CAPITULO 3 PER: UN INDICADOR PARA MEDIR VALOR

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1 CAPITULO 3 : UN INDICADOR PARA MEDIR VALOR Valor s la prcpción d bnficio o utilidad qu da un bin a una prsona (vr capítulo 1). En invrsions l valor sta dado por l dinro futuro qu gnra un capital n l día d hoy; d ahí la importancia d tnr mdidors d valor n las mprsas para qu l invrsor puda tomar una dcisión d dond colocar su dinro. En otros términos sto significa qu l valor sta íntimamnt ligado con la toma d dcisions: una prsona adquir o no un producto si st l gnra valor, d la misma forma un invrsionista aporta capital n una mprsa si sta gnra flujos d caja sucifintmnt altos para l. 3.1 Dfinición dl La rlación P/E, también conocida como (PRICE EARNINGS RATIO) mid cómo valora l mrcado, s dcir los invrsionistas, las ganancias gnradas por la mprsa; n otras palabras, l númro d vcs qu valora l mrcado las utilidads qu producirá la mprsa. Por jmplo, si l prcio d una acción s d $ y las utilidads por acción son d $500, significa qu l mrcado valora 20 vcs las utilidads qu gnra la mprsa; si n lugar d $ l valor d la acción fura d $12.000, l sría d 24 (12.000/500). s dfin d la siguint manra: Prcio d t odas l as a c cions U tilidads o altrnativamnt d la siguint forma: Prcio unitario d l a a c cion U tilidad p o r a c cion D lo antrior surg la prgunta pro Qué prcib l mrcado como gnración d valor? Una prsona cuando invirt n una mprsa una cantidad dtrminada d dinro, spra obtnr una rntabilidad la cual s pud mdir por la Rntabilidad sobr l patrimonio o ROE (Rtorn on quity), xprsado así: - 1 -

2 ROE = Rntabilidaddlpatrimonio = Utilidadnta Patrimonio Dl ROE gnrado por la invrsión, la mprsa rtin una cantidad para rinvrtirlo y l rmannt lo rpart n forma d dividndos. Pro, Qué spra l accionista? El invrsionista sab qu toda mprsa tin su propio risgo n rlación con l mrcado qu s dnomina risgo sistmático l cual no s posibl d divrsificar porqu dpnd d cada mprsa. Si st valor s multiplica por la prima d risgo, qu s calcula por la difrncia ntr la rntabilidad dl mrcado y la tasa libr d risgo, s dtrmina la tasa d risgo d la mprsa(vr capitulo #2). Es dcir, Risgo mprsa x = dond, ( i i ) β mprsa x mrcado libr d risgo i mrcado = Rntabilidad dl mrcado i libr d risgo = Tasa d intrés libr d risgo Pro para podr valorar su invrsión hoy, l invrsionista adicionalmnt a su tasa d oportunidad ncsita otro lmnto qu srian los dividndos qu s pagaran n l futuro, con stos dos factors s pud valorar la invrsión hoy. En l punto siguint s dtallan stos dos factors rntabilidad sprada y flujo d dividndos. 3.2 Factors rlacionados dirctamnt con l Como s xprso antriormnt todo invrsionista spra un rtorno d su dinro s dcir una Rntabilidad sobr l patrimonio (ROE), pro toda invrsión tin un risgo l cual pud sr mdido a travs dl indicador BETA. (Vr capítulo 2) El invrsionista tin dos lmntos para valorar la mprsa; l primro s l flujo d dinro d la mprsa para canclar los dividndos, s dcir, l dinro no rtnido dl ROE gnrado; y l sgundo, s la tasa sprada d la invrsión calculada con bas n l modlo CAPM. D la combinación d stos dos lmntos, dividndos y rntabilidad sprados, valora la mprsa, y como conscuncia l prcio d la acción n l mrcado sub o baja

3 Lo antrior pud rsumirs n l siguint gráfico: Gráfico N 1 Elmntos d gnración d valor n las accions Funt: 1 En l gráfico pud vrs claramnt qu una vz calculado l ROE qu gnró la mprsa o l sprado, la junta dirctiva db dfinir d acurdo con su política d dividndos qué porcntaj dl ROE s rinvrtirá; d sta dcisión s dfinn los dividndos a rpartir (part suprior dl gráfico). Por otra part, los invrsionistas d acurdo con la tasa libr d risgo dl mrcado y d la prima d risgo xigida (part infrior dl gráfico) calculan la rntabilidad sprada (Modlo CAPM); con bas n stos dos factors (dividndos y rntabilidad sprados), l invrsionista valora la invrsión, s dcir, dfin l valor d mrcado, lo cual s pud hacr utilizando los modlos d matmáticas financiras d prptuidads. a) Dividndos Uniforms Prptuos Est modlo supon qu l invrsionista va a rcibir dividndos uniforms priódicos indfinidamnt; s dcir, la invrsión s raliza n una acción a un prcio P sobr la cual s va a rcibir un ingrso priódico d a prptuidad. Para dtrminar la rntabilidad s rcurr a Prptuidads n matmáticas financiras dfinido d la siguint manra: 1 Frnándz Pablo. Valoración d mprsas. Gstión Página

4 P = d K sindo K la rntabilidad sprada d la acción b) Dividndos con incrmntos priódicos n una cantidad g Cuando los dividndos por acción d una mprsa, s incrmntn n una cantidad g n cada príodo, l cálculo dl prcio d la acción s dtrmina mdiant la formulación d gradint aritmético 2 P = ( ) ( d+ g) + d+ g + 4dg 2 K 2 dond, d = dividndos por acción g = cantidad priódica d crciminto P = prcio d la acción n l mrcado K = Rntabilidad sprada por acción c) Dividndos con incrmntos priódicos n un porcntaj constant Cuando los dividndos por acción d una mprsa s incrmntn priódicamnt un porcntaj j, s l cálculo dl prcio d la acción s dtrmina mdiant la formulación d gradint gométrico. d K = P + g K d g = P d P = K g dond, d = dividndos por acción g = incrmnto priódico porcntual dl dividndo por acción P = prcio d la acción n l mrcado 2 Rosillo, Jorg. Matmáticas financiras y dcisions d invrsión. Pág

5 Tnindo n cunta la dfinición d dada inicialmnt, Prcio d t odas l as a c cions U tilidads y dfinindo las siguints variabls, M n = prcio d todas las accions n l mrcado n l príodo n U n+1 = utilidads spradas n l siguint príodo D n+1 =dividndos sprados n l siguint príodo g = porcntaj d crciminto constant K = rntabilidad sprada d la acción p = Porcntaj d rpartición d dividndos s obtin lo siguint, N 1) M n Un +1 (Ecuación Utilizando la dfinición d prptuidads con crciminto g s tin: M n = Dn+1 K g (Ecuación N 2) p D Un + 1 = n+ 1 (Ecuación N 3) Dspjando l dnominador d la cuación N 3 s obtin lo siguint: Dn+ 1 U = n+ 1 p (Ecuación N 4) - 5 -

6 Rmplazando las cuacions 2 y 4 n la cuación N 1 s tin: Dn+ 1 K g Dn+ 1 p Simplificando s tin: p K g (Ecuación N 5) D otro lado la xprsión ROE Utilidadsprada dlpriodon Valor accionsn l mrcadopriodo = +1 pud rprsntars con la simbología prvia así: n ROE U n+1 = Mn (Ecuación N 6) Si g = ROE(1 p), s tin: g = ROE ROE(p) ROE(p) = ROE g D dond p ROE = g ROE (Ecuación N 7) Rmplazando la cuación N 7 n la N 5, s tin: - 6 -

7 ROE g ROE K g D acurdo con lo antrior, l pud sr dfinido d la siguint forma: ROE g ROE K ( g) sindo g, l porcntaj dl ROE qu s rtin n la mprsa y qu va gnrar su crciminto n l(los) siguint(s) priodo(s) y qu s dfinió d la siguint forma: g= ROE( 1 p) dond p, s l coficint d rparto d los dividndos y qu s dfin así: p = Dividndos Utilidads 3.3 Análisis dl Como todo indicador s ncsario dtrminar las causas qu originan su variación para podr hacr un diagnóstico adcuado d la mprsa; l primr análisis s fctuará con bas n los componnts inicials d la formula dducida dl, postriormnt, s ralizará una dscomposición dl, para finalmnt tnr un análisis total y sacar las conclusions corrspondints. Caso N 1: ROE < K Supóngas una mprsa con un patrimonio d $300 millons, una tasa sprada por l invrsionista K dl 12% y una rntabilidad sprada sobr l patrimonio (ROE) para l siguint príodo dl 10%. Con bas n sa información s db calcular l para todos los nivls posibls d dividndos. Opción K Patrimonio ROE n+1 Utilidad sprada Dividndos sprados P g Valor mrcado (M) % % % 0.00% % % % 0.33% % % % 0.67% % % % 1.00% % % % 1.33% % % % 1.67% % % % 2.00% % % % 2.33%

8 Opción K Patrimonio ROE n+1 Utilidad sprada Dividndos sprados P g Valor mrcado (M) % % % 2.67% % % % 3.00% % % % 3.33% % % % 3.67% % % % 4.00% % % % 4.33% % % % 4.67% % % % 5.00% % % % 5.33% % % % 5.67% % % % 6.00% % % % 6.33% % % % 6.67% % % % 7.00% % % % 7.33% % % % 7.67% % % % 8.00% % % % 8.33% % % % 8.67% % % % 9.00% % % % 9.33% % % % 9.67% % % % 10.00% - - En st caso a mdida qu s aumnta la rinvrsión n la mprsa l disminuy; sta situación s xplica porqu la rntabilidad qu gnran los fondos aportados s mnor qu l costo d sos rcursos por lo cual no s justifica rinvrtir n la mprsa y s confirma a través dl valor dl mrcado o dl. Est análisis s pud obsrvar n l siguint gráfico: vs. "g" CASO ROE< K 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 vs. "g" CASO ROE< K 4,000 3,000 2,000 1,000-0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00% 12,00% "g" - 8 -

9 CASO N 2 ROE = K Opción K Patrimonio ROE n+1 Utilidad sprada Dividndos sprados P g Valor mrcado (M) % % % 0% % % % 0% % % % 1% % % % 1% % % % 1% % % % 2% % % % 2% % % % 2% % % % 2.7% % % % 3% % % % 3.3% % % % 4% % % % 4% % % % 4% % % % 5% % % % 5% % % % 5% % % % 6% % % % 6% % % % 6% % % % 7% % % % 7% % % % 7% % % % 8% % % % 8% % % % 8% % % % 9% % % % 9% % % % 9% % % % 10% % % % 10% % % % 10% % % % 11% % % % 11% % % % 11% % % % 12% % % % 12% En l caso antrior como l ROE ES IGUAL AL COSTO DE LOS RECURSOS(K ), l mrcado prcib sta situación y l valor d la acción no cambia a psar d qu s aumnt l porcntaj d las utilidads rtnidas n la mprsa; como l s l rsultado d una xprsión dl mrcado prmanc constant ant difrnts nivls d g y simpr mantin un valor d CASO N 3 ROE > K Opción K Patrimonio ROE n+1 Utilidad sprada Dividndos sprados P g Valor mrcado (M) % % % 0.00% % % % 0.33% % % % 0.67% % % % 1.00% % % % 1.33% % % % 1.67% % % % 2.00% % % % 2.33% % % % 2.67% % % % 3.00%

10 Opción K Patrimonio ROE n+1 Utilidad sprada Dividndos sprados P g Valor mrcado (M) % % % 3.33% % % % 3.67% % % % 4.00% % % % 4.33% % % % 4.67% % % % 5.00% % % % 5.33% % % % 5.67% % % % 6.00% % % % 6.33% % % % 6.67% % % % 7.00% % % % 7.33% % % % 7.67% % % % 8.00% % % % 8.33% % % % 8.67% % % % 9.00% % % % 9.33% % % % 9.67% % % % 10.00% % % % 10.33% % % % 10.67% % % % 11.00% , % % % 11.33% , % % % 11.67% , % % % 12.00% # DIV/0! # DIV/0! % % % 12.33% ######## % % % 12.67% ######## % % % 13.00% % % % 13.33% % % % 13.67% % % % 14.00% % % % 14.33% % % % 14.67% % % % 15.00% - - En st último caso l ROE d la mprsa s mayor qu l K por lo cual las utilidads qu s rtinn n la mprsa s rinvirtn a una tasa mayor qu l costo d los rcursos; l mrcado prcib sta situación y l s incrmnta a mdida qu s rtin una mayor cantidad; n la tabla antrior s obsrva qu n la primra opción qu s prsnta (n la cual s rpart l 100% d las utilidads) l s d 8.333, y a mdida qu s rpartn mnos dividndos l aumnta porqu l mrcado prmia un ROE mayor qu l K. No obstant tin un límit (vr cuadro antrior) y s prsnta ntr las opcions 37 y 38 cuando g =12% igual al K qu s 12%; s concluy qu cuando l porcntaj d rtnción d utilidads s igual al K, l alcanza su máximo valor, pro si sa rtnción (g) s mayor al porcntaj K l cominza a disminuir, s vulv ngativo hasta alcanzar l valor cro (nulo). Lo antrior significa qu los invrsionistas valoran la mprsa cuando s rinvirtn las utilidads n proyctos qu gnrn una rntabilidad mayor al costo d los rcursos; sin mbargo, los invrsionistas también spran dividndos y si stos no s dcrtan prcibn prdida d valor d la mprsa. Por lo tanto la mprsa prdrá valor cuando no pagu dividndos así sa l ROE mayor qu l K. Para l jmplo n custión la mprsa alcanza l máximo valor d

11 cuando g = K; para los casos n qu g > K la mprsa pird valor. (vr gráfico). DE LA EMPRESA ROE > K 80, , , ,0000 Sri1-0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00% 12,00% 14,00% 16,00% -20, , ,0000 g % d rinvrsion d utilidads Analizados los trs casos antriors s concluy qu CUANDO EL AUMENTA DE UN IODO A OTRO AUMENTA ELVALOR DE LA ACCIÓN EN EL MERCADO (columna M, para los trs casos); CUANDO DISMINUYE EL SE PRESENTE DESTRUCCIÓN DE VALOR (vr columna M n los trs casos) y SI EL SE MANTIENE CONSTANTE NO HAY CREACIÓN NI DESTRUCCIÓN DE VALOR. 3.4 Dscomposición dl Si s obsrvan cuidadosamnt los cuadros antriors dond s considraron para difrnts nivls d g varias altrnativas u opcions, ROE mayor, igual o mnor qu K y s analiza la opción N 1 para cada uno d llos (n la qu s rpartn l total d las utilidads gnradas por la mprsa o sa qu g = 0), s obsrva qu l s igual para los trs casos (8.333). Lo antrior significa qu indpndint dl ROE, si l costo d los rcursos s l mismo para las trs mprsas (K), su va a tnr l mismo valor; partindo d la fórmula para calcular l n función dl ROE y dl K s tndría lo siguint: ROE g ROE K ( g)

12 dscomponindo la cuación antrior s tin, ROE ROE K g ( g) ROE( K g) si g = 0, ROE ROE K Simplificando, = 1 K ( ) rlación qu s conoc como SIN CRECIMIENTO. El CON CRECIMIENTO o sa cuando g > 0, tin dos componnts: l crciminto llamado G y la calidad dl crciminto llamada FRANCHISE FACTOR (vr dmostración n l apéndic d st capítulo) los cuals s calculan así ROE K FF = Franchisfactor = ROEK g G = Factor crciminto = K g S concluy qu l sta compusto por l SIN CRECIMIENTO y CON CRECIMIENTO. 3.5 Análisis dl con y sin crciminto D la misma forma qu s fctuó l análisis dl como un todo comparando l ROE y l K, s posibl ralizar l análisis dl con crciminto y sin crciminto; tomando los mismos trs casos considrados antriormnt

13 CASO N 1 ROE = K K P ROE UTILIDAD dl primr año D p g M FF G con crciminto sin crciminto % % % 0.00% % % % 0.33% % % % 0.67% % % % 1.00% % % % 1.33% % % % 1.67% % % % 2.00% % % % 2.33% % % % 2.67% % % % 3.00% % % % 3.33% % % % 3.67% % % % 4.00% % % % 4.33% % % % 4.67% % % % 5.00% % % % 5.33% % % % 5.67% % % % 6.00% % % % 6.33% % % % 6.67% % % % 7.00% % % % 7.33% % % % 7.67% % % % 8.00% % % % 8.33% % % % 8.67% % % % 9.00% % % % 9.33% % % % 9.67% % % % 10.00% % % % 10.33% % % % 10.67% % % % 11.00% % % % 11.33% % % % 11.67% Dl cuadro antrior s concluy qu cuando ROE = K así s rtngan utilidads, l Franchiss factor no tin valor, por cuanto l numrador d st indicador stá compusto por la difrncia ntr ROE y K, y como son iguals la calidad dl crciminto s nulo; sto significa qu si la mprsa X alcanza un rndiminto igual al costo d sus rcursos, no gnrará valor adicional, por lo cual así rtnga una porción d su ROE, l fcto sobr l crciminto s nulo pusto qu stará invirtindo n proyctos qu tinn un rndiminto igual al costo d los rcursos. CASO N 2 ROE < K K P ROE UTILIDAD dl primr año D p g M FF G con crciminto sin crciminto % % % 0.00% % % % 0.33% % % % 0.67% % % % 1.00% % % % 1.33% % % % 1.67% % % % 2.00% % % % 2.33%

14 K P ROE UTILIDAD dl primr año D p g M FF G con crciminto sin crciminto % % % 2.67% % % % 3.00% % % % 3.33% % % % 3.67% % % % 4.00% % % % 4.33% % % % 4.67% % % % 5.00% % % % 5.33% % % % 5.67% % % % 6.00% % % % 6.33% % % % 6.67% % % % 7.00% % % % 7.33% % % % 7.67% % % % 8.00% % % % 8.33% % % % 8.67% % % % 9.00% % % % 9.33% % % % 9.67% % % % 10.00% Para st caso s prsnta dstrucción d valor n l priodo analizado; l Franchiss factor s ngativo por sr ROE< K. Esto significa qu la mprsa stá rinvirtindo n proyctos qu tinn una rntabilidad infrior al costo d los rcursos, lo cual s cataloga como una mala la calidad dl crciminto. D la tabla antrior s dduc qu a mdida qu aumnta g, l aport ngativo al con crciminto s hac mayor mintras l franchiss factor prmanc constant; sto origina qu l total va disminuyndo y la acción va prdindo valor n l mrcado. CASO N 3 ROE > K K P ROE UTILIDAD dl primr año D p g M FF G con crcimi nto sin crci mint o % % % 0.00% % % % 0.33% % % % 0.67% % % % 1.00% % % % 1.33% % % % 1.67% % % % 2.00% % % % 2.33% % % % 2.67% % % % 3.00% % % % 3.33%

15 K P ROE UTILIDAD dl primr año D p g M FF G con crcimi nto sin crci mint o % % % 3.67% % % % 4.00% % % % 4.33% % % % 4.67% % % % 5.00% % % % 5.33% % % % 5.67% % % % 6.00% % % % 6.33% % % % 6.67% % % % 7.00% % % % 7.33% % % % 7.67% % % % 8.00% % % % 8.33% % % % 8.67% % % % 9.00% % % % 9.33% % % % 9.67% % % % 10.00% % % % 10.33% % % % 10.67% % % % 11.00% , % % % 11.33% , % % % 11.67% , % % % 12.00% # DIV/0! # DIV/0! 1.67 # DIV/0! # DIV/0! 8.33 # DIV/0! % % % 12.33% , % % % 12.67% , % % % 13.00% % % % 13.33% % % % 13.67% % % % 14.00% % % % 14.33% % % % 14.67% % % % 15.00% En la tabla antrior s obsrva un franchiss factor positivo constant para todos las altrnativas prsntadas d 1,67; st comportaminto contribuy al con crciminto: a mdida qu aumnta g, G s incrmnta pusto qu ésta última stá n función d la primra y dl K. Significa qu s buno rinvrtir n la mprsa pusto qu l rndiminto qu s logra s mayor al costo d los rcursos, s dcir, l crciminto tin calidad, pro l fcto s vulv ngativo cuando l g s mayor qu l K pusto qu l indicador G s volvrá ngativo a raiz d qu sta dfinido como G = g/(k g)

16 Conclusions: El como mdidor d valor pud analizars dsd dos ángulos: l primro d llos s calcula sobr las utilidads spradas para l siguint príodo s dcir sobr las xpctativas lo cual s positivo dsd l punto d vista d gnración d valor. El sgundo s dond s utilizan las utilidads como mdidoras d valor, n lugar dl flujo d caja libr qu s l gnrador por xclncia (vr capitulo antrior), pro prsnta l inconvnint d no considrar sino un príodo; como s bin sabido las invrsions no ncsariamnt gnran dinro n l siguint priodo al cual s ralizan, algunas d llas pudn dmorar varios priodos n dar flujos d dinro positivos. Por lo antrior lo hac un instrumnto débil n rlación con l flujo d caja dscontado

17 Ejrcicios 1) Si la mprsa tin un ROE igual al K y la junta d socios dcid aumntar l valor d g (porcntaj d rtnción), qué pasa con l valor d la mprsa n l mrcado? a) aumnta b) disminuy c) s duplica d) b) y c) ) ninguna d las antriors 2) Con bas n la siguint información d laboratorios Linda Rina : β = 1,2 Tasa libr d risgo = 3% fctivo anual Tasa d intrés d mrcado =9% fctivo anual Patrimonio = 500 millons d psos Utilidad sprada próximo año = 35 millons d psos G = 1,33% Calcular: a) El valor dl pr b) Qué pasa con l valor n l mrcado d la mprsa si g = 2,67%, aumnta, disminuy o prmanc constant. por qué? c) Si las utilidads spradas por la mprsa son d $90 millons n lugar d $35 millons, cuál s l valor dl pr? si la otra información s mantin (g = 1,33) d) Qué pasa con l valor n l mrcado d la mprsa?, si g = 2,45%, aumnta disminuy o prmanc constant. por qué? 3) Qué pasa con la calidad dl crciminto si ROE s mnor qu K (calcular l Franchiss factor) 4) Qué pasa con la calidad dl crciminto? si ROE s mayor qu K ( calcular l Franchiss factor) 5) Qué pasa con l valor n l mrcado d una mprsa? si l disminuy. 6) Para la siguint información d laboratorios Linda Rina calcular l pr sin crciminto β =0,89 Tasa d intrés libr d risgo = 6% fctivo anual Tasa d intrés dl mrcado = 9% fctivo anual G = 2,6%

18 APENDICE DEMOSTRACIÓN DESCOMPOSICIÓN 3 p ROE g K g = ROE K ( g) En una mprsa con crciminto constant s tin: M p ROE g = K g dond, M = Valor mrcado accions p = Valor n libros d accions p ROE g M K g = 1 = ROE K g ROE p ( ) Como g = ROE(1-p), sustituyndo y ralizando opracions algbráicas, obtnmos: ( g) ( g) p Kp K ROE K g = 1 K K g = 1 K ROE K ( ) ( ) ROE( K g) 1 K ROE g ROE K g = 1 + K ( ) ( ) 1 ROE K g 1 + = + FF + G K ROEK K g K dond, 3 Frnándz, Pablo. Valoración d mprsas. Barclona, Gstión Página

19 FF ROE K = Franchisfactor = ROEK G = Factor crciminto = g K g

20 BIBLIOGRAFÍA DEL CAPITULO 3 DAMODARAN, Aswath Th dark sid of valuation: valuing old tch, nw tch and nw conomy companis Prntic Hall 2001 FERNANDEZ, Pablo. Valoración d mprsas. Gstión 2,000. Barclona 1,999. FERNÁNDEZ, Pablo. Cash Flow is a Fact Nt Incom is Just an Opinion IESE Businss School Univrsity of Navarra, Sptmbr 25, 2002 GUTIERREZ, Luis Frnando. Finanzas prácticas para paíss n dsarrollo. Norma Colombia, 1,995. MOYER, Charls, MCGULGAN, Jams, KRETLOW, William. Administración Financira Contmporána. Thomson Larning. México, 2,000. ROSILLO, Jorg, CRUZ, Juan, VILLARREAL Julio Finanzas Corporativas Valoración, Política d Financiaminto y Risgo 2003 SERRANO, Javir Matmáticas Financiras y Evaluación d Proyctos Edicions Alfaomga VAN HORNE, Jams. Financial Managmnt and policy. Practic-Hall. USA, 1,