FORO IBEROAMERICANO DE MODELOS DE SUPERVISIÓN. REFLEXIONES EN TORNO A LOS MODELOS DE SUPERVISIÓN. CONFERENCIA DE APERTURA

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1 FORO IBEROAMERICANO DE MODELOS DE SUPERVISIÓN. REFLEXIONES EN TORNO A LOS MODELOS DE SUPERVISIÓN. CONFERENCIA DE APERTURA JULIO SEGURA, PRESIDENTE DE LA CNMV 19 de septiembre de Introducción. En los últimos años los mercados financieros han experimentado profundas transformaciones que han obligado a gobiernos y autoridades económicas a replantearse distintos aspectos del marco regulador y supervisor relacionados con la mejora y adaptación de los sistemas de supervisión. El notable desarrollo de los mercados financieros en la última década se explica, en buena parte, por los avances tecnológicos, la aparición de nuevos canales de distribución y, muy especialmente, por la innovación y la globalización financieras. La integración e innovación financieras tienen efectos positivos bien conocidos, como son su contribución a una mejor gestión de los riesgos y al aumento de la diversificación de las carteras. Pero también conllevan incertidumbres relacionadas con la progresiva transferencia de riesgos desde entidades especializadas hacia otros agentes, con el desplazamiento de la actividad financiera hacia áreas con menores niveles de supervisión y con un cierto déficit de transparencia. Todo este proceso de cambio ha supuesto, desde la perspectiva de los supervisores financieros: 1. La eliminación de las fronteras geográficas y sectoriales tradicionales. Los supervisores nos ocupamos ahora de grandes conglomerados financieros cuya operativa es, en su mayoría, transfronteriza. 2. Trabajar en un mundo en el que la distribución final de riesgos es bastante opaca y 3. en el que los efectos de contagio son más intensos y se producen por canales de transmisión que conocemos insuficientemente. No es pues de extrañar que el debate sobre la arquitectura de la supervisión financiera haya centrado una parte significativa de los esfuerzos tanto académicos como políticos de las últimas dos décadas, redoblados por las enseñanzas de la crisis financiera actual. 2. Los modelos de supervisión financiera. El sistema financiero internacional se ha vuelto tan complejo que identificar, evaluar y gestionar los riesgos es una tarea cada vez más difícil para las autoridades y los supervisores financieros. 1

2 Esto ha conducido a que el propio concepto de estabilidad financiera se haya ampliado, porque ya no depende sólo de la solvencia de las entidades de crédito. El capital regulatorio sigue siendo un elemento fundamental para poder hacer frente a las crisis, pero éstas, con frecuencia, se originan en los mercados, lo que destaca la importancia para la estabilidad que aspectos tales como el papel de las normas de conducta, la transparencia de emisores, intermediarios e inversores y la disciplina en los mercados financieros, tienen para su preservación. De todo esto es una buena muestra la crisis financiera iniciada en la primera mitad de 2007 que, limitada en su origen a un segmento modesto del mercado hipotecario estadounidense, se transmitió con celeridad a entidades no expuestas directamente al riesgo de las subprime y se convirtió en una crisis de liquidez y confianza que redujo considerablemente la actividad de los mercados de renta fija privada. Esta situación ha acelerado la búsqueda de mejoras en materia de supervisión financiera tendentes a incrementar su eficacia en la prevención y control de las crisis y la estabilidad financiera internacional mediante el intercambio de información y la cooperación entre supervisores, otorgando especial relevancia a la convergencia de prácticas supervisoras. El Foro de Estabilidad Financiera, por encargo del G7, ha publicado una serie de recomendaciones para la corrección de las deficiencias observadas en el funcionamiento del sistema financiero mundial. Muchas tienen que ver con la transparencia y normas de conducta y con la necesidad de reforzar la cooperación en términos de estabilidad financiera. Pero también suscita la conveniencia de converger en los modelos y formas de organizar la supervisión, como mejor vía para favorecer la coordinación, con un enfoque claramente orientado a la identificación y gestión de los riesgos. En el mundo coexisten diferentes formas de organizar la supervisión. En el modelo sectorial diferentes instituciones se encargan de la supervisión completa de los sectores de banca, seguros y valores. El modelo funcional, conocido también como twin peaks, contempla dos supervisores encargados uno de la solvencia de las empresas financieras y el otro de sus conductas y de la protección de los consumidores de servicios financieros. Existe un tercer modelo de supervisión, el de supervisor único (lead supervisor), responsable tanto de los aspectos microprudenciales como de las conductas. El modelo sectorial presenta algunos problemas. Su principal inconveniente es que tanto la mayoría de las actuaciones supervisoras como la monitorización de situaciones de crisis exige una coordinación muy estrecha entre los distintos supervisores, de forma que, en el límite, es algún tipo de consejo coordinador de los tres supervisores quien realmente puede desarrollar de forma satisfactoria estas funciones. Si cuenta con capacidad para tomar decisiones que obliguen a los supervisores sectoriales este modelo se convierte, de forma indirecta, en un modelo de supervisor único; y si carece de dicha capacidad, la coordinación puede resultar insuficiente al basarse en recomendaciones no vinculantes para cada supervisor sectorial. El modelo de supervisor único resuelve de forma obvia los problemas de coordinación entre supervisores porque cada uno de ellos es un Departamento del supervisor. Sin embargo, interniza el conflicto de intereses latente entre el supervisor de solvencia y el de conductas, por lo que su solución es opaca y cabe suponer que sistemáticamente sesgada a favor de una u otra de las funciones. No es difícil imaginar que un supervisor único, en una situación de crisis, tendrá un sesgo inevitable a poner en primer plano los problemas de solvencia en detrimento de los aspectos relativos a la conducta. Querría señalar que no se trata de un problema de incompetencia técnica o de desprecio por la transparencia y la protección de los inversores, sino de que resulta inevitable que la percepción de los problemas de corto plazo (solvencia) 2

3 predomine sobre el riesgo reputacional y la adecuación de las decisiones de inversión individuales a los perfiles de riesgo de los inversores, que son problemas cuyos efectos negativos se materializan más a medio plazo, aunque no por ello sean menos importantes. Por último, el modelo funcional, presenta la ventaja frente al de supervisor único de hacer explícito el conflicto de interés señalado, que se resuelve con transparencia y es más difícil que lo sea de forma sistemáticamente sesgada. No obstante, resolver el conflicto de forma equilibrada exige una elevada coordinación entre el supervisor de conductas y el de solvencia y una apreciable flexibilidad en ambos en el sentido de ser capaces de enfrentar cada caso con un enfoque empático. El supervisor de solvencia debe ser capaz de aceptar que no todas las posibles quiebras implican riesgos sistémicos e, incluso, que el proceso de entradas y salidas de empresas en la industria es un elemento fundamental de mejora de la eficiencia que, además, minimiza los problemas de riesgo moral. El supervisor de conductas debe ser capaz de no obstaculizar la emisión de instrumentos que tratan de captar recursos financieros siempre que cumplan los mínimos exigibles de transparencia, aunque sea normalmente más exigente en situaciones de bonanza. Aparte el tema esencial de la distinta forma de resolver el conflicto de interés solvenciaconducta, existe otro aspecto a tener en cuenta en la comparación entre el modelo de supervisor único y el funcional: las posibles sinergias entre ambos tipos de supervisión. Respecto a las sinergias, existe una clara relación de complementariedad entre el análisis de la estabilidad agregada y la supervisión microprudencial, ya que esta última se basa en mapas de riesgos en cuya elaboración se han de tener en cuenta factores macroeconómicos y sectoriales que constituyen el núcleo del análisis de macroestabilidad. Este argumento apunta directamente a las posibles ventajas de encargar la supervisión microprudencial al Banco Central, pero también afecta indirectamente a la ubicación de la supervisión de conductas. En efecto, si la sinergia apuntada entre macroestabilidad y supervisión microprudencial se considera importante, es difícil defender el modelo de supervisor único si el Banco Central ya asume funciones de supervisión microprudencial porque, en ese caso, tendría que ser el Banco Central tendría que asumir las funciones de supervisor de solvencia, de conductas, de vigilancia de la macroestabilidad y de definición e implementación de la política monetaria, una concentración de funciones difícil de manejar. Por otra parte, las sinergias entre la supervisión microprudencial y la de conductas son difíciles de encontrar, dado que el know how de una y otra son muy distintos y que el estilo de la supervisión lo es. Baste pensar que un supervisor microprudencial trata situaciones que, por su propia naturaleza, exigen la máxima confidencialidad para evitar daños innecesarios a las empresas cuando no riesgos sistémicos. Pero para un supervisor de conductas, la publicidad de sus investigaciones, una vez concluidas, constituye un poderoso instrumento disuasorio de comportamientos reprobables. No es difícil darse cuenta, tras estos comentarios, que alguien como yo, que cree en las fuertes externalidades positivas entre la preservación de la estabilidad agregada y la supervisión microprudencial, prefiere que los conflictos de interés se resuelvan de forma transparente y no sistemáticamente sesgada y que es muy sensible a la dificultad de organización y gestión de grandes unidades con objetivos múltiples, se incline a favor del modelo funcional frente al de supervisor único. No obstante, existe un aspecto que hace difícil hablar, en abstracto, de la superioridad incontestable de un modelo frente a otro: la historia institucional de cada país, su idiosincrasia. Los cambios radicales de modelo requieren mucho tiempo piénsese en las experiencias holandesa y británica por poner un modelo de cada tipo- y, haciendo un paralelo obvio con la 3

4 teoría de las reformas fiscales, es bien sabido que es muy distinto plantearse el problema de diseñar e implantar un modelo ex novo, caso en que se puede aspirar a un óptimo de primer orden, que reformar el modelo existente, en cuyo caso el análisis se inclina con frecuencia por lo que se denominan reformas marginales, aunque sean de calado. Todos estamos hablando de reformas del sistema supervisor, partiendo de un modelo sectorial por lo que, por ejemplo, resulta básico saber si, en el modelo a reformar, el Banco Central ya asumía o no responsabilidades supervisoras de solvencia. Si es así, la pérdida de ir hacia un supervisor único es disociar la estabilidad macro y de la microeconómica. Si no es así, esta pérdida no existe. Esto explica buena parte de las diferencias entre quienes defienden un modelo de supervisor único y los que se muestran partidarios de un sistema de twin peaks. 3. El caso español. Recientemente el Gobierno español ha anunciado su intención de implantar en España un modelo de supervisión financiera funcional formado por dos instituciones: un supervisor de solvencia, el Banco de España (BE), y otro de mercados y conductas de los agentes, la actual Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) que, parece ser, será rebautizada. El modelo actual español de supervisión financiera está formado por tres instituciones. El BE se ocupa de la supervisión microprudencial y de la protección de los clientes de las entidades de crédito. Las competencias de la CNMV abarcan las conductas de todos los agentes, la protección de los inversores y la solvencia de las empresas de servicios de inversión, de las gestoras de IIC y del capital riesgo. Por último, la Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones (DGS), dependiente del Ministerio de Economía y Hacienda (MEH) se ocupa de la solvencia de las compañías de seguros y gestoras de fondos de pensiones. Se trata, por tanto de un modelo que cabe calificar como sectorial o como twin peaks imperfecto por la existencia de un supervisor de seguros que es, además, regulador. El motivo inmediato de la necesidad de la reforma es claro: la existencia de un reguladorsupervisor en materia de seguros y fondos de pensiones no se compadece con los core principles de Basilea. Esto apunta a la eliminación de las funciones supervisoras de la DGS, pero nada dice respecto a la opción entre el supervisor único y el modelo funcional. Pero en el caso español, la elección es clara. Aparte las ventajas, ya comentadas, del modelo funcional, en el caso español la legislación apunta, si se descuenta la anomalía de la supervisión de seguros, hacia una organización funcional: el BE tiene asignadas casi todas las competencias de solvencia excepto las ESI en manos de la CNMV y las de seguros- y la CNMV todas las de conducta con una zona gris en lo relativo a las entidades de crédito. Por tanto, la conversión a un modelo funcional requeriría solamente: 1. El traspaso de la solvencia de seguros al BE y de su conducta a la CNMV. 2. El traspaso de la solvencia de las Empresas de Servicios de Inversión y del control del Fondo de Garantía de Inversores y del Consorcio de Seguros al BE 3. El traspaso de los servicios de reclamaciones de seguros y entidades de crédito a la CNMV Por el contrario, el modelo de supervisor único implicaría la creación de una nueva agencia que supondría la separación de la supervisión macro y microprudencial y la creación de una agencia de gran tamaño que tendría que armonizar tres culturas supervisoras distintas con un personal con estatus jurídicos distintos (laboral y funcionarial). 4

5 El modelo funcional esbozado implica que la carga más sustantiva del cambio recae sobre la CNMV que ha de absorber dos grandes unidades de reclamaciones y la supervisión de conducta del área de seguros y gestoras y fondos de pensiones. Y, para que esto pueda realizarse con garantías de éxito y un grado razonable de eficacia resulta preciso, como mínimo: a. Un régimen de contratación flexible que permita reclutar un volumen apreciable de personal cualificado en corto espacio de tiempo y con la suficiente antelación para que pueda ser formado previamente en sus nuevas tareas. b. Unos instrumentos de supervisión y, en el límite, de sanción- más eficaces que la mera toma de declaración a los potenciales transgresores de normas de conducta. Espero que dentro de un par de años podamos decirles que el cambio ha tenido lugar con éxito y compartir con ustedes las enseñanzas de sus inevitables dificultades. 4. Los retos más inmediatos de un supervisor de mercados. Permítanme, por último, hacer algunas reflexiones sobre la situación actual y lo que ello implica desde el punto de vista de las actividades de un supervisor de mercados. En lo esencial, la crisis financiera que vivimos ha presentado dos características con mayor intensidad que otras anteriores. Una la rápida transmisión de una perturbación inicial localizada en un país concreto y en un segmento modesto del mercado hipotecario al resto del mundo, afectando con fuerza a empresas no directamente expuestas a los riesgos subprime. La segunda, la rápida conversión de una crisis hipotecaria parcial en una crisis de liquidez y de confianza. Estas características destacan, entre otros, tres aspectos esenciales de la labor de un supervisor: i. Las relaciones entre estabilidad y mercados y la necesidad de monitorizar mejor las situaciones de crisis. ii. El papel fundamental de la transparencia. iii. La necesidad de una mejor formación financiera de los inversores. Terminaré haciendo unos comentarios sobre estos tres temas Estabilidad y crisis. Es cierto que la responsabilidad frente a las crisis financieras recae sobre los Gobiernos y los supervisores de solvencia, en tanto que son quienes disponen de instrumentos para tratar de enfrentarlas. Pero no lo es menos que, cada vez con mayor frecuencia, las crisis no tienen su origen en problemas de insuficiencia de capital, sino en las políticas seguidas por las empresas, que se manifiestan en su comportamiento en los mercados (tipos y calidad de las emisiones, endeudamiento, garantías, cumplimiento de las normas de conducta, controles internos) y que, en su caso, terminan traduciéndose en problemas de solvencia. Esto implica que en la monitorización de una crisis los supervisores de mercados tienen un papel apreciable que jugar tanto analizando las tendencias que pueden dar lugar a problemas en el futuro como anticipando los puntos de mayor riesgo potencial. En consecuencia, es imprescindible reforzar el intercambio de información y la cooperación activa en el diagnóstico entre supervisores de mercados y de solvencia -o en el caso del modelo sectorial entre los supervisores bancarios, de mercados y seguros- y Gobiernos. 5

6 El segundo aspecto a reforzar es la cooperación internacional. Es imposible hacer frente a una crisis a nivel de Estados individuales cuando los mercados son mundiales y existe libertad de movimientos de capital. Desde esta perspectiva, y dadas las diferencias entre las regulaciones de distintos países y áreas, adquiere una importancia difícil de exagerar la búsqueda, si no de la armonización, sí al menos de la convergencia en los principios básicos de la regulación y en las prácticas supervisoras. Es fácil poner ejemplos. La comparabilidad de la información financiera presentada bajo distintas normas contables es esencial desde el punto de vista de la transparencia. En el caso de los requisitos de establecimiento o de las prácticas de comercialización, diferencias significativas dan lugar a arbitraje regulatorio en búsqueda de las economías con menores exigencias e inferiores niveles de supervisión. Por ello resulta crucial reforzar la importancia de los organismos internacionales tales como, en nuestra área, IOSCO y CESR, tendiendo a dotarles de capacidad creciente de decisión incluso en detrimento de las competencias de los supervisores nacionales La importancia de la transparencia. La transparencia y la información hecha pública debe ser, ni más ni menos, que la necesaria para asegurar una adecuada comprensión de los riesgos. El objetivo es, por tanto, lograr una situación equilibrada que permita un buen proceso de determinación de precios y proteja adecuadamente a los inversores, en suma, que mejore la eficacia y confianza en el sistema financiero. La reciente crisis ha puesto de manifiesto algunas mejoras necesarias en materia de transparencia. Por una parte, la información contenida en los folletos de fondos, emisiones y operaciones societarias puede resultar demasiado prolija y técnica. Para evitarlo es preciso distinguir entre los formatos y contenidos de los documentos informativos dirigidos a inversores minoristas, de otra información, más completa que, siendo pública, satisfaga las necesidades de los inversores más profesionales. Desde esta perspectiva, la CNMV ha instaurado hace pocos meses la práctica de la edición de un tríptico (aparte el folleto y el folleto reducido) en el caso de emisiones dirigidas preferentemente a clientes de las entidades de crédito emisoras que, además de la información básica sobre liquidez, riesgos, etc. contiene ejemplos numéricos de rentabilidad, uno de los cuales debe corresponder a hipótesis especialmente negativas sobre la evolución del producto. En segundo lugar, el mecanismo de fijación de precios ha fallado al no existir transacciones para determinados tipos de activos. Ello exige la mejora de los métodos de valoración que, cuando se refieren a activos que carecen de precio de mercado, descansan en la estimación de modelos cuyos resultados son muy sensibles a los inputs que se introducen. La correcta valoración de activos no es solo un tema fundamental para que los inversores puedan tomar con la necesaria información sus decisiones, sino también tiene una influencia directa sobre la calidad de los estados financieros de las sociedades. Los criterios de valoración utilizados para cada clase de activo deben estar claramente definidos, así como las hipótesis en las que se basan y la justificación de su razonabilidad, cobrando especial importancia la independencia y adecuada gestión de los conflictos de interés que pueden afectar a las sociedades de valoración y a las propias auditoras. En tercer lugar, y relacionado con el anterior, la información que deben proporcionar los emisores, tanto sobre su situación financiera y económica como sobre sus estructuras y prácticas de gobierno corporativo, juega un papel esencial para que los inversores puedan conocer y juzgar correctamente los riesgos. En este ámbito el reto está en disponer de información fiable y 6

7 completa sobre la situación de las empresas, es decir, que sus estados financieros públicos reflejen con exactitud los efectos reales de la situación actual sobre sus cuentas de resultados y situación patrimonial. Pocas cosas pueden dañar más la confianza en los mercados en una situación de crisis que las dudas sobre si los costes y pérdidas se conocen con precisión y han sido asumidas por las empresas en su totalidad La formación financiera de los inversores Las tendencias reguladoras de los últimos años dibujan un nuevo entorno normativo con un enfoque orientado al riesgo, que otorga flexibilidad al régimen de actuación de las entidades a la vez que, de manera preventiva, dirige el esfuerzo a la exigencia de normas prudenciales, organizativas y de conducta, con especial atención a las prácticas de distribución de productos financieros. En particular, la MiFID, es una norma exigente en el tema de protección de los inversores, ya que no sólo impone obligaciones a los intermediarios, sino que exige del inversor un papel mucho más activo. Es responsabilidad de las entidades adaptar su oferta de productos al nivel de conocimientos y experiencia de sus clientes, para lo que deben recabar la información necesaria para realizar esta evaluación. Pero es el cliente quien asume la responsabilidad de tomar sus decisiones de inversión. Este nuevo enfoque introduce un nuevo concepto de protección de los consumidores de servicios financieros que se basa en la mejora de su capacidad para comprender y asimilar los riesgos inherentes a las inversiones que realizan. En este contexto, la promoción del conocimiento y formación financieros de los consumidores se está convirtiendo en un objetivo común de Gobiernos, reguladores y supervisores. Organizaciones internacionales como IOSCO (ya en 1998) y más recientemente el FMI, la OCDE y la CE subrayan la importancia de mejorar la educación financiera y la necesidad de impulsar programas de formación, comenzando por la escuela, y adaptados a las necesidades de cada grupo de población. Los supervisores financieros que somos también responsables de la defensa de los inversores, y muy especialmente en el caso de los no profesionales, debemos implementar servicios de reclamaciones eficientes, exigir a los intermediarios que informen debidamente a los inversores sobre los riesgos y escenarios de rendimientos del producto, vigilar que las prácticas de comercialización sean correctas, editar y poner a disposición de los inversores en páginas web amigables explicaciones coloquiales y sencillas de los activos financieros de uso más frecuente. Pero, a largo plazo, los inversores sólo podrán tomar decisiones ajustadas a sus características relevantes (grado de aversión al riesgo, edad, riqueza, estructura familiar) si son conscientes de la importancia de planificar temporalmente su futuro financiero y si han adquirido una formación que les permita procesar por sí mismos la información financiera a su disposición. No es una tarea fácil ni lucida a corto plazo, pero es la más potente arma de defensa de los inversores. Como verán, tenemos trabajo por delante. Nada más y muchas gracias por su atención. 7