Riesgos en los fideicomisos inmobiliarios y la titularización de activos

Transcripción

1 Riesgos en los fideicomisos inmobiliarios y la titularización de activos César Prado Villegas Presidente Fiduciaria Bogotá Superintendencia de Compañías del Ecuador Instituto Iberoamericano de Mercados de Valores Taller sobre elementos clave en la regulación y la supervisión de estructuras fiduciarias y de inversión en los mercados de valores iberoamericanos Guayaquil, abril 27 de 2010

2 Agenda 1. Fiducia Inmobiliaria 2. Titularización de activos

3 1. Fiducia Inmobiliaria 1.1. Antecedentes y Situación Actual Negocios Fiduciarios Inmobiliarios Contrato de Preventa Contrato de Fiducia Mercantil Inmobiliaria Contrato de Fiducia Mercantil de Administración Tipo de Proyectos y Ejemplos 1.3. Principales Retos y Conclusiones

5 Comercialización y construcción de proyectos inmobiliarios en la década de los 90 El constructor asumía riesgo completo del proyecto: Compra de lote apalancándose en deuda financiera Inicio de construcción sin compradores vinculados En caso de fracaso comercial del proyecto se generaba incumplimiento con: Entidades prestamistas Compradores ya vinculados Los esquemas fiduciarios no estaban generalizados. Sin embargo, cuando se utilizaron, la entidad fiduciaria asumió roles que no le correspondían tomando una responsabilidad de administrador delegado ante los terceros involucrados en el proyecto Gerencia Interventoría Veeduría Certificados de avances de obra

6 Crisis Financiera de Finales de la Década de los 90 Altas tasas de interés Crisis del sector de la construcción Constructores empiezan a entregar en dación en pago: Lotes Proyectos sin terminar Devolución de inmuebles de compradores Compradores empiezan a entregar en dación en pago los inmuebles comprados Fiduciarias tuvieron problemas legales y de reputación porque tanto al constructor como a los compradores no les fue claro el alcance de las obligaciones y responsabilidades que las fiduciarias asumieron.

7 Reorganización del Mercado Autorregulación del mercado: entre los bancos, las fiduciarias y los constructores se estructuraron esquemas fiduciarios con el fin de brindar confianza y transparencia a todas las partes involucradas en el desarrollo de los proyectos de construcción. Se estructuraron los contratos fiduciarios de preventas, inmobiliarios y de administración. Debido al crecimiento que ha tenido la Fiducia Inmobiliaria, la Superintendencia Financiera ha dictado parámetros generales por medio de Circulares a las sociedades fiduciarias para su ejecución. Sin embargo, la práctica generalizada en el mercado obedece más a un esquema autorregulado.

8 La dinámica del sector de la construcción y del sector fiduciario han evolucionado en los últimos 10 años permitiendo integrar actores, impulsando herramientas innovadoras para el desarrollo de proyectos inmobiliarios dentro de esquemas fiduciarios.

9 Evolución Activos Fideicomitidos Inmobiliarios Sector Fiduciario Año Sector Fiduciario (millones USD) Crecimiento % anual $ 5,000 $ 4,500 $ 4,000 $ 3,500 $ 3,000 $ 2,500 $ 2,000 $ 1,500 $ 1,000 $ 500 $ $ $ % 2004 $ % 2005 $ % 2006 $ % 2007 $ 1, % 2008 $ 1, % 2009 $ 4, % % 250% 200% 150% 100% 50% 0% Sector Fiduciario Crecimiento % anual Fuente: Superfinanciera

10 Evolución Activos Fideicomitidos Inmobiliarios Fidubogotá Año Fidubogota (millones USD) Crecimiento % anual 2002 $ $ % 2004 $ % 2005 $ % 2006 $ % 2007 $ % 2008 $ % 2009 $ 1, % $ 1, % $ 1, % $ % $ % $ % $ % $ % Fidubogota Crecimiento % anual Fuente: Superfinanciera

11 Crecimiento del PIB Sector Construcción Edificaciones Año PIB Edificaciones (millones USD) Crecimiento % anual $800 $600 $ % % % % % % % 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% -50.0% Pib Edificaciones Crecimiento % anual Fuente: Camacol

13 Deberes generales de la Fiduciaria Deber de información. Con base en el carácter profesional de las sociedades fiduciarias, les asiste el deber de informar los riesgos, limitaciones técnicas y aspectos negativos inherentes a los bienes y servicios que hacen parte del objeto del contrato y de las prestaciones que se les encomienden, de manera tal que el cliente debe ser advertido de las implicaciones del contrato, deber que les asiste desde la etapa precontractual, durante la ejecución e incluso hasta la liquidación del contrato. El alcance de esta obligación deberá consultar el carácter y conocimiento de las partes intervinientes. Este deber implica la obligación de poner en conocimiento del cliente las dificultades o imprevistos que ocurran en la ejecución del contrato. Deber de asesoría. Este es un deber que no debe confundirse con el de la información previsto en el ordinal anterior y, salvo que el contrato sea de inversión, solamente será obligatorio en la medida en que haya una obligación expresa pactada en el contrato. En virtud de este deber, el fiduciario deberá dar consejos u opiniones para que los clientes tengan conocimiento de los factores a favor y en contra del negocio y así puedan expresar su consentimiento con suficientes elementos de juicio, para lo cual resulta necesario considerar la naturaleza y condiciones propias de cada negocio y de los intervinientes en ellos. Este deber implica necesariamente un juicio de valoración que involucra una opinión fundamentada e inclusive una recomendación para el cliente.

14 Deberes generales de la Fiduciaria Deber de protección de los bienes fideicomitidos. El fiduciario debe proteger y defender los bienes fideicomitidos contra actos de terceros, del beneficiario y aún del mismo constituyente para conseguir la finalidad prevista en el contrato. En tal sentido, cuando dichos bienes hayan sido sustraídos o distraídos con o sin intervención de la sociedad fiduciaria, ésta debe, como vocera del fideicomiso, interponer las acciones legales que correspondan para su recuperación de conformidad con lo previsto en el numeral 4 del artículo 1234 del Código de Comercio. Deber de lealtad y buena fe. La realización de los negocios fiduciarios y la ejecución de los contratos a que éstos den lugar, suponen el deber de respetar y salvaguardar el interés o utilidad del fideicomitente, absteniéndose de desarrollar actos que le ocasionen daño o lesionen sus intereses, por incurrir en situaciones de conflicto de interés.

15 Deberes generales de la Fiduciaria Deber de diligencia, profesionalidad y especialidad. En su actuar, las sociedades fiduciarias deberán tener los conocimientos técnicos y prácticos de la profesión, emplearlos para adoptar las medidas tendientes a la mejor ejecución del negocio y prever circunstancias que puedan afectar su ejecución. En este sentido deberán abstenerse de realizar negocios fiduciarios en los cuales no tengan la adecuada experiencia para llevarlos a cabo o no cuenten con los recursos físicos, tecnológicos y humanos necesarios para el desarrollo de tales negocios. Deber de previsión. La sociedad fiduciaria debe precisar claramente cuáles son sus obligaciones en los contratos para evitar situaciones de conflicto en su desarrollo. Igualmente, debe prever los diferentes riesgos que puedan afectar al negocio y a los bienes fideicomitidos y advertirlos a sus clientes desde la etapa precontractual.

16 Deberes específicos en fiducia inmobiliaria Corresponde a las sociedades fiduciarias divulgar de manera adecuada y oportuna a sus posibles clientes y usuarios el alcance que tiene su participación en los proyectos inmobiliarios a los cuales se vinculan bajo diferentes modalidades, pues su participación involucra la confianza de las personas que hacen parte de los mismos, llámense compradores, propietarios de los terrenos, constructores, proveedores, establecimientos de crédito, etc., para quienes, por regla general, la presencia de la sociedad fiduciaria dentro del proyecto es determinante para su participación o contratación. Las sociedades fiduciarias deberán i) realizar el análisis del riesgo que involucra cada proyecto, ii) contar con contratos fiduciarios adecuados al negocio específico y iii) efectuar una correcta divulgación de información al público sobre el alcance y efectos de su participación.

17 Deberes específicos en fiducia inmobiliaria Que los terrenos en los cuales se va a desarrollar el proyecto se hayan adquirido o hayan sido aportados de manera definitiva y con el lleno de las formalidades que la ley exige para este tipo de negociaciones. Que la tradición del inmueble no presente problemas de carácter legal que puedan obstaculizar o impedir el traspaso de la propiedad de las unidades inmobiliarias resultantes a los futuros adquirentes. Que no exista desviación de los recursos obtenidos para la financiación del proyecto. Que el punto de equilibrio establecido por parte del fideicomitente o partícipe no comprometa la viabilidad del proyecto. Que se encuentren dadas las condiciones técnicas y jurídicas para que el proyecto llegue a término, antes de permitir que los constructores dispongan de los recursos de los futuros compradores. Que las licencias de construcción y permisos necesarios para el desarrollo de la obra, se encuentren acordes con los requerimientos legales pertinentes. Que el constructor o promotor del proyecto cumpla con unos niveles mínimos de solvencia, capacidad técnica, administrativa y financiera, acordes con la magnitud del proyecto. Que exista certeza acerca de la obtención de los créditos indispensables para la ejecución de la obra.

19 Preventas OBJETO DEL CONTRATO La Fiduciaria recibe los recursos de los futuros compradores, los invierte y condiciona la entrega de los mismos al cumplimiento del punto de equilibrio del proyecto y la obtención de la licencia de construcción o el permiso de ventas según el caso PARTES DEL CONTRATO Fideicomitente: Fiduciaria: Constructor o promotor del proyecto La sociedad fiduciaria Los futuros compradores no son parte del contrato fiduciario de preventas, pero sí deben firmar la carta de instrucciones y constituir el encargo fiduciario en desarrollo del contrato de preventas

20 Deberes específicos en preventas Si la sociedad fiduciaria tendrá el manejo futuro de los recursos. Si la sociedad fiduciaria participará en la definición del punto de equilibrio. Si las promesas de venta cuya suscripción constituye una obligación futura del suscriptor del encargo, han sido conocidas por la fiduciaria o si serán suscritas por la fiduciaria o por el promotor. Cuáles serán las causales y los plazos de devolución de los recursos entregados a la fiduciaria. La identificación clara y expresa de la persona en favor de quien se celebra el negocio fiduciario. Quién asume el riesgo de la pérdida de valor de los recursos entregados a la fiduciaria, como producto de la pérdida de valor de las inversiones realizadas por ésta con tales recursos, ya sea que los mismos se administren a través de una cartera colectiva o a través de cualquier otro mecanismo. La identificación clara y expresa del beneficiario de los rendimientos generados por la cartera colectiva o el mecanismo que se escoja.

21 Ventajas del Contrato de Preventas El constructor puede medir el éxito comercial y la viabilidad financiera del proyecto sin tener que llevar a cabo grandes inversiones, solamente tiene que invertir un capital de riesgo sin comprometer la estabilidad de su empresa. En ciertos casos puede condicionar la compra del lote en el evento del cumplimiento de su punto de equilibrio. El esquema genera confianza, tranquilidad y transparencia en la administración de recursos de los futuros compradores, facilitando la gestión de venta.

22 La Carta de Instrucciones Qué es Es un documento que suscribe el futuro comprador en el cual manifiesta: Que conoce los términos y condiciones del contrato de fiducia celebrado entre el Fideicomitente (constructor promotor) y la Fiduciaria; Emite las instrucciones sobre la destinación de los recursos. Contenido El futuro comprador autoriza a la Fiduciaria que: Reciba los pagos acordados con el constructor/promotor; Entregue los dineros y sus rendimientos al constructor/promotor cuando se cumplan las condiciones establecidas en el contrato.

23 Compradores Cómo Funciona? Constructor Suscriben Carta de Instrucciones y entregan recursos. Comercializa el proyecto 1. No se logra el punto de equilibrio Invierte los recursos Carteras Colectivas 1.1 Se devuelven los recursos con los rendimientos a los compradores 2. Se logra el punto de equilibrio, se obtiene la Licencia de Construcción y permiso de ventas Proyecto Encargos Fiduciarios Individuales 2.1 Se entregan los recursos con los rendimientos al constructor para el desarrollo del proyecto

25 Objeto del Contrato Recibir: El bien inmueble (terreno sobre el cual se desarrolla el proyecto), Los recursos de los compradores, del promotor/constructor Los recursos del crédito constructor que otorgue la entidad financiadora Contabilizar las obras que se ejecuten en el lote de terreno Escrituración de las unidades inmobiliarias resultantes del proyecto por parte de la Fiduciaria y el Constructor/Promotor

26 Clases de fideicomitentes Fiducia Mercantil Inmobiliaria Promotor y/o Comercializador Constructor Gerente Dueño del lote (si lo aporta) Beneficios Transparencia a los integrantes del proyecto (constructor, promotor, gerente) sin necesidad de constituir una sociedad para el desarrollo del proyecto; Genera confianza a los compradores de la unidades inmobiliarias Facilita el acceso al crédito; el patrimonio autónomo puede endeudarse para no afectar la capacidad de endeudamiento de los Fideicomitentes; El fideicomiso puede servir de fuente de pago al dueño del lote; Destinación especifica de los recursos de los compradores al proyecto; Eficiencia tributaria en la utilización del esquema fiduciario, pues se pueden obviar IVA s y otros tributos.

27 Partes que Intervienen Prometientes compradores Los interesados en la adquisición de la unidad inmobiliaria y suscriben la promesa de compraventa con el Promotor/ Constructor Fideicomitentes Promotor /Comercializador Gerente / Constructor Aportante (Dueño del Lote) Suscriben el contrato con la Fiduciaria Fiduciaria Se encarga de administrar los dineros de los Prometientes Compradores, créditos contratados por los Fideicomitentes con entidades financieras, aportes en dinero realizados por los Fideicomitentes y administración del inmueble (lote) donde se realizará el proyecto, y su posterior escrituración a los compradores.

28 Cómo Funciona? FIDEICOMITENTES 2. Comercializa, gerencia y construye el proyecto Suscribe carta de instrucciones, promesa de compra-venta y escrituras PROMETIENTES COMPRADORES 1. Firman contrato fiduciario 7. Suscriben las escrituras de venta 3.Entrega recursos 5. Proporciona crédito constructor y/o créditos individuales a compradores Entidad de Crédito 1 y 2.Entrega recursos propios y de créditos obtenidos de entidades financieras 6. Atiende las obligaciones del crédito FIDUCIARIA 4.Administra e Invierte los Recursos provenientes de Compradores y Fideicomitentes CARTERAS COLECTIVAS

30 Objeto del contrato Fiducia Mercantil de Administración Se transfiere un bien inmueble para que sobre el mismo se adelanten gestiones previas al desarrollo de un proyecto de construcción o se dé el cumplimiento de una promesa de compraventa, bien sea actuando el Fideicomiso como comprador o vendedor del lote de terreno. Finalidad del contrato Tiene por finalidad que el patrimonio autónomo administrado por la Fiduciaria sea el titular jurídico del bien que se le transfiere. Este contrato tendrá implícita la condición de modificación a un fideicomiso inmobiliario en el evento en que se hayan cumplido las condiciones del contrato de preventas y siga el desarrollo del proyecto de construcción.

31 Beneficios Para el vendedor del lote: Puede hacer el ajuste fiscal del inmueble llevándolo a su valor comercial sin tener que pagar el impuesto de ganancia ocasional. Una vez se ajusta el inmueble a su valor comercial se le transfiere al constructor. Para el comprador, que en este caso es el constructor, se le garantiza la adquisición del lote y puede iniciar su comercialización mientras la Fiduciaria le transfiere el inmueble. Cuando el lote es de una persona natural, es conveniente que lo transfiera a un patrimonio autónomo porque en caso de muerte del vendedor, la Fiduciaria irrevocablemente puede cumplir la promesa de compraventa aun después de la muerte.

33 Proyectos Inmobiliarios que han utilizado esquemas fiduciarios Los esquemas fiduciarios han sido vehículos idóneos para el desarrollo de grandes proyectos de construcción, entre los que se encuentran: Bodegas Centros comerciales Oficinas Macroproyectos de vivienda social Viviendas Renovación urbana Zonas francas

34 Centros Comerciales y De Negocios Tipo de Proyecto Valor Ventas USD$ No. Proyectos Bodegas Centros Comerciales 1, Oficinas TOTAL PROYECTOS 1, (Expresada en Millones USD) El Complejo Comercial más grande de Colombia y el tercero de América Latina 430 Locales comerciales, parqueaderos y cuatro almacenes ancla representados en la cadena Éxito, y las chilenas Falabella, Easy y La Polar Para levantar la infraestructura se necesitó de 1.5 millones de ladrillos, 57 mil metros cúbicos de concreto - que representados en camiones serían cerca de y toneladas de acero Valor Ventas USD $140 Millones Generó empleos directos

35 Centros Comerciales y De Negocios Valor Ventas Torre 3 y Torre 4 USD $75 Millones 18 Torres Corporativas con cerca de m 2 de arquitectura bioclimática y sostenible, dispuesta en torno a un paseo urbano y comercial con una longitud de 550 metros Tres super manzanas con parqueaderos disponibles en cada una.

36 Plan Parcial La Felicidad: Megaproyecto de Vivienda Valor Ventas USD $38 Millones 336 Unidades Valor Ventas USD $47 Millones 422 Unidades Total Unidades Valor Ventas USD $152 Millones 1 ra Etapa Unidades Ubicación: Occidente de Bogotá Valor Ventas USD $45 Millones 540 Unidades Valor Ventas USD $5 Millones 144 Unidades Valor Ventas USD $7 Millones 288 Unidades Valor Ventas USD $7 Millones 192 Unidades

37 Macroproyectos VIS Unidades de vivienda Ubicación: Soacha Iniciativa Privada Valor de Ventas USD $1.250 Millones Unidades de vivienda Ubicación: Neiva Iniciativa Pública Recursos administrados USD $50 Millones Unidades de vivienda Ubicación: Pereira Iniciativa Pública Recursos administrados USD $10 Millones

38 Macroproyectos VIS Unidades de vivienda Ubicación: Barranquilla Iniciativa Público Privada Valor de Ventas USD $260 Millones Unidades de vivienda Ubicación: Cartagena Iniciativa Público Privada Valor de Ventas USD $350 Millones Unidades de vivienda Ubicación: Soacha Iniciativa Privada Valor de Ventas USD $500 Millones

39 Zonas Francas Valor de Ventas USD $20 Millones Ubicación: Bucaramanga Valor de Ventas USD $ 24 Millones Ubicación: Cartagena Valor de Ventas USD $100 Millones Ubicación: Santa Marta

40 Proyectos de Renovación Urbana Valor de Ventas USD $114 Millones Ubicación: Barranquilla Valor de Ventas USD $295 Millones Ubicación: Bogotá

42 Principales Retos y Conclusiones A partir de la experiencia de la crisis del final de los 90s, el esquema fiduciario se ha constituido como el mecanismo idóneo para llevar cabo proyectos inmobiliarios sin necesidad de acudir al esquema societario El sector se ha autorregulado a través de vehículos que le permiten flexibilidad en el desarrollo de proyectos a todas las partes Entre los retos que se presentan para el futuro están: Estructuración de Fondos Inmobiliarios Estructuración de Fondos de Capital Privado Estructuración de negocios fiduciarios hoteleros Gestión de activos inmobiliarios del sector publico

43 2. Riesgos en Titularizaciones 2.1. Introducción 2.2. Riesgos financieros 2.3. Riesgos operacionales 2.4. Riesgos jurídicos 2.3. Conclusiones

45 Exposición al Riesgo y Mitigantes Crédito Tipo de Riesgos Liquidez Mercado Operacional Mitigantes Mecanismos de cobertura internos y externos Relaciones contractuales y funciones bien definidas, junto con controles Enmarcados en regulación Jurídico Marco normativo y jurídico robusto que cubra: activos subyacentes, originadores, administradores e inversionistas

47 Riesgos financieros Riesgo crediticio o de emisor Posibilidad de pérdida por incumplimiento de una contraparte Mitigantes: Coberturas internas: sobrecolateralización, subordinación, spread en tasas, sustitución de activos, entre otros Coberturas externas: seguros, fondos de reserva, garantías de terceros, participación de equity del originador Riesgo de liquidez Posibilidad de pérdida debido a descuentos inusuales y significativos, con el fin de disponer rápidamente de los recursos necesarios para cumplir con obligaciones Mitigantes: fondos de reserva y/o facilidades de liquidez con terceros

48 Riesgos financieros Riesgo de mercado Tasa de interés: posibles pérdidas de valor del título a causa del descalce o la diferencia entre la tasa de interés a la que el vehículo recibe ingresos (DTF, UVR, IPC, fija, libor, mensual, trimestral, etc.) y tasa de rendimientos que paga a sus inversionistas (DTF, UVR, IPC, fija, libor, mensual, trimestral, etc.) Tasa de cambio: posibles pérdidas de valor del título por causa de la variación del valor de la moneda a la que se encuentran denominados sus ingresos y la moneda a la cual se encuentran denominados sus rendimientos y gastos Mitigantes: instrumentos derivados (swaps, futuros, forwards, entre otros)

50 Riesgo Operacional Pérdida a la cual puede incurrir el vehículo emisor debido a las diferentes labores o funciones que tienen cada una de las partes involucradas en los procesos de originación, colocación, administración e información. Así como la falta de control y vigilancia entre los anteriormente mencionados Mitigantes: Contratos con funciones y controles bien definidos, remuneración de acuerdo con las labores y obligaciones de cada una de las partes

52 Transferencia de Activos Es esencial asegurarse de que la transferencia de los activos subyacentes al fideicomiso sea jurídicamente perfecta. Los mecanismos jurídicos van a depender del tipo de activos y de los requisitos establecidos en cuerpos normativos diferentes a la propia regulación del mercado de valores. Vg. ley civil y comercial. Experiencia colombiana: Bienes muebles corporales: titularizaciones ganaderas y tradición por constituto posesorio. Activos circulantes. Bienes inmuebles: titularizaciones azucareras, transferencia de las plantaciones como bienes muebles y problemas frente a bienes futuros. Cartera de créditos: inexistencia de normas para efectuar traslados masivos de cartera; exigencia del endoso individual tratándose de títulos valores y prohibición de emplear firmas o sellos mecánicos o electrónicos. Flujos futuros: derechos en concesiones estatales, derechos contractuales futuros (matrículas estudiantiles, contratos de televisión por cable, contratos de medicina prepagada, etc.).

53 Dependencia del Originador Hay titularizaciones fuertes, cuya eficacia jurídica y financiera no depende en modo alguno del originador. Vg. titularización de valores. Sin embargo, lo común es que exista algún nivel de dependencia del originador. Administrador de los activos. Obligaciones de terceros derivadas de contratos bilaterales con el originador constituyen el activo subyacente. Proveedor de mecanismos de cobertura. Experiencia colombiana: Titularización de palma de aceite: derecho real de usufructo sobre los inmuebles y administración a cargo de los originadores. Dificultades prácticas y jurídicas para retomar el control de los activos subyacentes en caso de incumplimiento. Titularizaciones de contratos: riesgos de incumplimiento del originador frente a terceros pueden hacer inocua la transferencia del activo subyacente. Ej: caducidad de concesiones estatales o resolución de contratos privados. Garantías del originador: el simple instrumento contractual puede ser insuficiente para hacer valer las obligaciones del originador. Necesidad de un título ejecutivo y de alguna garantía. Falta de claridad sobre la obligación del agente de manejo en estos casos.

54 Insolvencia del Originador La esencia de la titularización radica en que se aísla el riesgo del originador, al asignar unos activos específicos para respaldar a los inversionistas. Sin embargo, la plena separación patrimonial entre el originador y el vehículo de propósito especial ha sido cuestionada recurrentemente en múltiples jurisdicciones. Importancia del concepto de venta real o true sale. Este criterio no ha sido desarrollado en nuestras jurisdicciones. Cuando no hay una venta real los activos cedidos se integran a la masa concursal y los tenedores de títulos son tenidos como acreedores quirografarios o, en el mejor de los casos, como acreedores con garantía real. El riesgo es mayor en la medida en que el originador mantenga mayores responsabilidades frente a la emisión. Vg. readquisición de activos subyacentes deteriorados. Se sostiene que es equilibrado que los inversionistas asuman los riesgos y obtengan los beneficios de la separación patrimonial, pero no que sólo obtengan los beneficios.

55 Insolvencia del Originador Conflictos entre tipos de acreedores, consideraciones sociales y posiciones divergentes de las autoridades pueden afectar la seguridad de las emisiones. Vg. transferencia del negocio en marcha y desprotección de pensionados y trabajadores, etc. Importancia del enfoque filosófico de las leyes de insolvencia. Cuál es la prioridad? La continuidad de la empresa y la protección del deudor. La protección de los acreedores. La protección de los inversionistas en el mercado de valores. La defensa de las prelaciones legales a favor de acreedores privilegiados. La defensa de la par conditio creditoris. Las normas de contabilidad pueden contribuir al problema. Vg. pasivos registrados a cargo del originador y a favor del fideicomiso.

56 Insolvencia del Originador Experiencia colombiana: La separación patrimonial se empezó a desconocer por el juez de la quiebra (Superintendencia de Sociedades) desde mediados de la década de los 90 s, en fideicomisos de garantía. Dicha posición fue incluida en la legislación de insolvencia (Ley 550 de 1999) y extendida a todos los negocios fiduciarios. Titularización bananera: ante la insolvencia del originador, el comprador de la fruta vinculado al originador empezó a pagar directamente a éste y no al patrimonio autónomo. Se pretendió obligar a los inversionistas a reclamar en la liquidación del originador, pero la Superintendencia de Sociedades decidió a favor de aquellos. Aunque se ha mantenido el principio de no separación tratándose de fiducias de garantías, la legislación más reciente de valores y de insolvencia ha protegido de manera fuerte el mecanismo: Artículo 68 de la Ley de Valores (Ley 964 de 2005): Los bienes que formen parte de los fondos de valores, fondos de inversión, fondos mutuos de inversión y los activos subyacentes vinculados a procesos de titularización no constituirán prenda general de los acreedores de quienes los originen o administren y estarán excluidos de la masa de bienes que pueda conformarse para efectos de cualquier procedimiento mercantil o de cualquier otra acción que pudiera afectarlos.

57 Insolvencia del Originador Experiencia colombiana: Artículo 50 de la Ley de Insolvencia (Ley 1116 de 2008). La finalización de pleno derecho de los encargos fiduciarios y los contratos de fiducia mercantil celebrados por el deudor, con el fin de garantizar obligaciones propias o ajenas con sus propios bienes. El juez del proceso ordenará la cancelación de los certificados de garantía y la restitución de los bienes que conforman el patrimonio autónomo. Serán tenidas como obligaciones del fideicomitente las adquiridas por cuenta del patrimonio autónomo La restitución de los activos que conforman el patrimonio autónomo implica que la masa de bienes pertenecientes al deudor, responderá por las obligaciones a cargo del patrimonio autónomo de conformidad con las prelaciones de ley aplicables al concurso. La fiduciaria entregará los bienes al liquidador dentro del plazo que el juez del proceso de liquidación judicial señale y no podrá alegar en su favor derecho de retención por concepto de comisiones, honorarios o remuneraciones derivadas del contrato. Lo previsto en el presente artículo no se aplicará respecto de cualquier tipo de acto o contrato que tenga por objeto o como efecto la emisión de valores u otros derechos de naturaleza negociable en el mercado público de valores de Colombia o en el exterior, ni respecto de patrimonios autónomos constituidos para adelantar procesos de titularización a través del mercado público de valores, ni de aquellos patrimonios autónomos que tengan fines de garantía que formen parte de la estructura de la emisión.

58 Insolvencia del Originador Caso de Estudio: Homecenter Tipo de transacción: Titularización inmobiliaria Objetivo de la titularización: fuente de financiación para plan de expansión (apertura de nuevos almacenes) Monto: USD $50 millones Activo subyacente: activos inmobiliarios ubicados en las ciudades de Bogotá y Medellín Fuente de los flujos: cánones de arrendamiento a cargo del Originador y obligación de restitución fiduciaria. Coberturas: sobrecolateralización y pólizas de seguros Plazo: Entre 1 y 20 años Mercado Objetivo: Segundo mercado (inversionistas profesionales) Año: 2010 Diferencia con una emisión de bonos: riesgos sobre los inmuebles en cabeza de los tenedores, obligación de restitución fiduciaria sometida a condición resolutoria por insolvencia.

59 Información al Mercado y Calificación El vehículo emisor y el agente de manejo pueden no tener acceso a la información relevante. Sin embargo, normalmente son los obligados por la normatividad a revelar información al mercado. La información para actualizar calificaciones tiene el mismo problema. Experiencia colombiana: sanción a una calificadora por no actualización de la calificación. Cuando no existan obligaciones legales en cabeza de los originadores o administradores, debe verificarse que las mismas estén incluidas contractualmente. Las metodologías de calificación para titularizaciones y productos estructurados deben ser diferentes de las de calificación de bonos. Cuál es la responsabilidad de las agencias de calificación en el análisis de riesgo legal? Vg. calificaciones que dependen de una garantía otorgada por un tercero y sometida a ley extranjera.

60 Mecanismos de Representación Las normas de titularización normalmente no prevén mecanismos de representación de los tenedores de títulos. Importancia y conveniencia de prever mecanismos contractuales de participación para la toma colectiva de decisiones. Representante de tenedores. Asambleas de tenedores. Reglas de convocatorias, quórums, mayorías ordinarias y especiales, etc. Comités fiduciarios.

62 Conclusiones Las titularizaciones son estructuras usualmente más complejas que las emisiones de deuda corporativa. Los estructuradores, los inversionistas y las autoridades deben identificar los factores de riesgo más importantes. Aunque se suele hacer el énfasis en los riesgos financieros, no deben descuidarse los riesgos operacionales y legales, pues muchas veces el éxito o el fracaso de una titularización depende de su adecuada cobertura. Todos los riesgos deberían estar adecuadamente mitigados o, al menos, revelados suficientemente al mercado. El marco legal debe ser claro, y su aplicación por las autoridades consistente y predecible. Además, debe equilibrar de forma razonable los intereses en juego: a) la protección de los inversionistas y la promoción del mercado de valores, de un lado, y b) la protección de los acreedores del originador, y la prevención y sanción de los abusos y el fraude a la ley, del otro.

63 GRACIAS César Prado