CIO Monthly Letter. Aunar esfuerzos para generar resultados

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1 Chief Investment Office WM 26 de junio de 2014 Aunar esfuerzos para generar resultados Mark Haefele Global Chief Investment Officer Wealth Management Tenemos una sobreponderación táctica en acciones de EE.UU. y la zona euro, y en renta fija privada de alta calidad y bonos de alta rentabilidad de EE.UU. Sin embargo, reducimos la sobreponderación en los bonos estadounidense de alta rentabilidad y recortamos la posición en bonos soberanos de mercados emergentes en USD a infraponderar, tras la sólida rentabilidad que acumulan ambos segmentos en lo que va del año. Ya cerca del medio tiempo en este partido, el año no ha estado exento de conmociones. Pero lo que más nos ha sorprendido es la ausencia relativa de sorpresas. Es importante advertir que la calma del mercado no debe inducir a los inversores a tomar más riesgo del que pueden tolerar. La clave está en centrarse en una asignación estratégica de activos a largo plazo con un nivel tolerable de riesgo. Tengo el honor de suceder a mi buen amigo Alexander S. Friedman como CIO Global. Alex y yo hemos invertido juntos de una u otra forma los últimos 20 años. He participado, junto con mi equipo de inversión, en la publicación CIO Monthly Letter desde sus comienzos. Así pues, aunque no hayamos sido presentados formalmente, ya nos conocemos. Ningún nivel de participación en la preparación de la Visión de la Casa de UBS CIO puede compararse con el privilegio y la responsabilidad de firmar esta carta con mi nombre. Mientras transitamos el cambiante mundo de inversión juntos, al menos estoy seguro de una cosa: un diálogo sano y abierto con ustedes, nuestros valiosos clientes y socios, es una parte crítica de nuestro proceso transparente de inversión global. Hace ya 15 años escribí mi primera carta a socios que me habían confiado su capital. Entonces creía, como sigo creyendo hoy día, que la carta a un socio es uno de los elementos más importantes de un proceso de inversión sólido. Aun cuando no todas nuestras estimaciones sean correctas, esperamos mantener su confianza y mejorar como inversores explicando claramente nuestras posiciones de inversión e invitando a todos ustedes a que compartan con nosotros sus opiniones. El hecho de vivir en Europa durante el Campeonato Mundial de Fútbol me ofrece cantidad de tiros fáciles para disparar analogías, pero de eso me ocuparé más adelante. ab Este informe ha sido elaborado por UBS AG. Por favor, consultar las consideraciones legales que aparecen al final del documento. Las rentabilidades pasadas no son indicación alguna de rentabilidades futuras. Los precios de mercado que se facilitan son precios de cierre en las bolsas principales respectivas. Esto se aplica a todos los gráficos y tablas de rentabilidad de la presente publicación.

2 Un primer semestre sorprendente? No puede decirse que el CIO haya acertado en todo este año. No anticipamos el llamado «vórtice polar», que provocó un descenso enorme de las temperaturas invernales en EE.UU. y prácticamente paralizó la producción en gran parte del país. La producción se contrajo un 2,9% (anualizado) en el primer trimestre. El crecimiento se reanudaría en el segundo trimestre, pero parte del crecimiento de este año simplemente se perdió. Los consumidores estadounidenses posiblemente compren un automóvil en abril si hacía demasiado frío en febrero, pero es improbable que vayan a cenar dos veces al restaurante en la primavera por la salida que no pudieron hacer en el invierno. Actualmente, prevemos un crecimiento del 2,5% para 2014, frente a la expectativa del 3% de principios del año. > > El crecimiento en EE.UU. y China posiblemente sea más bajo que lo inicialmente previsto. El crecimiento de China también fue decepcionante. El mercado inmobiliario ha tenido una evolución más débil de lo esperado. Los precios están descendiendo de un mes a otro en 35 de las 70 ciudades más grandes de China; también se ha registrado el primer descenso intermensual del índice general de precios desde mayo de Esto está afectando a la inversión inmobiliaria y a la construcción, y las exportaciones no han logrado compensar suficientemente. Actualmente prevemos un crecimiento del PIB del 7,3% para 2014, lo que representa una caída respecto del 7,7% estimado a principios de enero. El crecimiento de la zona euro, que pronosticamos en un 1,1% para el año, ha estado a la altura de nuestras previsiones en general. Pero la inflación ha disminuido persistentemente, y el Banco Central Europeo (BCE) se vio obligado a recortar el tipo de depósito hasta terreno negativo, una medida para la que estábamos preparados, pero que no esperábamos que tomara. > > El recorrido alcista de los bonos de alta calidad y la rotación intrasectorial de las acciones nos sorprendió. En cuanto a nuestras recomendaciones de inversión, el recorrido alcista de los bonos de alta calidad nos sorprendió, y la rotación intrasectorial en las acciones durante marzo y abril no fue favorable para algunas de nuestras ideas temáticas. Los gestores de hedge funds de la estrategia equity long-short, un segmento que venimos recomendando en el componente de inversiones alternativas, tampoco pudieron destacarse en el contexto que predominó en el primer semestre. Sin embargo, en líneas generales, al aproximarnos a mitad de año, lo que más nos ha sorprendido en realidad es la ausencia relativa de sorpresas. > > Lo que verdaderamente nos ha sorprendido es la ausencia relativa de sorpresas. Nuestra tesis de recuperación de la economía mundial se mantiene intacta. El crecimiento sigue encaminado a una tasa del 3,0%, y las previsiones del consenso se mantienen en un rango muy acotado. Nuestra sobreponderación de los activos de riesgo fue acertada: las acciones mundiales subieron un 6,4%, y actualmente la volatilidad realizada del mercado de 30 días se encuentra en su nivel más bajo desde 1996 (véase la Figura 1). Los diferenciales de crédito se ha contraído, el euro ( por fin!) ha comenzado a depreciarse frente al USD, y Brasil nuestro favorito para ganar el Campeonato del Mundo quedó primero en su grupo. Fig. 1. Volatilidad realizada de 30 días, en su nivel más bajo desde 1996 Volatilidad de 30 días del índice MSCI World (%, anualizada) 40 > > Los mercados de renta variable registran el nivel de volatilidad más bajo desde Fuente: Bloomberg, UBS, a 25 de junio de 2014 UBS CIO WM Julio

3 Mantener las posibilidades de ganar Teniendo en cuenta el pasado reciente, cuando las crisis financieras de EE.UU. y de la zona euro amenazaron con trastocar el orden económico mundial, bien podría perdonarse que se saboree un mundo con pocas sorpresas. Pero, en el futuro, es probable que ante un mundo sin sorpresas muchos inversores sientan que las rentabilidades son poco prometedoras, en especial a la luz de los sólidos resultados de los activos financieros en los últimos años. De aquí en adelante, esperamos que los mercados de renta variable rindan entre un 7% y un 8% anual; la deuda privada de alta rentabilidad, entre un 4% y un 5% anual; y los bonos de alta calidad, entre un 0% y un 3% anual (véase la Figura 2). > > El deseo de rentabilidades más altas no debería inducir a los inversores a tomar más riesgo del que pueden tolerar. En este contexto, conseguir una rentabilidad adicional es hoy más crucial que nunca. Para ayudar a satisfacer esta necesidad, CIO se esmerará en ofrecer y explicar claramente ideas de inversión de alto rendimiento. Pero el deseo de rentabilidades más altas que las que el mercado puede ofrecer no debería inducir a los inversores a tomar más riesgo del que pueden tolerar. Los riesgos que parecen tolerables en un «mundo con pocas sorpresas» pueden dejar de serlo más adelante. Por ello, a lo largo de todo el ciclo económico, seguimos aconsejando a los clientes que mantengan carteras bien diversificadas adecuadas para su nivel de tolerancia al riesgo. Cuando observamos a los inversores que comenten excesos en su búsqueda de rentabilidad, constatamos tres peligros comunes que queremos ayudarle a evitar: 1) dejar poco margen para situaciones imprevistas; 2) no diversificar adecuadamente; y 3) asumir excesivo apalancamiento. Los inversores siempre deben prever situaciones inesperadas. El Campeonato Mundial de Fútbol este año es un ejemplo clave. Antes de empezar el torneo, las empresas de apuestas descontaban una probabilidad del 85% de que España, el campeón del mundo y de Europa y el equipo de mejor calificación en el mundo, pasaría a la fase eliminatoria. También esperábamos que avanzaran a octavos de final, pero por cierto no fue así. > > Los inversores siempre deben prever situaciones inesperadas. Las empresas de apuestas habían descontado una probabilidad del 85% de que España avanzaría a la siguiente ronda. En nuestro reciente Foro de Inversores (nuestra reunión mensual de «análisis previo al partido» con gestores de fondos externos de primera línea) un participante comparó esto con lo que ocurría actualmente en los mercados financieros. El mercado de opciones descuenta actualmente una probabilidad del 86% de que los precios del Brent no van a aumentar más de un 10% en los próximos tres meses. Este participante, al igual que nosotros, prevé que los precios se mantendrán controlados, pero observó que ciertamente existe una posibilidad de que la situación en Irak se agrave y los precios del petróleo podrían subir. Así pues, tenemos que hacer los deberes y evaluar el posible impacto que lo imprevisto puede tener en nuestras posiciones, una disciplina que todo buen inversor debería poner en práctica. En lo que a este riesgo particular se refiere, seguimos satisfechos con nuestra posición y con un petróleo que se negocia a 114 USD/bbl; pero un encarecimiento de entre un 10% y un 15% nos preocuparía, debido al efecto negativo que tendría en el crecimiento económico de los mercados desarrollados. > > Esperamos que los mercados de renta variable rindan entre un 7% y un 8% anual; la renta fija privada de alta rentabilidad, entre un 4% y un 5% anual; y los bonos de alta calidad, entre un 0% y un 3% anual en los próximos cinco años. Fig. 2. Esperamos rentabilidades más bajas de los activos financieros en el futuro Rentabilidades históricas de 5 años, y proyecciones de UBS de 5 años (%, anualizado) Acciones mundiales Histórica, 5 años Prevista, 5 años Efectivo USD Fuente: Bloomberg, UBS, a 25 de junio de de mercados emergentes EE.UU. alta rentabilidad de alta calidad EE.UU. grado de inversión UBS CIO WM Julio

4 En segundo lugar, en un mundo de baja rentabilidad, es entendible que los inversores analicen exhaustivamente cada parte de su cartera para asegurarse de que rinda lo máximo posible. A modo de ejemplo, si se analiza aisladamente, puede parecer insensato mantener un fondo de bonos con tipo fijo en un entorno de rendimientos en aumento, cuando un fondo con tipos flotantes debería generar rentabilidades más altas. Así también, en forma aislada, mantener bonos de alta calidad puede parecer ilógico cuando la renta fija privada tiene perspectivas de rentabilidad más favorables. > > La diversificación es fundamental para mejorar la ecuación riesgo rentabilidad de las carteras en general. > > Armar una cartera es como escoger un equipo de fútbol ganador, el cual debe contar con jugadores de cada posición. > > Recurrir a apalancamiento para dar impulso a la rentabilidad aumenta el riesgo por un factor aún mayor. Pero una serie de decisiones que puede tener lógica al considerarlas de forma aislada pueden conducir a un resultado lejano al ideal. Actualmente, preferimos la deuda de alta rentabilidad a los bonos de alta calidad, pero un inversor que destina la totalidad de la cartera a esta clase de activos probablemente no esté bien aconsejado. Del mismo modo, también creemos que los tipos de interés aumentarán, pero es posible que intercambiar toda la exposición a bonos de tipos fijos por tipos flotantes tampoco sea una idea acertada si la cartera también incluye acciones sensibles al crecimiento. Los instrumentos de renta fija de tipo variable y las acciones previsiblemente tendrán una elevada correlación, y, en consecuencia, las carteras acusarán mayor volatilidad. La diversificación es fundamental para atenuar los riesgos idiosincráticos y mejorar la ecuación riesgo-rentabilidad de las carteras en general. En cierta medida, es como elegir un equipo de fútbol ganador. En nuestra conferencia de abril en Davos con gestores de fondos líderes, cuando ya había comenzado la fiebre por el Campeonato Mundial de Fútbol, uno de nuestros colegas comparó la construcción de una cartera con la selección de un equipo de fútbol. Todo equipo, cualquiera que sea su origen, está formado por un portero, defensores, mediocampistas y delanteros. Cada equipo desarrolla un estilo propio, mientras despliega a los jugadores en esas posiciones. Elegir a los 11 mejores jugadores del país no es una estrategia ganadora si entre esos 11 no hay defensores o un portero. Conste que en la escuela yo jugaba como defensor central, lo que fue una buena preparación para la gestión de carteras, aunque no la única función que se necesita en un equipo de inversión ganador. Por último, está el apalancamiento. En un mundo de bajas rentabilidades y baja volatilidad, el apalancamiento puede impulsar las rentabilidades hasta niveles a los que todos posiblemente nos hayamos acostumbrado. El apalancamiento para inversiones en renta fija privada es especialmente tentador, debido a la combinación de costes de endeudamiento relativamente bajos y una búsqueda constante de rendimientos. Sin embargo, los inversores deben recordar que aumentar las rentabilidades mediante apalancamiento implica aumentar la exposición al riesgo en un factor aún mayor, una vez considerados los costes de endeudamiento. Por ejemplo apalancar una inversión por un factor de dos en un instrumento de crédito que rinde 5% anual con un coste de endeudamiento del 2% aumenta la rentabilidad del 5% al 8% anual, pero duplica la cantidad de riesgo que asume el inversor. > > Por primera vez en diez años, el crecimiento en EE.UU. posiblemente se equipare con el de los países emisores que integran el EMBI. Fig. 3. Según nuestras proyecciones, el crecimiento del PIB de los emisores que integran el EMBI estará a la par del de EE.UU. Crecimiento PIB real (%, interanual) Ponderados por el EMBI EE. UU Fuente: Bloomberg, JP Morgan, UBS, a 25 de junio de Nota: el PIB ponderado por el EMBI se estima usando las ponderaciones actuales de los 9 países más grandes que integran el índice E 2015E UBS CIO WM Julio

5 > > Recomendamos centrarse en desarrollar y mantener una asignación estratégica de activos a largo plazo. > > Tenemos una posición táctica sobreponderada en acciones estadounidenses y de la zona euro. Los inversores pueden evitar tales peligros manteniendo un marco claro de inversión y tomando decisiones individuales en el contexto general de una cartera. Recomendamos centrarse primeramente en desarrollar y mantener una asignación estratégica de activos (AEA) a largo plazo con un nivel tolerable de riesgo. Complementamos la asignación estratégica con ideas temáticas y de asignación táctica de activos (ATA), que detallamos a continuación. Dichas ideas, utilizadas desde el control de los riesgos en el contexto general de una cartera, creemos que pueden potenciar las rentabilidades en relación con sus riesgos. Nuestra estrategia para la segunda mitad del partido Al iniciar el segundo semestre de 2014, desplegamos en el campo un conjunto diversificado de apuestas tácticas y jugamos para ganar. Tenemos una posición sobreponderada en activos de riesgo y, dentro de nuestras asignaciones a renta variable, sobreponderamos las acciones estadounidenses y las de la zona euro. En EE.UU., los indicadores sugieren que la economía se ha vuelto a encauzar, tras la desaceleración del 1T. En nuestra opinión, el crecimiento económico de EE.UU. debería traducirse en un aumento de los beneficios de un dígito medio a alto en términos porcentuales, en consonancia con nuestra previsión de rentabilidad para la renta variable. En la zona euro, los indicadores adelantados son dispares, pero se han mantenido en territorio expansivo. La solidez del euro ha afectado a los beneficios, pero mejorarán en las comparaciones interanuales, siempre que el euro no alcance nuevos máximos. Así pues, prevemos potencial para un crecimiento porcentual de los beneficios de un dígito alto, gracias a una combinación de expansión económica y mejora de los márgenes. > > En cuanto a las divisas, tenemos posiciones infraponderadas en el euro y el franco suizo frente al dólar estadounidense y la libra británica. Por otra parte, el BCE sigue demostrando su compromiso de estimular el crecimiento y la inflación a través de recortes combinados de tipos de interés y la apertura evidente para implementar un programa de compra de títulos respaldados por activos. Esto ha reforzado nuestra confianza en las posiciones infraponderadas en el euro y el franco suizo. Adoptamos estas posiciones infraponderadas frente al dólar estadounidense y la libra esterlina: tras los comentarios del gobernador del Banco de Inglaterra, Mark Carney, actualmente opinamos que los tipos de interés británicos posiblemente aumenten cerca de finales del año. Mantenemos la posición infraponderada en acciones británicas, debido al efecto negativo que la fortaleza de la libra esterlina está teniendo en los beneficios de las empresas británicas. En cuanto a otras divisas, eliminamos nuestra posición infraponderada en el yen japonés frente al USD a principios de la semana pasada. Esta decisión no significa que esperamos un fortalecimiento del yen japonés. Pero, en vista de que el Banco de Japón parece satisfecho con la evolución actual de la economía y de la inflación, y que podría estar atento a una inflación interanual superior al 10% en los precios de la energía, la pro babilidad de que la divisa se deprecie notablemente en los próximos meses ha disminuido. > > Recortamos el tamaño de nuestra sobreponderación en deuda estadounidense de alta rentabilidad. En el componente de renta fija privada, recomendamos una sobreponderación prudente de la deuda estadounidense de alta rentabilidad, pero reducimos moderadamente el tamaño de nuestra sobreponderación este mes. Con diferenciales de 335 p.b., todavía queda cierto margen de contracción (nuestro objetivo de seis meses es 300 p.b.) y los diferenciales ofrecen carry atractivo, pero las posibles ganancias a partir de ahora deberían ser más acotadas. Los fundamentales se mantienen relativamente sólidos: el 27% de la emisión se utiliza para operaciones de fusiones y adquisiciones y para inversiones en bienes de capital, frente a más del 50% en 2007, y la emisión de bonos con alternativa de pago en especie, poco favorables a los acreedores, sigue siendo baja, ya que en los últimos tres meses la emisión de deuda de alta rentabilidad con esa estructura ha sido inferior al 2%. Según nuestras previsiones, las tasas de impago serán inferiores al 2% anualizado en los próximos seis meses. UBS CIO WM Julio

6 > > Recomendamos reducir a infraponderar la posición en bonos de deuda pública de mercados emergentes en monedas fuertes. Recomendamos reducir a infraponderar la posición en bonos de deuda pública de mercados emergentes en monedas fuertes (EMBI). En lo que va de este año, el EMBI ha generado una rentabilidad superior al 8%, en parte debido a los sólidos resultados de los títulos del Tesoro de EE.UU., y en parte debido a la contracción de los diferenciales a 280 p.b. Pero los fundamentales económicos en los principales países deudores de mercados emergentes -Brasil, Rusia y Venezuela- se están deteriorando, y proyectamos un crecimiento del PIB para los emisores que integran el EMBI en consonancia con el de EE.UU. (véase la Figura 3). Esperamos que los diferenciales aumenten hasta 330 p.b. en los próximos seis meses. Como siempre, gracias por leer esta CIO Monthly Letter. Agradecemos sus comentarios. Si bien esta publicación lleva la firma de un gestor diferente, nuestro plantel de experimentados profesionales sigue siendo el mismo. UBS tiene un equipo de talla mundial que continuará poniendo en práctica los fundamentales diariamente en nuestra búsqueda por seguir anotando goles. Mark Haefele Global Chief Investment Officer Wealth Management UBS CIO WM Julio

7 Los opiniones de inversión de UBS Chief Investment Office WM son elaboradas y publicadas por Wealth Management y Retail & Corporate y Wealth Management Americas, divisiones de UBS AG (UBS, regulada por la FINMA en Suiza) o sus filiales. En determinados países, UBS AG se denomina UBS SA. Este material solo tiene carácter informativo y no debe considerarse una oferta, o una solicitud de oferta, para comprar o vender un producto de inversión u otro producto específico. El análisis aquí contenido se basa en numerosos supuestos. Si los supuestos fuesen diferentes, los resultados materiales podrían ser diferentes. Algunos servicios y productos están sujetos a restricciones legales y no pueden ofrecerse en todo el mundo de forma ilimitada y/o pueden no ser aptos para su venta a todos los inversores. La información y las opiniones que aquí figuran se han obtenido de fuentes consideradas fiables y de buena fe. Esto no supone una declaración o garantía explícita o implícita de su exactitud o integridad (exceptuando las relacionadas con UBS y sus filiales). La información y las opiniones, así como los precios indicados, tienen vigencia solo para la fecha de este informe y están sujetos a cambios sin previo aviso. Las opiniones aquí expresadas pueden diferir o contradecir aquellas expresadas por otras divisiones o áreas de negocio de UBS, como resultado del uso de supuestos y/o criterios diferentes. En cualquier momento UBS y otras sociedades del grupo UBS (o empleados de las mismas) pueden tomar posición a corto o a largo plazo, o actuar como mandantes o agentes, en los valores relacionados, o proporcionar servicios de asesoramiento o de otro tipo al emisor de los valores o a una sociedad relacionada con un emisor. Algunas inversiones pueden no ser realizables de forma inmediata dado que el mercado de dichos valores puede carecer de liquidez y, por tanto, la valoración de la inversión y la identificación del riesgo al que usted está expuesto pueden ser difíciles de cuantificar. UBS cuenta con medidas para controlar el flujo de la información contenida en una o más áreas de UBS hacia otros grupos, áreas, divisiones o filiales de UBS. Las operaciones con futuros y opciones comportan riesgos. Las rentabilidades pasadas de una inversión no suponen una referencia de rentabilidades futuras. Algunas inversiones pueden estar sujetas a caídas importantes y repentinas en su valor y, al hacer efectivas dichas inversiones, es posible que reciba menos de lo que invirtió o que tenga que pagar más. Las variaciones en los tipos de cambio pueden tener un efecto negativo en el precio, el valor o el rendimiento de una inversión. Esta publicación no tiene en cuenta los objetivos de inversión particulares, la situación financiera ni las necesidades de nuestros clientes individuales, por ello le recomendamos que consulte a un asesor financiero y/o fiscal sobre las implicaciones (incluidas las de carácter fiscal) de invertir en cualquiera de los productos aquí mencionados. Este material no puede ser reproducido ni copiado sin el consentimiento previo de UBS o una filial de UBS. UBS prohíbe expresamente la distribución o transmisión de este material a terceros por cualquier razón. UBS no será responsable de posibles reclamaciones o demandas presentadas por terceros relacionadas con el uso o distribución de este material. Este informe es solamente para su distribución bajo las circunstancias permitidas por la legislación vigente. Durante el desarrollo de las previsiones económicas de Chief Investment Office (CIO), los economistas de CIO colaboraron con los economistas contratados por UBS Investment Research. Las previsiones y las estimaciones son actuales solo a la fecha de esta publicación y pueden cambiar sin previo aviso. Gestores de activos externos y consultores financieros externos: En caso de que esta investigación o publicación se haga llegar a gestores externos de activos o a consultores financieros externos, UBS prohíbe expresamente que cualquiera de ellos distribuya este material a sus clientes o a terceros. Alemania: El emisor conforme a la legislación Alemana es UBS Deutschland AG, Bockenheimer Landstrasse 2-4, Frankfurt am Main. UBS Deutschland AG está autorizada y regulada por la «Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht». Australia: 1) Clientes de UBS Wealth Management Australia Ltd: Este aviso se distribuye a clientes de UBS Wealth Management Australia Ltd ABN (titular de la licencia australiana «Financial Services Licence» núm ), Chifley Tower, 2 Chifley Square, Sydney, New South Wales, NSW 311, por parte de UBS Wealth Management Australia Ltd. Este documento contiene información o asesoramiento de carácter general y no constituye un asesoramiento de carácter personal sobre un producto financiero. Como tal, el contenido del documento se ha preparado sin tener en cuenta los objetivos, la situación financiera ni las necesidades de ningún destinatario específico. Antes de tomar una decisión de inversión, el destinatario debería recabar asesoramiento de carácter personal sobre productos financieros de un asesor independiente y considerar los documentos de oferta relevantes (incluida cualquier declaración de divulgación del producto) en caso de adquisición de productos financieros. 2) Clientes de UBS AG: Este aviso es emitido por UBS AG ABN (titular de la licencia australiana «Financial Services Licence» núm ): Este documento ha sido editado y distribuido por UBS AG. Esta afirmación es válida aunque el contenido del documento pueda interpretarse en sentido contrario. Este documento está destinado al uso exclusivo de «clientes mayoristas», tal y como se definen en el artículo 761G («Wholesale Clients») de la Ley australiana sobre corporaciones (Corporations Act 2001). UBS AG no podrá, bajo ninguna circunstancia, distribuir el documento a un «cliente minorista», tal y como se define en el artículo 761G de la citada ley de corporaciones. Los servicios de investigación de UBS AG solo están disponibles para los «clientes mayoristas». Este documento solo contiene información general y no tiene en cuenta los objetivos de inversión, la situación financiera y fiscal ni las necesidades particulares de ninguna persona. Austria: Esta publicación no está destinada a constituir una oferta pública, o una solicitud comparable, conforme a la ley austriaca y solo se utilizará en circunstancias que no sean equivalentes a una oferta pública de valores en Austria. Este documento solo puede ser utilizado por el destinatario directo de la información y en ningún caso debe entregarse a otro inversor. Bahamas: Esta publicación se distribuye a clientes privados de UBS (Bahamas) Ltd y no está destinada a su distribución entre personas designadas como ciudadanos o residentes de Bahamas de acuerdo con las «Bahamas Exchange Control Regulations». Bahréin: UBS AG es un banco suizo no autorizado, supervisado o regulado por el Banco Central de Bahréin, y no desarrolla actividades comerciales bancarias ni de inversión en Bahréin. Por consiguiente, los clientes no se encuentran amparados por la legislación y reglamentación local en materia de servicios bancarios y de inversión. Bélgica: Esta publicación no está destinada a constituir una oferta pública ni una solicitud similar conforme a la ley de Bélgica, pero podría ofrecerse con fines informativos a los clientes de UBS Belgium, una filial de UBS (Luxembourg) SA, un banco regulado bajo la supervisión del Banco Nacional de Bélgica y autorizado por la Autoridad de Servicios y Mercados Financieros, a la que no se ha enviado esta publicación para su aprobación. Brasil: Preparado por UBS Brasil Administradora de Valores Mobiliários Ltda, entidad regulada por la Comissão de Valores Mobiliários («CVM»). Canadá: En Canadá, Investment Management Canada Inc. distribuye esta publicación a clientes de UBS Wealth Management Canada. Dubai: Análisis publicado por la sucursal UBS AG Dubai Branch dentro del DIFC, está dirigido únicamente a inversores profesionales y no para su distribución en los Emiratos Árabes Unidos. EAU: Este informe de investigación no debe considerarse una oferta, venta o entrega de acciones u otros valores conforme a las leyes de los Emiratos Árabes Unidos (EAU). El contenido de este informe no ha sido ni serán aprobados por ninguna autoridad en los Emiratos Árabes Unidos, incluido el Banco Central de los EAU o las Autoridades Financieras de Dubai, la Autoridad de Supervisión de Valores y Materias Primas de los Emiratos, el Mercado Financiero de Dubai, el Mercado de Valores de Abu Dhabi o cualquier otra bolsa de los EAU. España: Esta publicación se distribuye a clientes de UBS Bank, S.A. por parte de UBS Bank, S.A., un banco supervisado por el «Banco de España». Estados Unidos: Este documento no podrá ser distribuido dentro de los Estados Unidos y / o a ciudadanos americanos. UBS Securities LLC es subsidiaria de UBS AG y filial de UBS Financial Services Inc. UBS Financial Services Inc. es subsidiaria de UBS AG. Francia: Esta publicación es distribuida por UBS (France) S.A., una «société anonyme» francesa, con un capital social de , 69, y domicilio en boulevard Haussmann F París, inscrita en el Registro Mercantil de. París con el n.º B , para sus clientes actuales y potenciales. UBS (France) S.A. es un proveedor de servicios de inversión debidamente autorizado de conformidad con los dispuesto en el «Code Monétaire et Financier», supervisado por las autoridades bancarias y financieras francesas, como la «Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution». Hong Kong: Esta publicación se distribuye por la sucursal en Hong Kong de UBS AG a clientes de esta misma entidad, un banco autorizado por la «Hong Kong Banking Ordinance» y registrado conforme a la «Securities and Futures Ordinance». India: Publicación distribuida por UBS Securities India Private Ltd. 2/F, 2 North Avenue, Maker Maxity, Bandra Kurla Complex, Bandra (East), Mumbay (India) Teléfono: Números de registro SEBI: NSE (Capital Market Segment): INB , NSE (F&O Segment) INF , BSE (Capital Market Segment) INB Indonesia: Esta investigación o publicación no está preparada ni debe considerarse como una oferta pública de valores conforme a Ley indonesia de mercados de capitales y las normas que la desarrollan. Los valores mencionados en este material no han sido ni serán registrados conforme a la Ley indonesia de mercados de capitales y sus normas correspondientes. Israel: UBS AG está registrado como Operador Extranjero en colaboración con UBS Wealth Management Israel Ltd, una filial participada en su totalidad por UBS. UBS Wealth Management Israel Ltd es un Gestor de carteras autorizado, que realiza también actividades de Marketing de inversión y se encuentra regulado por la Autoridad de Valores de Israel. Esta publicación no debe sustituir el asesoramiento de inversión o el marketing de inversiones proporcionados por un concesionario competente y que se ajuste a sus necesidades personales. Italia: Esta publicación se distribuye a los clientes de UBS (Italia) S.p.A., via del vecchio politecnico 3 Milán, un banco italiano debidamente autorizado por el «Banco de Italia» para ofrecer servicios financieros y supervisado por el «Consob» y el «Banco de Italia». UBS Italia no ha participado en la elaboración de esta publicación, ni tampoco en los estudios sobre inversiones o los análisis financieros que contiene. Jersey: La sucursal de UBS AG en Jersey está regulada y autorizada por la «Jersey Financial Services Commission» para realizar operaciones bancarias, de fondos e inversiones. Luxemburgo: Esta publicación no está destinada a constituir una oferta pública conforme a la ley de Luxemburgo, pero podría ofrecerse con fines informativos a los clientes de UBS (Luxembourg) S.A., un banco regulado bajo la supervisión de la «Commission de Surveillance du Secteur Financier» (CSSF), a la que no se ha enviado esta publicación para su aprobación. México: Este documento ha sido distribuido por UBS Asesores México, S.A. de C.V., entidad que no está sujeto a la supervisión de la Comisión Nacional Bancaria y de Valores y no forma parte UBS Grupo Financiero, S.A. de C.V. ni de ningún otro Grupo Financiero Mexicano y sus obligaciones no se encuentran garantizadas por ninguna tercera parte. UBS Asesores México, S.A. de C.V. no garantiza rendimiento alguno. Países Bajos: Esta publicación no pretende ser un oferta pública ni una solicitud similar de acuerdo con la ley neerlandesa, pero podría facilitarse con fines informativos a los clientes de UBS Bank (Netherlands) B. V., un banco regulado y supervisado por «De Nederlansche Bank» (DNB) y «Autoriteit Financiële Markten» (AFM), a quienes no se ha presentado esta publicación para su aprobación. Reino Unido: Aprobado por UBS AG, autorizado y regulado por la Autoridad de Supervisión del Mercado Financiero (Financial Market Supervisory Authority) en Suiza. En el Reino Unido, UBS AG está autorizada por la Autoridad de Supervisión Prudencial (Prudential Regulation Authority), está sujeta a la Autoridad de Gestión Financiera (Financial Conduct Authority) y se rige por determinadas normas de la Autoridad de Supervisión Prudencial. Previa solicitud, podemos ampliar la información sobre la normativa pertinente de la Autoridad de Supervisión Prudencial. Miembro del «London Stock Exchange». Esta publicación se distribuye a clientes de banca privada de UBS London en el Reino Unido. Si los productos o servicios son provistos desde fuera del Reino Unido, no estarán cubiertos por el régimen regulatorio del Reino Unido o por el Plan de compensación de servicios financieros. Singapur: Contacte con la sucursal de UBS AG en Singapur, un asesor financiero autorizado conforme a la «Singapore Financial Advisers Act» (Cap. 110) y un banco mayorista autorizado conforme a la «Singapore Banking Act» (Cap. 19), regulado por la «Autoridad Monetaria de Singapur», en relación con cualquier asunto que surja o que esté relacionado con el análisis o informe. Taiwán: Este documento se distribuye a clientes cualificados de UBS Securities Pte. Ltd., Taipei Branch. Este documento podría haber sido editado o completado por filiales de UBS Securities Pte. Ltd., Taipei Branch. Versión de 03/2014. UBS El símbolo de la llave y UBS pertenecen a las marcas registradas y no registradas de UBS. Reservados todos los derechos. UBS CIO WM Julio

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