CAROZZI S.A. INFORME DE CLASIFICACION Abril 2015

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1 CAROZZI S.A. INFORME DE CLASIFICACION Abril 2015 Mar Mar Solvencia A A Perspectivas Estables Estables * Detalle de clasificaciones en Anexo Carozzi corporativo/indicadores Relevantes (Cifras millones de pesos) Deuda Financiera Corporativa Deuda Financiera Total Dividendos Pagados Efectivo y Equivalente Individual Ebitda* Deuda Corporativa/ Ebitda* 3,6 2,5 2,6 Ebitda*/ Gastos Financieros 3,5 4,4 7,1 *Ebitda= Dividendos recibidos Gastos holding Fuente : Estimaciones realizadas por Feller Rate sobre la base de información de memorias y reportes financieros de Carozzi y Empresas Carozzi. Perfil de Negocios: Satisfactorio Principales Aspectos Evaluados Perfil de negocios de su única inversión Débil Vulnerable Adecuado Posición Financiera: Satisfactoria Principales Aspectos Evaluados Calidad crediticia de su único activo de inversión Endeudamiento y cobertura a nivel individual Débil Vulnerable Intermedia Satisfactorio Satisfactoria Fuerte Sólida Fundamentos La clasificación A asignada a la solvencia de Carozzi S.A. refleja un perfil de negocio considerado Satisfactorio y una posición financiera calificada Satisfactoria. Carozzi es un holding de inversiones cuyo único activo es Empresas Carozzi S.A., sociedad clasificada en A+/Estables por Feller Rate. Actualmente, la compañía mantiene un 75,6% de participación en la propiedad de Empresas Carozzi, grupo de compañías especializadas en la industria alimenticia. Esta última se caracteriza por ser fuertemente competitiva, con actores importantes a nivel local y global. Con todo, la subsidiaria mantiene una destacada posición competitiva dentro de los principales segmentos en que participa. La política de reparto de dividendos de la filial se ha mantenido, en los últimos años, en el 40% de las utilidades, con variaciones históricas entre el 30% y 50%, dependiendo del uso interno de fondos para el financiamiento de proyectos de inversión. Los dividendos percibidos por la matriz se han mantenido altamente estables en el periodo analizado, promediando los $ millones. No obstante, cabe señalar que los dividendos percibidos durante 2012 exhiben una moderada baja debido al incendio que afectó la planta durante 2011, disminuyendo la utilidad en dicho periodo. Durante mayo de 2014, se realizó una reprogramación de la deuda individual, siendo estructurada hacia el largo plazo, lo que generó una mayor holgura para la compañía. A diciembre de 2014, la deuda corporativa está compuesta íntegramente por deuda bancaria ($ millones). En tanto, al cierre de 2014, a nivel individual, los índices de protección de flujos se mantuvieron acorde a lo esperado. Así, el indicador de deuda corporativa sobre la generación de Ebitda, equivalente a los dividendos percibidos descontando los gastos del holding, alcanzó 2,6 veces, manteniéndose partidamente estable en comparación a 2013 (2,5 veces). A su vez, la cobertura de gastos financieros continuó con su tendencia creciente, alcanzando 7,0 veces, lo que refleja el menor costo de fondeo obtenido tras el refinanciamiento. La liquidez de Carozzi es calificada como Satisfactoria en consideración a la alta estabilidad y predictibilidad de los dividendos percibidos por el holding, con una estimación de dividendos percibidos para 2015 cercanos a $ millones, y la ausencia de requerimientos de inversión a nivel individual. De esta forma, estos recursos cubren con holgura el servicio de la deuda del holding ($1.322 millones) y los gastos administrativos. Los excedentes son distribuidos por Carozzi a sus accionistas vía dividendos, lo que se refleja en la mantención de bajos saldos de caja. Perspectivas: Estables ESCENARIO DE BASE: Incorpora que la empresa no incrementará significativamente su endeudamiento individual. Asimismo, considera que el fortalecimiento alcanzado se mantendrá, con un índice de cobertura de la deuda corporativa bajo 3,5 veces. ESCENARIO DE ALZA: Se podría dar ante un fortalecimiento en la solvencia de Empresas Carozzi, a la que se encuentra estrechamente ligada. ESCENARIO DE BAJA: La baja de clasificación se considera poco probable en el corto plazo. Analista: Felipe Pantoja (562) Valeria García (562) PERFIL DE NEGOCIOS: SATISFACTORIO Factores Clave Satisfactorio perfil de negocios de su único activo de inversión, Empresas Carozzi. POSICIÓN FINANCIERA: SATISFACTORIA Factores Clave Flujos provienen íntegramente de dividendos percibidos de Empresas Carozzi. Posición financiera satisfactoria de Empresas Carozzi, clasificada A+/Estables por Feller Rate. rate.com 1

2 CAROZZI S.A. INFORME DE CLASIFICACION Abril 2015 Solvencia Perspectivas A Estables PERFIL DE NEGOCIOS SATISFACTORIO El holding, Carozzi S.A. (Carozzi) se constituyó en 2012, proveniente de la división de Industrias Alimenticias Carozzi en dos sociedades. Estructura de propiedad Carozzi S.A. es controlada por la familia Bofill por sobre el 85% de la propiedad a través de una serie de vehículos de inversión. Con respecto a los accionistas minoritarios, desde diciembre de 2009 se encuentra suscrito un pacto de accionistas para actuación conjunta. La primera sociedad de dicha división es Inversiones Agrícolas y Comerciales S.A. siendo la continuadora legal de Industrias Alimenticias Carozzi. La segunda sociedad, bajo el nombre de Carozzi S.A., está conformada por Empresas Carozzi S.A., incluyendo los pasivos financieros de Industrias Alimenticias. Satisfactorio perfil de negocios de su única inversión Actualmente, Carozzi mantiene sus inversiones concentradas en Empresas Carozzi, en la cual es accionista controlador al poseer el 75,6% de la propiedad. Empresas Carozzi es un grupo de compañías especializadas en la industria alimenticia, la cual es una industria fuertemente competitiva con actores importantes a nivel local, regional y global. No obstante, la compañía mantiene una destacada posición competitiva dentro de los principales segmentos en que participa. La compañía cuenta con plantas productivas en Chile (7) y Perú (4), las cuales, además de suministrar en sus respectivos mercados locales, exportan sus productos a más de 45 países, siendo Sudamérica su principal mercado. A diciembre de 2014, la participación en los ingresos consolidados provenientes de negocios internacionales, división Perú y división internacional, alcanzaron cerca del 44%. Actualmente, dentro de las categorías de consumo masivo en que participa se destacan: galletas, chocolates, caramelos, pastas, salsas de tomate, harina, arroz, jugos, refrescos, postres en polvo, cereales y alimentos para mascotas, entre otras. La actual diversificación de operaciones permite a la compañía disminuir la importancia relativa de un producto en específico en su capacidad de generación de flujos. El amplio portafolio de productos se pueden agrupar en 4 áreas principales: alimentos, confites, pet food y agroindustriales. A diciembre de 2014, las categorías alimentos, confites y pet food conforman el segmento retail, foco de la compañía, con cerca del 79% de los ingresos, y donde logra generar una mayor diferenciación a través de sus marcas. Los resultados de Empresas Carozzi mantienen una relativa exposición al tipo de cambio y a las fluctuaciones de los precios de los insumos. Sin embargo, su efecto es mitigado mediante estrategias operacionales e instrumentos de coberturas. * Para mayor detalle, vea el Informe de Clasificación de Empresas Carozzi en sección Corporaciones. 2

3 CAROZZI S.A. INFORME DE CLASIFICACION Abril 2015 Solvencia Perspectivas A Estables POSICION FINANCIERA SATISFACTORIA Resultados y márgenes: Evolución de los dividendos recibidos Cifras en millones de pesos Estabilidad en la generación de dividendos de su único activo permite cubrir con holgura los gastos del holding, amortizaciones y gastos financieros Carozzi es una sociedad de inversión por lo que, a nivel individual, su única fuente de flujos son los dividendos recibidos por Empresas Carozzi. Por lo tanto, el desempeño de su subsidiaria es determinante en el resultado final y la capacidad de pago de la compañía. Asimismo, se destaca la estabilidad observada en la generación de flujos de dividendos de Empresas Carrozzi, el cual refleja el desempeño de sus operaciones. Históricamente, pese a que los costos de la compañía se ven influenciados por variaciones en los insumos (commodities) y en el tipo de cambio se exhibe una relativa estabilidad en los resultados operacionales. Consecuentemente, el margen Ebitda se ha ubicado en el rango del 11%-14% a contar de Respecto a la política de reparto de dividendos de la filial se ha mantenido en los últimos años en el 40% de las utilidades con variaciones históricas entre el 30% y 50% dependiendo del uso interno de fondos para el financiamiento de proyectos de inversión * 2009* 2010* Carozzi Corporativo Con todo, los dividendos percibidos por la matriz se han mantenido altamente estables en el periodo analizado, promediando los $ millones. No obstante, cabe señalar que los dividendos percibidos durante 2012 exhiben una moderada baja debido al incendio que afectó la planta durante 2011, disminuyendo en forma extraordinaria la utilidad en dicho periodo. Deuda Financiera Corporativa Deuda Financiera Total Dividendos Pagados Efectivo y Equivalente Ind Ebitda* Deuda Corporativa/ Ebitda* 2,8 3,6 2,5 2,6 Ebitda*/ Gastos Financieros 9,2 3,5 4,4 7,1 *Ebitda= Dividendos recibidos Gastos holding Fuente : Estimaciones realizadas por Feller Rate sobre la base de información de memorias y reportes financieros de Carozzi y Empresas Carozzi Perfil de vencimientos individual Cifras en millones de pesos Hasta 1 año 1 a 5 años 5 años o mas Endeudamiento y coberturas: Refinanciamiento de pasivos financieros genera una mayor holgura para la compañía en conjunto con un menor costo de fondeo La deuda financiera consolidada alcanzó los $ millones exhibiendo una disminución de un 5,6% en comparación de diciembre de A nivel consolidado, a fines de 2014, la deuda corporativa de Carozzi representa cerca del 9,2% del total, mientras que la porción restante corresponde a Empresas Carozzi. Durante mayo de 2014, se realizó una reprogramación de la deuda individual siendo estructurada hacia el largo plazo, generando una mayor holgura para la compañía. La deuda corporativa está compuesta, a diciembre de 2014, íntegramente por deuda bancaria ($ millones). Dicha deuda está compuesta desde el 2005 por tres créditos bancarios conformados por Banco de Chile, Banco Crédito e Inversiones y Banco Estado, los cuales después de la reciente reprogramación bajaron su tasa de interés desde 4,6% a 4,19%. En tanto, al cierre de 2014, a nivel individual, los índices de protección de flujos se mantuvieron acorde a lo esperado. Así, el indicador de deuda corporativa sobre la generación de Ebitda, equivalente a los dividendos percibidos descontando los gastos del holding, alcanzó las 2,6 veces, manteniéndose partidamente estable en comparación a 2013 (2,5 veces). A su vez, la cobertura de gastos financieros continúo con su tendencia creciente alcanzando las 7,0 veces, reflejando el menor costo de fondeo obtenido tras el refinanciamiento. Liquidez: Suficiente La liquidez de Carozzi es calificada como Satisfactoria, en consideración a la alta estabilidad y predictibilidad de los dividendos percibidos por el holding, con una estimación para el 2015 de dividendos percibidos cercanos a los $ millones, y la ausencia de requerimientos de inversión a nivel individual. De esta forma, estos recursos cubren con holgura el servicio de la deuda del holding (1.322 millones) y los gastos administrativos. Los excedentes son distribuidos por Carozzi a sus accionistas vía dividendos, reflejándose en la mantención de bajos saldos de caja. 3

4 CAROZZI S.A. INFORME DE CLASIFICACION Abril 2015 Solvencia Perspectivas A Estables Principales Fuentes de Liquidez Caja y equivalentes a septiembre de 2014 por $ millones. Dividendo recibidos durante el 2014 por $ millones. Una generación de flujos operativos consistente con un margen Ebitda en el rango considerado en nuestro escenario base. Principales Usos de Liquidez Amortización de obligaciones financieras acordes al calendario de vencimientos. CAPEX de mantenimiento y de crecimiento según el plan de crecimiento comprometido. Dividendos según política de reparto. La compañía mantiene covenants asociados a la deuda financiera con bancos. A nivel individual, Carozzi debe mantener un indicador de deuda financiera neta sobre patrimonio inferior a 1,5 veces en el tercer y cuarto trimestre, y de 1,79 veces para el resto del año, sumado al cumplimiento de restricciones como: mantener seguros, mantener la propiedad de activos esenciales, entre otros. Al 31 de diciembre de 2014, la empresa cumple con holgura dichas restricciones. Títulos Accionarios: Primera Clase Nivel 4 La clasificación de las acciones de la compañía en Primera Clase Nivel 4 refleja la combinación entre su posición de solvencia y factores como la liquidez de los títulos, aspectos de gobiernos corporativos, de transparencia y de disponibilidad de información del emisor. La empresa es controlada por la familia Bofill por sobre el 85% de la propiedad a través de una serie de vehículos de inversión. Con respecto a los accionistas minoritarios, desde diciembre de 2009 se encuentra suscrito un pacto de accionistas para actuación conjunta. Esta estructura de propiedad deriva en un bajo free float, con indicadores de presencia ajustada de 2,22% y una rotación de 0,1%, factores que en conjunto, determinan una relativamente baja liquidez de mercado. En consecuencia con el alto grado de concentración de la propiedad, el directorio de la compañía está conformado por siete miembros; ninguno de ellos en calidad de independiente. La empresa cuenta con un Comité de Directores que se reúne periódicamente con los auditores externos. Sumado además de una estructura que contempla distintos comités corporativos a los cuales el Directorio delega ciertas funciones en las áreas de: compras, marketing, desarrollo, ventas, producción, industrial, comercial y comunicaciones. Del mismo modo, la compañía no posee un área formal de relación con los inversionistas, sin embargo dispone de información en su página Web tales como memorias anuales y estados financieros. 4

5 ANEXOS CAROZZI S.A. INFORME DE CLASIFICACION Abril 2015 Ene.2012 Abr Marzo Marzo Marzo-2015 Solvencia A- A- A- A A Perspectivas Estables Estables Estables Estables Estables Acciones 1ª Clase Nivel 4 1ª Clase Nivel 4 1ª Clase Nivel 4 1ª Clase Nivel 4 1ª Clase Nivel 4 Resumen Financiero Consolidado (Cifras millones de pesos) Ingresos Ordinarios Ebitda (1) Resultado Operacional Gastos Financieros Ganancia (Pérdida) del Ejercicio Flujo Caja Neto de la Operación Flujo Caja Neto de la Operación Ajustado(FCNOA) (2) Inversiones en Activos fijos Netas Inversiones en Acciones Flujo de Caja Libre Operacional Dividendos pagados Flujo de Caja Disponible Movimiento en Empresas Relacionadas Otros movimientos de inversiones Flujo de Caja Antes de Financiamiento Variación de capital patrimonial Variación de deudas financieras Otros movimientos de financiamiento Financiamiento con EERR Flujo de Caja Neto del Ejercicio Caja Inicial Caja Final Caja y equivalentes Cuentas por Cobrar Clientes Inventario Deuda Financiera (3) Activos Clasificados para la venta Activos Totales Pasivos Totales Patrimonio + Interés Minoritario (1) Ebitda: Resultado Operacional más depreciación y amortización. (2) Cifras estimadas por Feller Rate sobre la base de reportes de flujo de caja neto operacional presentado por la compañía antes de los dividendos pagados y descontados los intereses netos. (3) Deuda financiera: incluye otros pasivos financieros corrientes y no corrientes. 5

6 ANEXOS CAROZZI S.A. INFORME DE CLASIFICACION Abril 2015 Principales Indicadores Financieros Margen Bruto 32,9% 30,5% 32,9% 34,0% 33,4% Margen Operacional (%) 13,1% 10,2% 11,4% 10,9% 10,4% Margen Ebitda (%) 15,6% 12,3% 13,7% 13,6% 13,4% Rentabilidad Patrimonial (%) 18,1% 12,0% 14,5% 10,9% 12,4% Costo/Ventas 67,1% 69,5% 67,1% 66,0% 66,6% Gav/Ventas 19,8% 20,4% 21,5% 23,1% 23,0% Días de Cobro (2) 70,9 83,9 77,5 74,5 63,7 Días de Pago (2) 46,6 45,7 49,3 51,3 53,6 Días de Inventario (2) 79,7 95,1 96,2 104,6 93,2 Endeudamiento total 1,3 1,8 1,9 1,4 1,4 Endeudamiento financiero 0,8 1,4 1,4 1,1 0,9 Endeudamiento Financiero Neto 0,7 1,3 1,4 1,0 0,9 Deuda Financiera / Ebitda (1) (2) (vc) 2,4 5,2 4,6 4,3 3,6 Deuda Financiera Neta / Ebitda (1) (2) (vc) 2,1 5,1 4,6 4,2 3,5 Ebitda (1) / Gastos Financieros(vc) 8,4 5,5 5,0 4,4 5,9 FCNOA (2) / Deuda Financiera (%) 42,7% 22,7% 16,8% 15,6% 32,4% FCNOA (2) / Deuda Financiera Neta (%) 47,9% 23,3% 17,1% 16,1% 33,5% Liquidez Corriente (vc) 2,2 1,5 1,1 1,0 1,5 (1) Ebitda: Resultado Operacional más depreciación y amortización. (2) Indicadores a septiembre se presentan anualizados. Características de los instrumentos ACCIONES Presencia Ajustada (1) 2,22% Rotación (1) 0,1% Free Float (2) 13,0% Política de dividendos efectiva 30% de las utilidades líquidas del ejercicio Participación Institucionales (2) <5% Directores Independientes Ninguno de un total de siete (1) Al 31 enero de (2) Al 9 marzo de

7 ANEXOS CAROZZI S.A. INFORME DE CLASIFICACION Abril 2015 Nomenclatura de Clasificación Clasificación de Solvencia y Títulos de Deuda de Largo Plazo Categoría AAA: Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con la más alta capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, la cual no se vería afectada en forma significativa ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía. Categoría AA: Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una muy alta capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, la cual no se vería afectada en forma significativa ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía. Categoría A: Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una muy buena capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, pero ésta es susceptible de deteriorarse levemente ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía. Categoría BBB: Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una suficiente capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, pero ésta es susceptible de debilitarse ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía. Categoría BB: Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con capacidad para el pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, pero ésta es variable y susceptible de deteriorarse ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía, pudiendo incurrirse en retraso en el pago de intereses y el capital. Categoría B: Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con el mínimo de capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, pero ésta es muy variable y susceptible de deteriorarse ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía, pudiendo incurrirse en pérdida de intereses y capital. Categoría C: Corresponde a aquellos instrumentos que no cuentan con capacidad suficiente para el pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, existiendo alto riesgo de pérdida de pérdida capital y de intereses. Categoría D: Corresponde a aquellos instrumentos que no cuentan con capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, y que presentan incumplimiento efectivo de pago de intereses y capital, o requerimiento de quiebra en curso. Categoría E: Corresponde a aquellos instrumentos cuyo emisor no posee información suficiente o representativa para el período mínimo exigido y además no existen garantías suficientes. Adicionalmente, para las categorías de riesgo entre AA y B, la Clasificadora utiliza la nomenclatura (+) y (-), para otorgar una mayor graduación de riesgo relativo. Títulos de Deuda de Corto Plazo Nivel 1 (N-1): Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con la más alta capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados. Nivel 2 (N-2): Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una buena capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados. Nivel 3 (N-3): Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una suficiente capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados. Nivel 4 (N-4): Corresponde a aquellos instrumentos cuya capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, no reúne los requisitos para clasificar en los niveles N-1, N-2 o N-3. Nivel 5 (N-5): Corresponde a aquellos instrumentos cuyo emisor no posee información representativa para el período mínimo exigido para la clasificación, y además no existen garantías suficientes. Adicionalmente, para aquellos títulos con clasificaciones en Nivel 1, Feller Rate puede agregar el distintivo (+). Los títulos con clasificación desde Nivel 1 hasta Nivel 3 se consideran de grado inversión, al tiempo que los clasificados en Nivel 4 como de no grado inversión o grado especulativo. Acciones Primera Clase Nivel 1: Títulos con la mejor combinación de solvencia y otros factores relacionados al título accionario o su emisor. Primera Clase Nivel 2: Títulos con una muy buena combinación de solvencia y otros factores relacionados al título accionario o su emisor. Primera Clase Nivel 3: Títulos con una buena combinación de solvencia y otros factores relacionados al título accionario o su emisor. Primera Clase Nivel 4: Títulos accionarios con una razonable combinación de solvencia, y otros factores relacionados al título accionario o su emisor. Segunda Clase (ó Nivel 5): Títulos accionarios con una inadecuada combinación de solvencia y otros factores relacionados al título accionario o su emisor. Sin Información Suficiente: Títulos accionarios cuyo emisor no presenta información representativa y válida para realizar un adecuado análisis. Descriptores de Liquidez Robusta: La empresa cuenta con una posición de liquidez que le permite incluso ante un escenario de stress severo que afecte las condiciones económicas, de mercado u operativas cumplir con el pago de sus obligaciones financieras durante los próximos 12 meses. Satisfactoria: La empresa cuenta con una posición de liquidez que le permite cumplir con holgura el pago de sus obligaciones financieras durante los próximos 12 meses. Sin embargo, ésta es susceptible de debilitarse ante un escenario de stress severo que afecte las condiciones económicas, de mercado u operativas. Suficiente: La empresa cuenta con una posición de liquidez que le permite cumplir con el pago de sus obligaciones financieras durante los próximos 12 meses. Sin embargo, ésta es susceptible de debilitarse ante un escenario de stress moderado que afecte las condiciones económicas, de mercado u operativas. 7

8 ANEXOS CAROZZI S.A. INFORME DE CLASIFICACION Abril 2015 Ajustada: La empresa cuenta con una posición de liquidez que le permite mínimamente cumplir con el pago de sus obligaciones financieras durante los próximos 12 meses. Sin embargo, ésta es susceptible de debilitarse ante un pequeño cambio adverso en las condiciones económicas, de mercado u operativas. Insuficiente: La empresa no cuenta con una posición de liquidez que le permita cumplir con el pago de sus obligaciones financieras durante los próximos 12 meses. Matriz de Riesgo Crediticio Individual y Clasificación Final La matriz presentada en el diagrama entrega las categorías de riesgo indicativas para diferentes combinaciones de perfiles de negocio y financieros. Cabe destacar que éstas se presentan sólo a modo ilustrativo, sin que la matriz constituya una regla estricta a aplicar. La opinión de las entidades clasificadoras no constituye en ningún caso una recomendación para comprar, vender o mantener un determinado instrumento. El análisis no es el resultado de una auditoría practicada al emisor, sino que se basa en información pública remitida a la Superintendencia de Valores y Seguros, a las bolsas de valores y en aquella que voluntariamente aportó el emisor, no siendo responsabilidad de la clasificadora la verificación de la autenticidad de la misma. La información presentada en estos análisis proviene de fuentes consideradas altamente confiables. Sin embargo, dada la posibilidad de error humano o mecánico, Feller Rate no garantiza la exactitud o integridad de la información y, por lo tanto, no se hace responsable de errores u omisiones, como tampoco de las consecuencias asociadas con el empleo de esa información. Las clasificaciones de Feller Rate son una apreciación de la solvencia de la empresa y de los títulos que ella emite, considerando la capacidad que ésta tiene para cumplir con sus obligaciones en los términos y plazos pactados. 8

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