CIIF CENTRO INTERNACIONAL DE INVESTIGACION FINANCIERA

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1 I E S E Universidad de Navarra CIIF CENTRO INTERNACIONAL DE INVESTIGACION FINANCIERA VOLATILIDADES, BETAS Y ALFAS DE EMPRESAS ESPAÑOLAS PERIODOS Y Pablo Fernández* DOCUMENTO DE INVESTIGACION Nº 35 Octubre, 997 * Profesor de Dirección Financiera, IESE División de Investigación IESE Universidad de Navarra Av. Pearson, Barcelona Copyright 997, IESE Prohibida la reproducción sin permiso

2 El CIIF (Centro Internacional de Investigación Financiera) nace como consecuencia de las inquietudes en investigación financiera de un grupo interdisciplinar de profesores del IESE y se configura como un núcleo de trabajo dentro de las actividades del IESE. Sus objetivos son: aunar esfuerzos en la búsqueda de respuestas a las cuestiones que se plantean los responsables de empresas financieras y los responsables financieros de todo tipo de empresas en el desempeño de sus funciones; desarrollar nuevas herramientas para la dirección financiera; y profundizar en el estudio y efectos de las transformaciones que se producen en el mundo financiero. El desarrollo de las actividades del CIIF ha sido posible gracias a sus Empresas Patrono: Aena, A.T. Kearney, Caja de Ahorros de Madrid, Fundación Ramón Areces, Endesa, Telefónica y Unión Fenosa.

3 VOLATILIDADES, BETAS Y ALFAS DE EMPRESAS ESPAÑOLAS Períodos y Resumen Al hablar de volatilidad y beta es preciso tener clara la idea de riesgo que va asociada a estos conceptos. Cualquier poseedor de una cartera de valores se enfrenta a un riesgo, lo cual quiere decir que existe una probabilidad de que en el futuro se den situaciones distintas a las que espera para su cartera. Los dos tipos de riesgo que podemos distinguir son: Riesgo sistemático: es el riesgo propio del mercado, y no puede eliminarse mediante la diversificación de la cartera. Riesgo no sistemático: es el que puede eliminarse diversificando la cartera. La volatilidad mide el riesgo total de la cartera, es decir, tanto el sistemático como el no sistemático, en tanto que la beta mide sólo el riesgo sistemático de la cartera. En las siguientes líneas, además de explicar los conceptos de volatilidad y beta, se muestran algunos de los resultados que se desprenden de una investigación sobre la volatilidad y la beta de empresas españolas realizada en el Departamento de Finanzas del IESE. En los Apéndices finales se presenta la derivación del «Capital Asset Pricing Model» (CAPM), las fórmulas para el cálculo de la beta y la volatilidad, y la relación matemática entre la beta y la volatilidad.

4 VOLATILIDADES, BETAS Y ALFAS DE EMPRESAS ESPAÑOLAS Períodos y Volatilidad (σ) La volatilidad de una acción mide el riesgo total de esa acción, es decir, tanto el riesgo sistemático como el riesgo no sistemático. El efecto de la diversificación de la cartera en la volatilidad puede apreciarse en la Tabla y, gráficamente, en la Figura. En ellas se puede ver cómo al pasar de una cartera formada por acciones de una sola empresa a una cartera con acciones de 6 empresas, la volatilidad anual de la cartera pasa de un 33 a un 2%. La volatilidad anual promedio de las acciones en cartera también disminuye a medida que aumenta el número de acciones incluidas en la cartera. La volatilidad es la medida de riesgo correcta para el poseedor de una cartera no diversificada y es, además, imprescindible para calcular el valor de opciones, «warrants», bonos bolsa, obligaciones convertibles e instrumentos financieros con opciones incorporadas. En términos matemáticos, la volatilidad es la desviación estándar anualizada () de la rentabilidad de una acción, y nos da, por tanto, una medida de la dispersión de dicha rentabilidad. La volatilidad anualizada suele estar próxima a,35 (ó 35%), y normalmente está en el intervalo entre,25 (25%) y,45 (45%). Sin embargo, y para verlo de una forma más gráfica, en el Cuadro se pueden apreciar algunas de las principales características de la volatilidad diaria de 44 de las empresas que forman o han formado parte del Ibex-35: Cuadro σ media 43% 39% 42% 36% 4% 35% 34% σ máxima (2) 92% 56% 65% 53% 49% 54% 38% σ mínima 5% 8% % 8% 7% 8% 8% σ Ibex 25% 22% 23% 8% 22% 7% 6% En la Tabla 2 se puede observar la lista de las 44 empresas estudiadas. () En este trabajo hemos tomado 365 días por año, aunque en ocasiones la anualización se realiza con el número de sesiones bursátiles en un año (alrededor de 25). (2) Agroman, Banesto, Ercros y Prosegur no han sido consideradas por tener unos valores máximos atípicos.

5 2 Si la volatilidad de una acción es alta, quiere decir que el rendimiento que se obtendrá de la acción en el futuro puede variar dentro de un intervalo relativamente amplio. Una volatilidad baja implica que el rendimiento futuro de la acción diferirá poco del valor esperado. 2. Beta (ß) La beta de una acción mide el riesgo incremental que aporta una acción a una cartera de valores diversificada. Este riesgo, denominado riesgo sistemático o riesgo de mercado, es el que no se puede eliminar al formar una cartera diversificada. El riesgo sistemático proviene de que en el conjunto de la economía, además del riesgo específico de una empresa o negocio, existen otros factores que amenazan a todos los negocios (como, por ejemplo, las expectativas de tipos de interés y tasas de inflación, acontecimientos políticos, etc.). Es por ello que los inversores están expuestos a las incertidumbres del mercado, cualesquiera que sean las acciones que ellos posean. Para una cartera razonablemente bien diversificada, el único riesgo relevante es el riesgo sistemático de los títulos incluidos en la cartera. Por tanto, la fuente de incertidumbre predominante para un inversor que diversifica radica en si el mercado sube o baja, arrastrando la cartera del inversor con él. Tratar de medir el riesgo sistemático equivale a medir la sensibilidad de la rentabilidad de una acción a los movimientos del mercado. Esta sensibilidad es precisamente lo que se conoce como beta de la acción. La beta de una acción se calcula como la covarianza entre las rentabilidades de la acción y la del mercado, dividida por la varianza de la rentabilidad del mercado. Es también el coeficiente de correlación entre ambas rentabilidades multiplicado por la volatilidad de la acción y dividido por la volatilidad del mercado. Es decir: β i = ρ im σ i cov(i, m) = σ m σ 2 m El valor de la beta indica la sensibilidad de la rentabilidad de la acción en relación a la rentabilidad del mercado. La beta media de todos los títulos es. Si una beta es superior a, quiere decir que la acción es muy sensible a los movimientos del mercado, mientras que una beta inferior a indica poca sensibilidad de la acción a los movimientos del mercado. Es importante considerar también que la beta puede tomar valores negativos. El signo de la beta indica el sentido del movimiento de la rentabilidad de la acción en relación a la rentabilidad del mercado. Así, una beta negativa indica que cuando la rentabilidad del mercado sube, la de la acción baja, y viceversa, en tanto que una beta positiva señalaría que ambas rentabilidades suben o bajan. Para calcular la beta de una cartera, se pondera la beta de cada acción (ßi) según el precio de la acción (Pi) respecto al valor total de la cartera (Ptotal), esto es: P = i ß de una cartera ß i i = P total

6 3 Durante los años en los que se ha realizado el estudio, la beta ha tomado de promedio un valor cercano a, la cual cosa no debe sorprendernos si pensamos que el volumen que mueven las empresas que forman o han formado parte del Ibex-35 componen prácticamente todo el volumen negociado en la bolsa. Las diferentes betas suelen tomar valores entre,7 y,2. Al igual que se hizo con las volatilidades, en el Cuadro 2 se muestran algunos de los datos principales de los últimos años para las 44 empresas. Cuadro ß promedio,6,,,93,9,92,82 ß máxima,92,96,73,52,46,57,45 ß mínima,7,,27,9,2,22 -,9 3. Diferencia entre beta y volatilidad La beta mide sólo el riesgo sistemático; la volatilidad mide el riesgo total y, por tanto, también el no sistemático. Así, pues, la diferencia básica entre la beta y la volatilidad es el riesgo no sistemático, el cual se elimina formando una cartera diversificada. Una cartera que tenga, por ejemplo, 6 acciones, no posee apenas riesgo diversificable. Por consiguiente, como se aprecia en la Figura, una cartera diversificada reduce la volatilidad de la misma, porque el riesgo no sistemático va desapareciendo producto de la diversificación, manteniéndose inalterado el sistemático. 4. Volatilidades y betas de empresas españolas Las conclusiones más relevantes del estudio realizado sobre las empresas españolas que componen el Ibex-35, o han formado parte de él desde su puesta en marcha en enero de 99, son las siguientes: La inestabilidad de las betas y volatilidades de las empresas analizadas es, en algunos casos, estadísticamente significativa. Se observan diferencias importantes en la magnitud de la volatilidad anual y de la beta calculadas con distintos datos: mensuales, semanales y diarios. Las diferencias no deberían ser significativas, ya que para el cálculo de datos semanales y mensuales se parte siempre de datos diarios ajustados por dividendos y ampliaciones de capital. A continuación, vamos a explicar con más detalle estos dos fenómenos observados. 5. Inestabilidad de las betas y volatilidades La Tabla 2 muestra las betas de las empresas españolas seleccionadas para este estudio. Se han calculado primero utilizando las rentabilidades diarias de cada uno de los

7 4 años, para el período de siete años (en la Tabla 28 del Apéndice 3, también hay la beta para el período ), y luego la beta promedio (media aritmética) de las de cada uno de los años. El análisis de los resultados de la Tabla 2 muestra una gran inestabilidad de las betas, que resulta dominante en el conjunto de la muestra estudiada. En los casos señalados con asteriscos, la inestabilidad es estadísticamente significativa. Las Tablas 3 y 4 nos muestran también las betas de las empresas calculadas con datos semanales y mensuales, respectivamente. La inestabilidad de las betas de un año a otro puede comprobarse igualmente en estas dos Tablas. En la Tabla 5 podemos ver el ranking de las empresas, según su beta, para el período En ella se pueden apreciar las variaciones en la clasificación de las empresas según utilicemos datos mensuales, semanales o diarios. La inestabilidad de la beta es especialmente importante a la hora de determinar la rentabilidad que esperamos de una acción, ya que ésta podrá variar según los datos que utilicemos para calcular la beta. Como conclusión de este análisis sobre las betas, se puede afirmar que utilizar sin más una beta histórica de una acción, sin proceder a un análisis de la misma y de las perspectivas futuras de la empresa, es muy arriesgado, ya que las betas históricas resultan muy cambiantes, según los datos que empleemos, en la casi totalidad de las empresas. En las Tablas 6, 7 y 8 podemos ver las volatilidades anuales del Ibex-35 y de la muestra de empresas, calculadas con datos mensuales, semanales y diarios, respectivamente, para el período y para cada uno de estos siete años. En ellas también puede apreciarse claramente la inestabilidad de las volatilidades de las distintas empresas a lo largo de estos años. A diferencia de la beta promedio del total de la muestra, que hemos visto que era bastante estable, la volatilidad promedio de todas las empresas y del IGBM refleja una cierta inestabilidad. Esto es debido a que, a pesar de que la muestra sea muy representativa del comportamiento del mercado, la volatilidad mide, además del riesgo de mercado, el riesgo no sistemático, el cual no tiene por qué comportarse establemente en el conjunto del mercado a lo largo del tiempo si la muestra representativa del comportamiento del mercado no tiene una volatilidad estable. 6. Diferencias en el cálculo de la volatilidad y la beta al utilizar datos mensuales, semanales o diarios En la Tabla 9 se ha calculado la beta con datos de siete años (99-996) para cada una de las empresas utilizando rentabilidades mensuales, semanales y diarias. En 28 de los casos (las empresas señaladas con asteriscos), la beta calculada utilizando datos diarios (beta diaria) es significativamente distinta de la calculada utilizando datos mensuales (beta mensual). Además, para 5 empresas (prácticamente la mitad pertenecientes al sector bancario), la beta mensual es superior a la beta semanal y ésta, a su vez, superior a la beta diaria.

8 5 La Tabla muestra la volatilidad anual de las empresas y del Ibex-35, calculada con datos de siete años (99-996). Se ha calculado la volatilidad utilizando rentabilidades mensuales, semanales y diarias. El resultado esperado es que la volatilidad sea similar con los tres tipos de datos. En todo caso, cabe esperar una volatilidad diaria ligeramente superior a la volatilidad semanal y a la mensual, porque la rentabilidad diaria recoge más ruido que las otras. Una interpretación conjunta de las Tablas 9 y es que algunas empresas se han preocupado mucho de la cotización de sus acciones en el mercado, procurando que no hubiese variaciones significativas de un día para otro. Este comportamiento se ve reflejado en una volatilidad mensual mayor que la volatilidad diaria, y en una beta mensual mayor que la beta diaria. En todo caso, este comportamiento es más difícil de conseguir a largo plazo. Por el contrario, hay empresas cuya cotización diaria oscila más (reaccionan «demasiado» a corto plazo) de lo que indican las cotizaciones semanales y mensuales. Estas empresas muestran una volatilidad mensual inferior a la volatilidad diaria, y una beta mensual inferior también a la beta diaria. Este comportamiento se acentúa por el hecho de que la evolución del Ibex-35 se ve afectada por las empresas que amortiguan la oscilación diaria del precio de su acción. También hay empresas con un comportamiento «normal», que son aquellas en las que la beta mensual y la volatilidad mensual no son (con una confianza estadística del 95%) distintas de las betas y volatilidades semanales y diarias. En las Tablas a 7 podemos ver las betas de las empresas para cada uno de los años del período contemplado, calculadas utilizando datos mensuales, semanales y diarios. En las Tablas 8 a 24 se muestran asimismo las volatilidades para cada uno de esos años. Las observaciones que pueden hacerse sobre estas Tablas son similares a las que hemos hecho en los párrafos anteriores sobre las Tablas 9 y, con lo que se corrobora la conclusión sobre la existencia de algunas diferencias significativas al utilizar datos distintos para el cálculo de betas y volatilidades. A continuación, a lo largo de las Figuras 2 hasta la 6, se puede ver la evolución de las betas, según datos diarios, de las 44 empresas estudiadas en el período comprendido entre enero de 99 y diciembre de 996. Asimismo, a lo largo de las Figuras 32 y 75, puede observarse la evolución de las betas de las mismas empresas, según datos diarios «βd», semanales «βs» y mensuales «βm». En cuanto a las volatilidades, se ha procedido a su estudio en paralelo con el del análisis de betas, de manera que entre las Figuras 7 a 3 se puede ver la evolución de las volatilidades según datos diarios en el mismo período. Asimismo, a lo largo de las Figuras 76 hasta 2 puede observarse la evolución de las volatilidades para las empresas mencionadas según su cálculo con datos diarios «σd», semanales «σs» y mensuales «σm». 7. Correlación entre beta y volatilidad Para las 44 empresas analizadas, se ha tratado de ver la relación que existe entre su beta y su volatilidad. Con los datos de las Tablas 25, 26 y 27, en las que aparecen la beta y la volatilidad de cada una de las empresas, calculadas con datos diarios, semanales y mensuales del período , se han dibujado las Figuras 2, 22 y 23, en las que se puede ver gráficamente la relación entre la beta y la volatilidad anual de cada empresa.

9 6 En las Figuras 24, 25 y 26 se ha efectuado la regresión lineal entre la volatilidad y la beta. En ellas puede apreciarse que la tendencia general es que, a una mayor volatilidad, le corresponde una beta también mayor. 8. Alfas de empresas españolas Para finalizar este estudio, vamos a hacer una breve referencia a las alfas de las empresas españolas. Lo que mide el parámetro «α» es la diferencia entre la rentabilidad real de un activo y la rentabilidad esperada de ese activo según su riesgo de mercado. Las Tablas 46, 47 y 48 nos muestran las alfas anualizadas de las empresas españolas contempladas en el estudio, calculadas con datos diarios, semanales y mensuales. Como se puede apreciar, en promedio las diferencias son en su mayor parte positivas, lo cual indica que la rentabilidad real de los activos de estas empresas suele estar por encima de la rentabilidad que cabría esperar en función de su riesgo de mercado (medido por la beta). Tabla. Efecto de la diversificación en la volatilidad. Carteras formadas con igual ponderación de cada valor. Volatilidad anual calculada con datos diarios en el período (En porcentaje) Volatilidad Volatilidad Volatilidad anual Número de Nombre de la anual anual promedio empresas empresa de la empresa de la cartera de las acciones en la cartera añadida añadida resultante en cartera A. Mare Nostrum Aguas Barcelona Azucarera Bankinter Cepsa CF Alba Cristalería Cubiertas Endesa Hidrocantábrico Sevillana Tabacalera Telefónica Valderrivas Vallehermoso Zardoya-Otis

10 7 Figura. Efecto de la diversificación en la volatilidad. Carteras formadas con igual ponderación de cada valor. Volatilidad anual calculada con datos diarios en el período (En porcentaje) Volatilidad anual de la empresa Volatilidad anual de la cartera resultante Volatilidad anual promedio de las acciones en cartera Número de acciones en la cartera Tabla 2. Inestabilidad de las betas en el período (Betas calculadas con datos diarios) ß ß ß ß ß ß ß ß ß Empresa Promedio A. Mare Nostrum,88,8,42**,9,86,6**,**,94,9 Acerinox,3,32**,37**,78**,9,6**,7,,2 Acesa,85,53**,52**,4,93,**,**,8**,9 Agromán,63,6,83**,54,66,68 2,3,79,59 Aguas Barcelona,77,47**,83,9**,78,85,59**,7,76 Asland,46,67,38,73,3,8**,29,24 Azucarera,63,97,8**,39,6,52,38**,39**,58 B. Exterior,9,7**,9,3**,26**,2,27**,5**,9 B. Popular,82,78,86,83,99**,75,8,79,83 B. Santander,5,,87,25,4,89**,3,,5 BBV,,,42**,2,6,87**,83**,8**,6 BCH,66,33**,46**,66,96**,87**,9**,79,7 Banesto,5,5**,46**,96,7,26,56**,6**,6 Bankinter,95,7,3**,99,93,8**,77**,79**,9 BP Oil,6,25**,28**,27,9**,24**,22**,9**,48 Cepsa,8,,45**,28,64,79,52**,35**,73 CF Alba,3,9,34**,27**,77,66**,87**,73**,98 Cristalería,5,66**,62**,9,65**,76**,79**,6**,4 Cubiertas,2,7**,34,27**,77,66,87,73**,9

11 8 Dragados,33,9,4,55,32,8,57,93,29 Endesa,4,9,9**,7,6,,27**,3,6 Energías,93,7,74**,7**,5 Ercros,24,69**,76**,94,2,99,85**,64**,4 Fecsa,98,89,,,7**,2,6,6**,99 FCC,7,73**,5,98,8,3,2 Gas Natural,9,66,93,56,,22**,4**,25**,97 Hidrocantábrico,94,6**,6**,8,67**,3,93,83**,9 Huarte,43,39,96**,26,52,46,9**,86,38 Iberdrola,94,84,82**,86,77**,99,8**,45**,99 Mapfre,,7,4**,9,94,66**,77**,74**,97 Metrovacesa,97,72,5,2**,7,3,7**,8**,96 Prosegur,72,73,23**,78,54**,44**,44**,69,69 Pryca,7,,63,79,,5,96,72 Repsol,,4,5,,96,97,76**,86**,96 Sarrió,2,24,53**,92,6,98,4,66**,8 Sevillana,92,86,92,74,97,,3,99,93 Tabacalera,93,5,88,3,8,82,99,8,9 Telefónica,9,76,66**,96,6**,2**,93,3**,93 U. Fenosa,95,83,92,98,9,97,2,22**,98 Uralita,39,92,45,23,45,6**,7**,89**,3 Valderrivas,,95,3,4,,94,4,59**,99 Vallehermoso,35,5,38,55**,3,7**,9**,7**,3 Viscofán,8,6,8,6,2,97,5,94**,7 Zardoya-Otis,59,83,49,68,6,36**,59,46**,57 Promedio,,6,,,93,9,92,82,97 ** Indica que la beta calculada utilizando datos de un sólo año es distinta de la beta calculada utilizando datos de los siete años, con una confianza del 95%. Tabla 3. Inestabilidad de las betas en el período (Betas calculadas con datos semanales) ß ß ß ß ß ß ß ß ß Empresa Promedio A. Mare Nostrum,87,65,54**,3,68,22,24**,86,89 Acerinox,22,65**,79**,,84**,7**,29,66**,3 Acesa,87,57,8,9,8,94,7,96,89 Agromán,95,66 2,53**,33,2** 2,5 9,78,32** 2,7 Aguas Barcelona,84,39**,2,4**,99,9**,3**,45**,8 Asland,58,6 2,24**,77,3**,26**,2**,32 Azucarera,54,7**,83**,6**,54,3**,3**,49,46 B. Exterior,9,7,5**,34,29**,6,38**,,2 B. Popular,92,97,66,98,**,85,69**,93,88 B. Santander,27,46,6,3,2,7**,3,5**,2 BBV,9,39,28,24,6,82**,94**,7**,8 BCH,64,54,39**,64,69,8**,74,74,65

12 9 Banesto,7,84**,47**,89,22,48**,36**,67**,99 Bankinter,,27,86**,5,9,3,75**,92**, BP Oil,64,35**,32**,38,6**,42**,2**,2**,47 Cepsa,67,94,25**,24,33**,25**,56,2**,68 CF Alba,96,5,34**,94,72,8,46**,,9 Cristalería,36,79**,89**,29,7**,36,87**,82**,25 Cubiertas,58,39,34,94**,72,8**,46,**,95 Dragados,35,5,73 2,2**,34,3,96,72,47 Endesa,,84,5**,8,99,8,9,2,98 Energías,99,58 2,2,9**,56 Ercros,,56** 2,74**,3,62,3,6,74,98 Fecsa,89,72,8**,77,6**,7,7**,39**,97 FCC,33 2,7,23,9**,66,6,4 Gas Natural,8,7,58**,47**,65,8**,99**,52**,87 Hidrocantábrico,83,9,7,66,62**,97,99,88,82 Huarte,49,45 2,4**,35,58,58,3**,7,55 Iberdrola,94,7**,52**,95,69**,4,22**,65**,98 Mapfre,3,9,48**,6,66**,45**,89,73**,94 Metrovacesa,6,85,98,42,79,4,26**,83,4 Prosegur,99,2,9,96,5**,2,76**,45, Pryca,65,68,37**,95,4**,66,26**,83 Repsol,9,9,**,77,7,83,7**,86,89 Sarrió,97,25**,38**,93,74**,77,89,6**,88 Sevillana,93,85,77**,66**,98,3**,9,9,95 Tabacalera,86,79,,5**,68,,68,4**,82 Telefónica,85,53**,59**,94,**,8**,6**,96,88 U. Fenosa,95,76,64**,5,8,3,**,39**,97 Uralita,45,94** 2,36**,93,28,8**,3**,8**,37 Valderrivas,6,,98,2,99,,28,9,5 Vallehermoso,47,34,7**,82,2,6**,62,**,4 Viscofán,,88,23**,6**,9,38,2,84,3 Zardoya-Otis,76,87,92,69,59**,59,98,6,75 Promedio,5,8,2,,86,97,9,86,2 ** Indica que la beta calculada utilizando datos de un sólo año es distinta de la beta calculada utilizando datos de los siete años, con una confianza del 95%. Tabla 4. Inestabilidad de las betas en el período (Betas calculadas con datos mensuales) ß ß ß ß ß ß ß ß ß Empresa Promedio A. Mare Nostrum,69,53,62,9,7**,89,8,45,63 Acerinox,35,4 2,38**,22,66**,85**,78,54**,2 Acesa,86,43**,98,97,65,84,,5,87 Agromán 2,9 2,9 2,24,45,64,3**,7,26 2,68 Aguas Barcelona,79,33**,77,4,8,2**,22**,9**,65

13 Asland,9,34** 2,34 2,2,84**,46**,58**,63 Azucarera,49,42,6,3,54,35,32**,3,39 B. Exterior,4,6,3,8,24**,4,6**,3,2 B. Popular,94,3,64,9,3**,93,33,35*,76 B. Santander,3,27,2,26,77,94**,**,65**,88 BBV,32,53,62,,84**,9**,58**,48**,99 BCH,63,76,38**,5,22**,6**,37,9,56 Banesto,55,6,62,79** 2,3 2,**,2,78**,29 Bankinter,28,47,,8**,34,96**,52**,8**,4 BP Oil,87,38**,35**,79,2**,8**,23**,8**,53 Cepsa,74,5**,92,6**,88,5**,22,7,68 CF Alba,3,25,52**,22,9,2**,7**,43**,86 Cristalería,65,9 2,32**,6,95,25**,52,84**,34 Cubiertas,44,8,52,22,9,2**,7,43,83 Dragados,35,25,5 2,26,38,9**,,55,28 Endesa,9,78,6**,6,95,,72,**,78 Energías 2,4,7 2,,8,84 Ercros,38,56 3,38**,,87,6**,5,2,4 Fecsa,8,7,36**,68,8**,25,25,4,2 FCC,3 2,2,44,45**,52,79**,28 Gas Natural,88,78,2**,5,2,47**,8,49**,79 Hidrocantábrico,9,69,8**,92,85**,52**,8,22,83 Huarte,67,43**,63,92,56,44**,75 3,4,69 Iberdrola,9,59**,43**,74,72,29**,63**,66**,87 Mapfre,35,33,7**,8,76**,79**,63**,62,3 Metrovacesa,3,79**,2,7,43,27,9,6,9 Prosegur,94,69,42**,77,24,97,7,2**, Pryca,36,4,53,84,57,28,25,25 Repsol,92,82,66**,2,63**,95,92,7,82 Sarrió,37,6,22,34,5,65**,78,34**,27 Sevillana,9,92,88,63**,9**,34,3,8,97 Tabacalera,9,94,2,29,57,3,9,8**,3 Telefónica,78,36**,6**,66,4,8,9,9**,78 U. Fenosa,4,65**,69**,97,87,23**, 2,3**,6 Uralita,72,82 2,62**,83,62,47**,65,2**,43 Valderrivas,3,5,5,94,97,86**,92,78,95 Vallehermoso,64,6** 2,3 2,5,28,99**,49,5**,44 Viscofán,5,92,,8,39,88**,33,6,82 Zardoya-Otis,75,73,3**,7,5,4**,9,54**,74 Promedio,3,5,2,7,94,89,87,9, ** Indica que la beta calculada utilizando datos de un sólo año es distinta de la beta calculada utilizando datos de los siete años, con una confianza del 95%.

14 Tabla 5. Ranking de 44 empresas según su beta en el período Beta (ß d ) Beta (ß s ) Beta (ß m ) (Datos diarios) (Datos semanales) (Datos mensuales) B. Exterior,9 B. Exterior,9 B. Exterior,4 Zardoya-Otis,59 Azucarera,54 Pryca,36 BP Oil,6 BCH,64 Azucarera,49 Azucarera,63 BP Oil,64 BCH,63 BCH,66 Pryca,65 A. Mare Nostrum,69 Pryca,7 Cepsa,67 Cepsa,74 Prosegur,72 Zardoya-Otis,76 Zardoya-Otis,75 Aguas Barcelona,77 Gas Natural,8 Telefónica,78 Cepsa,8 Hidrocantábrico,83 Aguas Barcelona,79 B. Popular,82 Aguas Barcelona,84 Acesa,86 Acesa,85 Telefónica,85 BP Oil,87 A. Mare Nostrum,88 Tabacalera,86 Gas Natural,88 Telefónica,9 A. Mare Nostrum,87 Iberdrola,9 Gas Natural,9 Acesa,87 Hidrocantábrico,9 Sevillana,92 Fecsa,89 Endesa,9 Tabacalera,93 Repsol,9 Repsol,92 Iberdrola,94 B. Popular,92 B. Popular,94 Hidrocantábrico,94 Sevillana,93 Prosegur,94 Bankinter,95 Iberdrola,94 Metrovacesa,3 U. Fenosa,95 U. Fenosa,95 Valderrivas,3 Metrovacesa,97 CF Alba,96 U. Fenosa,4 Fecsa,98 Sarrió,97 Viscofán,5 Repsol, Prosegur,99 Fecsa,8 Mapfre, Endesa, Sevillana,9 Valderrivas, Viscofán, Tabacalera,9 Acerinox,3 Ercros, B. Santander,3 CF Alba,3 Mapfre,3 CF Alba,3 Endesa,4 Metrovacesa,6 Bankinter,28 B. Santander,5 Valderrivas,6 FCC,3 FCC,7 Bankinter, BBV,32 Viscofán,8 Banesto,7 Acerinox,35 BBV, BBV,9 Mapfre,35 Sarrió,2 Acerinox,22 Dragados,35 Banesto,5 B. Santander,27 Sarrió,37 Cristalería,5 FCC,33 Ercros,38 Cubiertas,2 Dragados,35 Cubiertas,44 Ercros,24 Cristalería,36 Banesto,55 Dragados,33 Uralita,45 Vallehermoso,64 Vallehermoso,35 Vallehermoso,47 Cristalería,65 Uralita,39 Huarte,49 Huarte,67 Huarte,43 Asland,58 Uralita,72 Asland,46 Cubiertas,58 Asland,9 Agromán,63 Agromán,95 Agromán 2,9 Energías,93 Energías,99 Energías 2,4

15 2 Tabla 6. Inestabilidad de la volatilidad anual en el período (Volatilidades anuales calculadas con datos diarios) (En porcentaje) σ σ σ σ σ σ σ σ σ Empresa Promedio Ibex A. Mare Nostrum Acerinox Acesa Agromán Aguas Barcelona Asland Azucarera B. Exterior B. Popular B. Santander BBV BCH Banesto Bankinter BP Oil Cepsa CF Alba Cristalería Cubiertas Dragados Endesa Energías Ercros Fecsa FCC Gas Natural Hidrocantábrico Huarte Iberdrola Mapfre Metrovacesa Prosegur Pryca Repsol Sarrió Sevillana Tabacalera Telefónica U. Fenosa Uralita Valderrivas Vallehermoso Viscofán Zardoya-Otis Promedio

16 3 Tabla 7. Inestabilidad de la volatilidad anual en el período (Volatilidades anuales calculadas con datos semanales) (En porcentaje) σ σ σ σ σ σ σ σ σ Empresa Promedio Ibex A. Mare Nostrum Acerinox Acesa Agromán Aguas Barcelona Asland Azucarera B. Exterior B. Popular B. Santander BBV BCH Banesto Bankinter BP Oil Cepsa CF Alba Cristalería Cubiertas Dragados Endesa Energías Ercros Fecsa FCC Gas Natural Hidrocantábrico Huarte Iberdrola Mapfre Metrovacesa Prosegur Pryca Repsol Sarrió Sevillana Tabacalera Telefónica U. Fenosa Uralita Valderrivas Vallehermoso Viscofán Zardoya-Otis Promedio

17 4 Tabla 8. Inestabilidad de la volatilidad anual en el período (Volatilidades anuales calculadas con datos mensuales) (En porcentaje) σ σ σ σ σ σ σ σ σ Empresa Promedio Ibex A. Mare Nostrum Acerinox Acesa Agromán Aguas Barcelona Asland Azucarera B. Exterior B. Popular B. Santander BBV BCH Banesto Bankinter BP Oil Cepsa CF Alba Cristalería Cubiertas Dragados Endesa Energías Ercros Fecsa FCC Gas Natural Hidrocantábrico Huarte Iberdrola Mapfre Metrovacesa Prosegur Pryca Repsol Sarrió Sevillana Tabacalera Telefónica U. Fenosa Uralita Valderrivas Vallehermoso Viscofán Zardoya-Otis Promedio

18 5 Tabla 9. Beta de 44 empresas españolas calculada con datos de siete años (99-996) Beta (ß d ) Beta (ß s ) Beta (ß m ) (Datos diarios) (Datos semanales) (Datos mensuales) Empresas con ßd>ßs>ßm A. Mare Nostrum,88**,87,69 Azucarera,63**,54,49 B. Exterior,9**,9,4 BCH,66,64,63 Endesa,4**,,9 Iberdrola,94,94,9 Pryca,7**,65,36 Telefónica,9**,85,78 Empresas con ßd<ßs<ßm Acerinox,3**,22,35 Agromán,63**,95 2,9 Asland,46**,58,9 B. Popular,82**,92,94 Banesto,5**,7,55 Bankinter,95**,,28 BBV,**,9,32 BP Oil,6**,64,87 Cristalería,5**,36,65 Energías,93**,99 2,4 Huarte,43**,49,67 Mapfre,**,3,35 Sevillana,92**,93,9 Uralita,39**,45,72 Vallehermoso,35**,47,64 Otras empresas Acesa,85,87,86 Aguas Barcelona,77,84,79 B. Santander,5,27,3 Cepsa,8,67,74 CF Alba,3,96,3 Cubiertas,2**,58,44 Dragados,33,35,35 Ercros,24**,,38 FCC,7**,33,3 Fecsa,98,89,8 Gas Natural,9,8,88 Hidrocantábrico,94,83,9 Metrovacesa,97,6,3 Prosegur,72**,99,94 Repsol,,9,92 Sarrió,2**,97,37 Tabacalera,93**,86,9 U. Fenosa,95,95,4 Valderrivas,,6,3 Viscofán,8,,5 Zardoya-Otis,59**,76,75 Promedio,,5,3

19 6 Tabla. Volatilidad anual de 44 empresas calculada con datos de siete años (99-996) (En porcentaje) σ d σ s σ m (Datos diarios) (Datos semanales) (Datos mensuales) Empresas con σ d > σ m > σ s A. Mare Nostrum Agromán Aguas Barcelona Azucarera BP Oil Cepsa Endesa Ercros Gas Natural Mapfre Pryca Repsol Telefónica Viscofán Zardoya-Otis Otras empresas Ibex Acerinox Acesa Asland B. Exterior 3 B. Popular B. Santander BBV BCH Banesto Bankinter CF Alba Cristalería Cubiertas Dragados Energías Fecsa FCC Hidrocantábrico Huarte Iberdrola Metrovacesa Prosegur Sarrió Sevillana Tabacalera U. Fenosa Uralita Valderrivas Vallehermoso Promedio,4,35,36

20 7 Tabla. Beta de 44 empresas españolas calculada con datos del año 99 Beta (ß d ) Beta (ß s ) Beta (ß m ) (Datos diarios) (Datos semanales) (Datos mensuales) Empresas con ßd>ßm A. Mare Nostrum,8,65,53 Aguas Barcelona,47,39,33 Asland,67,6,34 B. Exterior,7,7,6 Endesa,9,84,78 Hidrocantábrico,6,9,69 Iberdrola,84,7,59 Repsol,4,9,82 Telefónica,76,53,36 U. Fenosa,83,76,65 Vallehermoso,5,34,6 Acesa,53,57,43 Azucarera,97,7,42 Cepsa,,94,5 Ercros,69,56,56 Prosegur,73,2,69 Sarrió,24,25,6 Tabacalera,5,79,94 Uralita,92,94,82 Viscofán,6,88,92 Zardoya-Otis,83,87,73 Empresas con ßd<ßm Acerinox,32,65,4 Agromán,6,66 2,9 B. Popular,78,97,3 B. Santander,,46,27 Banesto,5,84,6 Bankinter,7,27,47 BBV,,39,53 BCH,33,54,76 BP Oil,25,35,38 CF Alba,9,5,25 Cristalería,66,79,9 Cubiertas,7,39,8 Dragados,9,5,25 Energías,7,58,7 Fecsa,89,72,7 Gas Natural,66,7,78 Huarte,39,45,43 Mapfre,7,9,33 Metrovacesa,72,85,79 Pryca,,, Sevillana,86,85,92 Valderrivas,95,,5 Promedio,3,6,3

21 8 Tabla 2. Beta de 44 empresas españolas calculada con datos del año 99 Beta (ß d ) Beta (ß s ) Beta (ß m ) (Datos diarios) (Datos semanales) (Datos mensuales) Empresas con ßd>ßm Aguas Barcelona,83,2,77 Azucarera,8,83,6 B. Exterior,9,5,3 B. Popular,86,66,64 BCH,46,39,38 Cepsa,45,25,92 Endesa,9,5,6 Gas Natural,93,58,2 Hidrocantábrico,6,7,8 Huarte,96 2,4,63 Iberdrola,82,52,43 Pryca,,68,4 Repsol,5,,66 Sarrió,53,38,22 Sevillana,92,77,88 Telefónica,66,59,6 U. Fenosa,92,64,69 Viscofán,8,23, Empresas con ßd<ßm A. Mare Nostrum,42,54,62 Acerinox,37,79 2,38 Acesa,52,8,98 Agromán,83 2,53 2,24 Asland,38 2,24 2,34 B. Santander,87,6,2 Banesto,46,47,62 Bankinter,3,86, BBV,42,28,62 BP Oil,28,32,35 CF Alba,34,34,52 Cristalería,62,89 2,32 Cubiertas,34,34,52 Dragados,4,73,5 Energías,74 2,2 2, Ercros,76 2,74 3,38 Fecsa,,8,36 Mapfre,4,48,7 Metrovacesa,5,98,2 Prosegur,23,9,42 Tabacalera,88,,2 Uralita,45 2,36 2,62 Valderrivas,3,98,5 Vallehermoso,38,7 2,3 Zardoya-Otis,49,92,3 Promedio,,2,2

22 9 Tabla 3. Beta de 44 empresas españolas calculada con datos del año 992 Beta (ß d ) Beta (ß s ) Beta (ß m ) (Datos diarios) (Datos semanales) (Datos mensuales)) Empresas con ßd>ßm A. Mare Nostrum,9,3,9 Acesa,4,9,97 Agromán,54,33,45 Azucarera,39,6,3 B. Exterior,3,34,8 Banesto,96,89,79 Bankinter,99,5,8 BBV,2,24, BCH,66,64,5 Cepsa,28,24,6 CF Alba,27,94,22 Cubiertas,27,94,22 Endesa,7,8,6 Fecsa,,77,68 Gas Natural,56,47,5 Iberdrola,86,95,74 Mapfre,9,6,8 Metrovacesa,2,42,7 Prosegur,78,96,77 Pryca,63,37,53 Sevillana,74,66,63 Telefónica,96,94,66 U. Fenosa,98,5,97 Valderrivas,4,2,94 Empresas con ßd<ßm Acerinox,78,,22 Aguas Barcelona,9,4,4 Asland,73,77 2,2 B. Popular,83,98,9 B. Santander,25,3,26 BP Oil,27,38,79 Cristalería,9,29,6 Dragados,55 2,2 2,26 Energías,7,9,8 Ercros,94,3, FCC,73 2,7 2,2 Hidrocantábrico,8,66,92 Huarte,26,35,92 Repsol,,77,2 Sarrió,92,93,34 Tabacalera,3,5,29 Uralita,23,93,83 Vallehermoso,55,82 2,5 Viscofán,6,6,8 Zardoya-Otis,68,69,7 Promedio,92,88,76

23 2 Tabla 4. Beta de 44 empresas españolas calculada con datos del año 993 Beta (ß d ) Beta (ß s ) Beta (ß m ) (Datos diarios) (Datos semanales) (Datos mensuales) Empresas con ßd>ßm A. Mare Nostrum,86,68,7 Acerinox,9,84,66 Acesa,93,8,65 Agromán,66,2,64 Asland,3,3,84 Azucarera,6,54,54 B. Exterior,26,29,24 B. Santander,4,2,77 BBV,6,6,84 BP Oil,9,6,2 Endesa,6,99,95 Ercros,2,62,87 Iberdrola,77,69,72 Mapfre,94,66,76 Metrovacesa,7,79,43 Repsol,96,7,63 Sevillana,97,98,9 Tabacalera,8,68,57 Telefónica,6,,4 U. Fenosa,9,8,87 Valderrivas,,99,97 Vallehermoso,3,2,28 Viscofán,2,9,39 Zardoya-Otis,6,59,5 Empresas con ßd<ßm Aguas Barcelona,78,99,8 B. Popular,99,,3 Banesto,7,22 2,3 Bankinter,93,9,34 BCH,96,69,22 Cepsa,64,33,88 CF Alba,77,72,9 Cristalería,65,7,95 Cubiertas,77,72,9 Dragados,32,34,38 Energías,,, FCC,5,23,44 Fecsa,7,6,8 Gas Natural,,65,2 Hidrocantábrico,67,62,85 Huarte,52,58,56 Prosegur,54,5,24 Pryca,79,95,84 Sarrió,6,74,5 Uralita,45,28,62 Promedio,9,84,9

24 2 Tabla 5. Beta de 44 empresas españolas calculada con datos del año 994 Beta (ß d ) Beta (ß s ) Beta (ß m ) (Datos diarios) (Datos semanales) (Datos mensuales) Empresas con ßd>ßm A. Mare Nostrum,6,22,89 Acesa,,94,84 Agromán,68 2,5,3 Azucarera,52,3,35 B. Exterior,2,6,4 BCH,87,8,6 BP Oil,24,42,8 CF Alba,66,8,2 Cubiertas,66,8,2 Dragados,8,3,9 Endesa,,8, Ercros,99,3,6 FCC,98,9,45 Hidrocantábrico,3,97,52 Huarte,46,58,44 Pryca,,4,57 Repsol,97,83,95 Telefónica,2,8,8 Uralita,6,8,47 Valderrivas,94,,86 Vallehermoso,7,6,99 Viscofán,97,38,88 Empresas con ßd<ßm Acerinox,6,7,85 Aguas Barcelona,85,9,2 Asland,8,26,46 B. Popular,75,85,93 B. Santander,89,7,94 Banesto,26,48 2, Bankinter,8,3,96 BBV,87,82,9 Cepsa,79,25,5 Cristalería,76,36,25 Energías,,, Fecsa,2,7,25 Gas Natural,22,8,47 Iberdrola,99,4,29 Mapfre,66,45,79 Metrovacesa,3,4,27 Prosegur,44,2,97 Sarrió,98,77,65 Sevillana,,3,34 Tabacalera,82,,3 U. Fenosa,97,3,23 Zardoya-Otis,36,59,4 Promedio,89,95,87

25 22 Tabla 6. Beta de 44 empresas españolas calculada con datos del año 995 Beta (ß d ) Beta (ß s ) Beta (ß m ) (Datos diarios) (Datos semanales) (Datos mensuales) Empresas con ßd>ßm Aguas Barcelona,59,3,22 Azucarera,38,3,32 B. Popular,8,69,33 BCH,9,74,37 Banesto,56,36,2 Bankinter,77,75,52 CF Alba,87,46,7 Cubiertas,87,46,7 Endesa,27,9,72 Ercros,85,6,5 Gas Natural,4,99,8 Huarte,9,3,75 Pryca,5,66,28 Sevillana,3,9,3 Viscofán,5,2,33 A. Mare Nostrum,,24,8 Acerinox,7,29,78 Acesa,,7, B. Santander,3,3, BBV,83,94,58 Cepsa,52,56,22 Cristalería,79,87,52 Dragados,57,96, Hidrocantábrico,93,99,8 Iberdrola,8,22,63 Mapfre,77,89,63 Metrovacesa,7,26,9 Tabacalera,99,68,9 Telefónica,93,6,9 U. Fenosa,2,, Uralita,7,3,65 Valderrivas,4,28,92 Empresas con ßd<ßm Agromán 2,3 9,78,7 B. Exterior,27,38,6 Energías,,, Fecsa,6,7,25 Zardoya-Otis,59,98,9 Asland,29,2,58 BP Oil,22,2,23 FCC,8,66,52 Prosegur,44,76,7 Repsol,76,7,92 Sarrió,4,89,78 Vallehermoso,9,62,49 Promedio,9,7,85

26 23 Tabla 7. Beta de 44 empresas españolas calculada con datos del año 996 Beta (ß d ) Beta (ß s ) Beta (ß m ) (datos diarios) (datos semanales) (datos mensuales) Empresas con ßd>ßm A. Mare Nostrum,94,86,45 Acerinox,,66,54 Agromán,79,32,26 Aguas Barcelona,7,45,9 B. Santander,,5,65 BBV,8,7,48 Dragados,93,72,55 Acesa,8,96,5 B. Popular,79,93,35 CF Alba,73,,43 Cubiertas,73,,43 Endesa,3,2, FCC,3,6,79 Metrovacesa,8,83,6 Pryca,96,26,25 Repsol,86,86,7 Sarrió,66,6,34 Vallehermoso,7,,5 Empresas con ßd<ßm Azucarera,39,49,3 B. Exterior,5,,3 Banesto,6,67,78 Bankinter,79,92,8 BP Oil,9,2,8 Cristalería,6,82,84 Energías,,, Ercros,64,74,2 Fecsa,6,39,4 Hidrocantábrico,83,88,22 Huarte,86,7 3,4 Iberdrola,45,65,66 Sevillana,99,9,8 U. Fenosa,22,39 2,3 BCH,79,74,9 Cepsa,35,2,7 Gas Natural,25,52,49 Mapfre,74,73,62 Prosegur,69,45,2 Tabacalera,8,4,8 Telefónica,3,96,9 Uralita,89,8,2 Valderrivas,59,9,78 Viscofán,94,84,6 Zardoya-Otis,46,6,54 Promedio,8,84,89

27 24 Tabla 8. Volatilidad anual de 44 empresas calculada con datos de 99 (En porcentaje) σ d σ s σ m (Datos diarios) (Datos semanales) (Datos mensuales) Empresas con σd>σm Azucarera 47,45 46,56 38,2 Dragados 44,78 38,5 35,73 Hidrocantábrico 39,28 29,82 26,75 Iberdrola 29,55 23,64 22,58 Metrovacesa 28,94 27,48 27,74 Sarrió 46,66 44,92 44,5 Telefónica 26,36 22,3 7,8 Vallehermoso 5,58 44,2 4,3 Zardoya-Otis 37,44 3,73 28,43 A. Mare Nostrum 38,4 24,72 25,72 Acesa 25,29 2,28 22,6 BBV 92,23 8,8 9,77 Cepsa 42,59 39,22 4,5 CF Alba 45,74 34,44 44,84 Cubiertas 46,53 5,74 45,95 Endesa 3,67 28,64 3,3 Gas Natural 36,5 38, 3,5 Prosegur 5,88 45,48 46,74 Repsol 38,72 32,43 33,2 Tabacalera 44,93 34,7 38,45 U. Fenosa 3,59 25,56 27,87 Viscofán 47, 34,62 37,47 Empresas con σd<σm B. Popular 3,72 34,63 38,99 B. Santander 37,94 44,6 5,39 BCH 8,58 22,54 29,3 Banesto 53,76 57,67 59,32 Mapfre 45,93 49,67 52,6 Acerinox 52,96 54,79 54,34 Agromán 6,8 55,37 74,4 Aguas Barcelona 35,88 4,68 38, Asland 57,2 53,8 64,6 B. Exterior 5,35 4,35 5,59 Bankinter 4,59 39, 49,23 BP Oil 44,5 42,33 5,24 Cristalería 57,8 55,84 69,85 Energías 57,98 54,96 62,4 Ercros 63, 6,9 7,48 Fecsa 33,75 29,39 4,99 Huarte 52,64 46,37 56,42 Ibex-35 25,26 24,95 3, Sevillana 29,64 26,76 35,83 Uralita 59,23 58,5 65,76 Valderrivas 42,8 34,38 48,63 Promedio 42,5 39,29 42,97

28 25 Tabla 9. Volatilidad anual de 44 empresas calculada con datos de 99 (En porcentaje) σ d σ s σ m (Datos diarios) (Datos semanales) (Datos mensuales) Empresas con σd>σm A. Mare Nostrum 33,6 22,6 9,8 Acesa 27,6 2,97 26,37 Aguas Barcelona 37,28 36,36 29,5 Azucarera 39,8 28,57 22,67 B. Exterior 7,88 7,88 7,67 B. Popular 27,77 5,87 7,6 B. Santander 29,3 2,4 24,77 Banesto 4,78 3,56 32,45 Bankinter 3,34 2,8 24,99 BBV 37,8 22,87 32,9 BCH 5,75,65 2,6 BP Oil 55,84 46,65 34,3 Cepsa 39,2 25,6 22,8 CF Alba 5,7 29,84 3,59 Cubiertas 45,75 36,97 38,7 Endesa 27,58 7,94,55 Energías 53,96 43,25 49,87 Fecsa 35,99 24,28 29,62 Gas Natural 3,79 2,54 4,8 Hidrocantábrico 34,24 8,99 2,95 Huarte 54,73 36,7 4,9 Iberdrola 23,9 4,69 3,42 Ibex-35 22,34 3,9 6,69 Mapfre 43,9 36,66 35,98 Metrovacesa 33,2 23,3 29,72 Pryca 5,99 4,26 38,99 Repsol 28,6 8,6 6,67 Sarrió 45,55 35,87 37,29 Sevillana 28,53 9,72 23,8 Tabacalera 33, 27,3 24,65 Telefónica 25,2 2,6 9,92 U. Fenosa 27,4 4,2 6,86 Valderrivas 36,69 23,6 25,47 Vallehermoso 44,3 33,56 4,79 Viscofán 4,98 35,52 3,95 Zardoya-Otis 35,59 24,97 25,88 Empresas con σd<σm Acerinox 43,5 37,3 5,8 Agromán 57,39 49,4 57,8 Asland 5,98 45,9 57,66 Cristalería 5,54 39,7 54,4 Dragados 37,7 29,36 38,94 Ercros 64,72 63,3 75,39 Prosegur 5,45 37,39 5,8 Uralita 5,57 45,8 55,63 Promedio 38,32 28,85 3,43

29 26 Tabla 2. Volatilidad anual de 44 empresas calculada con datos de 992 (En porcentaje) σ d σ s σ m (Datos diarios) (Datos semanales) (Datos mensuales) Empresas con σd>σm A. Mare Nostrum 4,22 3,77 3,33 Acesa 37,97 32,45 33,68 Agromán 64,57 54,72 64,28 Aguas Barcelona 4,3 42,33 35,8 Azucarera 29,99 27,46 26,76 B. Popular 27,23 26,63 26,9 Banesto 33,78 27,4 24,77 Bankinter 32,45 3,6 22,52 BBV 33,99 32,4 27,22 BCH 23,5 23,3 6,5 BP Oil 42,4 37,5 39,94 Cepsa 26,49 7,98,38 CF Alba 55,92 4,46 4,4 Endesa 32,6 3,48 29,59 Ercros 98,93 3,83 82,99 Fecsa 33,68 23,2 26,3 Gas Natural 32,43 27,2 3,89 Hidrocantábrico 3,64 25, 28,94 Iberdrola 26,36 24,77 24,25 Mapfre 46,9 33,4 36,4 Metrovacesa 44,69 4,84 4,69 Prosegur 47,55 44,72 36,4 Pryca 35,2 24,3 23,65 Repsol 29,37 23,9 29,6 Sarrió 49,47 39,57 45,42 Sevillana 28,42 23,3 2,8 Tabacalera 46,89 39,85 43,6 Telefónica 32,8 3,64 28, Uralita 65,44 5,33 5,89 Viscofán 57,36 47,28 5,4 Zardoya-Otis 29,4 24,8 2,69 Empresas con σd<σm Acerinox 45,9 4,85 48,63 Asland 54,4 52,5 68,5 B. Exterior 9,72,3,3 B. Santander 37,6 35,43 4,39 Cristalería 47,79 48,55 59,33 Cubiertas 58,7 64,73 7,46 Dragados 47,52 47,66 57,64 Energías 58,66 55,82 62,99 FCC 62,76 65,24 69, Huarte 52,5 49,5 64,8 Ibex-35 22,64 2,72 23,4 U. Fenosa 33,29 32,95 33,73 Valderrivas 46,7 4,7 52,38 Vallehermoso 52,92 55,2 67,5 Promedio 4,89 37,89 39,55

30 27 Tabla 2. Volatilidad anual de 44 empresas calculada con datos de 993 (En porcentaje) σ d σ s σ m (Datos diarios) (Datos semanales) (Datos mensuales) Empresas con σd>σm A. Mare Nostrum 3,56 2,49 3,6 Acerinox 32,94 28,58 3,92 Acesa 25,77 9,39 7,22 Agromán 52,8 4,34 5,34 Aguas Barcelona 29,4 25,46 2,2 Asland 53,38 42,5 35,63 Azucarera 29, 2,26 2,4 B. Santander 27,28 25, 23,9 BBV 27,52 24,43 23,9 BP Oil 35,84 27,37 27,58 Cepsa 3,2 2,2 23,62 CF Alba 33,85 28,44 33,72 Cristalería 36,85 27,38 29,66 Dragados 39,4 28,4 3,5 Endesa 26,59 23,66 23,58 Ercros 4,24 8,8 5,65 Gas Natural 33,94 26,67 27,27 Huarte 48,5 43,67 4,28 Iberdrola 25,3 2,69 25,2 Mapfre 38,33 34,32 25,23 Metrovacesa 29,28 24,75 8,79 Prosegur 44,3 3,55 39,4 Pryca 3,8 28,58 29, Repsol 25,8 26,9 8,2 Sarrió 48,3 35,59 39,89 Sevillana 32,8 26,55 25,76 Tabacalera 3,3 26,39 7,5 Telefónica 24,67 2,8 22,3 U. Fenosa 27,72 24,7 26,38 Uralita 5,95 42,4 45,6 Valderrivas 35,5 28,9 28,69 Vallehermoso 42,24 3,5 39, Viscofán 39,85 36,98 27,5 Zardoya-Otis 26,89 22,75 9,4 Empresas con σd<σm B. Exterior 8,29 7,69 8,82 B. Popular 28,53 26,23 29,63 Banesto 44,7 45,93 55,8 Bankinter 27, 24,78 29,77 BCH 28,2 2,82 3,42 Cubiertas 5,37 4,83 5,8 FCC 34,96 32,34 38,6 Fecsa 23,66 2,9 27,5 Hidrocantábrico 26,9 22,66 29,62 Ibex-35 8,32 6,27 8,74 Promedio 35,25 29,6 3,57

31 28 Tabla 22. Volatilidad anual de 44 empresas calculada con datos de 994 (En porcentaje) σ d σ s σ m (Datos diarios) (Datos semanales) (Datos mensuales) Empresas con σd>σm A. Mare Nostrum 33,46 27,36 23,6 Acerinox 3,3 26,55 28,8 Acesa 3,64 24,62 26,89 Agromán 85,6 34,32 75,57 Aguas Barcelona 32,7 26,7 3,35 Azucarera 49,48 36,8 33,97 B. Popular 23,59 8,95 2,8 B. Santander 3,75 27,52 24,55 Banesto 25,6,74,93 Bankinter 27,49 22,9 22,72 BBV 26,4 9,85 2,3 BCH 27,57 23,73 23,5 BP Oil 4,53 27,43 7,95 CF Alba 3,54 26,47 6,49 Cristalería 37,5 34,48 37,46 Cubiertas 38,6 32,67 36,5 Dragados 35,88 28,55 23,37 Endesa 29,48 23,3 24,94 Ercros 65,99 37,27 5,87 FCC 33,97 28,87 9,7 Hidrocantábrico 33,69 26,3 8,2 Huarte 48,3 36,59 42,2 Ibex-35 22,44 6, 9,57 Mapfre 4,34 34,99 29, Metrovacesa 37,2 29,4 3,87 Prosegur 4,9 33,87 33,52 Pryca 38,3 32,3 2,7 Repsol 28,3 2,3 24,8 Sevillana 32,57 29,28 32,39 Tabacalera 37,94 3,44 32,48 Telefónica 3,96 25,2 24,78 Uralita 49,7 36,2 27,82 Valderrivas 32,83 25,8 25,57 Vallehermoso 38,64 29,4 26,4 Zardoya-Otis 29,98 25,8 5,49 Empresas con σd<σm Asland 46,47 39,4 52,2 B. Exterior 6,88 6,9 7,8 Cepsa 32,85 3,9 33,58 Fecsa 3,72 23,77 34, Gas Natural 39,66 29,99 4,9 Iberdrola 28,92 24,48 3,4 Sarrió 47,4 39,83 57,75 U. Fenosa 28,5 24,5 33,6 Viscofán 39,23 39,34 44,53 Promedio 4,53 32,46 32,5

32 29 Tabla 23. Volatilidad anual de 44 empresas calculada con datos de 995 (En porcentaje) σ d σ s σ m (Datos diarios) (Datos semanales) (Datos mensuales) Empresas con σd>σm A. Mare Nostrum 26,4 2,66 6,86 Acerinox 34,55 33,87 29,68 Acesa 27,95 2,76 2,3 Aguas Barcelona 22,44 2,9 7,67 Asland 53,6 6,22 44,5 Azucarera 35,85 26,5 9,94 B. Popular 2,97 4,93 3,59 B. Santander 26,3 22,78 4,55 Banesto 9,69 2,92 7,39 Bankinter 2,26 6,5 8,2 BBV 8,46 5,96 5,43 BCH 24,4 2,3,63 BP Oil 32,5 9,8 3,77 Cepsa 28,3 27,4 6,86 CF Alba 26,78 5,66 3,29 Cubiertas 4,52 38,96 35,9 Endesa 25,49 8,88 4,5 Ercros 63,84 4,9 38,97 Gas Natural 32,2 23, 22,4 Hidrocantábrico 23,53 9,55 23,33 Huarte 6,28 48,73 54,5 Iberdrola 26,24 2,3 2,38 Mapfre 27,45 22,25 2,3 Metrovacesa 28,4 22,47 25,78 Prosegur 32,6 28,93 3,26 Pryca 32,39 25,67 6,4 Repsol 9,59 6,2 6,74 Sarrió 33,59 27,85 32,95 Sevillana 26,3 23,6 22,4 Tabacalera 33,7 22,56 24,52 Telefónica 2,75 2,9 2,32 U. Fenosa 24,74 2,4 23,87 Uralita 36,35 3,33 28,9 Valderrivas 34,6 3,8 3,8 Viscofán 47,5 49,22 38,2 Zardoya-Otis 26,9 2,94 23,44 Empresas con σd<σm Agromán 229,66 322,33 244,69 B. Exterior 8,25 6,2 9,87 Cristalería 33,6 3,35 38,83 Dragados 35,48 33,6 35,68 FCC 35, 36,6 4, Fecsa 24,42 2,83 27,34 Ibex-35 6,56 3,63 7,39 Vallehermoso 3,4 3,73 3,49 Promedio 35, 32,5 29,39

33 3 Tabla 24. Volatilidad anual de 44 empresas calculada con datos de 996 (En porcentaje) σ d σ s σ m (Datos diarios) (Datos semanales) (Datos mensuales) Empresas con σd>σm A. Mare Nostrum 32,72 24,4 2,47 Acerinox 39,45 37,2 4,69 Acesa 2,8,7,5 Agromán 2,37 6, 8,59 Aguas Barcelona 3,99 3,28 28,6 Azucarera 23,9 2,9 22, B. Exterior 2,8,7,5 B. Popular 25,92 23,43 24,8 B. Santander 3,73 29,3 3,3 BBV 43,27 37,42 42,4 BCH 23,9 2,9 22, BP Oil 38,7 33,74 36,8 Cepsa 32,53 27, 25,8 Cristalería 77,28 7,64 69,6 Cubiertas 45,8 43,68 46,6 Dragados 38,7 33,74 36,8 Endesa 28,22 24,2 23,4 Ercros 79,4 8,7 69,7 FCC 39,5 34,77 35,3 Gas Natural 32,53 27,67 28,28 Hidrocantábrico 85,56 69,7 72,55 Huarte 34,7 28,48 23,56 Iberdrola 28, 23,28 23,63 Ibex-35 3,99 3,28 28,6 Mapfre 43,69 36,7 42, Metrovacesa 32,53 27,67 28,28 Prosegur 37,68 3,46 3,43 Pryca 26,7 23,4 22,9 Repsol 28, 23,28 23,63 Sarrió 43,69 36,7 42, Sevillana 36,47 29,9 34,23 Telefónica 44,99 4,46 4,25 U. Fenosa 29,77 24,2 2,69 Uralita 5,3 43,4 45,75 Valderrivas 36,47 29,9 34,23 Vallehermoso 42, 37,33 42, Zardoya-Otis 29,77 24,2 2,69 Empresas con σd< σm Banesto 42,38 38,53 46,93 Bankinter 45,8 43,68 46,6 CF Alba 56,88 5,54 57,84 Fecsa 39,45 37,2 4,69 Tabacalera 42, 37,33 42, Promedio 4,38 35,56 36,8

34 3 Tabla 25. Relación entre la beta y la volatilidad anual de 44 empresas (en porcentaje), calculada con datos diarios del período Volatilidad Beta Volatilidad sobre IGBM sobre IGBM anual Beta Empresa σ ß σ / ß σ ß Ibex-35,, 2, A. Mare Nostrum,96,6,76 33,88 Acerinox 8,69,3 7, 39,3 Acesa 8,39,76, 29,85 Agromán 99,6, 9,3 2,63 Aguas Barcelona,23,59,9 32,77 Asland 3,96,25,29 53,46 Azucarera 7,87,69,26 39,63 B. Exterior 7,95,5,45 3,9 B. Popular 5,5,7,3 26,82 B. Santander 9,96,22,45 3,5 BBV 22,5,22,4 43, BCH 2,43,28,9 23,66 Banesto 36,7,7 5,28 57,5 Bankinter 8,5,27,3 29,95 BP Oil 2,9,8 2,58 42,6 Cepsa,76,5,77 33,8 CF Alba 9,39,27,72 4,3 Cristalería 2,6,32,67 42,5 Cubiertas 24,32,45,54 45,2 Dragados 7,95,6,2 39,33 Endesa 7,46,6,7 28,4 Energías 36,2,36, 57,93 Ercros 56,52, 5,39 77,24 Fecsa 9,23,9,49 3,98 FCC 9,4,4 5,39 4,7 Gas Natural 3,5,6 2,23 34,9 Hidrocantábrico 9,87,55,8 3,94 Huarte 58,65,6 9,8 79,43 Iberdrola 6,43,4,47 27,94 Mapfre 8,28,9,99 39, Metrovacesa,76,6,75 33,97 Prosegur 64,8,6 3,95 86,72 Pryca 3,4,2,2 34,7 Repsol 7,24,24,3 28, Sarrió 22,93,4 6, 44,2 Sevillana 8,8,5,73 3,92 Tabacalera 6,92,3 5, 38,93 Telefónica 5,94,8,78 27,9 U. Fenosa 7,8,5,5 29,95 Uralita 29,55,3 2,29 5,39 Valderrivas 5,7,47,33 36, Vallehermoso 2,33,2,5 42,35 Viscofán 24,22,28,85 45,8 Zardoya-Otis 9,,88, 3,59 Promedio 2,8,,69 4,

CIIF CENTRO INTERNACIONAL DE INVESTIGACION FINANCIERA

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