SEÑALIZAN LAS COMISIONES LAS HABILIDADES DE GESTIÓN? RESULTADOS PARA LOS FIAMM ESPAÑOLES

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1 SEÑALIZAN LAS COMISIONES LAS HABILIDADES DE GESTIÓN? RESULTADOS PARA LOS FIAMM ESPAÑOLES Lui Muga y Rafael Santamaría Departamento de Getión de Emprea Univeridad Pública de Navarra. Reumen El preente trabajo etudia i lo getore de FIAMM epañole eñalizan la calidad de u getión a travé del nivel de comiione impueta a lo partícipe. Depué de realizar divero contrate para la totalidad de fondo diponible en el periodo y para la muetra egmentada en fondo vinculado a banco, caja de ahorro, u otra entidade, lo reultado permiten afirmar que la comiione no pueden er utilizada por lo partícipe como una eñal de la buena calidad de la getión, iendo lo reultado robuto a la diferente técnica utilizada. El etudio de alguna de la variable relacionada con la comiione apunta la poibilidad de que la getora utilicen etrategia de introducción en el mercado de lo fondo fijando baja comiione, lo que puede etar determinando nuetro reultado. Palabra Clave: Fondo de Inverión, Comiione, Habilidade de getión, Señalización. (*)Deeamo agradecer la ayuda financiera del Miniterio del Miniterio de Educación y Ciencia (SEJ ), financiado con fondo FEDER. 1

2 1.-Introducción La creciente importancia del ector de lo fondo de inverión a nivel mundial ha propiciado que aumente el interé de la comunidad académica por etudiar múltiple apecto que pueden explicar el comportamiento de u getore y lo efecto que u deciione pueden tener obre lo rendimiento obtenido por lo partícipe de dicho fondo. Una de la variable clave obre la cuále lo getore tienen poder de deciión directa y que pueden afectar a lo rendimiento de lo fondo on la comiione. En referencia a lo fondo de inverión mobiliaria (FIM), Elton et al. (1993), Gruber (1996) o Carhart (1997) encuentran que fondo con mayore comiione proporcionan menore rendimiento neto que fondo con menore comiione y autore como Gruber (1996), Sirri y Tufano (1998) o Barber, Odean y Zheng (2005) han tratado de explicar dicha relación aduciendo la baja ofiticación de lo inverore y u dificultad para obervar el impacto de lo gato operativo, u cautividad, u baja elaticidad de la demanda a lo reultado y el detacable efecto del marketing. En el entorno domético exiten vario trabajo que han etudiado la comiione en lo FIM, iendo quizá Gil-Bazo y Martínez (2004) el artículo de referencia. Eto autore muetran que exiten mayore comiione para fondo con mayor edad y menor participación media, in encontrar una relación clara entre lo rendimiento y la comiione. Ademá, ponen de manifieto indicio de que el dominio que ejercen banco y caja de ahorro en el ector de fondo de inverión puede etar afectando a la etructura de la comiione, apecto que también e detacado en Martínez (2003) o en Moreno y Rubio (2005), quiene ademá encuentran una relación negativa entre rendimiento ajutado por riego y comiione para diferente categoría de fondo de inverión mobiliaria. En un contexto de aimetría informativa entre getore y partícipe, una de la cuetione clave e i la comiione eñalizan obre la habilidad de lo getore. En un marco de competencia perfecta, con inverore enible a la variacione de precio y horizonte ilimitado un getor racional tendría incentivo para adecuar u política de comiione a u reultado, ya que ello maximizaría u cuota de mercado y, en conecuencia, el nivel de ingreo de la getora. En cambio, un getor miope podría aprovechar la aimetría de información para imponer alta comiione y maximizar u beneficio a corto plazo. Su etrategia podría tener éxito i exite una gran renovación de producto que impide a lo inverore relacionar comiione con reultado. Pero también e poible que lo getore etablezcan un planteamiento etratégico-comercial 2

3 que plantearía comiione baja de entrada y poteriormente la incrementaría para maximizar el beneficio de la emprea. Eta etrategia podría mantenere en el tiempo en la medida en que exita cierto número de inverore que no ean muy enible al precio, ean poco ofiticado, o que el fondo de inverión tenga cierto tipo de cautividad de lo inverore, bien ea por retriccione ficale o por apecto relacionado con la vinculación de condicione entre ditinto producto financiero. Toda eta cuetione entran en un contexto diferente en el que el participe e vito como cliente y no como propietario, pudiendo introducir alguna conideracione adicionale al planteamiento anteriormente expueto. En particular, podrían combinare etrategia de introducción del producto y de egmentación de clientela por grado de ofiticación. El análii de alguna de eta cuetione e ha centrado fundamentalmente en el ector de lo fondo de inverión mobiliaria (FIM), dejando a un papel má tetimonial a lo fondo de inverión monetaria, dada u menor importancia en cuanto a patrimonio y menor ofiticación de producto. Sin embargo, dada la relevancia que ha probado tener el etilo de inverión (véae Teo and Woo, 2001), y que, como e ha eñalado en la literatura, diferente objetivo de inverión llevan aparejado diferente etructura de fijación de comiione, el análii de producto de inverión heterogéneo puede crear mayor dificultad en el análii de la relación entre comiione y rentabilidade del fondo. Por ello, el preente trabajo e centra en el análii de lo FIAMM nacional domiciliado en Epaña. Como e abido, dicho producto on batante homogéneo, lo que favorece el análii de la relación etudiada aunque preente, a u vez, alguno inconveniente. El primero e, quizá, que cuanto má reducida e la paleta de etrategia poible diminuye el dearrollo potencial de la habilidade de getión. No obtante, ello podría ubanare analizando lo reultado en lo fondo que preentan comportamiento extremo de fijación de comiione, egmento en lo cuále deberían obervare de forma má notable la potenciale diferencia en la habilidade de getión. El egundo inconveniente e la dificultad de medir adecuadamente la rentabilidade ajutada por riego debido a la problemática de aplicar lo diferente modelo de valoración exitente en ete tipo de activo. Por ello, dado que el análii e centrará en comparar 2 activo (en ete cao cartera extrema de fondo ordenada por comiione), en el preente trabajo e utilizarán técnica no paramétrica de 3

4 comparación de reultado, como on la técnica de dominación etocática que imponen retriccione mínima obre la funcione de utilidad de lo inverore. Ademá, el nivel de patrimonio getionado por ete tipo de fondo no e en modo alguno depreciable pueto que durante el periodo muetral analizado ( ) uponía en media aproximadamente un 36% del getionado por lo FIM 1. Por ello, el preente trabajo analiza la relación entre lo rendimiento y la comiione de lo FIAMM en el contexto epañol, contratando i lo getore con habilidade de getión utilizan la comiione para tranmitir información a lo potenciale partícipe o i la política de fijación de comiione atiende a otro tipo de apecto de naturaleza má comercial. Para ello e ha etructurado el trabajo en 5 eccione. La egunda preenta la bae de dato. En la tercera e exponen lo reultado de la aplicación de do contrate alternativo de dominio etocático. En la cuarta e etudian lo poible efecto que otra variable pueden tener en dicha relación y e realiza u control para verificar la robutez de la concluione obtenida en la ección anterior. Por último, en la ección quinta e ofrecen la concluione má relevante. 2.- Bae de Dato Para la realización del preente trabajo e dipone de lo valore liquidativo menuale e ingreo por comiione de depóito y de getión trimetrale de fondo FIAMM epañole facilitado por la Comiión Nacional del Mercado de Valore (CNMV) para el periodo que comprende dede Enero de 1997 a Diciembre de La muetra etá compueta por un total de 235 fondo cuyo valore liquidativo y comiione etán diponible en algún momento del citado periodo, ocilando entre 180 fondo al comienzo de 1997 y 163 en Diciembre de 2004, con un máximo de 206 fondo en marzo de 1999, me en el que comienza a obervare un deceno progreivo en el número de FIAMM que componen la bae de dato hata el final de la mima. Lo valore liquidativo han ido utilizado para calcular la rentabilidade menuale de lo fondo que componen la muetra. Ademá e dipone de dato relativo al patrimonio getionado por cada fondo, que e utiliza como proxy del tamaño del mimo, del número de partícipe de cada FIAMM y del tipo de entidad a la que etá vinculada la getora del fondo, eparándoe entre banco, caja u otro tipo de entidad 2. 1 Fuente: Inverco. 2 La vinculación a otro tipo de entidad agrupa a agencia de valore, ociedade de valore, compañía de eguro, emprea no financiera, otra entidade de crédito, y otra intitucione no financiera egún la claificación facilitada por la CNMV. 4

5 Para obtener la comiione relativa cobrada por cada fondo e ha dividido lo ingreo por comiione de depóito y getión entre el patrimonio total del fondo al final de cada trimetre. 3.-Comiione y Reultado en lo FIAMM Como e ha eñalado anteriormente, el cálculo de rentabilidade ajutada de lo FIAMM preenta la dificultad de la elección del modelo de valoración de activo. Una manera má robuta de analizar i lo fondo getionado por manager con alta comiione eñalizan a lo inverore con eta información puede obtenere con el empleo de la técnica de dominación etocática. Ete tipo de técnica on, probablemente, la má amplia para el análii del problema planteado, ya que proporcionan un equema general para etudiar el comportamiento económico bajo incertidumbre e imponen poca retriccione acerca de la función de utilidad de lo inverore a la hora de realizar la comparacione. (véae Levy 1998). Con objeto de eliminar efecto aociado con obervacione individuale lo contrate de dominación etocática e plantearán obre cartera de fondo. Ademá, dada la mayor homogeneidad de lo FIAMM, el etudio e centrará en la comparación entre cartera extrema formada en bae a comiione, bajo el upueto de que dicha comiione on capace de aproximar la habilidade de getión de lo manager. La aplicación de eto contrate no permite determinar i la cartera de fondo con mayore comiione domina a la de menore comiione, reulta dominada o no on comparable. E decir, i exite algún modelo general de valoración de activo con inverore avero al riego que pueda explicar la poible diferencia de rendimiento entre la cartera de fondo de alta y baja comiión Metodología. En la literatura e han preentado vario método para contratar el dominio etocático. Con el propóito de incrementar la robutez de nuetro reultado en el preente trabajo e han utilizado do contrate diferenciado, que on lo iguiente: El contrate KS (Barret y Donald, 2003) y el contrate DD (Davion y Duclou, 2000). El primero de ello etá baado en un contrate de tipo Kolmogorov-Smirnov que compara lo objeto en todo u punto. El egundo de lo contrate implifica el anterior comparando la funcione de ditribución acumulada obre un conjunto arbitrario de punto. 5

6 La aplicación del contrate KS a nuetro problema en concreto queda como igue. Se tienen do erie independiente de rentabilidade, k (compueta por la rentabilidad de la cartera de fondo de alta comiión), y l (compueta por la rentabilidad de la cartera de fondo de baja comiión), con el mimo tamaño para amba muetra y que tienen aociada funcione de ditribución acumulada (CDF) dada por H y L, repectivamente. Entonce el contrate KS evalúa la iguiente hipótei nula y alternativa: H o : f ( z, H) f ( z, L) z [ 0,z] H1 : f ( z, H) > f( z, L) para algún z [ 0,z] f ( z, F) e la función que integra la función F al orden -1. Eto e, f 1( z, H) = H( z) z f 2 ( z, H ) = H ( t) dt = f 2 ( t, H ) dt 0 z f 3 ( z, H ) = H ( ) ddt = f 2( t, H ) dt 0 0 z 0 z 0 La hipótei nula e que la cartera de fondo de alta comiión domina a la de baja comiión, y e puede contratar utilizando el iguiente etadítico propueto por Barret y Donald (2003): Kˆ 1/2 [ f ( z, Hˆ ) f ( z, Lˆ) ] N = up ; donde N e el tamaño de la muetra. 2 z Debe hacere notar que para 2 el contrate KS de Barret-Donald e analíticamente intratable porque la ditribución límite de K depende de la CDF ubyacente. De ete modo todo lo p-valore e calculan uando imulacione baada en el procedimiento de Barret y Donald (2003). El egundo de lo contrate utilizado, DD, etá dieñado para contratar: H o : f ( z, H) f ( z, L) para todo j {1,..., m} j j H1 : f ( z j, H ) > f ( z j, L) para algún j {1,...,m} A diferencia del contrate anterior, KS, la hipótei que va a er contratada olo e relativa al dominio para un número fijo de punto, por lo que puede ufrir una pérdida de potencia repecto al contrate anterior en alguna ituacione (veáe Barret y Donald 2003). Sin embargo, ete tipo de contrate puede aplicare tanto a erie dependiente como independiente extraída de una ditribución conjunta, a diferencia 6

7 del primer tipo de contrate expueto que exige independencia, por lo que puede er un intereante complemento para robutecer la concluione. Una forma encilla de contratar la hipótei e calcular S. La hipótei nula debe er rechazada i S e uficientemente grande. S ˆ = max{ˆ t ( z j )} donde tˆ ( z j ) = ˆ ( z ) / Ωˆ ; ˆ ( z ) = f ( z, H ) f ( z, L) ; iendo ˆ el k vector de j, jj j j etimacione de ( z j ), y iendo Ωˆ la etimación de la matriz de varianza y covarianza de j ˆ. Nótee, ademá, que ete etadítico no tiene una ditribución etándar, y lo p valore e calcularán iguiendo el procedimiento de Barret y Donald (2003). El primer criterio de dominio etocático aume que todo lo inverore on inaciable frente a la riqueza, el egundo criterio añade que ademá on avero al riego, y, por último, el tercer criterio añade que lo agente prefieren ditribucione de rentabilidad con aimetría poitiva. Dado que para que detectar dominio etocático en el primer criterio deben dare condicione demaiado exigente, el preente trabajo e ha centrado en el egundo y tercer orden de dominio etocático Reultado Dado el contexto de aimetría informativa entre getore y partícipe, el principal objetivo del trabajo conite en contratar i lo getore pueden utilizar la comiione para informar a lo inverore obre u habilidade de getión en lo fondo epañole del mercado monetario, e decir, i mayore comiione en ete tipo de fondo e correponden con habilidade de getión de lo manager y, por lo tanto, con mejore rendimiento futuro. Como primera aproximación a eta cuetión e preenta un análii decriptivo de cartera de FIAMM claificada por el nivel de comiione cobrada a lo partícipe, evaluando la rentabilidade ofrecida por dicha cartera (ver Cuadro 1). En particular, en cada uno de lo trimetre del periodo objeto de etudio, e han ordenado lo fondo diponible en función de la comiione relativa cobrada a lo partícipe y e han agrupado en cinco cartera de fondo dede aquello FIAMM que cobran menor comiión hata aquello que imponen comiione má elevada. Poteriormente e han calculado la rentabilidade media menuale ofrecida por eta cartera ante (rentabilidade bruta) y depué (rentabilidade neta) de comiione durante el citado 7

8 trimetre, repitiéndoe el procedimiento al trimetre iguiente hata completar el periodo objeto de etudio. El Cuadro 1 también preenta lo dato egmentado por vinculación de la getora, aunque en ete cao la ubmuetra alta y baja e correponden con tercile de la ditribución, en lugar de quintile. N repreenta el número medio de dato trimetrale de cada ubmuetra. [INSERTAR CUADRO 1] La impreión general que puede obtenere del análii del Cuadro 1 e que la rentabilidade bruta no on nada diferente entre grupo de alta y baja comiión, ni con repecto a la media. Ete reultado e extenible a la ditinta ubmuetra que e obtienen de acuerdo con la vinculación de la getora. En cambio, para la rentabilidade neta e puede obervar como el grupo de fondo con comiione má baja ofrece mejore rentabilidade que el grupo de fondo con mayore comiione para la muetra total y toda la ubmuetra. Eta rentabilidad e igualmente menor que la media, por lo que parece que la comiione etán relacionada inveramente con la rentabilidade neta que perciben lo participe. No obtante, eto reultado etán baado en rentabilidade ordinaria, por lo que podrían etar egado, al no tener en cuenta la poible diferente expoicione al riego de la cartera de fondo. Para ahondar má ólidamente en eta cuetión, e aplican la técnica de dominio etocático entre la cartera extrema. Lo reultado para la muetra completa e encuentran expueto en el Cuadro 2. [INSERTAR CUADRO 2] Lo reultado del contrate de Barret y Donald (2003) para rentabilidade bruta permiten concluir que la cartera con menore comiione y la cartera con mayore comiione no preentan ninguna ituación de dominio entre ella para cualquier ujeto avero al riego o para aquello que, ademá, prefieren aimetría poitiva (ver Panel A), dado que, en ningún cao, puede rechazare la hipótei nula de dominio entre lo do quintile extremo. Ello no impide afirmar i una u otra alternativa (fondo con mayore o menore comiione) contituyen una mejor alternativa para un inveror tipo que preente, cuando meno, averión al riego. 8

9 Lo reultado obre rentabilidade neta, en cambio, on batante reveladore. Mientra que no e poible rechazar la hipótei nula de que lo fondo con menore comiione dominen a lo fondo con mayore comiione (ver Panel B), la hipótei contraria e rechazada claramente, por lo que, unido a lo reultado obtenido para la rentabilidade bruta podría afirmare que la comiione no on una proxy de la habilidade de getión de lo manager. Má bien reultarían er una proxy invera, en el entido de que una buena guía de elección de un FIAMM podría baare excluivamente en el menor importe de u comiione, ya que eto fondo ofrecen mejore rendimiento a u partícipe. El hecho de que no exita dominio en la rentabilidade bruta entre fondo con alta y baja comiión y, in embargo, la rentabilidade neta de partícipe de fondo que imponen mayore comiione reultan claramente dominado deja abierta la poibilidad de que la getora utilicen algún tipo de poder de mercado a la hora fijar u comiione, dado que aumiendo competencia perfecta entre lo getore de fondo para captar cliente lo reultado obtenido hata ahora on difícile de jutificar. Para analizar eta cuetión, dado que e dipone de dato acerca de la vinculación de la getora, puede reultar de interé etudiar i e reproduce el mimo efecto en fondo con ditinto tipo de vinculación. En particular, e ha dividido la muetra en FIAMM cuya getora etá vinculada a un banco, a una caja, o a otro tipo de entidad y e ha repetido el procedimiento anterior con la peculiaridad de que, en ete cao, para mantener un número mínimo de fondo en cada cartera, e han contruido éta en bae a tercile, en lugar de quintile. Por un lado, i el poder de mercado etá aociado a la relacione que tejen la entidade bancaria con u cliente, en lo que lo fondo de inverión on uno má de lo producto de dicha relación, habría que penar que la relación detectada previamente debería er má intena en eta entidade. Por otro lado, para lo fondo no vinculado a entidade bancaria, en lo que la relación e etablece de manera má concreta obre el propio reultado del fondo, eta regularidad debería motrare má débil o, incluo, no preentare. Lo reultado e encuentran igualmente en el Cuadro 2. El panel A del Cuadro 2 también hace referencia a la rentabilidade bruta claificada por tipo de vinculación de la getora. Como puede obervare no e puede afirmar que ningún grupo de fondo claificado en función de la comiione domine a otro, independientemente del tipo de entidad a la que eté vinculada la getora. Quizá el nivel de ignificación aociado al rechazo de la hipótei nula de igualdad de 9

10 rentabilidade bruta de lo fondo extremo e má bajo para getora no vinculada a entidade bancaria, pero no llega a obervare una diferencia ignificativa. El panel B informa de un comportamiento imilar de la rentabilidade neta para todo lo FIAMM en lo tre tipo de vinculacione, pero claramente ditinto del obervado con la rentabilidade bruta, e decir, lo FIAMM con comiione menore dominan etocáticamente a lo FIAMM con mayore comiione para cualquier ujeto que ea avero al riego. En reumen, tanto para la muetra en u conjunto, como para la diferente ubmuetra contruida en función a la vinculación de la getora, lo reultado obtenido permiten rechazar la hipótei de que la comiione puedan etar actuando como una eñal de la habilidade de getión, llegándoe incluo a la concluión opueta, e decir, a mayor comiión menor rentabilidad neta del fondo. Dado que el contrate de Barret y Donald (2003) aume determinado upueto retrictivo en cuanto al comportamiento de la erie de rentabilidade utilizada 3, el Cuadro 3 preenta lo reultado del contrate de Davion y Duclou (2000) que relaja dicho upueto. El inconveniente e que olo valora un número determinado de punto de la ditribución, como e indicó en la decripción de la metodología. No obtante, el análii conjunto de ambo reultado permite robutecer la concluione obtenida. [INSERTAR CUADRO 3] Lo reultado obtenido para ete contrate apena difieren del anterior a nivele de ignificación del 5%. A nivele algo uperiore de ignificación e poible detectar que lo fondo con alta comiión parecen ofrecer reultado bruto inferiore a lo que dan lo fondo que cobran baja comiión, i bien ete reultado ólo parece obervare en lo fondo vinculado a la Caja de Ahorro. Lo reultado del Panel B del Cuadro 3 referido al contrate DD reultan totalmente coincidente con lo obtenido con el contrate KS, tanto para el cao de egundo como de tercer orden de dominio etocático. En conecuencia, parece claro que lo fondo que cobran una menor comiión dominan a lo que cobran mayor comiión, en término de rentabilidade neta, para cualquier inveror inaciable y avero al riego y también cuando, ademá, e aume decrecimiento aboluto de la averión al riego con la riqueza, como impone el tercer orden de dominio etocático. 10

11 En conecuencia, dado que la rentabilidade bruta no reultan diferente en fondo FIAMM de alta y baja comiión, la hipótei de eñalización queda claramente rechazada. Ello abre el debate obre la política de lo getore para fijar la comiione. En particular, i éta puede debere a la falta de competencia real entre lo fondo derivada de que la mayoría de lo fondo etudiado e encuentran getionado por banco y caja. En ete ecenario parece que tanto la etrategia de comercialización como la vinculación de producto de activo y paivo, cada vez má pronunciada en el ector financiero epañol, cautiven a lo inverore haciéndolo inenible a lo precio de lo ervicio individuale y, en ete cao, a la comiione de lo fondo de inverión. Para explorar alguna de eta cuetione en el epígrafe iguiente e analizan alguna de la principale caracterítica de lo FIAMM que componen nuetra bae de dato. 4.- Comiione y caracterítica de lo FIAMM Caracterítica de lo FIAMM por grupo de comiión. Lo reultado expueto en el epígrafe anterior plantean el interé por comprobar i la comiione preentan algún tipo de relación con otra variable que puedan etar determinando lo reultado obtenido. En concreto, para el mercado epañol exite evidencia de que la comiione cobrada por lo fondo de inverión mobiliaria preentan algún tipo de relación con variable como el tamaño del fondo, la edad del mimo, o el tamaño de la participación media. [veáne Gil-Bazo y Martinez (2004) y Moreno y Rubio (2005)]. Lo reultado recogido en el Cuadro 4 muetran la media de la citada caracterítica para lo quintile de fondo ordenado en función de la comiione con la finalidad de obervar i exite algún tipo de relación entre eta variable y la comiione. De preentare dicha relación, ería conveniente controlar por la influencia que haya podido tener dicha variable en lo reultado obtenido previamente. [INSERTAR CUADRO 4] 3 La erie deben er homocedática y no autocorrelada. 11

12 En general e puede obervar, de forma conitente con la evidencia previa, un incremento de la edad 4 del fondo egún no deplazamo dede lo quintile con comiione má baja hacia lo quintile con comiione má alta, aí como un deceno de la participación media 5. Eto reultado permiten afirmar que aquello fondo que tienen participacione media mayore repercuten meno comiione a u partícipe. También e aprecia una relación, aunque meno clara, entre tamaño del fondo y la comiione, iendo lo fondo que menore comiione cargan lo de menor tamaño, aunque en el reto de quintile e obervan comportamiento dipare. E conveniente indicar que ete reultado puede etar motivado por la mima caua que condicionan la relación con la edad, al meno en u quintil inferior que e donde e detecta la relación má clara entre amba variable. Exiten potenciale explicacione para la relacione encontrada entre eta variable con la comiione. En particular, una mayor participación media puede etar aociada a menore comiione en el entido de que a una getora le puede interear tener en mejore condicione a inverore con grande cantidade de capital a invertir. Por otro lado, una menor edad (que poiblemente también etará relacionada con un menor tamaño) puede etar aociada con menore comiione i la getora iguen etrategia de introducción de nuevo fondo para poder competir inicialmente en precio para captar partícipe. Una vez captado un número mínimo de partícipe la getora pueden ubir la comiione cobrada. En cualquier cao, al margen de la razone que la motiven, la preocupación eencial en ete punto conite en obervar i la relación detectada entre eta variable y la comiione podrían etar afectando lo reultado anteriormente obtenido que apuntaban a que la comiione no on una buena eñal de la capacidade de getión de lo manager Control de lo reultado por edad del fondo y participación media. Dada la relación encontrada con la variable anteriormente decrita, edad del fondo y participación media 6, e ha decidido controlar por lo poible efecto que 4 La edad del fondo aparece en número de mee. Dado que e dipone de dato de valore liquidativo de lo fondo dede enero de 1991 e ha tomado eta fecha como referencia para medir la edad del fondo, de forma que no e puede dicriminar entre fondo que aparecieron con anterioridad a dicho momento del tiempo. 5 Para contruir la variable participación media e ha dividido el patrimo nio del fondo entre el número de partícipe en cada momento del tiempo. 6 Dado el limitado número de obervacione, el control e realiza de manera individualizada por cada una de ella. 12

13 pudieran tener éta obre lo rendimiento de lo fondo ya que la relación obervada al claificar por comiione podría etar dirigida por ete tipo de variable. En el contexto en el que no encontramo e pueden realizar claificacione de cartera tanto independiente como dependiente. El primero de lo procedimiento de control conite en realizar una claificación dependiente entre la comiione y la edad del fondo (participación media) de forma que e obtengan cartera formada en bae a comiione neutrale a la edad del fondo (participación media). Ete tipo de control de variable dentro de cartera aparece en trabajo como Rouwenhort (1998) o Hameed y Kunadi (2002). En concreto, e ordenan lo fondo por u edad (participación media) en un momento del tiempo determinado y e aignan a tercile 7. En cada uno de eto grupo (fondo jóvene, medio o fondo maduro y fondo con baja, media o alta participación media) e vuelven a ordenar lo FIAMM en función de la comiione impueta a lo partícipe, obteniéndoe nueve cartera de fondo con, aproximadamente, igual número de FIAMM en cada una de ella y e calculan u rentabilidade media menuale, repitiéndoe el procedimiento en el iguiente trimetre. De ete modo, por ejemplo, la cartera de fondo con baja comiión neutral a la edad del fondo (participación media) queda compueta por una cartera equiponderada de aquello fondo con menor comiión dentro de lo tre grupo de edad (participación media). El egundo de lo procedimiento de control etablece una claificación independiente de lo FIAMM de la muetra en función de la comiione relativa y u edad (participación media). En concreto, e claifican lo FIAMM en función de la comiione relativa cobrada en un momento del tiempo determinado y e aignan a tercile 8, de forma paralela también e claifican en función de u edad (participación media), formándoe de ete modo nueve cartera reultante de la interección de amba claificacione y e obtienen la rentabilidade media menuale de éta, repitiéndoe el procedimiento en el iguiente trimetre. Para obervar el efecto de eta variable (edad y participación media) obre la relación entre comiione y rendimiento e etablece cada trimetre una poición equiponderada en la cartera con baja comiión y 7 Se han utilizado tercile con fine de diverificación y comparabilidad con el método de control independiente que e expondrá a continuación. 8 Se han utilizado tercile para ete tipo de claificacione dado que la alta relación entre la comiione y la edad hacía que exitieran poco fondo en la cartera de baja comiión y mayor edad o alta comiión y menor edad. Obervándoe un fenómeno imilar para la cartera de baja comiión y baja participación media o alta comiión y alta participación media. 13

14 e compara con la poición equiponderada en la cartera con alta comiión, al igual que e realizó en la claificación dependiente. En nuetro cao, lo reultado recogido en lo ditinto cuadro atienden a la claificación dependiente. No obtante, también e ha realizado la claificación independiente obteniéndoe en todo lo cao idéntica concluione 9. Lo reultado del control de la edad obre el efecto de la comiione en lo rendimiento de lo FIAMM e encuentran expueto en el Cuadro 5. En concreto, el Panel A recoge lo valore referido a la rentabilidade bruta. Como puede apreciare, éto confirman la evidencia expueta con anterioridad en ete mimo trabajo, e decir, no e obervan diferencia ignificativa de rentabilidade bruta entre lo diferente grupo formado. De hecho, lo valore de la rentabilidade on muy imilare en lo tre rango de edad y la diferencia de rentabilidade entre cartera de alta y baja comiión neutrale a la edad no e ignificativamente diferente de cero, egún el etadítico t de diferencia de media. [INSERTAR CUADRO 5] Lo reultado expueto en el panel B de dicho Cuadro informan que aquello fondo con menore comiione proporcionan mayore rentabilidade neta para todo lo grupo de edad, obervándoe una ordenación monótona decreciente dede lo grupo de menor comiión hacia lo grupo de fondo que aplican mayore comiione. Como conecuencia, al etablecer la cartera neutrale a la edad e oberva una diferencia de rendimiento del 0,045% menual poitiva y ignifica, egún el etadítico t, entre lo fondo que aplican comiione baja y aquello que cobran mayore comiione. E decir, el control por edad del fondo no ha ido capaz de explicar la diferencia de rentabilidade que perciben lo partícipe dependiendo del nivel de comiión aplicado por el fondo. La otra variable por la que e ha realizado un control del efecto de la comiione obre lo rendimiento de lo FIAMM en Epaña e la participación media del fondo, definida como el patrimonio obre el número de partícipe. Lo reultado para la claificación dependiente de cartera e encuentran en el Cuadro 6. [INSERTAR CUADRO 6] 9 Lo reultado con claificación independiente etán diponible olicitándolo a lo autore. 14

15 Al igual que ocurría con la variable edad, lo reultado expueto en el panel A vuelven a indicar que la rentabilidade bruta de la diferente cartera no muetran un patrón claro, no motrando diferencia ignificativa entre la cartera de alta o baja comiión neutrale a la participación media. Por otro lado, el panel B informa que para todo lo grupo de participación media aquella cartera de fondo con menore comiione proporcionan mayore rentabilidade neta a lo partícipe que aquella cartera con mayore comiione. La cartera de alta y baja comiión neutrale a la participación media del fondo preentan diferencia ignificativa (0,036% menual) egún el etadítico t. E decir, una vez realizado el control por la participación media, lo partícipe de aquello FIAMM que imponen meno comiione iguen percibiendo mayore rentabilidade. En conecuencia, lo reultado obtenido tra el control por la variable edad y participación media iguen in manifetar indicio de que la comiione puedan actuar como eñal de una uperior capacidad de getión de lo manager de lo FIAMM 10. No obtante, lo reultado preentado etán baado en rentabilidade ordinaria, por lo que podrían etar egado ya que no etá coniderado el nivel de riego del fondo. A continuación e preentan lo reultado de lo contrate de dominio etocático (KS y DD) para tomar en conideración ete apecto. [INSERTAR CUADRO 7] Lo reultado obtenido on báicamente coincidente con lo que e han preentado con rentabilidade, informando que la cartera correpondiente a lo tercile extremo de comiione, controlada por edad y por participación media, no ofrecen rentabilidade bruta que e dominen entre i, pero claramente la rentabilidade neta de la cartera de fondo con menore comiione dominan a aquello que ofrecen lo fondo con mayore comiione. Ello permite concluir que lo fondo de menore comiione on preferido para cualquier inveror avero al riego o que, ademá, prefiera la aimetría poitiva. En conecuencia, aunque la variable edad y participación media parecen tener cierta capacidad explicativa de la comiione, eta 10 La claificacione independiente por la mima variable, comiión y edad del fondo o comiión y participación media arrojan reultado muy imilare, por lo que no e exponen en el trabajo por limitacione de epacio. En todo cao, lo reultado etán diponible olicitándolo a lo autore. 15

16 variable no on la cauante del fenómeno detectado ya que u control no altera la concluione iniciale. Dado lo valore motrado de la cartera en función de la edad y, epecialmente, del tamaño en el quintil de menor comiión, e poible penar en etrategia agreiva de introducción de producto. En ete cao, lo fondo en fae de introducción o hata que llegan a un determinado nivel de patrimonio, podrían er objeto de un tratamiento favorable en la comiione. Poteriormente, tra u conolidación, dicha comiione aumentarían para compenar etrategia de introducción de nuevo producto. De ete modo, lo cliente que no hagan un eguimiento muy directo del fondo pueden no reultar enible a la diferencia exitente en la rentabilidade neta. Por otro lado, aquello que muetren u decontento pueden er derivado hacia nuevo fondo de inverión de la mima getora que en la fae de introducción muetran comiione má baja. Cierta evidencia de ete tipo de comportamiento por parte de la getora de fondo puede obervare en la figura 1. En ella, tomando como fecha de evento el momento en el que aparece un nuevo fondo, e pueden obervar la comiione de getión y depóito media de lo fondo que aparecen durante nuetro periodo objeto de etudio expreada como porcentaje de la comiión media de u trimetre correpondiente. De ete modo e puede apreciar un incremento dede el primer trimetre, en el que la comiione de lo fondo que aparecen on de aproximadamente el 50 % de la comiión media, hata el tercer año donde ya uponen cerca del 85 % y en el periodo completo cercana al 90 %. Dicha tendencia creciente e puede interpretar como un indicio favorable a la exitencia de etrategia de introducción de lo fondo en el mercado decrita con anterioridad, aunque eta cuetión debería er analizada en mayor profundidad. 6.- Concluione En el preente trabajo e ha etudiado el comportamiento de la rentabilidade de lo FIAMM epañole, en relación con el cobro de comiione. La hipótei de contrate e i lo getore de fondo con habilidade de getión eñalizan a lo potenciale inverore con comiione má elevada. En un contexto de información aimétrica entre lo inverore y lo getore, podría otenere dicha hipótei bajo determinado upueto, en particular obre la elaticidad precio de la demanda de lo inverore y el horizonte temporal de la etrategia de lo getore. 16

17 Lo reultado que e han obtenido indican que depué de comiione claramente lo fondo con menor nivel de comiione dominan etocáticamente a lo fondo de mayore comiione para cualquier inveror inaciable con averión al riego. En cambio, en la rentabilidade bruta no e obtienen diferencia ignificativa entre lo FIAMM, ni coniderado en u conjunto ni eparado por u vinculación a banco, caja u otro intermediario financiero. Ello, en término generale, e una clara evidencia de que la política de fijación de comiione no guarda relación con la potenciale habilidade de getión de lo manager. El análii también ha pueto de manifieto que la edad y la inverión media del partícipe on variable relacionada con la comiión cobrada. En el primer cao parece que pueda debere a una cuetión de introducción del producto, cuetión epecialmente clara i e atiende al nivel del tamaño del fondo en el quintil de menor comiión que reulta er el de menor edad, o a la evolución creciente de la comiione de lo fondo a partir del momento de u nacimiento. En el egundo puede relacionare con el poder de la getora para imponer u cote. Cuanto mayor e la concentración de la propiedad de lo FIAMM menor e la capacidad de la getora para retribuire. En cualquier cao, parece que el epecial itema de comercialización de fondo de inverión en Epaña, muy ligado a lo banco y caja de ahorro, puede tener una capacidad explicativa relevante de lo reultado. La razón e que el fondo de inverión e un producto má de una cartera de producto con rentabilidade y cote relacionado, lo que ignifica cierta cautividad de lo potenciale inverore dentro del grupo financiero, y una gran enibilidad a la campaña comerciale de eta entidade. REFERENCIAS Barber B.T., Odean T. y Zheng L, (2005) Out of ight, out of mind. The effect of expene on mutual fund flow Journal of Buine, 78, 6, Barret, G., y Donald, S. (2003) Conitent tet for tochatic dominance Econometrica, 71, Davidon, R. y Ducloi, R.Y. (2000) Statitical inference for tochatic dominance and for the meaurement of poverty and inequality, Econometrica, 68, Elton, E.J., Gruber, M.J., Da, S., y Hlavka, M. (1993) Efficiency with cotly information: A reinterpretation of evidence from managed portfolio Review of Financial Studie, 6,

18 Carhart M. (1997) On peritence in mutual fund performance Journal of Finance, 52, Gil-Bazo, J. y Martínez, M. (2004) The black box of mutual fund fee Revita de Economía Financiera, 4, Gruber M. (1996) Another puzzle: The growth of actively managed mutual fund Journal of Finance, 52, Hameed, A., Kunady, Y. (2002) Momentum trategie: Evidence from Pacific Bain tock market Journal of Financial Reearch, 25, Levy H. (1998), Stochatic Dominance: Invetment Deciion Making Under Uncertainty. Kluwer. Boton. Martínez, M. (2003) Legal contraint, tranaction cot and the evaluation of mutual fund European Journal of Finance, 9, Rouwenhort, K.G. (1998) International momentum trategie Journal of Finance, 53, Rubio, G. Moreno, M. (2006) Some Inight on the behaviour of the mutual fund indutry in Spain en Diverification and Portfolio Management of Mutual Fund, Palgrave Mcmillan. Sirri E. y Tufano P.(1998) Cotly earch and mutual fund flow Journal of Finance, 53, Teo M. and S-J Woo, 2001, Peritence in Style-Adjuted Mutual Fund Return (November 2001). 18

19 CUADRO 1: Decripción de la muetra Rentabilidade ante (bruta) y depué (neta) de comiione para la población total de FIAMM y para cada una de la ubmuetra aociada a la vinculación de la getora. N e el número medio de dato trimetrale diponible en cada muetra. La rentabilidade etán expreada en porcentaje menual. La columna de Baja y Alta e correponden con la rentabilidade media del primer y último quintil (tercil) de comiión para el cao de la muetra total (ubmuetra). Rentabilidade Muetra N Media Baja Alta Bruta Total 186 0,306 0,308 0,307 Banco 84 0,308 0,303 0,308 Caja 72 0,308 0,311 0,305 Otro 30 0,301 0,296 0,305 Neta Total 186 0,216 0,258 0,188 Banco 84 0,218 0,241 0,193 Caja 72 0,209 0,237 0,190 Otro 30 0,217 0,246 0,192 CUADRO 2: Contarte KS de Dominio etocático para rentabilidade ante y depué de comiione. Muetra total y por vinculación de la getora Reultado del contrate de Barret y Donald, (2003). La egunda columna del preente Cuadro muetra lo p valore para la hipótei nula de que la cartera de fondo de alta comiión domina a la de baja comiión para el egundo orden de dominio etocático para el periodo comprendido entre enero de 1997 y diciembre de 2004, mientra que la tercera columna muetra lo p valore para la hipótei opueta, la cartera de fondo de baja comiión domina a la de alta comiión para el egundo orden de dominio etocático. La columna cuarta y quinta muetran lo mimo reultado que la egunda y tercera para el tercer orden de dominio etocático. PANEL A: RENTABILIDADES ANTES DE COMISIONES =2 =3 Muetra H>L L>H H>L L>H Total 0,485 0,526 0,482 0,787 Banco 0,407 0,771 0,362 0,742 Caja 0,446 0,386 0,457 0,451 Otro 0,229 0,789 0,290 0,750 PANEL B: RENTABILIDADES DESPUÉS DE COMISIONES =2 =3 Muetra H>L L>H H>L L>H Total 0,000 0,828 0,000 0,779 Banco 0,000 0,860 0,000 0,812 Caja 0,000 0,562 0,000 0,505 Otro 0,000 0,880 0,

20 CUADRO 3: Contrate DD de Dominio etocático para rentabilidade ante y depué de comiione. Muetra total y por vinculación de la getora Reultado del contrate de Davion y Duclou, (2000). La egunda columna del preente Cuadro muetra lo p valore para la hipótei nula de que la cartera de fondo de alta comiión domina a la de baja comiión para el egundo orden de dominio etocático para el periodo comprendido entre enero de 1997 y diciembre de 2004, mientra que la tercera columna muetra lo p valore para la hipótei opueta, la cartera de fondo de baja comiión domina a la de alta comiión para el egundo orden de dominio etocático. La columna cuarta y quinta muetran lo mimo reultado que la egunda y tercera para el tercer orden de dominio etocático. PANEL A: RENTABILIDADES ANTES DE COMISIONES =2 =3 Muetra H>L L>H H>L L>H Total 0,071 0,676 0,065 0,763 Banco 0,554 0,744 0,561 0,764 Caja 0,032 0,563 0,072 0,707 Otro 0,441 0,774 0,512 0,772 PANEL B: RENTABILIDADES DESPUÉS DE COMISIONES =2 =3 Muetra H>L L>H H>L L>H Total 0,000 0,751 0,000 0,756 Banco 0,000 0,751 0,000 0,762 Caja 0,000 0,724 0,000 0,373 Otro 0,000 0,738 0,000 0,748 CUADRO 4: CARACTERÍSTICAS FIAMM POR GRUPOS DE COMISION En el preente Cuadro etán expueta la caracterítica media de edad, tamaño y participación media de lo ditinto quintile de FIAMM contruido en función de la comiione, ademá del etadítico t de diferencia de media entre lo quintile extremo. BAJA Q2 Q3 Q4 ALTA T STAT EDAD 54,45 79,98 92,47 98,82 103,76 (-15,80)* TAMAÑO 140,88 323,75 283,53 342,24 271,86 (-11,40)* PARTICIPACION 139,95 57,92 34,32 26,44 25,69 (59,70)* 20

21 CUADRO 5: CLASIFICACION FIAMM POR COMISIONES NEUTRAL A LA EDAD DEL FONDO. En el panel A del preente Cuadro e exponen la rentabilidade bruta media menuale de la ditinta cartera de FIAMM ordenada en primer lugar por edad y claificada en tercile y poteriormente claificada de nuevo en tercile de manera dependiente de acuerdo con el valor de la comiione. También e recogen la cartera claificada por comiione y neutrale a la edad del fondo, aí como la diferencia entre la cartera neutral a la edad de baja comiión y aquella que agrupa a lo fondo que aplican alta comiione. El valor entre paréntei e u correpondiente etadítico t de diferencia de media. En el panel B e preentan lo mimo reultado pero coniderando la rentabilidade neta. El igno (*) indica que el reultado e ignificativo al 5 %. PANEL A: RENTABILIDADES ANTES DE COMISIONES JOVEN MEDIA MADURO NEUTRAL EDAD BAJA COM 0,315 0,305 0,304 0,308 MEDIA COM 0,297 0,308 0,303 0,303 ALTA COM 0,309 0,312 0,306 0,309 BAJA COM ALTA COM -0,001 (-0,007) PANEL B: RENTABILIDADES DESPUÉS DE COMISIONES JOVEN MEDIA MADURO NEUTRAL EDAD BAJA COM 0,272 0,232 0,222 0,242 MEDIA COM 0,222 0,207 0,198 0,209 ALTA COM 0,208 0,196 0,188 0,197 BAJA COM ALTA COM 0,045 (3,27)* CUADRO 6: CLASIFICACION FIAMM POR COMISIONES NEUTRAL A LA PARTICIPACION MEDIA. En el panel A del preente Cuadro e exponen la rentabilidade bruta media menuale de la ditinta cartera de FIAMM ordenada por participación media del fondo y claificada en tercile y poteriormente, claificada de nuevo en tercile de manera dependiente de acuerdo con el valor de la comiione. También e recogen la cartera claificada por comiione y neutrale a la participación media, aí como la diferencia entre la cartera neutral a la participación media de baja comiión y aquella que agrupa a lo fondo que aplican alta comiione. El valor entre paréntei e u correpondiente etadítico t de diferencia de media. En el panel B e preentan lo mimo reultado pero coniderando la rentabilidade neta. El igno (*) indica que el reultado e ignificativo al 5 %. PANEL A: RENTABILIDADES ANTES DE COMISIONES BAJA PART MEDIA PART ALTA PART NEUTRAL PART BAJA COM 0,300 0,302 0,310 0,304 MEDIA COM 0,305 0,303 0,310 0,306 ALTA COM ,315 0,311 0,310 BAJA COM ALTA COM -0,006 (-0,39) PANEL B: RENTABILIDADES DESPUÉS DE COMISIONES BAJA PART MEDIA PART ALTA PART NEUTRAL PART BAJA COM 0,212 0,262 0,232 0,235 MEDIA COM 0,200 0,232 0,207 0,213 ALTA COM 0,186 0,217 0,194 0,199 BAJA COM ALTA COM 0,036 (2,67)* 21

22 CUADRO 7: Dominio etocático. Contrate KS y DD para rentabilidade controlada por edad y patrimonio Reultado de lo contrate de Barret y Donald, (2003) y Davion y Duclou(2000). La egunda columna del preente Cuadro muetra lo p valore para la hipótei nula de que la cartera de fondo de alta comiión domina a la de baja comiión para el egundo orden de dominio etocático para el periodo comprendido entre enero de 1997 y diciembre de 2004, mientra que la tercera columna muetra lo p valore para la hipótei opueta, la cartera de fondo de baja comiión domina a la de alta comiión para el egundo orden de dominio etocático. La columna cuarta y quinta muetran lo mimo reultado que la egunda y tercera para el tercer orden de dominio etocático. PANEL A: RENTABILIDADES ANTES DE COMISIONES =2 =3 Muetra H>L L>H H>L L>H KS Total CE D 0,478 0,838 0,425 0,786 Total CP D 0,407 0,850 0,346 0,815 DD Total CE D 0,137 0,737 0,125 0,755 Total CP D 0,210 0,748 0,205 0,761 PANEL B: RENTABILIDADES DESPUÉS DE COMISIONES =2 =3 Muetra H>L L>H H>L L>H KS Total CE D 0,000 0,831 0,000 0,836 Total CP D 0,004 0,834 0,004 0,797 DD Total CE D 0,000 0,747 0,000 0,763 Total CP D 0,000 0,747 0,000 0,753 22

23 Figura 1 COMISIONES GESTIÓN Y DEPÓSITO 0,95 0,9 0,85 0,8 % COMISION MEDIA 0,75 0,7 0,65 0,6 0,55 0, TRIMESTRE 23

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