RESUMEN DE CLASIFICACIÓN

Transcripción

1 S.A. Contenido: Resumen de la Clasificación Fortalezas y Factores de Riesgo Antecedentes de la Compañía Modelo de Negocios 5 Proyectos 6 Análisis Financiero 6 Características de los Instrumentos 10 Anexos 11 Analista responsable: Maricela Plaza mplaza@icrchile.cl Primer Informe de Clasificación Mayo 2013

2 Clasificación Instrumento: Clasificación Tendencia Línea de Bonos en proceso de inscripción AA- Estable Historia Clasificación Instrumento: Actual Anterior Línea de Bonos en proceso de inscripción AA- N/A RESUMEN DE CLASIFICACIÓN ICR Clasificadora de Riesgo ha acordado clasificar en Categoría AA- con Tendencia Estable, la Solvencia y Línea de Bonos en proceso de inscripción de SOCIEDAD DE S.A. (en adelante SRC, la Sociedad o la Compañía). SRC es una sociedad dedicada al arriendo de locales comerciales. Pertenece en un 100% a los Grupos familiares de los hermanos Felipe, Carolina y Juan Pablo del Río, quienes utilizan SRC como vehículo de renta inmobiliaria de la familia. Los hermanos del Río tienen participación, además, en Falabella (retail), Rigel (compañía de seguros) y Derco (automotriz). La Compañía nace de la fusión de 2 empresas inmobiliarias, Inmobiliaria La Serena y Prodeco, las que hasta el año 2010 funcionaban en forma independiente. Durante el año 2011, ambas inmobiliarias se fusionan y adoptan el nombre de Sociedad de Rentas Comerciales (SRC). Ese mismo año, los activos inmobiliarios de Derco se traspasan a Sociedad Inmobiliaria Vespucio. Finalmente, durante el 2012, SRC reúne a las tres sociedades: Inmobiliaria La Serena, Prodeco e Inmobiliaria Vespucio. La clasificación de SRC se sustenta sobre la base de los siguientes factores: Estados Financieros: 31 de marzo de 2013 La estructura de sus contratos: de largo plazo, con duración promedio de 20 años y con plazo remanente promedio de 12 años. Sólida cartera de clientes: SRC mantiene una cartera de clientes compuesta por compañías con amplia participación de mercado dentro de sus respectivas industrias (Derco, Sodimac, Líder, Johnson s, Unimarc, Casa & Ideas, Doggis, Forus, Imperial, Banco de Chile, Entel, Movistar, Claro y DirecTV, entre otros). Respaldo del Grupo controlador: El Grupo controlador mantiene participación del 7,87% en Falabella, lo que les ha permitido percibir importantes dividendos. Estabilidad de flujos: El modelo de negocios de SRC que consiste en renta inmobiliaria de largo plazo y una sólida cartera de clientes, le permite mantener un acotado riesgo de variabilidad e incobrabilidad. Esto ha influido directamente en la estabilidad financiera de SRC, una compañía con bajo endeudamiento (0,25 veces a marzo de 2013), alta cobertura de gastos financieros netos (44,08 veces a marzo de 2013) y una deuda financiera neta sobre Ebitda disminuyendo durante el período analizado (1,47 veces a marzo de 2013). A marzo de 2013 los ingresos de SRC alcanzaron a $1.899 millones ($1.802 millones a marzo de 2012), el Ebitda 1 fue de $1.629 millones ($1.560 millones a marzo 2012) y la utilidad de $1.695 millones ($544 millones a marzo de 2012). En relación a los pasivos de la Compañía, estos alcanzaron a $ millones, un 8,3% inferior a los de diciembre 2012, estructurados en un 37,3% en el corto plazo y un 62,7% al largo plazo. El pasivo está compuesto primordialmente por deuda financiera (Banco Estado principalmente) y por deuda con empresas relacionadas (Dercorp básicamente). La Compañía mantiene presencia en ocho regiones del país a través de 17 propiedades, con un total de m 2 y 1 Ebitda = Ingresos de Explotación Costos de Explotación Gastos de Administración y Ventas + Depreciación del Ejercicio 2

3 m 2 construidos, finalizando el año 2012 con una participación de mercado de 1,4% 2. Para este año, la Compañía tiene en carpeta el desarrollo de tres proyectos en lugares estratégicos de Santiago, que tienen una superficie total de m 2 aproximadamente, de los cuales m 2 corresponden a superficie arrendable. El desarrollo de estos proyectos considera una inversión sobre las UF La política de inversión de la Compañía, es invertir en proyectos con cap rate 3 superior a UF + 8%. SRC busca efectuar una emisión de bonos en el mercado local por un monto total de UF , que tiene como destino principal el refinanciamiento de pasivos de corto y largo plazo, incluyendo el pago de sus obligaciones con Banco Estado y con empresas relacionadas. Además, parte de los recursos se utilizarán en el financiamiento de proyectos de renta inmobiliaria. DEFINICIÓN DE CATEGORÍAS CATEGORÍA AA Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una muy alta capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, la cual no se verían afectada en forma significativa ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía. La subcategoría - denota una menor protección dentro de la Categoría AA. La opinión de ICR Chile Clasificadora de Riesgo, no constituye en ningún caso una recomendación para comprar, vender o mantener un determinado instrumento. El análisis no es el resultado de una auditoría practicada al emisor, sino que se basa en información pública remitida a la Superintendencia de Valores y Seguros, a las bolsas de valores y en aquella que voluntariamente aportó el emisor, no siendo responsabilidad de la clasificadora la verificación de la autenticidad de la misma. 2 Participación sobre superficie arrendable. Corresponde a información entregada por la Compañía. 3 Cap rate = Arriendo anual / Inversión 3

4 FORTALEZAS Y FACTORES DE RIESGO Fortalezas Contratos de Largo Plazo: SRC mantiene contratos con sus clientes con duración promedio de 20 años y plazo remanente promedio de 12 años. Clientes de Primer nivel: SRC mantiene una cartera de clientes compuesta por compañías con amplia participación de mercado en su industria. Algunos de sus clientes son: Derco, Sodimac, Líder, Johnson s, Unimarc, Casa & Ideas, Poder Judicial, Doggis, Forus, Imperial, Banco de Chile, Entel, Movistar, Claro, DirecTV. Estable generación de flujos. El modelo de negocios que mantiene la Compañía, le permite estabilidad en gran parte de sus flujos. Aproximadamente el 95% de sus ingresos son fijos. Respaldo del grupo controlador. El grupo controlador posee un patrimonio superior a US$1.900 millones considerando sólo la inversión en Falabella, lo que les permitió percibir dividendos por US$40 millones aproximadamente, en Factores de Riesgo Riesgo de vacancia. Por las características de la industria en la que participa SRC, podría llegar a producirse riesgo de vacancia sobre las propiedades de la Compañía. Sin embargo, en la actualidad, este riesgo está controlado a través de contratos de largo plazo, que a su vez, se van renovando con amplia antelación a su vencimiento. A diciembre de 2012 la vacancia total fue de 0,92% 4. Riesgo de siniestralidad: La Compañía se cubre de este riesgo, a través de la contratación de seguros sobre sus propiedades con Compañías como Liberty Seguros, RSA, BCI Seguros, Mapfre. ANTECEDENTES DE LA COMPAÑÍA SRC es una sociedad dedicada al arriendo de locales comerciales, cuyos accionistas, a marzo de 2013, fueron DT Inmobiliaria S.A y Vitacura Dos S.A., con el 99,79% y 0,21% de participación respectivamente. Estas empresas pertenecen a los Grupos familiares de los hermanos Felipe, Carolina y Juan Pablo del Río, quienes utilizan SRC como vehículo de renta inmobiliaria de la familia. Los hermanos del Río tienen participación, además, en Falabella (retail), Rigel (compañía de seguros) y Derco, (automotriz), administradas a través de Dercorp. SRC nace de la fusión de dos empresas inmobiliarias, Inmobiliaria La Serena y Prodeco, las que hasta el año 2010 funcionaban en forma independiente. Durante el año 2011 ambas inmobiliarias se fusionan y adoptan el nombre de Sociedad de Rentas Comerciales (SRC). El mismo año, los activos inmobiliarios de Derco se traspasan a Sociedad Inmobiliaria Vespucio. Finalmente, durante el 2012, SRC reúne a las tres sociedades: Inmobiliaria La Serena, Prodeco e Inmobiliaria Vespucio (Gráfico 1). Inmobiliaria La Serena Prodeco Derco 2010 SRC Soc. Inmobiliaria Vespucio 2011 SRC 2012 Gráfico 1: Esquema formación SRC (Fuente: Confección propia con información de SRC) 4 Considera propiedades de Mall La Serena y de Ex Prodeco y Derco. 4

5 La Compañía tiene presencia en ocho regiones del país a través de 17 propiedades, con un total de m 2 y m 2 construidos, finalizando el año 2012 con una participación de mercado de 1,4% (participación sobre la superficie arrendable). El detalle de sus propiedades es el siguiente: Región Número de Propiedades m 2 Región de Coquimbo Región Metropolitana Región de O Higgins Región del Bío-Bío Región de la Araucanía Región de los Ríos y de los Lagos Región de Aysén TOTAL Tabla 1: Propiedades SRC (Fuente: SRC) La estrategia de SRC incluye una política de contratos de largo plazo, con una duración promedio de 20 años. A la fecha, estos contratos mantienen un plazo remanente promedio de 12 años aproximadamente. Con respecto a sus clientes, entre ellos se encuentran: Derco, Sodimac, Líder, Johnson s, Unimarc, Casa & Ideas, Poder Judicial, Doggis, Forus, Imperial, Banco de Chile, Entel, Movistar, Claro, DirecTV. La estructura organizacional de SRC está conformada de la siguiente manera: Gráfico 2: Estructura Organizacional (Fuente: SRC) MODELO DE NEGOCIOS SRC mantiene un plan de negocios orientado a la generación de flujos estables y de largo plazo. En su modelo de negocios prima: (1) La renta inmobiliaria de largo plazo; (2) los clientes de primer nivel; (3) el desarrollo de proyectos compartidos y (4) una generación de flujos estable. Al respecto: (1) Renta Inmobiliaria de largo plazo: La Compañía mantiene contratos a largo plazo (20 años promedio y pactados en UF para mantener cobertura ante la inflación) los que, en general, se van renovando con bastante anterioridad a su vencimiento (Tabla 2). Esto permite, además, mantener índices de vacancia controlados (1,55% en Mall La Serena y un 0,92% en las propiedades Ex Prodeco y Derco, a diciembre de 2012). (2) Clientes de primer nivel: SRC mantiene una cartera de clientes con buena posición de mercado y con respaldo de sus respectivos grupos controladores (Tabla 2). (3) Desarrollo de Proyectos Compartidos: SRC desarrolla proyectos de renta inmobiliaria compartiendo la inversión en la construcción y en los gastos asociados. En estos proyectos, SRC es dueño de los terrenos y la inversión en construcción (acondicionamiento del terreno y/o infraestructura) y los seguros son compartidos por ambas partes. Para llevar a cabo este tipo de proyectos, SRC mantiene definidos sus criterios de desarrollo inmobiliario, los que dicen relación a la duración de los contratos, a la ubicación del proyecto y a algunos indicadores específicos. 5

6 (4) Estable generación de flujos: Con este modelo de negocios, SRC ha mantenido un nivel estable de flujos, con un acotado riesgo de variabilidad, considerando los contratos a largo plazo y la cartera de clientes con la que cuenta. Arrendatario Grupo Controlador Monto arriendo 2012 (UF/mes) Duración contrato (años) Plazo remanente contrato (años) Derco Del Río Sodimac Falabella Líder Walmart Unimarc Saieh Cencosud Paulmann Poder Judicial Gobierno Banco de Chile Luksic Forus Swett Claro Slim Entel Hurtado Otros Otros Total Tabla 2: Detalle principales arriendos de SRC (Fuente: SRC) PROYECTOS Para este año, la Compañía tiene en carpeta el desarrollo de tres proyectos en lugares estratégicos de Santiago, que tienen una superficie total de m 2 aproximadamente, de los cuales m 2 corresponden a superficie arrendable. El desarrollo de estos proyectos considera una inversión sobre las UF , que será financiada, en parte, a través de la emisión de bonos. ANÁLISIS FINANCIERO Considerando que SRC nace tras la fusión de Inmobiliaria La Serena y de Prodeco, se ha considerado en este análisis la situación financiera de ambas empresas hasta el año 2010, la de SRC durante 2011, y la de SRC más los activos inmobiliarios de Derco durante el I. Estado de Resultado Ingresos Los ingresos a diciembre de 2012 aumentaron un 49,1% 5 con respecto al período anterior (Gráfico 3). Derco aporta con parte de este incremento luego que SRC pasara a reunir a las tres Compañías en 2012: Inmobiliaria La Serena y Prodeco (que ya se habían fusionado en 2011), más Inmobiliaria Vespucio (que contiene los activos inmobiliarios de Derco a partir del segundo semestre de 2012). Del total de ingresos a diciembre 2012, el 31% proviene del segmento Automotriz (Derco), el 63% desde Retail (Sodimac, Líder, Johnson s, Unimarc, Casa & Ideas, Doggis, DHouse, Forus, Imperial y otros) y el 6% restante desde otros servicios (Banco de Chile, Entel, Movistar, Claro, Direct TV y otros) 6. En relación a los ingresos a marzo de 2013, estos se incrementaron un 5,4% al compararlos con el mismo trimestre del año anterior (Gráfico 3). Nuevamente, Derco aporta con parte de este incremento tras la incorporación de sus activos inmobiliarios. 5 Estados financieros a diciembre de 2011 se encuentran expresados en FECU; Estados financieros diciembre de 2012 se encuentran expresados en IFRS e incorpora los activos inmobiliarios de Derco a partir del segundo semestre de Fuente: SRC 6

7 Ingresos de Explotación (MM$) Dic-10 (Prodeco + La Serena) Dic-11 (SRC Fecu) dic-12 (SRC Mar-12 Resultados Gráfico 3: Ingresos (Fuente: Confección propia con información de Estados Financieros) En términos de resultados, las variaciones de la ganancia bruta 7 y resultado operacional 8 (Gráfico 4) dicen directa relación con la incorporación de los activos de Derco. En cuanto al margen bruto 9 y margen operacional 10, estos fueron de 82,7% y 68,5% respectivamente (Gráfico 5) a marzo de Dic-10 (Prodeco + La Serena) Resultados (MM$) Dic-11 (SRC Fecu) dic-12 (SRC Mar-12 Ganancia bruta Resultado Operacional Utilidad del Ejercicio ,0% 80,0% 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% 81,7% 79,1% 60,8% 59,2% 58,2% Dic-10 (Prodeco + La Serena) Dic-11 (SRC Fecu) 74,0% Margen Bruto Márgenes (%) dic-12 (SRC 83,4% 82,7% 70,0% Margen operacional Mar-12 68,5% Gráfico 4: Resultados (Fuente: Confección propia con información de Estados Financieros) Gráfico 5: Márgenes (Fuente: Confección propia con información de Estados Financieros) Respecto a la utilidad del ejercicio, ésta aumentó desde $544 millones a marzo de 2012 a $1.695 millones a marzo de 2013, producto principalmente del beneficio tributario por $451 millones y de los menores costos financieros (con la incorporación de los activos inmobiliarios de Derco, SRC pasa a contabilizar el leasing financiero que hasta el 2012 contabilizó Derco directamente. Esta contabilización, a marzo de 2013 incluyó reconocimiento de IVA Crédito Fiscal, con lo cual se rebajó el costo financiero por $67 millones aproximadamente). 7 Ganancia bruta = Ingresos de explotación Costos de explotación 8 Resultado operacional = Ganancia bruta Gasto de administración 9 Margen bruto = Ganancia bruta / Ingresos de explotación 10 Margen operacional = Resultado operacional / Ingresos de explotación 7

8 Ebitda Respecto al Ebitda 11, la Compañía muestra niveles crecientes a partir del año A marzo de 2013, el Ebitda fue de $1.629 millones, un 4,4% superior respecto al mismo trimestre del año anterior. El margen Ebitda alcanzó un 85,8% (Gráfico 6), margen similar al de marzo Ebitda (MM$) y margen de Ebitda (%) Dic-10 (Prodeco + La Serena) Dic-11 (SRC Fecu) dic-12 (SRC Mar-12 Ebitda ,0% 90,0% 80,0% 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% Margen Ebitda 69,11% 69,30% 75,4% 86,6% 85,8% Gráfico 6: Ebitda y Margen de Ebitda (Fuente: Confección propia con información de Estados Financieros) II. Activos y Pasivos La Compañía mantiene activos por $ millones a marzo de 2013, los que, por la naturaleza del negocio, corresponden mayoritariamente a activos fijos (terrenos, edificios y construcciones). Respecto al activo circulante, la Compañía mantiene cuentas comerciales por cobrar equivalentes al 0,6% del total de activos, y cuyo vencimiento es mayoritariamente menor a tres meses. Respecto a los pasivos de la Compañía, después de la fusión de Inmobiliaria La Serena y Prodeco en 2011, el pasivo exigible de la Compañía totalizó $ millones, (Gráfico 7), estructurada en un 45,8% en el corto plazo y un 54,2% en el largo plazo. Pasivos y deuda financiera neta (MM$) Dic-10 (Prodeco + La Serena) Dic-11 (SRC dic-12 (SRC Pasivos Totales Deuda Financiera Neta Gráfico 7: Deuda financiera y Pasivo exigible (Fuente: Confección propia con información de Estados financieros) 11 Ebitda = Resultado operacional + Depreciación del ejercicio 8

9 Con respecto al pasivo total de SRC, a marzo de 2013 éste disminuyó en 8,3% con respecto a diciembre de 2012 producto principalmente de la disminución de la deuda financiera, de las cuentas con empresas relacionadas y del pasivo por impuesto diferido. Del total de pasivos a marzo de 2013, el 49,7% corresponde a deuda financiera (corto y largo plazo) y el 19,9% a cuentas por pagar a entidades relacionadas. Al respecto: Deuda Financiera: La deuda financiera 12 de la Compañía totalizó $8.460 millones a marzo de 2013, un 6,4% inferior a los $9.034 millones registrados al cierre de diciembre de Corresponde a deuda contraída con Banco Estado, por la cual se mantiene hipoteca sobre el bien raíz Mall La Serena (construcciones). El detalle de los vencimientos a largo plazo de esta deuda es la siguiente: Amortización (UF) Intereses (UF) Cuota (UF) Cuentas por pagar a entidades relacionadas: Tabla 3: Perfil deuda Banco Estado (Fuente: SRC) Estas obligaciones totalizaron $3.385 millones a marzo de 2013 ($3.883 millones a diciembre de 2012), y corresponde a deuda contraída principalmente con Derco (empresa relacionada al controlador). Indicadores Financieros La Compañía ha mostrado estabilidad financiera, lo que se ha reflejado en los bajos niveles de endeudamiento en todos los períodos analizados (Gráfico 8); en los niveles de cobertura de gastos financieros netos 13, que a diciembre de 2012 alcanzó a 7,09 veces y 44,08 veces a marzo de 2013, tras la disminución de los gastos financieros producto del leasing financiero que mantenía Derco hasta 2012; en los niveles de deuda financiera neta sobre Ebitda (Gráfico 9). Endeudamiento Total (Nº de Veces) Endeudamiento Financiero Total (Nº de Veces) Endeudamiento Financiero neto (N de Veces) Endeudamiento (N de veces) 0,45 0,40 0,35 0,30 0,25 0,20 0,15 0,10 0,05 0,00 Dic-10 (Prodeco + La Serena) Dic-11 (SRC dic-12 (SRC 0,43 0,36 0,28 0,25 0,28 0,17 0,13 0,12 0,27 0,15 0,13 0,11 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 Deuda Financiera Neta / Ebitda (Nº de Veces) 2,95 Dic-10 (Prodeco + La Serena) 3,13 1,67 1,47 Dic-11 (SRC Fecu) dic-12 (SRC Gráfico 8: Endeudamiento (Fuente: Confección propia con información de Estados financieros) Gráfico 9: Deuda financiera neta sobre Ebitda (Fuente: Confección propia con información de Estados financieros) En términos de liquidez 14, ésta se mantiene en niveles de 0,26 veces y 0,17 veces a marzo de 2013 y diciembre de 2012 respectivamente, influido principalmente por la naturaleza del giro del negocio de SRC, donde los principales activos se 12 Deuda Financiera = Otros Pasivos Financieros Corrientes + Otros Pasivos Financieros no Corrientes 13 Cobertura de Gastos Financieros Netos = Ebitda/Gastos Financieros Ingresos Financieros 14 Liquidez = Activos Corrientes / Pasivos Corrientes 9

10 concentran en el largo plazo y existe bajo nivel de cuentas comerciales por cobrar dado que, o se reconoce directamente el ingreso en resultado o bien se refleja en pasivo cuando se percibe el arriendo por adelantado. CARACTERÍSTICAS DE LOS INSTRUMENTOS 1. Bonos SRC busca efectuar una emisión de bonos en el mercado local por un monto total de UF , que tiene como destino principal el refinanciamiento de pasivos, incluyendo el pago de sus obligaciones con Banco Estado y con empresas relacionadas. Además, parte de los recursos se utilizarán en el financiamiento de proyectos de renta inmobiliaria. La emisión contempla dos líneas de bonos, las que en conjunto no podrán realizar emisión mayor a UF : Línea Corta: UF a 10 años Línea Larga: UF a 30 años Esta futura emisión contempla las series: Serie A: 7 años con 3 años de gracia (vencimiento al 15 de julio de 2020) y con pago semestral de amortización e interés. El pago de intereses comenzará a partir de 2013 y las amortizaciones a partir de Serie B: 21 años con 10 años de gracia (vencimiento al 15 de julio de 2034) y con pago semestral de interés y amortización. El pago de intereses comenzará a partir de 2013 y las amortizaciones a partir de La opción de rescate anticipado se podrá ejercer por cambio de control directo o indirecto en SRC por parte de los actuales propietarios de la Compañía. Resguardos financieros: Endeudamiento total consolidado: Éste no deberá superar 1,5 veces. Negative Pleadge: No entregar más del 10% de los activos totales de la Compañía en garantía a un nuevo crédito financiero o a una nueva emisión de bonos, a partir de julio de Mantener los bienes de su activo y de sus filiales debidamente asegurados. 10

11 ANEXOS SRC FECU (MM$) SRC IFRS (MM$) Dic-11 Dic-11 mar- 12 dic-12 mar- 13 Activos Corrientes Activos No Corrientes Activos Totales Efectivo y Equivalentes Otros Activos Financieros Corrientes Pasivos Corrientes Pasivos No Corrientes Pasivos Totales Capital de Trabajo Deuda Financiera Corriente Deuda Financiera No Corriente Deuda Financiera Total Deuda Financiera Neta Patrimonio Ingresos de Explotación Costos de Explotación Margen Bruto Resultado Operacional Ingresos Financieros Gastos Financieros Gastos Financieros Netos Utilidad del Ejercicio Depreciación Razón Circulante 0,28 0,27 0,17 0,26 Endeudamiento Corto Plazo (Nº de Veces) 0,22 0,16 0,10 0,09 Endeudamiento Largo Plazo (Nº de Veces) 0,24 0,19 0,17 0,15 Endeudamiento Total (Nº de Veces) 0,46 0,36 0,28 0,25 Endeudamiento Financiero Corto Plazo (Nº de Veces) 0,05 0,04 0,04 0,03 Endeudamiento Financiero Largo Plazo (Nº de Veces) 0,18 0,13 0,10 0,09 Endeudamiento Financiero Total (Nº de Veces) 0,23 0,17 0,13 0,12 Deuda Corto Plazo / Deuda Total (%) 48,3% 45,8% 38,0% 37,3% Deuda Largo Plazo / Deuda Total (%) 51,7% 54,2% 62,0% 62,7% Ebitda Margen Ebitda 69,3% 86,6% 75,4% 85,8% Ebitda 12 meses Cobertura de Gastos Financieros (Nº de Veces) 7,82 7,85 6,88 39,65 Cobertura de Gastos Financieros Netos (Nº de Veces) 8,04 7,09 44,08 Deuda Financiera CP / Ebitda (Nº de Veces) 0,74 0,46 0,41 Deuda Financiera LP / Ebitda (Nº de Veces) 2,69 1,26 1,18 Deuda Financiera Total / Ebitda (Nº de Veces) 3,43 1,72 1,59 Deuda Financiera Neta / Ebitda (Nº de Veces) 3,13 1,67 1,47 Margen Bruto 79,1% 83,4% 74,0% 82,7% Margen operacional 59,2% 70,0% 58,2% 68,5% 11