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1 Foundaions of Financial Managemen Page 1 Combinaciones empresarias: decisiones sobre absorciones y fusiones de empresas Adminisración financiera UNLPam Faculad de Ciencias Económicas y Jurídicas Profesor: Cr. Julio César Torres 1 1. Inroducción Absorción Empresa A Fusión Empresa A Empresa B Empresa B Empresa A Empresa C Conrol Empresa A: 30% Oros: 70% Empresa A: 51% Oros: 49% 2 1. Inroducción (coninuación) Proveedor de maeria prima Inegración verical Empresa producora Empresa disribuidora Inegración horizonal Empresa A Empresa B Empresa C UNLPam - FdeCEyJ. - Adminisración Financiera - Cr. Julio César Torres 3

2 Foundaions of Financial Managemen Page 2 1. Inroducción (coninuación) Los procesos de fusión, adquisición y escisión de empresas exisen desde que las primeras compañías dieron a luz. No obsane, sobre el final del siglo ppdo., han omado mayor auge y, por ende, fueron someidas a un imporane esudio, prácicamene, desde odos los ángulos (financiero, económico, social, legal, psicológico, ec.). El ema principal es saber las moivaciones por las cuales, sus responsables, son movidos a agrupar o segregar sus empresas. Desde el puno de visa financiero se debe cumplir con el objeivo principal de oda decisión empresarial: lograr la máxima creación de valor posible. Esa será la referencia que permiirá, sin dudas, deducir si una combinación de empresa fusión o adquisición- iene la moivación adecuada o si ha resulado un éxio o un fracaso Inroducción (coninuación) Es decir, la decisión empresarial de adquirir una empresa o fusionarse con ella, debe realizarse sólo cuando haya imporanes expecaivas de aumenar el valor global de las empresas implicadas. Creación de valor y sinergia son palabras muy uilizadas en el ambiene de las fusiones y adquisiciones de empresas. Una buena decisión financiera en la adquisición de una empresa sería cuando su precio de compra sea inferior al valor acual de los flujos de caja que se espera produzca cuando esé gesionada por los compradores. Es decir, enga un VAN posiivo. Enonces, puede decirse que hay sinergia cuando el valor de mercado de una empresa combinada es mayor que el valor de las dos sociedades independienemene consideradas. El resulado es superior a la suma de las pares. En esos procesos hay concepos difícilmene cuanificables como son, por ejemplo, la inegración de dos culuras organizacionales Inroducción (coninuación) Por qué se vende una empresa? Siuación personal del propieario. Cercanía de la jubilación y carencia de herederos. Cansado del negocio y los riesgos. Necesidad de reinversión de fondos en la empresa. Problemas de salud. Querer cambiar de negocio. Siuación compeiiva. Nuevos compeidores. Obsolescencia ecnológica. Siuación esraégica. Cambiar de negocio. 6

3 Foundaions of Financial Managemen Page 3 1. Inroducción (coninuación) Qué significa valorar? Valorar una realidad económica no es area exclusivamene écnica. Valorar es emiir una opinión, un juicio de valor, que siempre es subjeivo y, como oda opinión, puede o no esar suficienemene fundada. Los fundamenos no son exclusivamene écnicos. En consecuencia no exise un valor absoluo y único para una realidad económica, aunque sí un valor razonable, fundamenado o no. Una valoración correca es aquella que, écnicamene, esá bien realizada y se fundamena en supuesos razonables o correcos, eniendo en cuena la perspeciva subjeiva bajo la que se lleva a cabo la valoración Inroducción (coninuación) Siuaciones específicas: Empresas que coizan en mercados de valores. Empresas de capial cerrado, no coizanes en mercados de valores. Adquisición de empresas radicadas en países disinos al del comprador (gesión financiera inernacional valoración inernacional). Valoración de empresas relacionadas con la nueva economía (Inerne). Componene subjeivo en la valoración: Valor para qué? Valor para quién? Valor bajo qué circunsancias? 8 2. Objeivos Valor de las empresas a combinar Comprador (Inversor): impore máximo a pagar (echo) Vendedor: suma mínima a recibir (piso) Una esimación realizada en exceso conduce a desechar inversiones renables y a la inversa si fuera en defeco. 3. Méodos Valuaciones relaivas Valuación coningene Flujos de fondos desconados 4. Valuaciones relaivas El valor de un acivo se obiene rabajando sobre el precio de oros acivos o deerminadas variables comunes como flujos de caja, ganancias o venas. 9

4 Foundaions of Financial Managemen Page 4 5. Valuación coningene El valor de un acivo se deermina mediane el modelo de fijación de precios de opciones, es decir se valúa como una opción. 6. Flujo de fondos desconados Un acivo vale en función de su capacidad para generar flujos fuuros de fondo. Su valor se obiene a parir del valor presene de los flujos fuuros esperados del mismo. a. Valuación de la empresa a ravés del valor bruo de sus acivos neo de las deudas VBE: es el valor bruo de la firma n FFN (1 + k) VBE [1], en donde: Flujo de fondos desconados (coninuación) a. Valuación de la empresa a ravés del valor bruo de sus acivos neo de las deudas (coninuación) K e es la asa del coso medio ponderado de capial. FFN (Flujos de fondos neos del período ) son los flujos de caja operaivos de la empresa, a considerar, anes de los pagos de deudas y luego de las inversiones para manenerlos. indica el período considerado n es la canidad de períodos a considerar Al Valor Neo de la Empresa (VNE), o sea, de su Parimonio Neo (VPN), se llega resando el Valor de las Deudas (VD) al Valor Bruo de la Empresa (VBE), que equivale al valor de sus acivos. VNE o VPN VBE VD 11 a. Valuación de la empresa a ravés del valor bruo de sus acivos neo de las deudas (coninuación) En la figura siguiene se expone la mecánica global del méodo V D Valor de las deudas Valor de los Acivos de la Empresa VBE VPN Valor del P. Neo 12

5 Foundaions of Financial Managemen Page 5 6. Flujo de fondos desconados (coninuación) b. Valuación de la empresa a ravés del valor de su parimonio neo VPN n FFN (1 + k 1 p ) Kp es la asa del coso del capial de los propiearios o la de rendimieno requerido. FFN (Flujos de fondos del período ) son los flujos de caja que, luego de deducir odos los pagos por gasos, inereses, la amorización de las deudas, y el Impueso a las Ganancias, quedan disponibles para los propiearios. n y manienen el mismo concepo anerior Flujo de fondos desconados (coninuación) c. Aspecos que diferencian a ambos enfoques la definición del flujo de fondos la asa de descueno d. Definición de flujos de fondos A. Los flujos libres de caja según el méodo valor neo de la empresa (VNE) Su conformación se muesra en el cuadro 1 siguiene B. Los flujos libres de caja según el méodo del parimonio neo (VPN) Su conformación se muesra en el cuadro 2 siguiene 14 1 Uilidad anes de Inereses e Impuesos Impuesos sobre la UAII (30%) Uilidad Operaiva después de Impuesos Depreciaciones Flujo de Caja Bruo (3 + 4) Aumeno en el Cap. de Trabajo Operaivo Erogaciones de Capial Inversión brua (6 + 7) Flujo de Caja anes de la GAOE (5 + 8) Inversión en Godwill Flujo de caja después del Godwill (9 + 10) Flujo de Caja no operaivo Flujo libre de caja ( ) 510 Cuadro 1. Flujo libre de caja para la empresa (en miles de pesos) 15

6 Foundaions of Financial Managemen Page 6 1 Uilidad anes de Inereses e Impuesos Inereses Uilidad Operaiva después de Impuesos Impuesos sobre la UAII (30%) Depreciaciones Flujo de Caja Bruo ( ) Aumeno en el Cap. de Trabajo Operaivo Erogaciones de Capial Inversión brua (7+ 8) Flujo de Caja anes del GAOE Inversión en GAOE Flujo de caja después del GAOE ( ) Flujo de Caja no operaivo Pago de principal de deudas Nuevas deudas Flujo libre de caja ( ) 375 Cuadro 2. Flujo libre de caja para el parimonio neo (en miles de pesos) 16 C. Explicación de la diferencia de flujos de caja enre ambos méodos Inereses Impuesos (30%) (Economía) 45 Inereses neos Amorización de capial de las deudas -60 Nuevas deudas 30 Toal 135 Cuadro 3 Explicación de la diferencia de los flujos de caja enre ambos méodos 17 C. Algunos aspecos a remarcar en el Flujo Libre de Caja (FLC) Inversión en capial de rabajo operaivo Inversiones de capial Inversiones en oras empresas (GAOE) (Godwill) Flujos de caja no operaivos Valor oal de la empresa Valor presene de los flujos libres de caja + Valor presene de los flujos de caja no operaivos después de impuesos 18

7 Foundaions of Financial Managemen Page 7 C. Algunos aspecos a remarcar en el Flujo Libre de Caja (FLC) Vida úil y valor coninuo Valor presene de la empresa a ravés de los flujos libres de caja Valor presene de los flujos de caja durane el período explício de pronósicos Largo período coninuo Perpeuidad con crecimieno Valor coninuo + FLC K e g Valor presene de los flujos de caja después del período explício de pronósicos [A], en donde: 19 C. Algunos aspecos a remarcar en el Flujo Libre de Caja (FLC) FLC: es el flujo libre de caja ya normalizado en el período siguiene al período explício de pronósico; K e : es el coso promedio ponderado del capial; g : es la asa esperada de crecimieno de los flujos libres de caja en perpeuidad. Perpeuidad sin crecimieno Valor coninuo FLC K e [B] 20 D. Tasa de rendimieno requerida para el enfoque de la valuación de la empresa K El coso medio ponderado de capial (K e ) e K a P (1+ ) + K P + PN p P P + PN K a : coso de las deudas que ienen inerés explício; K p : coso del capial propio; : asa de impueso a las ganancias; P : valor de mercado de las deudas con inerés explício; PN : valor de mercado de los fondos propios; [C], en donde: 21

8 Foundaions of Financial Managemen Page 8 D. Tasa de rendimieno requerida para el enfo-que de la valuación de la empresa El coso de los fondos propios (K p ) K p r + β (r f m r ) f [D], en donde: r f : asa libre de riesgo; β : riesgo sisemáico de los fondos propios; r m : asa de rendimieno esperado del porafolio de odo el mercado; (r m - r f ) : premio del mercado por el riesgo. 22

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