Recomendación y Tesis de Inversión

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1 Cruz Blanca Salud Precio Objetivo: CLP 450 Recomendación: Comprar Riesgo: Alto 23 de septiembre de 2013 Sector: Salud Analista: Vicente Meschi T: Información Compañía Ticker: CRUZBLAN CI Equity Precio cierre (CLP por acción): 359,5 Rango 12M (CLP por acción): Volumen Diario (USD millones): 1,1 Acciones (millones): 637,65 Capitalización de Mercado (USD millones): 458 Acciones / ADR: n/a Precio Acción Precio Acción CBS vs IPSA Base Actualización Precio Objetivo Recomendación y Tesis de Inversión Actualizamos nuestra recomendación del precio objetivo para Cruz Blanca Salud (CBS) a CLP 450 por acción para fines de 2014, con una recomendación de Comprar y riesgo Alto, lo cual considera un alza de 25,2% en el precio y un retorno de dividendos de 1,7%, totalizando un retorno de 26,9%. Nuestra recomendación se basa en los siguientes argumentos: Ajuste importante a los márgenes proyectados para Isapre Cruz Blanca. La judicialización de las renovaciones de contrato y ajuste de precio de las pólizas han cambiado considerablemente con respecto al escenario que esperábamos en Este escenario significa que los próximos años serán difíciles para el negocio asegurador de CBS, por lo que hemos revisado nuestras proyecciones a la baja. Sin embargo, esperamos un crecimiento saludable en la base de afiliados, por lo que menores márgenes serían al menos parcialmente compensados. Crecimiento importante en número de centros Integramédica. El plan de crecimiento espera que CBS construya 4 centros Integramédica y 2 centros Sonorad cada año durante tres años. Todos los centros a construir el 2013 ya están confirmados, y solo esperamos que existan demoras menores con los centros por construir el 2014 y Esta fuerte expansión significará altos gastos de apoyo, por lo que esperamos niveles relativamente altos de GAV como porcentaje de ventas hasta que estos centros lleguen a niveles de ocupación de equilibrio en 2016 y Inicio de operación de Hospital Santiago en Esperamos que este proyecto comience a operar en el primer trimestre de 2016, llegando a tasas de ocupación de equilibrio en 2018, 2 años después del inicio de operaciones. Este proyecto representa un eje de la estrategia de CBS, puesto que la compañía necesita un hospital de alta capacidad en Santiago para maximizar las sinergias con las otras dos unidades de negocios. Riesgos Cruz Blanca IPSA Index Regulación inestable Isapres: los fallos de la Corte Suprema con respecto al reajuste tarifario han introducido una incertidumbre importante al mercado de seguros médicos. Esperamos que el proyecto que en el presente está siendo tramitado en el parlamento sea discutido y que se realicen cambios al sistema en los próximos años, por lo que existe un riesgo adicional para la compañía. Fuente: Bloomberg Maduración y tasa ocupación negocios ambulatorio y hospitalario: si las inversiones que realiza CBS se demoran más de lo esperado en llegar a niveles de equilibrio de ocupación la valoración de la compañía sufriría. Análogamente, si la mayor demanda hace que los centros lleguen a niveles de equilibrio más rápido a lo esperado entonces el impacto sería positivo. Cruz Blanca Salud- Vicente Meschi 23 de septiembre de 2013 El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados

2 Cruz Blanca Descripcion Compañía - Cruz Blanca Salud opera hospitales, centros de atención ambulatorios y seguros médicos. - Entró al mercado peruano durante 2012, en el cual planea abrir más centros ambulatorios. - Es controlado por el Grupo Said, el cual es dueño del 40,6% de la compañía. -Cuenta con un plan de inversiones de USD 350 millones para el periodo , el cual contempla inversiones en Chile y Perú. Precio Objetivo (CLP): 450 Recomendación: Comprar ERR (CLP miles mill.) e 2014e 2015e Ventas Margen Bruto Margen Bruto % 22,3% 20,9% 18,3% 18,7% 18,4% Resultado Operacional Margen Operacional % 8,2% 5,9% 3,1% 4,2% 4,2% EBITDA Margen EBITDA % 10,1% 8,2% 5,6% 7,0% 7,1% Gastos Financieros Netos Resultado No Operacional Utilidad Utilidad Controladora Mg Neto (Controlador) % 4,9% 3,7% 1,8% 2,7% 2,5% UPA (CLP / acción) Estructura Propiedad (Dic 2012) Balance (CLP miles de mill.) e 2014e 2015e Efectivo & Equivalentes Float 55% Otros activos corrientes Propiedades, Plantas & Equipos Otros activos no corrientes Total Activos Deuda Financiera Total Pasivos Total Patrimonio Interes Minoritario EBITDA Últimos 12 Meses (Jun 2013) FC (CLP miles de mill.) e 2014e 2015e Resultado Operacional Asegurador 19% Fuente: CBS Grupo Said 41% AFPs 4% Hospitalario 26% Impuestos Ajustados Depreciacion & Amortizacion Capex Δ Capital de trabajo Free Cash Flow Ambulatorio 55% Fuente: CBS Aumento de capital Dividendos Aumento Deuda Comparables P/U VE/EBITDA Ratios e 2014e 2015e Banmedica 14,7 11,3 Precio accion (CLP) CLC 18,5 12,2 P / U (x) 16,0 22,5 23,9 14,4 14,2 DASA 41,6 11,3 Pasivos / patrimonio (x) 1,4 1,4 1,4 1,4 1,3 Fleury 32,7 10,2 VE / EBITDA (x) 9,8 12,9 11,3 8,8 8,2 EBITDA / Gastos Fin. (x) 4,2 4,8 3,0 3,9 4,3 Deuda Fin. Neta / EBITDA (x) 3,0 3,4 4,8 3,5 3,1 ROA (%) 4,6% 3,8% 2,0% 3,1% 3,0% β (vs IPSA): 1,20 ROE (%) 11,3% 9,3% 4,9% 7,6% 7,4% WACC: 11,1% Dividend Yield (%) - 2,6% 1,8% 1,7% 2,8% Fuente: CorpResearch, Bloomberg, Reportes Financieros de la compañía.

3 Mantenemos buenas proyecciones de crecimiento a nivel de la industria de la salud Gasto en Salud % sobre PIB, 2011 EEUU Suiza 11,3% 17,7% Chile tiene un nivel bajo de gasto en salud en relación a sus pares de la OECD. El gasto en salud debiera crecer más rápidamente que la economía de manera de acortar esta diferencia. La brecha de 2,0% en relación al gasto promedio como porcentaje del PIB representa un gasto adicional de alrededor de USD 5 mil millones, así como un aumento de 27% con respecto al gasto que tiene el país hoy. Nueva Zelanda OECD 10,3% 9,5% Este crecimiento necesariamente requerirá mayor cantidad de hospitales, centros ambulatorios y doctores. Es aquí donde el sistema podría encontrar un cuello de botella, puesto que Chile está lejos de tener la cantidad suficiente de médicos para aumentar el estándar de calidad de atención. El país cuenta hoy con la mitad de médicos cada mil habitantes que el promedio de la OECD, por lo que es posible que aparezcan amenazas de costos en torno a los servicios médicos. UK España 9,4% 9,3% Fuerte plan de inversiones aumentará la capacidad hospitalaria a 2,5 veces y la capacidad de centros Integramédica a 1,6 veces hacia 2019 con respecto al cierre de Australia 8,9% Chile 7,5% Fuente: OECD (oecd.stats.org) Médicos cada habitantes Suiza 3,8 El hospital de Santiago, sumado a los proyectos de expansión en otros hospitales y la apertura programada de 4 centros Integramédica y 2 centros Sonorad por año en el periodo , aumentarán considerablemente la cantidad de camas y boxes de atención disponibles. Esperamos que a fines de 2016, la cantidad de camas disponible aumente de 366 a 722, un 97%, y los boxes de atención en centros Integramédica aumenten desde en Dic 2012 a 2.183, un aumento de 61%. Este plan de inversiones alterará significativamente la fuente de ingresos de CBS, alejándolo del sector asegurador y consolidándolo como un prestador de servicios. Capex Total USD 350 millones España 3,5 205 OECD Australia 3,1 3,0 125 UK 2,7 Nueva Zelanda 2,6 21 EEUU 2,4 Asegurador Hospitalario Ambulatorio Chile 1,6 Fuente: Cruz Blanca Salud, Corpresearch Fuente: OECD Health Data 2011

4 Ambulatorio - Boxes Atención Chile Hemos corregido nuestras proyecciones a la baja para reflejar los problemas que se enfrenta la industria de Isapres e incluir la nueva compañía de seguros de vida. La compleja situación por la que pasa la industria de Isapres no será fácilmente resuelta a menos que exista un nuevo proyecto de ley o que el sistema judicial abra la posibilidad a algún mecanismo que permita un reajuste de precios. Esta incertidumbre nos hace ser conservadores con respecto a nuestras estimaciones para la Isapre, esperando una recuperación leve con respecto a un 2013 con resultados bajos. Durante este año, el reajuste del precio de Garantías Explícitas en Salud podría ayudar a los resultados de CBS. Debido a la complejidad política de un acuerdo para solucionar el problema de fondo, estimamos que el negocio asegurador reportará márgenes pequeños pero estables en los próximos años, así como siempre positivos medidos anualmente. Estamos a la espera del fallo de la Corte Suprema sobre el mecanismo de reajuste de precios cobrados por Garantías Explícitas de Salud (GES), lo cual podría ser una manera de ajustarse a los verdaderos costos de los servicios provistos. Sin embargo, no estamos optimistas con respecto a esta vía como algo que pueda solucionar el problema en el mediano y largo plazo. Negocio Asegurador - EBITDA CLP miles de millones 16,1 14, Fuente: Cruz Blanca Salud 5,9 6,2 6,5 6,8 Hospitalario - Camas Totales 2, Fuente: Cruz Blanca Salud, CorpResearch Sinergias en prestaciones harán que CBS se enfoque en hacer crecer estos negocios Parte importante de las sinergias entre los distintos negocios de CBS se comenzarán a generar con la apertura del hospital de Santiago. Con este proyecto completado, la compañía le podrá ofrecer la gama completa de servicios médicos a un número mucho mayor de clientes, al mismo tiempo que el valor agregado ofrecido aumenta al poder ofrecer tratamientos de mayor complejidad. Para reflejar esto, hemos estimado que los márgenes operacionales de los negocios hospitalario y ambulatorio mejoran desde 2017 en adelante. Creemos que el hospital de Santiago es una pieza clave para CBS, y estamos optimistas respecto de la demanda por los servicios que este proveerá. Valoración Fuente: Cruz Blanca Salud Para estimar el precio objetivo de CBS utilizamos un modelo de flujo de caja descontado (DCF), en el cual utilizamos una tasa libre de riesgo de 5,5%, un premio por riesgo de 5,5%, un β de 1,2 y un crecimiento de flujos de largo plazo nominal de 4,0%. Nuestra valoración utiliza una tasa de impuestos sobre las utilidades de 20%. Cada negocio fue valorado por separado a nivel operacional, y el WACC ocupado para estimar el valor de la compañía fue de 11,2%.

5 Glosario Término Definición / Traducción Cálculo EBITDA EBITDAR Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization) EBITDA más arriendo de activos fijos (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation, Amortization and Rents) Resultado Operacional más Depreciación más amortización EBITDA más arriendos de activo fijo. Se usa en las industrias aeronáutica y marítima y se reversa el arriendo de aviones o buques EV Valor de los Activos de la Empresa (Enterprise Value) Patrimonio Bursátil más Deuda Financiera Neta más Interés Minoritario EV/EBITDA Múltiplo de valorización. Mientras mayor sea, más cara está la acción EV dividido por Ebitda EVA Valor Económico Agregado (Economic Value Added) Resultado Operacional neto de impuestos sobre capital empleado FCL Flujo de Caja Libre EBITDA menos impuestos menos inversiones más (menos) variación del capital de trabajo Free-float Margen Operacional Ebitda Neto Porcentaje de las acciones que puede transarse libremente en el mercado Porcentaje de las ventas Porcentaje de las acciones que no pertenece a los controladores Resultado Operacional / Ventas Ebitda / Ventas Utilidad / Ventas P/U Relación Precio / Utilidad Precio de la acción dividido por la UPA P/VL Relación Precio a Valor Libro Precio de mercado de la acción dividido por el valor contable de la acción Retorno de Dividendos Retorno FCL Rentabilidad que entrega una acción por concepto de dividendos Rentabilidad del Flujo de Caja Libre que genera la empresa Dividendos repartidos en un año dividido por el precio de la acción FCL / Precio de la acción ROA Retorno de los Activos (Return on Assets) Utilidad del ejercicio / Activo Total ROE Retorno del Patrimonio (Return on Equity) Utilidad del ejercicio / Patrimonio contable UPA Utilidad por acción Utilidad del ejercicio / Número de acciones x Veces YtD Año a la fecha (Year to Date) Variación porcentual en lo que va del año Recomendacionessobre acciones: se establecen de acuerdo al retorno relativo respecto del IPSA. Se recomienda Mantener cuando se espera que la acción tenga un retorno total similar al del IPSA; Comprar, cuando el retorno esperado para la acción es superior al esperado para el IPSA; y Vender, cuando el retorno esperado para la acción es inferior al esperado para el IPSA. Se define como Retorno similar al del IPSA al que esté dentro de un rango con una amplitud equivalente a un tercio de la variación esperada para el índice, con un mínimo de 5%.

6 CorpResearch Álvaro Donoso Director CorpResearch Estudios Económicos Sebastián Cerda Director Ejecutivo CorpResearch y Estudios Económicos Nicolás Birkner Jefe de Análisis Macro y Financiero Karla Flores Analista Económico Estudios de Renta Variable Vicente Meschi Subdirector de Estudios de Renta Variable Sergio Zapata Analista Senior. Sectores: Eléctrico, Utilities. M Josefina Güell Analista. Sector: Retail Patricio Acuña Analista. Sector: Bebidas. Martín Antúnez Analista. Sectores: Construcción, Telecomunicaciones. Rosario Norte 660 Piso 17, Las Condes, Santiago. Teléfono

7 IMPORTANT US REGULATORY DISCLOSURES ON SUBJECT COMPANIES This material was produced by CorpResearch, solely for information purposes and for the use of the recipient. It is not to be reproduced under any circumstances and is not to be copied or made available to any person other than the recipient. It is distributed in the United States of America by Enclave Capital LLC (19 West 44th Street, Suite 1700, New York, NY 10036). Enclave is a broker-dealer registered with the SEC and a member of FINRA and the Securities Investor Protection Corporation, only to major U.S. institutional investors, as defined under Rule 15a-6 (a) (2) promulgated under the US Securities Exchange Act of 1934, as amended, and as interpreted by the staff of the US Securities and Exchange Commission. This document does not constitute an offer of, or an invitation by or on behalf of CorpResearch or its Head Office, Corpbanca or any other company to any person, to buy or sell any security. The information contained herein has been obtained from published information and other sources, which CorpResearch consider to be reliable. None of CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, accepts any liability or responsibility whatsoever for the accuracy or completeness of any such information. All estimates, expressions of opinion and other subjective judgments contained herein are made as of the date of this document. Emerging securities markets may be subject to risks significantly higher than more established markets. In particular, the political and economic environment, company practices and market prices and volumes may be subject to significant variations. The ability to assess such risks may also be limited due to significantly lower information quantity and quality. By accepting this document, you agree to be bound by all the foregoing provisions. 1. CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, may or may not have been beneficial owners of the securities mentioned in this report. 2. CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, may have or not managed or co-managed a public offering of the securities mentioned in the report in the past 12 months. 3. CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, may have or not received compensation for investment banking services from the issuer of these securities in the past 12 months and do not expect to receive compensation for investment banking services from the issuer of these securities within the next three months. 4. However, one or more of CorpResearch or its Head Office, Corpbanca may, from time to time, have a long or short position in any of the securities mentioned herein and may buy or sell those securities or options thereon either on their own account or on behalf of their clients. 5. As of the publication of this report CorpResearch does not make a market in the subject securities. 6. CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, may or may not, to the extent permitted by law, act upon or use the above material or the conclusions stated above or the research or analysis on which they are based before the material is published to recipients and from time to time provide investment banking, investment management or other services for or solicit to seek to obtain investment banking, or other securities business from, any entity referred to in this report. Enclave Capital LLC is distributing this document in the United States of America. CorpResearch accepts responsibility for its contents. Any US customer wishing to effect transactions in any securities referred to herein or options thereon should do so only by contacting a representative of Enclave Capital LLC. This investment research is not intended for use by any person or entity that is not a major U.S institutional investor. If you have received a copy of this research and are not a major U.S institutional investor, you are instructed not to read, rely on or reproduce the contents hereof, and to destroy this research or return it to CorpResearch or to Enclave. Analyst(s) preparing this report are employees of CorpResearch who are resident outside the United States and are not associated persons or employees of any US registered broker-dealer. Therefore, the analyst(s) are not be subject to Rule 2711 of the Financial Industry Regulatory Authority (FINRA) or to Regulation AC adopted by the U.S Securities and Exchange Commission (SEC) which among other things, restrict communications with a subject company, public appearances and personal trading in securities by a research analyst. Any major U.S Institutional investor wishing to effect transactions in any securities referred to herein or options thereon should do so by contacting a representative of Enclave Capital LLC.

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