Boletín Semanal. Banorte-Ixe Análisis y Estrategia. 20 de noviembre 2015

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1 Banorte-Ixe Análisis y Estrategia Boletín Semanal Análisis Económico En México, el PIB creció 2.6% anual durante el 3T15, marginalmente por encima de nuestro pronóstico de 2.5% anual. Del lado positivo, se observa un mayor dinamismo en la demanda interna, a través de un mejor desempeño de los servicios (3.3% anual). No obstante, la recesión en el sector minero con 6 trimestres consecutivos a la baja- ha restado impulso al crecimiento de nuestro país. En el entorno internacional, la atención estuvo en las minutas de la reunión del Fed que mostraron un tono hawkish y una fuerte convicción de que el inicio del ciclo de alza en tasas será en diciembre, aunque quedan dudas sobre el ritmo de normalización. Por su parte, el ECB también publicó sus minutas, donde destacó el tono dovish por riesgos a la baja sobre la inflación y el crecimiento. Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio El mercado de renta fija local registró ganancias de 5-11pb en la semana, principalmente en el belly de las curvas de Bonos M y derivados de TIIE-28. Mantenemos nuestra recomendación de recibir el derivado de TIIE-28 de 1 año 13x1 (entrada 3.92%, objetivo 3.67%, stop-loss 4.10%, actual 3.86%), así como nuestra perspectiva favorable sobre los Bonos M que comprenden del Dic 18 al Dic 24. En el mercado cambiario, el peso se apreció 0.9% a por dólar en un entorno de mixto a positivo en EM, con nuestra divisa nuevamente con un buen desempeño relativo. A pesar de esta baja seguimos sugiriendo cautela y compras de dólares al nivel actual, defensivos en el peso en la medida en que nos acercamos a la junta del Fed del 16 de diciembre. Análisis y Estrategia Bursátil Entre políticas monetarias divergentes, concluyó una semana muy positiva para los mercados accionarios. La atención de los inversionistas giró en torno a la publicación de las minutas de las últimas reuniones tanto del FOMC como del ECB. Desde nuestro punto de vista los mercados ya han asimilado que el inicio del ciclo de alza en las tasas de EE.UU. será pronto. Ahora la pregunta es qué tan gradual será el alza, por lo que seguimos pensando que la volatilidad seguirá presente en las siguientes semanas. En México, la valuación del IPC permanece alta, pero parte de ello se explica por la fortaleza del dólar, lo cual consideramos es algo coyuntural. El aumento esperado en las utilidades de las empresas deberá ayudar a que las valuaciones converjan a sus promedios históricos. Análisis de Deuda Corporativa Para las siguientes semanas prevemos una mayor actividad en las colocaciones de deuda corporativa de largo plazo; sin embargo, no se cumplirá el objetivo previsto para el cierre del mes de noviembre. En lo que va del mes se han colocado $5,617mdp y dentro del pipeline previsto esperamos las colocaciones de CFE ($8,000mdp), Desarrollos Hidráulicos de Cancún ($1,650mdp), DEMEX 1 ($2,150mdp, oferta pública restringida) y Mercader Financial ($250mdp). Resultado de lo anterior, el monto colocado el mes quedaría por debajo del observado en 2014 en 29.8%. Adicionalmente, para principios de diciembre esperamos las participaciones de emisores como GICSA, FIRA (FEFA), Grupo Vasconia y potencialmente Organización Soriana y el primer bono dirigido a financiar la infraestructura educativa del país (CIEN 15). 20 de noviembre 2015 Índice Divergencia de políticas monetarias del Fed y el ECB 3 Estrategia de Mercados 9 México 15 Estados Unidos 17 Eurozona y Reino Unido 19 Nota Especial: Comisión de Cambios elimina subastas diarias sin precio mínimo ante menor incertidumbre sobre el Fed 21 Nota Especial: Panorama de los Fondos de Pensiones a octubre Notas y reportes de la semana AC: Investor Day; capitalizando adquisiciones 32 ALSEA: Investor Day, presenta guía para Anexos 41 Gabriel Casillas Director General Adjunto Análisis Económico y Bursátil gabriel.casillas@banorte.com Delia Paredes Director Ejecutivo Análisis Económico delia.paredes@banorte.com Alejandro Padilla Director Estrategia Renta Fija y FX alejandro.padilla@banorte.com Manuel Jiménez Director Análisis Bursátil manuel.jimenez@banorte.com Tania Abdul Massih Director Análisis Deuda Corporativa tania.abdul@banorte.com Documento destinado al público en general

2 Calendario Información Económica Global Semana del 23 al 27 de noviembre 2015 Hora Evento Periodo Unidad Banorte-Ixe Consenso Previo Jue 26 Mié 25 Mar 24 Lun 23 Sáb 21 11:00 EUA John Williams del Fed de San Francisco habla sobre política monetaria en Berkeley 02:30 ALE PMI manufacturero (Markit) nov (P) índice :30 ALE PMI servicios (Markit) nov (P) índice :00 EUR PMI manufacturero (Markit) nov (P) índice :00 EUR PMI servicios (Markit) nov (P) índice :00 EUR PMI compuesto (Markit) nov (P) índice :00 MEX Ventas minoristas sep (P) %a/a :45 EUA PMI manufacturero (Markit) nov (P) índice :00 EUA Venta de casas existentes oct millones :00 EUA Subasta de Notas del Tesoro (2a) 01:00 ALE Producto interno bruto* 3T15 (F) %t/t :00 ALE Encuesta IFO (clima de negocios) nov índice :30 EUA Producto interno bruto* 3T15 (R) %t/t :30 EUA Consumo personal 3T15 (R) %t/t :00 EUA Índice de precios S&P/Case-Shiller sep %a/a :00 MEX Precios al consumidor 15 nov %2s/2s :00 MEX Subyacente 2T15 %2s/2s :00 EUA Confianza del consumidor Nov índice :00 MEX Reservas internacionales 20 nov mmd :30 MEX Subasta de valores gubernamentales - Cetes 1, 3 y 6m, Bonos M Mar'26 (10a) y Bondes D(5a) 12:00 EUA Subasta de Notas del Tesoro (5a) 17:50 JAP Minutas del BoJ del 30 de octubre 07:30 EUA Ingreso personal oct %m/m :30 EUA Gasto de consumo oct %m/m :30 EUA Gasto de consumo real oct %t/t :30 EUA Deflactor del PCE oct %a/a :30 EUA Solicitudes de seguro por desempleo 21 nov miles :30 EUA Deflactor subyacente del PCE oct %a/a :30 EUA Ordenes de bienes duraderos oct %m/m :30 EUA Ex transporte oct %m/m :00 EUA Venta de casas nuevas oct miles :00 EUA Confianza de la U. de Michigan nov (F) índice :00 MEX Cuenta corriente 3T15 mdd -8,111-8,120-7,980 12:00 EUA Subasta de Notas del Tesoro (7a) BRA Decisión de política monetaria (COPOM) nov 25 % EUA Mercados cerrados por Día de Gracias 03:00 EUR Agregados monetarios (M3)* oct %a/a Vie 27 EUA Mercados operan medio día 03:30 GRB Producto interno bruto* 3T15 (F) %t/t :00 EUR Confianza en la economía nov índice :00 EUR Confianza del consumidor nov (F) índice :00 MEX Balanza comercial oct mdd -2,629-1,909-1,420 08:00 MEX Tasa de desempleo oct % COL Decisión de política monetaria (BanRep) 27 nov % Fuente: Bloomberg y Banorte-Ixe. (P) dato preliminar; (R) dato revisado; (F) dato final; * Cifras ajustadas por estacionalidad.

3 Divergencia de políticas monetarias del Fed y el ECB Las minutas de la última reunión del FOMC refuerzan la expectativa del inicio de la normalización de la política monetaria en diciembre Por su parte, las minutas de la última reunión del ECB apuntan un mayor estímulo monetario en ese mismo mes La Comisión de Cambios ajustó las subastas diarias de dólares La economía de México creció 2.6% en 3T15 Segunda vuelta de elecciones presidenciales en Argentina este fin de semana Gabriel Casillas Director General Análisis Económico gabriel.casillas@banorte.com Delia Paredes Director Ejecutivo Análisis y Estrategia delia.paredes@banorte.com Diciembre será clave para por lo menos dos de los bancos centrales más importantes a nivel globa: el Fed y el ECB. Mientras que las condiciones paracen estar dadas para que el Fed inicie su ciclo de alza en tasas, el ECB cada vez se muestra más determiando a inyectar mayor estímulo monetario. La publicación esta semana de las minutas de la última reunión del FOMC, aunado a los recientes comentarios de varios miembros del Comité reforzaron nuestra expectativa de que el primer incremento en el ciclo de alza en tasas será en diciembre. De acuerdo con las minutas: La mayoría de los participantes anticiparon que, basándose en su evaluación de la situación económica actual y sus perspectivas para la actividad económica, el mercado laboral y la inflación, las condiciones podrían cumplirse al momento de la próxima reunión. Los miembros discutieron sobre los efectos adversos de una demora adicional en caso de no aumentar tasas en la próxima reunión (ver ensayo sobre Estados Unidos). Muy relevante también fue el mayor énfasis que se dio al ritmo de alza en tasas. En este contexto, cabe resaltar que: Los participantes indicaron que la trayectoria esperada de la política, en lugar del momento en que inicie el ciclo, influenciará de manera más importante las condiciones financieras y por lo tanto las perspectivas económicas y de inflación. Mientras tanto, el tono dovish de las minutas de la última reunión del ECB fue consistente con las recientes intervenciones del presidente Mario Draghi respecto a que utilizarán todas las herramientas disponibles para estimular la economía en caso de ser necesario. En relación con el ajuste del monto, la composición o la duración del programa de compra de activos, recalcaron que en la reunión se ocuparon de la posibilidad de ampliar el programa más allá de septiembre de 2016, en función de los avances hacia un alza sostenida en la trayectoria de la inflación en el mediano plazo. Debido al escenario de un menor dinamismo en la actividad económica y una inflación baja, consideramos que en la reunión de diciembre, la autoridad monetaria europea revisará el programa de compra de activos aumentando el monto mensual en 10mme o 20mme, mientras que extenderá la duración del mismo hasta diciembre de Adicionalmente, no descartamos la posibilidad de un recorte en la tasa de depósitos, la cual ya se encuentra en terreno negativo. 3

4 Gabriel Casillas (55) Delia Paredes (55) La economía mexicana creció 2.6% en 3T15 El PIB creció 2.6% anual durante el tercer trimestre del año, marginalmente por encima de la estimación preliminar de 2.4% que publicó el INEGI hace tres semanas. Del lado positivo, se observa un mayor dinamismo en la demanda interna, a través de un mejor desempeño de sectores como el de los servicios (3.3% anual). No obstante, la recesión en el sector minero con 6 trimestres consecutivos a la baja- ha restado impulso al crecimiento. Por sectores, las actividades primarias registraron un avance de 4.1% anual, por encima del crecimiento de 2.6% observado en el trimestre anterior. Por su parte, la producción industrial presentó un incremento de sólo 1.2% anual, el cual estuvo explicado por la recesión del sector minero (-5.6% anual) y el moderado avance de la producción manufacturera (+2.8% anual). Finalmente, la construcción registró un crecimiento de 3.5% anual, el cual estuvo impulsado por la recuperación de la construcción residencial y la desaceleración de la no residencial. Mantenemos nuestro estimado de crecimiento para la economía mexicana en 2.5% anual durante A pesar del moderado avance que ha registrado la economía mexicana en los primeros tres trimestres del año, continuamos pensando que la dinámica de crecimiento de la actividad económica será más favorable en los próximos meses. En particular, la demanda interna continúa mostrando un mejor desempeño derivado del aumento en el poder adquisitivo de los hogares mexicanos y de la mayor inversión que han realizado las empresas ante la perspectiva más positiva que predomina para México dada la aprobación de las reformas estructurales. La Comisión de Cambios (CC) ajustó las subastas diarias de dólares La CC anunció cambios a las subastas diarias de dólares que expirarían el 30 de noviembre de Los ajustes incluyen: (1) La finalización de las subastas diarias sin precio mínimo a partir del siguiente lunes; (2) la extensión hasta el 29 de enero de 2015 de las subastas con precio mínimo igual al 4 fix del día hábil inmediato anterior, incrementado en 1%; y (3) Banxico podrá ofrecer una o más subastas suplementarias hasta por 200 mdd diarios con un precio mínimo equivalente al fix del día hábil inmediato anterior más 1.5%, si y solo si ya fue asignado el monto total de la subasta con precio mínimo al fix más 1%. Como resultado, el monto total de posibles ventas diarias permanece sin cambios en 400mdd, aunque únicamente serán asignados cuando el peso se deprecie considerablemente en vez de la venta incondicional de 200mdd en días con una operación estable. Una de las principales consecuencias de las subastas diarias de dólares ha sido la significativa caída de las reservas internacionales, disminuyendo de 193,045 a 173,151 mdd (máximo histórico de 196,011mdd a finales de enero). Esta baja se explica en su mayoría por las ventas en las subastas diarias sí-o-sí de 200mdd anunciadas en julio y extendidas en septiembre al ser responsables de más de 60% de la reducción. Derivado de lo anterior, consideramos que la decisión es positiva ya que enfoca el uso de reservas a episodios temporales de estrés en los mercados cuando son más necesarias. Elecciones presidenciales en Argentina En Argentina, los candidatos presidenciales Daniel Scioli y Mauricio Macri cerraron el jueves su campaña de cara a las elecciones de segunda vuelta del próximo domingo 22 de noviembre. Scioli, quien es el candidato del Frente para la Victoria, y representante del kirchnerismo, se encuentra ligeramente por debajo de su rival en los sondeos y ha reafirmado su visión de reforma en el sector agrario y la protección del sector industrial mediante un tipo de cambio administrado, mientras que considera que la inflación tardará en ceder un periodo de cuatro años. Macri, quien es considerado el candidato del cambio y quien se encuentra marginalmente arriba en las encuestas, buscará una mejor relación con sus acreedores; eliminar aranceles a las exportaciones de granos; bajar la inflación a 10% en dos años; y recuperar la credibilidad con el FMI por la publicación de cifras económicas erróneas. Gabriel Casillas Delia Paredes

5 Pronósticos Crecimiento Global %, var. anual p 2016p 3T 4T 1T 2T 3Tp 4Tp 1Tp 2Tp Global EU Eurozona Reino Unido China Japón India Rusia Brasil México Fuente: Banorte-Ixe Pronósticos Economía de Estados Unidos % trimestral anualizado 2014p 2015p 2016p 3T 4T 1T 2T 3T p 4T p 1T p 2T p PIB Real Consumo Privado Inversión Fija Inversión no Residencial (IC**) Inversión Residencial Gasto de Gobierno Exportaciones de Bienes y Servicios Importaciones de Bienes y Servicios Precios al Consumidor (% anual) Subyacente (% anual) Tasa de Desempleo (%, fin de período) NNA (cambio promedio mensual en miles)*** *Las cifras subrayadas son pronósticos ** IC=Estructuras, equipo y software y prop intelectual ***NNA Nómina no agrícola Estimaciones Política Monetaria América Nivel Ultimo Cambio en puntos base en los últimos: Próxima Próximo cambio estimado Estimado para fines de: País Instrumento Actual Cambio 3m 6m 12m junta Fecha Puntos base 1T15 2T15 3T15 4T15 Brasil Tasa de referencia pb (Jul15) Nov Estados Unidos Fondeo FED pb(dic08) Dic Dic pb México Tasa de referencia pb (jun14) Dic Dic pb Europa Asia Inglaterra Tasa Repo pb (mar09) Dic Feb pb Eurozona Tasa Refi pb (may15) Dic 4T17 +25pb China Tasa de Préstamos pb (feb15) Japón Tasa Repo 0.1-5pb (oct10) Dic Fuente: Bancos Centrales, Banorte-Ixe 5

6 Pronósticos Economía de México Crecimiento (% anual) T 4T 1T 2T 3T 4T 1T 2T (% anual) PIB Real Consumo privado Consumo de gobierno Inversión fija bruta Exportaciones Importaciones Producción Industrial Servicios Mercado Laboral Tasa de Desempleo (ajustada por estacionalidad) Tasa de Subempleo (ajustada por estacionalidad) Creación de empleos formales (miles) Precios al Consumidor (% anual) General (fin de período) Subyacente Balanza de Pagos Balanza comercial (mmd) Exportaciones mercancías (mmd) Importaciones mercancías (mmd) Ingreso por servicios (mmd) Egresos por servicios (mmd) Ingreso por rentas (mmd) Egresos por rentas (mmd) Transferencias netas (mmd) Cuenta Corriente (mmd) % del PIB Inversión extranjera directa (mmd) Política fiscal Balance público (mmp) % del PIB Balance primario (mmp) % del PIB Requerimientos financieros (mmp) 1/ % del PIB Perfil de Deuda Reservas internacionales (mmd) Deuda del sector público (mmp) 2/ 6, , , , , , , ,723.1 Interna (mmp) 4, , , , , , , ,827.0 Externa (mmd) Deuda del sector público (% del PIB) 2/ Interna Externa *mmd = miles de millones de dólares mmp = miles de millone de pesos 1/Acumulado del año 2/ Deuda bruta 6

7 Pronósticos Variables Financieras Pronósticos de tasas % Instrumento T 2T 3T 4T p 1T 2T 3T p 4T p Cetes 28 días Promedio Fin de periodo TIIE 28 días Promedio Fin de periodo Bono México 10 años Promedio Fin de periodo Bono EE.UU. 10 años Promedio Fin de periodo Diferencial 10 años México vs. EE.UU. Promedio Fin de periodo Fuente: Bloomberg y Valmer para cifras observadas, Banorte-Ixe para pronósticos P = Pronósticos Pronósticos de tipo de cambio 2015 USD/MXN Instrumento T15 2T15 3T15 4T15 p 2016 p Promedio Fin de periodo Fuente: Bloomberg para cifras observadas, Banorte-Ixe para pronósticos P = Pronósticos 7

8 Mercados Financieros Internacionales MERCADO DE CAPITALES Índice Cambio % acumulado* Últimos* En la semana En el mes En el año 30 días 12 meses NACIONALES IPC 44, INTERNACIONAL IBOVESPA 48, IPSA (Chile) 3, Dow Jones (EE.UU.) 17, NASDAQ (EE.UU) 5, S&P 500 (EE.UU) 2, TSE 300 (Canada) 13, EuroStoxxx50 (Europa) 3, CAC 40 (Francia) 4, DAX (Alemania) 11, FT-100 (Londres) 6, Hang Seng (Hong Kong) 22, Shenzhen (China) 3, Nikkei225 (Japón) 19, MERCADO DE DIVISAS (divisa por dólar, excepto en el caso de la libra y el euro) Peso mexicano Dólar canadiense Euro Libra esterlina Yen japonés Real brasileño MERCADO DE METALES (dólares por onza) Oro-Londres 1, Plata-Londres 1, Petróleo (dólares por barril) Barril de Brent Barril de WTI MERCADO DE DINERO Nivel Cambio en pbs Últimos (%) En la semana En el mes En el año 30 días 12 meses LIBOR 3 meses Treasury 2 años Treasury 5 años Treasury 10 años NACIONAL Cetes 28d Bono M Dic Bono M Jun Bono M Nov MERCADO DE DEUDA Índice Cambio % acumulado* Últimos En la semana En el mes En el año 30 días 12 meses NACIONALES VLMR Corporativo % 0.2% 5.2% 0.1% 6.8% VLMR Corporativo AAA Variable % 0.2% 3.1% 0.3% 3.7% VLMR Corporativo AAA Fija % 0.1% 5.1% -0.2% 6.0% VLMR Corporativo AAA Fija Real % 0.0% 2.4% 0.0% 4.1% INTERNACIONALES USD Corp. Bond Index IG (1-5 años) % 0.1% 1.5% -0.1% 0.8% USD USD Corp. Corp. Bond Bond Index Index IG EM (1-5 (1-5 años) años) % -0.1% 1.9% 0.0% 0.7% USD Corp. Bond Index IG (5-10 años) % 0.0% 1.2% -0.3% -0.1% USD Corp. Bond Index EM (5-10 años) % -1.0% 0.4% -0.8% -0.9% * En moneda local Fuente: Valmer/Bloomberg/Banorte-Ixe 8

9 Estrategia de Mercados Los mercados asimilan las minutas del Fed, ahora la atención se centrará en la gradualidad del proceso de alza en las tasas de interés En renta fija mantenemos nuestra recomendación de recibir el derivado de TIIE-28 de 1 año (13x1), sugerimos evitar seguir el rally del peso y aprovechar niveles actuales para compras de dólares Las bolsas asimilan las minutas del Fed y del ECB. Las valuaciones del IPC permanecen altas, pero seguimos pensando que esto es coyuntural aunque la volatilidad estará presente al menos hasta diciembre Para la siguiente semana esperamos colocaciones por $12,050mdp a través de CFE, DHI, DEMEX I y Mercader Financial La incertidumbre en torno al inicio del ciclo de alzas en las tasas de interés por parte del Fed podría estar llegando a su fin tras la publicación de las minutas de la última reunión del FOMC. En ellas se reveló que los miembros del comité consideran que la economía estadounidense está lo suficientemente sólida como para iniciar la normalización de la política monetaria tan pronto como en diciembre, con especial énfasis en la gradualidad que tendrá dicho proceso. Mientras tanto el crecimiento económico global permanece como una variable de preocupación para los inversionistas, por lo que los mayores estímulos por parte del Banco Central Europeo y el Banco Popular de China acrecentaron el optimismo semanal. Ante un esceneario de menor incertidumbre, la reacción de los mercados financieros fue positiva. Ahora la atención se centrará en la gradualidad del alza en tasas. En México la Comisión de Cambios suspendió las subastas sin precio mínimo, entre otros ajustes, y se publicó el PIB al 3T15 revelando un crecimiento de la economía de 2.6% anual. La siguiente semana la atención de los inversionistas se centrará en información económica de EE.UU. destacando el PIB al 3T15 y la confianza de la Universidad de Michigan. En la Eurozona los datos a seguir serán la encuesta IFO en Alemania, encuestas PMI s y la confianza de los consumidores. En México la atención se centrará en la inflación de la primera quincena del mes. Próximas Colocaciones de Deuda Privada Estrategia Entrada Objetivo Stop-loss Actual Recibir derivado de TIIE-28 de 1 año (13x1) 3.92% 3.67% 4.10% 3.86% Próximas Colocaciones de Deuda Privada Emisión Monto Fecha $mdp Emisión Est. Tasa Ref. Calif. CFE 8, nov-15 No F/TIIE/U AAA SCOTIAB , nov-15 No TIIE28 AAA DHIC 15 1, nov-15 No TIIE28 AA DMXI 15** 2, nov-15 FF Fija AA MERCFCB nov-15 ABS TIIE28 AAA TOTAL 14,050 Fuente: Banorte - Ixe / VALMER, BMV. Al 20 de noviembre de Monto en millones de pesos. Calificación en escala nacional. *Reapertura. **Oferta Pública Restringida 9 Renta Fija y Tipo de Cambio Alejandro Padilla Director de Estrategia alejandro.padilla@banorte.com Juan Carlos Alderete, CFA Subdirector de Estrategia juan.alderete.macal@banorte.com Análisis Bursátil Manuel Jiménez Director de Análisis Bursátil manuel.jimenez@banorte.com Marissa Garza Subdirector Análisis Bursátil marissa.garza@banorte.com Víctor Hugo Cortés Subdirector Análisis Técnico victorh.cortes@banorte.com Deuda Corporativa Tania Abdul Massih Director Deuda Corporativa tania.abdul@banorte.com Idalia Céspedes Gerente de Análisis idalia.cespedes@banorte.com Variación semanal en precios y estructura del portafolio Emisora Variación Estructura Estructura Cambio Estructura Semanal* 11-Nov 18-Nov Propuesto Propuesta AC* -2.19% 4.59% 4.45% 4.45% ALFAA 2.40% 5.88% 5.98% 5.98% ALPEKA 7.97% 3.33% 3.57% 3.57% ALSEA* 5.15% 4.84% 5.06% 5.06% AMXL 3.66% 10.33% 10.63% 10.63% ASURB -0.34% 5.02% 4.97% 4.97% CEMEXCPO 0.40% 4.25% 4.23% 4.23% GAPB 1.25% 4.70% 4.73% 4.73% GENTERA* -0.49% 1.69% 1.67% 1.67% FEMSAUBD -0.69% 14.18% 13.98% 13.98% GMEXICOB -2.87% 3.75% 3.62% 3.62% IENOVA* -1.43% 3.56% 3.49% 3.49% MEGACPO -0.78% 4.27% 4.21% 4.21% PINFRA* -1.25% 4.41% 4.33% 4.33% TLEVICPO 0.46% 11.50% 11.47% 11.47% WALMEX* 0.13% 13.69% 13.62% 13.62% 100.0% 100.0% 100.0% Fuente: Banorte-Ixe.

10 RENTA FIJA Y TIPO DE CAMBIO: PIB y otras cifras económicas en EE.UU. en la mira La atención de los mercados esta semana estuvo enfocada en la publicación de las minutas del Fed las cuales reforzaron la perspectiva del inicio de alza en tasas para diciembre de este año, sin embargo enfocaron ahora el cuestionamiento al ritmo de normalización cuya dinámica ha sido hasta el momento constantemente referida como gradual. Asimismo, vale la pena mencionar que los recientes ataques a París materializaron poca influencia sobre los mercados, mientras publicaciones en EE.UU. reflejaron cifras mixtas en el sector residencial y un aún endeble rubro manufacturero. Por su parte, las minutas del ECB mantuvieron el tono dovish, con información en Asia destacando comentarios del Primer Ministro chino sobre posibles riesgos a la baja para la economía. En México la CC anunció modificaciones a las subastas de dólares retirando a partir del siguiente lunes aquellas sin precio mínimo. Adicionalmente, el PIB del 3T15 se ubicó en 2.6% y el FMI estimó un crecimiento de 2.25% para 2015 y de 2.50% para Inversionistas atentos a la agenda en Norteamérica la siguiente semana incluyendo PIB del 3T15 junto a datos de manufactura, sector residencial y encuestas de sentimiento y confianza. Europa destaca PMIs y diversas métricas alemanas considerando el PIB del 3T15 y 2 da revisión en Reino Unido, con Japón reportando PMI manufacturero, inflación, empleo y minutas del BoJ. En México conoceremos ventas minoristas, inflación quincenal de noviembre, cuenta corriente, balanza comercial y tasa de desempleo. Mayor convicción sobre un alza de tasas por parte del Fed en diciembre Las minutas de la Reserva Federal sobre la reunión que sostuvieron los días 27 y 28 de octubre sugirieron una elevada probabilidad de alza de tasas en diciembre. En este sentido, la probabilidad implícita del mercado para alza el 16 de diciembre se encuentra en 66% de 34% previamente. De mayor relevancia fue la discusión sobre el mensaje de gradualidad al momento de iniciar el alza de tasas hacia delante, un factor que pudiera mantener contenidas las primas de términos en las curvas de rendimiento. Esta situación tiene implicaciones importantes para México, ya que se espera que Banxico inicie el alza de tasas al mismo tiempo que la Reserva Federal con el fin de mantener sin cambios el diferencial de tasas en la parte corta de la curva y no suscitar una salida desmedida de flujos. Los inversionistas están conscientes de esta situación, por ello es que la curva en México es de las más adelantadas al ciclo de restricción monetaria en el espectro de mercados emergentes, con una tasa forward 5a5a en 7.51%. En general hemos observado que la valuación de los Bonos M ha mejorado considerablemente en las últimas semanas, después de un ajuste en tasas observado en los mercados de renta fija globales obedeciendo a comentarios hawkish por parte del Fed y un buen reporte de empleo del BLS. A nuestro parecer el belly de la curva tiene una valuación más atractiva que nodos de mayor plazo. En este sentido vemos una valuación atractiva en los Bonos M que comprenden del Dic 18 al Dic 24. Por otra parte, mantenemos nuestra recomendación de recibir el derivado de TIIE-28 de 1 año (13x1) con un nivel de entrada de 3.92%, objetivo 3.67%, stop-loss en 4.10%, y cerrando la semana en 3.86%. Consideramos que hay valor en la parte corta de las curvas de Bonos M y derivados de TIIE-28 toda vez que el mensaje sobre gradualidad del Fed ha sido claro, y que Banxico probablemente enfrentará en 2016 un escenario de una inflación todavía baja (beneficiado por bajos precios de gas natural, electricidad, servicios de telecomunicaciones y un bajo efecto de traspaso del tipo de cambio) y una economía con un crecimiento que no generará presiones de demanda (y una brecha de producto que pudiera mantenerse negativa hasta 2017). El tipo de cambio jugará un papel muy importante en los próximos meses dentro de la función objetivo del banco central. Probablemente la expectativa sobre los determinantes del tipo de cambio ha cambiado respecto a la que se tenía analizado en el 3T15, lo cual explica las modificaciones a los mecanismos de subastas de dólares anunciados por la Comisión de Cambios esta semana. Esta situación sugiere que los inversionistas no deberían de cubrir el riesgo cambiario de manera tan agresiva como lo han hecho algunos pagando la parte corta de la curva. Más aún, en caso de un deterioro de estas condiciones hacia 10

11 delante no debería de afectar los 117pb de alzas implícitas que ya descuenta actualmente el tipo de cambio. Esto significa que el riesgo de mayores alzas hacia delante respecto a este nivel es bastante bajo. En la siguiente gráfica se observa la dinámica del tipo de cambio y nuestra recomendación de recibir el derivado de 1 año. Desempeño derivado de TIIE-28 de 1 año (13x1) y peso mexicano %, USD/MXN IRS jun-15 jul-15 ago-15 sep-15 oct-15 nov-15 dic-15 Fuente: Bloomberg, Banorte-Ixe Inicio de recomendación recibir TIIE-IRS 13x1 USD/MXN Stop-loss (4.10% ) Objetivo (3.67% ) Sugerimos evitar seguir el rally reciente del peso a medida que nos acercamos a la decisión del Fed El peso ganó 0.9% en la semana, con un desempeño moderado cauteloso hasta las minutas del Fed. Sin embargo, los dos últimos días mostró una mejor dinámica al reaccionar con optimismo al mensaje de gradualidad en el ciclo de normalización y a pesar de que es muy probable que el inicio de dicho ciclo sea el próximo mes. Derivado de lo anterior, la moneda finalizó en por dólar, el sexto mejor rendimiento en EM. Las últimas semanas hemos recomendado compras en bajas del tipo de cambio a la zona cercana al PM de 50 días, actualmente en por dólar. A pesar del movimiento de estos días seguimos pensando que la probabilidad de una fuerte baja del USD/MXN en el corto plazo es relativamente baja a pesar de cerrar cercano a su siguiente soporte en (PM 100 días) y el sicológico de En primer lugar y de acuerdo a los futuros del Fed funds, la probabilidad de una primera alza en diciembre se mantuvo estable después de las minutas en 68% a pesar de que se reforzó la señal de que las condiciones para que esto se materialice probablemente se cumplan. Más importante aún, USD/MXN y WTI Pesos por dólar y US$ por barril, respectivamente 1.0 UST de 10 años WTI ene-14 abr-14 jul-14 oct-14 ene-15 abr-15 jul-15 oct-15 Fuente: Bloomberg, Banorte-Ixe los precios ya incorporan en gran medida la gradualidad del ciclo hacia adelante. Por ejemplo, el último dot plot del Fed implica aumentos de la tasa de 100pb en 2016 y 125pb en En contraste, el aumento ya incorporado en los precios es de 57pb en cada uno de estos años. Lo anterior implica que una sorpresa positiva en términos de la gradualidad del ciclo en la junta de diciembre sería de una caída en los estimados de alzas acumuladas de alrededor de 50pb para 2016 y 75pb para 2017, lo que vemos poco probable a pesar de que sí esperamos que la trayectoria sea revisada a la baja. En segundo lugar, el peso no se ha debilitado a pesar de la renovada caída del petróleo desde principios del mes, con el WTI pasando de alrededor de US$ 47 a 40 por barril, como se observa en la gráfica. Con esto, la correlación de 30D del USD/MXN con el petróleo ha pasado de -0.4 a Si bien consideramos que las expectativas de política monetaria global seguirán ejerciendo una mayor influencia en la moneda al menos hasta las próximas reuniones del ECB (3 de diciembre) y el Fed (16 de diciembre), bajas adicionales en los precios podrían generar nuevas dudas sobre EM en general. Creemos que estos riesgos y las bajas tasas de interés de muy corto plazo relativo a otros emergentes mantendrán al peso como el principal mecanismo de absorción de choques, incluso con la parte corta de la curva manteniendo una valuación atractiva, justificando nuestra recomendación de recibir el derivado de TIIE-28 de un año pero que no necesariamente pudiera verse reflejado en fuertes ganancias adicionales para el MXN. 11

12 ANALISIS BURSÁTIL: Mercados asimilan minutas, ahora la pregunta es qué tan gradual será el alza de tasas en EE.UU. En la semana que concluyó, observamos ganancias generalizadas en los mercados accionarios, entre políticas monetarias divergentes. En EE.UU. el S&P500 mostró un alza de 3.27%, el Dow de 3.35% y el Nasdaq de 3.59%. En Europa el Eurostoxx avanzó 2.73%. La atención de los inversionistas giró en torno a la publicación de las minutas de las últimas reuniones tanto del Comité de Mercados Abiertos del Fed (FOMC) como del Banco Central Europeo (ECB). En el caso del primero, las minutas siguieron apuntalando, ahora con más fuerza, que las condiciones son las adecuadas para que el inicio en la normalización de la política monetaria sea en diciembre próximo. Desde nuestro punto de vista los mercados ya han asimilado que el inicio del ciclo de alza en las tasas sea pronto. No obstante, ahora las preocupaciones se enfocan en qué tan gradual será el alza, por lo que seguimos pensando que la volatilidad seguirá presente en las siguientes semanas. Por otro lado, Mario Draghi, presidente del ECB mencionó que está dispuesto a hacer lo necesario para que la inflación se incremente rápidamente, y los inversionistas siguen apostando por mayores estímulos también en diciembre. En México, el IPC también tuvo un desempeño favorable en la semana al mostrar un alza de 2.93%, en términos nominales y 3.83% en términos de dólares. Con ello se ha logrado acumular un alza de 4.05% en lo que va del año. Las valuaciones permanecen altas, con un múltiplo FV/EBITDA de 10.1x y un P/U de 31.6x, por arriba de los promedios históricos de los últimos tres años de 9.5x y 23.8x, respectivamente. No obstante, es importante recordar que parte de ello se explica por la fortaleza del dólar y su efecto adverso en los pasivos denominados en moneda extranjera, lo cual consideramos como algo coyuntural y cuyo efecto deberá mitigarse hacia adelante. Desde nuestro punto de vista las valuaciones actuales se justifican por el aumento esperado en las utilidades de las empresas. En 2016 nuestros estimados asumen un incremento del 7% en el EBITDA y cercano al 15% en la utilidad neta lo que deberá ayudar a que las valuaciones converjan a sus promedios históricos. Variables en el Mercado de Valores Nivel Actual 44, Nivel Objetivo 45,900 Rend. Potencial 2.2% Máximo 12m (27/4/2015) 46, Mínimo 12m (24/8/2014) 39, IPC Evolución 12m IPC nominal, volumen en millones de pesos 46,000 44,000 42,000 40,000 38,000 0 nov dic ene feb mar abr may jun jul ago sep oct nov IPC Comparativo Internacional Variación Semanal IPC S&P500 Dow Nasdaq Eurostoxx Bovespa Índice 44, , , , , , Nominal 2.93% 3.27% 3.35% 3.59% 2.73% 3.49% US$ 3.83% 3.27% 3.35% 3.59% 2.00% 6.20% IPC Los últimos cinco días Evolución Semanal, datos ajustados base US$ 108% 106% 104% 102% 100% 98% Acciones en Movimiento (semanal) Ganadoras Perdedoras Operatividad 1/ Var. % Var. % Valor (m) AEROMEX* 29.3 HOMEX* (25.5) AMXL 1,229.5 INCARSOB 11.9 MASECAB (5.8) CEMEXCPO AXTELCPO 10.0 SIMECB (4.1) GMEXICOB FUNO BOLSAA (3.9) WALMEX* ALPEKA 8.0 ICA* (3.4) GFNORTEO ALSEA* 6.9 PE&OLES* (3.3) FEMSAUBD MEXCHEM* 5.3 SAREB (3.1) TLEVICPO LABB 4.8 VITROA (2.3) FUNO FINDEP* 4.7 LAMOSA* (2.1) ALSEA* FIBRAPL 4.5 GFINBURO (1.6) GRUMAB / Promedio diario de 5 días 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 BOVESPA IPC S&P500 96% nov 13 nov 16 nov 17 nov 18 nov 19 nov 20 12

13 ANÁLISIS TÉCNICO: Los mercados financieros consolidaron niveles de soporte y retoman la tendencia ascendente El IPC generó una reacción positiva al encontrar soporte en los 43,700 enteros. Este movimiento llevó a la línea de precios a recuperar nuevamente el promedio móvil de 200 días. Ahora tiene el reto de superar los 45,000 puntos para extender el avance. Bajo este escenario, el siguiente objetivo que buscaría está en los 45,675 enteros. Es importante que sostenga su cotización por arriba de la media móvil de 200 días para no perder el impulso ascendente. Por su parte, el soporte a respetar se ubica en los 44,000 puntos. El IPC medido en dólares validó el soporte ubicado en los 2,600 enteros. Ahora deberá consolidar el terreno de los 2,700 puntos. Si logra respetar este nivel deja la puerta abierta para buscar la resistencia que se ubica en los 2,780 enteros. Por otra parte, el apoyo a seguir respetando para conservar la recuperación está en los 2,600 puntos. El S&P 500 desaceleró la corrección al encontrar apoyo en los 2,020 enteros y recupera nuevamente la media móvil de los últimos 200 días. Ahora tendrá el reto de vencer la resistencia situada en los 2,115 enteros. Si supera este nivel buscaría la cima que se sostiene en los 2,135 puntos. Por su parte, el soporte a respetar está en los 2,050 enteros. El Dow Jones generó un rebote técnico al encontrar soporte en los 17,200 enteros. Cabe destacar que recuperó nuevamente la media móvil de 200 días. Ahora tendrá la tarea de superar la resistencia que dejó en los 17,985 puntos. Si logra concretar este rompimiento podría tomar rumbo hacia la cima que se mantiene en los 18,350 enteros. Por otra parte, el apoyo a validar está en los 17,500 puntos. El Nasdaq desaceleró el movimiento de corrección al respetar el piso que trazamos en los 4,900 puntos. En nuestra opinión para continuar con la tendencia alcista es necesario el rompimiento de la resistencia que se localiza en los 5,160 enteros. Si logra vencer este nivel buscaría el máximo histórico que marcó en los 5,230 puntos. Ahora el apoyo a respetar lo estamos trazando en los 4,960 enteros. IPC nominal (Puntos) 46,000 44,000 42,000 40,000 nov-14 ene-15 mar-15 may-15 jul-15 sep-15 nov-15 Fuente: Thomson Reuters, Banorte-Ixe S&P 500 (Puntos) 2,150 2,100 2,050 2,000 1,950 1,900 Fuente: Thomson Reuters, Banorte-Ixe DOW JONES (Puntos) Fuente: Thomson Reuters, Banorte-Ixe Promedio Móvil 30 días Promedio Móvil 30 días 1,850 nov-14 ene-15 mar-15 may-15 jul-15 sep-15 nov-15 18,500 18,000 17,500 17,000 16,500 16,000 Promedio Móvil 30 días 15,500 nov-14 ene-15 mar-15 may-15 jul-15 sep-15 nov-15 13

14 DEUDA CORPORATIVA El monto en circulación del mercado de Deuda Corporativa de LP ascendió a $1,096,577mdp y el de CP se ubicó en $59,582mdp. Resumen de mercado de LP. Para las siguientes semanas prevemos una mayor actividad en las colocaciones de deuda corporativa de largo plazo; sin embargo, no se cumplirá el objetivo previsto para el cierre del mes de noviembre. En lo que va del mes se han colocado $5,617mdp y dentro del pipeline previsto esperamos las colocaciones de CFE ($8,000mdp), Desarrollos Hidráulicos de Cancún ($1,650mdp), DEMEX 1 ($2,150mdp, oferta pública restringida) y Mercader Financial ($250mdp). Resultado de lo anterior, el monto colocado el mes quedaría por debajo del observado en 2014 en 29.8%. Adicionalmente, para principios de diciembre esperamos las participaciones de emisores como GICSA, FIRA (FEFA), Grupo Vasconia y potencialmente Organización Soriana y el primer bono dirigido a financiar la infraestructura educativa del país (CIEN 15). Noticias Corporativas. Pemex y el Sindicato de Trabajadores Petroleros suscribieron el convenio para la modificación del sistema de pensiones aplicable a todos los trabajadores de la empresa. Delta Air Lines informó sobre su intención de adquirir hasta un 32% de Grupo Aeroméxico. Se anunció la amortización anticipada total de DHIC 14 el próximo 27 de noviembre. Nuevas Colocaciones SCOTIAB Es la segunda emisión bancaria quirografaria al amparo del programa de $25,000mdp, por hasta $2,000mdp a un plazo de 5 años. El bono estará referenciado a tasa variable (TIIE28) más un spread, aunado a que considera una amortización tipo bullet. La emisión cuenta con las calificaciones más altas en escala nacional por parte de S&P y Fitch ( mxaaa / AAA(mex) ). Los recursos de la emisión serán utilizados para mejorar el perfil de vencimientos del banco, y no representarán deuda incremental, debido a que los certificados bursátiles SCOTIAB12 por $2,000mdp, con clave de pizarra SCOTIAB12 vencen el 26 de noviembre de DHIC 15. Es la primera emisión al amparo del programa (por $3,000mdp) por hasta $1,650mdp a un plazo de 7 años y pagando una tasa flotante referenciada a la TIIE28 más un spread estimado. La emisión contempla el derecho de la emisora de amortizar anticipadamente la totalidad del bono. MERCFCB Es la segunda emisión al amparo del programa (por hasta $1,000mdp) por $250mdp a 5 años y referenciada a una tasa TIIE28 más un spread estimado. Esta emisión estará respaldada por contratos de arrendamiento y crédito originados y administrados por Mercader Financial. La estructura contempla un periodo de revolvencia, después del cual amortizará full turbo. El objetivo de la emisión es la sustitución de pasivos que actualmente mantiene la empresa. DHIC 15 (TIIE28) - Relative Value Spread vs AxV Sobretasa vs. TIIE 28 (pb) Fuente: Banorte-Ixe con información de la BMV y Valmer.* Datos tentativos. Viñetas Grises y Línea Negra: AA ; Viñeta Negra: emisión DHIC 14. MERCFCB 15-2 (TIIE28) - Relative Value Spread vs. AxV Sobretasa vs. TIIE 28 (pb) IDEAL INCARSO12 91MOLYMET12 91GBM LAB MOLYMET13-2 Fuente: Banorte-Ixe con información de la BMV y Valmer.* Datos tentativos. Viñetas Grises y Línea Negra: AAA ; Viñeta Negra: emisión MERCFCB 15. Nota: La información mostrada en esta sección no representa recomendación de compra o venta. Los datos presentados son obtenidos con información pública de la BMV, son completamente descriptivos y sujetos a cambios sin previo aviso. 91LAB13 91INCARSO13 91GBM14 91LAB14 91DHIC14 91MONTPIO1 4 91FSHOP GBM15 91OSM Años por Vencer MERCFCB Años por Vencer 14

15 México La economía mexicana creció 2.6% durante el 3T15 Esperamos una inflación de 0.7% 2s/2s durante la primera quincena de noviembre De acuerdo al reporte publicado hoy por el INEGI, el PIB creció 2.6% anual durante el tercer trimestre del año, marginalmente por encima tanto de nuestro pronóstico de 2.5% anual como de la estimación preliminar de 2.4% que publicó el INEGI hace tres semanas (consenso: 2.4% anual). Del lado positivo, se observa un mayor dinamismo en la demanda interna, a través de un mejor desempeño de sectores como el de los servicios (3.3% anual). No obstante, la recesión en el sector minero con 6 trimestres consecutivos a la baja- ha restado impulso al crecimiento de nuestro país. Delia Paredes Director Ejecutivo Análisis y Estrategia delia.paredes@banorte.com Alejandro Cervantes Economista Senior, México alejandro.cervantes@banorte.com Por sectores, las actividades primarias registraron un avance de 4.1% anual, por encima del crecimiento de 2.6% observado en el trimestre anterior. Por su parte, la producción industrial presentó un incremento de sólo 1.2% anual, el cual estuvo explicado por la recesión del sector minero (-5.6% anual) y el moderado avance de la producción manufacturera (+2.8% anual). Por su parte, la construcción registró un crecimiento de 3.5% anual, el cual estuvo impulsado por la recuperación de la construcción residencial y la desaceleración de la no residencial. Con cifras ajustadas por estacionalidad, el PIB creció 0.8% trimestral (Banorte- Ixe: 0.7% t/t; consenso: 0.6% t/t). Con ello, la actividad económica presentó un crecimiento de 3% a tasa anualizada, mayor al 2.5% observado en el segundo trimestre del año. Por componentes, las actividades primarias crecieron 9.7% t/t anualizado, mientras que la actividad industrial registró una marcada recuperación respecto al trimestre anterior (+3.1% trimestral anualizado vs. 0.5% en 2T15). Al interior, las manufacturas avanzaron 4.8% anualizado (anterior: 2%), mientras que la inversión en construcción se incrementó 5.9% (anterior: 2.4%). Finalmente, los servicios exhibieron un alza de 3.1% bajo el mismo cálculo derivado del mayor dinamismo de la demanda interna. A pesar del moderado avance que ha registrado la economía mexicana en los primeros tres trimestres del año, continuamos pensando que la dinámica de crecimiento de la actividad económica será más favorable en los próximos meses. En particular, la demanda interna continúa mostrando un mejor desempeño derivado del aumento en el poder adquisitivo de los hogares mexicanos y de la mayor inversión que han realizado las empresas ante la perspectiva más positiva que predomina para México dada la aprobación de las reformas estructurales.. 15

16 Delia Paredes (55) Alejandro Cervantes (55) En este contexto, estimamos que el gasto interno continuará recuperándose debido a los siguientes factores: (1) La mejor dinámica de crecimiento que ha exhibido el mercado laboral mexicano; (2) la trayectoria descendente que mantendrá la inflación durante el 2015; y (3) la recuperación que han registrado las ventas minoristas, la cual se ha visto reflejada en un mejor desempeño de los reportes de ventas publicados tanto por la ANTAD como por el INEGI. Por su parte, las cifras ajustadas por estacionalidad muestran que la producción manufacturera ha empezado a mostrar una recuperación. En este contexto, consideramos que el sector manufacturero continuará mostrando un mayor dinamismo durante los próximos meses generado por: (1) La mayor demanda externa gracias a la recuperación del consumo de los hogares en EE.UU.; (2) la depreciación que ha presentado la divisa mexicana en los últimos meses, lo cual favorecerá a las exportaciones mexicanas; y (3) la fortaleza que ha mantenido la industria automotriz mexicana. Esperamos una inflación de 0.70% 2s/2s durante la primera quincena de noviembre El próximo martes, a las 8:00am, INEGI publicará su reporte quincenal de inflación. Estimamos un incremento de 0.70% quincenal en la primera mitad de noviembre, ligeramente por debajo del consenso de 0.75%, de acuerdo con la encuesta de Banamex. Para la inflación subyacente, estimamos una deflación de -0.01% quincenal, también por debajo del consenso del mercado (0.17% de acuerdo con la misma encuesta). La inflación durante el período en cuestión se explicará por presiones sobre los precios de energéticos, ante el fin de los descuentos de verano sobre las tarifas eléctricas. Adicionalmente, esperamos presiones sobre los precios de los productos agropecuarios. Sin embargo, consideramos que los descuentos derivados de El Buen Fin se traducirán en una reducción en el índice que mide la evolución de los precios de alimentos procesados, otras mercancías y tarifas aéreas. En este contexto esperamos que esta cifra sea 3.4pbs menor a la observada en el mismo período de 2014, como resultado de 5.6pbs provenientes de una mayor contribución de energéticos (64.9pbs vs en 2014), 0.2pbs provenientes de una mayor contribución de tarifas del gobierno (0.5pbs vs. 0.3 en 2014), En contraste, esperamos -5.4pbs provenientes de una menor contribución de mercancías (-1pbs vs. 4.4 en 2014), Adicionalmente, -4.6pbs vendrán de una menor contribución de servicios (0.4pbs vs. 5 en 2014), como se muestra en la siguiente tabla Con estos resultados, la inflación anual se ubicará en 2.45% en la primera quincena de noviembre, mientras que la subyacente baja a 2.34% de 2.47% anual. Inflación por componentes en la 1ª quincena de noviembre % incidencia mensual Banorte-Ixe 2014 Diferencia Total Subyacente Mercancías Alimentos procesados Otros bienes Servicios Vivienda Educación Otros servicios No subyacente Agricultura Frutas y verduras Pecuarios Energéticos y tarifas Energéticos Tarifas del gobierno Fuente: Banorte-Ixe con datos del INEGI y Banxico Nota: las contribuciones pueden no sumar debido al número de decimales en la tabla. Las contribuciones correspondientes a 2011 pueden no sumar el total por el cambio en la metodología de cálculo del IPC. 16

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