La inflación en los Mercados Emergentes

Transcripción

1 Mayo de 28 Sólo para inversores y asesores profesionales La inflación en los Mercados Emergentes Por Allan Conway, Director de Renta Variable de Mercados Emergentes, y Nicholas Field, Gestor de Fondos de Renta Variable de Mercados Emergentes A lo largo de 2, conforme se iba extendiendo la crisis en Estados Unidos, recibimos el mensaje de que el crecimiento de los mercados emergentes se desaceleraría en 28; sólo faltaba saber cuánto. Ahora, en mayo de 28, nos preguntamos si la aceleración del crecimiento emergente durante los últimos meses ha sido excesiva y provocará que la inflación se descontrole. En este artículo, analizamos la inflación en los mercados emergentes e intentamos evaluar si los bancos centrales tienen la situación controlada o si la inflación supone una amenaza para el crecimiento futuro. Un poco de Historia En 1968, mientras aumentaba la presión sobre el sistema de tipos de cambio fijos de Bretton Woods, establecido en la posguerra y la inflación parecía convertirse en un problema persistente, Milton Friedman pronunció su famosa afirmación: La inflación es siempre y en todas partes un fenómeno monetario en el sentido de que sólo puede ser producida por un aumento más rápido de la cantidad de dinero que de la producción. Esta afirmación tardó mucho en ser totalmente aceptada, como sucede ahora. A lo largo de la década de los 7, los círculos políticos del mundo desarrollado se resistieron a la idea. En su lugar, pusieron en práctica métodos keynesianos como la gestión de la demanda, el control de los precios, la negociación salarial, además de otros métodos administrativos. Sin embargo, a principios de los 8, tras la agresiva política de subida de tipos aplicada por Paul Volcker en la Reserva Federal, el control de la inflación a través de la política monetaria se convirtió en la norma y logró un éxito considerable. En los mercados emergentes no ocurría lo mismo. La persistente crisis de deuda, la inestabilidad política y el colapso de la Unión Soviética produjo rachas de hiperinflación en Latinoamérica y Europa Oriental. La inflación asiática también sufrió repuntes a lo largo de los 9, aunque menos drásticos. En 1994, superó el 2% en China y el 1% en Tailandia en 1997, poco antes de que llegase la crisis de divisas asiáticas. Desde los años 9, la inflación ha mantenido una tendencia a la baja en la mayoría de las economías emergentes. Al contrario que en los mercados desarrollados, esto no puede atribuirse a una mejor política de los bancos centrales y a la aceptación del razonamiento monetarista, dado que esto no es lo que ocurre en la mayoría de los mercados emergentes. Retomaremos los acuerdos monetarios en las economías emergentes más adelante, no obstante, la falta de un soporte monetario claro que redujese la inflación durante los últimos años ha sido una de las principales causas de que la inflación haya vuelto a subir.

2 La situación actual No cabe duda de que la inflación ha subido considerablemente en los últimos meses. A continuación, se muestra un gráfico que pondera la inflación general en los mercados emergentes tomando como referencia el índice MSCI. Variación interanual del IPC general según el índice MSCI EM % Dec 97 Dec 98 Dec 99 Dec Dec 1 Dec 2 Dec 3 Dec 4 Dec 5 Dec Dec Fuente: Bloomberg. Este modo de agrupar la inflación de varios países, no es un ejercicio totalmente válido. Sin embargo, muestra que tras caer y haberse estabilizado en un nivel bajo, a partir de mediados de 2, la inflación se vuelve a acelerar en los principales mercados emergentes. Esta es la inflación principal, que muestra las repercusiones del aumento en el precio de los alimentos y de la energía. Entraremos en el debate inflación básica / no básica más tarde pero, en cualquier caso, como uno de los mayores logros de los indicadores macroeconómicos de los mercados emergentes en los últimos años ha sido la desinflación, esta evolución es, obviamente, motivo de preocupación. A primera vista, parece que las respuestas políticas brillan por su ausencia. El siguiente gráfico muestra los tipos reales volviendo a tomar como referencia el MSCI. Hasta ahora, no se ha producido ningún ajuste político para abordar el aumento de la inflación. Tipos de interés reales según el MSCI EM % Dec 99 Dec Dec 1 Dec 2 Dec 3 Dec 4 Dec 5 Dec Dec Fuente: Bloomberg. Para saber por qué ocurre esto, y si significa algo, tendremos que profundizar algo más en los datos de inflación y en la respuesta política. 2

3 Causas de la inflación principal actual Las causas económicas mundiales a largo plazo que han generado presión inflacionista en los últimos años son dos. La primera está relacionada con la demanda y la segunda es un efecto monetario. La demanda de materiales ha aumentado masivamente a lo largo de los últimos años debido a la continua industrialización de los países BRIC, especialmente China. Este artículo no es lugar para entrar en detalles sobre el crecimiento a largo plazo de los mercados emergentes y las consecuencias sobre las materias primas. Podemos hablar de ello partiendo simplemente del siguiente gráfico de la demanda de petróleo en China. Consumo de petróleo per cápita Importaciones de crudo chinas Barrels per person per year Million tons per month India China Brazil Russia UK USA Fuente: Barclays Capital, Bloomberg. China está siendo la primera economía en experimentar un crecimiento mínimo de la demanda de petróleo. Se pueden trazar gráficos similares para diversos minerales y materias primas agrícolas. En nuestra opinión, los últimos cinco años son el comienzo de un periodo de 3-5 años de equiparación de la riqueza de los mercados emergentes con la de los mercados desarrollados y, por tanto, nos encontramos en el denominado superciclo de las materias primas. La oferta ha tenido que luchar para mantener el ritmo de este brusco aumento de la demanda. La demanda y la oferta se normalizarán finalmente, y la oferta y la productividad seguirán aumentando. Por ejemplo, la agricultura es improductiva en China y la India. El nivel de productividad se sitúa en torno al de Europa Occidental y al de Estados Unidos a principios del siglo XX. La productividad tiene un amplio margen para mejorar. Pero este es un efecto a largo plazo y, mientras tanto, una parte esencial de la normalización de la oferta y la demanda serán unos precios mucho más elevados. El problema monetario es la relajación de la política monetaria estadounidense y el debilitamiento del dólar. A continuación se muestra un gráfico del dólar estadounidense ponderado por el comercio en términos reales y el índice de materias primas GSCI. Desde el colapso de la burbuja del NASDAQ en el año 2, la Reserva Federal ha mantenido una política monetaria agresiva y relajada. Los tipos de interés se redujeron al 1% y se mantuvieron en ese nivel hasta abril de 24. Los tipos de interés reales, aunque empezaron a subir entonces, no volvieron a ser positivos hasta finales de 25. Esta política provocó que se mantuviese el gasto de los consumidores y, además, que la recesión de 21 no coincidiese con una reducción del nivel de deuda general en EE.UU., negándole a la economía la oportunidad de equilibrarse y provocando, posiblemente, la creación de una burbuja en el sector inmobiliario. Como consecuencia, se mantuvo un elevado nivel de préstamo y de déficit de cuenta corriente, así como un elevado nivel de dólares en circulación. El resultado inevitable era un debilitamiento del dólar. Dado que muchas materias primas fijan sus precios en dólares y muchas divisas emergentes están vinculadas al dólar, la debilitada política monetaria estadounidense se transmitió a todo el mundo. En el siguiente gráfico se muestra el efecto de la depreciación del dólar estadounidense, con una representación de los precios de las materias primas (utilizando un índice combinado de energía, metales y agricultura) comparados con un dólar a un tipo efectivo real invertido ponderado por el comercio. Durante los primeros años, no se observa una correlación entre ambos. Sin embargo, a partir del brusco recorte de la Reserva Federal en 2/1, el dólar empezó a debilitarse y los precios de las materias primas a encarecerse, lo cual deja constancia del poder de las consecuencias monetarias sobre la evolución del precio de las materias primas. 3

4 Índice de materias primas combinado comparado con el índice de tipo de cambio efectivo real del USD invertido ponderado por el comercio S&P GSCI Commodities Index USD Real Effective Exchange Rate (inv) - RHS 91 Bloomberg Fuente: Hemos observado tendencias marcadas en la inflación de los materiales básicos. Muchos defienden que esto no se transmitirá a la inflación real, es decir, los salarios. Así que, ahora retomemos el debate de la inflación básica / no básica en los mercados emergentes. Inflación básica / Inflación no básica En los mercados desarrollados se ha convertido en una práctica general que los bancos centrales se centren en la inflación básica, en otras palabras, la inflación menos los efectos de los alimentos y la energía. La idea es que los efectos de los precios basados en las materias primas son exógenos a la economía, de carácter temporal y no repercuten sobre el equilibrio de la oferta y la demanda monetaria. En 22, esto parecía razonable. Ahora, todo lo contrario. La inflación del petróleo y los alimentos parece cualquier cosa menos temporal, los efectos pueden ser exógenos a algunos países, pero no a todo el mundo en general, y su continuo aumento podría afectar a las expectativas de inflación y, por lo tanto, a los salarios. Esto podría conducir a los bancos centrales a seguir, por lo general, el ejemplo del BCE y centrarse más en la inflación general en el futuro. Además, aunque muchos países emergentes no producen datos de inflación básica, los que lo hacen, demuestran que la inflación básica también está repuntando, aunque no de manera tan brusca como los capitales generales. Variación interanual del IPC básico % Brazil Hungary Indonesia Mexico South Africa 1-1 Dec 99 Dec Dec 1 Dec 2 Dec 3 Dec 4 Dec 5 Dec Dec Fuente: Datastream. 4

5 Existe otro problema importante si se considera solamente la inflación básica en los países emergentes. Los alimentos, en concreto, son un componente mucho mayor de la cesta de la inflación y del gasto de los consumidores que en los mercados desarrollados. Importancia de los alimentos en la cesta del IPC % Philippines India China Russia Malaysia Argentina Chile Indonesia Japan Mexico Brazil Canada Eurozone Korea US UK Total weighting for food Hasta este año, la inflación de los precios de los alimentos ha sido compensada por el crecimiento de los ingresos, que a su vez ha sido compensado por un aumento de la productividad. Este año, los precios han empezado a superar el crecimiento de los ingresos. De modo que la inflación de los alimentos no puede ser absorbida fácilmente en otra parte del presupuesto doméstico y el elevado precio de los alimentos reduce considerablemente el consumo discrecional en otros aspectos. La proporción de personas que viven al nivel de subsistencia en los mercados emergentes es considerable, mientras que es prácticamente nula en los países desarrollados. La inflación en el precio de los alimentos conduce literalmente al hambre en las economías emergentes. Esta perspectiva significa también que puede conducir a la inestabilidad social y política. Por tanto, a menos que sea extremadamente temporal, la inflación no básica tiene más posibilidades de generar una mayor previsión de inflación, demanda salarial e inestabilidad macroeconómica en las economías emergentes. Así que, está la inflación actual basada fundamentalmente en los alimentos y es extremadamente temporal? En estos precisos instantes, es difícil asegurar nada. En China, una gran parte de la inflación de los alimentos ha sido provocada, por supuesto, por la enfermedad de los cerdos. Según vayan aumentando las existencias de cerdos en los próximos meses, esta inflación forzosa debería bajar. Sin embargo, existen indicios de que la inflación se está generalizando y que está empezando a aumentar la presión salarial. La inflación provocada por el cerdo podría no ser lo suficientemente temporal como para ser ignorada. El problema de todos estos argumentos es que nadie sabe realmente si estos efectos provocados por los precios de los alimentos y la energía se mantendrán de manera persistente. Cuando esté suficientemente claro, puede que sea demasiado tarde para que los bancos centrales actúen. Control monetario en los mercados emergentes En los mercados desarrollados se ha convertido en algo habitual tener un banco central independiente preparado para tomar decisiones impopulares de subida de tipos para combatir la inflación. También es algo habitual centrarse en el precio del dinero a escala nacional y dejar que el tipo de cambio fluctúe. 5

6 La situación en los mercados emergentes es bastante menos clara. Por mencionar algunos ejemplos: En China, la política monetaria está altamente politizada y está subordinada en gran medida a las políticas de crecimiento del Gobierno. Los tipos de interés los fija el banco central, pero los mecanismos de transmisión del sistema bancario son poco sólidos La mayor parte de la política monetaria se lleva a cabo a través de la política de tipos de cambio. En Indonesia, el banco central se basa, en teoría, en la inflación interna. En la práctica, también se centra de facto en los tipos de cambio. En Rusia, el banco central es una institución relativamente débil, sometida a presión política. Tiende a operar con dos objetivos a menudo contradictorios mantener el control de la inflación y reducir el ritmo de revalorización de la divisa. El banco central brasileño no es independiente, en teoría. Sin embargo, en la práctica, el marco político es el más similar de los mercados emergentes al de una economía desarrollada. El banco central es relativamente duro, controla firmemente la inflación y no se centra en los tipos de cambio. De modo que existe una amplia variedad de marcos institucionales para la política monetaria, apenas centrada en combatir la inflación. Además de las interferencias políticas y los objetivos combinados, aquellos que luchan contra la inflación en los mercados emergentes también tienen que lidiar con los gobiernos que distorsionan los precios y los mercados de su economía. Las subvenciones al petróleo y a determinados alimentos son habituales. Obviamente, ofrecen ventajas políticas, pero a largo plazo obstaculizan las señales de la demanda procedentes de un precio elevado y fomentan, de esta manera, un exceso de demanda y unos precios base de las materias primas aún más altos. Tal y como indica la siguiente tabla, estas distorsiones son dominantes y significativas en los mercados emergentes, y se observa claramente que algunas de las mayores distorsiones se encuentran en los mercados de mayor envergadura. Hay muchas más. Programas de subvenciones País Alimentos Energía Malasia Subvención estatal a los alimentos del 1,1% del PIB, incluida la harina y el aceite de cocina. Subvención estatal al combustible total del 6,5% del PIB, incluidos los ingresos perdidos por el gas por parte de Petronas. Indonesia Subvención estatal a los alimentos del,2% del PIB (principalmente arroz). China Subvención a la producción de cereal del <,5% del PIB. India Subvención estatal a los alimentos y productos agrícolas del 2,5% del PIB (todos los alimentos y productos agrícolas, incluidos los fertilizantes). Hungría Subvención agrícola del 1,1% del PIB, incluida la transferencia de la UE de la PAC. Polonia Subvención agrícola del 1% del PIB, incluida la transferencia de la UE de la PAC. Rusia Subvención agrícola del,2% del PIB (incluidos los cereales y los fertilizantes). Subvención estatal al gas y al petróleo del 2,9% del PIB. Subvención a la gasolina para la población en general. Subvención estatal directa del,2% del PIB en 2. Subvención estatal al petróleo y la gasolina del 1,6% del PIB. Subvención a la energía y al petróleo del,4% del PIB. Ninguna Subvención estatal al combustible y la energía del 4,2% del PIB. México Subvención agrícola del,5% del PIB. Subvención a la energía del,4% del PIB. Brasil Exención fiscal y préstamos de tipos de interés Exención fiscal a la gasolina y el diésel. para el sector agrícola, proporcionados por los bancos estatales. Fuente: UBS. Los gobiernos de los mercados emergentes no son los únicos que distorsionan los precios mediante acuerdos de subvenciones. El gobierno estadounidense introdujo subvenciones a los aditivos para combustibles producidos con maíz (biocombustibles) en la ley de la energía de 2. Se calcula que esto ha aportado, por sí solo, un 15% al reciente aumento del precio de los cereales. Este puede ser uno de los motivos por los que ha repuntado la inflación desde mediados de 2. 6

7 Por qué hay inflación ahora? Los dos motores de la inflación tratados anteriormente son a largo plazo. Los acuerdos monetarios no cambian de la noche a la mañana, ni tampoco la mayoría de los programas de subvenciones, de modo que, por qué la inflación no ha sido un problema hasta ahora? En China, uno de los principales motivos son los cambios estructurales. La urbanización de China ha provocado un desplazamiento de la mano de obra de los pueblos a las ciudades, descrita como la mayor reubicación de mano de obra de la historia mundial. Como consecuencia, los costes de la mano de obra china se han mantenido bajos, y gracias a su divisa barata, vinculada al dólar, se ha exportado esta deflación en el precio de los productos al resto del mundo. En resumen, una enorme mejora de la productividad en China ha provocado una deflación mundial. Si este fenómeno salarial ha sido suficiente para generar unas fuertes repercusiones inflacionistas desde 21, qué cambió en 2? La respuesta sincera es que es demasiado pronto para estar seguros. Sin embargo, existen dos posibilidades: 1. La política salarial china ha cambiado. La nueva legislación laboral introducida en diciembre de 2, otorga más derechos a los trabajadores (por ejemplo, el pago obligatorio de las horas extra). La demografía también puede estar empezando a influir. Las estadísticas chinas muestran un descenso de la población en el intervalo de 15 a 34 años de los 443 millones a los 38 millones de 2 a 25; una tendencia que se mantendrá probablemente. Un estudio realizado por la Academia de Ciencias Sociales china, indica que en un 75% de los pueblos chinos ha emigrado toda la mano de obra. El siguiente gráfico de precios de importación de China a EE.UU. indica si es posible que estas tendencias hayan alcanzado o no un punto de inflexión. Muestra una variación desde territorio negativo hasta más de un 4% interanual en los dos últimos años. Variación de los precios de las importaciones estadounidenses de China (interanual) 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% Dec Feb Jun Fuente: Datastream. Aug 5 Oct 5 Dec 5 Feb Jun Aug Oct Dec Feb Jun Aug Oct Dec Feb 8 8 Esto no indica que las mejoras de la productividad vayan a mejorar en China, sino simplemente, que no serán tan significativas como en la primera fase de mejoras, y ya no serán suficientemente grandes para contrarrestar completamente la inflación salarial china. 2. La crisis crediticia en EE.UU. ha acelerado el declive del dólar (tal y como se indica en el primer gráfico), tras la espectacular creación monetaria de la Reserva Federal desde agosto de 2. Dado que muchos mercados emergentes están vinculados al dólar, ha aumentado la presión inflacionista en dichas economías. 7

8 Respuesta política Qué están haciendo las autoridades monetarias de los mercados emergentes en respuesta a la inflación? Esto es lo que esperamos que ocurra: 1. Medidas espontáneas a corto plazo para controlar los precios o limitar sus efectos en términos políticos. Subvenciones, controles de precios, prohibición de la exportación de determinados productos, importantes aumentos salariales a los empleados del sector público, etc. 2. Subida de los tipos de interés. 3. Revalorización de las divisas. 4. Mejoras de la productividad, especialmente en agricultura. 5. Desarrollo de fuentes de energía alternativas. Las autoridades de mercados emergentes se encuentran todavía en la primera fase, en su mayoría. Las fases cuarta y quinta serán las que resuelvan el problema a largo plazo. Pero lo que determinará si la inflación se convierte en un problema persistente durante los próximos uno o dos años es la velocidad con la que las autoridades emergentes pasarán de la fase uno a la fase dos. Predecirlo resulta difícil, dado que las políticas varían de un país a otro e, incluso, son bastante confusas en algunos países. Por mencionar algunos ejemplos: Los tipos de interés han subido en China, pero todavía son negativos en términos reales. Se ha permitido que la divisa se revalorice más de un 4% en lo que llevamos de año, pero en términos efectivos reales, no ha alcanzado el nivel de 1999 ó 21. Además, recientemente se han aumentado las reservas obligatorias de los bancos a un ritmo constante y se sitúan a un nivel que, finalmente, empezará a limitar los préstamos bancarios. Los tipos de interés acaban de empezar a subir en Indonesia y Filipinas, pero esto no ha ocurrido hasta que los tipos reales han entrado en terreno negativo. Indonesia seguía recortando los tipos a principios de año. Brasil ha empezado a subir los tipos. Los tipos reales en Brasil alcanzaron mínimos históricos recientemente, pero continúan siendo los más elevados de los mercados emergentes. Rusia mantiene una política de tipos de interés relajada, pero ha permitido que la divisa se siga revalorizando. En términos reales, se encuentra ahora por encima del nivel que alcanzó antes de la devaluación de Sin embargo, la inflación se mantiene en las dos cifras. En general, consideramos que los mercados emergentes, concretamente en Asia, todavía no se están tomando el problema suficientemente en serio. Consecuencias Parece que las tendencias actuales están destinadas a provocar un aumento de la inflación en las economías emergentes. Qué podría cambiarlo? En primer lugar, lo más lógico es el endurecimiento de la política en los mercados emergentes. Varios mercados emergentes tienen recuerdos relativamente recientes de consecuencias políticas desagradables debido a la inflación, de modo que esto no es tan improbable. En este sentido, Latinoamérica está mostrando un mayor control que Asia. Sin embargo, China es un país muy consciente del peligro de una inflación elevada. Las últimas rachas coincidieron con la Revuelta de la Plaza de Tiananmen y los drásticos cambios en el liderazgo político. Otra posibilidad es que la desaceleración de la economía estadounidense entre en una nueva fase más intensa, con una fuerte desaceleración del consumo. Esto podría provocar un fuerte retroceso del balance de deuda estadounidense y un posterior repunte deflacionario del dólar. Parece que varios bancos centrales emergentes están esperando este resultado. Esta situación crearía más preocupaciones en el futuro, dado que podría ocultar las tendencias subyacentes a largo plazo hacia una mayor inflación, y animar a las autoridades monetarias a relajarse demasiado. 8

9 El peor de los casos sería que se siguiese sin revisar la inflación. Una inflación elevada y volátil es fatídica para los mercados. El mercado estadounidense perdió dos tercios de su valor en términos reales desde el máximo de 1968 hasta el mínimo en No creemos que los responsables de las políticas de los mercados emergentes vayan a repetir estos errores, al menos no durante un periodo tan largo. De modo que tenemos tendencias inflacionistas a largo plazo (el coste de la mano de obra en China, el crecimiento emergente, el dólar debilitado, las subvenciones de precios) contrarrestadas por algunas posibles tendencias a más corto plazo (colapso del consumo en EE.UU., un fuerte endurecimiento monetario en algunas economías emergentes). Cuál ganará? A largo plazo esperamos que el crecimiento de las economías emergentes se mantenga firme y, por lo tanto, que ganen las tendencias inflacionistas, lo que exigiría unos tipos de interés reales más elevados en todo el mundo. Si este fuese el caso, el mundo desarrollado se convertiría en una especie de seguidor de precios que tendría que aceptar un precio más elevado en las importaciones y que, finalmente, tendría que reestructurar su economía para depender menos de las importaciones. Los mercados emergentes deberían superar considerablemente a los desarrollados a medida que exploten su poder de fijación de precios. Básicamente, en un mundo inflacionista es mejor estar cerca del motivo que causa la inflación. La rentabilidad actual en cada mercado emergente dependerá de si la respuesta política es suficiente para impedir que la inflación se descontrole. Mientras la respuesta política sea suficiente, este no es un mal resultado, aunque generaría una contracción múltiple. Si los países dejan que la inflación se mantenga en dos cifras durante periodos de tiempo largos, la experiencia de Latinoamérica en los 8 sugiere consecuencias negativas. Es posible que el crecimiento de los mercados emergentes y la inflación resultante dominen la economía mundial durante los próximos años. La mayor incertidumbre es cómo responderán los gobiernos de todo el mundo. No obstante, hay algo claro. Los mercados emergentes ya no son un complemento del consumo estadounidense. Una presión inflacionista continua supone una amenaza mayor para los mercados emergentes que una recesión en EE.UU. Los mercados emergentes se han desacoplado de verdad. Información Importante: Las opiniones expresadas aquí, son las de Allan Conway, Director de Renta Variable de Mercados Emergentes, y Nicholas Field, Gestor de Fondos de Renta Variable de Mercados Emergentes, y no representan necesariamente la opinión de Schroder Investment Management. Sólo para inversores y asesores profesionales. Este documento no está destinado a clientes privados. Este documento tiene fines informativos exclusivamente y no se considera material promocional de ningún tipo. La información aquí contenida no se entiende como oferta o solicitud de compra o venta de ningún valor o instrumento afín en este documento. No se debe depositar su confianza en las opiniones e información recogidas en el documento a la hora de tomar decisiones de inversión y/o estratégicas. La información aquí contenida se considera fiable, pero Schroder Investment Management Ltd (SIM) no garantiza su integridad ni su exactitud. Esto no excluye ni restringe ningún deber ni responsabilidad que SIM haya contraído hacia sus clientes en virtud de la Ley de Mercados y Servicios Financieros de 2 (y sus posteriores modificaciones) o de cualquier otro sistema normativo. Publicado por Schroder Investments Management Limited, 31 Gresham Street, Londres EC2V 7QA. Autorizado y regulado por la Autoridad de Servicios Financieros. Para su seguridad, las comunicaciones serán grabadas o controladas. 9