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1 En transición hacia metas de inflación: el caso de Costa Rica POR RODRIGO BOLAÑOS 1 Agradezco al Flar y a la Caf la invitación para participar en esta mesa redonda sobre el futuro de metas de inflación en Latinoamérica. Me corresponde hacer comentarios sobre la situación específica de Costa Rica, la cual se encuentra en un proceso de transición hacia metas de inflación desde Costa Rica ha sido uno de los últimos países en la región en alcanzar inflaciones relativamente bajas, que ayudan a que la economía funcione mejor y a GRÁFICO 1. DÉFICIT (-) FINANCIERO DEL BANCO CENTRAL DE COSTA RICA ,0-0,5-1,0-1,5-2,0-2,5-3,0-3,5-4,0 Déficit BCCR / PIB Tendencia lineal -4, % del PIB Ex Presidente del Banco Central de Costa Rica. 152

2 GRÁFICO 2. TASA DE VARIACIÓN ANUAL DEL IPC Tasa de cambio IPC-CR últimos 12 meses Tendencia lineal % Ene-85 Ene-86 Ene-87 Ene-88 Ene-89 Ene-90 Ene-91 Ene-92 Ene-93 Ene-94 Ene-95 Ene-96 Ene-97 Ene-98 Ene-99 Ene-00 Ene-01 Ene-02 Ene-03 Ene-04 Ene-05 Ene-06 Ene-07 Ene-08 Ene-09 Ene-10 Ene-11 Ene-12 Ene-13 Ene-14 reducir la pobreza. Sin embargo, hay un signo de interrogación sobre si se podrá mantener ese resultado. Una de las razones principales para ese pesimismo es la amenaza de una dominancia fiscal sobre la política monetaria en Costa Rica. La crisis de la deuda externa a principios de los años 80 del siglo pasado dejó al Banco Central de Costa Rica (Bccr) en una situación financiera deficitaria. De la crisis el Banco Central salió con un déficit financiero significativo, como se muestra en el Gráfico 1, que se originó en la facilidad que tenía el Bccr para contratar créditos en el exterior. En Costa Rica, según la Constitución de la República, el Gobierno tenía, y todavía tiene, que obtener la aprobación del Congreso por cada operación crediticia externa. Y, en ese momento, el Banco Central no tenía que cumplir ese requisito, por lo que los gobiernos de turno endeudaron al Bccr en el exterior para financiar gasto y crédito al sector público, incluidos los bancos estatales. Cuando se vino el recorte o sudden stop de los petrodólares en 1981, el Banco Central se vio obligado a hacer algo seguramente inusitado en banca central: licuó sus activos. Como se había endeudado en el exterior y había usado esos fondos para prestar en moneda local, una devaluación muy fuerte, de casi 100%, le produjo una considerable disminución en el valor real de sus activos locales. El gasto en interés empezó a exceder a los ingresos por intereses en 153

3 GRÁFICO 3. TIPO DE CAMBIO CON CRAWLING PEG Y BANDA CAMBIARIA Período de crawling PEG (1984 a octubre 2006) Banda cambiaria (octubre 2006 a la fecha) 800 Tipo de cambio (colones por dólar) Ene-00 Jul-00 Ene-01 Jul-01 Ene-02 Jul-02 Ene-03 Jul-03 Ene-04 Jul-04 Ene-05 Jul-05 Ene-06 Jul-06 Ene-07 Jul-07 Ene-08 Jul-08 Ene-09 Jul-09 Ene-10 Jul-10 Ene-11 Jul-11 Ene-12 Jul-12 Ene-13 Jul-13 Ene-14 Jul-14 Tipo de cambio de mercado con banda Tipo cambio mercado con crawling peg Límite Superior de la banda Límite Inferior de la banda magnitudes superiores al 4% del Pib. La sociedad prefirió que el Banco Central emitiera para financiar su déficit a atenderlo con otros impuestos no inflacionarios en el Presupuesto de la República. Paulatinamente, por el efecto de algunas capitalizaciones y de la recaudación del impuesto inflacionario por varias décadas, ese déficit fiscal, escondido en las cuentas del Banco Central, fue disminuyendo. Esta disminución es lo que se ha aprovechado, junto con otras condiciones favorables, sobre todo de origen externo, para que la inflación en Costa Rica haya ido a la baja, llegando a tener niveles de menos de un dígito desde mediados del 2009 (Gráfico 2). Es decir, en los últimos cinco años, Costa Rica ha estado en un proceso de desinflación y la tasa de variación de los precios se ha ubicado en lo que ha sido el rango meta que se ha fijado el Banco Central, del 5% ±1 pp anual, aunque en algunas ocasiones había anunciado una meta de un punto porcentual menor y tuvo que mantenerla en el valor central del 5%. En el 2013, la tasa de inflación bajó a un poco menos del 4%. Sin embargo, todavía estamos lejos de poder de- 154

4 cir que el esquema de metas de inflación y la inflación baja están consolidados, por las siguientes razones. Un requisito importante sino imprescindible en metas de inflación es la flexibilidad cambiaria. Como se ve en el Gráfico 3, Costa Rica tuvo, hasta octubre de 2006, un sistema cambiario de minidevaluaciones: un crawling peg. En ese momento, se tomó uno de los primeros pasos en una transición hacia mayor flexibilidad cambiaria, aunque la transitoriedad ya lleva casi 8 años, al pasar a un sistema de banda cambiaria que, eventualmente, sería sustituido por una flotación. Ese fue uno de los primeros pasos en la dirección de un esquema de metas de inflación. La banda cambiaria comenzó con un ancho del 3%. Con modificaciones introducidas a lo largo del tiempo, actualmente el límite superior de la banda es alto, casi irrelevante, y la amplitud es casi del 70% 2. Lo que ha ocurrido en el tiempo es que el tipo de cambio, durante el periodo previo a inicios de 2014, básicamente estuvo en algunos de los extremos de la banda cambiaria, o muy cerca de ellos. En un inicio, se apreció y se ubicó en el límite inferior, luego se depreció muy rápido y, por un periodo corto de tiempo estuvo en límite superior, tanto por factores de la crisis internacional como por especulaciones internas inducidas, en parte, por la propia pendiente negativa del límite inferior de la banda en el periodo anterior. De ahí en adelante el tipo de cambio empezó otra vez a apreciarse, hasta llegar al nivel inferior de la banda, donde se mantuvo, muy influido por importantes entradas de capitales externos. El Banco Central, con intervenciones en el mercado cambiario por cantidades significativas, defendió de ese piso, especialmente desde mediados del 2012, hasta que, en enero de 2014, el tipo de cambio se empezó a separar de ese nivel y a fluctuar dentro de la banda 3. En Costa Rica ha existido una fuerte presión en contra de eliminar la banda cambiaria. No solo ha existido la presión de los exportadores, atemorizados porque su eliminación podría llevar a una mayor apreciación de la moneda, que experimentó una apreciación real del 30% entre la fecha en la que se adoptó la banda (octubre 2006) y finales de También, hay oposición porque el sistema financiero tiene una no despreciable dolarización de hecho: el 40% de los activos del sistema están expresados en dólares. El miedo a flotar que 2. El tipo de cambio se define aquí como el precio en moneda local de un dólar de los eua, por lo que una alza (baja) en el tipo de cambio es una depreciación (apreciación). 3. Algo importante que no ocurrió tan rápido en Costa Rica como sí ocurrió en otros países desde el primer semestre del 2013, es la depreciación de la moneda. Esto se debe a que el Gobierno empezó a financiar parcialmente su déficit con endeudamiento externo desde el último trimestre del 2012 y durante el Esto llevó a un aumento en la oferta de dólares en el mercado cambiario que compensó la menor oferta privada provocada por los anuncios y acciones del Banco de la Reserva Federal de los eua, y mantuvo el tipo de cambio pegado en el límite inferior de la banda. A inicios del 2014, el Gobierno redujo su oferta de dólares en el mercado cambiario y el tipo de cambio se depreció en dos meses en cerca de un 10% por el efecto de la menor oferta privada de dólares. 155

5 GRÁFICO 4. TASA DE VARIACIÓN INTERANUAL DEL IPC Ene-06 Jul-06 % Ene-07 Jul-07 Ene-08 Jul-08 Ene-09 Jul-09 Ene-10 Jul-10 Ene-11 Jul-11 Ene-12 Jul-12 Ene-13 Jul-13 Ene-14 esos factores provocan, en un mundo que enviaba fuertes capitales a nuestros países, ha pospuesto la eliminación de la banda y la adopción de un sistema cambiario más flexible que ayude a consolidar un mejor control de la inflación y a servir como amortiguador ante choques que afecten las cuentas externas. En la transición hacia metas de inflación, el Banco Central en Costa Rica ha ido introduciendo otros cambios. Por ejemplo, se mejoró la operación del mercado de liquidez interbancaria donde el Banco Central participa activamente para que el nivel de la tasa de interés sea el de la tasa de política monetaria, se realizan encuestas de expectativas de inflación y cambiarias, se publican informes semestrales de inflación, y hay una comunicación más activa con los mercados sobre sus objetivos, políticas, instrumentos y resultados. Se puede decir que los resultados hasta ahora en la transición hacia metas de inflación muestran un balance neto positivo. Un desarrollo alentador es que con el cambio a la banda cambiaria, en el contexto de un menor déficit financiero del Banco Central, ha disminuido el factor de traslado de cambios en el tipo de cambio a los precios, que se estima es hoy en día considerablemente menor al que se daba en el periodo del crawling-peg. El otro resultado positivo es el ya citado de la baja en la inflación y que se puede observar mejor en el Gráfico 4. Desde 2009, la tasa de inflación empezó a bajar a un dígito y desde mediados de ese año se ha logrado mantenerla alrededor de 5%, algo que no ocurría en Costa Rica desde hace 40 años. 156

6 Aunque los logros son importantes, cabe hacer énfasis en las amenazas que penden sobre la adopción plena de un sistema de metas de inflación y la consolidación de una inflación baja en Costa Rica y las posibilidades de evitarlas. Esta claro que de no lograrse, la política monetaria tendrá aun menos grado de libertad para tomar en cuenta otras consideraciones, como la estabilidad financiera u otras relevantes. Por un lado, está la ya mencionada situación fiscal del Gobierno la República, con un déficit creciente estimado en un 6% del Pib para este año En el Gobierno anterior, la Corte Constitucional señaló errores de procedimiento legislativo en una reforma tributaria importante que no siguió tramitándose. No está claro qué van a hacer las nuevas autoridades para empezar a reducirlo. Inicialmente, las señales del Gobierno que asumió en mayo pasado no han sido muy claras: se han centrado en reducir la evasión y tratar de limitar el crecimiento del gasto superfluo, y en convertir el impuesto de ventas en uno al valor agregado, pero estas medidas parecieran no ser la solución de fondo para un déficit de esa magnitud. Este serio problema fiscal y la ausencia de medidas efectivas para corregirlo forman parte de las limitaciones más severas que enfrentan la sostenibilidad de la inflación baja y el avance hacia metas de inflación plenas en el mediano y largo plazo. No actuar llevará inexorablemente a un déficit cada vez mayor y, eventualmente, el Banco Central no podrá sostener la inflación en un nivel bajo. La institucionalidad costarricense todavía contiende una dosis no despreciable de dominancia fiscal sobre la monetaria. Además del déficit del Gobierno, la situación financiera del Banco Central no es la adecuada. A diferencia de otros países que ya consolidaron un esquema de metas de inflación exitoso, el Bccr todavía tiene un déficit financiero de entre 0,6% y 0,8% del pib anual y los costos netos de la intervención cambiaria esterilizada los ha tenido que cargar a su balance y estado de resultados, aumentando marginalmente su déficit 4. Probablemente, las finanzas del Banco Central seguirán como están hasta que se solucione la situación fiscal del Gobierno. Por otro lado, con respecto a la banda cambiaria, dada la depreciación que se ha observado en los primeros meses del 2014, puede ser que sea el momento y se elimine, dado que no hay una amenaza de una apreciación. Este sería un paso importante en la dirección de acercarse a un esquema de metas de inflación y aun para poder manejar mejor la política monetaria frente a un problema fiscal creciente Con una base monetaria de 6% del pib y un crecimiento nominal del pib del 10% anual, los ingresos por señoreaje son un poco menores, por lo que en el largo plazo ese déficit debe bajar o desaparecer. 5. Si se diera el paso de la flotación, lo que pareciera más factible hoy en día por lo dicho antes en el texto, el Banco Central dejaría de intervenir forma tan masiva como se ha visto obligado en los últimos años para defender los límites de la 157

7 GRÁFICO 5. INFLACIÓN, OBJETIVO DE INFLACIÓN Y EXPECTATIVAS A 12 MESES (VARIACIÓN INTERANUAL EN %) , , Expectativa de inflación a 12 meses IPC 0 Ene-00 May-00 Sep-00 Ene-01 May-01 Sep-01 Ene-02 May-02 Sep-02 Ene-03 May-03 Sep-03 Ene-04 May-04 Además de lo anterior, hay amenazas por el lado de grupos, privados y políticos, que todavía presionan para que el Banco Central ayude a que la economía pueda crecer más emitiendo dinero para que crezca más rápido el crédito y no les preocupa que la inflación suba. Más bien argumentan que el Banco Central ha sostenido el crecimiento económico por buscar una baja en la inflación. Esto no parece ser consistente con un crecimiento real del Pib de más del 4% anual promedio en los últimos cuatro años, y la alta tasa de desempleo abierto del 9% parece responder más a problemas estructurales que cíclicos. Pero, ya circula una propuesta para modificar por ley los objetivos del Banco Central y darle más peso al empleo y el desarrollo. En este contexto, la independencia del Banco Central no es un tema consolidado en nuestro país. Por las anteriores amenazas y posiciones inflacionistas de ciertos grupos, las expectativas de inflación no se han podido consolidar como ancla de la inflación. El Gráfico 5 muestra el rango meta de la inflación que ha tenido el Banco Central, junto con la tasa interanual de inflación pasada y las expectativas de inflación para los siguientes doce meses. Este gráfico señala que las expectativas, hasta inicios del 2014, tenían la dirección correcta, a la baja, aunque banda cambiaria. Sí cabe aclarar que el Banco Central muy probable y, tal vez, justificadamente, dado el tamaño de la economía y la dolarización, seguiría interviniendo en el mercado cambiario aun después de quitar la banda cambiaria. 158

8 todavía presentaban un diferencial por encima de la inflación observada para los últimos 12 meses y estaban por encima del rango meta del Banco Central. Sin embargo, con la devaluación del 10% en el tipo de cambio entre febrero y marzo de 2014, las expectativas rápidamente se devolvieron y subieron. Es temprano para saber qué pasará en los próximos meses, ya que el Banco Central subió desde entonces en dos ocasiones su tasa de política monetaria, por un total de 1.25 puntos porcentuales y comunicó que tomaría medidas adicionales si la inflación mostraba señales de un persistente desvío por encima del rango meta, que la había disminuido a un 4% ±1 pp. Pero, pareciera claro que las expectativas no han estado ancladas en la meta de inflación y el déficit fiscal y el conocimiento de que existe miedo a flotar pueden estar pesando y, probablemente, seguirán pesando fuertemente para que siga ese comportamiento de las expectativas. Antes de terminar, es necesario hacer un breve comentario sobre reformas imprescindibles en materia de supervisión financiera en Costa Rica, que de no darse también son una amenaza sobre la inflación baja y las metas de inflación. Por un lado, es necesario contar con disposiciones que permitan efectuar una verdadera supervisión consolidada de los grupos financieros costarricenses, incluidos los bancos del exterior de su propiedad. Además, debe introducirse un bien diseñado seguro de depósitos en la banca, así como reglas modernas para la resolución de bancos inviables. También, hay que reducir o eliminar el riesgo moral de una banca pública dominante en el sistema financiero y que opera con plena garantía explícita o implícita del Gobierno. Por otro lado, deben formalizarse los mecanismos para una mejor supervisión macroprudencial. Y, de vital importancia en la región centroamericana, debe mejorarse la supervisión de grupos regionales y el manejo de crisis regionales en un sistema financiero cada vez más integrado. La ausencia de estas reformas solo comprometerá la estabilidad macroeconómica futura y los esfuerzo por sostener una inflación baja. En conclusión, aunque algunos quisiéramos que se eliminaran los riesgos sobre la inflación baja en Costa Rica y poder llegar a consolidar el esquema de metas de inflación, por lo que he comentado, hay dudas importantes sobre si se van a alcanzar esos objetivos. 159

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