EL MERCADO DE CONTROL EMPRESARIAL ANTE EL CONFLICTO DE AGENCIA ACCIONISTA-DIRECTIVO

Transcripción

1 M.ª Belén Lozano García* EL MERCADO DE CONTROL EMPRESARIAL ANTE EL CONFLICTO DE AGENCIA ACCIONISTA-DIRECTIVO En este survey se analiza la actuación del mercado de control empresarial ante el conflicto de agencia accionista-directivo. De una parte, los fenómenos de tomas de control pueden ser una manifestación de los costes de agencia asociados a dicho conflicto. De otra parte, el mercado de control empresarial posee especial relevancia como uno de los principales mecanismos que contribuyen a la alineación de los intereses entre los directivos y los accionistas. El funcionamiento de los restantes mecanismos de control en la empresa está íntimamente relacionado con la actuación del mercado de control desde el momento en que éste juega un papel fundamental como mecanismo de eficiencia directiva en la empresa. Palabras clave: economía de la empresa, gestión empresarial, control de gestión, consejo de administración, accionistas. Clasificación JEL: G30, G Introducción Una extensa literatura se ocupa de la resolución del conflicto de intereses entre los accionistas y la dirección. El análisis de los objetivos y políticas en los que se basan tanto el equipo directivo de una empresa como su * Departamento de Administración y Economía de la Empresa. Campus Miguel de Unamuno. Universidad de Salamanca. La autora agradece los valiosos comentarios realizados por los profesores Alberto de Miguel y Julio Pindado, así como por el evaluador anónimo de la revista. También agradece la ayuda financiera facilitada por el DGI (Proyecto SEJ ). accionariado, puede implicar serias discrepancias que se traducen en costes de agencia y que pueden contribuir negativamente a la valoración de la empresa en el mercado. Paralelamente, muchos han sido los estudios que se han realizado acerca del mercado de control empresarial, el origen de sus operaciones y las consecuencias de las mismas. Aunque tradicionalmente se han intentado explicar los procesos de fusiones como respuesta a la existencia de un conjunto de factores derivados de las imperfecciones en los mercados de capitales (entre los cuales se incluyen los costes de agencia), las relaciones contractuales se imponen como un enfoque de estudio Junio N.º 823ICE 217

2 M.ª BELÉN LOZANO GARCÍA alternativo en la justificación de una operación de toma de control en la empresa 1. El trabajo que nos ocupa interrelaciona los dos aspectos previamente mencionados y analiza de manera estructurada el papel que ocupan las tomas de control ante el conflicto de agencia accionista-directivo. En este sentido, podemos observar cómo la realización de tomas de control empresarial puede obedecer a diversas motivaciones, según los intereses que persigan los agentes involucrados en ellas. Por una parte, el enfoque disciplinario o de la sustitución de equipos directivos ineficientes argumenta que las adquisiciones son parte integral del mercado de control y que el mercado de empresas juega un importante papel de carácter disciplinario que asegura una gestión eficiente de los directivos en consonancia con los intereses accionariales. Desde este punto de vista, las tomas de control empresariales ofrecen una posible solución a los problemas generados en la relación de agencia existente entre accionistas y directivos. Sin embargo, en otras ocasiones, una fusión empresarial puede ser un síntoma claro del agravamiento del conflicto entre la gerencia y la propiedad. En efecto, las distintas manifestaciones de los costes de agencia en la empresa se pueden observar en el contexto de las operaciones del mercado de control, especialmente cuando éstas se emprenden por motivaciones gerenciales asociadas a un incremento del tamaño empresarial, el prestigio, las compensaciones directivas, etcétera. Por último, una vez analizada la actuación del mercado de control empresarial desde la perspectiva de los problemas de agencia en la empresa, es conveniente avanzar un paso más en el análisis y profundizar en la relación existente entre el mercado de control corporativo y los restantes mecanismos que propone la literatura para mitigar el conflicto de agencia entre la gerencia y los propietarios de la empresa. Con objeto de abordar este trabajo, en el siguiente apartado, estudiamos cómo se manifiestan los problemas de agencia entre los accionistas y los directivos en el ámbito de las tomas de control de empresas. A continuación, analizamos el papel disciplinario del mercado de control corporativo como uno de los principales mecanismos que contribuye a resolver las diferencias de intereses entre la dirección y la propiedad. En el cuarto epígrafe se estudian las relaciones existentes entre las tomas de control y los restantes mecanismos de control en la empresa para finalizar en el último apartado con las conclusiones del trabajo. 2. El mercado de control empresarial y los problemas de agencia en la empresa La separación entre la propiedad y la gestión agudiza los problemas relacionados con la asimetría de información y facilita el desarrollo de conductas oportunistas en la empresa 2. En efecto, cuando los intereses de los accionistas y los directivos entran en conflicto, surgen los costes de agencia que, en el contexto del mercado de control, se manifestarían mediante problemas de riesgo moral derivados de un esfuerzo insuficiente por parte de la dirección, la búsqueda de intereses privados, la distribución del cash flow libre, la miopía directiva, el riesgo o la seguridad en el empleo 3. Además, los costes se pueden incrementar debido a la existencia de otros problemas de agencia específicos de las tomas de control empresariales como son los fenómenos asociados a la sobrevaloración de la empresa objetivo y a la cultura empresarial. 1 Con el término toma de control nos referimos a cualquier intento de control de una empresa sobre otra independientemente de cuál sea su forma. Por este motivo usaremos indistintamente los términos, fusión, toma de control, Oferta Pública de Adquisición de Valores (OPA), etcétera. 2 Véase a este respecto JENSEN y MECKLING (1976), PITELIS y SUGDEN (1986) y ANG, COLE y LIN (2000). 3 Para una comprensión más amplia tanto de los problemas como de las propuestas de solución relacionadas con el conflicto accionista-directivo en la empresa, véase LOZANO et al. (2003). 218 ICE Junio N.º 823

3 EL MERCADO DE CONTROL EMPRESARIAL ANTE EL CONFLICTO DE AGENCIA ACCIONISTA-DIRECTIVO Así, la dirección puede alejarse de la persecución de los objetivos de los accionistas porque pone poco empeño o dedica un esfuerzo insuficiente a su trabajo en relación con lo que el accionista espera de él (actuaciones de shirking). En segundo lugar, la gerencia puede emprender actividades dirigidas a incrementar el tamaño empresarial, los beneficios, su prestigio, sus contactos personales, etcétera, es decir, encaminadas a la búsqueda de sus intereses privados. Ambos factores, unidos al alto grado de libertad que poseen los directivos en la formulación de la política de gestión de la empresa, conducen en muchas ocasiones a la realización de tomas de control en las que el objetivo es la persecución de un crecimiento externo como forma rápida de crecimiento empresarial. El empleo que se haga del cash flow libre generado en la empresa es también un factor que está presente en la decisión de emprender un proceso de toma de control empresarial. Recordemos que la dirección está incentivada a consumir un volumen de cash flow superior al necesitado para financiar todos los proyectos de inversión con valor capital positivo. Éste es el origen de muchas tomas de control empresariales en las que la tendencia de los altos directivos es la de invertir el cash flow libre en procesos de diversificación, en inversiones específicas, en expansión y, en definitiva, en su afán de crecimiento (Jensen, 1986a). Además, si la empresa genera fondos en exceso y éstos no van dirigidos hacia los accionistas, se utilizarían para buscar una posible autonomía en la actuación del mercado de capitales. Efectivamente, cuando una empresa emprende una toma de control, la dirección preferirá utilizar las fuentes internas de la empresa como forma de financiación frente a las alternativas de una nueva emisión de capital o deuda, ya que no deseará respectivamente ni someterse al control de los mercados de capitales ni incrementar la probabilidad de fracaso en la empresa. Por otra parte, el ímpetu de la fusión y la rapidez que conlleva el desarrollo de las inversiones en crecimiento externo frente a las de crecimiento interno, provoca en los directivos un comportamiento miope en el sentido de que sacrifican los beneficios a largo plazo para incrementar los del corto plazo, de manera que la dirección favorece la realización de proyectos con valor actual reducido pero que ofrezcan flujos cercanos en el tiempo. En este caso, se emprenden inversiones «extravagantes» 4 en las que la dirección elige proyectos en función de sus intereses particulares obviando los intereses de los accionistas. Además, la gerencia también puede estar incentivada a rechazar proyectos atractivos que no reflejen beneficios inicialmente en los mercados de capitales, porque temerá ser reemplazada por una toma de control si no observan en un corto plazo los buenos resultados de su gestión. Esta teoría de la miopía directiva ante las amenazas de tomas de control en la empresa tiene su origen en Narayanan (1985) y Stein (1988), quienes defienden que las empresas que realizan inversiones a largo plazo son más susceptibles de ser adquiridas. El trabajo de Narayanan (1985) desarrolla un modelo en el que se analizan los incentivos que tienen los directivos cuando toman decisiones basadas en el corto plazo con el fin de reforzar su reputación y señala que dichos incentivos son mayores cuanto menos experiencia tenga la dirección, menor sea la duración de sus contratos y menor sea el riesgo de la empresa. Tres años después Stein (1988) plantea otro modelo formal aplicado al mercado de control empresarial y postula que las empresas que se defienden ante una toma de control poseen mayores incentivos a invertir a largo plazo 5. Otro factor que agudiza la diferente concepción de objetivos que tienen los accionistas y los directivos es la diferente asunción del riesgo que poseen ambos agentes empresariales y, por tanto, el deseo o no de emprender fusiones bajo determinadas hipótesis. Guiado por el control del riesgo de la empresa, el directivo puede, por 4 Término empleado por TIROLE (2001). 5 Sin embargo, no existe una clara evidencia empírica a este respecto. Así, posteriormente, MEULBROEK et al. (1990) obtienen evidencia de que las empresas realizan menos inversiones a largo plazo después de introducir medidas defensivas en las tomas de control. Este resultado contradice la predicción de STEIN (1988). Junio N.º 823ICE 219

4 M.ª BELÉN LOZANO GARCÍA ejemplo, diversificar la cartera de negocios de la empresa con procesos de fusión y reducir así el riesgo total aun en el caso de que ello no reporte ningún beneficio para los propietarios. Es por ello que a veces las tomas de control motivadas por procesos diversificadores no se basan en la búsqueda de una mayor eficiencia, sino en los intereses de los directivos 6. En estrecha relación con el riesgo asumido por la gerencia, está el tema de la seguridad del directivo en su puesto de trabajo. El directivo, muchas veces, en lugar de tomar las decisiones óptimas para la empresa con base en la información de que dispone y, ante el temor de ser sustituido, se comporta en «manada» (herd behavior) tomando las decisiones que la mayoría de los directivos están llevando a cabo. Ello explicaría la elevada extensión de los procesos de oleadas de fusiones que se producen en las economías, especialmente dentro de un mismo sector de actividad (Andrade et al., 2001). El tema del relevo de los altos directivos (como amenaza a la que está expuesta la gerencia cuando no mantiene la seguridad en su puesto de trabajo) cobra especial importancia en el marco de las tomas de control empresariales sobre todo cuando la gerencia no es eficiente. Además, estos resultados son más significativos cuando la rotación probablemente haya tenido un carácter hostil o forzado (Warner, Watts y Wruck, 1988). Pero además de estos conflictos, también nos hemos de referir a otros dos problemas más específicos que surgen en el mercado de control empresarial. Así, en este ámbito, los directivos pueden cometer fácilmente errores de sobrevaloración respecto a las oportunidades de fusión debido al excesivo orgullo o presunción que depositan sobre ellas (valoran excesivamente la empresa objetivo). En concreto, Roll (1986) sugiere el 6 Además, en muchas ocasiones la diversificación no produce resultados positivos y la estrategia empresarial se dirige, como señalan DENIS, DENIS y SARIN (1997) a incrementar el focus utilizando las fuerzas disciplinarias del mercado ante la existencia de problemas de agencia en las empresas que mantienen políticas de diversificación que reducen el valor de la empresa. caso en el que un oferente individual puede no aprender de sus errores y permanecer convencido de que la valoración estimada es correcta cuando ésta en realidad no lo es, con lo cual a posteriori los resultados no van a ser los esperados. Este problema se agudiza cuando los proyectos de inversión tardan en dar sus frutos o en ser reconocidos por los mercados de capitales. El directivo en este caso está incentivado a dilatar el reconocimiento de su error y puede mantener proyectos de inversión negativos, bien esperando algún golpe de suerte, o bien para retardar los efectos del fracaso; en cualquier caso, a costa de la riqueza de los accionistas (Boot, 1992) 7. En segundo lugar, en el ámbito de las fusiones empresariales existe un aspecto de singular importancia que afecta directamente a los costes en que incurre la empresa: nos referimos a los costes que provienen de la adaptación de las empresas involucradas a una nueva cultura empresarial. Este hecho puede agudizar los conflictos entre los diferentes agentes de manera que se incrementen los costes de agencia entre los nuevos accionistas y la gerencia de la empresa. En este sentido, es fundamental que los directivos no se muestren ajenos al efecto que la cultura empresarial ejerce sobre la toma de control y, por tanto, que asuman las funciones culturales como una de las tareas de las que son responsables, a efectos de reducir los costes de coordinación. De hecho, algunos directivos no pueden tolerar la incertidumbre que crea el nuevo estado de fusión y suelen renunciar a permanecer en la empresa (Walsh, 1988). Los resultados de Chatterjee et al. (1992) nos muestran que la tolerancia del comprador moderará la relación entre las diferencias culturales percibidas entre 7 Además, los directivos no tienen incentivos para corregirse, precisamente porque existe una gran dificultad para evaluar su gestión. Lo cierto es que es difícil juzgar si los directivos están cometiendo errores o si son ineficientes y, por tanto, medir el impacto que suponen las desviaciones de la actuación directiva sobre el valor de la empresa (actuaciones de shirking, elección de actividades que reduzcan el riesgo de la dirección, elección de proyectos con VAN negativo...), ya que hasta que no transcurre un tiempo prudencial no se puede evaluar la gestión del agente (y ésta, además debe ser evaluada a largo plazo). 220 ICE Junio N.º 823

5 EL MERCADO DE CONTROL EMPRESARIAL ANTE EL CONFLICTO DE AGENCIA ACCIONISTA-DIRECTIVO los altos directivos y el valor de las acciones, y que, a medida que la tolerancia decrece, también decrecen las expectativas de ganancia de mercado. Por otra parte, se revela que los inversores son normalmente escépticos ante aquellas fusiones que provienen de empresas cuyas culturas directivas se perciben como incompatibles, mientras que los mismos inversores juegan un papel activo cuando las culturas parecen tener cierto grado de compatibilidad. Esta observación conduce a plantearse si la falta de actividad de los inversores no será fruto de comportamientos directivos ineficientes; si así fuera, es posible que una actitud de los directivos de la empresa absorbente encaminada a prestar más atención a la cultura durante el proceso de prefusión, pudiera implicar unos menores costes de agencia en la empresa. Por tanto, observamos cómo las operaciones en el mercado de control pueden ser una muestra palpable de las diversas manifestaciones de los costes de agencia generados entre la dirección y los accionistas. En efecto, una toma de control o una fusión de empresas no son sino formas rápidas de crecimiento que facilitan la obtención de ciertos objetivos directivos como el tamaño, la compensación, el prestigio, etcétera. Esto puede derivar en actuaciones diversas: la gerencia se puede comportar de una forma miope, la empresa que posee cash flow libre en exceso puede invertir en tomas de control ineficientes, el directivo puede diversificar la cartera de negocios con procesos de fusión para reducir así el riesgo de la empresa y el suyo propio, etcétera. De hecho, según las teorías gerencialistas, el objetivo que subyace en la realización de una fusión empresarial, es mejorar la utilidad del directivo aunque este objetivo se aleje del de los accionistas, de tal forma que se considera que los proyectos de inversión en crecimiento, en especial los de crecimiento externo, mejoran la utilidad directiva por cuanto aumentan tanto los beneficios pecuniarios como los no pecuniarios (Mueller, 1969). Así, el directivo, puede emprender tomas de control con el fin de aumentar el tamaño de la empresa. Esta actuación fomenta el desarrollo de comportamientos oportunistas como la estipulación de la retribución por encima de los límites que se consideren normales, así como el enfrentamiento y aprovechamiento del directivo, accediendo este último a oportunidades de inversión (subóptimas en ocasiones) en las que ni la empresa ni los accionistas se ven beneficiados 8. Hasta aquí hemos descrito el conflicto de agencia, analizando su incidencia en el ámbito de las tomas de control de empresas. Hemos visto cómo afecta la diferencia de intereses a los agentes involucrados en aspectos relacionados con el esfuerzo directivo insuficiente, la búsqueda de intereses privados, la distribución del cash flow libre, la miopía directiva, el riesgo, la seguridad en el empleo, la sobrevaloración de la empresa objetivo y la cultura empresarial. Hemos observado, en definitiva, cómo la realización de una operación de crecimiento externo guiada por motivaciones directivas puede contribuir a agudizar el problema de agencia. Pero también es necesario estudiar las soluciones que se pueden adoptar para la resolución de los problemas entre los accionistas y los directivos. En este sentido, observaremos una segunda faceta de las tomas de control empresariales que consiste en analizar el mercado de control de empresas como reductor del conflicto de agencia. Este punto será objeto de análisis del próximo epígrafe, dentro del marco general de los mecanismos que contribuyen a mitigar el conflicto accionista-directivo. 3. El papel disciplinario del mercado de control corporativo Cuando se analizan los problemas de agencia asociados a la relación directivo-accionista, la literatura financiera propone una serie de mecanismos para moderar los conflictos de intereses existentes entre dichos agen- 8 De otra parte, las fusiones de empresas pueden tener efectos negativos para el mercado por cuanto pueden perjudicar a los consumidores finales reduciendo tanto la competencia como la cantidad producida en el mercado. Junio N.º 823ICE 221

6 M.ª BELÉN LOZANO GARCÍA tes. Para controlar la actuación del directivo, la empresa dispone de unos mecanismos que van a actuar o se van a decidir desde la empresa y en otros, como sucede en el mercado de control empresarial, el control proviene del exterior. A continuación describiremos someramente los principales mecanismos que utiliza la empresa para controlar los costes de agencia 9, para detenernos posteriormente en el análisis del papel que juega el mercado de control como mecanismo externo de control. Entre los mecanismos que actúan o se deciden desde la empresa, hemos de destacar en primer lugar la actuación del Consejo de Administración como órgano que supervisa a los directivos aunque, si éste último tiende a ser capturado por los directivos, dicho control puede resultar ineficiente 10. En general, cuanto más grande sea la proporción y mejores atributos posean los outsiders, más efectivo será el control del oportunismo (Fama y Jensen, 1983b), aunque también hay que señalar que algunos resultados empíricos no confirman esta predicción (Agrawal y Knoeber, 1996, Byrd et al., 1998). Respecto a los problemas de sobreinversión que surgen en la relación accionista-directivo, Jensen (1986a, 1986b, 1988) propone dos mecanismos para mitigarlos. De una parte, el pago del cash flow libre debe dirigirse a los accionistas, de manera que así se reduzca la discrecionalidad directiva que podrían obtener en el caso en el que el reparto no se llevara a cabo. La segunda propuesta es la emisión de deuda ya que ésta obliga a los directivos a desprenderse de fondos que de otro modo retendrían. Con ambos mecanismos, la empresa no sólo se beneficia de la reducción de costes de agencia, sino que también acude al control que ejercen los mercados de capitales cuando la empresa demanda fondos ya que los nuevos proveedores de capital examinan la 9 Nos referiremos brevemente a dichos mecanismos ya que en el siguiente epígrafe volveremos sobre ellos al estudiar las interrelaciones entre el mercado de control y el resto de los mecanismos de control en la empresa. 10 Véase en este sentido el trabajo de LOZANO (2004). evolución, el funcionamiento y la gestión de la empresa (Easterbrook, 1984; Rozeff 1982). La remuneración del agente también es un factor importante como mecanismo de alineación de los intereses entre los accionistas y los directivos. Con este mecanismo se incentiva a la gerencia a crear valor empresarial, ofreciéndole ciertas gratificaciones como consecuencia de su actuación (por su empeño, asunción de riesgos, consecución del éxito, etcétera). De entre las distintas compensaciones existentes (bonus, incentivos en función de los resultados a largo plazo, compensaciones basadas en acciones, etcétera), se destaca la vinculación de las bonificaciones directamente a los aumentos del valor de las acciones 11. En relación con la estructura de propiedad de la empresa, debemos referirnos a dos mecanismos que pueden contribuir a mitigar el conflicto planteado. Con el primero, la participación directiva en la propiedad, se consigue una acción alineada en la empresa al tener los directivos también la consideración de accionistas. La concentración del capital en la empresa es otro mecanismo de control ya que concede a los participantes externos un significativo poder de voto que les permite limitar la discrecionalidad directiva 12. Además de los mecanismos mencionados, el mercado de control corporativo también ejerce una función supervisora en la empresa como mecanismo de control que ofrece a los inversores una protección que proviene 11 Véanse a este respecto las aportaciones de JENSEN (1994) y JENSEN y MURPHY (1990a, 1990b). 12 Véanse en este punto los trabajos de JENSEN, SOLBERG y ZORN (1992) y BATHALA, BOWLIN y RAO (1995). Por otra parte, debemos también considerar otros dos aspectos relacionados con la estructura de propiedad de la empresa. En primer lugar, analizar (tanto en el caso de la participación directiva como en la concentración de la propiedad) los costes que se derivan de la aplicación de los mecanismos de control empleados, ya que éstos pueden ser muy elevados (por ejemplo, podemos encontrarnos con el bloqueo de una fusión eficiente). Por otra parte, se debe tener en cuenta la composición del accionariado en la propiedad de la empresa ya que los incentivos de cada grupo de accionistas hacia el control de la actuación directiva pueden variar. Así, en la literatura destaca el papel supervisor y de control activo de los inversores institucionales en la empresa (BATHALA et al., 1994). 222 ICE Junio N.º 823

7 EL MERCADO DE CONTROL EMPRESARIAL ANTE EL CONFLICTO DE AGENCIA ACCIONISTA-DIRECTIVO del exterior de la empresa. De esta manera, la amenaza de una toma de control proporciona a las empresas un telón de fondo que garantiza la eficiencia de los restantes mecanismos de control. Y más aún, cuando la eficiencia de dichos mecanismos se pone en entredicho por algún motivo, es cuando entraría en escena el mercado de control empresarial ejerciendo su labor de supervisión de forma activa (Jensen, 1994; Gibbs, 1993). Así pues, la amenaza de fusión es un poderoso elemento de control sobre la conducta directiva. En el mercado de control corporativo, los equipos directivos compiten por los derechos de dirigir los recursos de la organización, es decir, los derechos de contratar, despedir y fijar la compensación de la alta dirección (Fama y Jensen, 1983a, 1983b). El mercado de control empresarial de Jensen y Ruback (1983) complementa, por tanto, al mercado de trabajo gerencial interno y externo, discutido por Fama (1980), expulsando a los directivos que no emprendan políticas óptimas de inversión. Además, el mercado de control está estrechamente relacionado con los mercados de capitales por cuanto que éstos proporcionan el marco en el cual se llevarán las operaciones de aquél y, por otra parte, ejerce un gran poder de supervisión (a través de la cotización como estimador del valor de la empresa y como mecanismo gratuito y automático de control). Por ejemplo, una reducción en los precios de una empresa puede atraer fácilmente a potenciales adquirentes que creen poder mejorar la gestión de dicha empresa. En este sentido, recordemos que cuando se emprende una toma de control eficiente, las motivaciones pueden provenir o de un conjunto de factores asociados a la obtención de sinergias o, como forma de controlar los problemas de agencia asociados a la conducta directiva a través de un mecanismo externo. Así, Morck, Shleifer y Vishny (1988b) argumentan que el motivo de realización de una fusión (sinérgica o disciplinaria), determina su carácter (amistoso u hostil) de manera que las fusiones disciplinarias son a menudo hostiles y las tomas de poder sinérgicas tienden a ser amistosas. El mercado de control societario supone, por tanto, un acicate para que los directivos gestionen de forma eficiente los recursos de los que disponen ya que de no hacerlo así, podrían ser objeto de una compra hostil. Así, el mercado de tomas de control juega un papel disciplinario importante con los altos cargos de las empresas absorbidas, como se corrobora, por ejemplo, en el estudio de Martin y McConell (1991) con el alto índice de relevo de ejecutivos sobre todo en la posfusión. Sin embargo, el efecto disciplinario del mercado de control se cuestiona cuando el gerente está atrincherado. Es el caso de la utilización de medidas defensivas (como acuerdos estatutarios, golden share, etcétera) en los procesos de tomas de control que impiden el desarrollo habitual del mismo. En esta situación, el directivo, compensándose a sí mismo por encima de la proporción que le correspondería en función de los resultados obtenidos y atrincherándose en su puesto en claro detrimento de la eficiencia de la empresa y de la sociedad, puede romper la función que cumple el mercado competitivo. Esta actuación gerencial se puede atribuir, en principio, a la resistencia que ponen los directivos a abandonar la estrategia que vienen desarrollando a pesar de que ésta no contribuya positivamente a la valoración de la empresa y este problema se agudiza a medida que el directivo lleve más tiempo desempeñando el cargo. Sin embargo, aunque en ocasiones los directivos desconfíen del mercado de control y lo perciban como una amenaza para sus puestos, lo cierto es que restringir la actuación del mercado de control no es el mejor camino para solucionar los problemas originados por un aumento de incertidumbre en el entorno contractual. Pero quizá el aspecto más importante de la actuación del mercado de control societario sea su actuación a través del mercado de directivos. En principio, si la gerencia es eficiente, una toma de control empresarial amplía las oportunidades de promoción y ascenso de los directivos más jóvenes ya que existirán facilidades de acceso a los puestos de trabajo dentro de la organización. Pero si la dirección se muestra ineficiente, el mercado de control externo ha de entrar en juego evaluando la actuación del alto directivo. En este sentido, los resultados Junio N.º 823ICE 223

8 M.ª BELÉN LOZANO GARCÍA obtenidos indican que es menos probable que se emprendan cambios en la gerencia (así como tomas de control con carácter hostil) cuando una familia fundadora ocupa cargos directivos (Morck, Shleifer y Vishny, 1998b) y, en cambio, si un miembro ajeno a la empresa es el que releva el puesto, suele tratarse de un cambio disciplinario 13 (Martin y McConell, 1991). El mercado de trabajo de los directivos y el mercado de control se complementan especialmente cuando se emprenden procesos en los que además de variar la propiedad de la empresa, el desempeño de la dirección se pone en cuestión. En efecto, ambos mercados están interrelacionados pues uno puede ser causa y consecuencia del otro. Si se decide emprender una toma de control, un motivo fundamental que justifica este proceso es, precisamente, la falta de una gestión eficiente de la dirección, con lo cual es probable que, fruto de la nueva situación, ésta sea relevada. Por otra parte, si la gestión es deficiente en una empresa, el mercado de directivos entrará en juego, por ejemplo, a través de una toma de control empresarial (como mecanismo externo de control eficiente) cuando desde dentro de la empresa no se promueve el reemplazo directivo (como sucede en el caso de una actuación del consejo ineficiente). Como se señaló anteriormente, el conocido fenómeno de la rotación directiva también se manifiesta (y con carácter especial) a través de la actividad del mercado de control corporativo. Los estudios referentes a las tomas de control empresariales nos muestran una relación negativa entre el valor previo de la empresa objetivo y la rotación subsiguiente tras la operación (Gómez, 1998; Mikkelson y Partch, 1997, Kini, Kracow y Mian, 1995; Martin y McConell, 1991; Walsh, 1988), de manera que podemos decir que los mercados de capitales premian de alguna manera la gestión eficiente corrigiendo la discrecionalidad directiva de la empresa objetivo. 13 La disciplinary takeover o fusión disciplinaria es aquella fusión en la que existe rotación de altos directivos de la firma objetivo poco después de llevarse a cabo la misma. Por exclusión, el resto de fusiones son nondisciplinary (MARTIN y McCONNELL, 1991). Además, Mikkelson y Partch (1997) observan una relación negativa entre los resultados empresariales previos y la rotación directiva en períodos en los que existe un mercado de control activo y, en cambio, esto no sucede cuando el mercado de control está inactivo. En general, la rotación de las empresas involucradas en fusiones suele ser más elevada que la obtenida en los grupos de control. Cuando Walsh (1988) estudia la permanencia en el puesto de trabajo de los altos directivos de las compañías objetivo durante los cinco años posteriores a la fecha de adquisición, señala tres factores determinantes de la rotación. El primero se refiere a la incertidumbre que generan las fusiones entre los altos directivos de tal forma que cuando éstos no pueden tolerar o reducir incertidumbres suelen abandonar la empresa. En segundo lugar, la propia cultura empresarial que poseen las organizaciones ya que la mezcla de culturas diversas puede producir sentimientos de hostilidad y gran incomodidad. Los directivos que no compartan la nueva cultura en la empresa resultante, pueden abandonar la misma (Buono, Bowditch y Lewis (1985). Por último, las operaciones del mercado de control corporativo como las fusiones donde las empresas compiten por sus derechos gerenciales y donde se producen claros ganadores y perdedores. Por tanto, podemos decir que el mercado de control y la rotación directiva actúan ante ineficiencias en la gestión empresarial, de manera que los beneficios que tienen su origen en la instalación de nuevos directivos provienen de actuaciones de los oferentes que detectan e identifican los cambios directivos como oportunidad de mejorar la gestión de la empresa objetivo. De esta manera, el mercado de control proporciona controles externos y además de forma gratuita. De todo ello, podemos colegir que la actividad del mercado de control constituye un mecanismo fundamental para conseguir una disminución de la discrecionalidad directiva y, por tanto, un instrumento eficiente para mitigar los costes de agencia que emergen en la relación accionista-directivo. Además, la simple posibilidad de fusión puede, en determi- 224 ICE Junio N.º 823

9 EL MERCADO DE CONTROL EMPRESARIAL ANTE EL CONFLICTO DE AGENCIA ACCIONISTA-DIRECTIVO nados casos, ayudar a resolver el problema de agencia entre directivos y accionistas por la amenaza que ello supone sobre la dirección de la empresa. 4. El mercado de control empresarial y los restantes mecanismos de control Una vez destacada la relevante actuación del mercado de control para ejercer un control activo en la resolución de los conflictos de agencia, debemos plantearnos las relaciones existentes entre este mecanismo de control y el resto de los mecanismos que también contribuyen a alinear los intereses entre los accionistas y los directivos. En concreto, hemos de analizar si el hecho de emprender una toma de control se debe a que los otros mecanismos que se emplean en la empresa no funcionan eficientemente o si, por el contrario, éstos se utilizan simultáneamente al mercado de control empresarial para reducir los costes de agencia. Por otra parte, es posible que, como se ha señalado previamente, el mercado de control empresarial no funcione eficientemente en todas la situaciones, debido a las actuaciones directivas ineficientes que se desarrollan en su seno. En un principio, cabe suponer una relación sustitutiva entre la realización de tomas de control y los restantes mecanismos ya que, sólo cuando fallen los mecanismos de control interno, el control se llevará a cabo a través del mercado de control de empresas (Jensen, 1994). Sin embargo, la evidencia empírica no corrobora totalmente esta afirmación. Con el objeto de arrojar luz sobre este tema todavía oscuro, comentaremos los principales resultados obtenidos en este sentido. El trabajo de Kini, Kracow y Mian (1995) revela el efecto sustitución entre mecanismos internos y externos. En concreto, entre la existencia de consejeros independientes y el mercado de control empresarial. En dicho trabajo, se obtiene una relación inversa entre la cotización de la empresa objetivo antes de la OPA y la rotación directiva posteriormente a la OPA, especialmente cuando la composición del consejo tiene carácter ejecutivo. En cambio, no se encuentra relación entre la rotación y la cotización previa en aquellos consejos dominados por independientes, indicando este hecho que no es necesario acudir al mercado de control pues el mecanismo interno actúa eficientemente. Además, se observa la relación implícita positiva ya mencionada anteriormente entre las tomas de control y la rotación de la dirección, especialmente, como sucede en este caso, si los resultados previos son negativos. Este aspecto confirma la actuación del mercado de control como mecanismo disciplinario 14. Pero también observamos cómo las operaciones de tomas de control se llevan a cabo junto con el empleo eficiente de uno o varios mecanismos de control interno (efecto complementario). Así, observamos que el mercado de control, como mecanismo de control externo, también puede facilitar la actuación de los mecanismos internos (como el consejo de administración) con su efecto disciplinario sobre los directivos (Agrawal y Jaffe, 2003). De hecho, Byrd y Hickman (1992) muestran la estrecha relación existente entre las empresas oferentes y el consejo de administración, ya que los retornos obtenidos son superiores cuando las primeras disponen de consejos independientes. Respecto al empleo de la política de dividendos en el ámbito de tomas de control, los estudios existentes parecen defender dos argumentaciones. Desde la primera, el mercado de control actúa eficientemente y, por lo tanto, no es necesario utilizar activamente la política de dividendos para la resolución de los conflictos. Los mecanismos en este caso serían alternativos. En sentido opuesto, desde el punto de vista de la ineficiencia directiva que se puede generar en determinadas circunstancias, puede también suceder que la dirección tenga cierto temor a la amenaza que supone un mercado de con- 14 Este efecto se extiende también a la composición del consejo, ya que se observa la variación de ésta a consecuencia de la toma de control, equilibrando la proporción de sus miembros insiders y outsiders. En este sentido, los resultados de COTTER et al. (1997) revelan de nuevo el destacado papel que juegan los outsiders en el consejo de las empresas en un marco de tomas de control empresariales. Junio N.º 823ICE 225

10 M.ª BELÉN LOZANO GARCÍA trol activo, de manera que repartirá dividendos elevados con el fin de mantener la lealtad al accionista y así reducir el riesgo de una toma de control (Dickerson et al., 1998). En cierta manera, con esta actuación, se alienta a la dirección a un comportamiento no eficiente a corto plazo al sentir ésta la amenaza de la toma de control. El segundo argumento proviene de la teoría del cash flow libre, según la cual el reparto de dividendos es una clara manifestación de la eficiencia del mercado (pues en ese caso sólo se invierte en proyectos con VAN positivo) más que una medida defensiva, por lo que dividendos y tomas de control podrían ser fácilmente mecanismos complementarios. Dickerson et al. (1998) analiza esta relación rechazando la teoría del cash flow libre. En España, la política de dividendos en el ámbito de tomas de control o no se ha estudiado (como sucede en la mayoría de los casos) o no es significativa (Baxauli y Fernández, 2001; Lozano et al., 2005). El mecanismo de la deuda en un contexto de tomas de control también está sujeto a discrepancias, según distintas aportaciones. En principio, la deuda sería sustitutivo del mercado de control pues, si funciona el primero, el segundo sería innecesario 15. La literatura empírica sostiene que el incremento del mecanismo de la deuda evita las tomas de control empresariales (Palepu 1986; Dickerson et al., 1998) y conduce al atrincheramiento directivo (Dann y DeAngelo, 1988; Palepu, 1986), por lo que se reducirá el valor de la empresa cuando tal incremento conduzca a una concentración excesiva de la propiedad en manos directivas (Dann y DeAngelo, 1988). Los estudios españoles realizados hasta el momento también obtienen una relación negativa entre la probabilidad de que una empresa sea objeto de OPA y el endeudamiento empresarial (Azofra y Fortuna, 2001; Baixauli y Fernández, 2001). Pero también la deuda y las tomas de control pueden utilizarse conjuntamente en la empresa. En este sentido, el estudio empírico de Lozano et al. (2005) apoya esta relación positiva. De la misma manera (pero en sentido opuesto), Garvey y Hanka (1999) observan que en las empresas que están protegidas por medidas defensivas estatutarias ante una toma de control se reduce el uso de deuda en comparación con las empresas que no están protegidas. Por lo tanto, la simple amenaza de toma de control incentiva a la dirección a utilizar eficientemente otros mecanismos (como la deuda) que de otra forma evitarían 16. La relación entre la compensación directiva y las adquisiciones entre empresas ha sido estudiada por Khorana y Zenner (1998) quienes observan cómo previamente a la adquisición dicha compensación viene determinada positivamente por la dimensión de la empresa, lo que puede implicar que la expectativa directiva sobre una empresa de gran tamaño incentive a la realización de adquisiciones. En cambio, después de la adquisición, sólo se observan mayores compensaciones en las adquisiciones realizadas con éxito, de forma que de alguna manera se recompensa a los directivos por los resultados obtenidos y por la gestión realizada a través de este mecanismo. En este caso, podemos decir que la compensación que se instrumenta alienta el desarrollo del mercado de control y premia la eficiencia directiva en la empresa. Pero en muchas ocasiones las compensaciones están condicionadas a la permanencia del directivo en el puesto durante un período de varios años, de manera que tales gratificaciones suponen barreras de salida para la gerencia ante posibles ofertas de empresas competidoras en aras de alcanzar la fidelidad del directivo con la empresa y retener con mayor facilidad a los gestores eficientes. De hecho, las empresas emplean 15 Dado que el control de los accionistas se incrementa cuanto mayor sea la deuda en la empresa, la participación que posea la dirección también se verá reforzada por la emisión de deuda. De ahí que HARRIS y RAVIV (1998) consideren el endeudamiento como un instrumento que facilita la defensa directiva ante una amenaza de toma de control. 16 Por otra parte, BERGER et al. (1997), observan cómo los CEO atrincherados evitan las emisiones deuda, al contrario de lo que sucede cuando entran en funcionamiento otros mecanismos de control (como, por ejemplo, las tomas de control empresariales). 226 ICE Junio N.º 823

11 EL MERCADO DE CONTROL EMPRESARIAL ANTE EL CONFLICTO DE AGENCIA ACCIONISTA-DIRECTIVO paracaídas dorados (golden parachutes 17 ) como incentivo a largo plazo para el directivo. Esto naturalmente impide el desarrollo habitual del mercado de control empresarial, bien porque el directivo actual no se siente incentivado a actuar a través del mercado de directivos en otras empresas de gestión deficiente, bien porque la dirección se siente incentivada a permanecer en su puesto y, por tanto, a defenderse ante nuevas tomas de control empresarial. La estructura de propiedad que posea una empresa, tanto la participación que posean los directivos como la concentración del accionariado, influye notablemente sobre el control de la dirección. Por ello, también influirá sobre la creación de riqueza y la probabilidad de que una empresa sea adquirida o no por motivos disciplinarios. Respecto al empleo de la participación directiva en un marco de tomas de control empresarial, nos encontramos con dos posturas según el empleo que se haga de la misma en relación con la convergencia de intereses entre los accionistas y los directivos. La primera se refiere a la hipótesis de alineamiento de intereses. En principio, a medida que se incrementa la propiedad directiva se esperará un mayor valor empresarial de las empresas integrantes de una toma de control. Ante esta situación, la probabilidad de realización de una toma de control se reducirá (efecto sustitución) 18. Sin embargo, Holderness et al. (1999) señalan que el uso creciente de la participación directiva en la propiedad no ha sustituido a otros mecanismos de gobierno alternativos cuyo empleo se ha mantenido o se ha incrementado a lo largo del tiempo, tales como las compensaciones o la actuación del mercado de control. Asimismo, cuanto mayor 17 Los golden parachutes consisten en la obligación contractual por la que la empresa objetivo se compromete a pagar una alta remuneración a los directivos en caso de que la empresa cambie de manos e incluso en el caso de despedirles. SINGH y HARIANTO (1989) indican que este tipo de compensación se adopta con mayor frecuencia en las empresas que tienen experiencia en fusiones, las que poseen gran dispersión de la propiedad y una elevada proporción de outsiders. 18 La situación inversa también puede plantearse. Véanse en este sentido los trabajos de SUDARSANAM et al. (1996) o SLOVIN y SUSHKA (1993). sea la propiedad que la dirección detente en la empresa, mayor probabilidad existirá de obtener éxito en la toma de control emprendida (Cotter y Zenner, 1994; Khorana y Zenner, 1998) y menor la probabilidad de que suceda una oferta hostil (Stulz, 1988) 19. Todo esto sucede, como señalan Song y Walking (1993), en el caso de que la propiedad directiva se emplee para negociar, pero no para bloquear una adquisición. Pero no hay que olvidar que la relación entre la propiedad directiva y el mercado de control de empresas también está sujeta a los problemas de atrincheramiento directivo que emergen ante la tenencia de elevadas participaciones de la propiedad en manos de la gerencia. Este atrincheramiento permite que el directivo se aísle de la actuación supervisora del resto de los mecanismos, reduciendo el interés de una toma de control y el atractivo de una rotación como solución al conflicto de agencia (Stulz, 1988; Morck, Shleifer y Vishny, 1998a; Sudarsanam et al., 1996). De esta manera, la relación entre el empleo de la propiedad directiva y el mercado de control parece ser de carácter sustitutivo, bien sea porque no es necesario una duplicidad de los mecanismos (que, efectivamente, cumplen su papel de alineación) o porque en determinadas situaciones se manifiestan fenómenos de atrincheramiento (aunque, como se ha señalado, también existen argumentos que defienden la complementariedad de los mecanismos). En cuanto a la realización de tomas de control y la concentración de propiedad en la empresa, en principio, con la concentración de la propiedad se alinean los intereses entre la dirección y accionistas porque éstos ejercen una mayor supervisión sobre aquélla. Por ello, será menos probable que una empresa objetivo reciba adquisiciones disciplinarias y, posiblemente, sea menos necesario el desarrollo del mercado de control. Por otra parte, el gran poder de negociación que posee la con- 19 En el estudio de MORCK, SHLEIFER y VISHNY (1998b), las fusiones emprendidas con carácter amistoso tienen su origen en la elevada participación en la propiedad que poseen los directivos (al contrario que los equipos hostiles que tenían reducidas participaciones). Junio N.º 823ICE 227

12 M.ª BELÉN LOZANO GARCÍA centración de la propiedad puede bloquear una toma de control y ejercer una gran influencia sobre los precios de la oferta (Högfeldt y Högholm, 2000), así como expropiar la riqueza a los accionistas minoritarios e impedir el funcionamiento de dichos mecanismos externos. Pero además nos podemos encontrar en el contexto del mercado de control, con el problema del free rider. En este caso, cuando una empresa recibe una toma de control, especialmente si ésta posee su propiedad dispersa, los accionistas minoritarios actuarán como inversores pasivos pues no poseen suficientes incentivos de supervisión como para ejercer un control activo. Además, el pequeño accionista piensa que el hecho de acudir o no a la oferta con su participación será irrelevante en el resultado de la misma, por lo que no venderá sus acciones ante la expectativa de apropiarse de las ganancias que obtenga la empresa oferente (Grossmann y Hart, 1980). Ante esta situación, el accionista de la empresa objetivo no venderá su participación a cualquier precio, con lo cual la toma de control puede fracasar. Esto no sucede, en cambio, con el efecto de una elevada concentración en la propiedad, ya que los grandes bloques de accionistas ejercerán un control activo en la empresa incentivados por el gran poder de voto que poseen. De esta forma, una mayor concentración de propiedad puede facilitar los fenómenos de las tomas de control empresariales (Shleifer y Vishny, 1986) porque, aparte de que los costes de transacción pueden ser menores, se podría reducir el problema del free rider que conduciría a los pequeños accionistas a una mayor reticencia a la posesión de acciones (Agrawal y Knoeber, 1996; Grossman y Hart 1980). 5. Conclusiones Los diversos costes de agencia generados por la divergencia de objetivos existentes entre el equipo directivo y los accionistas pueden condicionar la maximización del objetivo financiero en la empresa. La intención directiva de enfocar sus esfuerzos hacia su propio beneficio personal, la predilección de los directivos hacia los beneficios no pecuniarios, la relajación de funciones del personal directivo, la búsqueda insistente del poder y otras muchas situaciones, pueden conducir a la realización de tomas de control ineficientes. En este sentido, las tomas de control pueden ser una manifestación clara de los intereses directivos. Pero en nuestro estudio también nos hemos referido a las principales líneas de actuación en la reducción del conflicto de agencia y, entre ellas, hemos analizado una segunda vertiente de las tomas de control empresariales. Aunque existen diversas explicaciones que justifican la existencia de varios factores (operativos, financieros, fiscales...) que pueden afectar a la realización de una fusión empresarial, desde el momento en que ésta puede contribuir a mejorar la eficiencia directiva, la reducción de los costes de agencia se impone como otro factor que justifica la existencia del mercado de control corporativo. En efecto, cuando los intereses directivos intentan beneficiarse de alguna manera de la relación contractual con la empresa, el mercado de control entra en juego como mecanismo de control externo, de manera que un motivo razonable para emprender una fusión sería la existencia de una dirección ineficaz que permita y facilite a los individuos de otras empresas mejorar la gestión empresarial. De esta manera, las fusiones de empresas ofrecen una posible solución a los problemas generados en la relación de agencia que puede surgir entre accionistas y directivos. Por lo tanto, es necesario destacar, en primer lugar, esta doble vertiente del mercado de control de empresas ante el conflicto de agencia entre la dirección y la propiedad. Por una parte, dado que las inversiones en crecimiento externo que realizan los directivos van dirigidas principalmente a satisfacer sus objetivos, los problemas de agencia no están resueltos. En este sentido, las fusiones pueden ser, más que una solución, una manifestación de los conflictos de agencia entre los accionistas y los directivos. En cambio, la teoría de la agencia defiende que el mercado de control constituye un mecanismo para resolver los problemas de agencia y que, incluso la simple posibilidad de fusión, puede ayudar a mitigar los conflictos entre los directivos y los accionistas. 228 ICE Junio N.º 823

13 EL MERCADO DE CONTROL EMPRESARIAL ANTE EL CONFLICTO DE AGENCIA ACCIONISTA-DIRECTIVO Una vez planteado el doble enfoque del mercado de control corporativo, en segundo lugar, se ha profundizado en el estudio del mismo analizando las relaciones existentes entre este mecanismo y el resto de los instrumentos que contribuyen a la reducción del conflicto de agencia en la empresa (véase el Esquema 1). Las relaciones obtenidas tienen carácter fundamentalmente sustitutivo, pero también nos encontramos situaciones en las que los mecanismos actúan de manera conjunta. De este modo, la revisión de la literatura parece sugerir las siguientes líneas de actuación del mercado de control empresarial: 1. Aunque la evidencia no se muestra unánime respecto al efecto que ejercen los diversos mecanismos de control en la empresa, una primera consecuencia que cabe destacar es el relevante papel que juega el mercado de control corporativo como mecanismo externo de control (punto 1 en el esquema). Aunque sólo sea como simple amenaza, éste garantiza el funcionamiento de los restantes mecanismos pues, de no ser así, ejercería su función activamente en aras de resolver tales ineficiencias. Obsérvese en este sentido cómo se destaca en el esquema el marco de actuación del mercado de control como garantía de control externo sobre otros mecanismos de control, estando presente tanto de forma alternativa como de forma complementaria. 2. El mercado de control no actúa de forma autónoma, sino que está estrechamente relacionado con la actuación eficiente o ineficiente de los restantes mecanismos de control en la empresa (representado en el punto 2 del Esquema 1). Además, como se ha mencionado en el punto anterior, su actuación no es siempre de último recurso sino que también alienta el funcionamiento eficiente de otros mecanismos de control. 3. Cuando analizamos las relaciones existentes entre el mercado de control y las peculiaridades de los diversos mecanismos internos de control en la empresa, nos encontramos con un entramado de relaciones, no fáciles de sintetizar, en las que, posiblemente, la disparidad de resultados obtenidos se puedan atribuir a la doble actuación del mercado de control a la que hemos aludido en el segundo y tercer epígrafe del trabajo. Este hecho lo vemos reflejado en el punto 3 del Esquema En general, muchos de los estudios realizados en este campo defienden que la relación entre el empleo de los diferentes mecanismos de control y el mercado de control en la empresa tiene carácter sustitutivo, bien sea porque los primeros actúan eficientemente, en cuyo caso no es necesaria una duplicidad de los mecanismos (que, efectivamente, cumplen su papel de alineación) o porque ciertas ineficiencias directivas van dirigidas a la reducción de la actividad de las tomas de control en la empresa (recuérdense los fenómenos de atrincheramiento). En este último caso, se hace necesaria la actuación eficiente del mercado de control corporativo de manera que, cuando un mecanismo no resuelva el problema de agencia, el mercado de control empresarial entre en juego. 5. Sin embargo, también existen situaciones en las que se observan ciertos efectos complementarios derivados tanto de la función que ejerce el mercado de control garantizando la eficiencia de los restantes instrumentos de control, como del efecto positivo que ejerce sobre el mercado de control el empleo adecuado de los mecanismos internos de la empresa. En efecto, cuando un determinado mecanismo de control se emplea con el propósito de reducir el conflicto de agencia entre los accionistas y la dirección, dicha eficiencia no tiene por qué sustituir e incluso puede incentivar la actuación positiva del mercado de control como mecanismo de supervisión. Y viceversa, si un mecanismo de control (incluido el mercado de control) no es todo lo eficiente que sería deseable, pudiera reducirse el incentivo a garantizar un empleo adecuado de los restantes mecanismos (por ejemplo, a fomentar las operaciones de tomas de control en la empresa). No olvidemos sin embargo que, como señalamos en el primer punto, el papel eficiente del mercado de control se debería manifestar, precisamente en estos momentos, como garantía de control externo. Junio N.º 823ICE 229

14 M.ª BELÉN LOZANO GARCÍA ESQUEMA 1 EL MERCADO DE CONTROL EMPRESARIAL ANTE EL CONFLICTO DE AGENCIA Conflicto accionista-directivo Otros mecanismos de control (3) (2) Ineficientes Eficientes Garantía y marco de control externo Mercado de control corporativo (1) Valor de la empresa en el mercado Marco institucional y regulación Relaciones con carácter complementario Relaciones con carácter sustitutivo En cualquier caso, para finalizar, hemos de recordar que la actividad del mercado de control empresarial y las relaciones anteriormente descritas dependen, además del empleo que decida hacer la empresa de los restantes mecanismos de control, de la regulación de cada país y del marco institucional en el que se desarrolle la organización. En primer lugar, la regulación de cada país juega un papel fundamental exigiendo el cumplimiento de las obligaciones legales mínimas necesarias y la divulgación de toda información relativa a las operaciones de tomas de control. Serán factores relevantes para potenciar o atenuar los costes de agencia asociados al mercado de control, la transparencia informativa en el mercado, la existencia de normas de competencia, las medidas defensivas que se adopten, etcétera. De otra parte, debe actuarse con cautela cuando se transmita información en relación con las operaciones de toma de control en la empresa puesto que su divulgación puede favorecer ciertos comportamientos oportunistas. Esto sucede, por ejemplo, cuando una OPA pierde su factor sorpresa porque se filtra información, porque se negocia previamente la adquisición o, simplemente, porque se retrasa la ejecución de la misma. Esta actuación, previsiblemente, desvirtuará el funcionamiento del mercado de control facilitando la defensa de los directivos en la empresa objeto de adquisición y puede derivar en los fenómenos de atrincheramiento a los que se ha aludido a lo largo del trabajo. En segundo lugar, la actuación aislada o simultánea del mercado de control empresarial en relación con los restantes mecanismos de control también depende del marco institucional en el que se encuentre inmersa la organización ya que las peculiaridades de cada país determinarán la eficiencia de unos u otros mecanismos de control. Así, por ejemplo, en el modelo continental europeo (donde las empresas poseen una elevada concentración de la propiedad), el funcionamiento del mercado de control es reducido y poco activo, mientras que en el modelo anglosajón (donde la propiedad de las empresas está muy dispersa), la actividad de las tomas de control es una de sus características más relevantes (Gedalovic y Shapiro, 1998; Rajan y Zingales, 1995). 230 ICE Junio N.º 823

15 EL MERCADO DE CONTROL EMPRESARIAL ANTE EL CONFLICTO DE AGENCIA ACCIONISTA-DIRECTIVO Todos estos comportamientos parecen responder al modelo sustitutivo que planteamos en este estudio y que ha sido corroborado por muchos de los análisis empíricos anteriormente mencionados. Recuérdese en este sentido el caso peculiar de Japón en el que la reducida actividad del mercado de control puede ser atribuible, no sólo a la elevada concentración de la propiedad (como sucede en el modelo continental europeo), sino también a la eficiencia de la que goza el consejo de administración de las sociedades. Una situación parecida se observa en Alemania, en donde el consejo de administración posee una elevada independencia debido al control activo que ejercen los inversores a través del consejo de vigilancia en la empresa. Esto justificaría el hecho de que en estos países el mercado de control esté muy poco desarrollado y además no se considere especialmente necesaria la actuación del mismo. En cambio, en otros países continentales como sucede en el mercado español, la actuación eficiente del mercado de control se hace más necesaria ya que, aunque la concentración de la propiedad ejerce una importante función supervisora, los consejos de administración de las sociedades no son todo lo eficientes que sería deseable. Este aspecto también justificaría el mayor desarrollo del mercado de control empresarial en los países anglosajones, en donde los consejos no son independientes y además existe una elevada dispersión de la propiedad. Referencias bibliográficas [1] AGRAWAL, A. y JAFFE, J. F. (2003): «Do Takeover Targets Under-perform? Evidence from Operating and Stock Returns», Journal of Financial and Quantitative Analysis, Forthcoming. [2] AGRAWAL, A. y KNOEBER, C. R. (1996): «Firm Performance and Mechanisms to Control Agency Problems between Managers and Shareholders», Journal of Financial and Quantitative Analysis, volumen 31, número 3, septiembre, páginas [3] ANDRADE, G., MITCHELL, M. L. y STAFFORD, E. (2001): «New Evidence and Perspectives on Mergers», Journal of Economic Perspectives, volumen 15, número 2, primavera, páginas [4] ANG, J. S.; COLE, R. A. y LIN, J. W. (2000): «Agency Costs and Ownership Structure», Journal of Finance, volumen 55, número 1, febrero, páginas [5] AZOFRA, V. y FORTUNA, J. M. (2001): «Mecanismos de supervisión, costes de agencia, eficiencia empresarial y tomas de control en España», V Foro de Finanzas de Segovia. [6] BATHALA, C. T.; BOWLIN, O. D. y RAO, R. P. (1995): «Debt Structure, Insider Ownership, and Dividend Policy: A Test of the Substitutability Hypothesis in an Agency Framework», Research in Finance, volumen 13, páginas [7] BATHALA, C. T.; MOON, K. P. y RAO, R. P. (1994): «Managerial Ownership, Debt Policy and the Impact of Institutional Holdings: An Agency Perspective», Financial Management, volumen 23, número 3, otoño, páginas [8] BAIXAULI, J. M. y FERNÁNDEZ, M. (2001): «Participaciones significativas en la Bolsa española: asimetría y probabilidad de OPA» V Foro de Finanzas de Segovia. [9] BERGER, P. G.; OFEK, E. y YERMACK, D. L. (1997): «Managerial Entrenchment and Capital Structure Decisions», Journal of Finance, volumen 52, número 4, septiembre, páginas [10] BOOT, A. W. A. (1992): «Why Hang on to Losers? Divestitures and Takeovers», Journal of Finance, volumen 47, número 4, páginas [11] BUONO, A. F.; BOWDITCH, J. L. y LEWIS, J. W. (1985): «When Cultures Collide: The Anatomy of a Merger», Human Relations, número 38, páginas [12] BYRD, J. e HICKMAN, K. (1992): «Do Outside Directors Monitor Managers? Evidence from the Tender Offers Bids», Journal of Financial Economics, volumen 32, número 2, octubre, páginas [13] BYRD, J.; PARRINO, R. y PRITSCH, G. (1998): «Stockholder-Manager Conflicts and Firm Value», Financial Analysts Journal, volumen 54, número 3, páginas [14] CHATTERJEE, S.; LUBATKIN, M. H.; SCHWEIGER, D. M. y WEBER, Y. (1992): «Cultural Differences and Shareholder Value in Related Mergers: Linking Equity and Human Capital», Strategic Management Journal, volumen 13, páginas [15] COTTER, J. F. y ZENNER, M (1994): «How Managerial Wealth Affects the Tender Offer Process?», Journal of Financial Economics, volumen 35, febrero, páginas [16] COTTER, J. F.; SHIVDASANI, A. y ZENNER, M. (1997): «Do Independent Directors Enhance Target Shareholder Wealth During Tender Offers?, Journal of Financial Economics, volumen 43, páginas [17] DANN L. Y. y DeANGELO, H. (1988): «Corporate Financial Policy and Corporate Control», Journal of Financial Economics, volumen 20, número 1-2, páginas [18] DENIS, D. J.; DENIS, D. K. y SARIN, A. (1997): «Agency Problems, Equity Ownership, and Corporate Diversification», Journal of Finance, volumen 52, número 1, marzo, páginas Junio N.º 823ICE 231

16 M.ª BELÉN LOZANO GARCÍA [19] DICKERSON, A. P;, GIBSON, H. D. y TSAKALOTOS, E. (1998): «Takeover Risk and Dividend Strategy: a Study of UK Firms», Journal of Industrial Economics, volumen 46, número 3, septiembre, páginas [20] DUGGAL, R. y MILLAR. J. A. (1999): «Institucional Ownership and Firm Performance: the Case of Bidder Returns», Journal of Corporate Finance, volumen 5, número 99, páginas [21] EASTERBROOK, F. (1984): «Two Agency Cost Explanations of Dividends», American Economic Review, número 74, páginas [22] FAMA, E. F. (1980): «Agency Problems and the Theory of the Firm» Journal of Political Economy, volumen 88, número 2, abril, páginas [23] FAMA, E. F. y JENSEN, M. C. (1983a): «Agency Problems and Residual Claims», Journal of Law and Economics, volumen 26, número 2, junio, páginas [24] FAMA, E. F. y JENSEN, M. C. (1983b): «Separation of Ownership and Control», Journal of Law and Economics, volumen 26, número 2, junio, páginas [25] GARVEY, G. T. y HANKA, G. (1999): «Capital Structure and Corporate Control: the Efect of Antitakeover Statutes on Firm Leverage», Journal of Finance, volumen 54, número 2, páginas [26] GEDAJLOVIC, E. R. y SHAPIRO, D. M. (1998): «Management and Ownership Effects: Evidence from Five Countries», Strategic Management Journal, número 19, páginas [27] GIBBS, P. A. (1993): «Determinants of Corporate Restructuring: The Relative Importance of Corporate Governance, Takeover Threat and Free Cash Flow», Strategic Management Journal, volumen 14, páginas [28] GÓMEZ, S. (1998): «Determinantes del reemplazo del equipo gestor en el mercado de control corporativo español», II Foro de Finanzas de Segovia. [29] GROSSMAN, S. J. y HART, O. D. (1980): «Takeover Bids, the Free Rider Problem, and the Theory of the Corporation», Bell Journal of Economics, volumen 2, número 1, primavera, páginas [30] HARRIS, M. y RAVIV, A. (1998): «Corporate Control Contests and Capital Structure», Journal of Financial Economics, volumen 20, número 1-2, páginas [31] HÖGFELDT, P. y HÖGHOLM, K. (2000): «A Law and Finance Theory of Strategic Blocking and Preemptive Bidding in Takeovers», Journal of Corporate Finance, volumen 6, páginas [32] HOLDERNESS, C. G.; KROSZNER, R. S. y SHEE- HAN, D. P. (1999): «Were the Good Old Days that Good? Changes in Managerial Stock Ownership Since the Great Depression», Journal of Finance, volumen 54, número 2, abril, páginas [33] JENSEN, M. C. (1986a): «Agency Costs of Free Cash flow, Corporate Finance and Takeovers», American Economic Review, mayo, volumen 76, número 2, páginas [34] JENSEN, M. C. (1986b): «The Takeovers Controversy: Analysis and Evidence», The Midland Corporate Finance Journal, volumen 4, número 2, páginas [35] JENSEN, M. C. (1988): «Takeovers: Their Causes and Consequences», Journal of Economic Perspectives, volumen 2, número 1, invierno, páginas [36] JENSEN, M. C. (1994): «The Modern Industrial Revolution, Exit, and the Failure of Internal Control Systems», Journal of Applied Corporate Finance, volumen 6, número 4, invierno, páginas [37] JENSEN, M. C. y MECKLING, W. H. (1976): «Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure», Journal of Financial Economics, volumen 3, número 4, octubre, páginas [38] JENSEN, M. C. y MURPHY, K. J. (1990a): «Performance Pay and Top Management Incentives», Journal of Political Economy, volumen 98, número 2, páginas [39] JENSEN, M. C. y MURPHY, K. J. (1990b): «CEO Incentives. It s not How Much You Pay, But How», Harvard Business Review, mayo-junio, páginas [40] JENSEN, M. C. y RUBACK, R. S. (1983): «The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence», Journal of Financial Economics, volumen 11, número 2, abril, páginas [41] JENSEN, G. R.; SOLBERG, D. P. y ZORN, T. S. (1992): «Simultaneous Determination of Insider Ownership, Debt and Dividend Policies», Journal of Financial and Quantitative Analysis, volumen 27, número 2, junio, páginas [42] KHORANA, A. y ZENNER, M. (1998): «Executive Compensation of Large Acquirors in the 1980s» Journal of Corporate Finance, volumen 4, número 3, páginas [43] KINI, O.; KRACOW, W. y MIAN, S. (1995): «Corporate Takeovers, Firm Performance and Board Composition», Journal of Corporate Finance, número 1, páginas [44] LOZANO, M. B. (2004): «Las debilidades del gobierno corporativo en los casos de corrupción: el papel del consejo de administración», en RODRÍGUEZ, N. y FABIÁN, E., La corrupción en un mundo globalizado: análisis interdisciplinar, Editorial Ratio Legis, Salamanca, páginas [45] LOZANO, M. B.; MIGUEL, A. y PINDADO, J. (2004): «El conflicto accionista-directivo: propuestas de solución», Información Comercial Española, Revista de Economía, número 813, febrero, páginas [46] LOZANO, M. B.; MIGUEL, A. y PINDADO, J. (2005): «Propiedad y gestión en el mercado de control empresarial: un enfoque de agencia», Revista Española de Financiación y Contabilidad, Forthcoming. [47] MARTIN, K. y McCONNELL, J. J. (1991): «Corporate Performance, Corporate Takeovers, and Management Turno- 232 ICE Junio N.º 823

17 EL MERCADO DE CONTROL EMPRESARIAL ANTE EL CONFLICTO DE AGENCIA ACCIONISTA-DIRECTIVO ver», Journal of Finance, volumen 46, número 2, junio, páginas [48] MEULBROEK, L. K.; MITCHELL, M. L.; MULHERIN, J. H.; NETTER, J. M. y POULSEN, A. B.(1990): «Shark Repellents and Managerial Myopia: An Empirical Test», The Journal of Political Economy, volumen 98, número 5, páginas [49] MIKKELSON, W. H. y PARTCH, M. M. (1997): «The Decline of Takeovers and Disciplinary Managerial Turnover», Journal of Financial Economics, volumen 44, número 2, mayo, páginas [50] MORCK, R.; SHLEIFER, A. y VISHNY, R. W. (1998a): «Management Ownership and Market Valuation. An Empirical Analysis», Journal of Financial Economics, volumen 20, número 1-2, páginas [51] MORCK, R.; SHLEIFER, A. y VISHNY, R. W. (1998b): «Characteristics of Targets of Hostile and Friendly Takeovers», en AUERBACH, A. J. (Ed.), Corporate Takeovers: Causes and Consequences, University of Chicago Press, Chicago, IL, páginas [52] MUELLER, D. C. (1969): «A Theory of Conglomerate Mergers», Quarterly Journal of Economics, número 83, páginas [53] NARAYANAN. M. (1985): «Managerial Incentives for Short-term Results», The Journal of Finance, volumen 40, número 5, páginas [54] PALEPU, K. G. (1986): «Predicting Takeover Targets: A Methodological and Empirical Analysis», Journal of Accounting and Economics, volumen 8, número 1, marzo, páginas [55] PITELIS, C. N. y SUGDEN, R. (1986): «The Separation of Ownership and Control in the Theory of the Firm», International Journal of Industrial Organization, volumen 4, páginas [56] RAJAN, R. G. y ZINGALES, L. (1995): «What do we Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data», Journal of Finance, volumen 50, número 5, diciembre, páginas [57] ROLL, R. (1986): «The Hubris Theory of Corporate Takeovers», Journal of Bussines, volumen 59, número 2, abril-octubre, páginas [58] ROZEFF, M. S. (1982): «Growth, Beta and Agency Costs as Determinants of Dividends Payout Ratios», Journal of Financial Research, número 5, páginas [59] SHLEIFER, A. y VISHNY, R. W. (1986): «Large Shareholders and Corporate Control», Journal of Political Economy, volumen 94, número 3, páginas [60] SINGH, H. y HARIANTO, F. (1989): «Management- Board Relationships, Takeover Risk, and the Adoption of Golden Parachutes», Academy of Management Journal, volumen 32, número 1, páginas [61] SLOVIN, M. B. y SUSHKA, M. E. (1993): «Ownweship Concentration, Corporate Control Activity and Firm Value: Evidence from the Death of Inside Blockholders», Journal of Finance, volumen 48, número 4, septiembre, páginas [62] SONG, M. H. y WALKING, R. A. (1993): «The Impact of Managerial Ownership on Acquisitions Attemps and Target Shareholder Wealth», Journal of Financial and Quantitative Analysis, volumen 28, diciembre, páginas [63] STEIN, J. C. (1988): «Takeover Threats and Managerial Myopia», The Journal of Political Economy, volumen 96, número 1, páginas [64] STULZ, R. M. (1988): «Managerial Control of Voting Rights: Financing Policies and the Market for Corporate Control», Journal of Financial Economics, volumen 20, número 1-2, páginas [65] SUDARSANAM, S.; HOLL, P. y SALAMI, A. (1996): «Shareholder Wealth Gains in Mergers: Effect of Synergy and Ownership Structure», Journal of Business Finance and Accounting, volumen 23, números 5 y 6, julio, páginas [66] TIROLE, J. (2001): Lecture Notes on Corporate Finance, Universidad de Toulouse. [67] WALSH, J. P. (1988): «Top Management Turnover Following Mergers and Acquisitions», Strategic Management Journal, volumen 9, páginas [68] WARNER, J. B.; WATTS, R. L. y WRUCK, K. H. (1988): «Stock Prices and Top Management Changes», Journal of Financial Economics, volumen 20, números 1-2, páginas Junio N.º 823ICE 233

18