Inversiones multiactivo Diversificar de forma diferente

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1 PERSPECTIVAS Abril de 2015 Inversiones multiactivo Diversificar de forma diferente Matteo Germano Director global de inversiones multiactivo Principales claves Tras la crisis financiera, las políticas monetarias mayoritariamente expansivas y los experimentos realizados por los principales bancos centrales, con una flexibilización cuantitativa sin precedentes, han generado errores en la fijación de precios de algunos segmentos del crédito e inflación en el precio de los activos. Esto podría traducirse en una menor revalorización potencial del capital de fuentes direccionales. Además, creemos que existen factores que podrían contribuir a desencadenar un incremento de la volatilidad y modificar la rentabilidad de los activos: los elevados niveles de endeudamiento público en todo el mundo, el crecimiento por debajo del promedio tanto en los países desarrollados como en los emergentes, la retirada en última instancia del dinero muy barato y la reducción de la liquidez en el mercado debido al endurecimiento de la regulación. Dado este nuevo contexto, consideramos que es posible que los planteamientos tradicionales de la asignación de activos no proporcionen una rentabilidad adecuada y sean incapaces de proteger las carteras de los clientes durante fases críticas. Por ello creemos que es necesario adoptar un nuevo enfoque de la inversión multiactivo, para poder elaborar carteras realmente más diversificadas en un esfuerzo por mejorar los resultados y tratar de obtener protección ante los descensos bruscos del mercado. Es hora de diversificar de forma diferente. Esto implica concentrarse en el riesgo: identificar los factores de riesgo que condicionan las distintas clases de activos y diversificar de forma efectiva entre estas; tratar de obtener la máxima rentabilidad posible de la beta (diversificando sobre todo en clases de activos no tradicionales) y esforzarse por aprovechar las oportunidades de alfa 1. También implica tratar de proteger 1 Alfa: mide la rentabilidad ajustada al riesgo y representa el exceso de rentabilidad en comparación con los resultados de la referencia. Beta: medida estadística de la sensibilidad de una inversión ante los movimientos que se producen en el mercado en relación con un índice. Una beta de 1 indica que el precio del valor se moverá con el mercado. Las betas menores que 1 o mayores que 1 indican respectivamente que el valor será más o menos volátil que el mercado. 1

2 las carteras en la medida de lo posible ante sucesos extremos, analizar las posibles repercusiones para la cartera del riesgo de que se produzca un suceso extremo (prueba de resistencia) e identificar posibles coberturas que proporcionen protección ante el riesgo de este tipo de sucesos. En Pioneer Investments creemos que, dado el actual panorama de inversión y para poder cubrir las nuevas necesidades de los clientes, es fundamental contar con un proceso de inversión bien diseñado, que aspire a una diversificación efectiva de la alfa y de la beta teniendo en cuenta los riesgos de los distintos planteamientos. Tras el período relativamente benigno que transcurrió durante las décadas de los ochenta y los noventa, la historia financiera tomó un rumbo que puso en entredicho el mundo de la asignación tradicional de activos. Un nuevo contexto para los inversores Durante la mayor parte de la década de los ochenta y los noventa, los inversores disfrutaron de unas condiciones de mercado benignas. Entonces la asignación de activos era una labor relativamente sencilla, ya que la combinación entre renta fija y renta variable era simple (es decir, 50/50 entre bonos y acciones) y sus resultados mayoritariamente atractivos. La situación cambió con el estallido de la crisis financiera mundial en 2008, cuando comenzaron a surgir los problemas de liquidez. Además, las carteras elaboradas conforme a un planteamiento de asignación de activos estático y tradicional ofrecían escasa diversificación y mostraban unos niveles de correlación inesperadamente elevados entre clases de activos: en muchos casos las coberturas no funcionaban según lo previsto y las exposiciones a determinados riesgos concretos eran distintas a lo previsto 2. Tras la crisis financiera, las políticas monetarias en su mayor parte expansivas y los experimentos realizados por los principales bancos centrales, con una flexibilización cuantitativa sin precedentes, han dado lugar a un contexto de inversión muy distinto, caracterizado por lo bajos tipos nominales y los tipos reales negativos. Este contexto de represión financiera ha generado una constante búsqueda de rendimiento y provocado cinco años de comportamiento alcista del mercado de renta variable y el de crédito. En un momento en que las perspectivas de crecimiento económico de la mayoría de los países desarrollados y emergentes han mantenido su moderación, ha habido segmentos en los que los precios de los activos han experimentado cierta inflación y se ha reducido el precio que se paga por el riesgo. Al mismo tiempo, el secular comportamiento alcista de los bonos deja escaso margen para el aumento de la rentabilidad en los próximos años. 2 The Rise of Liquid Alternatives & the Changing Dynamics of Alternative Product Manufacturing and Distribution Citi Prima Finance, mayo de

3 Crecimiento dic vs icc 2010 Solidez de los mercados financieros pese a la lentitud de la economía real (dic dic. 2014) 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% EU GDP US GDP EU Govt US Govt EU HY US HY EU Equity US Equity Fuente: Bloomberg. Datos de 30 de diciembre de Todas las rentabilidades en las divisas locales. EU Govt = índice BofA Merrill Lynch Euro Govt Bond, US Govt = índice BofA Merrill Lynch US Treasury, EU HY = índice BofA Merrill Lynch Euro High Yield, US HY = índice BofA Merrill Lynch US High Yield, EU Equity = índice MSCI Europe TR Net, US Equity = índice MSCI USA TR Net, Govt = bonos soberanos, HY = bonos corporativos de alto rendimiento. Los inversores de hoy en día se enfrentan a nuevos retos, ya que no existen fuentes de rentabilidad direccionales atractivas y son numerosos los factores que fomentan Los inversores ante nuevos retos El primero de los retos es que se prevé que la rentabilidad será menor para la mayoría de las clases de activos. Los rendimientos de los bonos se encuentran en los niveles más bajos registrados en los últimos 20 años en la mayoría de los mercados desarrollados, y creemos que esta clase de activo tendrá dificultades para obtener resultados positivos en los próximos años. De hecho, con las actuales valoraciones, la protección ante posibles pérdidas es muy escasa si se produce una subida de los tipos. Las valoraciones de los mercados de renta variable están al límite, aunque todavía quedan oportunidades en algunos mercados emergentes y europeos. El segundo proviene de un repunte potencial de la volatilidad. Las recientes políticas expansivas y poco convencionales de los bancos centrales han contribuido a que la volatilidad se mantenga en niveles muy bajos. Será esta la nueva normalidad o volverá la volatilidad? Creemos que son varios los factores que pueden provocar un aumento de la volatilidad. El desapalancamiento de la deuda, el crecimiento estructuralmente más lento, la disminución de la eficacia de las políticas poco convencionales y el aumento de los riesgos de liquidez del mercado se encuentran entre lo que denominamos «factores que fomentan la volatilidad». Por qué diversificar de forma diferente? Si analizamos el pasado, veremos que las fases de agitación en los mercados financieros han planteado dificultades a las carteras que optan por la asignación tradicional de activos. De hecho, durante los períodos de fuerte tensión en los mercados, las carteras diversificadas tradicionalmente por clase de activo sufrieron pérdidas cuantiosas, ya que fueron muchas las clases de activo que cayeron a la vez, pese a contar con un historial de correlaciones contenidas. Estas pérdidas no solo se debieron a un aumento de la volatilidad en todas las áreas, sino sobre todo a los cambios en la dinámica de correlaciones. Durante la última década las correlaciones entre activos aumentaron de forma considerable en comparación con la década anterior. Esto puede observarse en el siguiente gráfico, en el que se representa la evolución de la correlación 3

4 media entre las distintas clases de activos y el índice de volatilidad VIX en los últimos 20 años. En el contexto de volatilidad creado por los bancos centrales, las correlaciones han tendido a reducirse en los últimos años. Pero creemos que esta tendencia puede convertirse en fases de mayor volatilidad. Aumento de las correlaciones con la agitación de los mercados 0, ,5 80 Correlation 0,4 0, Vix Index 0,2 20 El riesgo asociado con una cartera puede cambiar de forma significativa cuando todas las clases de activos adquieren una mayor volatilidad y se alteran las correlaciones, lo que hace que la diversificación no sea efectiva cuando más se necesita. 0, Correlation of Everything to Everything Else VIX Index Fuente: Pioneer Investments, Bloomberg. Datos de 27 de febrero de La «Correlación de todo con todo lo demás» se calcula como la magnitud media de las correlaciones entre activos en períodos de 3 meses renovables que se calculan con arreglo a la base de rentabilidad/variación diaria entre (1) el S&P500, (2) los rendimientos de los bonos (promedio de los bonos soberanos en USD a 2 años y 10 años), (3) la curva de rendimientos (bonos soberanos en USD a 20 años-2 años), (4) diferenciales de crédito (bonos soberanos en USD a 10 años con BAA- de Moody's), (5) Dollar Index (DXY) y (6) Commodities (GSCI Spot). Uno de los motivos de este drástico incremento de las correlaciones podría ser la globalización de los mercados de capitales. Dado que las instituciones financieras pueden operar en cualquier clase de activo de cualquier mercado del mundo, los movimientos extremos en una región concreta puede propagarse a todo el mundo. Además, el aumento del uso del trading algorítmico y de las herramientas de gestión del riesgo también puede explicar por qué aumentan más las correlaciones en aquellos períodos en que la tensión es mayor. La consecuencia es que el riesgo asociado con una cartera puede variar de forma significativa cuando todas las clases de activo adquieren una mayor volatilidad y se agota la liquidez, lo que hace que la diversificación no sea efectiva cuando más se necesita. Además, el actual contexto de represión financiera ha provocado una supuesta paradoja: en un momento en que los inversores necesitan sobre todo protección ante el riesgo de caída del mercado y conservar el capital, tal como indican los estudios que elabora regularmente Pioneer entre sus clientes, la búsqueda de rendimientos ha hecho que asuman más riesgos. Desde nuestro punto de vista, esto requiere introducir un urgente cambio de rumbo y abandonar la asignación tradicional de activos para identificar un planteamiento de inversión que pueda contribuir a la consecución de los objetivos de los inversores, al tiempo que se gestiona mejor el riesgo de descenso. Hemos tratado de abordar lo que consideramos que constituyen los principales retos a los que se enfrentan los inversores en este contexto de contracción de la rentabilidad prevista y posible aumento de la volatilidad: 0 4

5 Los inversores preguntan: «Cómo puedo...?» 1. Cómo puedo elaborar una cartera más sólida, mejor diversificada y más consciente de los riesgos? 2. Cómo puedo tratar de mejorar los resultados de la cartera en un contexto de bajo rendimiento? 3. Cómo puedo contribuir a proteger mi cartera ante el riesgo de que se produzca un suceso extremo? Para elaborar una cartera que esté mejor diversificada consideramos que es importante centrarse en el riesgo: identificar los distintos factores de riesgo y diversificar entre estos. Para tratar de mejorar los resultados de la cartera es necesario centrarse en los componentes alfa y beta. 1. Cómo puedo elaborar una cartera más sólida, mejor diversificada y más consciente de los riesgos? Creemos que la respuesta a esta pregunta se compone de tres pasos: I. Atención al riesgo II. Identificación de los factores de riesgo III. Diversificación entre los factores de riesgo Consideramos que dado el nuevo contexto, la diversificación de la cartera debería centrarse deliberadamente en la asignación de las distintas fuentes de riesgo, en lugar de basarse en una simple asignación a distintas clases de activos. Una vez que se han identificado los principales factores de riesgo, creemos que durante el proceso de elaboración de la cartera es importante diversificar entre estos y hacer un seguimiento continuo de su exposición global al riesgo. Al hacerlo, creemos que es importante analizar qué factores de riesgo afectan más al conjunto de la cartera y qué dinámicas podrían influir en estos factores de riesgo de cara al futuro. Este análisis requiere contar con una imagen clara de la situación macroeconómica y de las condiciones del mercado financiero. 2. Cómo puedo tratar de mejorar los resultados de la cartera en un contexto de bajo rendimiento? Antes de poder responder a esta pregunta es necesario comprender qué condiciona los resultados de una cartera: Rentabilidad de la inversión = Rentabilidad libre de riesgo + Rentabilidad de la beta + Rentabilidad del alfa Desde nuestro punto de vista, para mejorar los resultados es necesario que nos centremos tanto en el componente alfa como la beta de la rentabilidad. En lo que a la beta se refiere, implica hacer un uso oportunista de todas las fuentes adecuadas de diversificación. Respecto al alfa, es necesario que comprendamos los principales factores que la condicionan y cómo podemos actuar sobre ellos. El alfa es fundamentalmente una función del número de ideas de inversión independientes y las habilidades del gestor de una cartera. Dado que el crecimiento económico se está desarrollando de forma desigual en el mundo, la dinámica concreta de un país, industria o sector cobra especial relevancia. Las divergencias en las condiciones económicas y las clases de activo o las valoraciones de un sector pueden ofrecer oportunidades importantes de generar alfa pura. Desde nuestro punto de vista, para generar alfa sostenible también es importante el aspecto del comportamiento de la inversión. Una de las habilidades más importantes en la gestión de carteras consiste en saber el momento de entrada o salida de una posición, ya que incide de forma fundamental sobre el ratio de éxito o fracaso. 5

6 De cara al futuro, creemos que la cobertura irá adquiriendo gradualmente importancia, ya que puede que aumente la volatilidad debido a los numerosos factores que la fomentan. Hemos podido observar que la incorporación de estrategias no correlacionadas puede mejorar la rentabilidad ajustada al riesgo de una cartera. Cómo puedo contribuir a proteger mi cartera ante el riesgo de que se produzca un suceso extremo? Las crisis recientes han enseñado a los inversores lo importante que es proteger las carteras ante el riesgo de que se produzca un suceso extremo, ya que este tipo de sucesos puede ser muy perjudiciales para el conjunto de la cartera. Creemos que esta labor debe abordarse de forma efectiva mediante tres pasos: I. Identificación de los riesgos de suceso extremo con arreglo a escenarios macroeconómicos alternativos II. Análisis del posible impacto sobre la cartera de los sucesos extremos (prueba de resistencia) III. Identificación de posibles coberturas como protección ante los riesgos de suceso extremo Para gestionar los sucesos extremos es importante analizar los escenarios alternativos que podrían generar pérdidas importantes en la cartera e identificar la probabilidad de que se produzcan. Una vez que se han identificado los escenarios alternativos, puede realizarse una prueba de resistencia para el conjunto de la cartera con el fin de definir el alcance de sus pérdidas globales en circunstancias extremas, así como para las clases de activos y posiciones individuales. Esto puede permitir evaluar el modo más eficiente de contribuir a la protección de la cartera ante pérdidas extremas. Gracias al desarrollo de los mercados de derivados, actualmente existen numerosas técnicas de cobertura disponibles para contribuir a proporcionar protección ante los riesgos de suceso extremo. En general, la oportunidad de aplicar estas técnicas debe evaluarse en función de los resultados de la prueba de resistencia y también debe tener en cuenta el coste de la cobertura. Desde nuestro punto de vista, normalmente tiene sentido cubrir eventos que tienen una escasa probabilidad de producirse, pero cuyas consecuencias son extremas, si el coste no es excesivo. De cara al futuro, creemos que la cobertura irá adquiriendo gradualmente importancia, ya que puede que aumente la volatilidad a consecuencia de los numerosos factores que hemos analizado en el primer apartado. Un golpe de realidad Mediante las directrices arriba descritas, creemos que es posible abordar las principales inquietudes de los inversores mediante la elaboración de carteras basadas en variables fundamentales sólidas, que cuentan con una diversificación efectiva, ofrecen un mayor potencial de rentabilidad y cierta protección ante el riesgo de suceso extremo. Mediante la simulación de una cartera elaborada con una serie de estrategias condicionadas por distintos factores de riesgo, observamos una mejora de la rentabilidad ajustada al riesgo de la cartera de ejemplo (según el ratio de Sharpe), ya que las estrategias de añaden de forma progresiva al núcleo de asignación tradicional de activos. 6

7 Mejora del perfil de riesgo/rentabilidad de la cartera simulada mediante la incorporación de estrategias de alfa no correlacionada Ratio de Sharpe 1,80 1,60 1,40 1,20 1,00 0,80 0,60 0,40 0, Numero de estrategias Sharpe Ratio (lh) Return (rh) Risk (rh) Fuente: Pioneer Investments. Datos a 10 de febrero de Los cálculos se basan en datos del mercado de Bloomberg. Con fines meramente ilustrativos. No representa la rentabilidad de ningún producto o inversión de Pioneer. 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% Para nosotros, esto implica que es posible elaborar carteras más sólidas y diversificadas mediante estrategias con una escasa correlación. En un esfuerzo por conseguirlo, es importante centrarse en la investigación para comprender los principales temas macroeconómicos y en las habilidades de gestión de cartera para identificar las ideas de inversión más atractivas que pueden aportar rentabilidad, al tiempo que se trata de mantener unos niveles razonables de riesgo. Creemos que para ofrecer soluciones de inversión efectivas a nuestros clientes puede ser fundamental un planteamiento de inversión multiestrategia bien diseñado. En conclusión, creemos que en este nuevo contexto es el momento de «diversificar de forma diferente». Para nosotros, «diversificar de forma diferente» significa pasar de un enfoque de diversificación de clases de activo a centrarnos en los factores de riesgo que condicionan esencialmente las distintas clases de activo y el riesgo además de identificarlos, medirlos y combinarlos de forma eficaz. Esto no solo implica maximizar las fuentes de diversificación de beta y gestionarlas de forma dinámica, sino también promover una cultura de generación de alfa que trate de aprovechar todas las fuentes de alfa posibles para mejorar la rentabilidad teniendo presentes los riesgos existentes. Además, el concepto de gestión del riesgo incorpora una nueva connotación en esta nueva situación, menos basada en la evaluación de los riesgos ex post y más en adoptar un planteamiento estructurado para construir ex ante una cartera efectiva al riesgo, que trata de contar con protección ante los sucesos extremos. Creemos que un planteamiento de inversión multiestrategia bien diseñado puede ser fundamental en los próximos años para gestionar la nueva complejidad de forma que ofrezca soluciones de inversión efectivas a nuestros clientes. 7

8 Información Importante A menos que se indique lo contrario, la información incluida en el presente documento procede de Pioneer Investments y data del 31 de marzo de A menos que se indique lo contrario, todas las opiniones expresadas en el presente documento corresponden a Pioneer Investments. Estas opiniones pueden cambiar en cualquier momento en función del mercado y otras condiciones, y no se puede garantizar que los países, mercados o sectores se comporten según las previsiones. Las inversiones implican determinados riesgos, incluidos riesgos políticos y monetarios. La rentabilidad de la inversión y el valor principal pueden fluctuar y originar la pérdida de todo el capital invertido. Este material no constituye una oferta de compra o solicitud de venta de participaciones en un fondo ni de servicios. Los índices no se gestionan, y su rentabilidad comprende la reinversión de los dividendos, y a diferencia de los fondos no tienen comisiones ni gastos. No se puede invertir directamente en un índice. La inversión puede implicar r algún riesgo significativo, incluida la pérdida del principal. La rentabilidad de la inversión puede fluctuar. Siempre debe considerar su tolerancia al riesgo y los objetivos de su inversión a la hora de considerar sus opciones de inversión. Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras. Pioneer Investments es el nombre comercial del grupo de empresas Pioneer Global Asset Management S.p.A. Día de primer uso: 1 de abril de Follow us on: 8