IV. RENTABILIDAD DE UN PROYECTO DE INVERSION

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1 Página 1 de 20 A. Componentes de la inversión total B. Estructura de costos y gastos C. Metodología de proyección de los resultados del proyecto D. Flujo de fondos E. Costo del dinero F. Criterios financieros de evaluación Aplicación 4.01 : Estimación del capital de trabajo Aplicación 4.02 : Flujo de caja proyectado Aplicación 4.03 : Criterios de rentabilidad Egresos Económicos Inversiones Flujo de Caja Indicadores de Rentab. Eval.Economica Financ. Casos IV. RENTABILIDAD DE UN PROYECTO DE INVERSION Una vez que se tenga dominio de los temas de mercado y de la tecnología y gestión del proyecto es pertinente estimar el costo que significaría ejecutar o implementar el proyecto, así como cuantificar los beneficios netos futuros esperados que se obtendrían durante su funcionamiento u operación. El costo inicial del proyecto está dado por la inversión total a ejecutarse para que el negocio se haga realidad, y los beneficios netos futuros son las proyecciones de ingresos y egresos del proyecto durante un determinado horizonte de tiempo representativo de su vida útil. Los valores utilizados para estas proyecciones están referidos a la fecha de evaluación del proyecto, con los ajustes necesarios para mostrar una estructura de precios relativos razonables para el negocio. A. COMPONENTES DE LA INVERSION TOTAL Los recursos monetarios necesarios para concretar, implementar o ejecutar la inversión total o costo inicial del proyecto se descomponen en los rubros o elementos que a continuación se indican:. Inversión fija. Capital de trabajo. 1. Inversión fija Este rubro a su vez se puede agrupar en inversión tangible e intangible, diferenciación que va facilitar el costeo del proyecto en su fase operativa. La estimación de la inversión en el caso de estudios de factibilidad, se debe realizar a base de cotizaciones o proformas de los bienes y servicios a utilizarse en la ejecución del proyecto. Además se considera como inversión a todas las compras o adquisiciones que van a formar parte de la propiedad de la empresa a constituirse con el proyecto que se esté estructurando y/o evaluando. a) Inversión tangible o física Comprende los elementos siguientes:. Terreno La inversión se estima según el área requerido y la cotización del m2 en la zona seleccionada para la ubicación del proyecto. Debe incluirse áreas para posibles ampliaciones de la capacidad instalada.. Obra civil Llamado también edificaciones, su valor es estimado en función al área a construirse y la valorización por m2 según el tipo de diseño y el material a utilizarse. Aquí se incluye trabajos en instalaciones sanitarios, eléctricos, de comunicaciones y de seguridad, que usualmente se incorporan al presupuesto de la obra civil.. Maquinaria y equipo

2 Página 2 de 20 Corresponde a las inversiones por adquisición de bienes de capital, tanto para la parte productiva como la operativa o de apoyo del proyecto, en este último caso para las actividades de administración y ventas. Aquí se debe incluir los gastos de montaje de la maquinaria y equipo que demanden instalaciones especiales.. Equipos de transporte Incluye la adquisición unidades vehiculares a ser utilizados en el desplazamiento de materiales, productos y personal del proyecto en su fase operativa. Luego, a cada rubro de la inversión física y/o en forma global es conveniente incorporar al monto de la inversión los ajustes por dos conceptos: - Imprevistos Es un estimado que en un estudio de factibilidad, no debe superar del 5 % del monto de la inversión, y su objetivo es cubrir las posibles variaciones del precio de los rubros de la inversión por efectos de la demanda y/o innovación tecnológica. - Escalamiento de precios Este ajuste tiene por objeto afrontar la variación del monto de la inversión desde la fecha de estimación en la evaluación para el estudio y la oportunidad en que se concretaría la inversión, por efectos de la inflación y/o devaluación que van a modificar la estructura de precios relativos. De otro lado, los elementos de la inversión física, a excepción del terreno, durante la fase operativa del proyecto se van a costear bajo el concepto de depreciación, a una tasa anual fijada por la Autoridad Tributaria. Esta tasa podría ser la siguiente: % Anual Obras civiles e instalaciones 3 Maquinaria y equipos 10 Unidades de transporte 20 b) Inversión intangible Este rubro incluye a todos los gastos que se realizan durante la fase pre-operativa o de construcción o ejecución del proyecto que no sean posible identificarlos físicamente con la inversión tangible; comprende:. Estudios y pruebas de investigación a nivel de planta piloto.. Consultoria en la fase de construcción del proyecto.. Intereses pre-operativos por deudas que financien las inversiones, si los vencimientos se producen en esta fase. La inversión intangible se costea al proyecto en su fase de funcionamiento, para fines del cómputo del impuesto a la renta, con el concepto de amortización de intangibles, a una tasa del 10 a 20 % anual usualmente. La inversión fija estimada (tangible e intangible) constituye el costo de la infraestructura productiva del proyecto, donde cada uno de sus componentes pueden tener diferente vida útil, por lo que al elaborar las proyecciones económico-financieras se tiene que contemplar inversiones de reposición para los activos que cumplan su período de vida económica. 2. Capital de trabajo Está formado por recursos monetarios necesarios para la operación normal del negocio, en su estimación se debe contemplar las facilidades requeridas para comprar materiales, fabricar productos y comercializarlos. Es el capital circulante que permitirá el funcionamiento de la infraestructura productiva del proyecto. El capital de trabajo se calcula para el primer período de tiempo de operación del proyecto y físicamente está dado por el dinero en efectivo, los inventarios de materiales, de productos en proceso y productos terminados y por las cuentas por cobrar; a estos elementos se deducen las facilidades financieras que puedan otorgar a la empresa que se instale los proveedores de materiales y repuestos. Esta suma va rotando en cada período de tiempo, conservando su valor, de modo que al final de la vida útil del proyecto es posible recuperarla. Es decir, para la estimación del monto inicial del capital de trabajo que va a formar

3 Página 3 de 20 parte de la inversión se tiene que considerar : a) Facilidades crediticias que se van a otorgar a los clientes, es decir plazo de tiempo y forma de pago para que cancelen las ventas una vez efectuada la transacción comercial. Su valor puede estar representado por un porcentaje de las ventas del período. b) Inventario mínimo de materiales, de productos en proceso, de productos terminados y de repuestos, que permitan la cadencia normal de las lineas de producción y a su vez permitan afrontar las fluctuaciones del mercado. Para su cálculo se puede aplicar un porcentaje al costo de operación del proyecto sin incluir depreciación. c) A los dos rubros anteriores se resta las facilidades de pago por la compra de materiales y repuestos, que estará representada por cuenta por pagar. El estimado puede ser un porcentaje del requerimiento de materiales e inventario mínimo de repuestos para la producción del primer período de operación. De otro lado, a partir del segundo período de tiempo futuro, proyectado por cada incremento en las ventas del proyecto, debe incorporarse inversiones adicionales de capital de trabajo, monto que puede estimarse como una porción del aumento de ventas entre dos períodos consecutivos. 3. Clasificación de la inversión según tipo de moneda Esta información es útil para buscar alternativas de financiamiento para la inversión del proyecto, así como para percibir el efecto de la devaluación y la inflación en los componentes de la inversión; para lo cual se considera:. Inversión en moneda nacional Incluye la adquisición de bienes y la contratación de servicios de procedencia local y que son pagaderos en la moneda del país.. Inversión en moneda extranjera Comprende a rubros importados y que los pagos se realizan en algún tipo de moneda de otro país. Es decir para la diferenciación de cada rubro de la inversión total debe tomarse en cuenta la procedencia del bien y el tipo de moneda a utilizarse en la cancelación de la transacción comercial. 4. Cronograma de inversiones Es el detalle del calendario de ejecuciones físicas y monetarias del proyecto en su fase de construcción o implementación o ejecución, mediante la utilización de diagramas adecuadas, que según el tipo de proyecto pueden ser simples o complejas, donde se establece el inicio y la finalización del período pre-operativo, identificando las actividades críticas que influyan en su duración y costo. Para tal efecto se pueden utilizar el diagrama de barras de Gantt o la técnica PERT-CPM de la ruta crítica, en forma manual o computarizada; lo que facilitará la administración de las actividades del proyecto en su fase pre-operativa. En este cronograma de actividades debe contemplarse la gestión, concertación y utilización de créditos o préstamos que van a financiar la inversión, incluyendo naturalmente los aportes en bienes o en efectivo de los socios o accionistas de la empresa en constitución. Asimismo debe incluirse las etapas necesarias para las pruebas de la planta de producción antes de empezar la producción a escala comercial, lo que permitirá la puesta en marcha del negocio en el plazo previsto. B. ESTRUCTURA DE COSTOS Y GASTOS Una vez que se culmine la inversión y se realicen las pruebas de puesta en marcha necesarias, el negocio empezará a operar comercialmente, utilizando para ello los activos fijos y el capital de trabajo estimados, generando ingresos previo consumo de nuevos recursos para producir bienes que luego se comercializarán al mercado seleccionado. Luego, el consumo o la utilización de los recursos para producir, dirigir el negocio y vender los productos, dan lugar a que el proyecto tenga una estructura de costos y gastos compuesta por :

4 Página 4 de 20 - Costos operativos - Costo de fabricación - Gastos operativos: De administración De ventas - Gastos financieros El total de costos y gastos del proyecto en su fase operativa está formado por los costos operativos y los gastos financieros. A su vez los costos operativos son la suma del costo de fabricación y los gastos operativos, formando parte de este último los gastos administrativos y los gastos de ventas. Los estimados a proyectar se efectúan utilizando las técnicas de formulación presupuestal. 1. Costo de fabricación Es el valor económico de la utilización de recursos necesarios para producir los artículos demandados por el mercado del proyecto; comprende: a) Materiales Este costo está representado por la materia prima o material directo y el material indirecto que se consume durante la producción, valorizado usualmente por el metódo PEPS. Para el costeo respectivo se necesita conocer el consumo de cada tipo de material para cada unidad de producto terminado. Este costo debe estar libre del IGV o IVA. Naturalmente una alternativa de análisis interesante es trabajar con el saldo compensado del IGV, entre los pagos efectuados por las compras y las retenciones por las ventas realizadas; metodología que es imperativa en proyecciones de corto período de tiempo. b) Mano de obra El costo de la mano de obra incluye los pagos al trabajador más las provisiones o recargos por concepto de cargas o beneficios sociales imputables al empleador, dependiendo su estimación del sistema de remuneración a aplicarse. Estos recargos deben contemplar los conceptos de vacaciones, gratificaciones y otras compensaciones de ley y/o de pacto entre la empresa y el trabajador. El costo de la mano de obra involucra al personal que labora directa o indirectamente en el proceso productivo o de transformación de la materia prima en producto terminado. c) Otros gastos de fabricación En este rubro se incluye los diversos elementos de costos que se dan en la planta o fábrica y que no corresponden a materiales y mano de obra; así tenemos, entre otros:. Energía.. Depreciación.. Seguro de la planta.. Gastos diversos. El costo de fabricación calculado para un período de tiempo futuro, que también recibe el nombre de costo de producción o costo de manufactura, será igual al costo de ventas del estado de ganancias y pérdidas si se asume que no hay inventarios, vale decir si se acepta que todo lo que se fabrica en el período se vende en el mismo, premisa que válida para proyecciones con periodicidad anual. 2. Gastos administrativos Estos gastos están relacionados a la gestión del negocio en general, en tareas como finanzas, compras, informática y la propia administración del proyecto Incluye:. Gastos en personal con sus beneficios sociales.. Utilización de materiales de oficina.. Pago de servicios diversos.. Depreciación de muebles de oficina, vehículos y otros equipos. Una manera de aproximar estos gastos es estableciendo una tasa sobre la base de los ingresos por ventas; aunque para una mejor estimación es deseable tener el

5 Página 5 de 20 desagregado de los componentes de los gastos administrativos. 3. Gastos de ventas En este rubro se incluyen los recursos necesarios para promocionar, distribuir y comercializar los productos de la empresa; su valor puede equivaler a un porcentaje de los ingresos netos por ventas. Entre los principales elementos del gasto de ventas se tiene :. Pago de remuneraciones a vendedores y otros trabajadores del área de comercialización, con sus respectivos beneficios sociales.. Consumo de materiales diversos.. Gastos de publicidad.. Pago de diversos servicios.. Depreciación de equipos. 4. Gastos financieros Corresponde al pago de intereses y comisiones por los créditos que contraiga el proyecto, sean de instituciones financieras, proveedores, accionistas u otras empresas, siempre y cuando se tenga pactado una tasa de interés específica para cada fuente. Usualmente se tiene dos tipos de deudas: a) Créditos de mediano y largo plazo Que son obligaciones concertadas para financiar la inversión total, del proyecto las cuales tienen su propio calendario de pago. b) Deuda corriente Son créditos que se van contrayendo durante el período de operación del negocio y son cubiertos o cancelados por el proyecto en períodos relativamente cortos. En este rubro se incluyen los pagos a los bancos por intereses, comisiones y otros gastos de operaciones corrientes como apertura de cartas de crédito de importación o exportación, sobregiros, descuento de letras, pagarés, etc. Normalmente se le estima como un porcentaje de los ingresos por ventas. C. METODOLOGIA DE PROYECCION DE LOS RESULTADOS DEL PROYECTO Comprende la manera como debe cuantificarse los ingresos netos del proyecto durante su fase operativa, que incluye el período de tiempo que se inicia con la primera producción comercial y termina con su vida útil en que se liquida el negocio. Para esta estimación debe elegirse una metodología de proyección de los estados financieros de la empresa a que daría lugar el proyecto. 1. Definición del escenario base Toda proyección se basa en premisas, es decir supuestos de los acontecimientos previstos para el futuro; por lo que es importante definir un escenario base para los sucesos más probables que se podrían presentar durante la vida útil del proyecto, considerando :. Aspectos Macroeconómicos, tales como: - Tasa esperada de la inflación. - Devaluación esperada. - Crecimiento de la economía nacional. - Tasas de interés para los créditos. - Impuestos.. Aspectos Microeconómicos - Objetivos y metas de la organización empresarial. - Planes y programas de la empresa. - Recursos disponibles. A base de este escenario se estiman los estados financieros proyectados de la empresa, que se refieren a los siguientes aspectos:. Estado de ganancias y pérdidas Que muestra las utilidades netas a obtenerse en cada período de tiempo futuro con la operación del proyecto de inversión.

6 Página 6 de 20. Flujo de caja o flujo de fondos Este estado financiero indica la generación de recursos monetarios por parte del proyecto, el mismo que se utiliza para estimar la rentabilidad o viabilidad del negocio.. Balance General Indica la posición patrimonial de la empresa al final de cada uno de los próximos períodos de tiempo. Para relacionar en el tiempo futuro los elementos definidos en el escenario base, se puede aplicar una de las siguientes metodologías de proyección : a) Proyección a valores constantes o reales Es una estimación a precios relativos constantes, donde no se toma en cuenta a la inflación como componente de los precios y costos futuros; por lo tanto considera los valores unitarios de la transacción comercial al momento en que se realiza la evaluación del proyecto. Aquí se supone que la estructura de precios relativos vigente se mantiene en los períodos de tiempo previsto para las proyecciones. b) Proyección a valores nominales o corrientes En este caso se consideran precios relativos variables, en que se incluye el pronóstico de la inflación para los diversos componentes de la proyección y toma en cuenta los valores correspondientes al período de tiempo en que se realizaría la transacción de los elementos del proyecto. La metodología más apropiada podría ser la de proyección a valores corrientes, sin embargo el problema radica en estimar, con una confiabilidad razonable, el valor esperado de la inflación para los diversos componentes que intervienen en la proyección. Por razones prácticas de estimación, la metodología de proyección a valores nominales se utiliza para períodos cortos de tiempo, y la de valores constantes para períodos de tiempo medianos y largos. En forma general, la proyección de los estados financieros forma parte del presupuesto de una empresa, debiendo elaborarse previamente los siguientes estimados:. Presupuesto de ventas.. Presupuesto de producción e inventarios. Presupuesto de requerimientos de materiales.. Presupuesto de requerimientos de mano de obra.. Presupuesto de depreciación y amortización de intangibles.. Presupuesto de servicios de terceros. 2. Estado de ganancias y pérdidas Llamado también estado de resultados económicos, donde se calcula la utilidad neta de cada período de tiempo a partir de las ventas a realizarse. Aquí no interesa si lo vendido se ha cobrado o no y si lo gastado se ha pagado o no, lo que se considera es la materialización de la transacción comercial. Luego, a las ventas totales se deducen los descuentos y las devoluciones de los clientes, obteniéndose las ventas netas, que representará el 100 % de los ingresos que generaría el proyecto. A continuación se le resta el costo de ventas que será igual al costo de fabricación si se asume que no hay inventarios, obteniéndose la utilidad bruta; luego se restan los gastos administrativos y de ventas, dando lugar al margen operativo. Finalmente a la utilidad operativa, se le resta los gastos financieros y otras deducciones y se determina el impuesto a la renta, que será un porcentaje de la utilidad y representará el margen neto para el período proyectado. Una deducción a tomar en cuenta es la participación laboral de los trabajadores, según los dispositivos legales, sobre el particular, que puede ser en acciones y/o en efectivo, y cuya tasa puede variar según el sector económico. Este rubro puede ser deducible como gasto para los fines del cómputo del impuesto a la renta. Este último tributo, se puede calcular sobre la base de una tasa única o una escala de montos imponibles en tramos diferenciados, según lo establezca la autoridad tributaria

7 Página 7 de 20 respectiva. En algunas situaciones debe considerarse el pago de un monto mínimo por concepto de impuesto a la renta, así como incentivos tributarios por reinversión, exportaciones o por pérdidas pasadas. Aquí se debe realizar una prueba de sensibilidad para percibir el impacto ante su eliminación o su reducción. La utilidad neta así calculada va a incrementar la cuenta del patrimonio neto del balance general de la empresa, previa distribución de los dividendos, si fuese el caso. 3. Flujo de Caja Con este instrumento contable se muestra el movimiento temporal de los ingresos y egresos de efectivo que generaría el proyecto en su fase de ejecución y en su etapa de operaciones. En forma general, incluye : Ingresos :. Ventas al contado.. Cobranza de ventas al crédito.. Desembolsos de préstamos.. Aporte de socios o accionistas.. Valor de recupero del activo fijo.. Valor de remate del terreno.. Recupero del capital de trabajo. Egresos :. Desembolsos o pagos al contado de los costos de fabricación, gastos operativos y gastos financieros.. Participación laboral de trabajadores cuanto la distribución es en efectivo.. Liquidación de trabajadores.. Pago del impuesto a la renta y otros tributos.. Pago de compras a plazo.. Amortización o pago del principal de una deuda.. Inversiones iniciales.. Inversiones de reposición.. Reparto de dividendos.. Incremento del capital de trabajo. Para la preparación del flujo de caja es importante tomar en cuenta el uso que se va a dar a los resultados que se obtengan de la estimación: a) Si el flujo para la elaboración del balance general, se considera el concepto de negocio en marcha, es decir no existe valor de remate o de recupero del activo, y el saldo neto de cada período se va acumulando para mostrar la caja al final de cada período. b) Si el flujo de caja es para calcular la rentabilidad del proyecto, el concepto del enfoque de evaluación hace que el flujo sea sin o con deuda. Aquí no se incluye el aporte de capital de los socios o accionistas, el negocio se debe liquidar al final de la vida útil, y el saldo neto de cada período de tiempo se toma en forma individual y no se acumula de un período para otro. D. FLUJO DE FONDOS El flujo de fondos para mostrar la generación neta de recursos financieros, del proyecto, se constituye en una técnica aproximada que permite reconstruir el saldo neto resultante del flujo de caja; representa el movimiento de las fuentes y usos de los recursos que genera un negocio, siendo sus principales elementos : Fuentes :. Utilidad o pérdida neta obtenida en el estado de ganancias y pérdidas.. Depreciación del activo fijo.. Amortización de intangibles.. Reserva de indemnización de trabajadores, cuando no se paga de inmediato en efectivo.. Participación de trabajadores, cuando la distribución es en acciones.. Valor de recupero del activo fijo.

8 Página 8 de 20. Valor de remate del terreno.. Recupero del capital de trabajo.. Desembolso de préstamos.. Aporte de socios. Usos:. Amortización de deudas.. Inversiones iniciales.. Inversiones de reposición.. Reparto de dividendos.. Liquidación de trabajadores.. Incremento del capital de trabajo. No cabe duda que la herramienta universal para decidir sobre la viabilidad de un proyecto es el flujo de caja; el flujo de fondos es un instrumento alternativo que se le aproxima bajo ciertos supuestos. Por la representatividad en el detalle de la información que contiene cada herramienta financiera, el flujo de caja es recomendable para decisiones de corto plazo, por ejemplo, para financiar capital de trabajo coyuntural; y el flujo de fondos para decisiones de mediano y largo plazo, por ejemplo, para evaluar proyectos de inversión. La diferencia fundamental radica en que el flujo de caja estima un saldo neto tomando como base el ingreso por ventas, en cambio del flujo de fondos empieza el análisis a partir de la utilidad neta y busca reconstruir el saldo neto de caja. Para la evaluación de proyectos, la herramienta que más se utiliza es el flujo de fondos, y la metodología de proyección la de valores constantes. El detalle respectivo depende del punto de vista que adopte el evaluador y contiene los beneficios y costos relevantes del proyecto durante su vida útil. En tal sentido, la evaluación de la rentabilidad de un proyecto se puede efectuar en dos niveles : a) Sin deuda Como primer nivel de evaluación, en la estructuración del flujo de fondos se asume que la inversión total se ejecuta totalmente con recursos propios del promotor del proyecto; no se utiliza financiamiento de terceros, por lo tanto los resultados netos que genere el proyecto corresponden exclusivamente a los accionistas de la empresa. Luego, en el estado de ganancias y pérdidas no debe figurar gastos financieros y el flujo de fondos no deben aparecer como fuente el desembolso del préstamo y como uso no debe figurar la amortización de las deudas. La rentabilidad que se calcule con el flujo de fondos sin deuda, que también recibe el nombre del flujo de fondos económico desde el punto de vista privado, representa la rentabilidad intrínseca del proyecto, vale decir lo que rinde el negocio antes de contemplar los efectos de su eventual financiamiento por terceros. b) Con deuda Este segundo nivel de análisis de un proyecto desde el punto de vista privado, asume una estructura de financiamiento definida por la relación deuda/capital, por lo que parte de la inversión total es financiado por terceros. Luego los resultados netos esperados del proyecto tienen que compartirse entre los acreedores y los accionistas; el saldo neto así calculado es el flujo de fondos financiero y representa el flujo marginal para el accionista una vez que el proyecto haya cumplido con sus obligaciones operativas y financieras. Es de mencionar que en el estado de ganancias y pérdidas se incluyen los gastos financieros y en el flujo de fondos se incorporan el desembolso del préstamo como fuente y su amortización será un uso. E. COSTO DEL DINERO

9 Página 9 de 20 Teniendo el flujo de fondos para el horizonte planeado del proyecto, a fin de decidir sobre su rentabilidad, es necesario conocer el costo del dinero, el cual depende de las condiciones de cada fuente de financiamiento que sean aplicables. Este costo es una tasa porcentual por unidad de período de tiempo. 1. Tasa de interés Es la tasa de rendimiento del dinero en el tiempo y como tal tiene tres elementos:. Componente puro Es el factor que por el efecto real del tiempo permite medir la capitalización del dinero libre de riesgo e inflación.. Riesgo Es el componente que debe proteger al inversionista de la variabilidad o la dispersión del rendimiento esperado para su capital en el tiempo.. Inflación Este elemento representa la cobertura por la pérdida del poder adquisitivo del dinero por los incrementos permanentes en el precio de los bienes y servicios de la economía nacional. De acuerdo a la participación de los componentes mencionados, la tasa de interés puede ser : a) Tasa nominal o corriente Esta tasa de interés contiene los 3 componentes, vale decir : Tasa corriente = (1 + tasa pura) * (1 + riesgo) * (1 + inflación) - 1 Es el rendimiento del dinero incluyendo como parte de ella el efecto inflacionario esperado o previsto b) Tasa real o constante Aquí se excluye a la inflación como componente de la tasa de interés, luego su valor sería: Tasa real = (1 + tasa pura)*(1 + riesgo) -1 Esta tasa de interés representa el rendimiento del dinero. Por encima de la inflación esperada o prevista. Para relacionar el flujo de fondos del proyecto y la tasa de interés es importante verificar la adecuada compatibilidad entre ambos conceptos, de modo que:. En la metodología de evaluación a valores corrientes, tanto en flujo de fondos como el costo del dinero deben contener como componente a la inflación; con la diferencia que en el flujo de fondos es la inflación de los bienes y servicios que utilizaría el proyecto, y en la tasa de interés es la inflación de la economía nacional.. En cambio, en la metodología de evaluación a valores constantes, tanto el flujo de fondos como la tasa de interés no deben contener a la inflación como componente, es decir deben estar estimadas libres de inflación. De otro lado, para la conversión de una tasa real a una tasa corriente, se aplica la relación siguiente : Tasa corriente = (1 + tasa real)*(1 + inflación) - 1 Asimismo, la equivalencia inversa sería : Tasa Real= [1+tasa corriente] - 1 = Tasa corriente-inflación [1 + inflación] 1 + inflación 2. Costo promedio ponderado de capital El valor de la tasa de interés a utilizarse para evaluar el flujo de fondos y así estimar

10 Página 10 de 20 la rentabilidad del proyecto, depende de las fuentes de financiamiento que se utilicen para su ejecución. El cálculo del costo promedio ponderado de capital está en función del costo de cada fuente y de la participación del monto de la fuente en el total de la inversión: CPPC = D * Kd + C * Kc Donde: Kd Costo de la deuda, en % por período. Kc Costo del aporte de capital de los accionistas, en % por período. D Proporción de la deuda del monto total de la inversión, expresado en % o como una relación. C Proporción del monto del aporte con respecto a la inversión, en % o en relación. CPPC Costo promedio ponderado de capital, en % por período. El costo promedio ponderado de capital representa el costo de capital esperado del proyecto, de financiarse éste con una relación deuda/capital determinada, en cuyo cálculo se tiene: a) Costo neto de la deuda Está representado por la tasa de interés efectiva del crédito, deducido el escudo fiscal por el ahorro en el impuesto a la renta. A está tasa debe incorporarse los gastos colaterales que el proyecto debe asumir, como por ejemplo, valorización de garantías, pago de primas de seguro, etc. b) Costo de oportunidad del accionista Este costo para la empresa está representado por el pago de dividendos que deberá efectuarse por el aporte de capital de sus accionistas; sin embargo, para la estimación de su valor es preferible utilizar el concepto de costo de oportunidad del dinero disponible del accionista, en el sentido que el negocio para ser atractivo al inversionista, lo mínimo que tiene que ofrecer es un rendimiento igual a la ganancia que estaría sacrificando por utilizar sus recursos en financiar la inversión del proyecto. Este costo no tiene escudo tributario para la empresa que la distribuye, toda vez que los dividendos son distribuidos a base de la utilidad neta del proyecto. El rendimiento de la alternativa que el inversionista deja de lado por invertir en el proyecto, depende de las características del propietario del capital y del perspectivas del entorno empresarial. Esta tasa será el rendimiento mínimo que los accionistas esperan obtener del proyecto. 3. Tasa mínima de rendimiento esperado La tasa de interés a aplicarse para definir la rentabilidad de un proyecto depende si el flujo de fondos, desde el punto de vista privado, es económico o financiero: a) Flujo de fondos sin deuda- Flujo económico La tasa a utilizar debe ser el costo de capital, es decir el costo promedio ponderado del posible esquema financiero del proyecto, de modo que si el rendimiento del flujo de fondos económico supera a este costo, indicará que el proyecto generaría recursos suficientes para atender el compromiso de pago por las deudas que contraiga y a su vez satisface los requerimientos de ganancia de los accionistas. b) Flujo de fondos con deuda-flujo financiero Para este caso la tasa de interés a utilizarse es el costo de oportunidad del accionista, toda vez que el flujo de fondos financiero es el saldo marginal para el inversionista una vez que el negocio haya cumplido con sus obligaciones operativas, financieras y tributarias. Si el rendimiento del proyecto supera al mínimo esperado por el accionista, éste tendrá excedente que le facilitará aumentar su ritmo de capitalización.

11 Página 11 de 20 F. CRITERIOS FINANCIEROS DE EVALUACIÓN Para determinar la rentabilidad de un proyecto de inversión, a base del flujo de fondos y el costo del dinero mencionados anteriormente, es necesario estimar los índices o criterios siguientes : 1. Valor actual neto (VAN) Es el monto equivalente del flujo de fondos, computado al momento actual o presente denominado período de tiempo cero, descontado a una determinada tasa de interés. Si el VAN es igual o mayor que cero, significa que el proyecto es rentable, toda vez que el valor presente de los ingresos del proyecto igualan o superan al valor presente de los egresos del mismo. A mayor VAN la rentabilidad del proyecto es más atractiva. 2. Tasa interna de retorno (TIR) Es el rendimiento porcentual por período de tiempo que produce el flujo de fondos de un proyecto; viene a ser la tasa de interés que hace posible que el VAN sea cero, es decir la condición para que los ingresos cubran los egresos del proyecto, actualizados a dicha tasa. Si la rentabilidad del proyecto, medido como TIR, supera a la tasa mínima esperada de retorno, entonces el proyecto es viable o factible dentro de las premisas consideradas para la elaboración de sus proyecciones económico-financieras. En principio, los resultados de la decisión que proporcione el VAN y la TIR deberían ser los mismos; sin embargo es posible que se presenten casos de incompatibilidad, por la naturaleza del flujo de fondos y del tipo de proyectos a compararse, que es necesario tenerlos en cuenta. El VAN es un criterio universal, en cambio la TIR presenta ciertas limitaciones en su aplicación, especialmente cuando se comparan proyectos excluyentes, cuando el flujo de fondos tiene un sólo signo o cuando el costo del dinero es variable en el tiempo. 3. Relación beneficio-costo (B/C) Es un índice que compara el valor presente de los ingresos netos llamados beneficios netos y el valor presente de la inversión o costo inicial del proyecto, descontados a una determinada tasa de interés. Un proyecto es rentable cuando su relación B/C es igual o mayor a la unidad. El índice B/C tiene una relación directa con el VAN, por lo que el uso de estos valores proporciona los mismos resultados acerca de la decisión sobre la rentabilidad de un proyecto. Sin embargo, la utilización del índice B/C facilita visualizar la productividad de la inversión realizada o comprometida. 4. Período de recuperación del capital (PRC) Es el período de tiempo que debe transcurrir desde el momento que se culmina la inversión del proyecto para que ésta se recupere íntegramente, dada una determinada tasa de descuento. De dos proyectos, aquel que tenga menor período de recupero del capital es preferible. APLICACION 4.01 ESTIMACION DEL CAPITAL DE TRABAJO Planteamiento Empaques S.A. ha presentado al banco su proyecto de inversión para producir artículos anuales utilizando el 60% de la capacidad instalada de esta línea. Estos productos se venderían a $20 la unidad; las ventas son uniformes durante todo el año y por el 50% de la venta mensual se acepta letras a 30 días calendario previa cancelación de la otra mitad. El costo de fabricación correspondiente se estima en $8 la unidad más un costo fijo de $2 000 anuales. El 40% del costo variable se refiere a materiales, que se compran mensualmente, cancelando al contado el 50% del valor de adquisición y el saldo en letras con vencimiento a los 60 días. Asimismo, el 10% del costo fijo es cargo por depreciación de maquinarias y equipos.

12 Página 12 de 20 Los gastos administrativos y de ventas del proyecto se estiman en 20% de los ingresos por ventas, y son pagados al contado. Por razones operativas, la empresa estima necesario mantener para su proyecto un inventario mínimo por el equivalente al consumo de dos meses de materiales y de un mes de productos terminados. En estas condiciones se desea estimar las inversiones en capital de trabajo necesarios para que la empresa pueda operar normalmente durante los próximos 4 años, asumiendo que las ventas físicas se pueden incrementan en 20 puntos porcentuales anuales hasta llegar al 85% de la capacidad instalada. Propuesta de solución Para la estimación del capital de trabajo como componente de la inversión del proyecto se deben realizar los cálculos siguientes: 1. Ventas proyectadas : Año Unidades % uso capacidad instalada Ventas ($) Costos y gastos proyectados : Año Costo de fabricación Gastos operativos Total Para el cómputo de la inversión en capital de trabajo requerido por el proyecto para cada año, tenemos: a) El inventario de materiales es el 40 % del costo de fabricación variable. b) Para el inventario de productos terminados se considera al total de costos y gastos proyectados sin tomar en cuenta el costo a la depreciación. c) Para las cuentas por cobrar y por pagar, se asume que los requerimientos mensuales son uniformes durante el año. Efectuando los estimados señalados, se obtiene el siguiente requerimiento anual de capital de trabajo permanente o estructural Año Inv.mat. Inv.p.t. Ctas.xcobrar Ctas.xpagar Total La inversión en capital de trabajo será el incremental de un año para otro, siendo la inversión inicial el monto calculado en el año actual o período 0: Año Inversión en capital de trabajo Simulación

13 Página 13 de 20 Cómo varía la inversión en capital de trabajo, si el incremento en el uso de la capacidad instalada fuese de 10 puntos porcentuales por año, y que el 75 % de la compra de materiales es al contado y la diferencia se cancela en 90 días?. Asumir que el resto de valores de la aplicación no se modifican.

14 Página 14 de 20 APLICACION 4.02 FLUJO DE CAJA PROYECTADO Planteamiento La empresa Futuro S.A. ha establecido para la ejecución de su proyecto, la siguiente estructura de inversión y financiamiento, en miles de $ : Concepto Aporte Socios Deuda Total Terreno Maquinaria y equipo Capital de trabajo Total Estas cantidades están estimadas a valores adquisitivos del año 0, y se considera que la maquinaria y equipo se deprecia totalmente durante la vida útil del proyecto, la cual se estima en 3 años. Por la deuda a contraerse se asume, en miles de $ constantes, el calendario de pago siguiente : Concepto Año 1 Año 2 Año 3 Principal Intereses Total Asimismo, para los próximos 3 años, el estado de ganancias y pérdidas proyectado, antes de depreciación, intereses e impuesto a la renta, en miles de $, se estima como sigue : Concepto Año 1 Año 2 Año 3 Ventas Costos Materiales Mano de obra Repuestos Servicios Tributos Utilidad Tanto la inversión como los ingresos y egresos del proyecto, incluyendo el servicio de deuda, están estimados a valores adquisitivos constantes. De otro lado, este tipo de proyectos está afecta a un impuesto a la renta de 30% y los trabajadores tienen derecho al reparto del 10% de las utilidades antes de impuestos, que se entregan en efectivo. Para los accionistas, por su aporte de capital; Cuál es la generación neta anual de recursos durante la vida útil del proyecto?. Adicionalmente, se pide considerar un escenario alternativo, donde los ingresos y egresos estimados inicialmente se incrementan en 8% y 12% anual, respectivamente, por efecto de la inflación general de la economía. Qué sucede con el flujo de caja estimado para el accionista?. Propuesta de Solución La aplicación se va desarrollar utilizando 2 metodologías de proyección, expresando los montos en miles de $. 1. A valores constantes : Previa a la estimación del estado de ganancias y pérdidas es conveniente ordenar la información a base de los supuestos planteados en la aplicación.

15 Página 15 de 20 La idea de ordenar la información es con el objetivo de sistematizar el análisis, con lo cual se busca crear un base de datos que facilite las pruebas de simulació que se requiere para evaluar la rentabilidad del proyecto.. Estructura de inversión y financiamiento Concepto Aporte Deuda Total Terreno Maquinaria y equipo Capital de trabajo Total Vida útil : 3 años Depreciación anual : 800. Servicio de deuda Concepto Año 1 Año 2 Año 3 Principal Intereses Total Estado de ganancias y pérdidas : Concepto Año 1 Año 2 Año 3 Ventas Costos y gastos : Egresos operativos Depreciación Gastos financieros Util. antes part.e imp. (200) Participac.laboral Util.antes impuestos (200) Impuesto a la renta Utilidad neta (200) Para la estimación de la generación de fondos del proyecto para los accionistas, se utilizarán los instrumentos del flujo de caja y del flujo de fondos : a) Flujo de Caja Concepto Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Ingresos : Ventas Préstamo Recupero terreno Rec. cap. trabajo Total ingresos Egresos : Inversión total Egresos operativos Gastos financieros Amortización deuda Participación lab Pago impto. renta Total egresos Saldo del período b) Flujo de fondos Concepto Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Fuentes : Utilidad neta Depreciación Préstamo Recupero terreno Rec.cap. trabajo Total fuentes Usos :

16 Página 16 de 20 Inversión total Amortización deuda Total usos Saldo del período Se observa que el saldo neto de caja de cada período concuerda con el saldo neto del flujo de fondos, lo cual es válido para determinadas premisas. 2. Metodología de proyección a valores corrientes : Incremento ingresos (% anual) : 8 Incremento egresos (% anual) : 12 Supuestos: - No se modifica servicio de deuda. - No hay reajuste del activo fijo por efecto de la inflación.. Estado de ganancias y pérdidas. Flujo de Caja Concepto Año 1 Año 2 Año 3 Ventas Costos y gastos Egresos operativos Depreciación Gastos financieros Util. antes ded.e Imp. (200) Partic. laboral Utilidad antes imp. (200) Impuesto a la renta Utilidad neta (200) Concepto Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Ingresos : Ventas Préstamo Recupero terreno Rec.cap.trabajo Total ingresos Egresos : Inversión total Egresos operativos Gastos financieros Amort. deuda Partic. laboral Pago impto.renta Total egresos Saldo del período Supuestos básicos para que el saldo neto del flujo de caja resulte similar al de Flujo de Fondos : La igualdad observada en el saldo neto de ambos instrumentos se presenta si se cumplen simultaneamente los supuestos siguientes:. Las ventas y las compras son íntegramente al contado.. No hay inventarios, es decir que el volumen de producción es igual al volumen de ventas de cada período de tiempo.. El impuesto a la renta y la participación laboral se cancela en el mismo período en que se generan. Simulación

17 Página 17 de 20 Cómo varía la generación de recursos para los accionistas, si los incrementos de precios y costos fuesen mayores, por ejemplo, ingresos en 25 % anual y egresos en 30 % anual?.

18 Página 18 de 20 APLICACION 4.03 CRITERIOS DE RENTABILIDAD Planteamiento La empresa Negocios Real S.A. debe decidir sobre la ejecución de una inversión por $ ( en maquinaria y equipo y en capital de trabajo). El activo fijo sería depreciado al 20% anual, en cambio el capital de trabajo sería recuperado totalmente al final de la vida útil del proyecto, período que es equivalente al tiempo de duración de los activos fijos. La empresa tendría recursos suficientes para financiar su proyecto, y se estima que su costo de oportunidad real (libre de inflación) es de 10% anual. Las ventas previstas, en unidades físicas serían las siguientes : Año 1 : 13; Año 2: 15, Año 3 : 18, Año 4 : 20, Año 5 : 20. El precio de venta se estima en $ la unidad, a valores del período cero, que es el año donde se debe llevar a cabo la inversión del proyecto. Los desembolsos requeridos para la fabricación de 20 unidades, que es el 100 % de la capacidad instalada de la empresa, a valores adquisitivos del año cero, son de $ , de los cuales $ son costos fijos y $ son costos variables. Los gastos operativos o de administración y ventas se estiman, en promedio, por el equivalente al 5% de los ingresos por ventas. La empresa está afecta a la escala impositiva del 40% sobre sus rentas. Es aceptable el proyecto para la empresa? Cuál sería la proyección de la posición patrimonial de la empresa?. Cuál es la rentabilidad (en %) del proyecto?. En cuántos años la empresa recupera su inversión?. Propuesta de Solución Para responder a las preguntas planteadas tenemos: 1. Proyecciones económico-financieras del proyecto a valores adquisitivos del año 0, expresados en miles de $: - Depreciación : 100 x 0.20 = 20 / año; durante 5 años. - Egresos por costo de fabricación Costo fijo : 80 Costo variable unitario : 40 / 20 = 2 - Costo de fabricación : Concepto Egresos : Costo fijo Costo variable Sub-total Depreciación Total Costo unitario de fab. 9,7 8,7 7,5 7,0 7,0 Se considera que la producción del año es igual al volumen de ventas del mismo período. - Estado de ganancias y pérdidas : Concepto

19 Página 19 de 20 Ventas Costo de ventas Utilidad bruta Gastos operativos Utilidad antes i.r. (3) Impuesto renta Utilidad neta (3) Flujo de fondos de la empresa; para fines del balance: Concepto Fuentes Utilidad neta 0 (3) Depreciación Aporte capital Total fuentes Usos Inv. máq./equipo Inv.capital trabajo Total usos Saldo período Saldo acumulado Balance general proyectado, que representa la posición patrimonial de la empresa al final de cada año: Concepto Activo Caja Capital trabajo Maq. y equipo (-) Dep. acumulada Maq./eq. neto Total activo Pasivo y patrimonio Aporte capital Utilidades retenidas 0 (3) Total pas.y patrim Rentabilidad del proyecto - Se considera según la aplicación que los accionistas de la empresa proporcionan la totalidad de los recursos requeridos para ejecutar la inversión del proyecto. - Flujo de fondos del proyecto, para fines de estimación de la rentabilidad: Concepto Fuentes Utilidad neta 0 (3) Depreciación Recupero cap.trab Total fuentes Usos Inversión máq./eq Inv. cap.trabajo Total usos Saldo neto (120) Indices de rentabilidad del proyecto Los criterios financieros de evaluación que van facilitar la decisión sobre la rentabilidad del proyecto, considerando un costo de oportunidad del 10% anual, son

20 Página 20 de 20 los siguientes: a) Valor actual neto (VAN) VAN (10%) = 27,0 miles de $ Luego, el proyecto es aceptable. El negocio genera 147,0 miles $, con lo que se recupera la inversión de 120,0 miles $ y se tiene una ganancia neta a valores del presente de 27,0 miles $. b) Tasa interna de retorno (TIR) TIR = 16,7% anual Como el rendimiento del proyecto es mayor al costo de oportunidad de los accionistas, el proyecto es viable. c) Período de recupero del capital (PRC) Año VAN parcial(10%) 0-120, ,5 2-81,4 4 < PRC < 5 años 3-50,6 4-16,5 5 27,0 La inversión se recupera entre el cuarto y quinto año de operación del proyecto. Simulación Qué pasaría con la rentabilidad del proyecto, si simultáneamente la inversión aumentase en un 10%, el costo de fabricación fuese 20% mayor y el precio de venta aumentase en un 15% en relación a los valores previstos inicialmente?.