Finanzas Estructuradas

Transcripción

1 FOR DISTRIBUTION ONLY Editor: Desktop: XXX XXX File Name: XXX Fideicomiso Hoteles Estelar Títulos Hoteles Estelar Informe de Calificación Índice Página Resumen de la Transacción 1 Factores Clave de las Calificaciones 1 Sensibilidad de las Calificaciones 2 Criterios Aplicados, Simulación y Suficiencia de la Información 2 Estructura Financiera y Legal de la Transacción 2 Análisis del Activo Subyacente 5 Análisis del Flujo de Caja y Seguimiento 7 Proyecciones Financieras 8 Riesgo de Contraparte 8 Calificaciones Resumen de la Transacción Finanzas Estructuradas CMBS / Colombia Serie Monto (millones) Plazo Tasa Calificación Perspectiva A COP años IPC+4,25% AAA(col) Negativa B COP años n.a. ibbb-(col) Negativa Total COP Las calificaciones se basan en información provista por el originador para el corte de junio 30 de Sin embargo, estas están sujetas a la documentación definitiva al cierre de la operación. Las calificaciones no son una recomendación o sugerencia directa o indirecta para comprar, vender o adquirir algún título valor. Fitch Ratings revisó la Perspectiva a Negativa desde Estable de las calificaciones de las series que componen los Títulos de Deuda Hoteles Estelar, emitidos por el Fideicomiso Hoteles Estelar por hasta COP millones. La calificación de la serie A contempla el pago final (ultimate) tanto de capital como de intereses. El alcance de la calificación de los títulos de la serie B contempla la capacidad del patrimonio autónomo para preservar el capital y entregarle un rendimiento al inversionista, que en este caso es Hoteles Estelar S.A., de acuerdo con los términos de la emisión. Factores Clave de las Calificaciones Informe Relacionado Fideicomiso Hoteles Estelar (Octubre 6, 2014). Analistas Silvana Vargas ext silvana.vargas@fitchratings.com María Paula Moreno ext maria.moreno@fitchratings.com José Luis Rivas ext joseluis.rivas@fitchratings.com Natalia O Byrne ext natalia.obyrne@fitchratings.com Tendencia Negativa en el Desempeño del Activo: Debido a presiones competitivas, los niveles de ocupación y tarifa media de alojamiento por habitación ocupada (ADR por sus siglas en inglés para average daily rate) no alcanzan las expectativas iniciales de los hoteles que conforman el activo subyacente, lo cual ha afectado al margen operativo. No obstante, la administración ha logrado revertir temporalmente esta tendencia. Fitch espera que la mejora en los márgenes se sostenga en el futuro; de lo contrario, las calificaciones podrían afectarse negativamente. Impacto Temporal en Niveles de Apalancamiento: El deterioro en los márgenes se ha traducido en el aumento de los niveles de apalancamiento, impacto que Fitch espera que sea temporal. El sostenimiento de los niveles actuales de valor a préstamo promedio ponderado (LTV por sus siglas en inglés para loan to value) podría desencadenar una baja en las calificaciones. Administración Adecuada de las Propiedades: Fitch considera Hoteles Estelar tiene una amplia experiencia como operador de hoteles y confía en que cuenta con el conocimiento necesario para manejar las condiciones actuales del mercado. En lo corrido de 2015, la compañía ha implementado estrategias que han logrado revertir la tendencia decreciente en los niveles de ocupación y ADR. Perfil de Amortización Adecuado: Fitch considera que el perfil de amortización propuesto en la emisión, en que el pago de capital iniciará en 2015, permite a la transacción se pague rápidamente. Asimismo, el riesgo de incumplimiento de la emisión está mitigado parcialmente por la estructura de pagos que comprende el pago final de capital e intereses. Mecanismos Estructurales de la Emisión: El canon de arrendamiento se ajusta mensualmente de acuerdo con los gastos en los que incurra el patrimonio autónomo (incluyendo servicio de la deuda), sirviendo para estabilizar ingresos y gastos. Fitch considera que la estructura es fuerte, dado que cuenta con mecanismos que brindan seguridad mayor al repago de la deuda. Estos incluyen un fondo de reserva para cubrir los gastos del patrimonio Octubre 2,

2 autónomo, la contratación de un seguro que cubre el pago de intereses por cerca de seis meses, y una estructura de flujo cero en caso de terminación del contrato de arrendamiento. Además, los inmuebles forman parte de los activos del patrimonio autónomo. Sensibilidad de las Calificaciones Deterioro Significativo del Activo Subyacente: Una evolución desfavorable del sector hotelero en el país, que impactara los niveles de ocupación, o bien, una reducción importante del valor de los inmuebles podrían derivar en una exposición más alta al riesgo de incumplimiento de la emisión y a una severidad de pérdida mayor. Criterios Aplicados, Simulación y Suficiencia de la Información Criterios Aplicados Las metodologías aplicables a esta transacción son Criterio de Calificación de Títulos Participativos Respaldados por Activos Inmobiliarios Colombia, del 6 de febrero de 2013, y Criterio Global de Calificación de Finanzas Estructuradas, del 6 de julio de Están disponibles en las páginas web de Fitch y Simulación Con el objetivo de verificar el cumplimiento de los pagos esperados por parte del Patrimonio Autónomo, Fitch realizó varias simulaciones en distintos escenarios en los que se consideraron tanto las condiciones macroeconómicas como el funcionamiento específico del negocio. La calificadora utilizó un modelo de flujo de caja adecuado a la cascada y mecanismos de dirección de los pagos en tal como fueron especificados en los documentos de la emisión. Lo anterior se hizo para verificar si los flujos de caja estresados y los niveles de sobrecolateral provistos por la transacción son suficientes para cubrir el pago tanto de capital como de intereses. Suficiencia de la Información Fiduciaria Colombiana de Comercio Exterior S.A. (Fiducoldex), en su condición de fiduciaria, suministró a Fitch información sobre el comportamiento del activo subyacente, así como la documentación respectiva a la estructuración de la emisión. La información se entregó en el formato solicitado y, al revisarla, se determinó que era adecuada para el análisis. Estructura Financiera y la Legal de la Transacción Descripción de la Transacción Metodologías Relacionadas Criterio Global de Calificación de Finanzas Estructuradas (Junio 6, 2015). Criterio de Calificación de Títulos Participativos Respaldados por Activos Inmobiliarios Colombia (Febrero 6, 2013). Hoteles Estelar suscribió un contrato de fiducia mercantil con Fiducoldex en el que se constituyó el Fideicomiso Hoteles Estelar. En virtud de lo dispuesto en este contrato, Fiducoldex, en condición de vocero y administrador del fideicomiso mencionado, celebró un contrato de promesa de compraventa sobre los inmuebles destinados a la operación y explotación del Hotel Intercontinental Cali y del Hotel La Fontana. Los Títulos Hoteles Estelar están conformados por unos títulos de contenido crediticio (serie A) por hasta COP millones y otros de contenido participativo (serie B) por hasta COP millones. Los recursos provenientes de los primeros fueron previstos para pagar la hipoteca que recae sobre el inmueble en el que opera Hotel Intercontinental de Cali, además del financiamiento del plan de expansión de Hoteles Estelar. Por otro lado, con los títulos de contenido participativo, los inversionistas adquirirían el derecho de recibir de forma periódica todos los flujos netos derivados de los arrendamientos de estas Fideicomiso Hoteles Estelar 2

3 propiedades, luego del pago de capital e intereses de la serie A, adicional a los rendimientos financieros generados por la liquidez dentro del Fideicomiso Hoteles Estelar. También, si se vende un activo dentro del patrimonio autónomo, los inversionistas reciben los ingresos netos por esta venta, lo cual los expone a los cambios del valor de mercado que puedan tener las propiedades en el tiempo. Hoteles Estelar S.A. Contrato de compraventa Patrimonio Autónomo Emisor Contratos de arrendamiento Activos Hoteles: La Fontana Intercontinental Pasivos Hoteles Estelar S.A. Titularización Serie A - Títulos de Contenido Crediticio: COP millones Serie B Capital (Equity): COP millones Inversionistas Fuente: Fitch con información proporcionada por Fiducoldex El 25 de octubre de 2012, el Fideicomiso Hoteles Estelar realizó la emisión respaldada en la promesa de compraventa entre ambas partes. Con el monto recaudado por dicha colocación, se procedió a pagar a Hoteles Estelar el valor de los inmuebles. Con la celebración del contrato de compraventa de los mismos, el fideicomiso se convirtió en propietario de los inmuebles en los que funcionan los hoteles. Condiciones de la Emisión Patrimonio Autónomo Emisor Fideicomiso Hoteles Estelar Monto COP millones Activo Subyacente Inmuebles donde funcionan Hotel Intercontinental de Cali y Hotel La Fontana Valor Comercial de los COP millones Inmuebles Originador Hoteles Estelar S.A. Agente de Manejo Fiduciaria Colombiana de Comercio Exterior S.A. (Fiducoldex) Serie A: COP millones Series Serie B: COP millones Serie A: IPC+4,25% Serie B: No paga intereses Tasa Cupón No pagar intereses no causará intereses de mora ni incumplimiento de los valores. Solamente se amortiza la serie A. No habrá pago de capital entre los meses 0 y 29. Pago semestral de la siguiente forma durante los siguientes meses: Amortización Mes 30 Mes 72: 2,5% de la emisión Mes 78 Mes 132: 4,0% de la emisión Mes 138 Mes 180: 5,0% de la emisión Tipo de Calificación Pago final (ultimate) de capital e intereses Fecha de Vencimiento 2027 Fuente: Hoteles Estelar y Fiducoldex Fideicomiso Hoteles Estelar 3

4 Con el propósito de continuar desenvolviéndose como operador de Hotel Intercontinental de Cali y de Hotel La Fontana de Bogotá, Hoteles Estelar tomó en arrendamiento los inmuebles mediante un contrato de arrendamiento comercial. El contrato establece el pago un canon mensual de arrendamiento al fideicomiso, destinado a cubrir los gastos a los que este incurra, incluido el servicio de la deuda. Este monto se ajusta de manera mensual. El contrato de arrendamiento podría darse por terminado si Hoteles Estelar no pagara el canon por un período consecutivo mayor a tres meses. En tal caso, los tenedores podrán decidir entre volver a alquilar las propiedades a otra compañía o venderlas. Si las propiedades se alquilan nuevamente, el patrimonio autónomo será el encargado de contratar un arrendatario nuevo. En este caso, se debe garantizar que el contrato con el operador nuevo tenga las mismas características con las cuales los inmuebles estaban alquilados a Hoteles Estelar. De cualquier forma, mediante la decisión de la asamblea de tenedores y en consideración de la propiedad que tiene el fideicomiso de los inmuebles, los tenedores de títulos tendrán la facultad de contratar a un operador nuevo que se haga cargo de la operación de los hoteles. Si se contratara un nuevo operador, se pagaría una renta determinada por el servicio. El flujo de caja neto de ambos hoteles sería entonces propiedad del patrimonio, mientras que el exceso de caja resultante del pago de gastos y servicio de la deuda quedaría atrapado en la cuenta principal de la estructura. Eventos de Incumplimiento La emisión contempla como evento de incumplimiento la existencia de un saldo de capital pendiente de pago, una vez que se cumpla la fecha de vencimiento de los títulos de deuda. Lo anterior considera que no se haya dado una prórroga bajo las condiciones establecidas en el contrato de fiducia. En opinión de Fitch, tal medida permitiría una reducción considerable de la probabilidad de incumplimiento, puesto que otorga un plazo suficiente para llevar a cabo el proceso de venta de los inmuebles sin incurrir en incumplimiento. Prelación de Pagos El canon de arrendamiento pagado por Hoteles Estelar constituye los recursos que alimentan el patrimonio autónomo de manera mensual y se distribuyen en el siguiente orden: fondo principal, fondo de costos y gastos, fondo de intereses y fondo de capital. Mecanismos de Cobertura La estructura de la transacción contempla los mecanismos de mejoras crediticias enlistados a continuación. Relación Valor a Préstamo: De acuerdo con el valor de los activos calculado por Fitch a junio del 2015, el monto de la emisión representaría 74,4% de los activos comprometidos en la transacción. Estructura de Flujo Cero: En caso de que se terminara el contrato de arrendamiento con Hoteles Estelar y los inmuebles se entregaran a un operador nuevo, el flujo de caja neto de ambos hoteles se convertiría en propiedad del patrimonio, mientras que el exceso de caja resultante del pago de gastos y servicio de la deuda quedaría atrapado en la cuenta principal de la estructura. En opinión de Fitch, esta estructura de flujo cero generaría un respaldo importante a la emisión, puesto que serviría como un fondo de liquidez. Fideicomiso Hoteles Estelar 4

5 Seguro para el Pago de Intereses: La estructura cuenta con un seguro que cubriría una suma igual al valor de seis meses de intereses de los títulos, en caso de terminación del contrato de arrendamiento con Hoteles Estelar. Fondos de Reserva: La estructura incluye una reserva en el fondo de costos y gastos. Además, la forma en que se apropian los intereses permite que, en el momento del pago de estos, se cuente con dos meses más de cobertura. Información Importante Para evitar dudas, en su análisis crediticio, la agencia se basa en opiniones legales o impositivas provistas por los asesores de la transacción. Como Fitch siempre ha dejado claro, la calificadora no provee asesoramiento legal o impositivo, ni confirma que las opiniones legales o impositivas o cualquier otro documento de la transacción o cualquier estructura de la transacción sean suficientes para cualquier propósito. La limitación de responsabilidad al final de este informe deja en claro que este no constituye una recomendación legal, impositiva/o de estructuración de Fitch y no debe ser usado para ese fin. Si los lectores de este informe necesitan consejo legal, impositivo o de estructuración, se les insta a contactar a asesores competentes en las jurisdicciones pertinentes. Análisis del Activo Subyacente La transacción está respaldada por dos propiedades en las que funcionan actualmente Hotel Estelar La Fontana y Hotel Intercontinental Cali. Dado el tamaño, ubicación e historia de las mismas, estos hoteles cuentan con gran reconocimiento a nivel nacional. De igual forma, la emisión se encuentra respaldada por el pago del arrendamiento por el uso de estos inmuebles. Inicialmente, el arrendatario de estos inmuebles ha sido Hoteles Estelar, que es responsable del pago al patrimonio autónomo de un canon de arrendamiento que se calculará mensualmente dependiendo de los costos y gastos del mismo, el pago de intereses y el pago de capital, entre otros aspectos. De esta manera, en cualquier caso, el pago que deberá realizar el arrendatario de los inmuebles servirá para cubrir exactamente la totalidad los costos relacionados con el patrimonio autónomo y la emisión. Contrato de Arrendamiento (COP millones) Intereses Interests Principal Costs Costos and y gastos Expenses Fuente: Fitch con información proporcionada por Hoteles Estelar Descripción de las Propiedades Hotel Intercontinental Construido originalmente en 1968, Hotel Intercontinental se ubica en la ciudad de Santiago de Cali (Cali), que es la tercera más importante en Colombia. Con 290 habitaciones, este hotel es el más grande entre las propiedades de Hoteles Estelar. Además, es altamente reconocido como centro de convenciones, al ser anfitrión de los mayores eventos en la ciudad. Desde sus inicios, ha operado bajo la bandera Intercontinental, por cuyo uso de marca se hace un pago anual. Fideicomiso Hoteles Estelar 5

6 Las habitaciones se encuentran en buen estado. Durante los últimos 8 años, el hotel ha recibido inversiones importantes, de COP millones aproximadamente, que se han destinado a mantenimiento. El inmueble se localiza en la zona centro-occidente de Cali. Cuenta con rutas de acceso importantes, al encontrarse sobre el costado sur de la Avenida Colombia, una de las más importantes de la ciudad. Asimismo, las vías internas permiten continuidad con la malla vial arterial de la ciudad. La zona de ubicación es relativamente cercana al centro de la ciudad, por lo cual existe una actividad predominantemente comercial. De esta forma, la oferta habitacional en la zona es relativamente alta. El hotel también cuenta una serie de comodidades que incluyen piscina, gimnasio, spa, casino y estacionamientos. Tiene cinco restaurantes: La Brasseríe, La Taberna, La Terraza, Pizzería y Café Bar. Hotel La Fontana Con más de 30 años de operación, Hotel La Fontana es considerado como uno de los hoteles más tradicionales de Bogotá. Es el segundo más grande de la compañía, con 214 habitaciones, mismas que se encuentran en buen estado. En los últimos 8 años, se han realizado inversiones por aproximadamente COP7.500 millones. El inmueble se ubica en la localidad de Usaquén, en la zona norte de la ciudad que corresponde a un sector de actividad múltiple con usos mixtos de vivienda, oficinas, hoteles y comercio. A pocas cuadras del hotel se encuentra el Centro Comercial Unicentro, uno de los centros comerciales al norte de Bogotá con mayor afluencia de personas. De igual manera, las condiciones de acceso al sector son favorables, puesto que cuenta con avenidas importantes, consideradas como vías arteriales principales. Hotel La Fontana es ampliamente reconocido como un hotel de negocios. Cuenta con 18 salones para eventos empresariales y sociales con capacidad máxima de 250 personas. Otras comodidades que incluye son gimnasio, sauna, sala de masajes y jacuzzis. Aunque tiene zona de estacionamientos, no están incluidos dentro de la transacción. Desempeño Histórico En los últimos años el set competitivo del mercado ha cambiado, incorporando jugadores nuevos que se han caracterizado por competir agresivamente con tarifas. Particularmente, Bogotá ha sido la ciudad con el mayor aumento en la oferta. El impacto de los cambios del mercado se ha reflejado no solo en las tarifas hoteleras, sino también en los niveles de ocupación. En 2014, Hotel Intercontinental de Cali mantuvo un desempeño estable en los niveles de ocupación. No obstante el ingreso promedio por habitación (RevPAR por sus siglas en inglés para revenue per available room) fue afectado con respecto a las perspectivas iniciales, dadas las disminuciones en tarifas. Intercontinental Dic 2010 Dic 2011 Dic 2012 Dic 2013 Dic 2014 Tarifa (COP por Habitación) Ocupación Promedio 56,9% 56,8% 56,6% 56,8% 59,5% No. de Habitaciones Habitaciones Vendidas Ingreso Promedio por Habitación Fideicomiso Hoteles Estelar 6

7 Hotel La Fontana presentó una baja en su desempeño en 2014, debido la disminución de sus tarifas y niveles de ocupación, lo cual se tradujo en RevPAR menor. La Fontana Dic 2010 Dic 2011 Dic 2012 Dic 2013 Dic 2014 Tarifa (COP/Habitación) Ocupación Promedio 67,6% 74,9% 67,9% 67,7% 60,0% No. De Habitaciones Habitaciones Vendidas Ingreso Promedio por Habitación Durante 2015, Hoteles Estelar ha trabajado en estrategias para revertir las tendencias decrecientes en Bogotá y fortalecer el liderazgo en Cali. Hasta el momento, se observan los resultados favorables. Sin embargo, dadas las características actuales del mercado, Fitch espera que la presión sobre los niveles de ocupación de ambos hoteles se mantenga en el mediano plazo. Asimismo, prevé que la entrada de jugadores nuevos al mercado continúe presionando las tarifas. Análisis del Flujo de Caja y Seguimiento El análisis del flujo de caja realizado por Fitch para la presente estructura se concentra en dos escenarios. El primero considera el comportamiento de la estructura bajo el esquema de arrendamiento por el uso de los inmuebles. En este, se espera que el flujo de ingresos cumpla exactamente con todas las obligaciones relacionadas con la emisión y, por ende, mantenga coberturas del servicio de deuda equivalentes a 1,0x durante toda la vida de la misma. En el segundo escenario, el análisis parte de los flujos generados por los inmuebles titularizados, con el fin de desvincular parcialmente la calificación de la emisión de la calidad crediticia de Hoteles Estelar. Fitch analizó el potencial de generación de ingreso operativo neto en escenarios diversos, considerando que estos inmuebles fuesen alquilados a un operador con condiciones relativamente similares a las de Hoteles Estelar. El análisis del flujo de caja realizado por Fitch a los hoteles cubre hasta el cierre de Ingresos por Habitaciones: El ingreso por habitaciones refleja las presiones competitivas actuales del mercado, con una ocupación de 59,5% para Hotel Intercontinental y de 60,0% para Hotel La Fontana. En el mediano plazo, Fitch espera presiones sobre estos niveles de ocupación debido a competencia mayor. Alimentos y Bebidas: Los ingresos por alimentos y bebidas representan cerca de 35% de los ingresos totales para Hotel Intercontinental y de 31% para Hotel La Fontana. Esta participación se considera promedio dentro en la industria, dado el tamaño de las propiedades y el enfoque corporativo y de centro de convenciones de estos hoteles. Gastos Departamentales: Los gastos departamentales para propiedades hoteleras se calculan comúnmente como porcentaje del componente de ingreso correspondiente, mientras que el flujo de caja de Fitch refleja esto mismo. En conjunto, los gastos departamentales han sido estables. Renta Operador: Las rentas del operador se han estipulado de manera contractual para ambos hoteles como 15,0% de la utilidad operacional y 2,5% de las ventas totales. Estos valores se encuentran acordes con los estándares nacionales. Fondo de Adquisición y Reposición de Activos (FARA): Fitch ha ajustado el porcentaje de las ventas totales que se destinan a este fondo, con el fin de adecuarlo a estándares internacionales, además de contar con las reservas necesarias para mantener en óptimas condiciones los hoteles Fideicomiso Hoteles Estelar 7

8 sujetos a titularización. En sus proyecciones, la agencia aplicó un FARA cercano a 4,2% de las ventas totales de los hoteles. El desempeño histórico de los dos hoteles se muestra a continuación. Desempeño Conjunto de los Hoteles (COP millones) T2015 Ingreso por Habitaciones Ingreso por Bebidas y Alimentos Otros Ingresos (=) Ingresos Totales (-) Gastos por Habitaciones (-) Gastos por Bebidas y Alimentos (-) Gastos Complementarios (-) Mercadeo (-) Mantenimiento (-) Gastos Administrativos (-) Impuestos (=) Total Gastos Operativos (=) Ingreso Operativo Neto Fuente: Fitch con información proporcionada por Hoteles Estelar Proyecciones Financieras Los flujos de caja proyectados fueron sometidos a diversas tensiones. Para ello, se sensibilizaron diferentes variables que inciden en el comportamiento de los flujos que respaldan la emisión, tales como indicadores macroeconómicos, ingresos operacionales y otras variables específicas del sector como los recursos que deben destinarse al FARA. Con base en estos escenarios evaluados, las coberturas del servicio de la deuda resultaron en niveles acordes con las calificaciones asignadas. Riesgo de Contraparte Como parte de la evaluación de la estructura financiera, Fitch analiza cualquier dependencia en contrapartes. En este caso, analizó la calidad crediticia del Hoteles Estelar como administrador inmobiliario y arrendatario de los inmuebles, con el fin de conocer su capacidad para atender el pago oportuno del contrato de arrendamiento y, por ende, la atención del servicio de la deuda a partir de los flujos anuales. Sin embargo, este riesgo de contraparte es mitigado por la posibilidad de venta de los inmuebles titularizados, el fin del repago de la emisión y la opción de sustituir al operador de los inmuebles. Hoteles Estelar S.A. Hoteles Estelar es una compañía filial de Corficolombiana que, a su vez, forma parte de Grupo Aval, uno de los principales conglomerados financieros del país. La compañía se ha especializado en la administración y operación de hoteles, así como en la promoción y desarrollo de proyectos inmobiliarios de hotelería en sociedad con compañías constructoras. Cuenta con 30 hoteles, en 15 de los cuales desarrolla exclusivamente la operación, mientras que en 14 hoteles también es propietario en porcentajes que varían. La presencia de la cadena de Hoteles Estelar se extiende en ciudades principales e intermedias de Colombia y la región Andina. Fideicomiso Hoteles Estelar 8

9 La calificación de Hoteles Estelar se sustenta en su posición competitiva destacada, indicadores operativos estables y economías de escala generadas al operar los hoteles bajo una dirección corporativa única y centralizada. También se considera su flexibilidad para participar en el negocio mediante diferentes modalidades de inversión, entre ellas la de operador hotelero sin propiedad, que le ha permitido expandir sus operaciones con inversiones de capital relativamente bajas. La calificación continúa limitada por una concentración de sus ingresos en dos hoteles, de los cuales deriva cerca de 24% de sus ingresos en 2014, y por presiones competitivas a las que está expuesta la compañía. Igualmente, la calificación está limitada por los mayores requerimientos de inversión para el desarrollo de proyectos de construcción de unidades hoteleras que demandan recursos de caja adicionales y cuyo fondeo se espera que provenga de la venta posterior de dichas unidades. De no concretarse la venta en los tiempos estimados, la posición de caja de la compañía puede verse presionada de forma importante, derivando en requerimientos adicionales de deuda y en un deterioro eventual de su calidad crediticia. Hoteles Estelar es la compañía hotelera líder en Colombia por número de habitaciones disponibles con una participación estimada de 15% en el mercado de hoteles de cuatro y cinco estrellas, con habitaciones disponibles a diciembre de Se especializa en servicios hoteleros para el sector corporativo, del cual deriva más de 70% de sus ingresos que son relativamente estables. Su estrategia de crecimiento agresiva Hoteles Estelar en ciudades intermedias de Colombia le ha permitido incrementar el número de hoteles operados hasta 30 en 2015, desde 11 en A partir de 2011, inició la internacionalización del negocio con la adquisición de cuatro hoteles en Perú y uno en Panamá. Liquidez y Endeudamiento La liquidez de Hoteles Estelar se ha visto presionada en el último año, incrementando el riesgo de refinanciamiento de la empresa. A marzo de 2015, presentó un nivel de caja líquida de COP8.281 millones para atender vencimientos corrientes de COP millones. De acuerdo con información suministrada por la gerencia, estos créditos se cancelarán con recursos de deuda tomados por los patrimonios autónomos de Villavicencio y Cartagena, una vez que se materialice su constitución. Históricamente, Hoteles Estelar ha mantenido una estrategia financiera conservadora, sustentada en el desarrollo de un modelo de negocios que combina la operación de hoteles propios con la operación de infraestructura de terceros. De esta forma, ha logrado expandirse sin necesidad de incurrir en inversiones considerables, al mismo tiempo que le representa una flexibilidad relativa para el inicio y la terminación de operaciones. Las métricas de apalancamiento ajustado han sido acordes con lo esperado por Fitch en sus proyecciones iniciales. A marzo de 2015, el indicador de deuda ajustada a EBITDAR fue de 4,2x y se espera que alcance 4,5x al cierre de La compañía ha mantenido una estrategia de crecimiento basada en la combinación de distintos modelos de participación en la propiedad de los hoteles operados. Hoteles Estelar desarrolla proyectos hoteleros en los cuales asume parte del riesgo de construcción y venta posterior de los activos, por lo cual ha accedido a créditos de tesorería para cubrir los descalces entre la venta de los inmuebles y su construcción. Fiducoldex La calidad crediticia de Fiducoldex (calificación de largo plazo de AAA(col) con Perspectiva Estable y de corto plazo de F1+(col) ) se apoya en el soporte patrimonial y comercial que recibe Fideicomiso Hoteles Estelar 9

10 de Bancóldex, calificado por Fitch en AAA(col) con Perspectiva Estable, como su principal accionista. Es un banco de segundo piso con una gran fortaleza financiera, cuyo objeto social se enfoca en promover el desarrollo empresarial y comercio exterior del país. La operación de Fiducoldex se considera estratégicamente fundamental para la dinámica de Bancóldex. La operación de Fiducoldex se beneficia de la integración estrecha con Bancóldex y sus filiales, y, en general, con las operaciones que el Ministerio de Comercio, Industria y Turismo ejecuta como parte de las políticas del Gobierno Central. Además, Fitch considera positiva la política de conglomerado con la que se pretende alinear políticas y gestión de riesgo y que refuerza el perfil estratégico de la fiduciaria. La entidad ha exhibido un desempeño financiero que se ha fortalecido durante los últimos años como resultado de su capacidad de manejo de los negocios de índole pública, la consistencia de los ingresos operacionales de sus principales negocios, lo que refleja las ventajas de ser filial de Bancóldex, en opinión de Fitch, y está vinculado a una política estricta de control de gastos. Fideicomiso Hoteles Estelar 10

11 Relación con los medios: María Consuelo Pérez Bogotá, Colombia Tel Ext Comité Técnico de Calificación: Septiembre 17, 2015 Acta Número: 4138 Objeto del Comité: Revisión Periódica Definición de la Calificación: La calificación AAA(col) representa la más alta calidad crediticia. Representa la máxima calificación asignada por Fitch Colombia en su escala de calificaciones domésticas. Esta calificación se asigna a la mejor calidad crediticia respecto de otros emisores o emisiones del país y normalmente corresponde a las obligaciones financieras emitidas o garantizadas por el gobierno. Por otro lado, la calificación ibbb-(col) representa una adecuada calidad crediticia. Agrupa emisores o emisiones con una adecuada calidad crediticia respecto de otros del país. Sin embargo, cambios en las circunstancias o condiciones económicas tienen una mayor probabilidad de afectar la capacidad de pago oportuno que para obligaciones financieras calificadas con categorías superiores. La calificación de riesgo crediticio de Fitch Ratings de Colombia S.A. Sociedad Calificadora de Valores constituye una opinión profesional y en ningún momento implica una recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni constituye garantía de cumplimiento de las obligaciones del calificado. La información ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por consiguiente, la firma no se hace responsable por errores, omisiones o por los resultados obtenidos del uso de esta información. Miembros del Comité Técnico de Calificación que participaron en la reunión en la cual se asignó la presente calificación*. Greg Kabance, Jayme Bartling y Mirian Abe. Para mayor información ver el informe de calificación público en la página y Fideicomiso Hoteles Estelar 11

12 Las calificaciones señaladas fueron solicitadas por el emisor o en su nombre y, por lo tanto, Fitch ha recibido los honorarios correspondientes por la prestación de sus servicios de calificación. TODAS LAS CALIFICACIONES CREDITICIAS DE FITCH ESTÁN SUJETAS A CIERTAS LIMITACIONES Y ESTIPULACIONES. POR FAVOR LEA ESTAS LIMITACIONES Y ESTIPULACIONES SIGUIENDO ESTE ENLACE: HTTP: / / FITCHRATINGS.COM / UNDERSTANDINGCREDITRATINGS. ADEMÁS, LAS DEFINICIONES DE CALIFICACIÓN Y LAS CONDICIONES DE USO DE TALES CALIFICACIONES ESTÁN DISPONIBLES EN NUESTRO SITIO WEB LAS CALIFICACIONES PÚBLICAS, CRITERIOS Y METODOLOGÍAS ESTÁN DISPONIBLES EN ESTE SITIO EN TODO MOMENTO. EL CÓDIGO DE CONDUCTA DE FITCH, Y LAS POLÍTICAS SOBRE CONFIDENCIALIDAD, CONFLICTOS DE INTERÉS, BARRERAS PARA LA INFORMACIÓN PARA CON SUS AFILIADAS, CUMPLIMIENTO, Y DEMÁS POLÍTICAS Y PROCEDIMIENTOS ESTÁN TAMBIÉN DISPONIBLES EN LA SECCIÓN DE CÓDIGO DE CONDUCTA DE ESTE SITIO. FITCH PUEDE HABER PROPORCIONADO OTRO SERVICIO ADMISIBLE A LA ENTIDAD CALIFICADA O A TERCEROS RELACIONADOS. LOS DETALLES DE DICHO SERVICIO DE CALIFICACIONES SOBRE LAS CUALES EL ANALISTA LIDER ESTÁ BASADO EN UNA ENTIDAD REGISTRADA ANTE LA UNIÓN EUROPEA, SE PUEDEN ENCONTRAR EN EL RESUMEN DE LA ENTIDAD EN EL SITIO WEB DE FITCH. Derechos de autor 2015 por Fitch Ratings, Inc. y Fitch Ratings, Ltd. y sus subsidiarias. 33 Whitehall Street, New York, NY Teléfono: , (212) Fax: (212) La reproducción o distribución total o parcial está prohibida, salvo con permiso. Todos los derechos reservados. En la asignación y el mantenimiento de sus calificaciones, Fitch se basa en información factual que recibe de los emisores y sus agentes y de otras fuentes que Fitch considera creíbles. Fitch lleva a cabo una investigación razonable de la información factual sobre la que se basa de acuerdo con sus metodologías de calificación, y obtiene verificación razonable de dicha información de fuentes independientes, en la medida de que dichas fuentes se encuentren disponibles para una emisión dada o en una determinada jurisdicción. La forma en que Fitch lleve a cabo la investigación factual y el alcance de la verificación por parte de terceros que se obtenga variará dependiendo de la naturaleza de la emisión calificada y el emisor, los requisitos y prácticas en la jurisdicción en que se ofrece y coloca la emisión y/o donde el emisor se encuentra, la disponibilidad y la naturaleza de la información pública relevante, el acceso a representantes de la administración del emisor y sus asesores, la disponibilidad de verificaciones preexistentes de terceros tales como los informes de auditoría, cartas de procedimientos acordadas, evaluaciones, informes actuariales, informes técnicos, dictámenes legales y otros informes proporcionados por terceros, la disponibilidad de fuentes de verificación independiente y competentes de terceros con respecto a la emisión en particular o en la jurisdicción del emisor, y una variedad de otros factores. Los usuarios de calificaciones de Fitch deben entender que ni una investigación mayor de hechos ni la verificación por terceros puede asegurar que toda la información en la que Fitch se basa en relación con una calificación será exacta y completa. En última instancia, el emisor y sus asesores son responsables de la exactitud de la información que proporcionan a Fitch y al mercado en los documentos de oferta y otros informes. Al emitir sus calificaciones, Fitch debe confiar en la labor de los expertos, incluyendo los auditores independientes con respecto a los estados financieros y abogados con respecto a los aspectos legales y fiscales. Además, las calificaciones son intrínsecamente una visión hacia el futuro e incorporan las hipótesis y predicciones sobre acontecimientos futuros que por su naturaleza no se pueden comprobar como hechos. Como resultado, a pesar de la comprobación de los hechos actuales, las calificaciones pueden verse afectadas por eventos futuros o condiciones que no se previeron en el momento en que se emitió o afirmo una calificación. La información contenida en este informe se proporciona "tal cual" sin ninguna representación o garantía de ningún tipo. Una calificación de Fitch es una opinión en cuanto a la calidad crediticia de una emisión. Esta opinión se basa en criterios establecidos y metodologías que Fitch evalúa y actualiza en forma continua. Por lo tanto, las calificaciones son un producto de trabajo colectivo de Fitch y ningún individuo, o grupo de individuos, es únicamente responsable por la calificación. La calificación no incorpora el riesgo de pérdida debido a los riesgos que no sean relacionados a riesgo de crédito, a menos que dichos riesgos sean mencionados específicamente. Fitch no está comprometido en la oferta o venta de ningún título. Todos los informes de Fitch son de autoría compartida. Los individuos identificados en un informe de Fitch estuvieron involucrados en, pero no son individualmente responsables por, las opiniones vertidas en él. Los individuos son nombrados solo con el propósito de ser contactos. Un informe con una calificación de Fitch no es un prospecto de emisión ni un substituto de la información elaborada, verificada y presentada a los inversores por el emisor y sus agentes en relación con la venta de los títulos. Las calificaciones pueden ser modificadas, suspendidas, o retiradas en cualquier momento por cualquier razón a sola discreción de Fitch. Fitch no proporciona asesoramiento de inversión de cualquier tipo. Las calificaciones no son una recomendación para comprar, vender o mantener cualquier título. Las calificaciones no hacen ningún comentario sobre la adecuación del precio de mercado, la conveniencia de cualquier título para un inversor particular, o la naturaleza impositiva o fiscal de los pagos efectuados en relación a los títulos. Fitch recibe honorarios por parte de los emisores, aseguradores, garantes, otros agentes y originadores de títulos, por las calificaciones. Dichos honorarios generalmente varían desde USD1.000 a USD (u otras monedas aplicables) por emisión. En algunos casos, Fitch calificará todas o algunas de las emisiones de un emisor en particular, o emisiones aseguradas o garantizadas por un asegurador o garante en particular, por una cuota anual. Se espera que dichos honorarios varíen entre USD y USD (u otras monedas aplicables). La asignación, publicación o diseminación de una calificación de Fitch no constituye el consentimiento de Fitch a usar su nombre como un experto en conexión con cualquier declaración de registro presentada bajo las leyes de mercado de Estados Unidos, el Financial Services and Markets Act of 2000 de Gran Bretaña, o las leyes de títulos y valores de cualquier jurisdicción en particular. Debido a la relativa eficiencia de la publicación y distribución electrónica, los informes de Fitch pueden estar disponibles hasta tres días antes para los suscriptores electrónicos que para otros suscriptores de imprenta. Fideicomiso Hoteles Estelar 12