La ilustración escocesa: el puente de plata entre Newton y Einstein. Alejandro Vidal Crespo. Director de Servicio, Estrategia de Mercados

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1 La ilustración escocesa: el puente de plata entre Newton y Einstein. Alejandro Vidal Crespo Director de Servicio, Estrategia de Mercados INFORME MENSUAL DE ESTRATEGIA Abril 2015

2 La ilustración escocesa: el puente de plata entre Newton y Einstein. Narramos una historia de cómo la educación de calidad, de cómo la inversión en el talento oculto en todas las capas del estrato social, puede generar auténticas revoluciones científicas y tecnológicas, con consecuencias inimaginables en el momento de realizar la inversión. En la sociedad moderna, donde el conocimiento se transmite de forma prácticamente instantánea, el auténtico valor añadido radica en fomentar la investigación y el desarrollo tecnológico, el libre pensamiento y los laboratorios de ideas, donde las distintas disciplinas científicas puedan interactuar en libertad e impulsar hacia adelante el conocimiento. Escocia en 1707 era una de las regiones más pobres de Europa. En este año se aprobaba el Acta de Unión, que abolía formalmente los reinos británicos para constituir el Reino de Gran Bretaña, constituido por Inglaterra, Escocia y Gales. Aunque suponía la pérdida definitiva de las estructuras de Estado, también terminaba con un conflicto que se remontaba a la expulsión de la dinastía Estuardo. De este modo, Escocia superaba un periodo de enfrentamiento prácticamente continuo con Inglaterra, que había detraído multitud de recursos económicos y sociales. Inglaterra dejaba de ver a Escocia como un rival, y por lo tanto, no ejercía oposición ante cualquier medida que pudiera fortalecer a los escoceses, que tenían además acceso al libre comercio con el resto de Gran Bretaña y su imperio. La Iglesia Escocesa era de afección calvinista, una rama del catolicismo especialmente comprometida con la formación, puesto que consideraba que promover el conocimiento y la educación era una obligación del clero hacia la población. La suma del impulso económico que llegaba por el comercio y el pensamiento calvinista fomentaron la creación de un sistema público de educación a todos los niveles, tanto en formación básica a nivel de escuelas primarias como en el desarrollo de universidades, especialmente las de Glasgow y Edimburgo, que llegó a ser conocida como La Atenas del Norte. Los primeros grandes logros de la Ilustración Escocesa vinieron en el campo del pensamiento y la filosofía, con dos grandes figuras como Francis Hutcheson y especialmente David Hume, que desarrolló el pensamiento científico y su método, estableció nuevas relaciones entre el pensamiento científico y la religión y señaló el Problema de la Inducción. Eran pensadores totalmente volcados hacia el empirismo y la experimentación científica como métodos para desarrollar nuevas ideas, huyendo de marcos prefijados. Sobre esta base de pensamiento científico moderno, en un marco de enorme libertad de enseñanza y experimentación, las universidades escocesas comenzaron a romper esquemas y a generar impresionantes avances en todos los campos. Pongamos por ejemplos a Adam Smith, autor de De la naturaleza y Causas de la Riqueza de las Naciones, la obra que arranca con el liberalismo y la teoría económica moderna, donde se describen factores como la política económica, el capital humano o la especialización en el trabajo. También podríamos destacar al ingeniero James Watt, inventor de la máquina de vapor, quizás el avance más radical que permitió el desarrollo industrial y de los transportes que colocó a Gran Bretaña al frente del desarrollo mundial. Pero quizás el avance más decisivo se produjo en el campo de la física. Hasta la fecha, las ideas preponderantes eran las definidas por Newton, el genio científico del siglo XVII. Isaac Newton había hecho avances fundamentales en muchos campos, como por ejemplo las matemáticas (desarrollando el cálculo diferencial, nuestras queridas derivadas e integrales), la física (con sus estudios sobre la luz) o la astronomía, con sus archiconocidas leyes de la gravitación universal y el movimiento de los cuerpos, y sobre todo, la idea de que las mismas leyes que rigen los movimientos de los cuerpos en el universo son las que rigen los movimientos en la Tierra, con lo que definía la existencia de

3 leyes universales que imperaban independientemente del tiempo o el lugar del universo en el que se produjeran sucesos. Pero estas teorías iban a cambiar gracias a la aportación de un joven matemático escocés, James Clark Maxwell; desde su puesto en la Universidad de Edimburgo, Maxwell había seguido con interés el desarrollo del conocimiento sobre un descubrimiento reciente, la electricidad y el magnetismo, y muy especialmente del trabajo experimental de un científico londinense llamado Michael Faraday, que había conseguido generar electricidad a través de un campo magnético. Sin embargo, pese a haber obtenido datos empíricos sobre la electricidad, Faraday no había sido capaz de explicar matemáticamente, mediante leyes, sus descubrimientos. Maxwell reinventó el concepto de cómo se transmiten las fuerzas, y definió el concepto de campo de fuerza; aplicó el cálculo diferencial de Newton para definir una retícula, como una red, que interactuaba con determinadas partículas, atrayéndolas o repeliéndolas en función de la naturaleza de las mismas y de la posición que ocupara en el espacio y el tiempo. Eso significaba que la idea newtoniana de que las fuerzas se transmitían instantáneamente y de forma directa por el espacio quedaba superada: el universo estaba sembrado de campos de fuerzas de distintas naturalezas. Además, fue capaz de integrar leyes hasta la fecha dispersas. Mediante su nueva ley de campos, integró el magnetismo y la electricidad, que definió como distintas manifestaciones de una misma fuerza (la electromagnética). Esta unificación permitió el desarrollo de la electricidad como algo manejable, con las implicaciones que evidentemente conllevó para la tecnología. Pero no terminaría ahí la aportación de Maxwell. Descubrió que los campos electromagnéticos podían moverse juntos por el espacio en forma de ondas: las ondas electromagnéticas. Además, estas ondas se movían a una velocidad constante (estimó con bastante precisión la velocidad de la luz), y podían tomar múltiples formas: desde vibraciones muy cortas a vibraciones muy largas, y la luz visible, los colores, eran solamente una parte de este gran espectro. Había definido la naturaleza de la luz. En realidad, la radio, los rayos X, la luz visible o el calor eran ondas electromagnéticas que se movían a la misma velocidad, pero con periodos de vibración diferentes. Este descubrimiento, junto con las propiedades específicas de cada tipo de onda, es la base de tecnologías que florecerían muy poco tiempo después, como la radio, el radar, las radiografías, la transmisión del calor, o la exploración espacial, puesto que podemos ver el universo en muchas frecuencias diferentes. En 1890, las implicaciones de los descubrimientos de Maxwell todavía estaban siendo puestas en práctica, entre otros, por un científico alemán llamado Max Plank. Su encargo era humilde, cuantificar la cantidad de luz que emitía un filamento metálico caliente, para ser capaces de producir bombillas lo más eficientes posibles. Pero cómo medir la cantidad de luz? Plank descubrió que la energía de la luz se transmitía en paquetes constantes, o cuantos, que en caso de la luz definió como fotones, que a su vez se producían por los electrones que saltaban en los átomos del metal por efecto de la electricidad. Este concepto abriría a su vez el campo de la física cuántica, y terminó de generar las herramientas necesarias para que Einstein desarrollara la base de toda la física del siglo XX, y también del siglo XXI, ya que el desarrollo de los ordenadores cuánticos será uno de los principales elementos para la revolución tecnológica que está por llegar. Seremos capaces de volver a generar foros como la Academia de Atenas o la universidad escocesa?

4 El BCE y la mejora del ciclo impulsan los mercados europeos Equipo de Estrategia de Mercados de Banca March: Miguel Ángel García, Director de Unidad, Estrategia de Mercados Rose Marie Boudeguer, Directora de Servicios, Servicio de Estudios Pedro Sastre, Director de Servicio, Estrategia de Mercados Alejandro Vidal, Director de Servicio, Estrategia de Mercados Paulo Gonçalves, Técnico Especialista, Servicio de Estudios Miriam Ordinas Sanjuán, Técnico Especialista, Estrategia de Mercados INFORME MENSUAL DE ESTRATEGIA Abril 2015

5 El BCE y la mejora del ciclo impulsan los mercados europeos Trimestre muy positivo para los mercados europeos Cerramos el primer trimestre del año con un notable comportamiento de las bolsas europeas, que acumularon importantes revalorizaciones apoyadas en las medidas de estímulo monetario del BCE pero también en la mejora de los datos de actividad. que apoyados en las medidas del BCE, se sobrepusieron a las dudas sobre Grecia. Estos factores permitieron que los mercados se sobrepusieran a la incertidumbre proveniente desde Grecia, donde sigue sin lograrse un acuerdo que permita desbloquear nuevos tramos de ayuda financiera. Las tensiones de liquidez aumentan en el país heleno, y con ello, el riesgo a un impago de su deuda. Como reflejo de esta situación, la agencia de calificación Fitch rebajó la nota de la deuda pública de Grecia hasta CCC, nivel que fija para riesgos sustanciales de impago. También se incrementaron las tensiones geopolíticas en Oriente Medio, con la intervención militar de Arabia Saudí en Yemen para frenar las ofensivas de las milicias Chiíes. Aunque Yemen no es un importante productor de crudo, su posición geoestratégica podría poner en riesgo el transporte de crudo. La atención se mantuvo centrada en la política monetaria... Los Bancos Centrales mantuvieron un elevado protagonismo, con los mercados muy pendientes de los posibles anuncios de la Fed. La autoridad monetaria estadounidense decidió mantener el precio del dinero invariado entre el 0%-0,25%, pero como novedad, eliminó la palabra paciente de sus comunicados abriendo la puerta a futuras subidas de tipos. No obstante, estas subidas no se realizarían antes de junio y condicionadas a que continúe la buena marcha de la economía. Los propios miembros del Comité de la Fed redujeron sus expectativas para los tipos oficiales: la previsión media para cierre de 2015 se situó en el 0,625% frente al 1,125% que tenían en diciembre, lo que apunta a que estas subidas serán muy graduales. la Fed no muestra prisa por subir el precio del dinero... En cuanto a sus expectativas sobre la economía, la Fed rebajó la previsión de crecimiento del PIB hasta un intervalo entre 2,3%-2,7% (vs. 2,6%-3% estimado anteriormente), y también espera una menor inflación. Más positivas son las previsiones para el empleo, al estimar que la tasa de paro se situará entre el 5%-5,2% a finales del año. mientras el BCE comenzó su programa de compras de deuda pública. Por su parte, el BCE dio comienzo al programa de compras de deuda pública adquiriendo desde el 9 de marzo más de M en bonos soberanos. Además de estas compras, realizó la tercera subasta de liquidez a largo plazo (TLTRO), en la que adjudicó otros M, elevando la cantidad total de liquidez inyectada a través de estas operaciones hasta M desde septiembre. También presentó sus nuevas previsiones de crecimiento, que se revisaron considerablemente al alza. Según el BCE, los efectos positivos del abaratamiento del crudo, los estímulos monetarios y la depreciación del euro serán factores de impulso a la actividad. En concreto, estima un avance del PIB del 1,5% en 2015 (vs. 1% anterior) y del 1,9% en En cuanto a la inflación, rebajó su previsión hasta el 0% interanual en 2015 (vs. +0,7% anterior), pero elevó la estimación para 2016 hasta 1,6% (vs. 1,3% anterior).

6 Mejora de los datos de actividad de la Euro-zona. Los datos macroeconómicos de la Euro-zona superaron las expectativas. Los indicadores de confianza continuaron mejorando, con el PMI compuesto escalando hasta 54,1 y la confianza de los consumidores en máximos desde Por el lado de la actividad, la producción industrial se aceleró en enero hasta +1,2% interanual. La tasa de desempleo, aunque sigue elevada, bajó una décima en febrero hasta el 11,3%. Por el lado de los precios, el IPC preliminar moderó su caída en marzo en dos décimas hasta el -0,1% interanual. También en España sigue la revisión al alza de las perspectivas de crecimiento. En España, las previsiones siguen revisándose al alza y esta vez fue el Banco de España que elevó su estimación de crecimiento para este año hasta el 2,8%, debido a la mayor contribución de la demanda interna. También tuvimos datos positivos del sector turístico, donde la llegada de visitantes internacionales se incrementó un 4,5% interanual. Destacar que esta reactivación económica permitió una reducción del déficit del Estado, que en el acumulado hasta febrero descendió un 8,8% interanual hasta 1,09% del PIB (vs. 1,22% del pasado año). La inflación sigue en negativo, con el IPC de marzo en -0,7% interanual (vs. -1,1% anterior). El comienzo de año de la economía de EE.UU. fue menos dinámico. Los datos de actividad en Estados Unidos fueron mixtos, en parte afectados por los temporales de nieve. En el sector constructor, las viviendas iniciadas en febrero cayeron un 17% mensual y el gasto en construcción acumuló su segundo mes consecutivo de retrocesos. También se moderó el ritmo de creación de empleo, que en marzo fue de 126 mil puestos de trabajo por debajo de los 264 mil anteriores. La nota más positiva vino del repunte de la confianza de los consumidores que en el caso del índice de Conference Board subió hasta niveles de 101,3. Terminamos con la inflación, que registró un crecimiento nulo en febrero, mientras que la tasa subyacente repuntó una décima hasta +1,7% interanual. En Japón, los datos de actividad fueron negativos. La economía japonesa siguió débil, con una caída en febrero tanto de la producción industrial (-2,6% interanual) como de las ventas al por menor (-1,8%). La inflación volvió a moderarse con el IPC subyacente en niveles del +2% interanual (vs. +2,1% anterior). En este contexto, el Banco de Japón prosiguió con su agresiva política de estímulos monetarios a la espera de confirmar la reactivación. Continúa la tendencia de moderación del alto ritmo de crecimiento en China. Siguiendo en Asia, el gobierno de China rebajó su objetivo de crecimiento del PIB para este año en cinco décimas hasta el 7%. Anunció además que aumentará las medidas de estímulo fiscal este año el déficit público subiría hasta el 2,3% del PIB como forma de apoyo al crecimiento. Esta tendencia de desaceleración se confirmó también en los datos publicados: las ventas al por menor en los dos primeros meses del año crecieron un 10,7% interanual (vs. 11,6% anterior) y la producción industrial en +6,8% interanual (vs. 7,7% anterior). El IPC, por su parte, repuntó en febrero hasta el +1,4% interanual desde el +0,8% anterior. En Brasil, al débil crecimiento, se unió la incertidumbre política. En Latinoamérica, las protestas contra el gobierno de Dilma Rousseff en Brasil, y la fuerte caída de su popularidad, hacen temer por la estabilidad del ejecutivo en un momento de débil crecimiento económico. Sin embargo, la noticia positiva, fue que la agencia S&P mantuvo la calificación crediticia de Brasil en el BBB- (nivel de grado de inversión) y con perspectiva estable. La política monetaria expansiva sigue impulsando la renta fija. En Europa, el comienzo de las compras de bonos del BCE y en Estados Unidos, un discurso

7 de la Fed que alejó subidas de tipos agresivas, impulsaron los precios de la deuda pública. La rentabilidad exigida al bono estadounidense a 10 años bajó 7 p.b. terminando el mes en 1,9%, al tiempo que el tipo del bono alemán al mismo plazo, descendió 15 p.b. hasta 0,18%, nuevos mínimos. También se mantuvieron las ganancias de los bonos periféricos, con excepción de Grecia por la incertidumbre sobre el desbloqueo de las ayudas. El tipo de interés del bono español a 10 años bajó hasta el 1,2% y el índice de deuda pública se anotó un 1% en el mes, cerrando el trimestre con una revalorización del 4%. En el mercado de crédito, peor evolución para los bonos high yield castigados por el repunte de los diferenciales exigidos a las empresas. A nivel global, el índice de deuda con menor calificación crediticia perdió un 0,3%. Evolución dispar de las bolsas, destacando por la positiva las plazas europeas, que se anotaron importantes ganancias en el trimestre. La renta variable mundial perdió en marzo un 1,8% debido al peor comportamiento de las bolsas estadounidenses, que en el caso del S&P 500 cayó un 1,7% en el mes. También los mercados emergentes terminaron en rojo con un descenso del MSCI Emergentes del 1,6%. Por contra, las bolsas europeas continuaron con sus avances ganando el EuroStoxx 50 un 2,7% en el mes, lo que elevó las ganancias trimestrales hasta +17,5%. Por países, destacó la bolsa alemana que en el año acumula una revalorización superior al 22%. El Ibex35, aunque más rezagado, también tuvo un buen comportamiento subiendo un 3% en marzo y un 12% en el trimestre, su mejor registro trimestral en 17 años. El euro aceleró su caída. En el mercado de divisas, el euro aceleró su depreciación por las medidas expansivas del BCE. En su cruce con el dólar, perdió un 4,2% en el mes y un 11% en el trimestre, terminando el cruce en el 1,07 EUR/USD. También el yen ganó terreno frente al euro (+4% hasta el 129 EUR/YEN). La excepción fue la libra esterlina, que se mantuvo estable durante marzo frente al euro, con el cruce en 0,72EUR/GBP. El precio del crudo y del oro terminan con nuevos descensos. El precio del petróleo corrigió parte de las subidas del mes anterior y la cotización del barril de Brent descendió hasta los 55$, una caída del 12% en el mes. Los actuales niveles de inventarios siguen siendo elevados, lo que frena posibles subidas de los precios. El oro aceleró su caída, manteniendo una correlación negativa con la subida del dólar: el precio de la onza de oro bajó un 2,5% hasta 1.184$.

8 Estrategia para Abril 2015 Renta Variable ASIGANCIÓN DE ACTIVOS Positiva Neutral Negativa Acciones Efectivo ASIGNACIÓN DE ACTIVOS Bonos Positiva Neutral Negativa Europa EE.UU. Emergentes Japón Bonos Periféricos Bonos de Gobiernos (AAA, AA+) Renta Fija Deuda Corporativa High Yield Bonos Convertibles Deuda Emergente Deuda Corporativa Inv. Grade Los datos económicos confirman la recuperación de la Eurozona. Los datos macroeconómicos que hemos conocido en marzo siguieron confirmando la recuperación de la Eurozona, tanto en cuanto a actividad como al paro y la inflación. Además, los indicadores de confianza económica, confianza del consumidor y confianza de los empresarios son muy positivos. Todo esto anticipa que continuará el repunte de la actividad en los próximos meses. En EE.UU., la debilidad de los primeros meses del año parece algo temporal Las noticias que vienen de Estados Unidos, por otro lado, evidencian que la debilidad de la economía en los primeros meses del año es algo temporal, debida al mal tiempo que azotó la costa este. Mientras que datos de inversión y consumo fueron mediocres y el último dato de empleo fue francamente malo, los datos de confianza empresarial y del consumidor apuntarían a un mayor dinamismo en los próximos trimestres. En China, el banco central ha dejado la puerta abierta a nuevos estímulos. En China, la confianza empresarial está en niveles que anticipan crecimiento menor que el objetivo indicado por las autoridades. No obstante, el Banco de la República China ha dejado la puerta abierta para nuevos estímulos monetarios, ya sea en forma de disminución del ratio de reservas, reducción de tipos de interés o ambos. Grandes diferencias en el mundo emergente, aunque se vislumbran leves mejorías en los países más debilitados. En los demás países emergentes la situación es heterogénea. India y otros países asiáticos se han podido beneficiar del menor precio de la energía y de la apreciación del dólar. No obstante, los países productores de materias primas están sufriendo el deterioro en los términos de intercambio, aunque han podido reducir tipos oficiales e impulsar la demanda interna. Brasil y Rusia, desde niveles de actividad y confianza muy bajos, podrían estar comenzando a dar señales de haber tocado fondo en lo económico y político. En cuanto a los países de Europa del Este, se percibe una mejoría debido a la recuperación de la Eurozona, al menor coste del petróleo y a una política monetaria más expansiva.

9 Los temas geopolíticos no logran eclipsar a la economía. Los mercados financieros también han estado atentos a las negociaciones de la Comisión Europea con Grecia y a la tensión en el Medio Oriente. Pero estos temas políticos y geopolíticos no han logrado eclipsar el impulso de la macroeconomía. La previsión de crecimiento de la Eurozona se ha revisado al alza. Los principales organismos económicos internacionales han revisado al alza la previsión de crecimiento para la Eurozona en 2015, en especial, para Alemania y España, que crecerían un 2,3% y 2,7% respectivamente. El crecimiento sería de 1,5% en la Eurozona y de un 3% en Estados Unidos. Este año, la economía global crecería un 3,2%, en términos de paridad del poder de compra. La inflación habría tocado fondo en las principales regiones. En cuanto a la inflación, los datos de marzo revelan que habría tocado fondo en las principales regiones, una vez que los precios de las materias primas principalmente el petróleo - se están estabilizando. No obstante, las previsiones apuntan a que los precios subirán muy lentamente este año y que hay riesgos a la baja, si la recuperación se ve interrumpida por factores exógenos. En este contexto, la política monetaria sigue muy flexible. En este contexto de precios bajos y crecimiento al alza pero todavía por debajo del potencial, la política monetaria mundial salvo algunas excepciones sigue siendo muy flexible y acomodaticia. El Banco Central Europeo ha mantenido su compromiso de estimular la economía. Desde el inicio de su programa de expansión cuantitativa ha comprado bonos europeos al ritmo estipulado como objetivo. La Reserva Federal de Estados Unidos va a subir tipos este año. Pero no se prevé lo haga antes de junio, y lo más probable es que sea más tarde, ya bien entrado el segundo semestre del año. Esto se debe a que la economía estadounidense todavía no ha mostrado el ritmo de crecimiento sostenido que hace necesario la normalización de tipos; se espera que logre este crecimiento a contar del próximo trimestre pero la FED se fija más en los datos de actividad y empleo que en los datos de confianza económica. El último dato de empleo ha sido bastante decepcionante, lo que podría anticipar que la FED va a ser muy prudente con la primera subida de tipos de interés y que el proceso de normalización se hará de forma muy gradual. Como sabemos, no está en el interés de la FED el asumir riesgos excesivos que puedan comprometer a la economía y los mercados. En cuanto al Reino Unido, en vista del descenso de la inflación y la reciente desaceleración de una economía que, no obstante, muestra un buen ritmo de crecimiento, no se esperan subidas de tipos de interés hasta que la Reserva Federal lo haya hecho. El activo monetario seguirá en minimos... En este escenario, los tipos ofrecidos por los depósitos y activos monetarios seguirán en niveles muy próximos a cero. No obstante, la inflación española es todavía negativa y permite mantener el poder adquisitivo en términos reales, aún con tipos muy bajos. y cada vez hay menos oportunidades en renta fija soberana. En cuanto a la renta fija, las perspectivas de subidas de tipos en Estados Unidos provocarán un aumento en los tipos de interés de los bonos del Tesoro americano, con la correspondiente caída en su precio, por lo que no recomendamos la inversión en bonos soberanos en dólares. En Europa, la compra de activos por parte del BCE han llevado los tipos de interés de los bonos de máxima calidad crediticia a zona de mínimos, con el bono alemán a diez años en rentabilidades del 0,2%, por lo que tampoco vemos mucho valor en los bonos del Estado de países centrales

10 de la eurozona. Aunque todavía algo de valor en los bonos periféricos a más largo plazo. En la curva de deuda de países periféricos de la zona euro, los plazos cortos hasta 2 años - están en mínimos y si bien comparan favorablemente con los tipos negativos de Alemania, en términos absolutos ofrecen rentabilidades insignificantes que no compensan el riesgo de tipos. En los largos plazos se puede encontrar más valor, sobre todo en los bonos de España, Italia y Portugal, que se verán apoyados por la política flexible y las compras del BCE. En general, los bonos corporativos remuneran de forma insuficiente el riesgo, aunque dentro de la categoría de high yield hay ciertas oportunidades. Con respecto a los bonos corporativos, hay que diferenciar entre bonos de alta calificación crediticia y bonos high yield o de menor calificación crediticia. Los primeros ofrecen una remuneración poco atractiva ya que las primas de riesgo están en niveles demasiado bajos lo que hace que sus precios sean muy sensibles a los movimientos de las curvas de base, es decir, a las rentabilidades de los bonos soberanos. Por esa razón no vemos oportunidades de inversión en este tipo de activos. Los activos de menor calidad, o high yield, ofrecen un mejor diferencial con respecto a los tipos de las curvas soberanas, a lo que se agrega el hecho de que la tasa de impago seguirá en niveles muy reducidos. No obstante, dado el mayor riesgo de este tipo de activos, apostaríamos por los plazos cortos y carteras muy diversificadas. La renta variable sigue siendo la mejor idea de inversión para este año. A pesar que ya los índices han subido mucho en la Eurozona seguimos positivos. Seguimos considerando a los mercados de renta variable como la mejor idea de inversión para este año, a pesar que ya los índices han subido mucho, sobre todo en la Eurozona, y comienzan a acercarse a niveles de valoración que están por encima del promedio de las últimas décadas. No obstante, la mejoría en las perspectivas económicas y la competitividad ganada por la depreciación del euro deberían seguir fomentando mejoras en los resultados empresariales, y eventualmente, justificar las subidas en los múltiplos de valoración de las empresas. Lo anterior, unido a la política expansiva del Banco Central Europeo y el aumento sostenido en los dividendos pagados a los accionistas, anticipa subidas adicionales para los mercados europeos. aunque se podrían generar correcciones de mercado. Existen riesgos, no obstante, que podrían impedir que los índices europeos sigan subiendo: algunos tienen que ver más con política (elecciones, conflicto Rusia-Ucrania) que con la economía, pero otros tienen que ver con la necesidad de que las empresas confirmen una mejoría sostenible en ingresos y beneficios empresariales En ese sentido, es posible que en algunos momentos se puedan generar correcciones de mercado, que podrían ser una buena oportunidad de compra si confiamos en que las empresas europeas lograrán, como las americanas, volver al nivel de beneficios de antes de la gran crisis. En Estados Unidos y Asia también vemos valor. En Estados Unidos, las valoraciones son aún más exigentes que en Europa, aunque seguimos considerando que este mercado aún tiene valor porque las empresas americanas tienen una fuerte capacidad de generación de beneficios e ingresos y porque, en momentos de aversión al riesgo, presenta una mayor resistencia a las caídas que otros mercados más cíclicos, como los mercados europeos. En emergentes, mantenemos nuestra visión positiva en Asia-Pacífico y una posición en esas regiones que debería seguir aportando valor a nuestras carteras, porque se trata de mercados con valoraciones atractivas y países con la economía en expansión. Recortaríamos el peso si los mercados suben mucho. Por último, queremos dejar claro que, aunque seguimos positivos sobre la evolución de la renta

11 variable, no descartamos recortar el peso de estos activos si los mercados suben mucho más. Las divisas se estabilizarán en los rangos actuales aunque el dólar todavía tiene potencial de subida. En divisas, la fuerte corrección en el precio del euro frente a sus principales cruces parece haberse estabilizado, aunque pensamos que algo más de recorrido todavía puede darse, especialmente en el cruce frente al dólar americano, que seguimos situando en la banda de 1,05 a 1,10 en el corto plazo. Frente a la libra esterlina esperamos estabilidad en las próximas semanas, ya que y la incertidumbre ante las próximas elecciones generales en el Reino Unido, hará que la libra no aproveche la divergencias de política monetaria entre su país y la Eurozona. Vemos la relación con el yen, como de estabilidad ya que sus políticas monetarias, por el momento, tienen un tono muy parecido. En términos de materias primas, prevemos subidas de precios pero seguimos cautos y sin prisas En términos de materias primas, seguimos manteniéndonos cautos y sin prisas. Prevemos que el petróleo seguirá subiendo hasta niveles de entre 70 y 80 USD por barril pero en el corto plazo continuará la volatilidad. La visión para el oro sigue siendo negativa, con el dólar fortaleciéndose y con perspectiva de subidas de tipos en EE.UU. Los metales industriales se recuperarán cuando se visualice el firme repunte de la economía China y de otras grandes economías emergentes; por el momento, nos mantenemos al margen en esta última clase de activo.

12 Euribor Euribor 12 meses (3 años) Divisas Deuda pública EUR/USD (3 años) Tipos bonos a 10 años, España vs. Alemania Bonos Corporativos (diferenciales 1 año) Materias Primas Índices bursátiles IBEX35 (3 años) Fuente de datos: Bloomberg

13 Evolución de los índices bursátiles (3 años) Informe mensual de estrategia. Abril de 2015

14 Nota importante: El contenido del presente documento tiene una finalidad meramente ilustrativa y no pretende ser, no es y no puede considerarse en ningún momento una recomendación de inversión o de contratación de productos financieros. Únicamente se ha elaborado para facilitar la decisión independiente e individual de cada inversor y no pretende reemplazar al asesoramiento necesario para contratar este tipo de productos. Los términos y condiciones expuestos en el presente documento constituyen únicamente unos términos preliminares, sometidos a discusión y negociación, y están condicionados al acuerdo y redacción final de los términos de la transacción, contenidos, en su caso, en el contrato o confirmación que a tal efecto se formalice. En consecuencia, March Gestión de Fondos, S.G.I.I.C., S.A.U. no quedará vinculada por el presente documento hasta que se decida realizar una operación y acordar sus términos y condiciones sobre la base de los documentos que finalmente sean aprobados junto con el inversor interesado. March Gestión de Fondos, S.G.I.I.C., S.A.U. no ofrece ninguna garantía, expresa o implícita en relación con la información contenida en el presente documento. Todos los términos, condiciones y precios contenidos en este documento son meramente indicativos y están sujetos a variaciones por circunstancias del mercado, modificaciones legislativas, jurisprudenciales, de doctrina administrativa o cualquier otro motivo, que puedan producirse. El inversor interesado debe ser consciente de que los productos a los que este documento se refiere pueden no ser adecuados para sus objetivos específicos de inversión, su posición financiera o patrimonial o su perfil de riesgo. Por consiguiente, deberá adoptar sus propias decisiones teniendo en cuenta dichas circunstancias y procurándose el asesoramiento especializado en materia fiscal, legal, financiera, regulatoria, contable o de cualquier otro tipo que, en su caso, precise. March Gestión de Fondos, S.G.I.I.C., S.A.U. no asume responsabilidad alguna por cualquier coste o pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de este documento o de su contenido. Ninguna parte de este documento puede ser copiada, fotocopiada o duplicada en modo alguno, forma o medio, redistribuida o citada sin el permiso previo por escrito de March Gestión de Fondos, S.G.I.I.C., S.A.U.

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