Un Análisis de las Tasas de Interés en México. a través de la Metodología de Reglas Monetarias

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1 Un Análisis de las Tasas de Inerés en México a ravés de la Meodología de Reglas Monearias Albero Torres García 1 Diciembre 2002 Documeno de Invesigación No Dirección General de Invesigación Económica BANCO DE MEXICO 1 Se agradecen los comenarios y sugerencias de Armando Baqueiro, Alejandro Díaz de León, Miguel Messmacher, Francisco Rodríguez, Julio Sanaella y Alejandro Werner. También se agradece la ayuda de Miguel Díaz, Jéssica Roldán y Daniel Sámano en la elaboración del rabajo. Las opiniones expresadas son únicamene responsabilidad del auor y no necesariamene represenan el puno de visa del Banco de México. Correspondencia:

2 Un Análisis de las Tasas de Inerés en México a ravés de la Meodología de Reglas Monearias Albero Torres García Diciembre 2002 Documeno de Invesigación No RESUMEN En ese rabajo se analiza el proceso de deerminación de las asas de inerés en México. El propósio es probar formalmene si bajo el esquema acual de ipo de cambio flexible, la políica monearia efecivamene ha desempeñado el papel de ancla nominal de la economía. A ravés de un enfoque sisemáico basado en la meodología de reglas de políica monearia, en ese rabajo se idenifica un conjuno de variables que al combinarse ofrecen una buena aproximación al proceso por el cual se deerminan las asas de inerés en México. Los resulados confirman que en los úlimos años la políica monearia en México se ha formulado con el propósio de esabilizar la inflación alrededor de la mea de inflación. Lo anerior implica que la políica monearia en México efecivamene se ha desempeñado como el ancla nominal de la economía. 2

3 Conenido 1. Inroducción 2. La Políica Monearia a ravés de la Meodología de Reglas de Políica Monearia 3. Esimación de una Regla de Políica Monearia para México: Caso Básico 3.1 Especificación 3.2 Meodología para la Esimación 3.3 Periodo de Esudio y Definición de Variables 3.4 Resulados del Caso Básico 4. Esimación de Reglas Aumenadas de Políica Monearia para México 4.1 Una Políica Monearia que mira hacia adelane 4.2 La Canidad de Dinero y la Regla de Políica Monearia 4.3 El Tipo de Cambio y la Regla de Políica Monearia 4.4 Riesgo País, Diferencial de Tasas de Inerés y la Regla de Políica Monearia 5. Conclusiones Referencias 3

4 1. Inroducción En ese arículo se analiza el proceso de deerminación de las asas de inerés en México. El propósio es probar formalmene si bajo el esquema acual de ipo de cambio flexible, la políica monearia efecivamene ha desempeñado el papel de ancla nominal de la economía. Ello, a ravés de un esquema de análisis sisemáico, conocido en la lieraura económica como reglas de políica monearia. Al conesar esa inerrogane, el análisis idenifica ambién un grupo de variables que son de uilidad para explicar la evolución de las asas de inerés en México. Una de las diferencias fundamenales enre un régimen de ipo de cambio predeerminado y uno flexible es el papel que la políica monearia desempeña en la economía. En el primero, la políica monearia se encuenra resringida por el carácer predeerminado del ipo de cambio y su papel es reforzar y validar la políica cambiaria. En ese caso la esabilidad de los precios se alcanza a ravés de la políica cambiaria y a pesar de que la políica monearia desempeña un papel imporane, ése solamene es insrumenal. Por ano, las auoridades encargadas de la políica cambiaria son responsables ambién de procurar la esabilidad de los precios y el ipo de cambio se conviere en el ancla nominal de la economía. Por el conrario, bajo un régimen cambiario de floación la políica monearia no se encuenra resringida por la políica cambiaria, y las auoridades monearias son responsables de formular la políica monearia con la finalidad de procurar la esabilidad de los precios. En ese caso la políica monearia es imporane no sólo por desempeñar un papel insrumenal sino por que elige un conjuno de procedimienos operaivos que propician la esabilidad de precios en la economía, es decir, por desempeñarse como ancla nominal de la economía. A finales de 1994 en México se abandonó el régimen de ipo de cambio predeerminado y se adopó uno de libre floación que se ha manenido hasa el día de hoy. La ransición no fue gradual ya que la economía mexicana experimenó una crisis financiera durane Como es de esperarse durane un periodo de crisis, la credibilidad en las insiuciones monearias y financieras de México no fue la mejor durane dicho episodio. Ese hecho aumenó la dificulad del reo enfrenado por el Banco de México. La políica del Insiuo Cenral no sólo debía consiuirse en el ancla nominal de la economía, sino que además lo enía que hacer durane un momeno en el que había muy poca credibilidad en el compromiso y en la habilidad del Insiuo Emisor para proveer a la economía de esabilidad financiera y de precios. Durane esos úlimos años la esabilidad financiera se ha consolidado y la inflación se ha abaido significaivamene. Esa experiencia represena una oporunidad ineresane para analizar la políica monearia, lo cual moiva las siguienes dos pregunas: i) qué ha hecho la políica monearia para recuperar su credibilidad?; y ii) se ha converido la políica monearia en el ancla nominal de la economía mexicana? Aun cuando bajo un régimen de ipo de cambio flexible la políica monearia no enfrena resricciones impuesas por la políica cambiaria, es posible que exisan oros ipos de resricciones con las que iene que ineracuar. Por ejemplo, una economía pequeña y abiera como la mexicana se encuenra expuesa a la volailidad de los mercados financieros inernacionales que afeca a las asas de inerés en odo el mundo y en paricular a las de los mercados emergenes. Sin embargo, no odas las resricciones provienen de evenos 4

5 exernos ya que exisen ambién aspecos inernos que pueden hacer difícil la insrumenación de la políica monearia. Un claro ejemplo de eso es el proceso a ravés del cual los agenes económicos forman sus expecaivas de inflación. En la medida en que dicho proceso mira más hacia arás (bacward looing) es más difícil para un banco cenral reducir la inflación. Oro ejemplo es el efeco de las depreciaciones cambiarias sobre los precios. Cuando los movimienos del ipo de cambio son percibidos como permanenes el raspaso (pass-hrough) del ipo de cambio a los precios es mayor que cuando ésos son percibidos como emporales. En dicho caso es posible que para impedir que las variaciones cambiarias conaminen el proceso de deerminación de los precios sea necesario limiar la volailidad cambiaria. Así, las variables mencionadas en esos ejemplos, así como oras más, pueden influir en la deerminación de las asas de inerés, y por ano, moivan ora preguna: qué variables ienen influencia sobre las asas de inerés en México? Para abordar las pregunas mencionadas en los párrafos aneriores el arículo se encuenra organizado en cinco secciones. En la sección 2 se hace un repaso de la lieraura de reglas monearias y se muesra que a ravés de esa meodología es posible examinar el papel de la políica monearia en la economía. En la sección 3 se analiza el caso de una regla monearia básica y se describe el procedimieno de esimación, así como el crierio para la elección del periodo de esudio. Los resulados de ese ejercicio se uilizan para moivar el análisis que se presena en la siguiene sección. En la sección 4 se examinan diferenes exensiones de la especificación básica que permien analizar el papel que diversas variables han enido en el proceso de deerminación de las asas de inerés en México. Finalmene, en la sección 5 se concluye. 2. La Políica Monearia a ravés de la Meodología de Reglas de Políica Monearia A lo largo de los años el análisis de la políica monearia se ha concenrado en dos pregunas fundamenales. La primera es: cuál es el efeco de un cambio en la posura monearia sobre la economía? Esa preguna ha sido abordada por la lieraura referene al mecanismo de ransmisión de la políica monearia y ha recibido especial aención de pare de los bancos cenrales, pueso que a ravés del mecanismo de ransmisión ésos son responsables de manener la esabilidad de los precios. 2 La segunda preguna se refiere a: qué circunsancias son las que llevan a un banco cenral a modificar la posura monearia? Ese ema ambién ha sido conocido como el análisis de la función reacción de los bancos cenrales. Tradicionalmene, la mayor pare de esa invesigación había sido realizada en los círculos académicos y por el secor privado, los cuales han inenado comprender el proceso a ravés de cual se formula la políica monearia para así poder aniciparla correcamene. Sin embargo, el análisis de la función reacción de la políica monearia ha recibido recienemene mucha aención por pare de los mismos bancos cenrales. La lieraura reciene acerca de reglas de políica monearia o funciones reacción se ha consiuido como un enfoque con el cual se puede esudiar de manera sisemáica la ineracción enre la políica monearia y oras variables que influyen en las decisiones de 2 Resúmenes de esa lieraura se encuenran en Mishin [1995] y Chrisiano, Eichenbaum y Evans [1998]. 5

6 políica monearia. El esudio de las reglas monearias denro de modelos macroeconómicos permie analizar la ineracción que a la vez exise enre las decisiones de políica monearia y el desempeño macroeconómico de un país. Ese ipo de análisis ha sido especialmene imporane en países que uilizan el esquema de Objeivos de Inflación para conducir la políica monearia. Uno de los primeros aspecos a considerar al analizar la función reacción de la políica monearia se refiere a si la respuesa a evenos específicos debe seguir una regla en paricular o si ésa debe ser discrecional. El consenso de ese debae es que las reglas son preferidas como un medio que impide que políicas discrecionales, e incongruenes en el iempo, generen un problema de sesgo de inflación. 3 Así, precisamene en medio de ese debae es donde surge la meodología de reglas de políica monearia. El rabajo de Taylor [1993] es especialmene relevane pueso que aporó no solo uno de los primeros ejemplos de la meodología de reglas de políica monearia sino ambién los lineamienos generales que en años subsecuenes han guiado el análisis de reglas de políica monearia. De acuerdo con Taylor [1993] y [1999] una regla de políica monearia se define como una descripción (algebraica, numérica, y/o gráfica) de cómo el insrumeno de políica monearia (asa de inerés, base monearia, ec.) es modificado por la auoridad monearia en respuesa a cambios en variables como la inflación y la acividad económica, enre oras. Una regla de políica monearia no debe ser considerada como una fórmula mecánica a seguir, ya que un elemeno de discreción en su uso siempre es deseable. Una regla de políica monearia se describe mejor como un enfoque sisemáico para analizar la políica monearia. El primer paso para diseñar una regla de políica monearia es elegir el insrumeno, es decir, la variable que sería modificada por el banco cenral con la finalidad de alcanzar su objeivo. En segundo érmino, es necesario seleccionar un conjuno de variables ane las cuales el banco cenral reaccionaría, es decir, aquéllas cuyo comporamieno pudiera impulsar al banco cenral a alerar la posura de la políica monearia. La regla propuesa por Taylor [1993] considera a la asa de inerés nominal como el insrumeno de políica monearia, que responde a las desviaciones de la inflación respeco de su nivel objeivo (brecha de inflación) y a la desviación del produco respeco de su nivel poencial (brecha del produco) de la siguiene manera: i = α + β ( π π ) + γ ( y y ) (1) donde i represena la asa de inerés nominal; π es la inflación; 4 π es el objeivo de inflación; y es el produco; y y represena el produco poencial. El parámero α represena la asa de inerés nominal de equilibrio de largo plazo mienras que los parámeros β y γ miden la magniud de la respuesa del insrumeno de políica monearia a la brecha de inflación y del produco, respecivamene. 3 Ver Kydland y Presco [1977], Barro y Gordon [1983] y Rogoff [1995]. 4 π represena la inflación enre los periodos -n y, donde n regularmene represena un año. Por consiguiene, aún cuando π es conocida en el periodo, coniene información sobre la inflación observada del pasado al presene. 6

7 En la regla propuesa por Taylor (ecuación (1)) se encuenran varios aspecos que vale la pena comenar. El primero es que aun con una especificación simple como la propuesa es posible analizar cómo es que el banco cenral formula la políica monearia, ya que incorpora los elemenos clave del proceso. La inflación y el produco son las dos variables macroeconómicas que mejor describen el desempeño general de la economía (descripción conjuna de la demanda y la ofera agregadas) y, a ravés de la asa de inerés, se relacionan con las decisiones de políica monearia omadas por el banco cenral. Más aún, las variaciones en la asa de inerés no solo represenan las acciones del banco cenral sino que vía su efeco sobre la demanda agregada se espera que, aunque con ciero rezago, influyan en el comporamieno de la inflación y del produco. 5 Por consiguiene, esa regla no sólo describe el proceso por el que el banco cenral formula la políica monearia (función reacción) sino que ambién a lo largo del iempo incorpora implíciamene los efecos de la políica monearia sobre la economía. Oro aspeco que es imporane mencionar se refiere a la inclusión de la brecha del produco en la regla monearia. Un banco cenral cuyo objeivo es la esabilidad de precios podría elegir reaccionar únicamene a variaciones en la brecha de inflación. A esa siuación se le ha llamado objeivos de inflación en exremo (exreme inflaion argeing) y al esudiarla se ha llegado a la conclusión de que una desvenaja imporane de ese enfoque exremo es que el secor real de la economía es más vulnerable a perurbaciones de ofera de carácer emporal. Por ejemplo, ane un aumeno emporal en el precio de algunos insumos de la producción (conracción de la ofera agregada o cos push shoc) la respuesa de la políica monearia sería incremenar la asa de inerés para conraer la demanda agregada e impedir así un aumeno en el precio de los bienes finales. El resulado sería una conracción odavía más severa de la acividad económica. Por el conrario, cuando la brecha del produco se incluye en la función reacción, al enfrenar incremenos de carácer emporal en el precio de los insumos el aumeno en la asa de inerés sugerido por la brecha de inflación es compensado en pare por la disminución en la asa de inerés sugerida por la reducción de la brecha del produco. Así, el efeco sobre la acividad económica es menor. No obsane, cuando las presiones de inflación se originan por el lado de la demanda, derivadas de un exceso de gaso, la respuesa de la políica monearia es hacia un aumeno en la asa de inerés ano por el efeco de la brecha de inflación como por el de la brecha del produco. Por lo anerior, una regla que incluye ambas brechas asegura que los evenos desfavorables de carácer emporal solamene engan efecos de primer orden (de una sola vez) sobre los precios y que las presiones inflacionarias que pudieran ser de carácer recurrene (desequilibrio por el lado de la demanda) sean conrarresadas con aumenos en la asa de inerés. 6 Con respeco a la validez empírica de la regla propuesa por Taylor [1993], la evidencia indica que esa meodología describe saisfacoriamene el comporamieno de las asas de 5 El efeco de las acciones de políica monearia sobre el desempeño macroeconómico no se puede idenificar direcamene en una regla monearia. Para ello es necesario incorporar dicha regla a un modelo macroeconómico, que explíciamene describa el mecanismo de ransmisión por el que las acciones de políica monearia afecan el comporamieno de la inflación y de la acividad económica. 6 Ver Clarida Galí y Gerler [1999] y Rogoff [1985]. 7

8 inerés en los Esados Unidos en los úlimos años. En oras palabras, que es una buena aproximación al proceso por el que la políica monearia en los Esados Unidos ha sido conducida en años recienes. Los fundamenos eóricos de la regla propuesa por Taylor poseriormene fueron formalizados por oros auores. Los rabajos de Svensson [1996] y de Clarida, Galí y Gerler [1999] muesran que aproximaciones a esa regla pueden obenerse de un proceso de opimización en el que el banco cenral minimiza una función de pérdida (cuadráica en la brecha de inflación y en la brecha del produco) sujeo a un modelo macroeconómico Neo Keynesiano esándar. En paricular, esos auores proponen que el resulado de ese problema es una versión de la regla monearia que mira hacia adelane (forward looing): i + n + + = α + β ( E [ π π ]) + γ ( E [ y y ]) (2) donde π +n represena la inflación enre el periodo y el periodo +n; y + es el produco enre los periodos y +; y E es el operador de expecaivas que se forman con la información disponible en el periodo. En ese caso la políica monearia se formula en respuesa al desempeño esperado de las brechas de inflación y de produco, en lugar de hacerlo en función al desempeño observado de ésas en el presene y pasado como en la regla de Taylor (ecuación (1)). La mejor forma de subrayar la uilidad de las reglas de políica monearia para inerprear y enender la políica monearia es a ravés del análisis de los coeficienes β y γ. El parámero β muesra que an agresiva es la respuesa del banco cenral cuando la inflación se desvía de su objeivo. Teniendo en cuena que α represena la asa de inerés nominal de equilibrio en el largo plazo, la regla de políica monearia se puede expresar de la siguiene forma: r + n + + = r + ( β 1) ( E [ π ] π ]) + γ ( E [ y y ]) (3) donde r es la asa de inerés real y r represena el nivel de la asa de inerés real en el largo plazo. De la ecuación (3) es claro que el valor críico para el parámero β es uno. Por ejemplo, en el caso en que las expecaivas de inflación aumenaran por encima del objeivo de inflación (E [π +n ]> π ). Cuando β >1 la regla de políica monearia implica que el banco cenral incremena la asa de inerés nominal (i ) lo suficiene para elevar la asa de inerés real (r ) y, por ano induciría una conracción en la demanda agregada y que las expecaivas de inflación convergieran al objeivo de inflación. Claramene ese es el caso de un cambio de políica monearia resricivo. Por el conrario, cuando β <1 el incremeno en la asa de inerés nominal (i ) no es suficiene para inducir un alza de la asa de inerés real (r ). Más aún, en ese caso la asa de inerés real (r ) no sólo no sube sino que disminuye, ya que el aumeno en la asa de inerés nominal (i ) es menor que el incremeno observado en la expecaiva de inflación (E [π +n ]). Así, la reducción en la asa de inerés real esimula a la demanda agregada y la políica monearia propicia un deerioro de las expecaivas de inflación. 8

9 Una regla de políica monearia como la ecuación (2) con β >1 rabaja como un mecanismo auomáico, vía el cual la inflación se esabiliza alrededor de su nivel objeivo. Ese enfoque para conducir la políica monearia es congruene con el esquema de Objeivos de Inflación. Cuando las expecaivas de inflación se desvían de su objeivo el banco cenral acúa para inducir la convergencia de la inflación esperada con el objeivo. Eso significa que la políica monearia efecivamene se consiuye en el ancla nominal de la economía. Con respeco al parámero γ, las ecuaciones (2) y (3) muesran que su valor críico es cero. Considérese el caso en el que se espera que el produco se ubique por arriba de su nivel poencial (E [y + - y + ] >0). Cuando γ >0 la respuesa de la políica monearia es aumenar las asas de inerés nominal (i ) y real (r ) para así eviar que la desviación del produco respeco de su nivel poencial genere presiones fuuras sobre la inflación. Por el conrario, cuando γ <0 la regla sugiere reducciones en las asas de inerés nominal (i ) y real (r ) que impulsan a la demanda agregada y, por consiguiene, al produco a un nivel aún mayor, que evenualmene se raduce en una inflación más elevada. De esa forma, cuando γ >0 la regla de políica monearia rabaja como un mecanismo auomáico que al esabilizar el produco alrededor de su nivel poencial evia presiones persisenes sobre la inflación. Las propiedades esabilizadoras de esa regla de políica monearia implican que si el banco cenral sigue dos lineamienos generales, β >1 y γ 0, enonces la políica monearia se consiuye en el ancla nominal de la economía. Ese papel es claramene responsabilidad de la políica monearia en países con un régimen de ipo de cambio flexible. Más aún, al seguir esos lineamienos la políica monearia no sólo funciona como ancla nominal de la economía sino que además promueve un desempeño macroeconómico esable, en donde el produco se deermina principalmene por la ecnología y oros facores de ofera (produco poencial). Hasa ahora no se han considerado las resricciones que los bancos cenrales de las economías pequeñas y abieras enfrenan al insrumenar la políica monearia. Uno de los aspecos fundamenales a considerar en una economía abiera es el efeco de perurbaciones exernas, como la volailidad en los mercados financieros inernacionales. Asimismo, es imporane omar en cuena el papel del ipo de cambio, ya que por lo general guarda una relación esrecha con las asas de inerés. Algunos auores han exendido el análisis de reglas de políica monearia a economías pequeñas y abieras. Sin embargo, no exise consenso en cuano a la forma en que las reglas monearias deben ser especificadas. Los rabajos de Ball [1999] y Svensson [2000] consideran el problema que enfrena un banco cenral en modelos de economías pequeñas y abieras y argumenan que en ese caso las reglas ópimas de políica monearia deben incluir además de las brechas de inflación y produco, oras variables que afecan las decisiones de políica monearia. Dichas variables son de mayor uilidad en la medida en que capuran las presiones de inflación fuura con mayor rapidez que lo que lo hacen las brechas de inflación y de produco. Por ejemplo, una variable que puede ser incluida en el caso de economía pequeñas y abieras es la asa de inerés exerna. Ello, ya que el efeco de variaciones en ésa sobre la inflación no siempre se observa con rapidez en las brechas de 9

10 inflación y de produco. Por ora pare, la incorporación de variables adicionales ambién puede ener la finalidad de modelar las condiciones monearias con más de un insrumeno. Por ejemplo, al incluirse el ipo de cambio direcamene en la regla monearia, las condiciones monearias implíciamene se modelan como una combinación enre el nivel de la asa de inerés y el del ipo de cambio. Así, en érminos generales ese ipo de reglas aumenadas pueden ser expresadas de la siguiene manera: = α + β ( E [ π π ]) + γ ( E [ y y ]) ϕ( E [ z ]) (4) i + n m donde (z +m ) puede represenar el ipo de cambio, la asa de inerés exerna, la percepción del riesgo país o cualquier ora variable que influya en la deerminación de la posura de la políica monearia. Por ora pare, Clarida, Galí y Gerler [2001] presenan un modelo de economía pequeña y abiera en el que la regla ópima de políica monearia es similar a la especificada en el caso de una economía cerrada (ecuación (2)). De acuerdo con ese rabajo, la única diferencia es que el efeco de las variables relevanes en una economía abiera (ipo de cambio, asas de inerés exernas, percepción del riesgo país, ec.) sobre la inflación es capurado por los parámeros de la regla. Así, la respuesa de la políica monearia es cualiaivamene igual, independienemene de si la economía es cerrada o abiera. Las asas de inerés se ajusan en respuesa a las brechas de inflación y produco esperadas. La diferencia se encuenra en la respuesa cuaniaiva (magniud de los parámeros β y γ) de la asa de inerés a las variaciones en la brecha de inflación y de produco. En oras palabras, la aperura de la economía afeca a los parámeros del modelo pero no a la forma general de la regla de políica monearia ópima. La inuición derás de ese resulado es que si los movimienos en variables como el ipo de cambio o las asas de inerés exernas afecan a la inflación, enonces esas influencias deben ser capuradas por los cambios en las brechas de inflación y produco esperadas y, en consecuencia, la políica monearia reaccionaría a ésos. Sin embargo, si los movimienos en dichas variables no afecan a la inflación, enonces no hay necesidad de modificar la posura de la políica monearia cuando ésas cambian. El conexo en que las reglas de políica monearia han sido discuidas consiuye, por varias razones, un ineresane marco analíico para esudiar la políica monearia en México. Primero, desde la adopción del régimen de ipo de cambio flexible en 1994 la políica monearia es, en principio, el ancla nominal de la economía. Una prueba formal de si el Banco de México efecivamene se ha consiuido en el ancla nominal de la economía se puede realizar al esimarse una regla de políica monearia, como las descrias aneriormene, y probar si el parámero β es mayor que uno. El segundo aspeco ineresane se refiere a si la políica monearia en México mira hacia adelane (forward looing). La imporancia del componene que mira hacia adelane en la políica monearia es un elemeno clave del esquema de Objeivos de Inflación, que formalmene fue adopado por el Banco de México en Por consiguiene, al probar la imporancia del componene que mira hacia adelane en una regla de políica monearia y compararla con la imporancia del componene que mira hacia arás (bacward looing) se puede esablecer si en realidad la políica monearia es congruene con el esquema de Objeivos de Inflación. Una ercera razón es discuir el papel que variables disinas a la inflación y al produco 10

11 ienen en la insrumenación de la políica monearia en México. En ese caso resula ineresane probar formalmene el papel que la canidad de dinero, el ipo de cambio, la percepción del riesgo país y el diferencial enre las asas de inerés inernas de largo y coro plazo ienen en la insrumenación de la políica monearia en una economía pequeña y abiera como la mexicana. 3. Esimación de una Regla de Políica Monearia para México: Caso Básico Para esimar reglas de políica monearia, la lieraura económica ha exendido la discusión eórica presenada en la sección anerior a aspecos prácicos. Ello, con la inención de obener represenaciones más aceradas sobre cómo se insrumena la políica monearia. 7 Esa sección sigue el mismo enfoque para esimar una regla de políica monearia básica que permia aproximar el proceso por el que se deerminan las asas de inerés en México. 3.1 Especificación Para especificar una regla monearia básica, primero es necesario definir el insrumeno de la políica monearia. La mayor pare de los bancos cenrales insrumenan la políica monearia afecando las condiciones bajo las cuales ésos saisfacen las necesidades de liquidez del mercado de dinero. En los casos de los bancos cenrales que afecan las condiciones de mercado a ravés del anuncio de un objeivo o un corredor de asas de inerés, la idenificación del insrumeno de políica monearia es simple: la asa de inerés. En el caso de México dicha idenificación no es an sencilla pueso que el Banco de México no anuncia un nivel objeivo para las asas de inerés. Como ya ha sido documenado en diversos informes del Insiuo Cenral y en oros arículos, 8 el Banco de México no deermina el nivel de las asas de inerés direcamene con el anuncio de una asa de inerés de referencia. Cuando el Insiuo Cenral desea modificar la posura de la políica monearia lo hace afecando las condiciones de mercado, a ravés de cambios en las condiciones bajo las cuales los bancos comerciales manienen su cuena corriene (cuena única) en el Insiuo Cenral (facilidades de sobregiro y remuneración de depósios), y permie que el nivel preciso de la asa de inerés lo deermine el mercado. Sin embargo, si esa úlima no es congruene con el objeivo de inflación del Banco, enonces ése modifica nuevamene las condiciones de mercado hasa que el nuevo nivel de la asa de inerés resule congruene con las inenciones del Insiuo Cenral. En ese caso, aunque la asa de inerés no es deerminada direcamene por el Banco de México, su nivel es compaible con la posura de la políica monearia. Por consiguiene, para esimar una regla monearia y esudiar el proceso de deerminación de las asas de inerés en México se supone que la asa de inerés ambién es el insrumeno de políica monearia. 7 Ver Clarida, Galí y Gerler [1998]. 8 Ver Banco de México Informe Anual varias ediciones, Schwarz y Torres [2000] y Marínez, Sánchez y Werner [2001]. 11

12 Con base en la discusión de la sección anerior se supone que una regla ópima de políica monearia puede ser descria de la siguiene forma: = ( κ + απ ) + β ( E [ π π ]) + γ ( E [ y y ]) (5) i + n + n + n + + donde i represena el objeivo de asa de inerés nominal ópima (nivel ópimo del insrumeno moneario); κ+απ +n represena la asa de inerés nominal de largo plazo; y el reso de las variables y parámeros se definen igual que en la sección anerior. En ese caso es imporane noar que la asa de inerés nominal de largo plazo (κ+απ +n ) y el objeivo de inflación (π +n ) no son consanes a lo largo del iempo. Eso se debe a que durane los úlimos años la economía mexicana ha experimenado un proceso de desinflación, en el cual las meas de inflación fijadas por el Banco de México han seguido una rayecoria descendene. Oro aspeco prácico a considerar es la velocidad con la que los bancos cenrales modifican las asas de inerés. De acuerdo con Clarida, Galí y Gerler [1998, 2000] los bancos cenrales ajusan las asas de inerés de manera gradual, por lo que la auoridad monearia deermina la asa de inerés (i ) como un promedio ponderado de la asa de inerés ópima (i ) (deerminada por la ecuación (5)) y de la asa de inerés observada en el periodo previo (i -1 ), más un érmino exógeno de perurbaciones a la asa de inerés con media cero: 9 i ρ + v (6) = ( 1 ) i + ρ i 1 donde el parámero ρ iene valores enre cero y uno y mide la gradualidad con la que se ajusan las asas de inerés. Finalmene, de la combinación de las ecuaciones (5) y (6) se obiene la especificación básica de la regla monearia a esimar: i ρ + v (7) = ( 1 )( κ + απ + n ) + (1 ρ) β ( E[ π + n π + n ]) + (1 ρ) γ ( E[ y+ y+ ]) + ρ i Meodología para la Esimación La esimación de la ecuación (7) no es direca pueso que incluye como variables explicaivas las expecaivas de la brecha de inflación y del produco. A ese respeco vale la pena señalar dos aspecos imporanes para la esimación. El primero se refiere a las expecaivas de inflación, que en principio para el caso de México podrían obenerse de la información de diferenes encuesas sobre las expecaivas de inflación del secor privado. 10 Sin embargo, al depender exclusivamene de las expecaivas de inflación del mercado surge el riesgo de enconrar resulados incorrecos. Por ejemplo, si las expecaivas de inflación del mercado aumenan en una proporción menor que lo que lo hacen los 9 Ese ipo de perurbación puede capurar el efeco de un cambio repenino (respuesa no endógena de la políica monearia) sobre la posura de la políica monearia o un ajuse emporal en las asas de inerés que no obedece a las variables fundamenales de la economía. 10 Ver Infosel Encuesa Semanal sobre las Expecaivas del Secor Privado y Banco de México Encuesa Mensual sobre las Expecaivas de los Especialisas en Economía del Secor Privado. 12

13 pronósicos de inflación del banco cenral, enonces el parámero β esimado sería menor que el que se obendría si se uilizase el pronósico de inflación del banco cenral para modelar las expecaivas de inflación. La conclusión sería un menor incremeno en la asa de inerés para eviar que se eleve la inflación. El problema enonces es que no exise información disponible respeco a los pronósicos de inflación del Insiuo Cenral. El segundo aspeco a considerar al esimar la ecuación (7) se refiere a que ampoco se cuena con información referene a la expecaiva de la brecha del produco. Para dejar esos dos problemas de lado, Clarida, Gali y Gerler [1998, 1999, 2000] proponen el uso del Méodo Generalizado de Momenos (GMM) para esimar la ecuación (7): 11 Para explicar el méodo de esimación GMM la ecuación (7) se puede expresar de la siguiene forma: i = 1 )( κ + απ + n ) + (1 ρ) β ( π + n π + n ) + (1 ρ) γ ( x+ ) + ρ i 1 ( ρ + ε (8) donde x + = ( y+ y+ ) represena la brecha del produco y el érmino de error ε se define como: ε = (1 ρ) β{( π π ) E [ π π ]} (1 ρ) γ ( x E [ x ]) (9) v + n + n + n + n + + La ecuación (8) implica que los valores observados ex-pos de la brecha de inflación (π +n - π +n ) y de la brecha del produco (x + ) se uilizan como aproximaciones de la expecaiva de la brecha de inflación (E [π +n -π +n ]) y de la brecha del produco (E [x + ]). Es imporane mencionar que el érmino de error ε es una combinación lineal de la perurbación exógena de políica monearia (v ) y de los errores de pronósico. Por ano, al uilizar los daos observados ex-pos se obienen esimadores insesgados para los parámeros α, β, γ y ρ si los errores de pronósico ienen una media de cero. Así, para enconrar un conjuno de parámeros que garanicen que los errores de pronósico en promedio son cero, GMM uiliza la información conenida en un conjuno de variables (U ) conocidas al inicio del periodo cuando se deermina la asa de inerés i. Ese conjuno de variables insrumenales U normalmene incluye rezagos de la brecha de inflación, la brecha del produco, la asa de inerés, y en general, cualquier ora variable que sea de uilidad para pronosicar las brechas de inflación y produco. Esa esraegia impone un conjuno de resricciones orogonales que son uilizadas por GMM, para esimar los parámeros α, β, γ y ρ, y que esán dadas por E[ε U ]=0. 12 Al combinarse esa condición con la ecuación (8), el conjuno explício de resricciones que exploa GMM es: E[ i (1 ρ )( κ + απ + n ) (1 ρ) β ( π + n π + n ) (1 ρ) γ ( x+ ) ρ i 1 U ] = 0 (10) 11 La noación sigue a Clarida Galí y Gerler [1998]. 12 Cuando el número de insrumenos (variables incluidas en U ) es mayor que el de parámeros a esimar, el modelo se encuenra sobre-idenificado; es decir, hay resricciones de sobre-idenificación. En ese caso se uiliza la prueba J de Hansen para probar si las resricciones de sobre-idenificación se cumplen. 13

14 La inuición de esa esraegia es que los valores observados ex-pos de la brecha de inflación y del produco son uilizados como aproximaciones de sus respecivos valores esperados ex-ane. Para incorporar la diferencia enre los valores esperados (ex-ane) de esas variables y los realizados (ex-pos) en la esimación de los parámeros, GMM incorpora la información conenida en un conjuno de variables (U ) que son úiles para pronosicar las brechas de inflación y produco. 3.3 Periodo de Esudio y Definición de Variables Como se mencionó, desde que México adopó un régimen de ipo de cambio flexible a finales de 1994, la políica del Banco de México ha enido la responsabilidad de desempeñar el papel de ancla nominal de la economía. Durane ese periodo con ipo de cambio flexible, la inflación aumenó a principios de 1995 y luego comenzó a descender gradualmene. Esa reducción de la inflación sugiere que la políica monearia ha sido exiosa en el abaimieno de la inflación. Sin embargo, ambién es posible que la inflación haya disminuido debido a oros evenos favorables y que en ese conexo la políica monearia sólo haya desempeñado un papel acomodaicio. Por consiguiene, para probar si la políica monearia ha sido lo suficienemene agresiva en conra de la inflación y, por ano, ha desempeñado el papel de ancla nominal de la economía, es necesario elegir un periodo de esudio durane el cual la auoridad monearia fue puesa a prueba. En oras palabras, un periodo durane el cual la economía enfrenó evenos no favorables, de carácer inerno o exerno, que requirieron acciones precisas de políica monearia para impedir que dichos evenos se radujesen en incremenos permanenes de la inflación. En las Gráficas 1 y 2 se muesra el desempeño de la inflación, la asa de inerés nominal, la percepción del riesgo país y el ipo de cambio nominal en México de 1996 a En la Gráfica 1 la línea coninua represena la inflación anual medida con el Indice Nacional de Precios al Consumidor (INPC) y la línea puneada represena el promedio mensual de la asa de inerés a un día del mercado de dinero (fondeo gubernamenal). En la Gráfica 2 se muesra el promedio mensual de la percepción del riesgo país, definido como el EMBI spread para México (línea coninua), y el promedio mensual del ipo de cambio nominal (línea puneada). Se observa que durane 1996 y la mayor pare de 1997 la inflación y la percepción del riesgo país mosraron una endencia decreciene que esuvo acompañada de una rayecoria descendene de la asa de inerés. Hasa sepiembre de 1997 el enorno inernacional favorable le permiió al Banco de México beneficiarse de la reducción en la inflación sin verse en la necesidad de incurrir en el coso de manener alas asas de inerés. Sin embargo, la inceridumbre en los mercados financieros inernacionales aumenó como resulado de los problemas financieros que uvieron lugar en algunas economías asiáicas durane Así, en ocubre de ese mismo año (línea verical) la percepción del riesgo país para la mayor pare de las economías emergenes, incluyendo a México, aumenó de forma considerable. Ese eveno claramene represenó una perurbación adversa para la economía mexicana y para oros mercados emergenes. No obsane, a pesar de un incremeno emporal en la inflación hacia finales de 1998 y de una depreciación cambiaria, la inflación reomó una rayecoria decreciene hasa alcanzar asas de un sólo dígio a finales de

15 Gráfica 1 Inflación y Tasa de Inerés Gráfica 2 Riesgo País y Tipo de Cambio Inflaion Ineres Rae % Nominal Exchange Rae (pesos / dollar) Conry Ris (basis poins) 7.0 NER Counry Ris / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / 01 0 En las gráficas aneriores se muesran los elemenos necesarios para probar la hipóesis de si la políica monearia ha desempeñado el papel de ancla nominal de la economía mexicana. En especial, se busca probar si a parir de ocubre de 1997 la evolución de las asas de inerés ha implicado que la políica monearia se haya consiuido en el ancla nominal de la economía mexicana. Para probar esa hipóesis, se esima la regla de políica monearia básica (ecuación (7)) y se prueba si el parámero β es esadísicamene mayor que uno. De acuerdo con los argumenos aneriores, el periodo de esudio comienza en ocubre de Para definir el final de la muesra primero es necesario deerminar el horizone fuuro de la políica monearia, es decir, los parámeros n y de la regla de políica monearia (7). El parámero n represena el horizone de la expecaiva de la brecha de inflación que el banco cenral uiliza al formular la políica monearia. En ese caso se supone que el Banco de México uiliza la expecaiva de inflación para un año (n =12), la compara con el objeivo de inflación de un año hacia delane y luego, con base en esa información, decide la posura de políica monearia. En el caso del parámero se supone que, debido al rezago con que la información referene al produco se conoce y al rezago con que la brecha del produco afeca a los precios, el Banco Cenral uiliza la expecaiva de la brecha del produco conemporánea ( =0) para formular la políica monearia. Como resulado de esos supuesos el final del periodo de esudio es un año anes de la úlima información disponible. 13 Las res variables principales uilizadas en la esimación se especifican de la siguiene forma. Primero, la asa de inerés (i ) en la ecuación (7) se define al igual que en la Gráfica 1 como el promedio mensual de la asa a un día en el mercado de dinero (fondeo gubernamenal). Segundo, de acuerdo con la ecuación (8) la expecaiva de la brecha de inflación (E [π +12 -π +12 ]) se aproxima en la ecuación (7) como la brecha de inflación 13 La écnica de esimación requiere el uso de la inflación observada como una aproximación de la expecaiva de inflación. Por ano, la inflación anual observada para los siguienes doce meses solo esá disponible hasa doce meses anes de la úlima observación de los daos. La úlima observación disponible al momeno de preparar ese rabajo fue diciembre de

16 observada ex-pos (π +12 -π +12 ). Al igual que en la Gráfica 1 la inflación se define como el cambio porcenual del INPC durane los úlimos doce meses. El objeivo de inflación para cada mes se consruye uilizando la mea anual anunciada por el Banco de México. En la Gráfica 3 se muesra la inflación observada ex-pos (línea coninua) y el objeivo de inflación (línea puneada) durane el periodo de esudio. La ercera variable de la ecuación (7) es la expecaiva de la brecha del produco (E [y -y ]), la cual de acuerdo con la ecuación (8) se aproxima uilizando la brecha del produco observada ex-pos (y -y ). Como indicador del produco mensual se uiliza el Indice General de Acividad Económica (IGAE). 14 Para esimar el produco poencial se sigue la meodología esándar de esa lieraura, que consise en aproximarlo mediane una endencia cuadráica. 15 En la Gráfica 4 se muesra el produco y el produco poencial durane el periodo de esudio. Gráfica 3 Inflación y Objeivo de Inflación Gráfica 4 Produco y Produco Poencial Inflaion Oupu 25 Inflaion Targe 4.85 Poenial Oupu % 15 log / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / Resulados del Caso Básico El caso básico de la regla de políica monearia descrio en la ecuación (7) se esima uilizando GMM para res diferenes conjunos de insrumenos U. Como se mencionó, el conjuno de insrumenos normalmene incluye información disponible al momeno de deerminar la asa de inerés y que a su vez es úil para esimar las expecaivas de las brechas de inflación y de produco. El primer conjuno de insrumenos incluye los rezagos 1 al 6, 9 y 12 de la brecha de inflación (π -j -π -j ), la brecha del produco (x -j ) y la asa de inerés (i -j ). El segundo y ercer conjunos de insrumenos, además de las variables aneriores, incluyen información sobre oras dos variables que afecan a la inflación y que generalmene son de uilidad para pronosicarla. El segundo conjuno incluye información sobre los rezagos de los salarios nominales de la indusria manufacurera (w ) mienras que 14 Además del IGAE se consideraron oras dos variables como indicadores del produco mensual: el Indice del Volumen de Producción Indusrial (IVPI) y una esimación mensual del PIB. Los resulados no difieren de manera significaiva con los reporados para el caso del IGAE. 15 El produco poencial ambién se esimó uilizando una endencia lineal y una endencia mediane el filro Hodric-Presco. Los resulados no discrepan de forma significaiva con los reporados para el caso de la endencia cuadráica. 16

17 el ercer conjuno incluye los rezagos del ipo de cambio nominal (s ). 16 Los resulados se presenan en el Cuadro 1. Cuadro 1 Regla Básica de Políica Monearia 1 Insrumenos U : κ α β γ ρ J-es Caso 1: U :{1, π -j -π -j, x -j, i -j } para j =1-6, 9,12 Caso 2: U :{1, π -j -π -j, x -j, i -j, w -j } para j =1-6, 9,12 Caso 3: U :{1, π -j -π -j, x -j, i -j, s -j } para j =1-6, 9, (29.9) 0.96 (11.7) 9.27 (8.6) 3.41 (2.80) 1.53 (1.07) 0.80 (0.78) 2.31 (1.42) 2.18 (0.68) 1.99 (0.56) 6.46 (3.45) 3.57 (1.60) 2.12 (1.15) 0.93 (0.02) 0.92 (0.01) 0.92 (0.01) 4.92 (0.99) 5.13 (0.99) 5.12 (0.99) esadísicamene significaivo al 90% de confianza. esadísicamene significaivo al 95% de confianza. 1 Desviaciones esándar enre parénesis, excepo en la columna de la prueba J donde se repora el valor p para rechazar la hipóesis de que las resricciones de sobre-idenificación se cumplen. La esimación de la regla monearia básica produce varios resulados ineresanes. El primero es que los resulados son robusos para los casos dos y res. En ambos casos las implicaciones cualiaivas son las mismas. Los parámeros β y γ son esadísicamene significaivos al 95% de confianza, excepo para el parámero γ que en el ejercicio res es significaivo sólo al 90% de confianza. 17 Asimismo, en ambos casos se encuenra que los parámeros κ y α referenes a la asa de inerés nominal de largo plazo no son esadísicamene significaivos. 18 Finalmene, en los casos dos y res se encuenra ambién que no es posible rechazar la hipóesis de que las resricciones de sobre-idenificación se saisfacen, por lo que se deduce que el conjuno de insrumenos uilizado es apropiado. Debido a que exisen algunas diferencias con los resulados del caso uno, se infiere que la información conenida en los salarios y el ipo de cambio nominal es úil para pronosicar las expecaivas de inflación y de produco y, por ano, mejoran el ajuse de la regla monearia. El resulado clave de ese ejercicio es la magniud del parámero β. Como se señaló, cuando β es mayor que uno la regla monearia implica que cuando la inflación esperada se encuenra por encima del objeivo de inflación, la asa de inerés nominal aumena lo suficiene para inducir un incremeno de la asa de inerés real. Así, la políica monearia se consiuye en el ancla nominal de la economía. En los casos dos y res el parámero β es 16 Para conar con variables esacionarias, los salarios y el ipo de cambio se definieron como la primera diferencia del logarimo de los niveles. 17 Rodríguez [2001] y Marínez, Sánchez y Werner [2001] esiman reglas de políica monearia para México con especificaciones similares y ambién encuenran que la brecha del produco iene un nivel de significancia menor que el de la brecha de inflación. 18 Aun cuando esos parámeros no son esadísicamene significaivos, su inclusión en la especificación evia que la endencia decreciene de la asa de inerés durane el periodo de esudio genere un sesgo en los esimadores de los parámeros β y γ. 17

18 posiivo y esadísicamene mayor que uno. Los esadísicos de la prueba de hipóesis respeco a si dicho coeficiene es esadísicamene mayor que uno son 1.73 para el caso dos y 1.76 para el caso res. Así, en ambas insancias se rechaza la hipóesis nula de que β 1 al 95% de confianza (prueba de una sola cola con valor críico de 1.64). Ese resulado muesra que la políica monearia en México, a ravés de su efeco sobre las asas de inerés, efecivamene ha desempeñado el papel de ancla nominal de la economía. Oro resulado ineresane es que las esimaciones del parámero γ son posiivas y esadísicamene significaivas. Eso sugiere que la evolución de las asas de inerés, al propiciar que la rayecoria del produco se ubique alrededor de su nivel poencial, ha impedido el surgimieno de presiones inflacionarias de carácer permanene. Ese resulado nuevamene refuerza la hipóesis de que la políica monearia en México se ha consiuido en el ancla nominal de la economía. Ora forma de evaluar la especificación básica de la regla monearia es mediane la comparación de la asa de inerés sugerida por la regla (pronósico) y la asa de inerés que efecivamene se observó. En la Gráfica 5 19 se muesra la asa de inerés observada (línea coninua) y el pronósico esáico de la asa de inerés (línea puneada). 20 Se aprecia que los cambios en el pronósico esáico son más lenos que los de la asa observada. Eso se debe principalmene al hecho de que el parámero ρ es 0.92 y a que el pronósico esáico se realiza uilizando los valores de la asa de inerés observada en el pasado en lugar de los pronósicos de la misma regla en el pasado (pronósico dinámico). Por consiguiene, una prueba más refinada sobre la especificación básica de la regla monearia consise en comparar la asa de inerés observada con el pronósico dinámico de la regla monearia. 21 Es decir, se compara la asa de inerés observada con la asa de inerés que hubiese prevalecido si durane el periodo de esudio la asa de inerés se hubiese deerminado a ravés de la regla monearia esimada. En érminos generales, la asa de inerés sugerida por la regla monearia sigue correcamene la dirección que siguió la asa de inerés observada. Sin embargo, se encuenran algunas diferencias imporanes que indican que la regla monearia básica no ofrece la mejor descripción del proceso por el que se han deerminado las asas de inerés en México. Por ejemplo, como resulado de la ampliación de la brecha de la inflación hacia finales de 1997 y principios de 1998 (Gráfica 3) la regla sugiere una asa de inerés mayor que la que efecivamene se observó. Por el conrario, hacia finales de 1998 y principios de 1999 la regla recomienda una asa de inerés inferior a la observada. Ello, como resulado de que las expecaivas de inflación cayeron por debajo del objeivo de inflación y de que la brecha del produco fue negaiva (Gráficas 3 y 4). 19 Las asas de inerés sugeridas por la regla para los casos 2 y 3 son prácicamene idénicas, por lo que en las Gráficas 5 y 6 se presena solamene la del caso El pronósico esáico de la asa de inerés corresponde al pronósico de la regla para un periodo hacia delane, es decir, a la asa de inerés ajusada por la regla monearia. 21 El pronósico dinámico se obiene cuando se uiliza el pronósico de la regla monearia del periodo -1 para esimar la asa de inerés del periodo. 18

19 Gráfica 5 Tasa de Inerés y Pronósico Esáico de la Regla Gráfica 6 Tasa de Inerés y Pronósico Dinámico de la Regla Ineres Rae 35 Ineres Rae Saic Forecas Dynamic Forecas % / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / 00 % La especificación básica de la regla monearia implica que la asa de inerés se deermina en función del comporamieno de las expecaivas de inflación y del produco. Debido a que esas dos variables cambian lenamene a lo largo del iempo, la asa de inerés sugerida por la regla monearia ambién se modifica lenamene. Sin embargo, es posible que en una economía pequeña y abiera como la mexicana al considerar variables adicionales se pueda obener una especificación que describa de mejor forma el comporamieno de las asas de inerés. En la siguiene sección se explora esa hipóesis. 4. Reglas Aumenadas de Políica Monearia para México Como se señaló, varios auores han propueso que en economías pequeñas y abieras deben considerarse exensiones a la regla monearia básica (ecuación (4)). En esa sección se uiliza una regla monearia aumenada para analizar la incidencia que variables macroeconómicas diferenes a la inflación y al produco han enido sobre las asas de inerés en México. En esa sección se supone que una regla de políica monearia ópima puede ser descria por: = ( κ + απ ) + β ( E [ π π ]) + γ ( E [ y y ]) ϕ( E [ z ]) (11) i + n + n + n m donde z +m represena cualquier variable (excepo la inflación y el produco) que el banco cenral oma en cuena para deerminar la posura de la políica monearia con la finalidad de alcanzar el objeivo de inflación. Así, al combinarse esa regla ópima con la ecuación de suavizamieno de la asa de inerés (ecuación (6)) la regla monearia aumenada a esimar es: i = + (1 ρ )( κ + απ + n ) + (1 ρ) β ( E[ π + n π + n ]) + (1 ρ) γ ( E[ y+ y ]) + ( 1 ρ ) ϕ( E [ z ]) + ρ i + v (12) + + m 1 19

20 donde la variable z +m se define explíciamene en cada uno de los siguienes ejercicios. 4.1 Una Políica Monearia que mira hacia adelane A principios de 2001 el Banco de México adopó formalmene el esquema de Objeivos de Inflación. En la lieraura sobre ese ema se ha argumenado que uno de los elemenos claves de dicho esquema es que la auoridad monearia mire hacia adelane (forward looing) y que las decisiones sean omadas en función del desempeño esperado para la economía en el fuuro. 22 A ese respeco, se esperaría que en la medida en que la políica monearia mire más hacia adelane, las expecaivas de inflación cobren mayor imporancia en la deerminación de las asas de inerés y que simuláneamene la inflación rezagada sea menos imporane. Para probar formalmene si las asas de inerés se deerminan mirando hacia adelane, la regla monearia aumenada (ecuación (12)) se esima y la variable z +m se define como el rezago de la brecha de inflación (π -1 -π -1 ) 23 en el periodo anerior. De esa forma, si las asas de inerés se deerminan más mirando hacia arás (bacward looing) que hacia adelane, se aniciparía que ane una ampliación de la brecha de inflación rezagada, la asa de inerés nominal aumenara lo suficiene como para inducir un alza de la asa de inerés real (ϕ>1), en lugar de que dicho aumeno en la asa de inerés nominal uviera lugar cuando la brecha de inflación esperada se incremenara (β>1). Los resulados se muesran en el Cuadro 2. Cuadro 2 Regla Monearia Aumenada: Una Políica Monearia que mira hacia adelane 1 Variable z; e κ α β γ ϕ ρ J-es Insrumenos U : z +m = π -1 -π -1. U :{1, π -j -π -j, x -j, i -j } para j =1-6, 9, (14.4) 3.51 (1.42) 1.57 (0.27) 2.59 (1.52) (1.14) 0.93 (0.01) esadísicamene significaivo al 90% de confianza. esadísicamene significaivo al 95% de confianza. 1 Desviaciones esándar enre parénesis, excepo en la columna de la prueba J en que se repora el valor p para rechazar la hipóesis de que las resricciones de sobre-idenificación se cumplen (0.99) Los resulados sugieren que el proceso por el que se deerminan las asas de inerés mira más hacia adelane que hacia arás. El parámero β es esadísicamene mayor que uno mienras que el parámero ϕ no es esadísicamene diferene de cero. Ese resulado implica que el aumeno en la asa de inerés nominal propicia un incremeno en la asa de inerés real en respuesa a la inflación esperada mas no en respuesa a la inflación rezagada. 4.2 La Canidad de Dinero y la Regla de Políica Monearia Desde que en México se adopó el régimen de ipo de cambio flexible la políica monearia se ha consiuido en el ancla nominal de la economía. Para desempeñar esa area el Banco 22 Ver Bernane, Laubach, Mishin y Posen [1999]. 23 El parámero m es igual a

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