Séptimas Jornadas de Economía Monetaria e Internacional La Plata, 9 y 10 de mayo de 2002

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1 Unversdad Naconal de a Plaa Sépas Jornadas de Econoía Moneara e Inernaconal a Plaa, 9 y de ayo de 22 Un Análss Econoérco del Efeco de la Políca Moneara en Argenna Urera, Gasón Ezequel (Unversdad Epresaral Sglo 2, Unversdad Naconal de Córdoba y Bolsa de Coerco de Córdoba)

2 UN ANÁISIS ECONOMÉTRICO DE EFECTO DE A POÍTICA MONETARIA EN ARGENTINA Gasón Ezequel Urera # Deparaeno de Econoía Unversdad Epresaral Sglo 2 Insuo de Econoía y Fnanzas Unversdad Naconal de Córdoba Insuo de Invesgacones Econócas Bolsa de Coerco de Córdoba En ese rabajo se esa la deanda de dnero de Argenna ulzando vecores auo-regresvos con correccón de errores con el objeo de analzar la respuesa de la ofera oneara y de los deernanes de aquella (nvel de acvdad, precos y asas de nerés) ane una políca oneara expansva bajo un esquea de po de cabo fjo. os resulados obendos son conssenes con recenes reforulacones del odelo de Mundell-Fleng (para econoías aberas, con lbre ovldad de capales y po de cabo fjo) que hacen endógena la asa de nerés doésca al nclur en el análss una pra de resgo país que depende del nvel de reservas del banco cenral y del défc fscal y que predcen que una políca oneara expansva genera un ncreeno en las asas de nerés doéscas (por ayor resgo país), una caída en el produco y una caída en la candad endógena de dnero. Clasfcacón JE: F4 C32. Inroduccón. Argenna adopó, enre abrl de 99 y dcebre de 2, un ssea onearo y cabaro slar a una caja de conversón. De esa anera, por la ey de # e-al: -

3 Converbldad, nuesro banco cenral esaba oblgado a vender dólares a una cozacón de peso por dólar, pudendo coprar dvsas al preco de ercado, lo que en la prácca plcó el aneneno de un po de cabo fjo. a dferenca fundaenal con una caja de conversón es que en ésa úla sólo puede erse (rerarse de crculacón) oneda doésca coo conraparda de una copra (vena) de la oneda de reserva, exgéndose un respaldo de al enos un % de la base oneara en acvos denonados en la oneda de reserva (Wllason, 995), enras que el ssea argenno pería la esón de pesos coo conraparda de la copra de íulos públcos argennos, aunque denonados en dólares y conablzados a su cozacón de ercado sepre que no se superara cero líe (3% de las reservas y, ransoraene hasa el recabo de drecoro del BCRA en seebre/ocubre de 995, 2%). Adconalene, el BCRA podía realzar operacones de pases acvos (présaos a los bancos con garanía de íulos públcos) y de redescuenos (présaos a los bancos con garanía de carera credca), con lo cual su acvo se negraba, al gual que en el caso de los bancos cenrales radconales, ano por acvos exernos (acvos en la oneda de reserva) coo por acvos doéscos (íulos públcos y présaos a los bancos), aunque las exgencas de anener al enos un 7% de las reservas en acvos exernos y de anener un po de cabo fjo acercaban su funconaeno al de una caja de conversón pura. Es jusaene esa posbldad de er pesos no respaldados con reservas nernaconales, juno con la posbldad de odfcar regulacones del ssea fnancero coo los requsos ínos de lqudez de los bancos, lo que ha dado lugar a frecuenes arguenacones a favor de la pleenacón de polícas onearas expansvas con el objeo de pulsar el nvel de acvdad a ravés de una ayor lqudez en el ercado y, por lo ano, enores asas de nerés. Durane los úlos años, la prncpal de las eddas de políca econóca propuesas ha sdo la reduccón de los requsos ínos de lqudez, lo que ncreenaría el ulplcador onearo de la econoía y, por lo ano, ncreenaría agregados onearos superores a M. Durane los úlos eses de 2, el énfass ha sdo pueso en la esón de bonos naconales y provncales con crculacón oneara o, drecaene, en la esón de una oneda nconverble que crcule suláneaene con el peso. 2

4 Esas propuesas suponen que la econoía argenna funconaba de una anera dferene a la que surge del odelo de Mundell-Fleng (Mundell, 963; Fleng, 962), el odelo ulzado radconalene para analzar el paco de polícas onearas y fscales cuando exse una elevada ovldad de capales. En ese odelo, con lbre ovldad de capales y po de cabo fjo, una expansón oneara sólo genera una caída de reservas que reduce la candad de dnero de la econoía hasa su nvel orgnal, equlbrando así el ercado onearo sn que se odfquen las asas de nerés doéscas, el nvel de acvdad o el nvel de precos. Receneene, Rodríguez y Orz (2), parendo del odelo de Mundell-Fleng para una econoía con lbre ovldad de capales y po de cabo fjo, hacen endógena la asa de nerés doésca al nclur una pra de resgo país (que se sua a la asa de nerés nernaconal para deernar aquella) que depende negavaene de las reservas nernaconales del banco cenral y posvaene del défc fscal. as conclusones son que una políca oneara expansva genera una pérdda de reservas, ayores asas de nerés doéscas y enor nvel de acvdad, el resulado opueso al esperado por quenes sugerían que polícas onearas expansvas podrían haber conrbudo a sacar de la recesón a la econoía argenna. En ese conexo, dado que no exse evdenca epírca que pera analzar cuál de esas vsones alernavas es la ás adecuada, el objeo de ese rabajo es realzar una esacón econoérca de la deanda de dnero argenna para el perodo en que funconó el ssea de Converbldad y de la reaccón de la candad de dnero y de los deernanes de la deanda de dnero ane desequlbros en el ercado onearo producdos por polícas onearas acvas. El reso del rabajo se esrucura de la sguene anera: en la seccón 2 se presena el odelo de Rodríguez y Orz (2) y se agrega la posbldad de que el banco cenral ea oneda doésca sn respaldo en dvsas para nclur la posbldad que enía el banco cenral argenno de apararse de lo que sería el funconaeno de una caja de conversón pura; en la seccón 3 se deallan las écncas econoércas a ulzar, en la seccón 4 se presenan los resulados obendos y, fnalene, la seccón 5 conene las conclusones y los coenaros fnales. 3

5 2. El odelo de Mundell-Fleng con resgo país endógeno. El odelo de Mundell-Fleng con resgo país endógeno para econoías con po de cabo fjo y perfeca ovldad de capales, desarrollado por Rodríguez y Orz (2), es el sguene: a deanda agregada depende negavaene de la asa de nerés doésca y posvaene del défc fscal: (2.) (, D),, = D en donde es la deanda agregada, es la asa de nerés doésca (nonal y real, ya que se supone que la nflacón esperada es cero) y D es el défc fscal. a perfeca ovldad de capales y la exsenca de un po de cabo fjo plcan que la asa de nerés doésca es gual a la asa de nerés nernaconal * ás la pra de resgo país k: (2.2) = * + k A su vez, la pra de resgo país k depende negavaene del nvel de reservas del banco cenral y posvaene del nvel de défc fscal: (2.3) k k( R, D), k R, k = D En un régen de caja de conversón, la base oneara es gual al nvel de reservas nernaconales del banco cenral y, a su vez, es una fraccón e del oal de ofera oneara (por la exsenca de un ssea de encaje fracconaro): (2.4) R = em a ofera oneara se guala a la deanda de dnero a ravés del cabo en el nvel de reservas nernaconales del banco cenral, con lo cual ése úlo queda deernado en funcón de los arguenos de la deanda de dnero y de los encajes: 4

6 (2.5) R e(, ),, = Bajo esos supuesos, dados los valores de las res varables exógenas D, * y e, los valores de equlbro de las res varables endógenas R, e se deernan exacaene por las sguenes res ecuacones: (2.6) = (, D) (2.7) = * + k( R, D) (2.8) R = e(, ) En érnos del radconal esquea IS-M para econoías aberas, la ecuacón (2.6) deerna la curva IS, la ecuacón (2.7) deerna la curva FF y la ecuacón (2.8) deerna la curva M. Dado que el rabajo de Rodríguez y Orz supone que la base oneara es gual al nvel de reservas nernaconales del banco cenral (coo ocurrría con una caja de conversón pura que, coo se coenó en la nroduccón, no es el caso argenno), para analzar de anera análoga el efeco de una esón de oneda sn respaldo en reservas es necesaro odfcar la ecuacón (2.4) de la sguene anera: (2.4 ) R = em CD en donde CD es el crédo doésco del banco cenral, con lo cual abén se odfcan las ecuacones (2.5) y (2.8): (2.5 ) R = e(, ) CD (2.8 ) R = e(, ) CD 5

7 6 Con ese nuevo ssea de ecuacones es posble obener los sos resulados que obenen Rodríguez y Orz (2): (2.9) ) ( + = R R e k k e ) ( + = R R e k k e ) ( + = R e k e R y, de la sa anera, analzar el resulado de una expansón oneara sn respaldo en dvsas: (2.) ) ( + = R R e k k CD ) ( + = R R e k k CD ) ( + = R e k CD R De acuerdo a esos resulados, una políca oneara expansva pleenada por edo de una reduccón de los encajes bancaros pacará negavaene sobre el nvel de reservas y sobre el nvel de acvdad y posvaene sobre la asa de nerés doésca, ocurrendo cualavaene lo so en caso de que la políca oneara expansva se pleene edane una esón de oneda doésca coo conraparda de copras de íulos públcos doéscos o de présaos al ssea fnancero.

8 3. Meodología ulzada. a écnca econoérca de vecores auo-regresvos con correccón de errores es úl para esar una funcón de deanda de dnero ya que esa eodología pere esar relacones de largo plazo enre un grupo de varables (en ese caso, la candad de dnero y los deernanes de su deanda), pere esar abén el proceso por el cual las dsnas varables del ssea reacconan a los desequlbros producdos de acuerdo con aquella relacón de largo plazo y, fnalene, pere abén esar la dnáca del ssea en el coro plazo (ver, por ejeplo, Enders, 995; Halon, 994). De esa fora, defnendo el vecor y = ( pb, p, )' de densón 4x que, conene las cuaro seres de epo a ulzar para esar la deanda de dnero, en donde, pb y p son los logaros naurales de la ofera oneara, el produco nerno bruo y el índce de precos, e es la asa de nerés doésca, s las cuaro varables son negradas de orden (varables I()), la exsenca de al enos un vecor de conegracón enre esas varables pere represenar el odelo de deanda de dnero de la sguene fora: (3.) y = µ + αβ y + π y k + ε = en donde µ es un vecor de consanes de densón 4x, α y β son arces de densón 4xr, sendo r el núero de vecores de conegracón, y de densón 4x4 con coefcenes. π son k arces a ecuacón (3.) plca que las varacones en las varables del ssea en el perodo dependen de las desvacones observadas en el perodo - en relacón con el equlbro de largo plazo y de las varacones de dchas varables con rezagos que van desde hasa k. 7

9 En caso de exsr un solo vecor de conegracón, la densón de las arces α y β es 4x, sendo β y el desequlbro en el ercado onearo y α el vecor coluna que conene el coefcene de ajuse de cada varable ane esos desequlbros. Según la eoría econóca, los ndvduos desean anener una candad real de dnero, con lo cual la deanda nonal de dnero debería ser proporconal al nvel de precos. Adconalene, la deanda de dnero auena a edda que se ncreena el ngreso real y se reduce a edda que se ncreenan las asas de nerés, ya que ésas úlas consuyen el coso de oporundad de anener saldos onearos. Por lo ano, una especfcacón econoérca de esa funcón oaría la sguene fora: (3.2) = β + β pb + β2 p + β3 + e en donde β, β2 =, β3, sendo e un proceso esocásco esaconaro. Eso úlo es uy porane ya que, de no ser ese resduo esaconaro, no endría sendo hablar de una funcón de deanda de dnero que represene el equlbro enre esas varables, ya que cualquer desvío endería a perdurar ndefndaene. Reordenando (3.2) se obene: (3.3) β y = e = β β pb β2 p β3 Por lo ano, al esar (3.), los coefcenes conendos en el vecor β, cabados de sgno, son los coefcenes de la ecuacón (3.2). Para esar la ecuacón (3.), luego de esear la hpóess de raíz unara en cada una de las seres, ulzando el Augened Dckey-Fuller es, se procederá a ulzar el éodo de Johansen, que consse en esar la arz π = αβ y sus raíces caraceríscas, eseando el núero de raíces caraceríscas dferenes de cero (y, por lo ano, el rango de dcha arz, gual al núero de vecores de conegracón) edane los sguenes esadíscos: 8

10 (3.4) λrace ( r ) = T n = r+ ln( λ * ) * (3.5) λ ( r, r ) = T ln( λ ) ax + r+ en donde * λ son los valores esados de las raíces caraceríscas de la arz esada π (ordenadas de ayor a enor) y T es el núero de observacones ulzables. El prero de los esadíscos srve para esear la hpóess nula de que el núero de raíces caraceríscas dsnas de cero es gual o enor que r frene a la hpóess alernava de que dcho núero es ayor que r, y es ayor cuano ás alejadas de cero se encuenren las raíces caraceríscas esadas; el segundo de ellos srve para esear la hpóess nula de que el núero de raíces caraceríscas dsnas de cero es r frene a la hpóess alernava de que dcho núero es r+, y es ayor cuano ayor sea el valor de * λ r+. Para esar ese odelo con daos de frecuenca ensual es necesaro esar valores ensuales de pb, la únca de las varables a ulzar que es de frecuenca resral. Para ello se ulzará el éodo de Chow and n (97), que pere dsrbur observacones resrales de una varable enre los eses de cada resre. En fora copaca, el éodo consse en lo sguene: - se supone que las T observacones ensuales de la sere y a esar se relaconan con T observacones de n varables ensuales conendas en la arz X por edo de la sguene regresón: S se ncluye en el vecor y una quna sere forada úncaene por s (coo segundo eleeno de dcho vecor). 9

11 (3.6) y = X β + u - se supone que u sgue un proceso aleaoro auoregresvo de orden : u = + ρ u e, en donde e ene eda cero y arz de varanzas y covaranzas 2 σ IT. Por lo ano, u ene una arz de varanzas y covaranzas V 2 = 2 σ P ( ρ ), en donde : P ρ =... T ρ ρ... ρ T T ρ T 2 ρ... - las T/3 observacones resrales se obenen preulplcando los vecores con las seres ensuales por la sguene arz: C = 3 M M M M M M M M M M - las seres resrales se relaconan enonces edane la sguene regresón: (3.7) y q = C y = X q β + uq sendo Vq = CV C la arz de varanzas y covaranzas de u q. - bajo esos supuesos, Chow and n (97) deuesran que el esador lneal nsesgado de y con enor varanza es:

12 y * * * * * (3.8) ( ) = X β + P C C P C u q en donde generalzados y sguene polnoo: * β es el valor de β esado en (3.7) edane ínos cuadrados * P se consruye con los valores de ρ obendos al resolver el (3.9) ρ * q = ρ ρ ρ + 3ρ 3 + 4ρ + 2 ρ ρ en donde * ρ q es el valor esado de ρ q en (3.7). 4. Resulados obendos. Para realzar las esacones del odelo propueso en la seccón preva, se ulzaron las sguenes varables: = agregado onearo M3 pb = produco nerno bruo a precos de 993 p = índce de precos al consudor = asa de nerés de los fedfunds ás pra de resgo país del índce EMBI_AR (abos en porcenaje) A excepcón de, las resanes varables esán expresadas en logaros naurales y desesaconalzadas ulzando el éodo X-Ara ulplcavo y provenen de las bases de daos del Mnsero de Econoía de la Nacón. Por su pare, la asa de nerés de los fedfunds provene de la base de daos del Federal Reserve Bank of S. ous enras que la pra de resgo país es la esada por el banco de nversón JPMorgan. Dado que esa úla varable coenzó a elaborarse a coenzos de 994, el perodo ulzado para el rabajo epírco corresponde a en el caso

13 de los daos resrales y en el caso de los daos ensuales 2. a ensualzacón del pb, edane el éodo de Chow-n presenado prevaene, se realzó ulzando el índce desesaconalzado de produccón ndusral elaborado por FIE coo varable relaconada. Todos los resulados fueron obendos ulzando el paquee econoérco E-Vews Seres resrales. Dado que el éodo propueso de vecores auo-regresvos con correccón de errores supone que las varables ulzadas son esaconaras en dferencas, se ulzó el Augened Dckey-Fuller (ADF) es para conrasar esa hpóess. a abla presena los resulados para las seres resrales. TABA. Resulados ADF ess - Seres resrales regres. esadísco punos crícos varable en: deer. rezagos ADF % 5% % sgnf. nveles ord. y end ra. df ord pb nveles ord. y end ra. df ord ** p nveles ord. y end ** ra. df ord * nveles ord. y end ra. df ord *** Sgnfcavo al: % (***), 5% (**), % (*) El prer problea que surge es la posbldad de rechazar la hpóess nula de exsenca de raíz unara en el caso de la varable en preras dferencas, aún a un nvel de sgnfcacón del %. Probableene eso se debe a que esa varable, en 2 S ben en abos casos se podrían agregar los daos correspondenes al ercer resre de 2, probableene la gananca en érnos de grados de lberad se vería copensada por la dsorsón que genera una pra de resgo país que seguraene sobreesaba el verdadero resgo país ya que los flujos de fondos esperados por los enedores de bonos argennos no eran los flujos de los íulos orgnales sno los flujos de los bonos que esperaban recbr en una cas segura renegocacón de la deuda. Esos flujos eran enores (por las expecavas de una qua de capal) pero probableene enos resgosos. 2

14 dferencas, presena una endenca negava desde coenzos de 997 hasa el fnal del perodo analzado, con lo cual el ADF es debería nclur una endenca deernísca. En efeco, s se ncluye ésa úla, la hpóess nula de exsenca de raíz unara puede rechazarse al 5% de sgnfcacón. El segundo problea es el rechazo de la hpóess nula en el caso de la varable p en nveles. Probableene la seleccón de la candad de rezagos (ano el crero de Schwarz coo el de Akake selecconan rezagos) esá dsorsonando los resulados, ya que al nclur o ás rezagos ya no puede rechazarse la hpóess nula. Tenendo en cuena esas aclaracones, parece razonable suponer que las seres ulzadas son esaconaras en dferencas, por lo que es posble ahora esear la exsenca de relacones de conegracón enre ellas. as ablas 2 y 3 presenan los resulados del es de Johansen, enendo en cuena el esadísco λ race en la prera y el esadísco λ ax en la segunda. En abos casos se ulzan res rezagos, el áxo núero de rezagos copables con la candad de daos ulzados. Coo se apreca en la abla 2, el esadísco λ race pere rechazar, a un nvel de sgnfcacón del %, la hpóess de nexsenca de relacones de conegracón (H : r=) y, a un nvel de sgnfcacón del 5%, las hpóess de exsenca de sólo un vecor de conegracón (H : r=) y de exsenca de sólo dos vecores de conegracón (H : r=2). Según los resulados presenados en la abla 3, el esadísco λ ax sólo pere rechazar, a un nvel de sgnfcacón del %, la hpóess nula de nexsenca de relacones de conegracón (H : r=). De esa anera, a un nvel de sgnfcacón del 5%, el esadísco λ race ndca la exsenca de res vecores de conegracón, enras que el esadísco λ ax ndca la exsenca de sólo un vecor de conegracón. Dado que los resulados provenenes de ese úlo esadísco son los habualene preferdos en caso de dscrepancas enre abos dado que la hpóess alernava es ás resrcva en ese caso (ver Enders, 995, pp.393), se acepa la hpóess de exsenca de un vecor de conegracón. El paso sguene consse en esar la ecuacón (3.) con res rezagos (k=3) y un vecor de conegracón (r=). a abla 4 presena los prncpales resulados. De 3

15 acuerdo a los paráeros esados del vecor de conegracón, la deanda de dnero efecvaene varía posvaene con el nvel de acvdad y con el nvel de precos (en ése úlo caso no puede rechazarse la hpóess nula de que el coefcene β 2 de la ecuacón (3.2) es gual a ) y negavaene con las asas de nerés, aunque en los dos úlos casos el esadísco es uy bajo, seguraene por las lacones que surgen del relavaene coro perodo de epo analzado (coo se verá poserorene, con los daos ensuales esa defcenca desaparece). Tabla 2. Tes de Johansen - Esadísco Daos resrales λ race raíz punos crícos λ caracerísca race 5% % sgnf. H : r = *** H : r = ** H : r = ** H : r = Sgnfcavo al: % (***), 5% (**) Tabla 3. Tes de Johansen - Esadísco Daos resrales λ ax λ ax raíz punos crícos caracerísca 5% % sgnf. H : r = *** H : r = H : r = H : r = Sgnfcavo al: % (***), 5% (**) 4

16 De los coefcenes de ajuse esados (los eleenos de la arz α en la ecuacón (3.)), abén presenados en la abla 4, úncaene son esadíscaene sgnfcavos los correspondenes a las varables e, con sgnos negavo y posvo, respecvaene. Eso sgnfca que, cuando la candad de dnero es ayor a la correspondene a la relacón de largo plazo (exceso de ofera oneara), la candad de dnero descende y la asa de nerés doésca se ncreena. Dado que el prer efeco ende a reducr el desequlbro en el ercado onearo enras que el segundo ende a ncreenarlo (a edda que se ncreena la asa de nerés en respuesa al exceso de ofera, la deanda se reduce, ncreenándose ese exceso de ofera), el coefcene de ajuse de la varable puede ser ayor a en valor absoluo sn que el ssea sea nesable. Tabla 4. Vecor de conegracón y coefcenes de ajuse esados Daos resrales pb p vecor de coefcene conegracón esad coefcenes coefcene de ajuse esad Anes de analzar las funcones pulso-respuesa del ssea esado es convenene chequear la valdez de la candad de rezagos selecconada. a abla 5 conene los resulados de ulzar el es de Wald para esear la hpóess nula de que los coefcenes de los dsnos rezagos son nulos. a hpóess nula puede ser rechazada en los res casos a un nvel de sgnfcacón del 5%. Con los resulados del es del Mulplcador de agrange, presenados en la abla 6, no es posble rechazar la hpóess nula de nexsenca de auocorrelacón. Abos resulados valdan la seleccón de candad de rezagos realzada. 5

17 Fnalene, en los gráfcos.a a.d se presenan las funcones pulso-respuesa para cada una de las cuaro varables del odelo ane un ncreeno del 5% en 3. Surge claraene de los gráfcos que el resulado obendo es conssene con las predccones del odelo de Mundell-Fleng con resgo país endógeno: una expansón oneara ncreena las asas de nerés y reduce el nvel de acvdad, reducendo la candad de dnero hasa equlbrar nuevaene el ercado onearo, con una ofera oneara enor que la orgnal dada la enor deanda de dnero. El nvel de precos, coo era de esperar, no varía (la reduccón que aparece en el gráfco no alcanza edo puno porcenual) 4 5. Tabla 5. Tess de Wald para la exlusón de rezagos Daos resrales rezago3 rezago2 rezago valores p Tabla 6. Tess del Mulplcador de agrange Daos resrales rezagos esad.m valor p a seleccón del aaño del shock es oalene dscreconal. Ese porcenaje represena los alrededor de $ 2, llones en bonos provncales de crculacón oneara que se eeron orgnalene, y que uchos analsas defendían coo un edo adecuado para pulsar el nvel de acvdad a ravés de un ayor nvel de lqudez. 4 Adeás, esos valores no son esadíscaene sgnfcavos, a dferenca de lo que ocurre con el reso de las varables. Eso surge de esacones prelnares de los nervalos de confanza de las funcones pulso-respuesa obendos ulzando la écnca de boosrap (realzando 5 replcacones generando las seres, en cada una de ellas, a parr de los paráeros esados y oando aleaoraene los resduos obendos en la esacón orgnal). 5 Tano en las sulacones de las funcones pulso-respuesa coo en las sulacones de sus nervalos de confanza se supuso que la candad de dnero no nfluye coneporáneaene sobre el reso de las varables. os resulados no se odfcan susancalene s la descoposcón de Cholesky se realza suponendo que la candad de dnero nfluye coneporáneaene sobre la asa de nerés pero no sobre el nvel de acvdad y los precos. 6

18 Gráfco.a. Ipulso: - Respuesa: Daos resrales Gráfco.b. Ipulso: - Respuesa: pb Daos resrales Gráfco.c. Ipulso: - Respuesa: p Daos resrales

19 Gráfco.d. Ipulso: - Respuesa: Daos resrales Seres ensuales. Una vez esada la sere ensual de la varable pb ulzando el éodo de Chow- n descrpo en la seccón preva, ulzando el índce de produccón ndusral de FIE coo varable relaconada, se procedó a conrasar la hpóess nula de exsenca de raíz unara en cada una de las cuaro seres ensuales. os resulados se presenan en la abla 7. En nngún caso es posble rechazar la hpóess nula con las seres en nveles (sólo para la varable p es posble hacerlo, aunque úncaene a un nvel de sgnfcacón del %) y en odos se rechaza la hpóess nula al % de sgnfcacón con las seres en dferencas. as ablas 8 y 9 presenan los resulados del es de Johansen de acuerdo con los esadíscos λ race y λ ax, respecvaene, al ulzar 2 rezagos. En abos casos, la hpóess nula de nexsenca de relacones de conegracón se rechaza a un nvel de sgnfcacón del %, enras que la hpóess nula de sólo un vecor de conegracón se rechaza a un nvel de sgnfcacón del 5%. 8

20 TABA 7. Resulados ADF ess - Seres ensuales regres. esadísco punos crícos varable en: deer. rezagos ADF % 5% % sgnf. nveles ord. y end ra. df ord *** pb nveles ord. y end ra. df ord *** p nveles ord. y end * ra. df ord *** nveles ord. y end ra. df ord *** Sgnfcavo al: % (***), 5% (**), % (*) Tabla 8. Tes de Johansen - Esadísco Daos ensuales λ race raíz punos crícos λ race caracerísca 5% % sgnf. H : r = *** H : r = ** H : r = H : r = Sgnfcavo al: % (***), 5% (**) Esando la ecuacón (3.) con vecor de conegracón y 2 rezagos se obuveron los resulados que se resuen en la abla, cualavaene déncos a los obendos en el caso de las seres resrales. Analzando los coefcenes del vecor 9

21 de conegracón esado se apreca que son conssenes con las resrccones que surgen de la eoría de la deanda de dnero: no es posble rechazar las hpóess β, β = y β 2 3. os coefcenes de ajuse, por su pare, son esadíscaene sgnfcavos úncaene en el caso de las varables e, con sgno negavo en la prera y posvo en la segunda. Adeás, al gual que en el caso de la esacón resral, el coefcene de ajuse de es ayor que en valor absoluo coo consecuenca del sgno posvo del coefcene de ajuse de la varable. Tabla 9. Tes de Johansen - Esadísco Daos ensuales λ ax λ ax raíz punos crícos caracerísca 5% % sgnf. H : r = *** H : r = ** H : r = H : r = Sgnfcavo al: % (***), 5% (**) Tabla. Vecor de conegracón y coefcenes de ajuse esados Daos ensuales pb p vecor de coefcene conegracón esad coefcenes coefcene de ajuse esad

22 Para chequear que sea adecuada la candad de rezagos selecconada, se ulzó el es de Wald para esear la sgnfcavdad de los coefcenes de los dsnos rezagos (los resulados se presenan en la abla ) y el es del Mulplcador de agrange para esear la hpóess nula de ausenca de auocorrelacón en los resduos (los resulados se presenan en la abla 2). os resulados de abos ess peren adr coo adecuada la candad de rezagos ulzada. Tabla. Tess de Wald para la exlusón de rezagos Daos ensuales rezago2 rezago rezago rezago9 rezago8 rezago7 valores p rezago6 rezago5 rezago4 rezago3 rezago2 rezago valores p Fnalene, con el odelo esado, se consruyeron las funcones pulso-respuesa del ssea a parr de un ncreeno exógeno del 5% en la candad de dnero. Coo se apreca en los gráfcos 2.a a 2.d, los resulados son, al gual que en el caso de las esacones resrales, conssenes con el odelo presenado en la seccón 2. Tabla 2. Tess del Mulplcador de agrange Daos ensuales rezagos esad.m valor p

23 Gráfco 2.a. Ipulso: - Respuesa: Daos ensuales Gráfco 2.b. Ipulso: - Respuesa: pb Daos ensuales Gráfco 2.c. Ipulso: - Respuesa: p Daos ensuales

24 Gráfco 2.d. Ipulso: - Respuesa: Daos ensuales Conclusones y coenaros fnales. A pesar de que el odelo de Mundell-Fleng, ulzado desde hace décadas para el análss del funconaeno de econoías aberas al reso del undo, predce que la exsenca de perfeca ovldad de capales y po de cabo fjo (coo ocurró en Argenna enre 99 y 2) plca que la ofera oneara es endógena, por lo que no es posble pulsar el nvel de acvdad por edo de una políca oneara expansva, ha sdo frecuene en Argenna durane los úlos años de la Converbldad el peddo de polícas onearas acvas para reverr la recesón ncada a edados de 998. Quenes realzaban esas propuesas esaban suponendo, plícaene, que el exceso de ofera oneara que se generaría a parr de ese po de polícas desaparecería por edo de enores asas de nerés y ayor nvel de acvdad, lo que ncreenaría la deanda de dnero hasa equlbrarla con la nueva ofera oneara. Por el conraro, quenes sosenían que una políca oneara expansva en el conexo de la Converbldad no endría efeco acroeconóco esaban suponendo, en línea con el odelo de Mundell-Fleng, que el exceso de ofera oneara se elnaría no por edo de una ayor deanda de dnero (por enores asas de nerés y ayores nveles de acvdad) sno por edo de una reduccón endógena de la ofera oneara a edda que el banco cenral perdera reservas. 23

25 A esas dos vsones opuesas del funconaeno de la econoía argenna se agregó, receneene, una ercera: a edda que se produce el ajuse auoáco predcho por el odelo de Mundell-Fleng, la caída de las reservas del banco cenral presona haca arrba al resgo país, con lo cual las asas de nerés doéscas se ncreenan, el nvel de acvdad cae y, ya que eso hace que se reduzca la deanda de dnero, la caída en las reservas debe ser ayor que en el caso Mundell- Fleng para que la ofera oneara se reduzca lo sufcene para equlbrar nuevaene el ercado onearo. as esacones econoércas presenadas en ese rabajo son conssenes con los resulados predchos por esa ercera poscón, propuesa receneene por Rodríguez y Orz (2): un ncreeno exógeno del 5% en el agregado onearo M3 genera, al cabo de cuaro resres, una caída en dcho agregado del 5.9%, una reduccón del produco nerno bruo real del 3% y un ncreeno de 2.5 punos porcenuales en las asas de nerés doéscas, peranecendo práccaene consane el nvel de precos (cae solo un.2%). Al cabo de 8 resres, la caída en M3 alcanza el 8.3%, la reduccón en el pb alcanza el 3.3%, la caída en el nvel de precos alcanza el.4% y el ncreeno en las asas de nerés doéscas llega a 2.3 punos porcenuales. Dada la reducda candad de daos resrales ulzados en las esacones, se procedó a reper el análss ulzando daos ensuales (para lo cual se ulzó una écnca econoérca de dsrbucón de daos resrales enre los eses de cada resre para obener una esacón ensual del pb), obenéndose resulados seejanes aunque ncreenando la efcenca en la esacón de los coefcenes de la deanda de dnero de largo plazo. Posbles exensones del presene rabajo ncluyen el análss de dsnos agregados onearos, la aplacón del perodo de esacón hasa el coenzo del perodo de funconaeno de la Converbldad, para lo cual es necesaro ulzar un índce de resgo país dferene al ulzado en el presene rabajo (que coenza a elaborarse a coenzos de 994) y la sulacón de los nervalos de confanza de las funcones pulso-respuesa. 24

26 Referencas. Chow, Gregory C. and An-oh n (97): Bes lnear unbased nerpolaon, dsrbuon and exrapolaon of e seres by relaed e seres, Revew of Econocs and Sascs, 53. Enders, Waler (995): Appled Econoerc Te Seres, Wley Seres n Probably and Maheacal Sascs. Fleng, M. (962): "Doesc fnancal polces under fxed and under floang exchange raes", Inernaonal Moneary Fund Saff Papers, Nov. Halon, Jaes D. (994): Te Seres Analyss, Prnceon Unversy Press. Mundell, Rober (963): "Capal obly and sablzaon under fxed and flexble exchange raes", Canadan Journal of Econocs and Polcal Scence, Nov. Rodríguez, Carlos y Javer Orz (2): "Nuevas perspecvas sobre los efecos de las polícas onearas y fscales en un régen de po de cabo fjo: Ineraccones enre el resgo país y el nvel de reservas nernaconales", XXXVI Reunón Anual de la Asocacón Argenna de Econoía Políca. Wllason, John (995): "Wha role for Currency Boards?", Polcy Analyses n Inernaonal Econocs, 4, Insue for Inernaonal Econocs, Sepeber. 25

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