PRÓLOGO xiii PARTE I CONDICIONES DE CERTEZA La valoración de proyectos empresariales

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1 Índice general PRÓLOGO xiii PARTE I CONDICIONES DE CERTEZA La valoración de proyectos empresariales CAPÍTULO 1. EL FUNCIONAMIENTO FINANCIERO DE LA EMPRESA 3 1. Introducción La estructura económica: el activo La estructura financiera: el pasivo Rentabilidades y costes Aplicación práctica. La rentabilidad de los accionistas. El efecto palanca 7 2. El dimensionamiento de una nueva empresa El ciclo corto o ciclo del ejercicio El periodo medio o periodo de maduración La necesidad de activos circulantes Reducción de la financiación permanente. El Capital Circulante y el Fondo de Maniobra El equilibrio entre empleos y recursos El ciclo largo o ciclo de renovación del inmovilizado La formación del precio de venta El funcionamiento financiero de la empresa Caso práctico. La empresa Asunta, S. A. Evolución de los balances 31 CASOS PROPUESTOS (El funcionamiento financiero de la empresa) 37 CAPÍTULO 2. LA INVERSIÓN EN LA EMPRESA. SU VALORACIÓN INTRODUCCIÓN Concepto de inversión Tipos de inversión Finalidad de la evaluación y objetivo financiero Momentos en los que se evalúa Contextos en los que se evalúan proyectos Proceso a seguir en la selección de proyectos LA VALORACIÓN DE UN PROYECTO DE INVERSIÓN Premisas básicas de la valoración 52 v

2 vi Índice general 2.2. Dimensión financiera de una inversión y una financiación Caso práctico. Las dimensiones financieras de los proyectos La valoración de proyectos El valor del dinero en el tiempo. La tasa de actualización 68 Anexo I: El objetivo financiero 69 Anexo II: Los axiomas de las finanzas 73 Anexo III: Directivos vs. Propietarios: Los problemas de agencia 77 CAPÍTULO 3. CRITERIOS PARA VALORAR PROYECTOS Introducción El criterio del valor capital, VC Definición y significado económico del VC Norma decisional. Comportamiento racional del decisor El Valor Capital y el objetivo financiero La tasa de actualización Las formulaciones del Valor Capital Ventajas del Valor Capital Inconvenientes del Valor Capital El criterio del Tanto Interno de Rendimiento, TIR Definición y formulaciones del TIR Significado económico, norma decisional Ventajas del TIR Inconvenientes del TIR Defectos del TIR como criterio de valoración Utilidad del TIR: coste monetario de una financiación Aplicación práctica. Los cálculos y el significado económico del TIR Aplicación práctica. El coste monetario de una financiación Caso práctico 1. La empresa Mourelles, S. A Horizonte temporal de valoración Coste inicial, cash flows y el valor residual del proyecto de inversión Tasa de actualización al objeto de decidir la aceptación/rechazo del proyecto Coste medio ponderado de capital explícito, CMPC expl Cash flows de empresa. Factibilidad financiera del proyecto conjunto de inversión-financiación Rentabilidad del activo descrito. Significado económico Rentabilidades netas del proyecto y sus significados económicos Con ayuda del Valor Capital, determine si es aconsejable que la dirección de la empresa firme el contrato de suministro 117

3 Índice general vii 6.9. Amortizaciones financieras implícitas en el TIR. Coinciden con las reales? Siendo usted gerente de la empresa, si pensara vender esta inversión justo en el momento de terminar su puesta en marcha, cuál sería la cantidad de dinero razonable que justificara su decisión? Si justo pasado el momento 1, a usted como accionista le compran su inversión por u.m., cuál habrá sido su rentabilidad en unidades monetarias y en porcentaje? Determine la rentabilidad del accionista de esta empresa, una vez acabado el proyecto El plazo de recuperación El Índice de Rentabilidad La Anualidad Equivalente, AE Caso práctico 2. La empresa Mourelles S. A Índice de Rentabilidad Plazos de Recuperación aproximado y no aproximado Anualidad equivalente para k = CMPC expl Balances y Cuentas de Resultados Rentabilidad relativa para los accionistas de este proyecto, una vez terminado Ideas intuitivas sobre la rentabilidad y el riesgo del proyecto de inversión Resumen 129 Anexo I: Limitaciones a la evaluación propuesta 130 Anexo II: El racionamiento de capital 131 CAPÍTULO 4. DETERMINACIÓN PRÁCTICA DE LAS VARIABLES EXPLICATIVAS DE LA RENTABILIDAD Pautas básicas para definir las variables Criterio de imputación de cobros y pagos a cada una de las variables Criterio decisional: la rentabilidad incremental Tratamiento de la inflación y los impuestos El capital invertido Concepto Componentes Variaciones del capital circulante Los costes de selección, contratación y formación del personal Inversiones con Capital Invertido desplazado en el tiempo Los costes financieros del Capital Invertido 146

4 viii Índice general 2.7. Adquisición de activos sin desembolso de efectivo Los costes hundidos y otros costes o beneficios El valor residual Concepto Relación con el valor contable Componentes del Valor Residual de un proyecto de inversión Los cash-flows o flujos netos de caja Concepto La formación y la descomposición de los flujos netos de caja Pautas a seguir para su cálculo El horizonte temporal en la valoración Algunos casos de incrementalidad. Metodología La renovación de un activo productivo La utilización de un activo propiedad de la empresa con usos alternativos La factibilidad económica y financiera de un proyecto de inversión y financiación Consideraciones sobre el cálculo del CMPC merc. en condiciones de riesgo Caso resuelto 1: La empresa Gutiérrez Báez, S. A Capital invertido incremental Duración del proyecto de inversión Cash flow de la inversión Valor residual del proyecto de inversión Tasa óptima de actualización Dimensión financiera de la inversión Caso resuelto 2: La empresa Gutiérrez Báez, S. A. 171 CAPÍTULO 5. EFECTOS DEL SISTEMA IMPOSITIVO EN LA VALORACIÓN DE INVERSIONES. ESPECIAL CONSIDERACIÓN DEL IMPUESTO DE SOCIEDADES Introducción. El impuesto sobre sociedades en España Metodología de cálculo del IS en la valoración de proyectos Pagos de impuestos por operaciones de explotación y atípicas: el cash-flow El sistema general de amortización fiscal 182

5 Índice general ix 4. Pagos de impuestos por coste de capital Pagos de impuestos por operaciones extraordinarias: El valor residual Pagos de impuestos por el capital invertido en la inversión La rentabilidad de las inversiones postimpuestos Formación y descomposición de los cash-flows postimpuestos Casos resueltos Caso resuelto 1: Valoración con impuestos. La creación y liquidación de una empresa Caso resuelto 2: La incrementalidad 201 Anexo: Algunas consideraciones sobre el impuesto de sociedades 206 A.1. Amortizaciones contables y fiscales 206 A.2. Reinversiones de beneficios extraordinarios 208 A.3. Bases imponibles negativas 208 A.4. Bonificaciones y deducciones en la cuota 208 A.5. Incentivos a las pequeñas empresas 209 CASOS PROPUESTOS (Condiciones de certeza) 211 PARTE II LA VALORACIÓN DE PROYECTOS EMPRESARIALES (Condiciones de riesgo e incertidumbre) CAPÍTULO 6. RENTABILIDAD Y RIESGO Introducción. El origen del riesgo en la rentabilidad Concepto de riesgo. El riesgo como dispersión de una variable aleatoria Medida del riesgo Tipos de riesgos Proceso decisional en función del contexto Determinación de las funciones de densidad de las variables La información histórica El experto y el responsable. La metodología PERT Aplicación práctica El contexto indeterminado. La probabilidad subjetiva El análisis bayesiano Aplicación práctica Una metodología para el tratamiento del riesgo 248

6 x Índice general 8. Determinación de las funciones de densidad de la rentabilidad. La simulación de Montecarlo Aspectos previos a la simulación La función de densidad de la rentabilidad Observaciones al modelo Aplicación práctica El comportamiento racional del decisor La incorporación del riesgo a la rentabilidad 257 Anexo I: La teoría de la utilidad 260 CAPÍTULO 7. INTRODUCCIÓN A LA TEORÍA DE CARTERAS. EL CAPITAL ASSET PRICING MODEL Introducción La diversificación Las carteras Introducción La diversificación con el número de títulos. El riesgo sistemático Las carteras eficientes El riesgo de mercado. La volatilidad La cartera del mercado La línea característica de un título El coeficiente de volatilidad: Las betas Representación de los riesgos sistemáticos y diversificable Relación rentabilidad riesgo para los títulos. El modelo de equilibrio para los activos financieros La ecuación de equilibrio: SML Descripción del equilibrio en el modelo de valoración de activos Grado de aversión al riesgo implícito en el mercado El precio del tiempo Los títulos defensivos y los títulos con betas negativos 281 CAPÍTULO 8. EL COSTE DE CAPITAL EN CONDICIONES DE RIESGO. SU USO COMO TASA DE ACTUALIZACIÓN Concepto e importancia del coste medio ponderado de capital Factores determinantes del coste de capital 286

7 Índice general xi 3. El coste de capital como tasa de actualización. La aportación de Modigliani y Miller Aportación de Modigliani y Miller La formación de la cotización de las acciones Condiciones a cumplir para el buen uso de la tasa de actualización de Modigliani y Miller Principios generales de cálculo del coste de capital en su utilización como tasa de actualización 293 CAPÍTULO 9. EL COSTE EN MERCADO DE CADA UNA DE LAS FUENTES FINANCIERAS PERMANENTES. EL CMPC DE MODIGLIANI Y MILLER Objetivo del capítulo El coste de las obligaciones Rentabilidad exigida por el mercado a un activo financiero, i m. Su relación con su precio en mercado (cotización del activo) Coste de las obligaciones para la empresa, r Rentabilidad para el obligacionista, r ob Coste de las obligaciones para el cálculo del CMPC de MM, r El problema de los gastos de emisión en MM Coste de las obligaciones convertibles para la empresa El coste de los préstamos Coste del préstamo para el prestatario, K ca Rentabilidad del préstamo para el prestamista Coste del préstamo para Modigliani y Miller Existencia de un mercado secundario para la deuda bancaria El coste de las acciones ordinarias El modelo de Gordon-Shapiro El Capital Asset Pricing Model (CAPM) El Arbitrage Pricing Model (APM) A modo de recapitulación del corte del capital propio Coste de las acciones preferentes Coste de las reservas Coste de la amortización contable La práctica en la aplicación del CMPC de MM Los costes de las fuentes financieras Los coeficientes de ponderación Operativa en el cálculo del coste medio ponderado de capital 331

8 xii Índice general 9. La tasa anual equivalente (TAE) Caso resuelto: La empresa Cabezas, S. A Capital invertido incremental Composición del pasivo incremental, manteniendo constante al ratio de endeudamiento de la empresa Coste particular en mercado y para MM de cada fuente financiera incremental Tasa de actualización de MM para el proyecto definido Condiciones de MM 339 Anexo I: La valoración de las fuentes financieras privilegiadas Los créditos blandos Caso práctico Las subvenciones de capital Caso práctico 344 Anexo II: El coste de capital marginal ponderado 346 Anexo III: Las betas apalancadas 350 CAPÍTULO 10. LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS Introducción La política de dividendos y el valor de las acciones Consideraciones previas La irrelevancia de la política de dividendos La preferencia por los dividendos Los impuestos y la política de dividendos Los costes de transacción y emisión y la política de dividendos El valor informativo de los dividendos y la asimetría de la información Los conflictos entre directivos y accionistas y la política de dividendos Evidencia empírica La política de dividendos en la práctica Medidas de la política de dividendos Operativa de los dividendos en España Factores determinantes Algunas políticas de distribución de dividendos Fórmulas para retribuir a los accionistas 378 CASOS PROPUESTOS (Condiciones de riesgo e incertidumbre) 381

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