On the Markets COMITÉ DE INVERSIONES GLOBALES / COMENTARIO AGOSTO DE MICHAEL WILSON Director de Inversiones Morgan Stanley Wealth Management

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1 COMITÉ DE INVERSIONES GLOBALES / COMENTARIO AGOSTO DE 2015 On the Markets MICHAEL WILSON Director de Inversiones Morgan Stanley Wealth Management ÍNDICE Reactivación de los DM, Ajuste en los EM Los mercados desarrollados y los mercados emergentes luchan contra diferentes problemas. La inflación podría ser un tema de "Brecha" Los cálculos diferentes de dos indicadores clave de la inflación podrían tener efectos de gran trascendencia. Larga vida a la expansión La expansión económica podría lograr un 50 % de alzada para el S&P 500 antes de que el mismo termine. El dragón y el elefante La inversión en China requiere que seas selectivo; para la India, debes ser paciente. Las MLP golpeadas por los precios del petróleo Selectas MLP de cauce medio aparecen como el lugar por donde atravesar el bache. El oro continúa trabado en el mercado bajista La Reserva Federal tiene mucho que ver con la caída en el resplandor del oro. Alcanzar primera y segunda base Los bonos hipotecarios tienen resultados de nivel medio; y eso está bien. Cuestiones de tiempo ayudan a los títulos municipales La volatilidad que salía de los problemas de deuda de Puerto Rico parece haber sido contenida. Preguntas y respuestas: El mito contra la realidad en China Andy Rothman de Matthews Asia refuta los conceptos erróneos de los inversores sobre China. Qué se halla debajo Con más de la mitad de 2015 detrás nuestro, muchos inversores han encontrado más difícil ganar dinero este año que en los pasados. En los EE. UU., las acciones están generalmente niveladas de acuerdo a las mediciones del Índice S&P 500 y el Dow Jones Industrial Average. Mientras tanto, el aumento en las tasas de interés y la ampliación de los márgenes crediticios han dejado a la mayoría de los índices de bonos abajo para el año a la fecha. Estos dos factores, combinados con las heridas dejadas por la crisis financiera, han dejado a muchos expertos del mercado preocupados sobre la siguiente gran recesión. Como resultado, el sentimiento y posicionamiento de los inversores resultan bastante benignos, si no son absolutamente pesimistas. La otra observación que está causando preocupación para algunos es que solamente algunas ciertas acciones y sectores están sosteniendo a toda la bolsa de valores. Nosotros llamamos esto en el lenguaje de Wall Street una "amplitud débil" y para muchos de los veteranos como yo, es una señal de alerta de que un tope importante es inminente. Sin embargo, a pesar de que una amplitud débil es una condición necesaria para un tope importante, usualmente también puede ser una falsa alarma; especialmente cuando el crecimiento es entrecortado e incierto. Tenga en mente que ésta particular recuperación ha sido más débil de lo normal y por debajo de la tendencia debido al desapalancamiento de la deuda y la naturaleza asíncrona del ciclo económico global; es decir, ha sido entrecortada e incierta. Existe poca duda que la economía de los EE. UU. se encuentra en las últimas fases de su recuperación y la amplitud usualmente se debilita hacia el final del ciclo. A pesar, esta condición puede durar años a medida que el mercado general sube a un paso más lento, haciendo que sea imperativo buscar lo que yace debajo de la superficie con el fin de ganar dinero de forma consistente. Por ejemplo, las acciones correspondientes a la salud y tecnología han tenido ganancias de dos dígitos este año. Las valores relacionados a las finanzas y a vivienda también están logrando resultados positivos como se esperaba, siendo una buena señal de que este ciclo todavía no ha terminado. Mientras tanto, las bolsas de valores en Europa y Japón están mostrando mucha mayor amplitud ya que reflejan ciclos económicos que están mucho más temprano en su recuperación. No creemos que ahora sea el momento de ponerse demasiado defensivos. Mientras se tienen presentes algunas precauciones de testigos como las de una amplitud débil, tales señales están lejos de ser a toda prueba. En vez, creemos que los mercados de valores continuarán siendo liderados por mercados desarrollados como Europa y Japón mientras que en los EE. UU. la salud, la tecnología y las finanzas lo lograrán con ayuda recién descubierta de acciones provenientes del transporte y de la energía.

2 ON THE MARKETS / LA ECONOMÍA Reactivación de los DM, Ajuste en los EM CHETAN AHYA Codirector de Economía Global y Economista Principal de Asia Morgan Stanley & Co. ELGA BARTSCH Codirector de Economía Global y Economista Principal de Europa Morgan Stanley & Co. n los seis años desde la Gran Recesión, la E economía global ha tenido que enfrentarse con la disipación del ciclo del súper apalancamiento y con tendencias menos partidarias dentro de la demografía y la productividad. Estas fuerzas, trabajando en ambos los mercados desarrollados (Develped Markets, DM) y en los mercados emergentes (Emerging Markets, EM), se combinaron para producir una expansión económica que ha sido marcada por un número de miniciclos. El deslizamiento del crecimiento global al 2,5 % en el primer trimestre de 2015 de 4,3 % en el tercer trimestre de 2014 es un recordatorio de esta expansión económica desigual y mediocre. Otra característica del ciclo económico actual ha sido el riesgo de baja inflación. La inflación en los DM cayó a casi cero en el primer trimestre de 2015, un poco más que al punto más bajo de los últimos cinco años; las economías de los EE. UU., la Zona Euro y del Reino Unido se trasladaron por un corto período a encabezar la baja en la inflación, en parte debido a la tajante caída en los precios del petróleo. Este contexto dejó la baja demanda agregada y el riesgo de baja inflación como los temas clave que los legisladores en los DM necesitaban tratar. Tenemos la confianza que la respuesta agresiva de los bancos centrales de los DM hacia la política monetaria han sabido repeler los riesgos deflacionarios, ya que el crecimiento ha estado en una ruta de recuperación continua y la desaceleración económica ha sido usada con mayor manera. MERCADOS EMERGENTES LENTOS. Por otro lado, somos menos optimistas sobre la recuperación en las economías de los EM, que, por cuarto año, se mantienen en la fase de ajuste. Una gran parte de los mercados emergentes, particularmente en la región de Asia excluyendo Japón, se encuentra encarando desafíos estructurales similares a aquellos en las economías de los DM; una población que envejece, una deuda alta y un bajo crecimiento de la productividad. Desde un punto de vida cíclico, la combinación de un crecimiento más lento en China, una tajante caída en los precios de los productos básicos, mayores riesgos de macro estabilidad y la normalización de la política monetaria de los EE. UU., han colocado presión sobre los legisladores de los EM para ajustar sus modelos de crecimiento. Sin embargo, a diferencia de episodios previos, el ritmo de ajuste dentro del ciclo actual ha sido en algo lento, ya que la mayoría de los países de los EM tuvieron una mejor amortiguación externa en los balances generales y el ritmo en la normalización en la política monetaria de la Reserva Federal ha sido lenta. Dentro de este contexto, creemos que el crecimiento global continuará siendo liderado por las economías de los DM debido en gran parte a la revitalización de la demanda nacional y las políticas expansivas perseguidas por los bancos centrales. Esperamos que los mercados emergentes se mantengan en la fase de ajuste un poco más y, por ende, el crecimiento se mantendrá débil en el cercano plazo, antes de recuperarse gradualmente desde mediados del próximo año. MINICICLOS PERTURBADORES. Reflejando el desafío de revitalizar la demanda y la multitud de ajustes requeridos en varias partes del mundo, la economía global ha pasado a través de muchos miniciclos. Desde la crisis crediticia de 2008, el crecimiento secuencial cayó entre 2,0 % y 2,5 % antes de recuperarse de vuelta entre 3,5 % y 4,0 %. El primer trimestre de 2015 marcó otro punto de baja actividad dentro de estos miniciclos, con el resultado real ampliamente en línea con nuestra expectativa previa de una desaceleración en la actividad económica. Los dos mayores impulsores detrás del débil desempeño económico este año han sido la desaceleración en los EE. UU. y una débil demanda local en los mercados emergentes. En los EE. UU., la desaceleración del crecimiento se ha sentido a lo largo de todos los componentes del gasto. Efectivamente, los consumidores eligen ahorrar en vez de gastar los excedentes de los precios más bajos del petróleo, el gasto de capital recibió un golpe antes de lo esperado debido a la caída en los precios energéticos y el sólido dólar estadounidense resultó ser un arrastre neto para el comercio. El crecimiento general también se vio afectado por acontecimientos extraordinarios tales como el clima adverso y el tema del cierre de puertos. Las economías en los EM también fueron un arrastre sobre el crecimiento global durante el primer trimestre. DEMANDA LOCAL DÉBIL. La debilidad de la demanda local se vio reflejada en un crecimiento anémico del volumen de importación; particularmente en China. El crecimiento de la demanda en otros mercados emergentes claves tales como la India y Brasil también fue débil, sostenido por políticas fiscales y monetarias restrictivas, mientras que precios más bajos en los productos básicos afectaron adversamente los términos comerciales para ambos Rusia y Brasil. Finalmente, el espiral de reacciones sobre una demanda local más débil en los EM afectó las exportaciones en los DM. Efectivamente, a pesar de que las exportaciones combinadas para los EE. UU., Europa y Japón muestran que, mientras las exportaciones a otros mercados desarrollados se han mantenido bien, las exportaciones a los mercados emergentes se han vuelto una carga sobre el crecimiento general de las exportaciones. El debate clave para las economías de los DM se centra en el éxito de los legisladores de lidiar con los riesgos de baja inflación. Hemos sido más constructivos que los mercados sobre la fortaleza de la perspectiva para las economías desarrolladas, particularmente como es medida por nuestra previsión de inflación en estas economías relativo a los precios fijados en los mercados de bonos. Continuamos esperando una recuperación gradual en el crecimiento, una elevación estable en la inflación y un recorte lento de políticas de parte de los bancos centrales. ACELERACIÓN EN EL CRECIMIENTO DE LOS DM. Específicamente, esperamos que el crecimiento secuencial en los mercados desarrollados se acelere a 2,5 % en la segunda mitad de 1,6 % en la primera mitad, liderado por las mejoras en la demanda local. Con una respuesta efectiva de políticas de los bancos centrales en Europa y Japón además de lo correspondiente a los EE. UU. y el Reino Unido, los Consulte información importante, divulgaciones y calificaciones al final de este material. Agosto de

3 recientes puntos de datos han afirmado nuestra visión constructiva sobre la perspectiva del crecimiento. La política monetaria está ayudando a revivir la demanda local, particularmente el crecimiento de las inversiones. Lo que resulta más, la demanda por crédito de parte de consumidores y los sectores corporativos no financieros en los EE. UU., la Zona Euro y Japón ha estado mejorando de forma estable, a medida que las tasas reales han provisto respaldo. En los EE. UU., creemos que la fortaleza del balance general del consumidor, un crecimiento sostenido de los salarios y los ahorros relacionados con el petróleo deberían resultar en un mayor gasto de los consumidores. La actividad de construcción de viviendas debería continuar siendo respaldada por tasas de formación de vivienda más altas y por asequibilidad, mientras que, secuencialmente, los vientos en contra relacionados a la energía sobre el gasto de capital se flexibilizan. También esperamos que la carga sobre las exportaciones netas se flexibilice en la segunda mitad. En Europa, un euro más débil también debería ayudar a impulsar las exportaciones netas. Los eventos recientes en Grecia y la incertidumbre creada por ese país que posiblemente bajan el euro crean potencialmente algunos riesgos de bajas para el crecimiento. Cualquier volatilidad resultante en los mercados financieros podría impactar el sentimiento y la actividad en los siguientes meses. Sin embargo, si las condiciones financieras fueran afectadas, esperamos que el Banco Central Europeo reaccione. En Japón, el mejorado crecimiento en los salarios y los menores precios del petróleo son más propensos a potenciar la recuperación en el consumo, y la flexibilización pasada de los bancos centrales debería sostener un mayor gasto de capital. Nosotros creemos que la tendencia de los salarios es positiva, y Japón saldrá de la deflación. CRECIMIENTO DE LOS EM POR DEBAJO DEL PROMEDIO. En contraste, esperamos que las economías de los EM se mantengan sometidas, con el crecimiento del PIB manteniéndose por debajo del promedio de largo plazo; un crecimiento anual de 4,4 % en 2015 versus el promedio de largo plazo de 4,9 % (ver cuadro). Un crecimiento débil es usualmente una reflexión de los legisladores corrigiendo por los efectos de una mala asignación pasada. Particularmente, los exportadores de productos básicos tales como Brasil, Indonesia y Rusia se están ajustando a nuevos precios bajos. Más aún, la renovada caída de los precios del petróleo y de otros productos básicos si se sostiene, únicamente incrementará los riesgos de bajas de las perspectivas El crecimiento en los DM se levanta, mientras se desacelera en los EM 10% Real GDP Growth Developed Markets Emerging Markets Global para las economías exportadoras de productos básicos de los EM. En la realización de estos ajustes, los legisladores deben consolidar las posiciones fiscales y también mantener las tasas reales altas para lidiar con los riesgos macro. Mientras que los legisladores se encuentran implementando los ajustes requeridos a sus modelos de crecimiento, nosotros creemos que el proceso todavía no está completo, y por ende el crecimiento probablemente se mantendrá débil durante los próximos trimestres. En China, la economía todavía encara los desafíos de una deuda alta, exceso de capital y presiones deflacionarias. Efectivamente, los indicadores que observamos apuntan a un impulso del crecimiento débil, a medida que las tasas reales se han mantenido elevadas a pesar de la flexibilización del Banco Popular de China (People s Bank of China, PBOC). Más aún, la reciente corrección en los valores Chinos ha planteado preguntas sobre los derrames potenciales dentro de la economía real LOS DESAFÍOS DE CHINA. Si la reciente corrección en los mercados de valores es sostenida, podría presentar algunos desafíos adicionales para los legisladores en su esfuerzo de mantener el impulso del crecimiento. Tres áreas clave que estamos observando con relación a esto son las siguientes: el sistema financiero, especialmente el efecto secundario del financiamiento del margen sobre el negocio de los intermediarios y el impacto potencial sobre los 1997 mercados de bonos, que afectan el costo subyacente 1999 Nota: Las tasas de crecimiento del PIB de 30 años son de 2,6 % para los mercados desarrollados, 4,9 % para los mercados emergentes y 3,7 % a nivel global. Las tasas de crecimiento para 2015 corresponden a las previsiones de Morgan Stanley & Co. Fuente: FMI, Morgan Stanley & Co. al 9 de julio de de capital; el impacto adverso sobre la riqueza del hogar y la confianza del consumidor; la recaudación fresca de fondos en los mercados de capitales y la confianza empresarial. A pesar de que derrames dentro de la economía se mantienen como un riesgo, creemos que los legisladores tienen las herramientas adecuadas para mantener el riesgo sistémico al margen. En caso de que tales riesgos se vuelvan más grandes de lo esperado, el PBOC podría proveer una mayor flexibilización. También en los mercados emergentes, la búsqueda de Brasil por políticas fiscales y monetarias más ajustadas, adicionalmente al shock de términos comerciales negativos, está resultando en condiciones de recesión. En Rusia, mientras que la recuperación en los precios del petróleo y la implementación de enfoques más proteccionistas debería ablandar la contracción del PIB este año, el aumento en la política de sustitución de importaciones probablemente restringirá la modernización y el crecimiento productivo incluso de mayor manera, resultando en que las condiciones de recesión persistan incluso en Entre las economías emergentes más grandes, la India sobresale de esta perspectiva ya que se embarcó en la realización de los ajustes necesarios de forma adelantada a otros mercados emergentes. A su vez, los efectos de las políticas correctivas que recortan la redistribución e impulsan la actividad de inversiones se refleja en la mejora en el gasto de capital. Consulte información importante, divulgaciones y calificaciones al final de este material. Agosto de

4 La inflación podría ser un tema de "Brecha" ELLEN ZENTNER Economista Principal de EE. UU. Morgan Stanley & Co. M antener un ojo en la "brecha. La brecha a observar es la ampliación de la brecha entre dos medidas de la inflación central que pueden tener un impacto sobre la política monetaria o sobre los precios de los valores protegidos contra la inflación, o TIPS. Una medida, el Índice de Precios al Consumidor (Consumer Price Index, CPI), usualmente obtiene atención de los medios e importa de gran manera para el mercado de los TIPS. El otro, el Índice de Precios del Gasto en Consumo Personal (Personal Consumption Expenditures Price Index, PCE), es lo que los legisladores de la Reserva Federal están observando cuando hablan de un objetivo para la inflación del 2,0 %. A medida que pase el tiempo, las dos series de datos forman juntas una tendencia, pero las diferencias en medición han resultado en una brecha persistente, o brecha, entre el ritmo de crecimiento de año tras año en el CPI central y en el PCE central. DIFERENCIAS DE MEDICIÓN. Históricamente, la brecha usualmente ha estado alrededor de 0,25 puntos, con el CPI superando el PCE, principalmente debido a las diferencias técnicas y de composición. El PCE es una medición ponderada en cadena, mientras que el CPI es una ponderación fija. Esto significa que los cambios en el consumo tendrán un impacto en la ponderación de los productos y servicios en el PCE, entonces esto afectará la presentación de informes del PCE cuando los consumidores cambian el gasto entre productos de precios altos o bajos. En contraste, el CPI está basado en una canasta fija de bienes y servicios. Esta diferencia ha sido el impulsor principal de la brecha promedio de la tendencia entre los dos índices. Más recientemente, componentes esenciales del CPI y PCE se están separando. Las ponderaciones relativas para las categorías clave de vivienda y servicios médicos y una diferente base conceptual para los precios de los servicios médicos han ayudado a impulsar más alto la brecha a casi 0,5 puntos porcentuales. En el CPI, el sector de la vivienda ha estado en ascenso durante cinco años mientras que la tasa de ganancia en las mediciones de los servicios médicos del PCE ha estado en descenso, debido de gran manera a las tasas de reembolso pagadas a los médicos y hospitales por gobiernos federales y estatales y por aseguradoras privadas. Más aún, estimamos que, considerando el caso alcista de los estrategas del TIPS para los precios equivalentes de alquiler y renta de los propietarios, la brecha podría La brecha en las medidas de inflación es apta para continuar creciendo crecer a un impresionante 0,8 puntos porcentuales (ver cuadro). El sector de vivienda comprende 42,1 % del CPI pero solo 17,7 % del PCE. IMPLICACIONES PARA LAS POLÍTICAS. Desde la hiperinflación de los años 1970 la Reserva Federal luchó arduamente para establecer su credibilidad de lucha contra la inflación habiendo logrado ganarse de gran manera la confianza del mercado. En el corto plazo, la Reserva Federal permite algo de fluctuación alrededor de su meta. Para ser justos, sobre el horizonte de las previsiones algunos legisladores han hecho hincapié de que existe una banda razonable alrededor de su meta PCE de 2,0 % de más o menos un punto porcentual. La previsión de tendencia central más reciente sugiere que logrará el objetivo en La amplia y creciente brecha tiene implicaciones importantes para el mercado de los TIPS, ya que negocia alrededor de los datos de CPI. Una brecha de 0,8 puntos porcentuales implica que la inflación del CPI debería llegar a 2,5 % o más para lograr un objetivo de inflación del PCE de 2,0 %. En el mercado para los TIPS, basado en la brecha CPI-PCE actual de 0,5 puntos porcentuales, los puntos de rentabilidad de 30 años en 2,0 % implican una baja probabilidad de que la Reserva Federal cumpla su mandato de inflación; una expectativa irrazonable, a nuestro punto de vista. Nosotros creemos que la prima negativa de riesgo de inflación apreciada a precios de punto de rentabilidad es probablemente la correcta. Si la Reserva Federal cumple su meta de inflación de 2,0 % del PCE en el mediano plazo, entonces los puntos de rentabilidad de 30 años a 2,0 %, suponiendo una inflación de PCE de 1,5 % en base a la brecha actual, probablemente probarían ser una ganga, de acuerdo a los estrategas del TIPS Percentage Points Core CPI-PCE Wedge Forecast Nota del Editor: Los modelos de asignación de activos del Comité de Inversiones Globales son valores sobreponderados protegidos de la inflación '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 Fuente: Oficina de Análisis Económico, Oficina de Estadísticas Laborales, investigación de MS & Co. al 31 de abril de 2015 Consulte información importante, divulgaciones y calificaciones al final de este material. Agosto de

5 Visión 2020 Revisada: Todavía larga vida a la expansión ADAM S. PARKER, PhD Estratega Principal de Acciones de EE. UU. Morgan Stanley & Co. U n año atrás, colaboramos con el equipo de economía de Morgan Stanley & Co. en un informe llamado Visión 2020: Larga vida a la expansión. Ahí planteamos que podríamos estar en el medio de la expansión económica estadounidense más larga de la historia y una que podría llevar al S&P 500 a 3.000; un incremento del 50 %. El S&P ha ganado algo de terreno desde la publicación del informe, pero no mucho. Todavía, en base a lo que vemos en la economía, el comportamiento corporativo y el mercado de valores, nos mantenemos en ese objetivo de precios de largo plazo. Los datos que nos hacen más cautelosos incluyen factores económicos, otros comportamientos empresariales y métricas del ciclo de crédito. Hoy en día, con métricas de los consumidores como los empleos, la confianza y la morosidad generalmente mejorando, no vemos una recesión económica de los EE. UU. como probable. Además, la efervescencia corporativa parece mínima, ya que el gasto de capital, la contratación y el inventario están razonablemente constreñidos, reduciendo la probabilidad de que inversores sean temerosos de una caída en los ingresos inducida por los costos. A pesar de que las fusiones y adquisiciones (mergers and acquisitions, M&A) parecen tener algo de espíritus animales internos, por lo menos por ahora pareciera diferente de repuntes previos, ya que los negocios tienden a ser inmediatamente acumulativos. Adicionalmente, las mismos fueron sustituto para el gasto de capital en muchos casos, reduciendo el sentimiento de ciclo tardío que los recientes niveles de M&A hubieran dictado históricamente. Por último, el principal artefacto de la Flexibilización Cuantitativa parece ser que las corporaciones extendieron sus obligaciones financieras más allá en el futuro. Las principales refinanciaciones no serán comunes hasta el 2017 o después, y la cobertura de intereses para las empresas del S&P 500 en este ciclo está significativamente por encima de donde se encontraba antes del debacle de Por ende, tratar de llamarlo un tope del ciclo es algo desafiante a no ser que estos factores económicos, comportamientos corporativos y métricas de ciclo de crédito se deterioren. Diecisiete de las últimas cero correcciones Todos conocemos a muchas persona que han identificado 17 de las últimas cero correcciones. No estamos inclinados a otorgarles crédito cuando están finalmente en lo correcto. Mientras que Robert Shiller, economista de la Universidad de Yale y Premio Nobel, publicó correctamente en marzo de 2000 que la burbuja de tecnología/medios/telecomunicaciones (TMT) reventaría, él primeramente identificó la tendencia a principios de los años La mayoría de nosotros nos hubiéramos desvanecido de la industria de gestión del dinero en el 2000 si hubiéramos sido bajistas en las valoraciones de TMT a lo largo de todo el camino. Los tiempos importan, y continuaremos monitoreando la lista de puntos de acción económicos, corporativos y crediticios para intentar identificar el tope. Segundo, algunos inversores han mencionado recientemente que piensan que la próxima desaceleración del mercado será "inducida por las computadoras". No tenemos la habilidad de llamarlo así y no estamos seguros de cómo posicionarnos para ello en cualquier caso, y tendemos a enfocarnos más en los cambios en la soberbia gerencial y que la deuda sea amasada. Más aún, sentimos que existen un número de inversores a los que les gustaría que el mercado y ciertas acciones retrocedan de 10 % a 15 % para poder comprarlas, lo que usualmente significa que el mercado nunca cae tan lejos. Tercero, existen una variedad de otros riesgos a los que apuntan los inversores, y nosotros detallaremos nuestros argumentos en contra de ellos en poco tiempo. Al final, nos sentimos razonablemente confiados que una principal corrección del mercado no es inminente, y por ende retenemos nuestra perspectiva alcista para los valores accionarios estadounidenses. 20 x 150 o 25 x 120? Dentro del escenario en el que la expansión dure por mucho tiempo, escribimos hace más de un año que el S&P 500 podría negociar cerca de casi al final del ciclo, tal vez con ingresos por acción cerca de $150. Recientemente, nos preguntamos si los ingresos podrían realmente crecer 20 % más del nivel de 2014 en $119. La preocupación más grande que tenemos en este momento es que el dólar estadounidense continuará fortaleciéndose, lo que podría poner una traba en el crecimiento de los ingresos. Por ende, la economía podría continuar mejorando y los márgenes podrían subir lentamente un poco más sobre un crecimiento débil de lo ingresos, pero puede que las ganancias no crezcan mucho. Recientemente nos preguntamos, si esto sucedería el tope en las ganancias estaría cerca? Nosotros creemos que el múltiple se expandirá más porque los rendimientos en los bonos gubernamentales no son atractivos, la economía de los EE. UU. está mejorando un poco, y el fortalecimiento del dólar y la expansión múltiple son ambos emblemáticos de un ambiente de inversiones relativamente seguro en los EE. UU. que en otras partes del mundo. De esta forma, tal vez un S&P 500 cerca a podría venir de un coeficiente de precio/ingresos (P/E) cercano a 25, con ganancias cerca de $120 en vez de $150. Al final, 20 veces 150 equivale 25 veces 120. Creemos que comprende nuestro punto: Los ingresos pueden no llegar al punto de $150, pero el múltiple puede expandirse un poco más en los próximos dos años de lo que espera actualmente el consenso. Los Tres Lentos Nuestro llamado macro de la "casa" en Morgan Stanley & Co. trata de un crecimiento lento, una reflación lenta y una reducción lenta de la Reserva Federal; los "Tres Lentos". Nuestra visión es que (sin un juicio sobre valoración) este es un trasfondo bastante benigno para la toma de riesgos, en general, y para los valores accionarios, en particular. Un crecimiento lento podría significar que no veremos un gran auge en este ciclo, pero podremos ver un ciclo más alargado, consistente con nuestro proceso de pensamiento de expansión hacia Una reflación lenta significa una mejora modesta en la habilidad de los consumidores de gastar y un impacto menos severo sobre la rentabilidad corporativa debido a la inflación de los salarios. Los precios del petróleo pueden subir modestamente y el dólar puede fortalecerse, pero a una tasa menos rápida de la que vimos a finales del último año. Una reducción lenta significa que la Reserva Federal primero sube las tasas este año (perspectiva de la casa de MS & Co.) o a principios del próximo año, potencialmente incluso independiente de los datos Consulte información importante, divulgaciones y calificaciones al final de este material. Agosto de

6 económicos. En cualquier caso, creemos que la Reserva Federal actuará con cautela y lentamente durante los siguientes años. Tenemos algo de simpatía por la visión de que la Reserva Federal apenas podrá hacer que la tasa de fondos federales se aproxime a 2 % en nuestro escenario de Si esta perspectiva de los Tres Lentos emerge, tenemos un miedo limitado de que la Reserva Federal desacelerará la expansión, un miedo limitado que la expansión terminaría de forma prematura y un sueño factible de que algunas de las 500 empresas más grandes de los EE. UU. lograrán un crecimiento modesto de ingresos y/o una expansión múltiple. No podemos prever el múltiplo de mercado, pero... Hemos argumentado por mucho tiempo que nadie puede prever el P/E del S&P 500 general. Nuestro trabajo previo muestra que incluso si usted supiese los factores económicos un año antes que cualquiera, de igual manera solo tendría un chance de 50 a 50 de saber si el múltiplo se expandió o se contrajo; y olvidarse de realmente calibrarlo a un número como 17,2. Nosotros sí creemos que existe algo de habilidad de prever el P/E de cinco a diez años en el futuro porque la reversión a la media usualmente funciona. Entonces, mientras que admitimos libremente que nuestra llamada de mercado no debería ser, y no podría ser, más que aleatoriamente efectiva en periodos de tiempo más cortos, nuestro trabajo todavía nos exige realizar una estimación. Nuestro mejor intento ahora es que la siguiente movida de 10 % en el mercado es mayor, no menor. Por qué? Primero, creemos que las estimaciones de rendimientos ascendentes incrustados en la previsión de consenso son muy bajas. Luego, creemos que la economía de los EE. UU. es más propensa a mejorar en la segunda mitad del año que en la primera mitad. Finalmente, pensamos que el sentimiento hacia los valores accionarios de los EE. UU. no es exuberante a pesar del hecho de que el mercado está una vez más Las recomendaciones incluyen sobreponderaciones en energía, las finanzas y el consumo discrecional 6% % 3.2% 3.1% chocando contra máximos históricos. Por qué vender el mercado cuando los números son muy bajos, la economía está mejorando y uno todavía puede idealizar con ser un alcista contrario? Las estimaciones de ganancias de consenso son muy bajas Creemos que las estimaciones ascendentes de consenso son muy bajas. Los resultados iniciales de esta temporada de ganancias no nos han detenido. Las empresas que representan 79 % del S&P 500 han presentado informes hasta el momento, y los ingresos acumulados están logrando 4,6 % por encima de las expectativas. Más aún, creemos que los negocios que se benefician de menores tasas y de petróleo más bajo verán mejoras en sus perspectivas. Los sectores de las finanzas, la salud, el consumo discrecional y ciertos energéticos se encuentran entre las áreas donde vemos el potencial para revisiones ascendentes posteriores. Aquello tiene un rol en nuestras ponderaciones recomendadas del sector (ver cuadro). 0.6 % Overweight 0.1% 0.1% Market Weight Underweight -1.4 % Fuente: Investigación de Thomson Reuters, MS & Co. al 3 de agosto de 2015 Los márgenes no llegaron a su punto máximo Muchas de nuestras reuniones recientes empezaron con los inversores diciendo que los márgenes de los EE. UU. llegaron a su punto máximo como si fuera obvio. Nosotros creemos que los márgenes tendrán una tendencia más alta y oscilarán en niveles más altos en el futuro de lo que lo hicieron en el pasado, debido a un mayor enfoque gerencial y a modelos de negocios mejorados relativos a la historia del largo plazo. Las empresas mega capitalizadas son la fuerza impulsora detrás de la expansión general en el nivel de los márgenes, ya que las 50 empresas más grandes comprenden casi el 45 % de la capitalización del mercado de las empresas más grandes, y las mismas han logrado márgenes récord por razones que parecen altamente sostenibles; escala, tecnología, productividad laboral, y otras razones que podrían ser cíclicas pero que todavía podrían durar más: costo de capital e impuestos. -1.9% -1.9 % -5.6 % Consulte información importante, divulgaciones y calificaciones al final de este material. Agosto de

7 ON THE MARKETS / ACCIONES El dragón y el elefante SACHIN MANCHANDA Estratega de acciones Morgan Stanley Wealth Management KATY ZHAO Estratega de acciones Morgan Stanley Wealth Management an tenido sus problemas, pero China e India H continúan siendo las dos principales economías de mayor crecimiento del mundo. El fuego del dragón chino fue templado por la complicada transición de una economía basada en exportaciones a una economía impulsada por los consumidores y, a pesar de todas las reformas promulgadas y anticipadas por el gobierno del primer ministro Narendra Modi, el elefante indio estuvo pesado este año. Nuestro consejo a aquellos que quieren invertir en los mercados de acciones de estos dos países, que juntos representan casi el 40 % de la población mundial, es el siguiente: sean selectivos en China y pacientes con India. TASAS DE CRECIMIENTO INCONSISTENTES. Se espera que la economía china continúe perezosa. Los economistas de Morgan Stanley & Co. pronostican una reducción del PIB de China al 7,0 % para el año próximo, lo que sería una velocidad vertiginosa en la mayoría de las economías desarrolladas. El Índice Morgan Stanley China Economic, un indicador en tiempo real que refleja las actividades económicas mensuales, también sugiere que el crecimiento subyacente permanece frágil. En la superficie, el crecimiento económico en India es más lento. Los economistas de MS & Co. pronostican un crecimiento del 5,7 % en el PIB para este año, pero anticipan un 7,0 % en Además, la información demográfica favorece a India por sobre China. Debido a su política de hijo único, se espera que la edad promedio en China sea de 37 años para 2020 en comparación con los 29 años de India. Además, los pronósticos de Naciones Unidas indican que India superará a China en población dentro de siete años. Estas tendencias son importantes para el crecimiento de la fuerza de trabajo y la productividad. También existe un marcado contraste en el desempeño de ambos mercados. En China, el mercado Las acciones chinas e indias toman caminos diferentes Relative Performance, Dec. 31, 2013=100 Shanghai Market Composite Index S&P BSE Sensex Index de acciones parece estar desconectado de la economía real y el Índice Shanghai Composite trepó más de 160 % desde su piso en marzo de 2014 hasta su pico en el mes de junio. Aún con un retroceso del 29 % en las últimas siete semanas, el índice todavía registra un aumento del 66 % contra el año anterior. En India, el Índice S&P BSE Sensex no registra cambios en lo que va del año luego de crecer un 35 % durante el último año, principalmente en función de las reformas de Modi. ABORDAJE SELECTIVO. Mientras China atraviesa una transformación radical, creemos que los inversores deberían ser más selectivos que amplios. Mayormente, nosotros estamos evitando las acciones A de China a partir de las presiones a la baja como consecuencia de la venta de posiciones apalancadas y la normalización de su valuación. Como este mercado está dominado por inversores minoristas, esperamos que continúe volátil. En cambio, preferimos compañías de alta calidad listadas como acciones H y comercializadas en la Bolsa de Valores de Hong Kong y los ADR. Por ejemplo, las empresas de servicios de Internet que quedaron atrapadas en la caída generalizada del mercado podrán ofrecer puntos de ingreso atractivos para los inversores de largo plazo. Otro abordaje es invertir en multinacionales de EE. UU. que tienen exposición en China, especialmente en los sectores de salud y tecnología. Por el contrario, estratega de acciones de MS & Co. India, el mercado indio está ganando una orientación más macro y menos concentrada en las acciones como contrapunto. Con el Índice S&P BSE Sensexcotizando a 12 veces las ganancias de 2017 y con una tasa compuesta del 21 % de crecimiento de las ganancias en los siguientes dos años, creemos que las valuaciones son atractivas. En India, privilegiamos a la banca privada, el consumo discrecional y los servicios de tecnología de la información. En resumen, creemos que tanto China como India ofrecen oportunidades globales convincentes a pesar de las diferentes variedades y sus diferentes abordajes. Después de todo, el dragón y el elefante son criaturas bastante diferentes Dec '13 Feb '14 Apr '14 Jun '14 Aug '14 Oct '14 Dec '14 Feb '15 Apr '15 Jun '15 Fuente: Bloomberg al 31 de julio de 2015 Consulte información importante, divulgaciones y calificaciones al final de este material. Agosto de

8 ON THE MARKETS / MLP Las MLP son maltratadas por los bajos precios del petróleo CASEY GALLIGAN Estratega de Mercados Morgan Stanley Wealth Management VIJAY CHANDAR Estratega de Mercados Morgan Stanley Wealth Management os inversores se sintieron atraídos por las L Sociedades Limitadas Maestras (Master Limited Partnerships, MLP) durante mucho tiempo debido a sus atractivos rendimientos, la eficiencia impositiva de sus distribuciones de impuestos y su rol para el establecimiento de la infraestructura de energía doméstica de EE. UU. Tampoco le molestaba a nadie que las MLP fueran la clase de activos con mejor desempeño durante el período de 10 años finalizado en diciembre de 2014, según FactSet. Este año, la historia ha sido completamente diferente. El Índice Alerian MLP, un punto de referencia de las MLP, actualmente registra una caída del 17 % en el acumulado anual (en términos de precios al 31 de julio), y de casi el 30 % desde el pico del último año. Usted no está solo si se pregunta por qué las MLP estuvieron tan débiles; la acción actual de los precios parecería apuntar a un éxodo de inversores en esta clase de activos. AFECTADAS POR VIENTOS CRUZADOS. En la edición de junio de On the Markets escribimos que la ventaja de las MLP en el cercano plazo podría ser limitada, pero no esperábamos que la volatilidad y el desempeño negativo llegara tan lejos. Esta clase de activos fue afectada por los vientos cruzados de los menores precios de los productos básicos y las expectativas alcistas respecto de las tasas de interés: el sector energético en general continúa bajo presión y cayó en desgracia. No anticipamos que esto cambie hasta tener visibilidad en los precios de la energía. Los fundamentales globales del petróleo están siendo desafiados, y los inversores tienen preocupaciones justificables acerca de los pronósticos de oferta y demanda. En nuestra opinión, las MLP continuarán enfrentando la incertidumbre en el cercano plazo acerca de tres temas principales: los precios de los productos básicos, las tasas de interés y el volumen de producto, particularmente en la producción norteamericana de petróleo y gas. RIESGO DE LOS PRODUCTOS BÁSICOS. Muchas MLP incluyen riesgo directo e indirecto de los productos básicos, y en algunos casos su liquidación está garantizada. Dicho esto, varias MLP de distribución continúan generando sólidos flujos de caja y tienen modelos de negocios estables en el largo plazo. Para subrayar este punto, debe tenerse en cuenta que cada miembro del Índice Alerian MLP Infrastructure, 25 MLP de distribución que transportan, almacenan y procesan petróleo, gas y productos asociados, elevaron o mantuvieron sus pagos durante los últimos meses. Entre las preocupaciones macro que presionaron a esta clase de activos está el anunciado acuerdo con Irán, que potencialmente podría aumentar la oferta del mercado entre y barriles por día a principios del año próximo. También existen señales de menor demanda en países de mercados emergentes como China. Tal vez esta sea una razón por la cual la curva de futuros de petróleo apunta hacia una reducción de precios aún más prolongada que en 1985 y 1986 (ver cuadro), con el barril en 52 USD para mediados de A menudo los analistas apuntan a ese período por sus efectos comparativos porque también registró una reducción de precios del 50 %, aunque sin recesión. VENTAJA EN LOS FUTUROS. Un aspecto positivo a tener en cuenta es que, si la curva de futuros registra precios en una situación de oferta tan robusta y el mercado es así de pesimista acerca de los precios futuros del petróleo, quizás estemos acercándonos a un punto de inflexión para los activos relacionados con la energía. A medida que las expectativas continúan bajando, cualquier sospecha de interrupción de oferta podría ofrecernos una ventaja sorpresiva en los mercados de petróleo. El hecho que, durante los próximos meses, podríamos ver las primeras señales de reducción en los volúmenes y un anticipo de las expectativas respecto del crecimiento para 2016 no hace más que apoyar este punto. Mientras esto representa una oportunidad de compra para los inversores de largo plazo, la ventaja potencial es igualmente limitada en el cercano plazo mientras el mercado continúa debatiendo el camino de los precios de la energía y el impacto que dicho camino tendrá en el establecimiento de la infraestructura energética de EE. UU. Recomendamos continuar verificando las expectativas, mantener la exposición en las empresas de distribución de alta calidad y concentrar las expectativas de cercano plazo en las distribuciones de efectivo. Comparación del mercado de petróleo actual contra Price per Barrel, WTI Crude Oil $ Days From Price Peak Fuente: Bloomberg, BP, Ventas y operaciones de productos básicos de Morgan Stanley & Co. al 31 de julio de 2015 *Para obtener más información acerca de los riesgos relacionados con las MLP, consulte la sección Consideraciones sobre riesgo que comienza en la página 17 de este informe. Consulte información importante, divulgaciones y calificaciones al final de este material. Agosto de (left axis) (right axis) Futures (right axis) $

9 ON THE MARKETS / PRODUCTOS BÁSICOS Por qué el oro permanece estancado en un mercado bajista LISA SHALETT Jefa de estrategias de inversión y cartera Morgan Stanley Wealth Management na característica de los mercados en 2015 ha U sido la presencia de varias correcciones móviles y picos de volatilidad. Los hemos visto en las acciones de energía, en los bonos alemanes, las acciones chinas, los productos básicos, el petróleo, las sociedades limitadas maestras y ahora en el oro. A USD por onza, el oro cayó un 42 % respecto de su máximo histórico de USD en 2011, un 16 % respecto del máximo alcanzado en 2015 durante el mes de enero y 9 % respecto de las últimas seis semanas a un nivel no visto en más de cinco años (ver cuadro). Aún cuando está impulsado por fuerzas que hacen tambalear a los productos básicos en general (un dólar estadounidense fuerte y la mala dinámica de la relación de oferta y demanda luego de una década y media de una demanda global liderada por China), el oro tiene propiedades únicas. ACTIVO SEGURO. El oro a menudo cotizó como un activo seguro durante períodos de estrés global, y a menudo fue visto como una medición de las expectativas inflacionarias. Los llamados bichos del oro también lo consideraron como un contrapeso de las políticas de estimulación de los bancos centrales y una "devaluación" percibida de las monedas de curso legal. Con las señales de reflación, muchos inversores que consideran al oro como una cobertura contra la inflación resultaron confundidos por la ferocidad de las recientes liquidaciones. Nuestro análisis sugiere varias explicaciones para lo que sucede actualmente, y nos lleva a concluir que el oro está en un mercado bajista. Ciertamente, con la aparente resolución de la crisis en Grecia y algo de calma en los mercados de acciones de China, hubo una menor demanda de oro. En segundo lugar, la dinámica de oferta y demanda está cambiando, y no en favor del oro. La demanda se debilitó debido a la reducción en el crecimiento de los mercados emergentes. Al mismo tiempo, la nueva oferta que está ingresando se fue a la producción en los últimos años. Joel Crane, un analista de productos básicos de Morgan Stanley & Co. afirma que la producción continúa porque, aún a los precios actuales, los mineros todavía tienen rentabilidad. RELACIONADO CON LA RESERVA FEDERAL. El Comité de Inversiones Globales cree que los impulsores más importantes de la reciente caída del oro son la Reserva Federal y los niveles de liquidez del Mercado de divisas. Específicamente, el mercado parece pensar que los bancos centrales tendrán éxito en derrotar la deflación, pero no necesariamente en aumentar la inflación. Las expectativas de inflación, medidas por una de las métricas clave de la Reserva Federal (la Tasa de Expectativas Futuras de Inflación de 5 años/5 años; en esencia, las expectativas de inflación a 5 años dentro de 5 años) permanecieron estables en el rango de 2,1 % a 2,2 % desde mediados de abril. Nuestra opinión es que las expectativas no aumentaron más porque la inflación central está en la zona ni muy caliente ni muy fría, el Índice de Precios de Gastos de Consumo Personal sigue entre 1,2 % y 1,4 % y el Índice de Precios al Consumidor (más concentrado en la vivienda) está creciendo a una tasa anual del 1,8 %. Como es poco probable que las expectativas de inflación aumenten más, el aumento de las tasas de la Reserva Federal (esperado entre septiembre y diciembre) pasará a la tasa de interés real. El Índice MS M1KE, que mide las expectativas respecto de la fecha en la que la Reserva Federal aumentará las tasas, registró una caída y el oro lo siguió al pie de la letra. LA CONEXIÓN CHINA. También creemos que el movimiento del oro está relacionado con China, donde el gobierno fijó el yuan al dólar estadounidense en su esfuerzo de internacionalizar la divisa y convencer al FMI para que le otorgue Derechos Especiales de Giro. La apreciación del dólar respecto de una canasta de monedas ponderada por el comercio global significó que las autoridades chinas necesitaron seguir comprando yuanes para defender la relación con el dólar estadounidense. Nosotros creemos que es posible que China venda oro para generar una liquidez temporaria, que resulta necesaria para apuntalar el mercado de acciones. También sospechamos que los inversores chinos están vendiendo el oro por debajo de su precio para cumplir con los márgenes de sus opciones de venta en sus posiciones apalancadas de acciones. De la misma manera que ocurrió con los bonos, vale la pena destacar que el crecimiento de los fondos que cotizan en bolsa con tenencias de oro y la volatilidad de sus flujos también exacerbó el ímpetu de los movimientos del oro, tanto alcistas como bajistas. En resumen, nada indica que el oro estará tocando su piso pronto. Para aquellos inversores que buscan una cobertura contra la inflación, las acciones y TIPS parecen ser mejores opciones. El aprieto del oro está ligado al alza esperada de las tasas de la Reserva Federal 40 Months MS M1KE Index (left axis) $ 1, Gold Spot Price (per oz., right axis) 1, , ,600 1, , , , ,100 0 Aug '10 Apr '11 Dec '11 Aug '12 Apr '13 Dec '13 Aug '14 Apr '15 Fuente: Bloomberg al 31 de julio de ,000 Consulte información importante, divulgaciones y calificaciones al final de este material. Agosto de

10 ON THE MARKETS / RENTA FIJA Alcanzar primera y segunda base con las hipotecas SUZANNE LINDQUIST Estratega de Renta Fija Morgan Stanley Wealth Management n el béisbol, este es el momento en el que los E equipos miran a octubre. Los gerentes están negociando, convocando a los talentos de sus equipos de reserva y revisando los listados con la esperanza de obtener la profundidad y amplitud de las habilidades que necesitarán para llegar a las eliminatorias. Hace falta más que una suma de estrellas para llegar allí. Ellos necesitan a los jugadores de utilidad con los que pueden contar para llegar a primera y segunda base. Los mismos principios funcionan en una cartera diversificada de bonos. Las clases de activos que podrían ofrecer el mayor retorno en cualquier año a menudo son las mismas que en otro año podrían generar los peores resultados. EN EL MEDIO. Es decir, considere el cuadro (a continuación). El mismo califica los retornos anuales de un amplio rango de sectores de bonos durante la última década del mejor al peor. El desempeño varió ampliamente, y no hubo ningún sector dominante año tras año. Fíjese que ciertos sectores, notablemente los bonos del Tesoro de EE. UU. de largo plazo y los bonos de alto rendimiento, a menudo son los que se encuentran al tope o al final de la lista. "Los bonos del Tesoro de largo plazo" generaron los mejores resultados en cuatro de los últimos 10 años, pero también se ubicaron al final de la lista en varias oportunidades. Como contraste, los títulos con garantía hipotecaria (mortgage-backed securities, MBS) y el sector de bonos corporativos de grado de inversión se ubican consistentemente en medio. De hecho, el sector de los MBS no se ubicó en el último cuartil de las calificaciones de rendimientos durante la última década. Los títulos con garantía hipotecaria son inversiones de renta fija creados por la unión de conjuntos de hipotecas con características similares. Los mismos representan un interés propietario en un conjunto de préstamos hipotecarios residenciales. Estos conjuntos de pagos luego son "transferidos" a los titulares de MBS en forma de flujos de fondos de capital e intereses. Los MBS son ofrecidos por agencias gubernamentales, y el capital y los intereses son garantizados por el gobierno o por dichas agencias. El mercado es grande y diversificado, y ofrece una variedad de vencimientos y cupones estimados. Los MBS generan pagos mensuales Los retornos de los títulos con garantía hipotecaria (mortgage-backed securities, MBS) generalmente se encuentran en el pelotón del medio, y eso es algo bueno. 10-Yrs YTD ('05-'14) Ann. Long Long Long Long High Yield High Yield High Yield High Yield High Yield Linked High Yield High Yield 6.5% 12.2% 11.6% 24.0% 57.7% 15.1% 29.9% 19.2% 6.5% 25.1% 3.4% 8.3% High Yield Mortgages Long Interm. Long Long IG Corp IG Corp Short Term Muni Short Term Linked 5.6% 5.2% 9.8% 11.4% 16.0% 9.4% 13.6% 9.4% 0.3% 9.1% 0.9% 7.5% Muni Muni Interm. Interm. Mortgages Muni IG Corp Muni T-Bills IG Corp Linked IG Corp 3.5% 4.8% 8.8% 8.5% 12.9% 8.5% 10.7% 7.0% 0.0% 7.5% 0.8% 5.5% T-Bills T-Bills Short Term US Agg Interm. US Agg IG Corp Muni Mortgages Linked Linked US Agg 3.0% 4.8% 7.3% 5.2% 11.4% 6.5% 8.4% 6.8% -1.3% 6.2% 0.3% 4.7% IG Corp US Agg Short Term US Agg Linked Linked US Agg US Agg Mortgages US Agg Mortgages Muni 2.8% 4.3% 7.0% 5.1% 5.9% 6.3% 7.8% 4.2% -1.5% 6.0% 0.3% 4.7% Mortgages US Agg Mortgages T-Bills Mortgages Mortgages Interm. Long IG Corp Linked Muni Mortgages 2.6% 4.3% 7.0% 1.8% 5.8% 5.5% 6.6% 3.6% -2.0% 3.6% 0.1% 4.7% US Agg Short Term IG Corp Interm. Short Term Mortgages Mortgages US Agg High Yield T-Bills Linked Linked 2.4% 4.2% 5.1% -2.4% 4.6% 5.3% 6.3% 2.6% -2.0% 2.6% 0.0% 4.4% IG Corp Interm. Interm. Interm. T-Bills Muni T-Bills Short Term High Yield Short Term Muni US Agg 2.0% 3.5% 4.7% -2.5% 0.2% 4.1% 3.6% 2.2% -2.6% 2.6% -0.1% 3.8% Interm. Long Interm. Interm. Muni IG Corp Muni Short Term Linked Short Term IG Corp Short Term 1.6% 1.9% 3.4% -3.1% -1.4% 2.4% 3.1% 1.7% -8.6% 1.4% -0.8% 3.4% Short Term Long Long Long T-Bills High Yield High Yield T-Bills T-Bills T-Bills T-Bills Linked 1.4% 0.4% 2.0% -25.2% -12.9% 0.1% 0.1% 0.1% -12.7% 0.0% -4.7% 1.5% Fuente: FactSet, Comité de Inversiones Globales (GIC) de Morgan Stanley Wealth Management al 30 de junio de Los índices utilizados para este análisis incluyen: Barclays US Gov/Credit Float Adj. 1-5Y for Short Term, Barclays US Aggregate for US Agg, Barclays US Corporate High Yield for High Yield. Barclays US TIPS for Linked, Barclays Municipals for Muni, Barclays Long Term Treasury for Long, Barclays US Credit for IG Corp., Barclays US Mortgage-Backed Securities for Mortgages, Barclays Intermediate Treasury Index for Intermediate y Citi 3M T-Bill for T-Bills. Consulte información importante, divulgaciones y calificaciones al final de este material. Agosto de

11 (de capital e intereses), en lugar de pagos semianuales. Esto les ofrece a los inversores una oportunidad de reinversión más frecuente, así como también un ingreso constante. EN BUSCA DE LA CALIDAD. Los títulos con garantía hipotecaria también tienden a obtener mejores resultados en ambientes en los que los inversores buscan calidad, liquidez y un flujo de caja mensual. En 2008, a pesar de la explosión de la burbuja inmobiliaria y el continuo redoble de malas noticias acerca de las hipotecas, el sector de MBS superó en rendimiento a los bonos corporativos de grado de inversión por más de 11 puntos porcentuales cuando los inversores procuraban refugio en los activos de mayor calidad y liquidez. En 2011, cuando los diferenciales se ajustaron y los retornos eran generalmente positivos, los MBS tendieron a superar el desempeño de bonos del Tesoro de vencimiento similar, pero se retrasaron en los sectores más sensibles al crédito. En períodos de estabilidad económica y de tasas de interés, los MBS ofrecen una fuente de ingresos y retorno. Históricamente, el riesgo principal de los MBS son los mercados en los cuales las tasas de interés se vuelven altamente volátiles, tanto al alza como a la baja, mientras los dueños de los MBS cubren su riesgo de pago anticipado. Durante los últimos años, esta dinámica fue anulada ya que el máximo titular de MBS (la Reserva Federal) es más propenso a tenerlos que a comercializarlos. En 2013, los MBS tuvieron un desempeño relativamente bueno a pesar del marcado aumento de las tasas. Creemos que una asignación estratégica a los MBS dentro de una cartera amplia de renta fija podría agregar un valor incremental a lo largo del tiempo. Los MBS son una alternativa atractiva y de mayor rendimiento a los bonos de calificación similar, y fueron un medio para reducir la volatilidad asociada al componente crediticio de una cartera de renta fija. ON THE MARKETS / BONOS MUNICIPALES El momento importa JOHN DILLON Estratega de bonos municipales Morgan Stanley Wealth Management medida que avanza el verano, vemos pocas A presiones negativas nuevas específicas de los bonos municipales. Creemos que esta situación debería aislar el riesgo remanente de tasa de interés y mitigar la probabilidad de tasas extendidas más una caída del mercado crediticio como la experimentada en En los últimos meses, los inversores tuvieron amplias oportunidades para adquirir bonos con rendimientos ubicados en el extremo superior de un amplio conjunto de comercialización, y esperamos que esto continúe así. LOS PROBLEMAS DE PUERTO RICO. Por supuesto, Puerto Rico dominó los titulares relacionados con bonos municipales con su anuncio de fines de junio acerca del carácter "no pagable" de su deuda. Lo que siguió fue una intensa volatilidad de precios a la baja para los bonos del territorio autónomo pocos días antes del pago de los servicios de la deuda del 1 de julio, que fue pagado a tiempo en todas las deudas relacionadas. Aunque hubo preguntas acerca de un impacto sistémico de mercado, la volatilidad tuvo poca vida más allá del propio mercado de Puerto Rico hasta ahora. La reacción silenciosa del mercado a los problemas de Puerto Rico se debió, en gran parte, a la elección de un momento favorable. En primer lugar, estas problemáticas noticias ocurrieron durante una semana que obtuvo menos de la mitad de la cantidad normal de oferta de nuevas emisiones. Irónicamente, Puerto Rico fue ayudado por el drama de la deuda griega que aún está por resolverse y concentró los titulares y generó una fuga a los bonos del Tesoro de EE. UU., donde los precios más altos ayudaron también a apuntalar a los bonos municipales. FACTORES MODERADORES. Otros factores moderadores del mercado incluyeron el fuerte canje de bonos de julio, que tendió a apuntalar la demanda de bonos municipales ya que los inversores buscaban reinvertir sus ingresos; la propia historia de Puerto Rico, que estuvo en el radar de los inversores durante más de dos años y la migración interina de las posiciones de inversores tradicionales de bonos municipales a fondos de cobertura, instituciones y compradores diversos. Mientras el mercado digiere la falta de pago de los servicios de la deuda de agosto de Puerto Rico, la opinión del inversor será cuidadosamente controlada y medida principalmente por el tamaño y la presencia de cualquier flujo de salida exagerado de fondos comunes de inversión, de los que hasta ahora sólo ha ocurrido uno durante los últimos meses. Morgan Stanley & Co. ajustó y extendió su rango de vencimientos favorito de 15 a 25 años y permaneció neutral tanto en crédito como en plazo, mientras defiende el agregado de crédito y plazo ante la debilidad del mercado. Esta estrategia con más matices es táctica, y depende de puntos de entrada oportunistas; es posible que los inversores individuales que tal vez se sientan menos diestros y se sientan más cómodos con un escalonamiento deseen considerar el extremo más corto de nuestro nuevo enfoque de rango de vencimientos. Continuaremos favoreciendo a los bonos de ingresos por sobre la deuda de obligación general, asignando la calidad crediticia de acuerdo con esto. También preferimos bonos cuyos cupones superen el promedio del mercado (preferentemente el 5 %) debido a sus atributos defensivos en lo que podría convertirse en un entorno de tasas de interés crecientes. Consulte información importante, divulgaciones y calificaciones al final de este material. Agosto de

12 ON THE MARKETS / PREGUNTAS Y RESPUESTAS Mito versus realidad en China C hina dominó las noticias en medio de crecientes preocupaciones de un aterrizaje forzoso, pero Andy Rothman, un estratega de inversiones de Matthews Asia, cree que dichos temores son exagerados. Se está volviendo más difícil separar el mito de la realidad, explica. Más personas están opinando sobre China, y muchos han dedicado poco o nada de tiempo allí y no la entienden muy bien. Recientemente, Rothman compartió sus puntos de vista con Mike Wilson, Director de Inversiones de Morgan Stanley Wealth Management. La siguiente es una versión editada de su conversación. MIKE WILSON (MW): Dónde está China en su transición desde una economía impulsada por la inversión a una que está más orientada al consumo, y cuáles son los grandes malentendidos allí? ANDY ROTHMAN (AR): China enfrenta obstáculos significativos en el futuro, pero creo que muchas personas tienen un concepto equivocado acerca de todos los avances que ya se lograron. El antiguo modelo de depender de la inversión no es sustentable: nadie en China se atrevería a discutir eso. Durante nueve años consecutivos, el crecimiento de la inversión promedió un 25 % por año mientras China estaba construyendo de manera efectiva toda su infraestructura pública, una tarea que le tomó más de 100 años a EE. UU. Desde 2011, esa tasa de crecimiento se fue desacelerando pero, al mismo tiempo, China tuvo la mejor historia de consumo del planeta. La porción del consumo del PIB es relativamente baja cuando se la compara con los países desarrollados, pero está creciendo a una tasa más rápida que casi en cualquier otra parte del mundo. El crecimiento de las ventas minoristas ajustadas por inflación es de casi el 10 % en comparación con casi el 2 % en EE. UU., no porque los chinos estén exprimiendo sus tarjetas de crédito sino porque el crecimiento de los ingresos roza el 8 %. El consumo de los hogares continuará siendo una parte pequeña de la economía respecto de la inversión, pero impulsará el crecimiento. MW: A dónde podría llevar la desaceleración? Qué constituiría un aterrizaje suave? AR: Creo que actualmente estamos en el medio del aterrizaje suave, luego de tres décadas de un crecimiento promedio del 10 % anual del PIB. El año pasado, el crecimiento del PIB apenas superó el 7 %; este año creo que estará apenas por debajo del 7 %. Soy optimista respecto de las perspectivas económicas de China en el contexto de esperar cada año, en promedio, que todos los principales indicadores económicos, incluyendo el crecimiento del PIB, sean un poco más lentos. Parte de esto es el efecto base (la economía se volvió muy grande) y otra parte corresponde a los cambios demográficos. Una porción significativa del crecimiento del 10 % estuvo relacionado con la expansión de la fuerza de trabajo año tras año; ahora se está encogiendo levemente. China también es menos dependiente de la industria pesada y más dependiente del consumo, donde es más difícil obtener ganancias de productividad. Pero más lento no es malo. Por ejemplo, el crecimiento del PIB está multiplicado contra la base. Entonces el crecimiento del 7,4 % del año pasado fue significativamente más lento que el 10 % de la década anterior, pero la base a la que fue aplicada ese 7,4 % fue 300 % más grande. Esto hizo que la expansión incremental de la economía china fuera 100 % más grande a la tasa de crecimiento más lento. Es una mejor oportunidad para aquellas personas que venden bienes y servicios a los individuos chinos, y también para los inversores. MW: Usted cree que los datos son relativamente confiables? AR: Prefiero quedarme con "confía, pero verifica". Creo que el gobierno chino está manipulando los datos económicos mucho menos que a comienzos de la década de Además, ahora tenemos más maneras no gubernamentales de verificarlo. Muchas empresas privadas actualmente tienen negocios allí (pequeñas empresas privadas que no están conectadas con el gobierno), y cuando les pregunto por los salarios, las cuentas por cobrar o los pedidos, no tienen ningún incentivo para mentir. También se nos permite hacer encuestas de campo. Estoy seguro que el crecimiento del PIB del año pasado fue del 7,4 % y no del 7,1 %? No, pero no invertimos en tasas de crecimiento de PIB. MW: Cuál es su opinión sobre las "ciudades fantasmas" y su deuda acumulada? Cómo se compara el apalancamiento empleado para crecer en comparación con otros países con el mismo nivel de desarrollo? AR: La historia de las ciudades fantasma es un buen ejemplo de cómo podemos hacer un análisis incorrecto utilizando nuestro marco de trabajo para evaluar un sector y aplicándolo a China. En primer lugar, cuando hablamos de compra de nuevos hogares en China, casi siempre son apartamentos y no viviendas unifamiliares. Los chinos también vieron lo que nosotros hicimos antes de la crisis financiera global y decidieron no repetir esos errores. En 2006, la mediana de pagos iniciales en efectivo en EE. UU. para el comprador de una casa fue del 2 % del precio de compra. En China, el pago inicial en efectivo mínimo es del 30 % del precio de compra, y el 15 % del total de compradores paga el precio total de la casa en efectivo. Entonces, los niveles de endeudamiento de los propietarios chinos son casi el opuesto a lo que tenemos en EE. UU. Existe un problema de deuda en bienes raíces, pero lo tienen los desarrolladores y no los propietarios. En segundo lugar, la mayoría de los chinos compra un hogar mucho tiempo antes que el edificio de apartamentos haya sido terminado sabiendo que no se mudarán allí en mucho tiempo, a menudo varios años. Ellos esperarán que el gobierno local construya trenes subterráneos, trenes de cercanía, escuelas, hospitales e instalaciones deportivas. Si uno visita un lugar antes que todo eso esté terminado, efectivamente luce como algo fantasmal, pero salvo algunas pocas excepciones, si regresamos un par de años más tarde está repleto de personas que pagaron mucho dinero en efectivo. Consulte información importante, divulgaciones y calificaciones al final de este material. Agosto de

13 Si miramos la relación entre deuda y PIB, China probablemente ocupa el vigésimo lugar en el mundo, y la tasa de crecimiento fue rápida y preocupante. Pero la mayoría de la deuda está en manos del gobierno o de empresas controladas por el gobierno. Las empresas privadas se desapalancaron. Contrariamente a lo que ocurre en EE. UU., la forma de solucionar el problema de la deuda en China no será un amplio desapalancamiento, que estranguló el acceso al crédito de las empresas pequeñas y medianas que impulsan la economía estadounidense. Será otra ronda de reformas en las empresas de propiedad estatal, y no debería afectar a las empresas privadas que son responsables del 80 % del empleo, y de toda la creación de riqueza y nuevos puestos de trabajo. La solución del problema de la deuda podrá generar mayor volatilidad y reducirá el crecimiento de manera sostenida, pero no anticipo una crisis ni un aterrizaje forzoso. MW: Por qué el mercado de acciones chino reaccionó repentinamente el año pasado? AR: El mercado de acciones nacional, el mercado de acciones A, está altamente impulsado por los inversores minoristas chinos; la participación extranjera es de alrededor del 3 % de la capitalización de mercado. Es difícil saber lo que sucede en la mente de un pequeño inversor minorista en China. Durante seis años y hasta hace un año atrás, China tuvo el mejor desempeño macroeconómico del mundo y algunas de las acciones de peor desempeño. Ahora hemos registrado algún recupero, además de una respuesta a la preparación del gobierno para embarcarse en un significativo programa de flexibilización. El mercado lo acumuló, y a principios de julio estaba más de 25 % por debajo de su pico a principios de junio. El principal error de concepto del mercado está en sus valuaciones. Hay rumores de burbujas, y muchas acciones tienen valuaciones ridículas, pero cuando miramos todo el mercado de acciones A (que tiene unas empresas que principalmente están en manos de inversores minoristas nacionales), son caras. La mediana de la relación futura de precio/ingresos es de aproximadamente 54, pero pocos clientes estadounidenses tendrán exposición a ese mercado. La mayoría de los clientes que tienen una exposición en China estarán ubicados en el mercado de Hong Kong, donde la mediana de la relación futura de precio/ingresos es de 14. MW: El interés institucional o extranjero se aceleró en China durante los últimos seis meses? AR: Creo que el interés continúa aumentando. Más inversores y empresarios están reconociendo el rol importante que China desempeña en la economía global, donde representa un 12,3 % del PIB global. El desafío es que más personas están opinando sobre China y muchos de ellos pasaron poco o nada de tiempo allí, no la entienden muy bien y los seducen las cosas como las historias de las ciudades fantasma. MW: Cómo calificaría a los cuatro a cinco años de objetivos de reforma estructural de la actual administración? En qué punto de esa línea de tiempo se encuentran? AR: En un contexto de largo plazo, cuando comencé a trabajar en China hace 30 años no existían las empresas privadas. En la actualidad, las pequeñas empresas privadas representan el 80 % del empleo en China, la totalidad de la creación de nuevos puestos de trabajo y la mayoría de las ventas y la inversión industrial. Durante los últimos cuatro años, la actual administración se concentró en la dinamización del sector financiero para atender a las empresas privadas que generaban todos los puestos de trabajo. El sector financiero es una de las áreas donde el gobierno todavía mantiene el control y del que no se retiraron como lo hicieron en la mayoría de los demás sectores de la economía. El sistema bancario controlado por el estado actualmente dirige la mayoría del crédito al sector no estatal, o a las empresas privadas y los hogares, un gran cambio que muchos no han notado. Hemos visto mejoras en el control de las tasas de interés, y también algún retroceso más recientemente, donde el gobierno intenta intervenir en el mercado de acciones. Pero no creo que eso represente un obstáculo significativo para más reformas. MW: Usted cree que se redujo el potencial de riesgos geopolíticos? AR: Creo que los riesgos disminuyeron. Creo que la actual administración tomó una decisión deliberada para poner fin a una década de abordaje chino a la política exterior básicamente manteniendo la cabeza baja en el extranjero, concentrándose en el desarrollo de la economía nacional y no haciendo enojar a los vecinos. Sin embargo, la nueva filosofía es "Es el momento correcto. Ahora somos una súper potencia global, o estamos en ese camino, y es hora de comportarse de esa manera y promover nuestros objetivos más agresivamente". Desafortunadamente, esto hizo que todos en la región le teman a China. Creo que el gobierno todavía lo siente y reconoció sus excesos. Por ejemplo, se están registrando menos informes de incidentes en el Mar de la China Meridional cerca de Vietnam y en el Mar de la China Oriental cerca de Japón. Desde la perspectiva del inversor, creo que los riesgos son pequeños. MW: Cómo interpreta usted las acciones de EE. UU. y Japón hacia China en este último año? AR: Creo que EE. UU. y Japón están intentando aceptar que China es un jugador mucho más grande. Creo que todos tenemos una oportunidad de guiar a China en la dirección correcta. No hay vuelta atrás en el hecho de que China está volviéndose más grande y más poderosa, y es probable que ese proceso continúe. Necesitamos continuar incorporándolos en la estructura global para que se involucren con nosotros de manera positiva, y no intentar contenerlos o retenerlos. Todavía creo que Japón se está perjudicando mucho al no reconocer y responsabilizarse de sus errores durante la Segunda Guerra Mundial. Eso afectó las relaciones de Japón con muchos de sus vecinos, no sólo con China. MW: Qué les aconseja a los inversores desde una perspectiva amplia para los próximos 12 a 24 meses? AR: China es una gran parte de la economía global, impulsando una porción más importante del crecimiento global que la combinación de EE. UU., Europa y Japón. Los inversores necesitan entender lo que está sucediendo allí. Para aquellos inversores más experimentados que quieren tener un interés allí, tal vez ya no sea suficiente seguir con la historia del crecimiento de China, la historia del consumidor, a través de las multinacionales porque las marcas chinas están robándoles participación de mercado a buen ritmo. Tal vez sea mejor que busquen una exposición más directa. Andy Rothman no es empleado de Morgan Stanley Wealth Management. Las opiniones expresadas por él son exclusivamente de su propiedad y no necesariamente reflejan las de Morgan Stanley Wealth Management o sus filiales. Consulte información importante, divulgaciones y calificaciones al final de este material. Agosto de

14 Comité de Inversiones Globales Asignación táctica de activos El Comité de Inversiones Globales proporciona orientación sobre decisiones de asignación de activos a través de sus distintas carteras modelo. Los ocho modelos a continuación se recomiendan para los inversionistas con un máximo de USD 25 millones en activos invertibles. Se basan en una escala creciente de riesgo (volatilidad prevista) y rendimiento previsto. Las estrategias con cobertura incluyen los fondos de cobertura y los futuros controlados. CONSERVATIVE 6% High Yield 6% Protected Securities MODEL 1 MODEL 2 MODEL 3 30% Cash 56% Investment Grade Fixed Income 2% Emerging Markets Fixed Income >>> MODERATE >>> 2% Commodities 1% MLPs 2% Commodities 2% MLPs 1% Emerging Markets Fixed 4% Hedged Strategies 1% Emerging Income and Managed Futures Markets Fixed Income 6% High Yield 6% Protected Securities 38% Investment Grade Fixed Income 11% Cash 14% US 12% International 5% Emerging Markets 5% High Yield 5% Protected Securities 27% Investment Grade Fixed Income 6% Hedged Strategies and Managed Futures 20% US 7% Emerging Markets 6% Cash 19% International MODERATE MODEL 4 MODEL 5 MODEL 6 3% MLPs 8% Hedged Strategies 3% 3% MLPs 3% and Managed Futures Commodities 3% Commodities 5% High Yield 5% Protected Securities 19% Investment Grade Fixed Income 1% Cash 26% US 22% International 8% Emerging Markets >>> >>> 1% REITs 5% High Yield 5% Protected Securities 10% Investment Grade Fixed Income 30% US 26% International 9% Emerging Markets 8% Hedged Strategies and Managed Futures Commodities 1% REITs 3% High Yield 2% Protected Securities 4% Investment Grade Fixed Income 10% Emerging Markets 3% MLPs 10% Hedged Strategies and Managed Futures 34% US 30% International AGGRESSIVE >>> MODEL 7 MODEL 8 4% MLPs 3% Commodities 11% Hedged Strategies and Managed Futures 4% MLPs 3% Commodities 11% Hedged Strategies and Managed Futures 3% Cash KEY CASH 2% REITs 9% Emerging Markets 31% International 40% US 2% REITs 10% Emerging Markets 34% International 36% US GLOBAL FIXED INCOME GLOBAL EQUITIES ALTERNATIVE INVESTMENTS Nota: Las estrategias con cobertura constan de fondos de cobertura y futuros controlados. Fuente: Morgan Stanley Wealth Management GIC al 31 de julio de 2015 Consulte información importante, divulgaciones y calificaciones al final de este material. Agosto de

15 Razonamiento de asignación táctica de activos Acciones globales Ponderación relativa dentro de las acciones EE. UU. Igual ponderación Mientras que a las acciones de EE. UU. les fue excepcionalmente bien desde la crisis financiera global, todavía ofrecen un atractivo potencial alcista, sobre todo en relación con los bonos. Creemos que la economía global y la economía de EE. UU. siguen recuperándose, por lo que la recesión no es inminente ni probable en 2015 ni en Esto es algo constructivo para las acciones globales, incluyendo a EE. UU. Acciones internacionales (Mercados desarrollados) Mercados emergentes Renta fija global Grado de inversión en EE. UU. Grado de inversión internacional Títulos con protección inflacionaria Sobreponderación Sobreponderación Ponderaciones relativas dentro de la renta fija Sobreponderación Subponderación Sobreponderación Fuente: Morgan Stanley Wealth Management GIC al 31 de julio de 2015 Mantenemos nuestra inclinación hacia los mercados de valores de Japón y Europa, teniendo en cuenta los cambios políticos y estructurales que tienen lugar en Japón y nuestra expectativa de una mejora en el panorama económico de Europa. Los bancos centrales de Europa y Japón actualmente están involucrados en una política monetaria mucho más agresiva que la de EE. UU. mientras también se alejan de la austeridad fiscal. Esto debería ser relativamente más estimulante para el crecimiento en base a una tasa de cambio, y causaría un mejor desempeño continuo en estos mercados de valores. Las acciones de los mercados emergentes fueron problemáticas durante los últimos años y esperamos que eso continúe así. Aunque la amplia clase de activo de acciones de mercados emergentes permanece vulnerable al endurecimiento del Banco de la Reserva Federal y al fortalecimiento del dólar estadounidense, las acciones de los mercados emergentes deberían tener un mejor desempeño con una recuperación económica global más sincrónica y una actividad más agresiva de los bancos centrales fuera de EE. UU. Creemos que es recomendable un enfoque selectivo, concentrándose en India, acciones H de China, Taiwán y Corea. Hemos recomendado una duración más corta* (vencimientos) desde marzo de 2013 teniendo en cuenta los rendimientos extremadamente bajos y las posibles pérdidas de capital asociadas con el aumento de las tasas de interés desde niveles tan bajos. Posteriormente, redujimos el tamaño de nuestra sobreponderación en corta duración con tasas de interés de corto plazo que ahora se espera que aumenten con el ciclo de endurecimiento de la Reserva Federal a fines de este año. Dentro del grado de inversión, preferimos empresas con calificación BBB y los bonos municipales con calificación A por sobre los bonos del Tesoro de EE. UU. Los rendimientos son extremadamente bajos en todo el mundo, lo que deja un valor muy pequeño en la renta fija internacional, particularmente a medida que la economía global comienza a recuperarse de manera más generalizada. Aunque es probable que las tasas de interés continúen bajas, los beneficios de diversificación por compensación no garantizan mucha posición según nuestro punto de vista. Habíamos estado subponderados en valores ajustados a la inflación desde marzo de 2013, teniendo en cuenta los rendimientos reales negativos en todos los vencimientos. Sin embargo, como los temores deflacionarios se volvieron extremos en el primer trimestre de 2015, creemos que estos títulos ofrecen ahora un valor relativo en el contexto de nuestra aceleración proyectada para el crecimiento global y el aumento de los precios del petróleo. Alto rendimiento Sobreponderación La fuerte caída en los precios del petróleo creó algunos desencajamientos en el mercado de alto rendimiento de EE. UU. Generalizando, creemos que es probable que las tasas de incumplimiento permanezcan silenciadas mientras la economía se recupera lentamente, manteniendo un comportamiento conservador de las empresas y de los consumidores. Preferimos emisiones de menor duración y mayor calidad (B a BB) y extremar la atención en la selección de valores en esta etapa del ciclo de crédito. Los inversionistas deberían continuar siendo selectivos considerando los problemas relacionados con la energía. Bonos de mercados emergentes Inversiones alternativas Fondos de inversión en bienes raíces (REIT) Productos básicos Sociedades Limitadas Maestras* Estrategias de cobertura (Fondos de cobertura y Futuros controlados) Subponderación Ponderaciones relativas dentro de las inversiones alternativas Subponderación Sobreponderación Igual ponderación Igual ponderación Seguimos estando subponderados ya que probablemente el ciclo de alza de tasas de la Reserva Federal sea una condición adversa desproporcionada para la deuda de los mercados emergentes. Al igual que las acciones de los mercados emergentes, la exposición a deuda de los mercados emergentes debería ser selectiva. Para los inversionistas que quieren poseer deuda EM, el Comité de Inversiones Globales (GIC) recomienda la deuda de EE. UU., en dólares con un enfoque en China, India y México. Con nuestra expectativa de alza en las tasas de interés, creemos que los REIT ahora están moderada a ligeramente sobrevaluados, especialmente en relación a otras categorías de activos de alto rendimiento. En consecuencia, recientemente redujimos nuestra asignación táctica de activos. Los REIT internacionales fuera de EE. UU. deberían verse favorecidos en relación con los REIT nacionales en este momento. La mayoría de los productos básicos tuvieron un desempeño considerablemente bajo, con el sector de la energía llevando la carga más hacia abajo. Creemos que los productos básicos tendrán un mejor desempeño durante el resto de 2015 a medida que se acelere el crecimiento global y el mercado del petróleo alcance un mejor equilibrio de oferta/demanda. Las Sociedades Limitadas Maestras (Master limited partnerships, MLP) deberían tener mejores resultados en 2015 si los precios del petróleo se recuperan tal como esperamos. Con tasas de interés todavía bajas y rendimientos promedio de las MLP cercanos al 6 %, esta categoría de activos ha creado un valor relativo significativo. Continuamos favoreciendo a los activos intermedios. Esta clase de activos puede proporcionar exposición sin correlación a los mercados de riesgo en los activos tradicionales. Tiende a tener un mejor desempeño cuando las categorías tradicionales de activos se ven desafiadas por temores al crecimiento o picos de volatilidad en la tasa de interés. Dentro de esta categoría de activos, preferimos las estrategias impulsadas por eventos, considerando nuestra expectativa de una mayor actividad de fusiones y adquisiciones. *Para obtener más información acerca de los riesgos relacionados con las Sociedades Limitadas Maestras (Master Limited Partnerships, MLP) y la Duración, consulte la sección Consideraciones sobre riesgos que comienza a partir de la página 17 de este informe. Consulte información importante, divulgaciones y calificaciones al final de este material. Agosto de

16 Definiciones de los índices ÍNDICE ALERIAN MLP TOTAL RETURN Un compuesto de las 50 sociedades limitadas maestras de energía más importantes, que les brinda a los inversores una amplia referencia imparcial para esta clase de activos emergentes. El índice, que se calcula utilizando un método ponderado por capitalización y ajustado por flotación, es distribuido en tiempo real sobre una base de precio/rendimiento y sobre una base de rendimiento total ÍNDICE ALERIAN MLP INFRASTRUCTURE Ésta es una infraestructura compuesta de energía de las sociedades limitadas maestras. Las 25 MLP del índice ponderado por capitalización ganan la mayor parte de su flujo de caja del transporte, el almacenamiento y el procesamiento de productos básicos energéticos. ÍNDICE BARCLAYS INTERMEDIATE TERM TREASURY Este índice incluye los valores del Tesoro de los EE. UU. que tienen una madurez residual superior o igual a un año y menos de 10 años y tienen 250 millones de USD o más de su valor nominal en circulación. ÍNDICE BARCLAYS LONG TERM TREASURY Este índice incluye bonos del tesoro de los EE. UU. que tienen una madurez residual de 10 años o más y tienen 250 millones de USD o más de su valor nominal en circulación. ÍNDICE BARCLAYS MBS Este índice hace un seguimiento de los valores 'pass-through' con respaldo hipotecario garantizados por Ginnie Mae, Fannie Mae y Freddie Mac. Incluye valores a tasa fija y tasa variable. ÍNDICE BARCLAYS MUNICIPAL BONDEste es un índice basado en reglas, ponderado por su valor en el mercado y diseñado para el mercado de bonos exentos de impuestos a largo plazo. ÍNDICE BARCLAYS US AGGREGATE BOND Este índice realiza un seguimiento de los bonos de tasa fija de grado de inversión denominados en dólares estadounidenses. Estos incluyen los bonos del Tesoro de EE. UU. y valores corporativos, titulizados y relacionados con el gobierno de EE. UU. ÍNDICE BARCLAYS US CORPORATE HIGH- YIELD Este índice mide el mercado de bonos corporativos denominados en dólares estadounidenses, en grado sin inversión, de tasa fija y gravables. ÍNDICE BARCLAYS US CREDIT Este índice mide el mercado de bonos de grado de inversión, corporativos, denominados en dólares, relacionados con el gobierno de EE. UU. y gravables ÍNDICE BARCLAYS US GOVERNMENT/CREDIT FLOAT-ADJUSTED 1-5 YEAR Este índice hace un seguimiento de los valores ajustados por flotación, de grado de inversión, denominados en dólares. Los valores deben tener al menos un año, y más, pero sin incluir cinco años de madurez. ÍNDICE BARCLAYS US TIPS Este índice incluye todos los valores de emisión pública, protegidos frente a la inflación, del Tesoro de los EE. UU. a los que les falta al menos un año para llegar a la madurez, de categoría grado de inversión, y tienen 250 millones de USD o más de su valor nominal en circulación. ÍNDICE CITI 3-MONTH T-BILL Este índice mide equivalentes de retorno mensual de los promedios de rendimiento que no están marcados en el mercado. Este índice se compone de las emisiones de las Letras de Tesoro de los últimos tres meses. ÍNDICE CONSUMER PRICE Este índice examina el promedio ponderado de precios de una canasta de bienes y servicios para el consumidor. PROMEDIO DOW JONES INDUSTRIAL Este es un promedio ponderado por el precio de los valores de 30 de las acciones de mayor valor, generalmente de compañías líderes de la industria. ÍNDICE MORGAN STANLEY CHINA ECONOMIC Este índice se construye a partir de los siguientes seis indicadores: producción de electricidad, producción de acero, ingresos fiscales, exportaciones reales, importaciones reales y ventas de automóviles. Este indicador coincidente tiene el objetivo de ofrecer una indicación precoz del PIB. ÍNDICE MS M1KE Este índice propiedad de Morgan Stanley & Co. capta el momento esperado de aumento de las tasas de interés del mercado. Proporciona el número de meses hasta el primer aumento de las tasas de interés que surjan de la media de las expectativas de los participantes del mercado para las tasas de interés de los fondos federales. El promedio de los resultados no son 100 % seguros. ÍNDICE DE PRECIOS DE GASTOS DE CONSUMO PERSONAL Esta es una medida de los cambios de precios en los bienes y servicios de consumo. Los gastos de consumo personal están compuestos por los gastos reales e imputados de los hogares. La medida incluye datos relacionados a bienes durables, bienes no durables y servicios. ÍNDICE SHANGHAI COMPOSITE Este índice ponderado por capitalización hace un seguimiento de los rendimientos de los precios diarios de todas las acciones A y acciones B listadas en la Bolsa de Shanghai. ÍNDICE S&P BSE SENSEX Este índice está diseñado para medir el rendimiento de las 30 empresas más grandes, con mayor liquidez y mayor solidez en sectores claves de la economía de la India que están cotizadas en BSE Ltd. ÍNDICE S&P 500 Considerado como el mejor indicador del mercado de acciones de EE. UU., este índice ponderado por capitalización incluye una muestra representativa de 500 empresas líderes de las principales industrias de la economía de EE. UU. Consulte información importante, divulgaciones y calificaciones al final de este material. Agosto de

17 Consideraciones sobre riesgo MLP Las Sociedades Limitadas Maestras (MLP, en inglés) son sociedades limitadas o sociedades de responsabilidad limitada que pagan impuestos como sociedades y cuyos intereses (unidades de sociedad limitada o unidades de la compañía de responsabilidad limitada) se negocian en las bolsas de valores como acciones ordinarias. Actualmente, la mayoría de las MLP operan en los sectores de energía, recursos naturales o de bienes raíces. Las inversiones en participaciones en MLP están sujetas a los riesgos generalmente aplicables a las empresas de los sectores de energía y recursos naturales, incluyendo el riesgo de precios de los productos básicos, el riesgo de oferta y demanda, el riesgo de agotamiento y el riesgo de exploración. Las MLP individuales son sociedades que se negocian públicamente y que tienen riesgos específicos relacionados con su estructura. Estos incluyen, de manera no taxativa a su dependencia de los mercados de capital para financiar el crecimiento, el fallo adverso sobre el tratamiento fiscal actual de las distribuciones (por lo general, con impuestos diferidos en su mayoría) y el riesgo de volumen de los productos básicos. Los posibles beneficios fiscales de la inversión en MLP dependen de su consideración como asociaciones a los fines del impuesto federal a la renta y, si las MLP se consideran una sociedad anónima, entonces sus ingresos estarían sujetos a impuestos federales a nivel de entidad, lo que reduce la cantidad de dinero en efectivo disponible para su distribución al fondo que, en consecuencia, podría resultar en una reducción del valor del fondo. Las MLP conllevan un riesgo de tasa de interés y pueden tener un desempeño inferior en un entorno de tasas de interés al alza. Los fondos de las MLP devengan impuestos diferidos para los pasivos por impuestos futuros asociados con la parte de las distribuciones de las MLP que se consideran un retorno de capital con impuestos diferidos y para las ganancias operativas netas, así como la revalorización del capital de sus inversiones; este pasivo con impuestos diferidos se refleja en el valor de activo neto diario; y, en consecuencia, el desempeño del fondo de las MLP después de impuestos podría diferir significativamente de los activos subyacentes, incluso si se sigue de cerca el desempeño antes de impuestos. Duración La duración, la medida más utilizada para medir el riesgo de los bonos, cuantifica el efecto de los cambios en las tasas de interés sobre el precio de un bono o una cartera de bonos. Cuanto más larga sea la duración, más sensible será el bono o la cartera a los cambios en las tasas de interés. En general, si las tasas de interés suben, los precios de los bonos bajan y viceversa. Los bonos a más largo plazo tienen una duración más larga o mayor que los bonos a más corto plazo; por lo tanto, se verían afectados por el cambio de las tasas de interés por un período mayor de tiempo si las tasas de interés se incrementaran. En consecuencia, el precio de un bono a largo plazo se reduciría de manera significativa en comparación con el precio de un bono a corto plazo. La inversión internacional implica un mayor riesgo, así como mayores beneficios potenciales en comparación con la inversión en EE. UU. Estos riesgos incluyen incertidumbre política y económica de los países extranjeros, así como el riesgo de fluctuaciones monetarias. Estos riesgos se acrecientan en países con mercados emergentes, ya que estos países pueden tener gobiernos relativamente inestables y mercados y economías menos afianzados. Las inversiones alternativas a las que se puede hacer referencia en este informe, incluyendo los fondos de capital privado, fondos en bienes raíces, fondos de cobertura, fondos de futuros controlados y fondos de fondos de cobertura, capital privado y fondos de futuros controlados, son especulativas y conllevan riesgos considerables, que pueden incluir pérdidas por apalancamiento u otras prácticas de inversión especulativas, falta de liquidez, volatilidad de los rendimientos, restricciones a la transferencia de participaciones en un fondo, posible falta de diversificación, ausencia y/o demora de información sobre valoraciones y precios, estructuras de impuestos complejas y demoras en los informes de impuestos, menos regulación y comisiones más altas que los fondos mutuos, y riesgos asociados con las operaciones, el personal y los procesos del asesor. Las inversiones de futuros controlados son especulativas, implican un alto grado de riesgo, emplean considerable apalancamiento, tienen una liquidez limitada y/o pueden ser generalmente ilíquidas, pueden incurrir en cargos importantes, pueden someter a los inversionistas a conflictos de intereses y generalmente son adecuadas solo para la porción de capital de riesgo de la cartera de un inversionista. Antes de invertir en cualquier sociedad y con el fin de tomar una decisión informada, los inversionistas deben leer el folleto informativo correspondiente y/o los documentos de la oferta cuidadosamente para obtener información adicional, incluyendo cargos, gastos y riesgos. Las inversiones de futuros controlados no están destinadas a sustituir las acciones o los valores de renta fija, sino que más bien pueden actuar como complemento de estas categorías de activos en una cartera diversificada. Invertir en productos básicos conlleva riesgos significativos. Los precios de los productos básicos pueden verse afectadas por una variedad de factores, en cualquier momento, incluidos, entre otros, (i) cambios en las relaciones de oferta y demanda, (ii) programas y políticas gubernamentales, (iii) acontecimientos políticos y económicos nacionales e internacionales, guerra y eventos terroristas, (iv) cambios en las tasas de interés y tipos de cambio, (v) actividades de negociación en productos básicosy contratos relacionados, (vi) peste, cambio tecnológico y condiciones climáticas, y (vii) volatilidad del precio de una materia prima. Además, los mercados de productos básicosestán sujetos a distorsiones temporales u otras perturbaciones debido a diversos factores, entre ellos, la falta de liquidez, la participación de especuladores y la intervención del gobierno. Los metales preciosos físicos son productos no regulados. Los metales preciosos son inversiones especulativas, que pueden experimentar volatilidad de los precios a corto y a largo plazo. El valor de las inversiones en metales preciosos puede fluctuar y puede revalorizarse o disminuir, de acuerdo con las condiciones del mercado. Si se venden en un mercado en descenso, el precio que se reciba puede ser inferior a la inversión original. A diferencia de los bonos y de las acciones, los metales preciosos no efectúan pagos de intereses o dividendos. Por lo tanto, los metales preciosos pueden no ser adecuados para inversionistas que requieren ingresos actuales. Los metales preciosos son productos básicos que se deben almacenar de forma segura, lo cual puede imponer costos adicionales a los inversionistas. La Securities Investor Protection Corporation ("SIPC") proporciona cierta protección al dinero en efectivo y los valores de los clientes en el caso de quiebra de una firma de corretaje, otras dificultades financieras o si los activos de los clientes se extravían. El seguro de la SIPC no se aplica a los metales preciosos u otros productos básicos. Los bonos están sujetos al riesgo de las tasas de interés. Cuando las tasas de interés suben, los precios de los bonos bajan; generalmente, cuanto más extenso sea el vencimiento de un bono, más sensible es a este riesgo. Los bonos también pueden estar sujetos a riesgo de rescate, que es el riesgo de que el emisor rescate la deuda a su elección, total o parcialmente, antes de la fecha de vencimiento prevista. El valor de mercado de los instrumentos de deuda puede fluctuar y el producto de las ventas antes del vencimiento puede ser mayor o menor que el monto inicialmente invertido o que el valor al vencimiento debido a cambios en las condiciones del mercado o cambios en la calidad crediticia del emisor. Los bonos están sujetos al riesgo de crédito del emisor. Este es el riesgo de que el emisor pudiera no ser capaz de efectuar los pagos de interés y/o capital de forma puntual. Los bonos también están sujetos al riesgo de reinversión, que es el riesgo de que los pagos de capital y/o interés de una inversión determinada se reinviertan a una tasa de interés más baja. Consulte información importante, divulgaciones y calificaciones al final de este material. Agosto de

18 Los bonos con calificación por debajo de grado de inversión pueden tener características especulativas y presentar riesgos significativos superiores a los de otros valores, como el riesgo de crédito y de volatilidad de precios en el mercado secundario. Los inversionistas deben ser cuidadosos y tener en cuenta estos riesgos junto con sus circunstancias individuales, objetivos y tolerancia al riesgo antes de invertir en bonos de alto rendimiento. Los bonos de alto rendimiento deben comprender solo una porción limitada de una cartera equilibrada. El interés de los bonos municipales está generalmente exento del impuesto sobre la renta federal; sin embargo, algunos bonos pueden estar sujetos al impuesto mínimo alternativo (Alternative Minimum Tax, AMT). Por lo general, la exención de impuestos estatales se aplica si los valores se emiten dentro del estado de residencia de la persona y, en caso de ser aplicable, la exención de impuestos locales es aplicable si los valores se emiten dentro de la ciudad de residencia de una persona. Los pagos de cupones de los valores del Tesoro con protección contra la inflación (Treasury Inflation Protection Securities, TIPS) y el capital subyacente se incrementan automáticamente para contrarrestar la inflación, siguiendo al índice de precios al consumidor (CPI, en inglés). Si bien se garantiza la tasa real de rendimiento, los TIPS tienden a ofrecer un rendimiento bajo. Debido a que la rentabilidad de los TIPS está vinculada a la inflación, los TIPS podrán tener un desempeño significativamente inferior en comparación con los bonos del Tesoro de EE. UU. convencionales en tiempos de baja inflación. El capital se devuelve en forma mensual por la duración de un valor con respaldo hipotecario. El pago anticipado del capital puede afectar de manera significativa el flujo de ingresos mensuales y el vencimiento de cualquier tipo de MBS, incluidos los clásicos MBS, CMO y Lottery Bonds. Los rendimientos y la duración promedio se calculan basándose en estimaciones de pagos por adelantado y están sujetos a cambios basados en el pago anticipado real de las hipotecas en conjuntos subyacentes. El nivel de previsibilidad de la duración promedio de un MBS/CMO y su precio de mercado, depende de la clase de MBS/CMO que se compre y los movimientos en la tasa de interés. En general, si las tasas de interés caen, las velocidades de los pagos anticipados se pueden incrementar, acortando así la duración promedio de MBS/CMO, lo que podría hacer que aumente su precio de mercado. A la inversa, a medida que suben las tasas de interés, las velocidades de los pagos anticipados tienden a bajar, alargando así la duración promedio de MBS/CMO, lo que podría hacer que baje su precio de mercado. Algunos MBS/CMO pueden tener descuento de emisión original (original issue discount, OID). El OID ocurre si el precio original de emisión del MBS/CMO está por debajo de su precio amortizado establecido al momento de su vencimiento, y da como resultado un interés imputado que debe ser informado anualmente por motivos impositivos, lo que lleva a un pasivo con impuestos aun cuando no se haya recibido el interés. Se insta a los inversores a consultar a sus asesores fiscales para obtener más información. Los valores respaldados por activos generalmente disminuyen en valor como consecuencia de los aumentos de las tasas de interés, pero se pueden beneficiar en menor grado que otros valores de renta fija de la disminución de las tasas de interés, principalmente a causa de los pagos anticipados. El reequilibrio no protege contra una pérdida en mercados financieros en descenso. Puede haber una potencial implicación fiscal con una estrategia de reequilibrio. Los inversionistas deben consultar con su asesor fiscal antes de la implementación de una estrategia de este tipo. Los valores en acciones pueden fluctuar en respuesta a las noticias sobre las compañías, las industrias, las condiciones del mercado y el entorno económico general. La asignación de activos y la diversificación no aseguran una ganancia ni protegen contra pérdida en mercados financieros en descenso. Los índices no son controlados. Los inversionistas no pueden invertir directamente en un índice. Los índices se muestran solo con fines ilustrativos y no representan el desempeño de ninguna inversión específica. Los índices seleccionados por Morgan Stanley Wealth Management para medir el desempeño son representativos de clases amplias de activos. Morgan Stanley Smith Barney LLC conserva el derecho de cambiar los índices representativos en cualquier momento. Los riesgos de invertir en REIT son similares a los asociados con las inversiones directas en el sector de bienes raíces: fluctuaciones del valor de la propiedad, falta de liquidez, diversificación limitada y sensibilidad a factores económicos como los cambios en las tasas de interés y recesiones del mercado. Debido a su enfoque limitado, las inversiones sectoriales tienden a ser más volátiles que las inversiones que diversifican en muchos sectores y compañías. La inversión en mercados emergentes extranjeros conlleva mayores riesgos que los normalmente asociados con los mercados estadounidenses, tales como riesgos políticos, monetarios, económicos y del mercado. Los rendimientos están sujetos a cambios de acuerdo con las condiciones económicas. El rendimiento es solo un factor que se debe considerar al tomar una decisión de inversión. Las calificaciones crediticias están sujetas a cambios. Ciertos valores mencionados en este material pueden no haber sido registrados bajo la Ley de Títulos Valores de EE. UU. de 1933 y sus enmiendas y, si no fueron registrados, no podrán ser ofrecidos o vendidos sin la correspondiente exención. Los receptores deben cumplir con todas las restricciones legales y contractuales con respecto a su compra, tenencia, venta, ejercicio de derechos o cumplimiento de las obligaciones en virtud de cualquier transacción de valores/instrumentos. Divulgaciones Morgan Stanley Wealth Management es el nombre comercial de Morgan Stanley Smith Barney LLC, una sociedad de valores registrada en Estados Unidos. Este material ha sido preparado solo con fines informativos y no constituye una oferta de compra o de venta ni una solicitud de ninguna oferta para comprar o vender ningún valor u otro instrumento financiero, ni para participar en ninguna estrategia de negociación. El desempeño en el pasado no es necesariamente indicativo del desempeño en el futuro. Este material es de autoría principal, y refleja las opiniones de, Morgan Stanley Smith Barney LLC (Miembro de la SIPC), así como de autores invitados identificados. Los artículos aportados por los empleados de Morgan Stanley & Co. LLC (Miembro de la SIPC) o de una de sus filiales se utilizan bajo licencia de Morgan Stanley. El autor o los autores (si se indica algún autor) principalmente responsables de la preparación de este material reciben compensación basada en varios factores, incluyendo la calidad y precisión de su trabajo, los ingresos de la empresa (incluso los ingresos de comercialización y del mercado de capitales), la retroalimentación del cliente y factores competitivos. Morgan Stanley Wealth Management tiene participación en muchos negocios que pueden estar relacionados con compañías, valores o instrumentos mencionados en este material. Consulte información importante, divulgaciones y calificaciones al final de este material. Agosto de

19 Este material ha sido preparado solo con fines informativos y no constituye una oferta de compra o de venta ni una solicitud de ninguna oferta para comprar o vender ningún valor/instrumento, ni para participar en ninguna estrategia de negociación. Una oferta tal se haría solo después de que un posible inversionista haya completado su propia investigación independiente de los valores, instrumentos o transacciones, y haya recibido toda la información que requiera para tomar sus propias decisiones de inversión, incluyendo, si corresponde, una revisión de toda circular o memorando de oferta que describa dicho valor o instrumento. Esa información contendría información importante no incluida en el presente material y a la que se remiten los posibles participantes. Este material está basado en información pública a partir de la fecha especificada, y puede ser obsoleto a partir de entonces. 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