MODELO DE EVALUACIÓN DE PORTAFOLIOS DE INVERSIÓN BAJO AMBIENTES DE INCERTIDUMBRE

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1 MODELO DE EVALUACIÓN DE PORTAFOLIOS DE INVERSIÓN BAJO AMBIENTES DE INCERTIDUMBRE MARÍA EUGENIA BETANCUR RÍOS ANA MARÍA CALLE LÓPEZ VICTOR MANUEL HERRERA MUÑOZ Medellín, Colombia Junio de 2005

2 MODELO DE EVALUACIÓN DE PORTAFOLIOS DE INVERSIÓN BAJO AMBIENTES DE INCERTIDUMBRE Por MARÍA EUGENIA BETANCUR RÍOS ANA MARÍA CALLE LÓPEZ VICTOR MANUEL HERRERA MUÑOZ PROYECTO DE INVESTIGACION Presentado como parte de los requerimientos para la obtención del título de MAGÍSTER EN ADMINISTRACIÓN Asesor: Ingo. Gabriel Ignacio Torres Avendaño Especialista en Sistemas de Información Proyecto BID-UCMM Profesor Departamento de Finanzas - EAFIT Medellín, Colombia Junio de 2005

3 TABLA DE CONTENIDO 0. PRÓLOGO INTRODUCCIÓN JUSTIFICACIÓN DEL TRABAJO ESTRUCTURA DE OBJETIVOS ESTRUCTURA DEL TRABAJO EL VALOR PARA UNA EMPRESA DE SERVICIOS PÚBLICOS DOMICILIARIOS E.S.P. DE PROPIEDAD PÚBLICA LAS EMPRESAS DE SERVICIOS PÚBLICOS DE E.S.P. EN COLOMBIA EL CONCEPTO DEL VALOR EN UNA E.S.P La percepción de valor para el dueño accionista Medición del valor para el dueño en una Sociedad inscrita en la bolsa de Valores La medición de valor en una empresa del Estado o en sociedades cerradas El objetivo básico empresarial EL CRECIMIENTO EN LAS ORGANIZACIONES EL CRECIMIENTO COMO SOPORTE DE LA SOSTENIBILIDAD DE LAS EMPRESAS CÓMO CRECEN LAS ORGANIZACIONES Enfoque de la microeconomía Enfoque basado en los recursos acumulados en el tiempo Teoría evolucionaria del cambio Enfoque de la Estrategia Corporativa FORMAS DE CRECIMIENTO DE LAS EMPRESAS Horizontes de crecimiento i

4 Escaleras de crecimiento Plataforma de capacidades El compromiso y la cultura LÍMITES AL CRECIMIENTO DE LA EMPRESA Incoherencia entre la estrategia y el contexto externo Incoherencia entre la estrategia y la plataforma de capacidades Incoherencia entre la estrategia y el proceso de implantación EL CRECIMIENTO Y LAS DECISIONES DE INVERSIÓN MODELO DE EVALUACIÓN DE PORTAFOLIOS DE INVERSIÓN BAJO INCERTIDUMBRE EVALUACIONES FINANCIERAS BAJO CONDICIONES DE CERTEZA EVALUACIÓN FINANCIERA BAJO CONDICIONES DE RIESGO E INCERTIDUMBRE Métodos de estimación y pronóstico de las variables críticas del flujo de caja Métodos cuantitativos o de pronóstico tecnológico Métodos de pronóstico cuantitativos Determinación de probabilidades de los estimativos Análisis de sensibilidad Análisis de inversiones bajo riesgo. Simulación ANÁLISIS DE PORTAFOLIOS Análisis desde la perspectiva del riesgo y la rentabilidad Otras consideraciones para las evaluaciones del portafolio óptimo TEORÍA DE OPCIONES REALES Irreversibilidad Incertidumbre Riesgo económico y riesgo técnico Discrecionalidad y libertad Flexibilidad Opciones reales para valorar la flexibilidad ii

5 3.5. MODELO DE EVALUACIÓN DE PORTAFOLIOS BAJO INCERTIDUMBRE CASO ILUSTRATIVO DEL MODELO DESCRIPCIÓN GRUPO EMPRESAS PÚBLICAS DE MEDELLÍN Empresas de telefonía básica conmutada Empresas de servicios de valor agregado ANÁLISIS INTERNO DEL GRUPO EMPRESARIAL EPM EN EL SECTOR TELECOMUNICACIONES Empresas de telefonía básica conmutada Empresas de Servicios de valor agregado, datos, movilidad y tecnología de información ANÁLISIS EXTERNO DEL GRUPO EMPRESARIAL EPM Marco regulatorio Tendencias en la industria de telecomunicaciones a nivel mundial Tendencias en la industria de telecomunicaciones en Colombia Prospectiva APLICACIÓN DEL MODELO DE OPTIMIZACIÓN DE INVERSIONES Proyecciones financieras para cada empresa Identificación de variables críticas y su función de distribución de probabilidad asociada Identificación de variables críticas para inversiones de telefonía básica Identificación de variables críticas para empresas de servicios de valor agregado, movilidad y tecnología de información Funciones de distribución asociada a las variables críticas Valoración de cada empresa del portafolio y obtención de la función de distribución Valoración Portafolio Actual Optimización del portafolio actual Modelo determinístico Modelo estocástico iii

6 Utilidad de los portafolios óptimos ANÁLISIS Y CONCLUSIONES BIBLIOGRAFÍA iv

7 LISTA DE FIGURAS Figura 1. Crecimiento PIB EEUU vs. Otras economías Figura 2. Empleo EEUU vs. Otras economías Figura 3. Cálculo del valor patrimonial Figura 4. Modelo del excedente para los grupos de interés Figura 5. Marco de análisis para la formulación de la Estrategia Corporativa Figura 6. Horizontes de Crecimiento Figura 7. Dinámica del crecimiento en escaleras Figura 8. Grados de libertad para el crecimiento Figura 9. Ciclo de la economía Figura 10. Flujo de beneficios futuros de una inversión Figura 11. Conjunto de oportunidades y frontera de eficiencia Figura 12. Relación riesgo - VPN Figura 13. Análisis de sensibilidad para Telefónica Centro Figura 14. Análisis de sensibilidad para Telefónica Sur Figura 15. Análisis de sensibilidad para Telefónica Occidente Figura 16. Análisis de sensibilidad para Telefónica Norte Figura 17. Análisis de sensibilidad para Telefónica Oriente Figura 18. Análisis de sensibilidad para Telefónica Valor Agregado Voz y Datos Figura 19. Análisis de sensibilidad para Telefónica Valor Agregado Datos y Movilidad Figura 20. Análisis de sensibilidad para Telefónica Valor Agregado Tecnología de Información Figura 21. Frontera de Eficiencia Caso Determinístico Figura 22. Gráfica de desempeño de la simulación Figura 23. Frontera de eficiencia estocástica Figura 24. Curva VPN-Utilidad v

8 LISTA DE TABLAS Tabla 1. Modelo de proyección financiera Tabla 2. Funciones de distribución de los VPN individuales de las inversiones Tabla 3. Valoración del portafolio actual Tabla 4. Vector riesgo participación Tabla 5. Matriz de correlación Tabla 6. Resultados de optimización determinística Tabla 7. Resultados de optimización estocástica Tabla 8. Utilidad de los Portafolios Óptimos vi

9 0. PRÓLOGO 0.1. INTRODUCCIÓN La industria de los servicios públicos ha tenido grandes cambios en la última década en todo el mundo y Colombia no ha sido ajena a dichos cambios. Desde el punto de vista institucional y de mercado, se han introducido una serie de regulaciones que liberalizan el sector, permitiendo la competencia y la participación del sector privado en todas las actividades de la industria. El Estado se retira de su papel de empresario, actor antes dominante en la prestación de estos servicios, para asumir un papel de garante, regulador y controlador. Los cambios anteriores unidos a otros cambios en materia de tecnología, la aparición de nuevos productos y servicios, la integración y convergencia de la infraestructura de prestación, generan un sinnúmero de oportunidades de crecimiento y desarrollo para las empresas prestadoras de servicios públicos, ya sean públicas o privadas. Vale aclarar que la legislación colombiana, en la ley 142 de 1994, permitió que las empresas públicas ya existentes al momento de la promulgación de dicha ley, pudiesen convertirse en Empresas Industriales y Comerciales del Estado de propiedad pública, pero con un régimen especial que habilita a estas empresas a comportarse como privadas, para evitar desequilibrio en la competencia frente a otros agentes privados. Es así como en los últimos años, muchas 1

10 empresas han buscado incursionar en nuevos mercados y servicios, más allá del mercado cautivo local. Sin embargo, la dinámica de los cambios en materia de regulación, tecnología, competencia y en el consumidor, es cada vez más intensa y veloz, lo que genera altos niveles de incertidumbre y riesgo en estos negocios, antes desarrollados en un ambiente tranquilo de carácter monopólico y local. Hoy las empresas de servicios públicos enfrentan el problema de cómo sobrevivir a futuro en el ambiente descrito y garantizar la generación de valor, no sólo para sus accionistas, sino para todas las partes o públicos relacionados con la operación de la empresa: empleados, proveedores, clientes, comunidad vecina y otros. El crecimiento se convierte en un medio para lograr la supervivencia de la empresas y se requiere de nuevos conocimientos y herramientas que permitan que éste sea un proceso ordenado y sistemático en donde el dueño - inversionista sea consciente de cuáles son los niveles de rentabilidad, riesgo, generación de valor y utilidad para cada uno de los negocios en que está y para el portafolio que se conforme a partir de ellos. El crecimiento se genera especialmente a partir de la identificación y posterior inversión en nuevos negocios a través de operaciones tales como: la compra de empresas, la incursión en la prestación de servicios con nuevas tecnologías y la formación de alianzas para entrar a nuevos mercados. 2

11 En el caso de los servicios públicos, cualquier empresa colombiana puede tener capital invertido en sectores como el del agua, la energía o las telecomunicaciones. A su vez, cada sector se subdivide en negocios de diferente índole, y debe disponerse de herramientas para cuantificar de una forma aceptable los beneficios y riesgos de un portafolio diversificado de estos negocios y, además, en ambientes de incertidumbre como el planteado al inicio y así, tomar decisiones estratégicas de inversión y desinversión de negocios individuales sin perder la visión en el impacto del portafolio corporativo. Este trabajo busca entonces proponer un modelo de optimización de portafolios de inversión en activos reales (negocios del sector real) en condiciones de incertidumbre que permita aportar información para la toma de decisiones de crecimiento que pueda ser aplicado en cualquier empresa, con portafolios de negocios múltiples en condiciones de incertidumbre. El modelo de evaluación propuesto será aplicado al estudio del portafolio corporativo de una organización dedicada a la prestación de servicios públicos domiciliarios que invierte en forma permanente en activos reales que actúan en diferentes sectores: agua, energía y telecomunicaciones, de tal forma que permita construir una frontera de eficiencia en términos de valor riesgo y valor - utilidad, concepto que permite identificar el portafolio óptimo, es decir, aquel que le genera mayor valor para un nivel de riesgo o utilidades que el inversionista esté dispuesto a asumir. El modelo puede ser aplicado a cualquier corporación del sector real. 3

12 0.2. JUSTIFICACIÓN DEL TRABAJO A partir de la globalización, apertura y desregulación de las actividades de prestación de servicios públicos, las empresas que tradicionalmente manejaban un solo servicio en mercados locales, se han ido diversificando y ampliando sus horizontes hacia otros mercados, formando conglomerados a partir de portafolios de inversiones permanentes. El reto que estas empresas enfrentan es evaluar y decidir respecto de la gestión de sus portafolios de inversión en activos reales, sin que para ello dispongan aún de herramientas adecuadas que les indique, al menos, el nivel de riesgo, la rentabilidad, la creación de valor y las utilidades que generarán. La construcción de un modelo que permita soportar estas decisiones será para ellas fundamental por cuanto podrá incidir y hacer claridad acerca de la composición de los activos en el portafolio corporativo, propiciando la selección de nuevas inversiones y la desinversión en negocios no productivos, de modo que se optimice la creación de valor para un nivel de riesgo específico y una utilidad deseada, aspectos que serán definidos acorde con las aspiraciones del dueño ESTRUCTURA DE OBJETIVOS Objetivo principal. El objetivo primario de este trabajo es la construcción de un modelo de evaluación de portafolios de inversión real en condiciones de incertidumbre, 4

13 que permita la determinación de la frontera de eficiencia que relacione su riesgo con la creación de valor, todo esto en condiciones de incertidumbre Objetivos específicos. El objetivo general se desarrollará mediante el logro de otros más detallados: - Construir un modelo que determine la frontera de eficiencia de un portafolio de activos reales y en condiciones de incertidumbre. - Diseñar un caso que muestre la aplicación del modelo propuesto. - Determinar el aporte de cada activo en la creación de valor, riesgo y utilidad en el portafolio de inversiones del caso ESTRUCTURA DEL TRABAJO El capítulo 1 describe como se define el valor para una empresa oficial, es decir, de propiedad pública. En él se hace un recuento de la normatividad que regula la actividad de estas empresas en Colombia y como ellas ejercen la función empresarial; esto es importante por cuanto un ente netamente público tiene otras consideraciones respecto a su rol y a su percepción del valor, el cual difiere sustancialmente de los entes privados. Adicionalmente, se describe a partir de que variables se mide el valor, cuáles son los diferentes grupos de interés (stakeholders 1 ) de una organización pública y como ella, 1 Stakeholders: se refiere a partes con intereses en la empresa o partes afectadas por su actividad. De un modo genérico, además de los propietarios hay otras partes involucradas directa o indirectamente que se ven afectadas por la posición tanto presente como futura de la empresa. Por ejemplo, los empleados, los proveedores, los clientes, los entes del entorno social y de la comunidad o relacionados con la empresa, entre otros. En definitiva, con mayor menor influencia y protagonismo hay muchas partes involucradas afectadas por la dinámica de las empresas. Ref. Valuation" - Copeland. 5

14 como prestadora de servicios públicos domiciliarios pretende garantizar para estos grupos de interés beneficios diferentes a la creación de valor económico. En forma específica se debe promover una transferencia de recursos importantes (dividendos) hacia el dueño, se debe garantizar un potencial cubrimiento de toda la población atendida con estos servicios, se debe establecer un esquema tarifario igual o inferior al promedio nacional, se deben cubrir los subsidios que el Estado o el Municipio no es capaz de entregar para atender los estratos socio- económicos mas bajos, se debe ser capaz de pagar los impuestos debidos al desmonte de beneficios fiscales que estas empresas tienen a partir de 1997, mantener una relación con los demás grupos de interés (comunidad proveedores estado, entre otros) mayores que los que mantienen los inversionistas privados. Dado lo anterior, se debe buscar expresar cada una de estas expectativas en términos de una tasa de retorno adecuada. Finalmente, se detallan las variables que son relevantes para la toma de decisiones de inversión en una empresa de servicios públicos. Para un organismo netamente público lo importante es que el patrimonio crezca, que se mantenga un nivel adecuado de rentabilidad para un mínimo riesgo, que se garantice con esa inversión una utilidad neta importante a través de la cual se pueda entregar transferencias o dividendos al dueño. Esto definirá posteriormente las variables que deben relacionarse y considerarse al momento de evaluar el portafolio de activos reales. En el capítulo 2 se hace una descripción del proceso de crecimiento en las organizaciones y su importancia para la supervivencia de las mismas en el largo plazo. Se describen los 6

15 pasos para lograr una estrategia de crecimiento ordenada y sistemática y, por último, la relación entre la estrategia de crecimiento y la toma de decisiones de inversión. En el capítulo 3, se detallará el modelo de optimización probabilística que será utilizado para la obtención de portafolios óptimos, no sin antes entrar a repasar algunos conceptos básicos de evaluación de decisiones de inversión: el concepto de valor bajo certeza, las evaluaciones en condiciones de incertidumbre, la teoría de portafolios y las opciones reales, como elementos básicos del modelo propuesto; igualmente, se ilustrará sobre la importancia de los modelos de evaluación de portafolios para el sector real. Por último, en el capítulo 4, se hará una ilustración de la utilización del modelo para una empresa de servicios públicos con diferentes negocios del sector de telecomunicaciones que conforman un portafolio de inversiones. El caso es hipotético pero servirá para ilustrar la aplicación del modelo propuesto. 7

16 1. EL VALOR PARA UNA EMPRESA DE SERVICIOS PÚBLICOS DOMICILIARIOS E.S.P. DE PROPIEDAD PÚBLICA 1.1. LAS EMPRESAS DE SERVICIOS PÚBLICOS DE E.S.P. EN COLOMBIA Hasta que se produjo la nueva Constitución colombiana, la función de prestación de los servicios públicos domiciliarios recaía exclusivamente en el Estado, sin embargo, el artículo 365 de la Constitución de 1991, nos coloca en una nueva perspectiva al establecer que estos servicios podían ser prestados por el Estado en gestión directa o indirecta, por los particulares o por las comunidades organizadas. Al hacerlo de esta manera, es decir, cuando la Constitución permitió la participación de particulares en la gestión de los servicios públicos, surgió otra concepción del abuso del poder desde el punto de vista económico, la cual podría manifestarse a través de la posición dominante que el proveedor podría eventualmente tener frente a sus clientes y que era necesario entrar a regular. En otras palabras, cuando el Estado abandonó su monopolio en la prestación de los servicios para permitir la concurrencia de diferentes agentes, esto no podía significar que los clientes quedaran abandonados a la suerte que les deparara el mercado, y que el mismo Estado debía entrar a mantener la regulación, el control y la vigilancia de los mismos, para garantizar las condiciones en las cuales debían ser prestados los servicios públicos, dada su incidencia en el desarrollo económico del País. 8

17 En el contexto del derecho administrativo, se debe entender que los servicios públicos cumplen una función política y social y señalan ciertas actividades que afectan la vida individual y colectiva de los ciudadanos. Los servicios públicos corresponden entonces a actividades a través de las cuales se satisfacen necesidades a terceros y que por lo tanto deben someterse a un régimen jurídico especial, no solo para garantizar la protección de los usuarios, sino además para garantizar que esos servicios sean prestados en condiciones de eficiencia y calidad; en este contexto, los servicios públicos corresponden a los siguientes: la educación, la salud, el transporte, la actividad financiera y bancaria, la provisión de víveres, las telecomunicaciones, el suministro de agua potable, el saneamiento básico y el suministro de energía. Dado que no todos los servicios públicos tienen la misma incidencia en la sociedad, se genera la necesidad de calificar cada uno de ellos para determinar el grado de intensidad que debe tener la intervención del Estado en sus actividades concretas y así someter a algunos de ellos a un régimen de intervención mas severo que a otros. El concepto de servicios públicos domiciliarios se circunscribe a aquellos que contienen prestaciones que satisfacen necesidades esenciales que los usuarios disfrutan desde su domicilio y que se prestan a través de redes físicas o humanas. La Ley 142 de 1994 se aplica a los servicios públicos domiciliarios de acueducto, alcantarillado, aseo, energía eléctrica, distribución de gas combustible, telefonía fija 9

18 pública básica conmutada y a la telefonía local móvil en el sector rural y tal como lo especifica en su artículo primero, se aplica además a las actividades que realicen las personas prestadoras de servicios públicos, a las actividades complementarias de los mismos servicios y, finalmente, a otros servicios públicos previstos en normas especiales de la misma Ley. En términos de su ámbito de aplicación, la ley 142 hace referencia a los servicios públicos domiciliarios mencionados pero incluye algunos servicios y actividades que no lo son, como es el caso de operadores de los servicios de telefonía pública básica conmutada que por razones de convergencia en los servicios o en los negocios deben prestar servicios de valor agregado diferentes al telefónico o deben permitir la interconexión de sus redes con las de otros servicios como es el caso de la telefonía móvil celular o del PCS. Ahora bien, es necesario precisar quiénes o qué personas pueden ser operadores de servicios públicos domiciliarios. Como se mencionó anteriormente, estos servicios pueden ser prestados mediante tres formas diferentes: el Estado, en gestión directa o indirecta; por los particulares o por las comunidades organizadas. La Ley 142 de 1994 sólo hace referencia a la prestación empresarial de los servicios en la cual el Estado, cuando los presta, se debe comportar como un empresario que concurre en condiciones de igualdad con los agentes privados. En síntesis, son operadores o proveedores de los servicios: las empresas de servicios públicos, los Municipios en gestión directa, las empresas industriales y comerciales del Estado, los proveedores marginales y las comunidades organizadas. 10

19 Las Empresas de Servicios Públicos (E.S.P.), son una categoría jurídica nueva y diferente a las formas societarias convencionales, donde de acuerdo con la integración del capital social o el origen de los aportes, las E.S.P. pueden ser públicas, mixtas o privadas, de acuerdo con los numerales 14.5, 14.6, y 14.7 del artículo 14 de la Ley 142 de 1994 respectivamente. En este orden de ideas, una E.S.P. es pública cuando la totalidad de las participaciones son de origen estatal, es mixta cuando hay concurrencia del capital estatal y privado pero condicionado a que el capital estatal sea el 50% o mas del capital social y es privada cuando el aporte privado es mayoritario o cuando la totalidad de los aportes son privados. Las E.S.P. son sociedades por acciones sujetas al régimen de la Ley 142 y en lo no establecido en esta Ley especial se someten al código de comercio en el caso de las E.S.P. privadas y mixtas, pues en el caso de las E.S.P. públicas deben someterse a las normas generales de la descentralización administrativa contenidas en la ley 489. Por excepción de ley, las empresas públicas descentralizadas que existían al momento de la expedición de la Ley podrían adoptar en su defecto, la naturaleza de Empresa Industrial y Comercial del Estado sin necesidad de convertirse en sociedades por acciones EL CONCEPTO DEL VALOR EN UNA E.S.P La percepción de valor para el dueño accionista. El objetivo fundamental de toda empresa es la creación de valor para los diferentes grupos de interés (stakeholders), los cuales fundamentalmente se expresan como sus dueños, sus clientes y 11

20 sus empleados; en algunos casos, un grupo mas ampliado de estos stakeholders involucran los proveedores, el gobierno, entre otros, y podría decirse que una buena práctica administrativa consiste en entregar a cada uno de estos grupos de interés los beneficios esperados por ellos en forma respectiva (que puede expresarse como una tasa mínima), manteniendo un equilibrio saludable entre todos ellos. Los primeros tres grupos de interés: dueño, cliente y empleado, han generado en el pasado diferentes comportamientos gerenciales dependiendo del tipo de cultura a cual se haga referencia. Por ejemplo, en Occidente especialmente en Estados Unidos e Inglaterra, se ha dado el mayor énfasis a la idea de que los accionistas son los propietarios de la empresa y, por lo tanto, es el dueño quien ejerce el control de la organización a través de sus juntas directivas, así como a la idea de que la función objetivo de la empresa es maximizar el valor para el accionista dueño. En estos países la deuda se adquiere en el mercado de valores y fundamentalmente se percibe valor en la transacción de la acción que acredita a alguien como propietario de una empresa. En Europa, una visión explícita de los objetivos empresariales desde el punto de vista de otros stakeholders ha tenido más influencia y, en muchos casos, se ha incorporado a las estructuras de gobierno al permitir que en muchas de ellas, por ejemplo, las juntas directivas estén integradas con representantes de los empleados quienes pueden participar de la toma de decisiones de ciertos asuntos, especialmente los laborales; para este tipo de Organizaciones el objetivo empresarial fundamental es la continuidad de las actividades productivas por encima de la creación de valor para sus accionistas; por 12

21 ejemplo, según la Ley holandesa, el consejo de administración de una gran empresa tiene la obligación de asegurar la continuidad del negocio, no de representar a los accionistas en el logro de maximizar el valor. Filosofías similares subyacen en las bases de las normas de gobierno societario en Alemania y en los países escandinavos. Desde otro punto de vista, La gran mayoría de las empresas en Europa adquieren su deuda a través de bancos, los cuales crecen a la par que lo hacen estas organizaciones. En el Oriente se ha producido un gran énfasis en la creación de valor para los clientes y culturalmente se ha empleado el Keiretsu como medio para prevenir las tomas hostiles (Take over) de las empresas en el mercado de valores. Estos Keiretsu son conjuntos de empresas asociadas, heredadas de los Zaibatsu, que actúan como grupos económicos familiares y se integran a partir de: un gran banco como eje del grupo, de una comercializadora Sogo Sosha, varias empresas manufactureras, una compañía de seguros y otras empresas asociadas. Estas percepciones aún se mantienen y siempre existirá el debate sobre la importancia del valor para el accionista comparándolo con otras medidas e indicadores como el empleo, la responsabilidad social y el medio ambiente, pero es claro, según algunos analistas, que cada vez más se está dando un protagonismo mayor al accionista en todas estas geografías, debido fundamentalmente a: La aparición de un mercado activo para el control societario, lo cual surge a partir de la interpretación de que existe un dueño natural de los negocios en la medida que solo 13

22 hay un agente, por encima de los demás, que es capaz de maximizar el valor de mercado de la empresa; desde este punto de vista sólo cuando ese dueño natural posee el control de la sociedad, es capaz de materializar su estrategia, que debe ser superior a la establecida por su antiguo dueño y por su grupo directivo correspondiente. En otras palabras, el mercado por el control societario se dio en la medida que un agente tiene el derecho de poseer una empresa mientras que su valor de mercado no pueda ser mejorado significativamente por otro grupo dueño con un equipo directivo distinto y una estrategia alternativa. Este hecho es lo que ha motivado el incremento en las operaciones de adquisiciones y fusión. Los esquemas de compensación de directivos. Un aspecto que tuvo una gran relevancia y que actualmente se encuentra en evaluación, tiene que ver con la creciente importancia de los paquetes de remuneración basados en las acciones para la mayoría de altos directivos en EE.UU. y algunos países de Europa. Esto se dio a partir de mediados de los años setenta cuando había una creciente preocupación por la divergencia de intereses entre los directivos de las empresas y sus accionistas, y se presentó una disminución reiterativa de la rentabilidad de las empresas y el estancamiento en el precio de sus acciones. La compensación basada en opciones de acciones produjo un incremento sustancial de la rentabilidad y del valor de las empresas y rápidamente trascendió públicamente. La vinculación a las empresas de una gran parte de la población. Como consecuencia de los altos rendimientos de los portafolios en los mercados de valores de EE.UU. y 14

23 Europa, cada vez mayores segmentos de la población se están convirtiendo en accionistas (indirectos) de las empresas a través de los programas de fondos de inversión y de pensiones de jubilación, haciendo que las carteras de inversión como porcentaje de los activos domésticos crezcan en importancia; lo que motiva a que las Organizaciones se centren en ofrecer unas rentabilidades superiores. En Colombia se están generando recursos por aproximadamente doce billones de pesos anuales para ser invertidos tanto en renta fija como en renta variable (entre ellos, las acciones); el crecimiento de las transacciones en la bolsa ha sido uno de los mas altos a nivel mundial. La insolvencia de los sistemas de seguridad social. Existe una creciente percepción de que muchos sistemas de seguridad social en el mundo corren un alto riesgo de insolvencia, dado que los aportes presentes se utilizan para pagar las pensiones de los jubilados actuales, en la medida que estos planes no están basados en sistemas capitalizables para el aportante. Se estima que a partir del año 2035 habrá en Europa solo un aportante por pensionado cuando para el año 1990 la relación era de dos aportantes por un pensionado. En Colombia, algo similar está sucediendo. Una solución que se ha planteado para este problema es aumentar las primas en una cantidad suficiente como para constituir un excedente que pudiera reinvertirse, de modo que la combinación de prima y de rentabilidad de las inversiones cubriera el déficit futuro otras soluciones hacen referencia a medidas como las que se han tomado de aumentar la edad de jubilación o hacer que parte de las primas que los empleados y trabajadores pagan sea capitalizable para su propia jubilación. 15

24 Para dirimir la discusión respecto a que orientación de valor deben tomar las Organizaciones, algunos analistas proponen que se mire desde el punto de vista macroeconómico el efecto de considerar diferentes apreciaciones del énfasis del valor empresarial. Para ello, sugieren evaluar el comportamiento del producto interno bruto (PIB); un análisis histórico indica que en los EEUU se ha dado un crecimiento superior desde la segunda mitad de los ochenta debido fundamentalmente a la disciplina del capitalismo financiero (ver Figura 1). Figura 1. Crecimiento PIB EEUU vs. Otras economías CRECIMIENTO DEL PIB REAL 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% AÑO Estados Unidos Unión Europea Japón América Latina y Caribe 16

25 Por lo demás, los accionistas son los únicos stakeholders que buscan maximizar el valor para los demás grupos de interés. Adam Smith estableció que las empresas más productivas e innovadoras serían las que generarían rentabilidades superiores para sus dueños y serían, a su vez, las que atraerían a los mejores trabajadores; los empleados a su vez serían los más productivos y aumentarían aún más los ingresos, conformando así un círculo virtuoso (ver Figura 2). Figura 2. Empleo EEUU vs. Otras economías TASA DE EMPLEO 100.0% 98.0% 96.0% 94.0% 92.0% 90.0% 88.0% 86.0% 84.0% AÑO Estados Unidos Unión Europea Japón América Latina y Caribe En este sentido, la creación de valor para el accionista no se da en detrimento de otras partes con intereses en la empresa; una empresa que crea valor también genera más productividad y competitividad, crea más y mejores puestos de trabajo, establece un 17

26 mejor nivel de vida y un mayor crecimiento del PIB. La evidencia va en el sentido que centrarse en crear valor para el accionista, para la persona que está dispuesta a hacer empresa, es bueno no solo para ella sino también para la economía y para el resto de los stakeholders Medición del valor para el dueño en una Sociedad inscrita en la bolsa de Valores. De acuerdo con lo anterior, es necesario responder cómo sería la medición del valor para un inversionista inmerso en el capitalismo financiero. Para responder a lo anterior es necesario considerar que para las empresas inscritas en la bolsa de valores y especialmente en los mercados perfectos, es normal que los excedentes que produce la operación se reinviertan en procura de multiplicar el patrimonio y solo en algunos casos, se repartan dividendos a los accionistas. En este caso, la tarea operativa de la reinversión corresponde a la gerencia o a la dirección de la empresa y es a partir de esta reinversión que se logra el crecimiento a futuro. En las sociedades anónimas inscritas en las bolsas de valores, el valor para el accionista se establece en el aumento del valor patrimonial. El propietario de la empresa encuentra el valor generado cuando efectúa la transacción de la acción que lo acreditaba como dueño de una empresa en crecimiento, donde como se mencionó anteriormente, el beneficio generado no se reparte en dividendos y se reinvierte en procura de crear mas valor. Expresado de esta forma, el valor para el dueño radica en que estuvo en capacidad de invertir una unidad monetaria en un momento t determinado y que cuando procedió con 18

27 la venta de su título en un tiempo t + d, el valor recibido fue superior al valor de compra, indicando que se ha dado una rentabilidad que esta de acuerdo con sus expectativas. La rentabilidad obtenida se calcula como un porcentaje a partir del valor de venta dividido por el valor de compra del título. Un cálculo exacto del incremento de valor patrimonial debería considerar el valor de los dividendos obtenidos durante el tiempo que fue propietario de la acción, en caso de que hubiese habido algunos, con su correspondiente tasa de actualización a futuro. En la Figura 3, se explica cómo se calcula matemáticamente el valor patrimonial. Figura 3. Cálculo del valor patrimonial VALOR DE LOS ACTIVOS NO OPERATIVOS VALOR PATRIMONIAL VALOR DE LA EMPRESA EN MARCHA - + VALOR DEL CRECIMIENTO OPERATIVO DIFERENCIA (RSCE>CCPP) x MONTO DE LA INVERSIÓN + VALOR DE MERCADO DE LA DEUDA SOSTENIBILIDAD DEL DIFERENCIAL A FUTURO RSCE: RENTABILIDAD SOBRE EL CAPITAL EMPLEADO CCPP: COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO Es decir: Valor Patrimonial = Valor de la empresa Valor de mercado de la deuda Donde: Valor de la Empresa = Valor de los activos no operativos + Valor del Crecimiento Operativo 19

28 Donde: Valor del Crecimiento Operativo = Inversión * (Rentabilidad sobre Capital Empleado Costo de Capital Promedio Ponderado) + Sostenibilidad del crecimiento a futuro La medición de valor en una empresa del Estado o en sociedades cerradas. Cuando la empresa no está inscritas en la bolsa de valores (sociedades cerradas) o cuando su patrimonio no está expresado en acciones, el dueño de la Organización percibe la entrega del valor por parte de ella de otra forma. Es típico en Colombia que las cooperativas, los fondos de empleados y las entidades del Estado, entre otras, consideren que se produce un incremento en el valor percibido cuando la empresa es capaz de: Proveer un incremento del valor de los aportes, es decir, cuando el patrimonio crece o no pierde valor a medida que pasa el tiempo y no lo hace como producto de aportes adicionales sino como producto de una administración que operó esos recursos de manera adecuada y fue capaz de hacer que el patrimonio creciera a una tasa determinada que en principio debiera ser mínimo la inflación. Entregar beneficios adicionales a sus dueños, tales dividendos o transferencias fijas mínimas pero que han van creciendo a una tasa determinada a través del tiempo. Ofrecer otros beneficios tales como mejores servicios o productos, mayor empleo, o créditos a tasas inferiores a las del mercado, en el caso de cooperativas, entre otros, de acuerdo con lo que esperan el resto de sus grupos de interés. 20

29 Para una E.S.P. pública, se podría establecer que la percepción del valor para el dueño va cambiando a través del tiempo: En los primeros momentos de la vida empresarial, el gran objetivo es lograr una ampliación de la cobertura de los servicios de modo que se llegue paulatinamente a casi todos los estamentos de la población: la organización busca convertirse en el motor del desarrollo económico de la región atendida. En una segunda fase y en la medida en que se satisfacen los requerimientos de cobertura, la Organización paulatinamente va mejorando la calidad de los servicios ofrecidos y su eficiencia para producirlos, con el objetivo de poder soportar los subsidios no recibidos para atender los mercados menos favorecidos. Posteriormente, la Organización debe impulsar la eficiencia operativa, de modo que su eficiencia en costos pueda ser llevada al mercado atendido con una menor tarifa, llegando a ser en algunos casos, menor que la del promedio de industria. Finalmente y con el estado de madurez de la empresa, viene un período donde los requerimientos de inversión son menores y por lo tanto se van generando utilidades, parte de las cuales se convierten en transferencias o dividendos para el dueño y otras se convierten en recursos que la empresa destina para su crecimiento futuro. 21

30 El objetivo básico empresarial. Cumplir con las expectativas del dueño implica un esfuerzo de caja bastante considerable; cabe mencionar que en los esquemas de desregularización de los servicios públicos domiciliarios vienen acompañados de un proceso de eliminación de exenciones tributarias, lo que significa que parte de las utilidades generadas deberán convertirse en efectivo puro que debe ser transferido a la Nación, vía impuestos. Los administradores deben invertir en capital de trabajo neto operativo, es decir en activos fijos y en capital de trabajo, con el propósito de garantizar la permanencia de la empresa a través del tiempo, deben hacer posible el cubrimiento de sus compromisos con terceros (deuda) y se deben entregar lo que cada uno de los grupos de interés y, en especial, el dueño está demandando de la organización. Visto así, el objetivo básico empresarial se expresaría como: maximizar el superávit distribuido a los grupos de interés relacionados a lo largo de la vida de la empresa y realizar una distribución sostenible y apropiada de este superávit, lo que se conoce como el Modelo del Excedente (Stakeholde r Surplus). En este caso, las expectativas de beneficios de cada grupo de interés van creciendo a través del tiempo y se espera que estos beneficios se puedan entregar con una probabilidad relativamente alta, tal como se ilustra en la Figura 4. Los comportamientos indeseables hacen referencia a tiempos en los cuales no pueda existir una transferencia de beneficios o se limiten ellos a un valor determinado por debajo de las expectativas del dueño, así como a momentos en los cuales la falta de previsión en 22

31 la estrategia y en las perspectivas financieras del negocio obliguen a una eventual capitalización para cumplir con el pago de obligaciones con terceros. Figura 4. Modelo del excedente para los grupos de interés Esta interpretación del valor para el dueño sugiere una forma especial de considerar la toma de decisiones a nivel corporativo o de la empresa como un todo; en primer lugar, es claro que el riesgo que se quiere asumir en el portafolio corporativo no debe ser muy elevado por cuanto se trata de un inversionista con aversión al riesgo que no desea introducir una gran volatilidad a los flujos de caja futuros y, asociado a este riesgo, las inversiones deben generar una rentabilidad adecuada para garantizar una continuidad de la empresa en el largo plazo. 23

32 Desde el punto de vista del corto plazo, es claro que el inversionista espera se satisfagan sus necesidades de transferencias y por lo tanto en la estructuración del portafolio se esperaría que una de las variables para la toma de decisiones tenga que ver con la posibilidad de repartir dividendos, lo que se debe evaluar de cara al beneficio potencial de creación de valor de las inversiones medidas de por el valor presente neto de cada una de ellas. En conclusión, las siguientes variables deberán ser consideradas al evaluar y seleccionar cualquier portafolio de inversión corporativa para satisfacer las expectativas del dueño: riesgo, rentabilidad, valor, utilidad (como un medio para expresar los dividendos o transferencias) y se deben establecer los correspondientes trade-offs entre ellas: riesgo versus rentabilidad y valor presente neto de la operación versus utilidades. 24

33 2. EL CRECIMIENTO EN LAS ORGANIZACIONES 2.1. EL CRECIMIENTO COMO SOPORTE DE LA SOSTENIBILIDAD DE LAS EMPRESAS Las Empresas son agentes dinamizadoras de la sociedad, que impulsan el desarrollo económico y social, generando empleo y bienestar. La búsqueda del crecimiento económico debe incluir el crecimiento de las empresas existentes y la creación de nuevas. La administración en muchos años ha hecho énfasis en procesos de búsqueda de eficiencia productiva, a través de procesos tales como la reingeniería, Seis Sigma, y reestructuración, que si bien son necesarios para garantizar el buen funcionamiento de las empresas, no son suficientes para lograr la supervivencia empresarial a largo plazo. Es más, en algunos casos la búsqueda de la eficiencia productiva solo ha conducido a procesos de reducción de las actividades empresariales y, en consecuencia, a disminución de las tasas de empleo. La búsqueda de la excelencia es la que genera el crecimiento. El crecimiento no es un objetivo en si mismo pero asegura vitalidad, genera valor para el accionista y para las partes interesadas vinculadas a la organización y, finalmente, dinamiza el empleo. 25

34 Las empresas hoy están cada vez más inmersas en ambientes competitivos complejos y sufren cambios en su entorno ocasionados por presiones de innovación, nuevas tecnologías y la globalización de los mercados. La rivalidad competitiva se intensifica, dando lugar al surgimiento de nuevos modos e ideas para competir, que si no se está a la par de éstas tendencias se erosionarán las ventajas competitivas propias y se podrá llegar al estancamiento de la organización, es decir, no se logra un crecimiento sostenido en las actividades de la empresa en el tiempo. La eficiencia productiva en ausencia de una clara diferenciación frente a los competidores en el mercado, conduce a una inevitable guerra de precios reduciendo el mercado. Las empresas deben crecer y para ello deberán contar con unas condiciones claras. Es necesario contar con una visión clara de la posición que se desea tener al futuro y un plan detallado para lograrlo. Con ello, se despiertan las capacidades aletargadas en la organización, tales como el conocimiento adquirido por la empresa a lo largo de su historia y los procesos internos que ha desarrollado. La clave del crecimiento no está en el capital o en la tecnología o en la posesión de las materias primas, estas son importantes, pero sin el acervo de conocimientos y procesos desarrollados por la empresa no es posible generar un adecuado motor de crecimiento para impulsar la actividad de la empresa al futuro. La visión de futuro y la obtención de una ventaja competitiva sostenible en el tiempo son imperativas. La ventaja competitiva proviene de un sistema único de actividades que permite generar una propuesta de valor claramente diferenciada de la de los competidores. La competencia no está en vencer al competidor sino en diferenciarse para 26

35 lograr crear mercados de difícil acceso a los competidores. La selección y construcción de una ventaja competitiva, es decir, la selección de una estrategia para ganar en el mercado, implica tomar decisiones entre diferentes alternativas, muchas de ellas contrapuestas y excluyentes, es decir, exige la renuncia de las opciones no seleccionadas. De estudios realizados por Mckinsey and Company, firma consultora especializada en estrategia empresarial, se han identificado algunas características comunes que poseen las empresas que han logrado un crecimiento sostenible en el tiempo. El espíritu innovador, la capacidad de descubrir, la capacidad de aprovechar las oportunidades del entorno, el desarrollo de una visión de futuro compartida, la revitalización de recursos y capacidades internas y, por último, la coherencia y la consistencia, elemento de gran importancia al cual se hará referencia más adelante en este mismo capítulo. En resumen, el crecimiento de una empresa es importante. Si la organización no está organizada para crecer en busca de una visión o meta ambiciosa de futuro, se producirá un estancamiento o declive de las actividades empresariales, llevando a la rutina. En este caso, lo más probable es que todos los esfuerzos se concentren en la reducción de los costos y los gastos ó al menos en evitar que estos crezcan. Para reforzar más la idea, si se tuvieran que hacer inversiones para mejorar los productos y servicios frente a los de la competencia, en ausencia de crecimiento, los ingresos generados, seguramente no serían suficientes para recuperar las inversiones realizadas. En este caso, la empresa se convierte en un jugador marginal en el mercado, ya que no 27

36 crece al ritmo de la industria, y tendrá dificultades para acceder a fuentes de financiamiento, dado el poco interés que despertará en los mercados financieros. El crecimiento en cambio, atrae y capta capital de los inversionistas en el mercado. Una empresa que no crece, tampoco atrae talento humano valioso. Los recursos más valiosos se ven estimulados en buscar oportunidades en aquellas empresas que crecen y que permiten un desarrollo y crecimiento personal paralelo al de la organización. La competencia, ante este tipo de comportamientos, puede lograr en el tiempo la imitación a menor costo de los mismos productos y servicios de la empresa ó la sustitución de los mismos a través de una mayor capacidad de innovación y prestación de servicios a los clientes. Crecer implica entender que siempre hay capacidad para extraer mayor valor de los mercados e industrias, a través de la capacidad de innovar para descubrir nuevas formas de servir a los clientes, integrar a los empleados para lograr una posición de futuro compartida de la organización y, por ende, aumentar el retorno de los accionistas CÓMO CRECEN LAS ORGANIZACIONES Las empresas tienen diferentes formas para encontrar alternativas de crecimiento: las internas, construidas a partir de las capacidades y recursos propios de la organización y, las externas, dadas por las oportunidades que ofrece el entorno de la compañía. 28

37 No todas las alternativas de crecimiento identificadas por una empresa aplican de igual forma para todas, y tampoco hay unas alternativas mejores que otras: lo que es exitoso para una compañía puede ser un fracaso rotundo para otra. El modo de crecimiento es una manera de ejecutar una estrategia de crecimiento y este dependerá de los objetivos estratégicos de la empresa, de sus recursos y capacidades internas, de las oportunidades que tenga en la industria y de la experiencia acumulada en el tiempo. Una buena estrategia no garantiza el éxito. Es posible poseer una buena estrategia para la organización pero el proceso de implantación de la misma es crucial, al igual que la atención que se ponga al desarrollo del proceso, a los cambios que se presentan en el sector, a la demanda de los clientes y a la competencia. Esto es lo que permite un resultado acorde con las expectativas planteadas desde la formulación. El crecimiento no es un fin en si mismo de la empresa pero si muestra su capacidad de supervivencia y adaptación al entorno. Diferentes escuelas han estudiado el fenómeno del crecimiento y como se detallará a continuación, todas ellas aportan elementos que es necesario tener en consideración a la hora de plantear estrategias de crecimiento para las empresas Enfoque de la microeconomía. La empresa es la unidad básica de la economía, junto con los hogares o unidades familiares, y es objeto de estudio de la 29

38 Microeconomía. La teoría macroeconómica ha considerado la empresa como un agente decisor que tiene unos objetivos específicos, normalmente, la maximización de los beneficios. En los modelos macroeconómicos generalmente se considera que las empresas son homogéneas y que tienen unos objetivos claros. La empresa se limita a una mera función de producción que el empresario trata de optimizar. El crecimiento de la empresa, según este enfoque, no es más que el resultado de un ajuste de la empresa a un tamaño óptimo de producción y la optimización de una función de los costos de producción a corto plazo. En estos modelos se ignora que las empresas están integradas por personas, con capacidades y conocimientos desarrollados en el transcurso del tiempo y, además, ignoran que las empresas son heterogéneas en términos de personas, recurso y capacidades, dimensiones que son críticas tanto para explicar la evolución reciente de una organización como a la hora de evaluar su futuro Enfoque basado en los recursos acumulados en el tiempo. E. Penrose planteó en 1959, en su libro La Teoría del Crecimiento de la Firma, que lo que explica el crecimiento de las organizaciones es la acumulación de recursos en el tiempo y que ello es lo que diferencia a una empresa de otra. Este autor se basó en la teoría de desarrollo económico planteada por Schumpeter en Para Penrose, el empresario tenía como labor la identificación de oportunidades de crecimiento en el entorno y con base en ello debería reorientar los recursos y capacidades de la organización, actividad que él denomina integración de recursos. Sin embargo, destaca en su análisis que los recursos directivos de una organización son escasos y que ellos son los que frenan el desarrollo y crecimiento de una empresa. El papel fundamental para lograr el crecimiento lo tiene el 30