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1 INFORME ECONÓMICO SEMANAL Nº BUENOS AIRES, 18 DE AGOSTO DE Los efectos de la reciente suba de encajes El BCRA busca preservar sus instrumentos de esterilización En un escenario donde se persiguen objetivos múltiples, como preservar el valor de la moneda, recomponer el nivel de reservas y evitar saltos bruscos en las tasas de interés, mantener el sesgo ligeramente contractivo es un desafío para la autoridad monetaria. Estas metas de política, que con frecuencia entran en conflicto, están siendo alcanzadas cumpliendo con las proyecciones cuantitativas anuales del Central. Del total de redescuentos cancelados en el año, más de 90% fueron utilizados como factor contractivo de la base durante el primer trimestre, provocando que el monto remanente en el sistema financiero caiga 50%, hasta quedar en $ millones. Desde entonces, ya no han sido relevantes como mecanismo esterilizador. En el segundo trimestre, aumentó la participación relativa de las letras y notas del Central, hasta convertirse en el principal medio para retirar el circulante emitido para comprar divisas. Sin embargo, de continuar aumentando la participación de este mecanismo, podría provocar que el BCRA se vea obligado a avalar mayores tasas en sus futuras colocaciones de deuda. La segunda suba en los encajes en lo que va del año junto con la prohibición de la contabilidad del efectivo en bancos como parte de los requisitos de liquidez reducirán las necesidades de esterilización en los últimos cuatro meses del año. En efecto el BCRA podrá emitir pesos para adquirir US$ millones con destino a las reservas sin necesidad de esterilizar. En lo que resta del año se espera que la oferta neta de dólares alcance millones y para 2007 se proyecta un excedente en torno de los millones. La reciente suba de los encajes representa un avance de la autoridad monetaria para preservar su capacidad de maniobra en un escenario de creciente dificultad para administrar los múltiples objetivos monetarios y cambiarios. Para mantener las principales variables alineadas (inflación, dólar y tasas de interés) resulta fundamental que los agentes económicos perciban que el Banco Central no está perdiendo su poder de esterilización y que, en consecuencia, más temprano que tarde abandonará alguno de estos objetivos. Corrientes Piso 18 (1043) Bs. As. Argentina. Tel. (54-11) Fax:

2 Objetivos múltiples En líneas generales, el BCRA viene cumpliendo con las metas propuestas (preservar el valor de la moneda, recomponer el nivel de reservas y evitar subas bruscas en la tasa de interés). Hasta julio se recuperó el 80% de la caída en las reservas asociada al pago efectuado al FMI, a principios de este año. En un contexto donde el foco está puesto en elevar los niveles de inversión, un aumento brusco de las tasas de interés es una señal negativa. En un contexto donde persigue objetivos múltiples, como preservar el valor de la moneda, recomponer el nivel de reservas internacionales y evitar subas bruscas en las tasas de interés (principalmente las de largo plazo), mantener el sesgo ligeramente contractivo es un desafío para la autoridad monetaria. En líneas generales, el BCRA viene cumpliendo con las metas propuestas. El tipo de cambio competitivo y estable es uno de los pilares del actual modelo económico. Existe un amplio consenso, incluso en sectores anteriormente escépticos como el mercado financiero, de que se va a sostener la cotización del dólar de modo de lograr un proceso gradual de apreciación real del peso. En efecto el tipo de cambio nominal tuvo un aumento de 1,2% en lo que va del año (de 3,05 pesos por dólar en enero a 3,08 en julio). Este incremento, sumado a la inflación de los Estados Unidos, estuvo por debajo de la inflación acumulada en la Argentina (5,5%), por lo que se produjo una disminución del tipo de cambio en términos reales. Asimismo, ya se recuperó prácticamente la totalidad de las reservas internacionales utilizadas para la cancelación de los pasivos con el Fondo Monetario Internacional. De hecho, julio finalizó con un nivel de reservas de US$ millones, lo que permitió recuperar 80% de la caída asociada con el pago efectuado al FMI a principios de este año. De esta forma, en los primeros siete meses se acumularon más de US$ millones, representando un incremento de 40% con respecto a lo conseguido en el mismo período de Por su parte, las tasas de interés de referencia (BADLAR), si bien mantienen una tendencia ascendente, todavía se ubican en niveles muy reducidos. En términos reales, son levemente negativas o neutras, situación que contrasta con el elevado costo de financiamiento registrado, por ejemplo, en la convertibilidad o en otros países comparables como Brasil. Así por ejemplo, en julio la tasa de interés BADLAR finalizó el mes en 9,4% (el mayor registro del año), pero por debajo de la inflación esperada para 2006, que estará en torno a 10%. Vale destacar que en un contexto donde el foco de la agenda económica está puesto en elevar los niveles de inversión tanto como sea posible, un aumento brusco de las tasas de interés (en particular las de largo plazo) constituiría una señal negativa. Si bien es natural que esta variable vaya adentrándose en el terreno positivo, el proceso debe darse por menores expectativas de inflación y no convalidando saltos bruscos en las tasas. Estos objetivos, que con frecuencia entran en conflicto, fueron alcanzados cumpliendo con las metas cuantitativas fijadas por la autoridad monetaria en su programa anual, que implican un sesgo ligeramente contractivo acorde a la coyuntura macroeconómica. Página 2 de 6

3 En julio, el agregado M2 1 mostró una trayectoria acorde con la prevista en el Programa Monetario de 2006 y, al igual que durante los primeros dos trimestres del año, la variable estuvo cerca de la banda inferior del rango objetivo. De esta forma, en los primeros siete meses, registró un incremento en términos reales de apenas 3%. En julio el M2 mostró una trayectoria acorde con la prevista en el Programa Monetario Del total de redescuentos cancelados hasta el 21 de julio, más de 90 % fueron utilizados como factor contractivo durante el primer trimestre del año. Los encajes como instrumento de esterilización El principal factor expansivo de la base monetaria es la compra de divisas por parte del Banco Central. En un escenario en el que la oferta excedente de dólares es elevada y donde se deben morigerar las presiones sobre la demanda agregada, la autoridad monetaria recurre a distintos instrumentos para reducir la liquidez del sistema financiero. Entre las opciones disponibles se destacan la cancelación de los redescuentos otorgados a las entidades financieras durante la crisis, la colocación de deuda (LEBAC y NOBAC) y, más recientemente, el aumento de los requisitos mínimos de liquidez (encajes). Del total de redescuentos cancelados hasta el 21 de julio 2 ($ millones) el 91% fueron utilizados como factor contractivo de la base, durante el primer trimestre, provocando que el monto remanente en el sistema financiero caiga 50% hasta alcanzar $ millones. A partir de entonces, ya no han sido relevantes como mecanismo esterilizador. 1 Variable objetivo de la política monetaria. Está integrada por el circulante en poder del público y los depósitos a la vista. 2 A partir de esa fecha el BCRA no cuenta con registros de la evolución diaria de algunas variables, entre ellas la base monetaria y las reservas. Página 3 de 6

4 Factores de Explicación de la Base Monetaria - acumulado al 21 de Julio , ,2 En el segundo trimestre aumentó la participación relativa de las notas y letras del Central. miles de millones de pesos ,9 Sector Externo Privado 10,73 Factores Contractivos 1,6-0,4-0,3-3,3-3,7-3,38-4,1-3,28-5,05-4,9-8,4 Títulos del BCRA Sector Financiero Sector Público BMA Fuente: Ecolatina en base a BCRA De ahí en más, se incrementó la participación de las notas y letras del Central, convirtiéndose en el principal medio para retirar el circulante emitido para comprar las divisas. Sin embargo, de continuar creciendo la importancia relativa de este mecanismo (en el último año el stock de estos títulos ha crecido más de 40%), podría provocar que el BCRA se vea obligado a avalar mayores tasas para sus colocaciones Letras y Notas del BCRA - stock promedio mensual La segunda suba en los encajes en lo que va del año, junto con la prohibición de la contabilidad del efectivo en bancos como parte de los requisitos de liquidez reducirán las necesidades de esterilización en los últimos cuatro meses del año. - en millones de pesos Ene-05 Feb-05 Mar-05 Abr-05 May-05 Jun-05 Jul-05 Ago-05 Sep-05 Oct-05 Nov-05 Dic-05 Ene-06 Fuente: Ecolatina en base a Banco Central La suba de encajes sobre las cuentas a la vista constituye un instrumento efectivo para retirar pesos del sistema financiero a través de un mecanismo que resulta menos costoso que la emisión de nueva deuda.. De esta forma, mediante las recientes modificaciones en las regulaciones bancarias, se prevé que el Central logre contar con mayores márgenes de maniobra para la adquisición de divisas. La segunda suba en Feb-06 Mar-06 Abr-06 May-06 Jun-06 Jul-06 Página 4 de 6

5 En efecto, le permitirá al BCRA imprimir pesos para adquirir US$ millones, sin necesidad de esterilizar. los encajes en lo que va del año 3 (de 2 puntos, de 17 a 19%) junto con la prohibición de la contabilidad del efectivo en bancos como parte de los requisitos de liquidez, reducirán las necesidades de esterilización en los últimos cuatro meses del año. En efecto estas medidas le permitirán al BCRA imprimir pesos para adquirir US$ millones con destino a las reservas sin necesidad de esterilizar. Preservar el margen de maniobra La reciente suba de los encajes representa un avance de la autoridad monetaria para preservar su capacidad de maniobra para administrar los múltiples objetivos monetarios y cambiarios. Desde finales de 2005 se observa un contexto más complejo para la autoridad monetaria. Al igual que en los últimos años, para 2007 ya puede proyectarse que seguirá siendo relevante el excedente de dólares, por lo que se deberá acentuar la política de esterilización tratando de evitar subas bruscas en la tasa de interés. En lo que resta del año se espera que la oferta neta de dólares alcance millones y para 2007 se proyecta un excedente en torno de los millones. La reciente suba de los encajes representa un avance de la autoridad monetaria para preservar su capacidad de maniobra en un escenario de creciente dificultad para administrar los múltiples objetivos monetarios y cambiarios. Para mantener las principales variables alineadas (inflación, dólar y tasas de interés) resulta fundamental que los agentes económicos perciban que el Banco Central no está perdiendo su poder de esterilización y, en consecuencia, más temprano que tarde abandonará alguno de estos objetivos. Presidente de Ecolatina: Alberto Paz Economistas a cargo del informe: Ricardo Delgado; Rodrigo P. Álvarez; Carlos Garcia Petroni; Lorenzo Sigaut (h.). Asistente: Daniela Bossio. 3 En abril de 2006 el directorio del Banco Central dispuso una suba de dos puntos (de 15 a 17%) de los encajes para cuentas a la vista y la eliminación de la remuneración que las entidades bancarias percibían por los mismos. Página 5 de 6

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