Estrategias con Hedge Funds: hacia la rentabilidad positiva

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1 [.estrategiafinanciera.es ] Estrategias con Hedge Funds: hacia la rentabilidad positiva El desembarco de los Hedge Funds en España va a representar un valioso instrumento a la hora de estructurar nuestras carteras de inversión. Su aportación como fuente de diversificación distinta a los activos tradicionales será la verdadera esencia de la gestión alternativa, Pascual Serrano Martínez Economista Ficha Técnica El pasado 3 de mayo apareció en el BOE la circular del la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) sobre las IIC (Instrumentos de Inversión Coletiva) de Inversión Libre, lo que popularmente conocemos por su denominación anglosajona: Hedge Funds, perfilando la ley aprobada el 4 de noviembre. AUTOR: Serrano Martínez, Pascual TÍTULO: FUENTE: Estrategia Financiera, nº 233. Noviembre 2006 LOCALIZADOR: 98 / 2006 RESUMEN: La comercialización en España de los fondos de Inversión Libre nos da la posibilidad de dirigir nuestras inversiones a otro tipo de riesgos distintos a los del mercado, creando una alternativa de inversión distinta a toda la oferta anterior de fondos comercializados en España. La no-correlacion con el mercado hace preciso que prestemos mayor atención a aspectos diferentes a las tendencias de los activos convencionales, lo que hace que cobren suma importancia características como la liquidez, el equipo gestor, la política de inversión o el control de riesgo. Este hecho, que además de su ventaja es su gran inconveniente, hace imprescindible que exista un gran flujo de información de las entidades comercializadoras hacia el cliente para que éste último comprenda y asuma el riesgo y el carácter diferenciado de este tipo de inversiones. DESCRIPTORES: Instrumentos Financieros, gestión alternativa, Hedge Funds, apalancamiento, Alpha de Jensen, control del riesgo, Instrumentos de Inversión Colectiva (IIC), fondos de inversión libre. El desembarco en España de los Hedge Funds (fondos de inversión libre), va a suponer una auténtica revolución en el campo de los productos de inversión en España, al permitirnos acceder a productos con un alto valor a la hora de diversificar nuestras carteras, y que representan un concepto completamente nuevo dentro de los fondos de inversión ya existentes en nuestro país, siendo la esencia de la gestión alternativa de la que ya hablamos ampliamente en el artículo del número de abril*. Sobre estos activos se han escrito ríos de tinta, no siempre atendiendo a un criterio objetivo, y demasiadas veces desde la ignorancia, el prejuicio y el rumor. Todo ello ha llevado a crear una serie de mitos en torno a ellos (son de alto riesgo, son oscuros, manipulan los mercados...), que además se han visto alimentados por hechos como el del LTCM (Long Term Capital Management) o la archifamosa expulsión de la libra esterlina por culpa (no del todo) de Soros, además de esos comentarios como excusa para los movimientos de los valores como: los hedge funds están comprando o vendiendo tal valor o tal otro... o es que el gestor del fondo no pretende ganar dinero como cualquier otro y tiene todo el derecho del mundo a tomar una posición en un valor que le guste o a vender otro que le desagrade o ambas cosas a la vez? * Abril Nº 227. Pág. 14. Estrategia a seguir en la gestión alternativa. Pascual Serrano Martínez. 26 Estrategia Financiera Nº 233 Noviembre 2006

2 Definir qué es un hedge fund es complicado dada su heterogeneidad. Podríamos aproximarnos diciendo que es un patrimonio gestionado mediante gestión activa y cuyo cometido es la búsqueda de una rentabilidad positiva, independientemente de lo que ocurra en el mercado, utilizando para ello todo tipo de instrumentos financieros, incluyendo derivados y apalancamiento(1). Respecto a las definiciones de estrategias, no hay una clasificación concreta de lo que es cada una, pero sí podemos definir a grandes rasgos lo que hacen y tipificarlas. Como muestra diremos que en septiembre de 2003, AIMA (Asociación Internacional de Gestores Alternativos), hizo una encuesta en la que se obtuvo que aproximadamente el 50% de los encuestados usaba su propio sistema de clasificación, aunque la mayoría de los que utilizan sistemas externos emplean los de HFR(2) o los de CSFB/Tremont. LA INDUSTRIA El primer hedge fund fue constituido por Alfred W. Jones en 1949, periodista por aquél entonces de la revista Fortune. La idea de Jones era evitar los riesgos del mercado en su cartera de acciones, y para ello diferenció lo que era la tendencia del mercado de los factores exclusivos que afectaban a cada acción. Esta idea se llevaba a la práctica empleando posiciones largas (compra) y cortas (venta sin haber comprado) de acciones, lo que sería una estrategia Equity Market Neutral. Alfred W. Jones llevó a cabo su idea constituyendo un fondo que llevaba a cabo este tipo de gestión, además utilizando apalancamiento, ya que pedía prestado dinero para comprar acciones, y cobrando una comisión por los beneficios obtenidos. Esto supuso el asentamiento de las bases que a día de hoy son los rasgos característicos de los hedge funds: 1. No correlación con el mercado. 2. Uso de apalancamiento. 3. Cobro de comisiones por beneficios. Se estima actualmente unos millones de dólares bajo gestión en este tipo de productos en más (1) Cuando la cantidad de la inversión es menor de la que realmente se arriesga. Un claro ejemplo de apalancamiento son los futuros. (2) Hedge Fund Research. Nº 233 Noviembre 2006 Estrategia Financiera 27

3 Los hedge funds basan su operativa en explicar las ineficacias del mercado y para detectarlas cuentan con altísimos presupuestos de I+D de fondos, de los cuales un 70% son de una sola estrategia. Es una industria pujante que se rige por un entorno muy competitivo, con muchas gestoras y gestores de altísimo nivel; muchos de ellos han dejado entidades financieras importantes para crear sus propios fondos, y otras gestoras dependen de grandes entidades financieras como UBS o Credit Suisse. El establecimiento de estrategias diferenciadoras entre ellos y en muchas ocasiones (sobre todo las estrategias de renta fija) con bajo margen de beneficio hace que sean salvaguardadas para que la competencia no se aproveche de ellas, que no copie sus modelos de valoración o toma de decisiones, dando lugar a lo que se ha llamado black box, las estrategias y modelos de valoración y decisión propios de cada uno. Este secretismo no es más que lo que haría cualquier empresa para defenderse de la competencia para salvaguardar su capital intelectual y sus operaciones, de lo contrario, otro fondo rival podría tomar la posición contraria para perjudicar los intereses de un competidor. Hemos de tener en cuenta que los hedge funds basan su operativa en explotar las ineficiencias del mercado, y para detectarlas tienen altísimos presupuestos de I+D y en algunos casos complejos modelos matemáticos que ayudan a los gestores a desarrollar su trabajo. Empresas como Barra (perteneciente a Morgan Stanley) o Algorithmics son muestras de industrias auxiliares que han crecido dentro del negocio de la gestión de carteras (algunas como Barra nacieron en 1975), y que proveen de modelos de riesgo, asset allocation, y decisión a las gestoras de fondos y patrimonios, a costes que muchas entidades no están dispuestas a asumir. Tabla 1. Las mayores gestoras de Hedge Funds 1. UBS Global Asset Management mill.$ 2. Union Bancaire Privée (UBP) mill.$ 3. GAM mill.$ 4. Permal Investment Management mill.$ 5. HSBC Republic mill.$ Fuente: Manual de Hedge Funds, Pictet & Cie. (Datos a ). LA GESTIÓN La base de la gestión de los hedge funds es la búsqueda de la rentabilidad absoluta, es decir, rentabilidad positiva (por ello es preferible utilizar el ratio de Sortino(3) en vez del de Sharpe para evaluar su riesgo) no ligada a una referencia o benchmark, como la Renta Variable o los Tipos de Interés, por lo que, independientemente de lo que hagan los mercados, los gestores siempre buscarán ser rentables en base a estrategias muy dispares pero que se pueden clasificar en tres grupos: Valor relativo, Eventos, Oportunistas, usando todo tipo de activos financieros, acciones, bonos, divisas, todo tipo de derivados, el apalancamiento y las posiciones cortas o vendidas. El gestor porcurará maximizar el ratio Alpha de Jensen(4), gracias a la gestión activa de sus posiciones; dependiendo de la calidad del gestor, el aporte de α será mayor o menor, al igual que cada una de las estrategias tendrá en función de su exposición al mercado, mayor o menor aporte. Imaginemos que tenemos una cartera con una β=0(5), por lo tanto sin exposición al mercado; entonces toda mi rentabilidad provendrá de α y viceversa si simplemente replicásemos un índice, medimos el mérito del gestor mediante α, que en conclusión es el diferencial entre la rentabilidad que da el tener un gestor operando en el fondo y la rentabilidad si nos dejásemos llevar por el mercado replicando un índice. R f es la rentabilidad del fondo. R M es la rentabilidad del mercado (p.ej: S&P 500). β es la exposición al mercado. n es el número de observaciones. Como hemos dicho antes, un hedge fund siempre buscará una rentabilidad positiva independientemente de lo que ocurra en el mercado; la búsqueda de un objetivo de rentabilidad (lo cual no quiere decir que esté garantizada) ajustada a unos parámetros de (3) A diferencia del de Sharpe, éste sólo recoge las fluctuaciones negativas. (4) α es la rentabilidad que obtiene el gestor que no proviene del movimiento del mercado, podríamos decir que es su contribución a la rentabilidad del fondo. (5) β es la exposición al mercado; por encima de 1 se moverá más que el mercado, y por lo tanto, 0 será neutral al mercado. 28 Estrategia Financiera Nº 233 Noviembre 2006

4 x1000 x1000 Instrumentos Financieros Gráfico 1. Evolución en base jun-02 oct-02 feb-03 jun-03 oct-03 feb-04 jun-04 oct-04 feb-05 jun-05 oct-05 feb-06 jun-06 Fuente: Elaboración propia y CSFB/Tremont. Credit Suisse/Tremont Hedge Fund Index S&P 500 Gráfico 2. Diferencial histórico Endesa-Iberdrola Iberdrola (30.13, 30.78, 30.07, 30.28), Endesa (28.50, 28.60, 28.41, 28.59) 3 x Fuente: Elaboración propia. Gráfico 3. Gráfico diferencial Endesa-Iberdrola Fuente: Elaboración propia. Spread( Endesa ) (1.690) x riesgo es la base de este tipo de productos; de hecho, en muchos casos, los gestores obtienen una sobrecomisión una vez se cruza un determinado umbral de rentabilidad (atermark), lo que lleva a incentivar aún más a los gestores del fondo; de hecho, no hay límites establecidos sobre las comisiones del fondo. Aunque pueda inducir pensar que este tipo de comisiones puede forzar al gestor a conseguir la máxima rentabilidad a toda costa, lo cierto es que desde el punto de vista del riesgo, y ciñéndonos a criterios financieros, un hedge fund no tiene una exposición total al mercado como un fondo tradicional por lo que se encuentra libre de gran parte del riesgo que asumimos debido a los azares del mismo. De hecho, la volatilidad de un hedge fund está muy limitada por su objetivo de rentabilidad-riesgo y por su no correlación con los mercados tradicionales. De hecho, si observamos la gráfica podemos ver que la volatilidad del índice de hedge funds es mucho menor que la del S&P 500. Las estrategias que siguen para obtener sus resultados las podemos englobar en tres grandes grupos: valor relativo, de hechos relevantes u oportunistas. Me reitero en decir que no hay una clasificación establecida. 1. Las estrategias de valor relativo o neutrales, donde minimizamos la β de nuestra estrategia. Podríamos englobar en este grupo el arbitraje con convertibles, el arbitraje con renta fija y las estrategias de acciones neutrales al mercado. Son estrategias que intentan no seguir la tendencia del mercado, y basadas sobre todo en diferenciales entre dos o más valores. Como hemos explicado antes, si eliminamos o minimizamos la fuente β de rentabilidad, maximizaremos α, por lo tanto, serán estrategias más dependientes del gestor y de los modelos que él utilice. Como ejemplo, podremos poner las estrategias de pares de acciones, en las que nos basamos en que se corrija el diferencial histórico entre dos valores del mismo tipo o sector; un ejemplo de cambio en el diferencial histórico de dos acciones lo podemos tener con el par Endesa- Iberdrola. Podemos observar que Endesa (Gráfico 2, en rojo) siempre ha cotizado más alta que Iberdrola y ahora el diferencial se ha igualado; podríamos implementar una estrategia basándonos en la historia de ambos valores, comprando Endesa y vendiendo Iberdrolas, con lo que asumiría que ambos valores deben volver a su contexto histórico. De hecho, si graficamos el diferencial de ambos títulos (Gráfico 3) lo vemos todavía más claro, se observa una distorsión importante y un aumento desde la mitad del gráfico, y en caso de los hedge funds se cumple el refrán: A río revuelto, ganancia de pescadores : 2. Las estrategias de eventos o de hechos relevantes son aquellas que se basan en sucesos concretos en el mercado, como pueden ser las de arbitraje de fusiones o las de empresas en dificultades (distressed securities). En el caso del arbitraje de fusiones nos encontraremos con la búsqueda de 30 Estrategia Financiera Nº 233 Noviembre 2006

5 valor en ecuaciones de canje o la especulación con posibles fusiones. Por otro lado, la estrategia de empresas en dificultades se basa en el descuento que ofrecen estas empresas en el mercado respecto a otras de su sector, esperando a una posible recuperación de las mismas; el arbitraje de venta de acciones y compra de deuda por la condición de privilegio del acreedor frente al accionista en caso de quiebra de la sociedad. Un ejemplo puede ser el retraso en los pedidos del Airbus A380, que le ha supuesto un descalabro importante a EADS de más de un 50% en su cotización, una oportunidad de compra? 3. Las estrategias oportunistas son las que aprovechan situaciones puntuales o tendencias en cualquier mercado, incluidas divisas y materias primas; a esta categoría pertenecen los fondos Global Macro (como el Quantum de Soros), las estrategias de mercados emergentes, los Long/Short equity y los de materias primas (Managed futures). Como ejemplos de estas ineficiencias o desequilibrios puntuales podríamos citar una sobrevaloración de una moneda (Global Macro), una empresa con problemas que esperamos que caiga en el mercado, un mercado en concreto que esperamos que baje (Short Bias), un desequilibrio en los precios de las materias primas (por ejemplo, recientemente hemos vivido una tendencia muy alcista tanto en los precios del oro como en los del petróleo). Este grupo es el más heterogéneo. Un ejemplo puede ser la alta volatilidad del precio del petróleo. EN LA PRÁCTICA En la práctica, el inversor tendrá dos formas de acceder a estos productos: la inversión directa en ellos o invirtiendo en un fondo de fondos de inversión libre. La diferencia entre ambos es sustancial; en el primer caso el inversor toma directamente participación en el hedge fund, para lo cual tendrá que cumplir los requisitos para ser lo que la CNMV denomina inversor cualificado. Además de los inversores institucionales, un inversor cualificado es aquel que cumple al menos dos de estos tres requisitos: 1. Haber realizado operaciones de un volumen significativo en los mercados de valores con una frecuencia media de al menos 10 por trimestre, durante los cuatro trimestres anteriores. 2. Que el volumen de la cartera de valores del inversor sea superior a euros. 3. Trabajar o haber trabajado, por lo menos durante un año, en el sector financiero desempeñando una función que exija conocimientos relativos a la inversión en valores. Como podemos observar, el público al que se dirige este tipo de inversión es muy limitado, además, la inversión mínima en este tipo de productos será de euros, por lo que excluyendo a las instituciones, la inversión directa quedará casi exclusivamente dirigida a grandes patrimonios. Sin embargo, no ocurre lo mismo con la inversión vía fondo de fondos, ya que no existirá aporte mínimo para este tipo de productos (salvo contrario en el folleto), y no hará falta la condición de inversor cualificado, por lo que serán tan accesibles como los fondos de inversión habituales, y constituirán la única vía de inversiones para particulares y patrimonios medios en este tipo de productos; eso sí, tendrán una serie de limitaciones a la hora de componer su patrimonio: 1. No pueden invertir en otras IIC de países no pertenecientes a la OCDE. Gráfico 4. Pedidos Airbus A380 un Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2005 Feb Mar May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2006 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Fuente: Elaboración propia. EADS (23.68, 23.70, 23.18, 23.25) Gráfico 5. ICE Brent crude Fuente: Oilnergy. Cierre diario en doce meses previos x100 Nº 233 Noviembre 2006 Estrategia Financiera 31

6 2. No pueden tener más del 10% de su cartera en una sola IIC. 3. El 60% de sus activos tendrá que estar en hedge funds españoles o en países de la OCDE cuyas normas sean similares a la españolas, o sociedades de cartera, de inversión o estructuras bajo las premisas anteriores. En ambos casos, tanto si se invierte directamente como vía fondo de fondos, el inversor tendrá que firmar un documento (regulado en la circular de la CNMV) en el que reconoce los riesgos de este tipo de producto, así como las posibles pérdidas derivadas del mismo, aceptando también su menor liquidez, y quedando enterado sobre los detalles de la inversión. El documento debe presentar el siguiente esquema: sé: Yo (nombre y NIF del inversor o su representante) - Que las inversiones en IIC de Inversión Libre o IIC de IIC de Inversión Libre están sujetas a riesgos de naturaleza y grado distintos a los fondos de inversión ordinarios. - Que el valor de mi inversión podrá variar sustancialmente a lo largo del tiempo y podrá hacerlo sin guardar relación con las bolsas o los mercados de renta fija. - Que puedo perder parte de mi inversión y, en casos extremos, toda ella. Acepto expresamente que mi inversión tendrá mucha menos liquidez que los fondos de inversión ordinarios, por lo que no es aconsejable para quien pueda tener necesidades apremiantes de dinero. Además, he sido informado en detalle sobre: - La política de inversión de la IIC. - Los riesgos inherentes a la inversión. - La frecuencia con que se garantiza la liquidez. - El régimen de preavisos. - El límite máximo a los reembolsos en una misma fecha. - El periodo de permanencia mínimo de la inversión. - Las comisiones de gestión, depósito y otros gastos asociados, tanto directos como indirectos. - La posibilidad de verme obligado a recibir reembolsos en especie (en el caso de IIC de Inversión Libre). La firma del documento, así como la información al inversor de todos estos puntos con transparencia y detalle, debe de proporcionar una visión del tipo de inversión que se va a realizar y especialmente ejercer una toma de conciencia de que es algo distinto a los riesgos habituales; tanto el distribuidor (entidad financiera) como el cliente establecen un compromiso mayor que en el caso de un fondo de inversión normal, ya que aunque existe el deber de información no es tan explícito, y de hecho han venido siendo habituales en el cliente bancario las sorpresas con productos como algunos fondos garantizados, porque en muchos casos el cliente ha salido de la entidad sin saber realmente lo que contrataba. Los ocho puntos que contempla el documento, que deben de darse por sabidos por el cliente, son precisamente la información determinante a la hora de decidirse por uno u otro fondo de inversión libre o fondo de fondos: Política de inversión: este apartado englobaría aspectos como las estrategias de inversión, forma de construir las carteras, nivel de apalancamiento, mecanismos de control de riesgo, mercados en los que invierte, tipos de participaciones... Riesgos inherentes a la inversión: los mercados a los que está expuesto, así como un histórico y objetivos de volatilidad y rentabilidades, el no poder prever el comportamiento de la inversión, así como la menor liquidez de este tipo de productos. No hemos de olvidar que son productos que no podemos prever su comportamiento dada su no correlación con los mercados, por lo que el riesgo que asumimos podríamos decir que es inherente totalmente del producto que adquirimos; es decir, si yo compro un fondo de renta variable, y la Bolsa sube, puedo suponer, aunque no observe diariamente el valor de mi inversión, que ésta estará siendo rentable; lo mismo ocurriría con un fondo monetario o de renta fija; pero si yo tengo algo que no sigue ningún mercado, entonces no puedo suponer el comportamiento de mi inversión, por lo tanto, es un riesgo diferente al que asumimos con los productos tradicionales, lo que no quiere decir que sea mayor, sólo 32 Estrategia Financiera Nº 233 Noviembre 2006

7 que como hemos explicado anteriormente, maximizamos el α como fuente de rentabilidad, dejándola en manos del equipo de gestores, por lo que la elección de uno de estos fondos, además de en su estrategia, tendremos que basarla en el conocimiento e información del equipo responsable de su gestión, por lo que cuestiones como si el gestor o gestores tienen parte de su patrimonio personal invertido en el fondo, o su trayectoria profesional toman carácter fundamental tanto si invertimos directamente como si lo hacemos vía fondo de fondos. Frecuencia con la que se garantiza la liquidez: la menor liquidez es uno de los grandes inconvenientes de estos productos, ya que los valores liquidativos se calcularán trimestral o semestralmente, y no tiene por qué coincidir un periodo de reembolso con el valor liquidativo (este hecho se vería recogido en el folleto). Régimen de preavisos: se podrá exigir un preaviso a la hora de retirar dinero del fondo; este aspecto estará recogido en el folleto del fondo, y además es un punto muy importante, ya que de no cumplirlo nos podríamos ver sin poder realizar el reembolso. Límite de reembolsos en una determinada fecha: tanto el punto anterior como éste, se pueden achacar a la inversión en activos no tradicionales, que en la mayoría de ocasiones son menos líquidos que los habituales, por lo que puede no ser posible realizar grandes reembolsos o muchos reembolsos seguidos, ya que podría afectar a la rentabilidad de otros partícipes. En los casos de fondos de fondos, puede existir una inversión cuya cartera tenga distintos momentos de liquidez en cada uno de sus activos (fondos de IL), por lo que este tipo de formalidades se hacen totalmente razonables. Periodo mínimo de inversión: El inversor podría verse afectado por altas comisiones (recordemos los garantizados, que lo que tienen dentro es una estructura, y por lo tanto no son activos convencionales), o por la imposibilidad de retirar su dinero hasta una determinada fecha. Comisiones de gestión, depósito y otros gastos asociados: no existe límite de comisiones para este tipo de productos, siendo habitual en ellos un bonus para el gestor si pasa un determinado umbral de rentabilidad (hurdle rate), lo que implica en la mayoría de los casos comisiones más elevadas que en los fondos de inversión habituales. En este punto radica uno de los mayores inconvenientes de los fondos de fondos, ya que a las ya elevadas comisiones de los fondos que contiene su cartera, hay que añadir las del propio fondo, por lo que tendremos dos tramos de comisiones que repercutirán, evidentemente sobre el cliente. Habrá que ver en la práctica en qué casos vale la pena soportar dichos costes y hasta qué punto el interés del cliente no se verá mermado. Posibilidad de recibir reembolsos en especie (fondos de IL): es la recepción de inversiones de la cartera por el valor monetario de su inversión, por ejemplo acciones, participaciones de otro fondo... Las estrategias oportunistas son las que aprovechan situaciones puntuales o tendencias en cualquier mercado, incluidas divisas y materias primas Muchas entidades financieras ya tienen a punto la salida al mercado de estos productos como es el caso de BBVA que tiene preparados dos fondos, uno multiestrategia y un long/short bajo la gestora Altitude Investments, creada por el grupo junto a Ne Finance Capital LLC para éste tipo de productos, al igual que el Santander con Optimal (que lleva funcionando desde 2001). Eso sí, no nos hagamos ilusiones de que vamos a poder comprar en España fondos como los de Soros, ya que los grandes gestores de hedge funds no van a venir a España por la rigidez de la normativa, ya que en EEUU son sociedades privadas, y hasta el año pasado ni siquiera tenían que estar registrados en la SEC. Algunas de las gestoras más grandes como la de Soros, se han negado a inscribirse, así que podemos suponer lo que pensarán de inscribirse en la CNMV para vender sus productos en España, además de establecer límites como el de cinco veces el apalancamiento que ellos en sus países de origen no tienen por qué acatar. Por otro lado, la normativa de la CNMV prohíbe expresamente los fondos domiciliados en paraísos fiscales (Islas Cayman, Bermudas...), donde están domiciliados fondos como Quantum, y aunque estén domiciliados en Europa (normalmente en Irlanda o Luxemburgo), no podrán ser comercializados si no tienen el llamado pasaporte comunitario, lo que ha obligado a gestoras como Optimal (grupo Santander) a trasladar su sede desde Suiza a Madrid. 9 Nº 233 Noviembre 2006 Estrategia Financiera 33

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