PARA: Sres. de Drancolax Inversiones Turísticas S.A. en formación ASUNTO: Instrumento de financiamiento más conveniente

Transcripción

1 Montevideo, 4 de marzo de PARA: Sres. de Drancolax Inversiones Turísticas S.A. en formación ASUNTO: Instrumento de financiamiento más conveniente I. INTRODUCCIÓN. Se nos solicita asesoramiento acerca del instrumento de financiamiento que sería conveniente utilice vuestra empresa para la captación de recursos de terceros, con el objetivo de financiar la remodelación del Hotel de los Pocitos, en virtud de la adjudicación de Licitación Pública Internacional obtenida. En función de ello, se analizarán las diferentes alternativas existentes, ventajas y desventajas de cada una, tratando de arribar a una conclusión respecto de la opción más atractiva, y se redactarán los principales documentos necesarios a tal efecto. No se profundizará en los aspectos generales y regulatorios de cada contrato o instrumento para la financiación del proyecto, sino que se examinará someramente los caracteres del instrumento que se está manejando como alternativa, y se buscará sí determinar más profundamente las ventajas y desventajas que tienen dichos instrumentos, fundamentalmente en el contexto del negocio particular que se nos plantea. II. PLANTEO. La sociedad anónima Drancolax Inversiones Turísticas S.A. (DRANCOLAX) ha resultado adjudicataria de la licitación pública internacional convocada por la Intendencia Municipal de Montevideo (IMM) para la remodelación y explotación del Hotel de los Pocitos, ubicado en la Rambla de Pocitos de la ciudad de Montevideo. Este emblemático hotel de la ciudad de Montevideo fue inaugurado el 8 de diciembre de 1912, bajo la presidencia de Claudio Williman, siendo propiedad de la empresa de tranvías conocida como Sociedad Comercial de Montevideo. En el año 1935, la propiedad del mismo pasó a la Intendencia de Montevideo, la que tuvo a su cargo la explotación del hotel hasta el año 1985, fecha a partir de la cual el hotel permanece cerrado. 1

2 En virtud de la licitación ganada, DRANCOLAX se compromete a la remodelación del Hotel de los Pocitos, en virtud de un proyecto presentado al efecto. La remodelación incluye la construcción de un mínimo de 80 habitaciones (nivel 5 estrellas), un salón de eventos y conferencias con capacidad para 500 personas, un SPA con la más moderna tecnología, y una sala de casino. Las obras demandarán entre 24 y 36 meses de trabajos. Como contrapartida, la IMM otorga a DRANCOLAX la concesión para la explotación del hotel, la sala de eventos y conferencias, el SPA y el casino por el plazo de 30 años, durante los cuales DRANCOLAX deberá pagar además a la IMM un canon equivalente al 15% de sus ingresos brutos que perciba por estos conceptos. La administración del hotel será realizada por la cadena hotelera Fun & Relax, con amplia experiencia en la explotación de hoteles y lugares de esparcimiento en varios países de América Latina y el Caribe. El casino será explotado por DRANCOLAX en forma conjunta con la Dirección General de Casinos (D.G.C.), bajo la modalidad de sistema mixto de explotación de complejos turísticos. En virtud de la misma, la D.G.C. explotará directamente el juego y DRANCOLAX dará en arrendamiento todos los elementos necesarios para que la D.G.C. pueda llevar a cabo esa explotación, percibiendo de la D.G.C., como contraprestación, un importe ligado al resultado de la gestión del casino. DRANCOLAX es una sociedad anónima uruguaya en formación, por acciones nominativas, cuyos accionistas son Winterfields Investments Inc., sociedad constituida bajo las leyes de las Islas Vírgenes Británicas, y Fun & Relax Corporation, una sociedad anónima constituida bajo las leyes del Estado de Florida (Estados Unidos de América). Los socios de DRANCOLAX están previendo aportar solamente U$S 20 millones de los U$S 50 millones que demandará el proceso de remodelación del Hotel de los Pocitos. Los U$S 30 millones restantes serán financiados con fondos de terceros, que podrán ser repagados con el propio flujo de fondos derivado de la explotación de DRANCOLAX, en un plazo de 10 años a partir del comienzo de la explotación, con una tasa máxima de interés del 8% anual sobre saldos. 2

3 DRANCOLAX está pensando en captar estos recursos de las AFAPs que operan en plaza, así como de otros fondos de inversión del exterior, que estarían interesados en financiar el emprendimiento, siempre que exista una buena calificación de riesgo y que se les asegure un mercado secundario que les permita mantener la liquidez de su inversión. DRANCOLAX solicita lo siguiente: La asesore sobre la mejor forma de estructurar un sistema de captación de recursos de terceros para financiar el proyecto de remodelación del Hotel de los Pocitos que no se financia con recursos propios. Para esto solicita que analice las diferentes alternativas existentes, las ventajas y desventajas de cada una, y aconseje sobre la opción que considera más atractiva. Desarrolle las bases negociales sobre las cuales propone que se estructure la financiación del proyecto. Partiendo de la opción de estructuración del financiamiento del proyecto elegida solicita se redacten los contratos y documentos que considere necesarios para instrumentar la misma. III. ASPECTOS A TENER EN CUENTA PARA ELEGIR LA MEJOR ALTERNATIVA. Independiente del instrumento de financiación de proyectos que se pretenda utilizar, en la base tiene que existir un negocio confiable. Lo que el instrumento aporta es seguridad y facilidad para estructurar operaciones de financiamiento en el mercado de capitales. Cuanto mejor sean los activos los riesgos serán menores para los inversores y como consecuencia el costo de financiamiento será menor. Si se cuenta con estos activos, las empresas estarán en condiciones de estructurar su financiamiento a través del mercado de capitales, con plazos y condiciones más adecuados a la estructura de activos de la empresa. Cada negocio es un mundo diferente y requerirá un análisis diferente a efectos de la determinación del mejor financiamiento para ese negocio específico. Señalaremos algunos de los principales aspectos a tener en cuenta a la hora de realizar el estudio de la mejor alternativa de financiamiento: 3

4 A. Sencillez y Seguridad: Los instrumentos de inversión deben ser sencillos de implementar, seguros en el manejo del riesgo y con la información necesaria para medir el mismo. Si las opciones son demasiadas sofisticadas, esa misma complejidad no brinda la seguridad necesaria para que el inversor aporte su capital. B. Costos de instrumentación: Las soluciones no deberían implicar altos costos de implementación que sean luego transferidos a la rentabilidad del inversor y hagan poco atractiva la opción de invertir. C. Seguridad Fiscal: La certeza en el tratamiento fiscal de los instrumentos y sus consecuencias para todas las partes involucradas en su utilización, es un aspecto que debe ser cuidado desde la creación misma del instrumento, a efectos de lograr una rápida y segura implementación. IV. ALTERNATIVAS. La primera gran alternativa que se me plantea es si acudir a un mutuo, es decir a un contrato de préstamo, independientemente del instrumento o vehículo que se elija para hacer efectivo el mismo; o bien recurrir a un aumento de capital integrado mediante la emisión de acciones y así financiamos con el capital que proporcionen los nuevos accionistas. Veamos primero esta última opción, para luego extendernos en el contrato de mutuo, que desde ya adelantamos entendemos más apropiada al caso en análisis. A. Aumento de capital integrado por nuevos aportes- Con el aumento real de capital se reciben nuevos aportes, contra los cuales se emiten acciones. Se produce entonces un aumento patrimonial y a la vez un aumento de capital integrado. Los artículos 283 al 289 de la Ley de Sociedades Comerciales de 1989 (LSC), se refieren al aumento de capital, estableciendo distintas modalidades y los procedimientos para el aumento del capital integrado. El aumento de capital integrado puede hacerse en el marco de dos posibilidades: aumento del capital integrado dentro del tope del capital social; aumento del 4

5 capital integrado por encima del capital social. En cuanto a esta segunda posibilidad, es necesaria una reforma del estatuto. Ventajas y Desventajas La ventaja que se puede vislumbrar en la elección de esta alternativa está en que podría resultar aconsejable un mayor compromiso de capital propio en las empresas a efectos de que no se permanezca tan vulnerable a condiciones de financiamiento externas. Mediante el aumento de capital integrado de la sociedad y el ingreso de nuevos accionistas a la misma, la sociedad no contraerá pasivo. Ahora bien, también son indudables y quizás más evidentes las desventajas que posee esta alternativa, fundamentalmente atendiendo a las particularidades del caso en análisis. Al elevarse la cifra del capital integrado ya existente, ello incide en las funciones que cumple el capital: se eleva la unidad de medida para determinar los resultados de la gestión social; aumenta el dique de contención para la distribución de utilidades; si, además, aumenta el capital estatutario se eleva el porcentaje de la reserva legal. O sea, para decirlo sintéticamente disminuye el capital proporcional de los accionistas existentes, esto es de las sociedades Wintenfields Investments Inc. Y Fun & Relax Corporation S.A. La Ley autoriza que se ofrezca al público la suscripción e integración de los aumentos pero, previamente, se debe respetar el derecho de preferencia de los ya accionistas y su derecho de acrecer (artículo 326). Si el aumento se hace con un llamado público por desinterés de los accionistas, se podría aplicar normas sobre constitución por suscripción sucesiva, como ser la designación de un fiduciario a quien se encargaría la preparación de los contratos de suscripción y el recibo de los nuevos aportes hasta completar el aumento pretendido. El derecho de preferencia es un derecho fundamental del accionista y permite que cada uno de ellos pueda mantener su ecuación económica dentro del capital integrado. Sin embargo, es claro que Drancolax al pretender financiamiento con fondos de terceros no está pensando en hacer uso del derecho de preferencia, por lo que se tendrá que recurrir al aporte de nuevos accionistas; lo que si bien llevará a no asumir un pasivo importante, si conducirá a la disminución en 5

6 proporción del capital aportado por las dos sociedades actualmente accionistas, esto es, dicho en términos coloquiales la torta se dividirá entre más comensales. Otro importante inconveniente que acarrea esta opción la encontramos en que existe cierta inseguridad para el nuevo accionista, en tanto estamos ante una Sociedad Anónima en formación. Los bienes que se aportan pasan a ser de la sociedad en formación, en tanto es persona jurídica. Si, por cualquier motivo, no se culmina la constitución, habrá que liquidar esa sociedad. El aportante podría, entonces, no obtener la restitución del bien que aportó en caso por ejemplo de que no se obtuviera la aprobación del órgano de contralor. En el período de formación, la sociedad contrajo obligaciones y los bienes aportados quedan afectados a su pago. En consecuencia, en el proceso de liquidación de la sociedad, los bienes aportados se destinarán a cancelar pasivos. Se trata de un riesgo importante que debe asumir el nuevo aportante. B. Contrato de Mutuo Las diversas fuentes de financiamiento que veremos a continuación tienen como base o relación sustancial un préstamo o contrato de mutuo. En el préstamo de consumo o mutuo, cuyo objeto puede ser dinero u otra cosa fungible, se presta una cosa para que el prestatario la use y devuelva otra de la misma especie (art Código Civil). Se califica como un contrato real porque la entrega se realiza simultáneamente con la prestación del consentimiento. El contrato se perfecciona con el consentimiento de las partes y simultáneamente una de ellas hace entrega de un bien a la otra. La principal obligación es la restitución de lo prestado que el prestatario debe realizar de igual cantidad de cosas, de la misma especie y calidad, en el lugar y tiempo estipulado (art. 704 del Código de Comercio). También, tiene la obligación de pagar intereses si se pactaron (art. 711 del Código de Comercio). Ahora, veamos como ya adelantamos los distintos instrumentos para obtener el financiamiento: 1. Préstamo o Crédito Bancario- 6

7 El préstamo bancario es el contrato bancario por el cual, un banco entrega a su cliente una suma determinada de dinero, obligándose el cliente a restituirla en la misma especie y cantidad en el plazo convenido, pagando los intereses pactados. El préstamo bancario tiene su regulación básica en el Título X del Libro II del Código de Comercio, sobre préstamo comercial en general. El artículo 700 del Código de Comercio establece: El préstamo mercantil es un acto en virtud del cual un comerciante recibe una cantidad de dinero o mercancías para destinarla a las operaciones de su tráfico obligándose a devolver otro tanto de la misma especie. Es una operación activa porque el banco se hace acreedor de los intereses, comisiones y, eventualmente, de los intereses moratorios para el caso de incumplimiento del cliente. Ventajas y Desventajas Si bien entiendo que ésta es una opción sumamente válida, y de hecho ha sido hasta la actualidad la mayor fuente de financiamiento utilizada en nuestro país, creo que existen algunas desventajas bastante importantes, fundamentalmente en el análisis del caso en particular y en su comparación con otros instrumentos existentes en la actualidad, como ser el Fideicomiso o la Emisión de Obligaciones Negociables garantizadas. En efecto, para Drancolax, el primer inconveniente que surge es que se le puede tornar muy dificultoso el acceso al crédito bancario. El crédito bancario opera como un financiamiento on balance y, por lo tanto, es el Estado de Situación Patrimonial y de Resultados de las empresas el que indica las posibilidades de acceso a este tipo de financiamiento. Los créditos bancarios en general se basan en la cantidad de activos fijos que tiene la empresa como respaldo o la trayectoria del grupo económico. Es decir, resultará por demás dificultoso lograr obtener un financiamiento bancario con el respaldo de la propia actividad de la empresa, esto es con un flujo de fondos futuro como se pretende en el caso, máxime teniendo en cuenta que en Uruguay no existen instituciones de crédito ciertamente especializadas en sectores de actividad, y esto lleva a que las instituciones bancarias se basen en las garantías reales proporcionadas por las empresas. 7

8 Por otra parte, no olvidemos que Drancolax es una Sociedad Anónima en formación. Otra desventaja importante de este instrumento de financiación es el costo de instrumentación y comisiones cobradas por las Instituciones Bancarias. Es lógico que al acudir a un crédito de carácter intermediario a través del mecanismo bancario hay una recepción de recursos por parte de los bancos y hay un spread en la colocación. Si yo encuentro la manera de que ese spread se divida entre la persona que requiere los recursos y aquellos que los colocan, les estoy haciendo un favor a todos los que participan en la actividad financiera. 2. Fideicomiso Financiero- De acuerdo al artículo 25 de la ley El fideicomiso financiero es aquel negocio de fideicomiso cuyos beneficiarios sean titulares de certificados de participación en el dominio fiduciario, de títulos representativos de deuda garantizados con los bienes que integran el fideicomiso, o de títulos mixtos que otorguen derechos de créditos y derechos de participación sobre el remanente. Los certificados de participación y títulos de deuda se regirán por el Decreto Ley de 12 de setiembre de 1977, en lo pertinente. El Fideicomiso financiero es aquél contrato en que el fiduciario es una entidad financiera o una sociedad especialmente autorizada para actuar como fiduciario financiero y los beneficiarios son titulares de los certificados de participación en la propiedad fiduciaria o de títulos representativos de deuda, garantizados con los bienes así transmitidos. Ambos tipos de valores negociables pueden o no ser objeto de oferta pública. Podrá haber emisión privada o pública de los títulos. El fideicomiso financiero es un instrumento destinado a servir al mercado de capitales. Es un vehículo para titularizar activos. Los títulos que se creen y emitan tendrán como respaldo el patrimonio fiduciario. El contrato de fideicomiso financiero se celebra entre el fideicomitente y un fiduciario que debe ser una entidad de intermediación financiera. Se trasmiten bienes a una entidad de intermediación financiera y ésta será su dueño, en régimen de propiedad fiduciaria, y deberá administrarlos de acuerdo al encargo que se le confiera. 8

9 Los tenedores de los títulos serán los beneficiarios del fideicomiso y tendrán derechos sobre ese patrimonio o sobre los créditos que integran ese patrimonio. Ello determina la aparición de nuevos títulos en el mercado, que ofrece ventajas para los inversores. Los titulares de certificados de participación tienen derecho a las rentas de los bienes y, cuando termine el fideicomiso, se les atribuirá en propiedad el remanente de los bienes fideicomitidos, por cuanto son beneficiarios. Su régimen es similar al de los certificados de cuotas partes que se emiten en el régimen de los fondos de ahorro previsional o en los fondos de inversión, en que el tenedor de esos certificados es considerado como copropietario de los bienes del fondo. Ventajas y Desventajas. Las ventajas de este instrumento son evidentes, dentro de las que podemos destacar: la flexibilidad del instituto, y que si bien no asegura por si mismo rendimientos, ofrece experiencia y diligencia en el manejo profesional del negocio. La administración por un tercero calificado (fiduciario) tiene sus beneficios al procurar imparcialidad, transparencia, confianza frente a los inversores y seguridad sobre el destino de los recursos. En la aplicación al caso en análisis- Drancolax, adjudicataria de la concesión para la remodelación del Hotel de los Pocitos, cedería a un fideicomiso el flujo futuro de fondos derivado de la explotación del Hotel de los Pocitos a efectos de financiar las obras de infraestructura de remodelación. El fiduciario emite certificados de participación y títulos de deuda mediante oferta pública por ejemplo- y con los fondos obtenidos compra el flujo futuro de la explotación por un valor inferior a su valor nominal. A medida que se vaya obteniendo la recaudación proveniente de la explotación del Hotel, el fiduciario se encargará de pagar los intereses y la amortización del capital a los tenedores de los títulos de deuda y de distribuir el resultado remanente del fideicomiso entre los tenedores de certificados de participación. Prima facie podría parecer el mejor instrumento para el financiamiento requerido en el caso. 9

10 Ahora bien, analizando profundamente este instrumento y específicamente en la búsqueda de aplicación al caso en concreto planteado, percibimos un inconveniente o mejor dicho desventaja en el ámbito tributario, fundamentalmente en su comparación con el instrumento que entendemos más conveniente para financiar este proyecto: la emisión de obligaciones negociables garantizadas por un Fideicomiso de garantía, que más adelante trataremos. El beneficiario o inversor será el titular de los certificados de participación en el fideicomiso o de los títulos representativos de deuda emitidos por el fideicomiso. Recibir un derecho de participación sería algo similar a cuando un socio recibe una cuota social cuando efectúa un aporte de capital. El resultado gravado se calculará como la diferencia entre el valor asignado a dicho aporte y el costo fiscal del bien transferido. O sea, que el remanente quedará gravado por Impuesto a la Renta para el Fideicomitente. En el caso, dado que lo que se transfiere al fideicomiso son los flujos futuros derivados de la explotación del Hotel, me parece no conveniente esta opción en tanto el remanente que se transfiera al fideicomiso del valor de las cuotas particionarias correspondientes de los obligacionistas quedará gravado por Impuesto a la Renta. Este inconveniente si bien podría parecer neutro en comparación con otros instrumentos, no lo es al analizarse la posibilidad de una emisión de obligaciones negociables garantizadas por un fideicomiso de garantía, ya que los bienes fideicomitidos por expresa disposición legal ley no están gravados por Impuesto a la Renta. 3. Ahorro Público. Emisión de Obligaciones Negociables- Las obligaciones o debentures son valores por los cuales, quien suscribe, se obliga a pagar una suma de dinero a una determinada fecha, en condiciones establecidas. La emisión de obligaciones es un mecanismo utilizado por una sociedad, cuando necesita recursos dinerarios de importancia. Los prestamistas son personas interesadas en hacer inversiones en dinero. El prestatario es el creador del documento, quien instrumenta su obligación en el título creado, que de acuerdo al artículo 63 de la nueva Ley de Mercado de Valores también puede ser una Sociedad Anónima en formación, 10

11 ya que dicha norma se refiere a sociedades comerciales en general. Es decir, Drancolax estará habilitada a realizar oferta pública de obligaciones negociables. La peculiaridad de este negocio es que se trata de un préstamo colectivo. El emisor, necesitado de dinero, ofrece al público las obligaciones que ha de emitir hasta una cifra que indica. Los interesados han de prestar sumas fraccionadas del préstamo global y, a cambio de su préstamo, han de recibir uno o más títulos representativos de la cantidad prestada. Los títulos se emiten en serie y por importes iguales. Cada título es representativo de una fracción del préstamo colectivo acordado. Con la creación de la obligación o del debenture se incorpora un derecho de crédito a un documento, que tiene los rasgos de los títulos valores, definidos por la Ley , aunque con algunas particularidades. Por último digamos que para que la emisión de obligaciones negociables sea pública debemos cumplir con todos los requisitos que establece la nueva Ley de Mercado de Valores de 16 de diciembre de 2009 para la oferta pública de valores y los referidos específicamente a las obligaciones negociables (arts. 63 y siguientes de la referida ley). Ventajas. Entiendo que en el caso es la opción más apropiada. En primer lugar la emisión de obligaciones negociables permitirá recurrir al ahorro público con las consecuentes ventajas que ello conlleva, máxime teniendo en cuenta que vamos a poder recurrir para garantizar dichas obligaciones a un instrumento como es el Fideicomiso de Garantía, que será en definitiva uno de los aspectos más importantes que harán viable la colocación de las obligaciones. Las obligaciones negociables pueden ser garantizadas con cualquier tipo de garantía ya sea real o personal, las que pueden otorgarse antes de la emisión o simultáneamente con la emisión. Otro aspecto importante a mencionar, en tanto es interés de la empresa acudir a estos fondos, es que de acuerdo al artículo 123 de la Ley los Fondos de Ahorro Provisional pueden realizar inversiones a través de ciertos 11

12 vehículos financieros, entre los que se encuentran la Obligaciones Negociables de las S.A. Garantizado por Fideicomiso de Garantía Los Fideicomisos de garantía son aquellos que se constituyen con la finalidad primordial de asegurar obligaciones, tanto de pagar sumas de dinero como de hacer, propias del fiduciante o de un tercero, con los bienes fideicomitidos. El Fideicomiso de Garantía busca asegurar el cumplimiento de una obligación del fideicomitente frente al beneficiario. El fideicomitente afecta bienes de su propiedad, transfiriéndolos en fideicomiso al fiduciario, con instrucciones a éste de que en caso de incumplimiento, proceda a su venta y pague con el producido al beneficiario. En el caso, en primer lugar corresponde precisar que el Hotel no es pasible de ser hipotecado por Drancolax SA en formación, en tanto dicho bien no es de propiedad de la sociedad, sino que la Intendencia Municipal de Montevideo se lo otorgó en concesión a Drancolax. Por otra parte, y atento a que de acuerdo a lo requerido por la empresa se pretende repagar con los flujos futuros de fondos, la mejor opción de garantía es la instrumentación de un Fideicomiso de Garantía. Se cederían los flujos futuros de fondos al Fideicomiso de Garantía que se instrumenta, para que ante el incumplimiento de la empresa Drancolax- en el pago ya sea del capital o de los intereses de las obligaciones negociables, el Fiduciario proceda al pago de los montos adeudados con los flujos cedidos. En relación a lo expresado al analizar el Fideicomiso Financiero, éste Fideicomiso (de Garantía) no está gravado por Impuesto a la Renta. En efecto, los flujos que se transfieren al Fideicomiso de Garantía no quedan gravados por Impuesto a la Renta en virtud de lo señalado en la ley de Reforma Tributaria. Esto sin duda es un importante aspecto para optar por la alternativa de la emisión de obligaciones negociables con respecto al Fideicomiso Financiero. Por último cabe citar en apretada síntesis las ventajas que tiene acudir a este tipo de instrumentos en comparación con las garantías tradicionales: la hipoteca y la prenda. 12

13 a) El acreedor no tiene que someterse a los complicados procesos judiciales tendientes a recuperar el capital invertido. b) El acreedor queda protegido durante el plazo de la obligación de que ese bien no va a poder ser agredido por los acreedores del deudor. El acreedor queda amparado con una garantía cuya realización no le generará gastos ni trámites judiciales V. CONCLUSIÓN Como conclusión de lo expuesto, se estima que la opción más apropiada para Drancolax Inversiones Turísticas S.A. en formación es la emisión pública de obligaciones negociables garantizadas con un Fideicomiso en garantía. VI. DOCUMENTOS Se acompañan los principales documentos requeridos a efectos de la instrumentación del financiamiento requerido: Documento de Emisión de Obligaciones Negociables Contrato de Fideicomiso de Garantía Acta de Asamblea Extraordinaria 13