Las reformas están sembrando las semillas de la recuperación económica en Japón.

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1 Perspectivas de mercado Las reformas están sembrando las semillas de la recuperación económica en Japón. Resumen Las dudas acerca del ritmo de recuperación económica en Japón provocaron cierta precaución en torno a los valores japoneses a principios de este año. Sin embargo, el reciente compromiso del Banco de Japón (BOJ, por sus siglas en inglés) de introducir un estímulo monetario adicional ha ayudado a reavivar el interés en el mercado de renta variable de Japón y ha contribuido a debilitar el yen. Si bien podemos esperar una volatilidad del mercado a corto plazo de los movimientos de divisas o de los anuncios de nuevas políticas, nosotros nos centramos en dos cuestiones a largo plazo: en si Japón está saliendo de una espiral deflacionaria de quince años y en si los cambios de gobernanza corporativa darán lugar a una expansión secular de la rentabilidad de los fondos propios (ROE, por sus siglas en inglés). Datos recientes reafirman nuestra perspectiva positiva en ambos frentes. Nuestra cartera de renta variable japonesa está posicionada en la potencial recuperación de Japón a través de participaciones en empresas centradas en el mercado nacional. También se invierte en una selección de empresas orientadas al mercado mundial, como las exportadoras. Las inversiones de la cartera abarcan todo el rango de capitalización del mercado e incluyen empresas pequeñas y medianas. La historia sobre la recuperación económica de Japón sigue viva thecapitalgroup.com/emea Han pasado casi dos años desde que el primer ministro Shinzo Abe introdujo una serie de reformas para reactivar la economía de Japón. El entusiasmo inicial en torno a la abenomía dio paso a la precaución durante este año después de que los inversores se mostraran decepcionados por el ritmo de las reformas estructurales. Los débiles datos económicos que han seguido a una subida de los impuestos sobre las ventas en abril y, más recientemente, una contracción del PIB, también han generado preocupación. En este contexto, volvimos a revisar nuestra perspectiva sobre la economía de Japón. A pesar de la reciente publicación del PIB, creemos que los cambios estructurales están de camino y los últimos acontecimientos tales como la ampliación del estímulo monetario de Japón se suman a nuestra convicción de un cambio de tendencia. Ralentización del PIB Japón anunció las cifras del PIB del tercer trimestre el 17 de noviembre, las cuales fueron más débiles de lo esperado, y esto provocó que el mercado nacional de valores bajara. La economía de Japón se redujo un 0,4% en el trimestre de julio a septiembre. En términos anuales, la economía se contrajo un 1,6%, perdiendo el crecimiento previsto del 2%. La noticia fue especialmente decepcionante ya que el PIB había caído un 7,3% en términos anualizados durante el segundo trimestre después de una subida de los impuestos sobre las ventas en abril. Con dos trimestres consecutivos de contracción económica, Japón se encuentra en una recesión técnica. La reducción de inventario fue una de las principales razones del debilitamiento económico del tercer trimestre y recortó 0,6 puntos porcentuales la cifra del PIB. Una caída de la inversión residencial privada lo recortó otros 0,2 puntos porcentuales. Sin embargo, también hubo datos muy buenos en el informe económico. El deflactor del PIB fue de un 2,1% durante el año y el salario real aumentó un 0,7% durante el trimestre. A pesar de los débiles datos económicos, seguimos teniendo una perspectiva positiva para la renta variable japonesa. Hay una serie de datos que conforman 1

2 nuestro punto de vista. Principalmente, el PIB de Japón habría logrado un crecimiento moderado en el tercer trimestre si los inventarios hubieran sido neutros. Creemos que hay probabilidades de que a la reducción del inventario le siga un aumento en el cuarto trimestre, lo cual es una buena señal para la economía. Por otra parte, la administración de Abe señaló su compromiso de lograr un crecimiento económico, al anunciar formalmente el 18 de noviembre unas elecciones anticipadas para el próximo mes y el aplazamiento de la próxima subida del impuesto sobre el consumo de 2015 a 2017, que no tendrá una cláusula de extensión. Más estímulo monetario El BOJ sorprendió a los inversores a finales de octubre cuando anunció sus planes de inyectar más miles de millones de yenes en los mercados financieros, ampliando de esta manera su ya masivo programa de estímulo monetario (figura 1). Nuestro analista de inversiones Akira Fuse señala que este movimiento indica un claro compromiso por parte del BOJ de conseguir su objetivo de inflación del 2%. El mismo día, el fondo Government Pension Investment Fund (GPIF) dio a conocer una nueva combinación de activos que enviaría más miles de millones de yenes a los mercados de valores, y el Ministerio de Economía dijo que podría introducir un presupuesto suplementario de alrededor de 3 billones de yenes. Esto causó que el TOPIX subiera más de un 4% en un solo día. Los rendimientos de los bonos del gobierno japonés (JGB, por sus siglas en inglés) se redujeron y el yen cayó por debajo de 110 por dólar estadounidense y alcanzó su nivel más bajo en casi siete años. Esperamos que el estímulo adicional proporcione un impulso a la abenomía. El aumento de la liquidez es un punto positivo, pero también es importante la decisión del BOJ de incluir JGB con un vencimiento más largo en sus compras y adquirir más fondos negociados en bolsa y fondos de inversión inmobiliaria japoneses. Al ampliar sus adquisiciones a activos de mayor riesgo, de mayor plazo y menos líquidos, es probable que sus medidas de flexibilización tengan un mayor impacto en los mercados financieros. Además, el BOJ parece haber frenado en la intención de alcanzar su objetivo de inflación del 2% en un plazo de dos años. Tal medida debe crear espacio para que el BOJ mantenga condiciones monetarias flexibles durante más tiempo, hasta que la reflación tome un fuerte impulso. Cambio de bonos a renta variable A pesar de que el mercado había esperado que el GPIF elevara sus objetivos de asignación para la renta variable y los redujera para los bonos, el momento de su anuncio oficial, sin embargo, fue una sorpresa positiva. Con una cartera de alrededor de 127 billones de yenes, el GPIF sería capaz de comprar más de 9 billones de yenes de renta variable japonesa. Figura 1: El Banco de Japón y el fondo Government Pension Investment Fund inyectan más dinero en los mercados financieros. Estímulo monetario del BOJ Ritmo anual de crecimiento: Nuevo Anterior Base monetaria ~ 80 billones ~ billones ETF ~ 3 billones ~ 1 billón J-REIT ~ millones ~ millones JGB* ~ 80 billones ~ 50 billones * Vencimiento de las compras de los JGB ampliada de ~3 años a ~7-10 años Nueva combinación de activos del GPIF Asignación objetivo: Nuevo Anterior Valores japoneses 25% 12% Valores extranjeros 25% 12% Bonos japoneses 35% 60% Bonos extranjeros 15% 11% Activos a corto plazo 5% ETF (por sus siglas en inglés): fondos negociados en bolsa; J-REIT (por sus siglas en inglés): fondos de inversión inmobiliaria japoneses; JGB (por sus siglas en inglés): bonos del gobierno japonés. Fuentes: Banco de Japón, Government Pension Investment Fund. A 31 de octubre de

3 También sería capaz de vender hasta 23 billones de yenes de JGB, lo que el BOJ debería ser capaz de absorber a través de su programa de compra de activos. Esperamos que otros fondos de pensiones japoneses sigan el ejemplo del GPIF de aumentar las asignaciones a renta variable, lo que podría dar lugar a fuertes flujos de entrada en el mercado de valores japonés. Un yen más débil Japón intensificó el estímulo monetario poco después de que los Estados Unidos terminaran su flexibilización cuantitativa. Como los Estados Unidos se acercan a una subida de los tipos de interés, las políticas monetarias de ambos países están preparadas para distanciarse aún más. Es probable que la tendencia amplíe los diferenciales de tipos de interés, lo que presionaría a la baja al yen. Un yen más débil es crucial para el éxito de la abenomía, ya que no solo aumenta la inflación importada, sino también las ganancias de los exportadores. Hace apenas unos años, el yen había subido a niveles cercanos a 70 por dólar estadounidense y los exportadores japoneses estuvieron sometidos a una inmensa presión para afilar su competitividad. Al haberse desarrollado, estas empresas están ahora muy bien posicionadas para beneficiarse de un yen a la baja. La depreciación del yen ha sido un motor clave de la mejora de los márgenes y el crecimiento de los beneficios para muchas empresas japonesas, y debe seguir apoyando las ganancias. Aumento del empleo y de los salarios Las mayores ganancias corporativas son un buen augurio para el mercado laboral. Por un lado, fortalecen la voz del gobierno para convencer a las empresas para que aumenten los salarios y, en consecuencia, unos mayores salarios fomentan el consumo. En las negociaciones salariales de la primavera de este año, las principales empresas acordaron incrementar los salarios fijos un 2,19%, el mayor incremento desde Es importante destacar que unas mayores ganancias animan a las empresas a contratar a trabajadores regulares en lugar de contratistas a corto plazo, lo que podría revertir una tendencia que se afianzó durante el largo periodo de deflación de Japón. El aumento de empleo regular ayuda a subir los salarios fijos. Además, es probable que los consumidores con mayor seguridad laboral gasten más. Figura 2: Históricamente, el aumento salarial aumenta a medida que la economía se acerca al pleno empleo. Aumento salarial versus tasa de desempleo Tasa de cambio en los salarios (interanual) 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 4,0% 4,5% 5,0% 5,5% 6,0% Tasa de desempleo Fuentes: Tasa de desempleo desestacionalizada, encuesta sobre población activa, Instituto de Estadística del Ministerio de Asuntos Internos y Comunicaciones de Japón; salarios en efectivo agregados, encuesta sobre empleo mensual, Ministerio de Salud, Trabajo y Bienestar de Japón. Datos de abril de 1980 a agosto de

4 En general, el mercado laboral ha ganado rigidez y eso es favorable para el aumento de los salarios. De hecho, el aumento salarial en Japón tiende a acelerarse a medida que la tasa de desempleo cae por debajo del 3,5%, un nivel cercano al pleno empleo (figura 2). La tasa de desempleo fue del 3,6% en septiembre. Potencial recuperación de los gastos de capital Las mayores ganancias corporativas también deben alentar a las empresas a aumentar los gastos de capital (CAPEX), sobre todo en un entorno inflacionario, donde mantener efectivo destruiría el valor. Hay señales de recuperación en CAPEX y creemos que esto se vería apoyado por una fuerte demanda contenida de equipamientos (figura 3). Las empresas han estado infrautilizando las CAPEX domésticas durante años y existe la necesidad de sustituir la maquinaria envejecida. Mejora de la gobernanza corporativa Una gobernanza corporativa más fuerte es una parte importante de la estrategia de crecimiento de la administración de Abe y, en este sentido, ha habido un progreso notable. El gobierno ha introducido un Código de gestión que alienta a los inversores institucionales a participar activamente y supervisar las empresas, y también está redactando un Código de gobernanza corporativa para instar a las empresas a aumentar la independencia de sus consejos de administración. Mientras tanto, la Bolsa de Tokio ha lanzado un nuevo índice bursátil el JPX-Nikkei Index 400 que engloba a las empresas más rentables y favorables para los inversores. Uno de los resultados de todas estas iniciativas es un aumento en la proporción de empresas japonesas que nombran consejeros externos (figura 4). Los cambios de gobernanza corporativa deberían presionar a las empresas japonesas a mejorar las recompensas de los accionistas a través de mayores pagos de dividendos y de recompras de acciones. Las empresas que sigan acumulando efectivo, incluso cuando sus ganancias crezcan, se enfrentan a potenciales retos de inversores institucionales o consejeros externos. Hemos visto empresas que prestan cada vez más atención a la rentabilidad de los accionistas, y esperamos que los dividendos y la recompra de acciones en Japón aumenten. Cabe destacar que una empresa de automatización destacada aumentó recientemente su dividendo por primera vez en siete años. Si bien el aumento fue marginal, creemos que es un símbolo de un cambio positivo significativo. Figura 3: Los gastos de capital están a punto de aumentar. Pedidos de maquinaria 100 Pedido nacional mil millones de JPY Pedido extranjero Fuente: Asociación de fabricantes de máquinas del Japón. A 31 de marzo de

5 Estrategia de la cartera Nuestra investigación nos da confianza en relación a la abenomía y hemos posicionado la cartera de renta variable japonesa en vistas a una recuperación potencial en Japón. Hemos aumentado la exposición de la cartera a una serie de mega-bancos. Esperamos que se beneficien de la abenomía mientras desencadena un cambio en el ciclo de crédito en primer lugar a través del crecimiento del préstamo y, posteriormente, a través de márgenes de interés más altos cuando los rendimientos de los JGB aumenten. Estos bancos también tienen espacio para el crecimiento de sus ganancias mientras se expanden en el extranjero y buscan más fuentes de ingresos no financieros. Están razonablemente bien capitalizados y es probable que cumplan con los nuevos requisitos de Basel III sin tener que aumentar los fondos propios. Creemos que estos bancos pueden aumentar sus dividendos después de cumplir con sus objetivos ROE y de adecuación de capital. También estamos interesados en las empresas a nivel nacional que están a punto de beneficiarse de un aumento del consumo en Japón a medida que el mercado laboral se fortalece. La cartera tiene participaciones en una serie de minoristas, como empresas de productos básicos del hogar y de prendas de vestir, que están obteniendo mejores márgenes. La cartera también tiene exposición a empresas que se benefician del creciente comercio electrónico. Un ejemplo es una empresa de mensajería que, según el gestor de la cartera Seung Kwak, tiene el potencial de aumentar los precios a medida que la economía resurge de la deflación. Mientras tanto, la actividad de la construcción sigue creciendo con el inicio de las obras de infraestructuras relacionadas con los Juegos Olímpicos y la renovación de las infraestructuras antiguas. Varias empresas relacionadas con la construcción, incluidas las empresas de alquiler de equipamientos, se beneficiarán de este hecho. Figura 4: Los cambios de la gobernanza corporativa están empezando a mostrar resultados. Relación de las empresas de la Primera Sección* de la Bolsa de Valores de Tokio con consejeros externos 80 (%) 74,3% Tendencia de recompra de acciones y dividendos de Japón 14 Recompra de acciones propias billones de JPY Dividendos TOPIX 1800* TOPIX 1200* % e * La Primera Sección de la Bolsa de Valores de Tokio (TSE, por sus siglas en inglés) contiene las mayores empresas japonesas y de mayor éxito por capitalización de mercado, a menudo vistas como acciones de primer orden. Fuente: TSE. A 14 de julio de * Nivel actual de TOPIX. Los datos de recompra de acciones cubren las recompras de acciones ordinarias, a excepción de las recompras de la Corporación de resolución y cobro y las recompras de acciones preferentes. Los datos para el ejercicio fiscal 2014 se basan en la previsión de Nomura. La línea de puntos se basa en la estimación de Capital. Fuentes: Toyo Keizai, Nomura, Capital Group. A 31 de marzo de

6 Muchos inversores extranjeros no se aventuran más allá de Tokio, lo que nos da una ventaja de información. Akira Horiguchi, gestor de la cartera El yen a la baja puede haber impulsado el sentimiento de los inversores en torno a los exportadores japoneses, pero somos selectivos acerca de nuestra exposición a estas empresas. Los gigantes de la electrónica de consumo que tuvieron grandes ganancias hace décadas siguen siendo nombres conocidos y están muy extendidos entre los inversores globales. Sin embargo, muchas de estas acciones tradicionales de primer orden han estado luchando contra la dura competencia de las empresas de Corea del Sur y China. Por el contrario, vemos un mayor potencial en una nueva generación de empresas de alta tecnología que dominan sectores como la automatización de fábricas y la tecnología médica. Es probable que la demanda de China de automatización de fábricas sea particularmente fuerte. Ya es el mayor país en fabricación de automóviles del mundo y parece que la producción va a seguir creciendo. En toda China, las empresas también están buscando la mecanización para reducir el impacto del aumento de los salarios. La cartera tiene posiciones en una serie de empresas relacionadas con la automatización, incluyendo un productor de sensores y una empresa de robótica. Seguimos buscando oportunidades de inversión en empresas de pequeña y mediana capitalización. La mayoría de las agencias de corredores prestan poca atención a este segmento del mercado y la ineficiencia de la información persiste. Con una cuidadosa investigación sobre el terreno, es posible encontrar empresas interesantes e infravaloradas. Como señala el gestor de la cartera, Akira Horiguchi, muchos inversores extranjeros no se aventuran más allá de Tokio, lo que nos da una ventaja de información. Una vez visité a un fabricante con sede en campos de arroz, casi en el medio de la nada. A pesar de tener un negocio fuerte, la empresa no está cubierta por ninguna agencia de corredores importante. La cartera tiene participaciones en empresas de pequeña y mediana capitalización que hacen negocios mundialmente y que tienen fuertes posiciones de mercado en sus sectores específicos. Las participaciones en estas empresas han sido particularmente gratificantes para la cartera durante este año. Los resultados pasados no son indicativos de los resultados futuros. Las declaraciones expresadas en este documento son opiniones de los individuos identificados en el mismo y en la fecha de su publicación y no reflejan las opiniones de Capital Group ni de sus filiales. Queda terminantemente prohibida la reproducción, modificación, distribución, transmisión o segunda publicación de parte o la totalidad del contenido de este documento. El presente documento es una publicación de Capital International Limited (entidad autorizada y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera del Reino Unido). Dicho documento va dirigido exclusivamente a inversores profesionales y no debe ser utilizado por inversores particulares. Si bien Capital Group ha hecho lo posible por obtener la información de fuentes consideradas fiables, la empresa no presta afirmación o garantía alguna en relación con su precisión, fiabilidad o integridad. El presente documento no pretende ser exhaustivo ni proporcionar asesoramiento de inversión, fiscal ni de ningún otro tipo Capital International Limited. CR