Reestructuración de la Deuda, Sistema Financiero, Predominio Fiscal y Metas de Inflación

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1 Reestructuración de la Deuda, Sistema Financiero, Predominio Fiscal y Metas de Inflación Pablo E. Guidotti Director, Escuela de Gobierno Universidad Torcuato Di Tella BCRA, Junio 2003

2 El panorama para las economías emergentes ha mejorado marcadamente. Puntos Básicos Yield (%) 1, Ene-02 Mar-02 May-02 Jul-02 Sep-02 Nov-02 Ene-03 Mar-03 May EMBI+ ex ARG High Yield USA (eje der.) 2

3 Principales temas Las condiciones favorables en el escenario internacional y la incipente recuperación de la economía argentina hacen propicia la discusión sobre cómo fortalecer el marco de política monetaria Metas de Inflación y la credibilidad de la política monetaria Dificultades y desafíos para construir un marco creible de política monetaria: Marco legal e instrumentos Independencia funcional vs. Independencia política Reestructuación de la deuda Interconexión entre solvencia fiscal y salud del sistema financiero Conclusiones 3

4 Marco legal de la política monetaria Carta Orgánica del Banco Central de la República Argentina (BCRA) Art. 3 Misión primaria y fundamental del BCRA es preservar el valor de la moneda Art. 4 Otras funciones del BCRA: Vigilar el buen funcionamiento del mercado financiero y aplicar la Ley de Entidades Financieras... (Independencia política.) Art. 3 En la formulación y ejecución de la política monetaria y financiera el BCRA no estará sujeto a órdenes, indicaciones o instrucciones del Poder Ejecutivo Nacional. (Independencia funcional.) Art. 19 y 20 Diversos límites en la relación financiera entre BCRA y Hacienda. 4

5 Del marco legal a la credibilidad de la política monetaria basada en metas de inflación Metas de inflación en un país acostumbrado a funcionar bajo tipo de cambio fijo implica: Dejar de mirar al tipo de cambio cómo variable objetivo; Tener pleno control sobre todas las fuentes de creación monetaria (se requiere independencia funcional y un sistema financiero sano); Desarrollar instrumentos para un funcionamiento adecuado de una política monetaria basada en metas de inflación. Hoy el control de la oferta monetaria se realiza mediante: Intervención en el mercado de cambios; Operaciones de mercado abierto (Lebacs); Cuál es el rol de los encajes bancarios? Estabilidad en la demanda por dinero y desarrollo de un adecuado entendimiento del proceso de transmisión de la política monetaria al nivel de precios. La experiencia internacional muestra que la contrucción de un marco creíble de política monetaria en países emergentes lleva tiempo. 5

6 Desafíos presentes para la formulación de la política monetaria Situación fiscal transitoriamente equilibrada: Cesación de pagos? pérdida de independencia funcional; Ingresos fiscales muy dependientes del tipo de cambio. La recuperación de la actividad económica presiona el tipo real de cambio a la baja? potencial conflicto entre política fiscal y monetaria. Alta interconexión entre la salud (capital, rentabilidad, y liquidez) del sistema financiero, y la valuación y estructura de los títulos públicos. Se requiere encarar la reestructuración de la deuda pública para: Lograr una posición fiscal sustentable y recuperar el acceso del sector público al crédito; Normalizar el funcionamiento del sistema financiero, y Dotar al BCRA con la independencia e instrumentos para desarrollar el nuevo marco de política monetaria basado en metas de inflación. 6

7 Deuda Pública Argentina: Composición us$ millones 30-Jun-03 us$ % total % PBI Deuda "al día" 91, % 82.1% Moneda Nacional 37, % 33.6% Deuda Indexada 37, % 33.4% Bodens y Bonos de Compensación 1, % 1.8% PG's 25, % 23.3% Deuda Provincial 9, % 8.4% Deuda no indexada % 0.2% PG's % 0.2% Moneda extranjera 53, % 48.4% Bodens y Bonos de Compensación 18, % 16.8% Organismos Internacionales 35, % 31.6% Deuda en default 65, % 59.4% Moneda Nacional 6, % 5.7% Deuda Indexada 2, % 2.1% Títulos Públicos 2, % 2.1% Otros (Bontes, Bocones, etc) 2, % 2.1% Deuda no indexada 3, % 3.6% Títulos Públicos % 0.3% Otros 3, % 3.3% Moneda extranjera 44, % 40.2% Títulos Públicos 43, % 39.5% Otros (Bonos internacionales) 43, % 39.5% de los cuales Globales y Bradies 19, % 17.8% de los cuales Euroletras y Samurai 24, % 21.7% Otros % 0.6% Atrasos 15, % 13.6% de capital 9, % 8.5% de interés 5, % 5.1% Deuda Total 157, % 141.5% 7

8 Fase II - Estimación de la Deuda Elegible En millones de dólares Tipo de instrumento Monto Bonos en dólares 22,806 Bonos en Euros 19,187 Bonos en Yenes 2,323 Bonos en otras monedas 274 Bonos en pesos 6,284 Atrasos de capital 9,422 Atrasos de interés 5,639 Total 65,933 8

9 Deuda Pública Argentina: Vencimientos de Capital 25,000 Vencimientos de Capital 20,000 15,000 10,000 5, us$ millones Títulos Públicos Externos PG's Bodens y Bonos de compensación* Organismos Internacionales Otros 9

10 Deuda pública y el sistema financiero Estimado al 31/03/03 Activos En millones de $ Pesos Pesos Dólares Total CER Disponibilidades 2,360 1,488 3,848 Cuenta Corriente en BCRA 11,250 1,632 12,882 Préstamos al Sector Privado 16,116 19,092 35,208 Prestamos Garantizados Nación 14,036 14,036 Prestamos Garantizados Provincias 18,594 18,594 Títulos Públicos 2,279 1,788 4,067 Lebacs 3,120 3,120 Bonos de Compensación 4,423 28,170 32,593 Amparos realizados 5,666 5,666 Amparos flotantes Ons 5,666 5,666 Previsiones -4,835-5,728-10,562 Otros 39,145 2,931 42,076 Total 73,815 52,696 41, ,185 Pasivos En millones de $ Pesos Pesos Dólares Total CER CEDROS 16,452 16,452 Nuevos Plazo Fijos 26,435 1,560 27,995 Depósitos Transaccionales 27,725 27,725 Otros 6,707 6,707 Ons y Lineas del Exterior 36,520 36,520 Redescuentos 20,487 20,487 Total 60,867 36,939 38, ,887 Patrimonio Neto 12,948 15,757 3,594 32,299 Patrimonio Neto (Valor de Mercado) 8,820-6,850-10,862-8,892 10

11 Deuda pública y el sistema financiero Estimado al 31/03/03 Los títulos públicos ($ 92 billones) representan el 55% de los activos bancarios, comparados con una participación del 24 % para el credito al sector privado ($ 35 billones) y las obligaciones negociables ($ 6 billones). El patrimonio neto contable del sistema es positivo ($ 32 billones) pero es negativo si los títulos públicos se valúan a mercado (-$ 9 billones). La compensación por amparos pone un factor de riesgo adicional no resuelto sobre el capital del sistema financiero. (Ley en el Congreso, BCRA ha requerido que los bancos manden gradualmente a pérdida los amparos activados.) El balances está segmentado en tres partes: Pesos CER Dólares 11

12 Sistema financiero: Exposición al sector público 60% % de los Activos Totales 55% 50% 40% 37% 30% 20% 18% 17% 20% 23% 18% 10% 2% 3% 4% 5% 0% Jun-01 Dic-01 Ago-02 Bulgaria España Malasia Tailandia Rusia Indonesia Argentina

13 Rentabilidad y liquidez El margen por intermediación (MIF) financiera se redujo a cero: Bajo rendimiento de los títulos públicos en cartera; Altos encajes en el BCRA remunerados al 1.5% anual; Bancos enfrentan un costo del pasivo a tasas del 15/20% anual sobre depósitos, y costos de los pasivos externos al 8% anual. Con un MIF nulo, las utilidades son negativas una vez que se toman en cuenta los costos operativos y los otros items de la cuenta de resultados. El nivel histórico (pre-crisis) del MIF corresponde al 5-6% de los activos bancarios. El gap de liquidez (GL) del sistema financiero es negativo(-$2.5 billones), equivalente al 1.5% del activo) debido a que el CER se capitaliza, y que los bonos de compensación pagan un cupón bajo. El GL empeora significativamente con una devaluación de la moneda y un aumento en la tasa de inflación (y tasas de interés). 13

14 Sistema financiero: Gap de Liquidez (GL) En millones de $ Inflación TC 15% 20% 30% 40% 2.0-1,599-1,992-2,778-3, ,993-2,386-3,172-3, ,474-2,867-3,652-4, ,042-3,435-4,221-5, ,698-4,091-4,876-5,662 En % de los activos Inflación TC 15% 20% 30% 40% % -1.2% -1.7% -2.1% % -1.4% -1.9% -2.4% % -1.7% -2.2% -2.6% % -2.0% -2.5% -3.0% % -2.4% -2.9% -3.4% 14

15 Liquidez en el Sistema Financiero 3T02 4T02 1T03 Total Fuentes 5,684 5,630 5,237 16,551 Aumento de depósitos 1,919 3,719 3,162 8,800 Caída del crédito al S. Privado 3,381 2,134 2,590 8,105 Redescuentos Aplicaciones 5,684 5,630 5,237 16,551 Disponibilidades ,158 CC en el BCRA 2,528 3,317 1,448 7,293 Amparos a dólar corriente 1,777 1, ,966 Ajuste CER desafectaciones ,848 Lebacs ,897 Otros ,

16 Reestructuración de la deuda: principales temas Reestructurar la deuda pública requiere definir sustentabilidad. Qué medidas se necesitan para definir un plan sustentable y que escenarios se preveen para la re-estructuración de la deuda pública argentina? Qué superavit primario? Deben existir límites explícitos al endeudamiento? Qué obligaciones reestructurar? Cómo minimizar el riesgo de volver a caer en default? Cómo tratar la interconexión que existe entre reestructuración de la deuda y la salud del sistema financiero? Existe un tratamiento equitativo entre las distintas clases de acreedores? Rol de los Organismos Multilaterales 16

17 Reestructuración de la deuda pública argentina Superavit fiscal primario de por lo menos 4.5% del PBI y objetivo de deuda a PBI de mediano plazo del 30%. Tratamiento equitativo entre las distintas clases de acreedores Organismos multilaterales Sistema financiero y ahorristas Otros tenedores Cómo minimizar el riesgo de volver a caer en default? Quita de capital vs. Reducción de interés Existe un rol para los GDP-linked bonds Reestructuración de los títulos en cartera del sistema financiero y revisión de la regulación sobre efectivo mínimo para alcanzar una adecuada ecuación de capital, rentabilidad y liquidez que permita una reactivación del crédito. Evitar la tentación del maquillaje. 17

18 Resultado fiscal y deuda pública: Convergencia al 30% Años necesarios para converger a una deuda a PBI de 30% Quita de Capital: 40% Superávit Fiscal a PBI* Crec. PBI 0% 0.25% 0.50% 1.00% 2.00% 2.0% % % % Quita de Capital: 70% Superávit Fiscal a PBI* Crec. PBI 0% 0.25% 0.50% 1.00% 2.00% 2.0% % % % * Exceso del superávit primario respecto al pago de intereses como % del PBI 18

19 Quita de capital o reducción en el cupón de intereses? 150% Ratio Deuda / PBI 146% 125% 100% 75% 120% 85% 98% 74% 50% 25% 43% 45% 54% 69% 53% Quita de Capital Reducción de Intereses Escenarios de reestructuración Deuda Reestructurada Sin quita de Capital Quita de Capital * Escenario macro optimista Capital Residual Intereses Quita VPN 100% 2.5% anual 70% 30% 10% anual 70% 19

20 Quita de capital o reducción en el cupón de intereses? 10% % del PBI Perfil de vencimientos de capital* 8% 6% 4% 2% 0% Reducción de intereses Quita de capital * Escenario macro optimista 20

21 Conclusiones Es prioritario encarar la restructuración de la deuda pública Se deberá asegurar las condiciones para que se obtenga un superavit primario sustentable de por los menos el 4.5% del PBI, y adoptar una meta de deuda/pbi de mediano plazo. La negociación deberá identificar tres clases de tenedores (o bonos) de títulos de deuda: Organismos multilaterales y deuda oficial bilateral Sistema financiero y ahorristas Resto Respetar el criterio de tratamiento equitativo dentro de estas tres clases, a la vez que se reconoce un tratamiento diferencial para asegurar la viabilidad del sistema financiero. El diseño de la estructura de la nueva deuda debe evitar generar un debt overhang en el futuro, y por ende debe contemplar cupones cercanos a tasas de mercado (posiblemente con un componente atado a la evolución del PBI), a la vez que produce la necesaria reducción en VPN vía quitas de capital. 21

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