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1 Contratos forward Estrella Perotti, MBA Investigador Senior Bolsa de Comercio de Rosario 1. Nociones Generales Un contrato forward es un derivado particularmente simple. Se trata de un acuerdo de comprar o vender un determinado activo en un momento futuro y a un precio futuro especificado. Este puede verse como la contra cara de un contrato spot o de contado, el cual es un acuerdo para comprar o vender un determinado activo hoy. Un contrato forward es negociado en los mercados over the counter (OTC) por lo general entre dos instituciones financieras o entre una institución financiera y uno de sus clientes. Una de las partes de un contrato forward asume un posición long (compradora) por la cual acuerda comprar el activo subyacente en un determinado momento futuro y a un precio especificado. La otra de las partes asume una posición short (vendedora) y acuerda vender el activo el mismo día y al mismo precio. El precio en un contrato forward es conocido como delivery price o precio de entrega. En el momento en el que el contrato es cerrado, el precio de entrega se determina de manera tal que el valor del contrato forward para ambas partes sea cero 1. Esto significa que al inicio, el costo es cero cualquiera sea la posición asumida (long o short). 2. Tipos de contratos forward Los mercados Over the Counter son mercados gigantescos. Los niveles operados en ellos superan ampliamente el producto bruto mundial. A junio de 2007 se habían negociado en este tipo de mercados de derivados más de 5 trillones de dólares en valor nocional, tal como puede observarse en el cuadro 1 Más adelante se explicará la manera de calcular el precio de entrega

2 adjunto. La negociación de contratos forwards participa en el 11% aproximadamente. Los forwards se comercializan para distintos tipos de activos subyacentes, como por ejemplo, metales, productos energéticos, cereales, divisas, bonos, tasa de interés, acciones individuales, portafolios e índices accionarios. Los subyacentes suelen agruparse en cuatro grupos: commodities, divisas, tasa de interés y acciones. Los forwards más negociados son los de tasa de interés denominados forward rate agreements (FRAs), seguidos por los de monedas, commodities y acciones. Cuadro1. Cantidad subyacente derivados Over the Counter por categoría de riesgo e instrumento (en billones de US $) Nocional subyacente Instrumento Jun-05 Jun-06 Jun-07 Total de contratos $ ,00 $ ,00 $ ,00 Foreign Exchange contracts $ ,00 $ ,00 $ ,00 Forward and forex swaps $ ,00 $ ,00 $ ,00 Interest rate contracts $ ,00 $ ,00 $ ,00 Forward rate agreements $ ,00 $ ,00 $ ,00 Equity- linked contracts $ 4.551,00 $ 6.782,00 $ 9.202,00 Forward and swaps $ 1.086,00 $ 1.430,00 $ 2.599,00 Commodity contracts $ 2.940,00 $ 6.394,00 $ 7.567,00 forward and swaps $ 1.748,00 $ 5.938,00 $ 7.141,00 Otros $ ,00 $ ,00 $ ,00 Fuente: Bank For International Settlement (BIS) 2.1 Forward Rate Agreements Los contratos forward sobre tasa de interés son habitualmente denominados Forward Rate Agreements (FRAs). Estos derivados permiten a las partes fijar una tasa de interés que entrará en vigencia en el futuro. Un FRA es un contrato en el que se fija la tasa de interés que se aplicará a un valor nominal en el futuro, durante un período determinado (tiempo al vencimiento del contrato). El valor nominal nunca cambia de manos, sólo se utiliza a fin de determinar el monto contra el que se liquida la transacción. Trataremos este tipo de derivados de manera particular en nuestros próximos artículos. 2

3 2.2 Forwards sobre commodities Los forwards sobre commodities son habitualmente utilizados por agentes económicos de la cadena de comercialización de las mercaderías. Por ejemplo, procesadores o industriales que desean fijar el costo de una materia prima o productores que desean establecer un precio de venta. Estos contratos son diseñados con la intención de realizar la entrega de la mercadería en el futuro (y su pago). No es habitual que las partes decidan terminar el acuerdo antes del vencimiento. 2.3 Forward sobre acciones, índices accionarios o carteras Los forward sobre acciones funcionan de la misma manera que cuando negociamos commodities. Existen además, forwards sobre portafolios y sobre índices accionarios. Los forwards sobre portafolios y sobre índices accionarios son más difíciles de entregar que los forwards sobre una acción individual 1. Es por esta razón que los forwards pueden ser cancelados por diferencia de precio (cash settlement). 2.4 Forward sobre divisas Los forwards sobre divisas son ampliamente utilizados por bancos y empresas para administrar el riesgo de variaciones en las relaciones cambiarias entre las distintas monedas. 2.5 Ejemplo de contratación forward Supongamos que es 20 de Diciembre del año XX y el tesorero de una corporación norteamericana se entera de que la empresa recibirá un millón de libras esterlinas dentro de tres meses (20 de marzo) y quiere cubrirse contra los movimientos del mercado. El tesorero podría contactarse con un banco y descubrir que la tasa de cambio para un contrato forward sobre moneda extrajera (libras esterlinas) a tres meses es de y acuerda vender un millón de libras. La corporación acaba de tomar una posición short en un contrato forward sobre libras esterlinas. Esta ha acordado que al 5 de julio venderá un millón de libras al banco a cambio de millones de dólares. El banco posee una posición compradora o long sobre el contrato forward y ha acordado comprar un millón de libras esterlinas el 20 de marzo, pagando por ella millones de dólares. Ambas partes han realizado un acuerdo contractual. En los contratos forward sobre monedas también se debe especificar si el contrato al vencimiento prevé la entrega o si se cancela por diferencia de 1 La razón es simple, un portafolio o índice están compuestos por muchas acciones en proporciones específicas. Para realizar la entrega habría que tener las proporciones exactas de todas las acciones que componen el portafolio. 3

4 precio. Suponga que al vencimiento el tipo de cambio dólar por libra es de US $ 1.96 y que el contrato se cancela por diferencia de precio. Entonces, la empresa de nuestro ejemplo, recibirá por la diferencia de tipo de cambio x ( ) = US $ Con podrá comprar dólares a los que debe sumar la cantidad recibida por el forward y de esta manera obtendrá los US $ 2.05 millones que implican un tipo de cambio igual a $ 2.05 dólares por libra. 3. El precio forward El precio forward es el precio de entrega o delivery price que se aplicaría si el contrato fuera cerrado en ese momento. En nuestro ejemplo, el 20 de diciembre, dólares por libra es el precio forward de un contrato forward que involucra la entrega de libras esterlinas el 20 de marzo. Es importante distinguir la diferencia entre precio forward (forward price) y precio de entrega (delivery price). Los dos son lo mismo en el momento en que el contrato se cierra, pero es muy probable que sean diferentes tiempo después. En nuestro ejemplo de moneda extranjera, el 20 de diciembre, el forward price y el delivery price son iguales a para un contrato con fecha de entrega 20 de marzo. Sin embargo, si consideramos por ejemplo el 20 de enero, fecha en la que el contrato tiene un mes de existencia, el delivery price continúa siendo El forward price es el precio de la libra esterlina el 20 de enero para un contrato al cual le restan aún dos meses para su entrega. En general, este precio no será igual a Si el tipo de cambio se ha incrementado entre el 20 de diciembre y el 20 de enero, el forward price tenderá a ser superior a , si el tipo de cambio se depreció entre dichas fechas, el forward price tenderá a ser inferior a Los contratos forward suelen negociarse telefónicamente. Cada intermediario ofrece cotizaciones para comprar y vender cierto tipo de forward, haciendo un mercado para dicho producto. Este rol se denominada hacedor de mercado (market maker). Los market makers brindan liquidez ofreciendo negocios tanto para comprar como para vender. El precio de compra (bid) es más bajo que el precio de venta (ask u offer). Por ejemplo, JP Morgan ofrece comprar un forward por 1 millón Libras con vencimiento en 3 meses a $ dólares por libra y vender el mismo producto a $ dólares por libra. La diferencia entre el precio bid y el ask (bid/ask spread) es justamente la recompensa del intermediario (también conocido como dealer) por la liquidez que ofrece. 4

5 4. Resultado de un contrato forward Consideremos un operador que ha concretado una operación long en un contrato forward el 20 de enero de XX para comprar 10 mil toneladas de soja dentro de cinco meses a un valor de US $ 250. El contrato obliga al operador a compra 10 mil toneladas de soja pagando por las mismas US $ Cuáles son sus resultados posibles? Si la cotización de la soja se eleva, digamos a US $ 255, al momento de la finalización del contrato, el operador ganaría dólares (US $ US $ ). Similarmente, si el spot hubiese caído a por ejemplo 245 al cabo de los 150 días, el operador hubiese perdido dólares debido a que el contrato forward obligaría al operador a pagar 5 dólares más por tonelada que el valor de mercado. En general, el resultado de una posición long en un contrato forward sobre una unidad de un activo determinado es: R L = S t K Donde K es el precio de entrega S t es el precio spot de un activo al vencimiento del contrato Esto es así debido a que el titular del contrato está obligado a comprar un activo de valor S t, al valor K. Similarmente, el resultado de una posición short en un contrato forward de una unidad de un activo determinado es: R S = K S t Este pago puede ser positivo o negativo, como lo muestra la figura 1.1. Debido a que el costo de ingreso en un forward es cero, el resultado de un contrato es el total de ganancias o pérdidas del operador. 5

6 Figura 1.1 Gráficos de resultado de una posición forward. Payoff Payoff 0 K St 0 K St (a) Long position (b) Short position 5. Forward price y Spot price Como todos sabemos, un derivado es un contrato cuyo precio depende del valor del activo subyacente; por tanto, la relación entre el precio spot y el forward es simple y directa. En este apartado ilustraremos la razón de por qué ambos valores están relacionados. Considerando contratos forwards sobre oro. Supongamos que el precio disponible (o spot) del oro es de 800 dólares por onza y que la tasa libre de riesgo para inversiones a un año de duración es del 5% anual. Cuál es el precio razonable para un contrato forward de oro a un año? Asumiendo que no incurriremos en ningún tipo de gastos más que los financieros por mantener el oro en nuestro poder, derivamos que el posible valor futuro de una onza sería: Precio forward oro = Spot + Cf = (800 x 5%) = US $840 Ahora bien, supongamos que el precio forward a un año es de 850 dólares por onza. Un operador, habiendo determinado el valor teórico del contrato forward puede tomar inmediatamente las siguientes acciones: - Pedir prestado 800 dólares a una tasa del 5% anual - Comprar una onza de oro - Realizar una posición short en un contrato forward para vender una onza de oro a 850 dólares dentro de un año. 6

7 El interés de los 800 dólares que hemos tomado prestado (asumiendo una 5% capitalización anual) 800 es de 40 dólares. El operador puede, por lo 100 tanto, utilizar 840 dólares de los 850 que obtendrá por la onza de oro dentro de un año para cancelar el préstamo. El remanente de 10 dólares sería su ganancia. Cualquier precio forward a un año será superior a 840 dólares lo que permitirá realizar esta beneficiosa estrategia de arbitraje teniendo en cuenta los supuestos anteriormente mencionados. Supongamos a continuación que el precio forward es de 800 dólares. Un inversor cuyo portfolio incluye al oro puede: - Vender oro a 800 dólares la onza - Invertir el producido al 5% - Realizar una posición long en un contrato forward para recomprar el oro dentro de un año a 800 dólares la onza. Cuando esta estrategia es comparada con la alternativa de conservar el oro en el portfolio por un año observamos que la inversión es mejor que 40 dólares por onza. En cualquier situación donde el precio forward sea inferior a 840 dólares, el inversor tiene un incentivo para vender el oro e ingresar en una posición long en forwards en la manera en que se ha descrito. La primer estrategia es más beneficiosa cuando el precio forward a un año del oro es superior a 840 dólares. Como muchos operadores intentarán tomar ventaja de esta estrategia, la demanda por short forwards se incrementará y el precio forward del oro a un año caerá. La segunda estrategia es más beneficiosa para todo inversor que posea oro en su portfolio cuando el precio forward a un año es inferior a 840 dólares. Como este inversor intentará tomar ventaja de esta estrategia, la demanda por long forward contracts se incrementará y el precio forward de contratos a un año subirá. Asumiendo que los inversores particulares siempre tratarán de tomar ventaja de las oportunidades de arbitraje, concluimos que la actividad de los operadores debería ocasionar que el precio forward del oro a un año sea exactamente 840 dólares. Cualquier otro precio superior o inferior dará lugar a oportunidades de arbitraje Riesgo de incumplimiento Cuando se pacta un contrato forward, las partes están asumiendo riesgo de incumplimiento. Recuerde que los términos del contrato se definen hoy para ser cumplidos en el futuro. 2 Nuestro argumento toma la suposición simplificada de que la tasa de interés sobre un fondo prestado es la misma que la tasa de interés de invertir ese fondo en otros activos, es decir, la tasa de pedir o dar prestado es la misma. 7

8 La exposición crediticia es la cantidad en riesgo durante la vida de un determinado instrumento financiero. Es decir, es el valor del activo en el momento actual, si es positivo: Exposición = Máx (V t, 0) Donde V t es el valor actual del activo financiero La exposición potencial representa la exposición al riesgo sobre alguna fecha futura. Como un contrato forward tiene valor cero al inicio, estará expuesto al riesgo de incumplimiento aquella parte que se esté beneficiando por la operación a futuro oportunamente realizada. Para ilustrar cómo el riesgo de crédito afecta a los forwards, considere un contrato sobre petróleo con vencimiento en 180 días, en el cual el comprador recibirá barriles de crudo. La cotización del barril es de US $92. Suponga que al vencimiento del contrato el precio spot es $95 por barril. Sin embargo, el comprador del forward pagará los barriles a razón de $92 o equivalentemente pagará $ por 10 mil barriles. Si el vendedor no cumple con el acuerdo, entonces el comprador deberá salir al mercado spot y adquirir el petróleo al precio actual, teniendo que pagar $ por los 10 mil barriles. La pérdida del comprador del forward se reduce a la diferencia entre el precio pactado en el acuerdo y el precio de mercado al momento del vencimiento, es decir $ 30,000. $ $ = ($30.000) Esta es la pérdida que surge como consecuencia del incumplimiento del vendedor al momento de vencimiento del contrato forward. Antes del vencimiento, existe la posibilidad de incumplimiento de la contraparte y para evaluar sus consecuencias bastará con calcular el valor del contrato forward. Por ejemplo, si en un momento determinado durante la vida del contrato el precio del crudo fuese $ 93, la exposición crediticia sería: $ $ = ($10.000) En ese caso, la potencial pérdida del comprador del forward por el incumplimiento de su contraparte es $ En las situaciones descriptas, el vendedor del forward no enfrenta riesgo de incumplimiento porque los pagos que él debe realizar al comprador son mayores que los pagos que el comprador realizará. Si el precio del crudo fuese 8

9 inferior a $92 el barril, entonces sería el vendedor del forward el que estaría expuesto al riesgo de incumplimiento. En resumen, se puede decir que la pérdida ocasionada por el incumplimiento de una de las partes antes del vencimiento del contrato forward es el costo de reposición de dicho contrato. Esto significa que si el precio del forward subió (bajó) el comprador (vendedor) perderá dinero al reponer el contrato incumplido. La forma de administrar el riesgo de crédito puede variar y debe ser establecida por las partes del contrato. 7. Conclusiones El mercado de forwards es parte del mercado OTC y sus participantes pueden clasificarse en dos grandes grupos: usuarios finales (hedgers) e intermediarios. Los usuarios finales son las empresas, organizaciones sin fines de lucro o gobiernos que tienen, en general, algún problema de administración de riesgo y buscan a los intermediarios para que les ofrezcan un producto financiero que les ayude en tal situación. Los intermediarios a cambio de brindar liquidez al mercado intentan capturar la diferencia entre el precio de compra y el de venta. Los forwards se comercializan para distintos tipos de activos subyacentes, como pueden ser metales, productos energéticos, cereales, divisas, bonos, tasa de interés, acciones individuales, portafolios e índices accionarios. Los forwards son contratos bilaterales que incluyen la posibilidad de que alguna de las contrapartes no cumpla con sus obligaciones. La pérdida ocasionada por el incumplimiento de una de las partes antes del vencimiento del contrato forward es el costo de reposición de dicho contrato, medido como la diferencia entre el precio pactado y el precio de mercado actual del contrato. 8. Bibliografía Jorion, Phillipe. Financial Risk Manager Handbook 4 th Edition. John Willey & Sons, Inc, Hull, John. Introducción a los mercados de futuros y opciones (4ta edición). Prentice Hall,

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