La titulización que viene

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1 La titulización que viene Hay unanimidad en el sector financiero europeo en que la titulización ha de ser un mecanismo clave para la reactivación del crédito en Europa. El programa de compras de bonos de titulización por parte del BCE puede ser el detonante para la reactivación del mercado de titulizaciones senior. Aparte del programa del BCE, parecen necesarios todavía otras medidas para que el mercado de titulizaciones vuelva a ser eficiente: mejor marco regulatorio, mejor información y el papel de las agencias de rating son algunos de los aspectos de consideración actuales por parte de los originadores e inversores. La diferente idosincrasia entre países hace que las características de la titulización hayan sido distintas en cada país por lo que probablemente se requieran de distintas medidas en cada caso para la reactivación total de los mercados. La titulización sintética, poco utilizada en Europa, puede tener auge en los próximos años. La titulización clave en el devenir de la economía europea Tras el anuncio del BCE del pasado marzo sobre la posible puesta en marcha de un programa de compras de ABS 1, la titulización ha sido centro de todas las miradas del mundo financiero al empezar a ser considerada como la solución más eficiente para reactivar la concesión de créditos. La última comparecencia de Draghi, unida al documento sobre titulizaciones publicado conjuntamente por el BCE y el Banco de Inglaterra, así como la declaración de Yves Mersch, miembro del Comité Ejecutivo del BCE, en el pasado foro Global ABS celebrado la semana pasada en Barcelona, no ha hecho sino remarcar la importancia de la titulización como instrumento para terminar con la restricción del crédito en Europa. El BCE activará el programa de recompra de titulizaciones en los próximos meses El BCE protitulización Si bien la reactivación del mercado de titulización no es un fin en sí mismo para el BCE, tal y como recalcaba Yves Mersch en las jornadas del Global ABS 2014, es un elemento esencial para el BCE, ya que: 1. Permite estabilizar los precios a través del traslado de la liquidez al crédito y desde ahí al consumo. 2. Sirve como estabilizador financiero gracias al reparto entre los distintos actores financieros de un riesgo conocido, que reduciría en situaciones de crisis la correlación entre la salud financiera de los agentes expuestos a los riesgos. 3. Los bonos de titulización, pese a su pérdida de relevancia, todavía representan un 15% de los activos totales pignorados en las operaciones del Eurosistema. 1 Ver nota bancaria de 10 de abril, El papel de las titulizaciones en el posible programa de compras del BCE. 1

2 Activos utilizados como colateral en operaciones del Eurosistema (porcentaje) Fuente: BCE tras la revisión del paper publicada conjuntamente con BoE para la reactivación del mercado de titulizaciones. Sólo se conocen tres características finales de las titulizaciones elegibles para el programa: simples, reales y transparentes Por ello no sorprende que finalmente el anuncio del programa de compras de ABS sea inminente. El BCE definirá las condiciones del mismo tras la evaluación y los comentarios de los distintos agentes de mercado al documento The case for a better functioning securitisation market in the European Union que conjuntamente publicaron el Banco de Inglaterra y el BCE el pasado 30 de mayo 2. En el mismo, se exponían los problemas actuales de la titulización y las posibles soluciones que se estaban contemplando, y cuyo principal objetivo era el de incentivar la discusión y el feedback entre las partes para conseguir la reactivación del mercado de titulización europeo. Pese a la indefinición que existe aún sobre el programa, hay varias características que deberán cumplir los bonos afectos al mismo: Simplicidad: ABS estándar, quedan expresamente excluidas las estructuras de squared-cdo u otras complejas. En este sentido, la inmensa mayoría de estructuras españolas cumplen este requisito. Colateral real: crédito contra el sector privado no financiero de la zona euro. Queda, por tanto, excluida la titulización sintética. Transparencia: en línea con la creación del Loan Level Data y el registro de créditos con los que se lleva trabajando durante los últimos años. El alcance real del programa dependerá, tal y como se ha señalado en otras ocasiones, en la definición de las características del mismo: si se consideran válidos los RMBS, si serán admisibles titulizaciones ya existentes o sólo de nueva creación o si se comprarán tramos de riesgo intermedio. Se están planteando otras alternativas para la Las propuestas para reactivar el mercado de titulización No sólo BCE y BoE están focalizando parte de sus esfuerzos en la 2 Segundo estudio publicado conjuntamente tras la publicación de The impaired EU securitisation market: causes, roadblocks and how to deal with them en marzo. 2

3 reactivación del mercado: 1. Mejor trato regulatorio 2. Mayor transparencia y homogeneización 3. Mejor tratamiento por las agencias de rating reactivación del mercado de titulización, sino que las propias entidades están planteando soluciones para incentivar la reapertura definitiva de este mercado: 1. Mejoras en el marco regulatorio, que hasta ahora ha sido muy restrictivo con las titulizaciones. En este sentido, el pasado viernes 16 de junio, la Comisión Europea publicaba el Reglamento Delegado 625/2014 sobre titulizaciones, que desarrolla la normativa de titulizaciones en el marco de la CRR IV y que será objeto de nota regulatoria de Afi esta semana. Además: Los inversores y originadores están alineados en la identificación de los ABS como instrumento de alta calidad y liquidez para la ratio de cobertura de liquidez y en la concreción de requisitos de capital para las aseguradoras. La falta de coordinación en las distintas medidas es uno de los elementos a resolver. 2. La transparencia y la normalización. El estigma de la titulización viene derivado de la opacidad de muchas estructuras, principalmente al comienzo de la crisis y en Estados Unidos. Una definición homogénea interpaíses (en la medida de lo posible) de la información a facilitar a inversores o de las plantillas de los folletos de emisión permitiría al acceso al mercado de nuevos inversores. Información préstamo a préstamo siempre que lo permita la ley de protección de datos. La definición de una titulización qualifying que garantice a los inversores un estándar de calidad. 3. Un mejor tratamiento por parte de las agencias de rating: Reducción de las exigencias de mejoras crediticias en los fondos de titulización de calidad. Mayor transparencia y claridad en el modo de calcular los ratings. Ampliación de agentes financieros (contrapartidas del swap, de cuentas ) válidos para dar servicio a los fondos de titulización con menor exigencia de rating. Eliminación del techo de rating derivado de la calificación soberana del país donde son originados los activos colaterales. La diversidad del mercado de titulización europeo Como ya hemos comentado en anteriores notas y comparecencias 3, aunque la estigmatización de la titulización es algo generalizado, en cada país el mercado se ha comportado de forma diferente según su idiosincrasia, lo que 3 Ver nota bancaria de 10 de abril, El papel de las titulizaciones en el posible programa de compras del BCE. 3

4 Gran diversidad en las emisiones de titulización en Europa: Inglaterra, Holanda con titulizaciones pryme; España y Portugal con los RMBS tradicionales; Italia RMBS y ABCP; Alemania y Francia ABS de consumo. Emisiones de bonos de titulización bancaria por país y año de originación. Diciembre Fuente: AFME. hace que las medidas para reactivar el mercado no puedan ser homogéneas. De este modo, el cierre de mercado ha tenido distinto impacto entre países: (i) Uno de los principales lastres en el volumen de emisiones viene determinado por uno de sus emisores históricos de RMBS: Inglaterra, donde el programa de BoE de funding for lending permite presentar directamente préstamos como colateral sin necesidad de recurrir a la titulización. Los anuncios sobre la posible sobrevaloración del precio de la vivienda no ayudan en este sentido. (ii) Las entidades holandesas han sido especialistas en la emisión de RMBS principalmente. No obstante, la categorización de algunos de sus préstamos de mayor calidad con la etiqueta pryme ha sido suficiente para poder colocar en mercado durante la crisis los tramos más senior de los RMBS con este colateral. (iii) España, Portugal e Italia tienen una alta tradición, al igual que los dos países anteriores, en titulización de crédito a la compra de vivienda. Sin embargo, Italia 4 es un país cuya titulización es mucho menos bancarizada, ya que tiene tradición en la titulización vía conduits (ABCP o titulización a corto plazo), lo que ha permitido que la financiación de las empresas pueda venir a través de la titulización directa de sus cuentas a cobrar. (iv) El papel de la titulización bancaria en Alemania y Francia, sin embargo, es relativamente menor a los anteriores, basándose principalmente en una titulización con colateral de préstamos al consumo. Este hecho es debido a la importancia de los bonos garantizados (covered bonds) en las entidades bancarias de ambos países y también al uso de estructuras conduits para financiar a las empresas. Saldos vivos de bonos de titulización 5 bancaria por país de originación. Diciembre Miles de millones de euros. Fuente: AFME. 4 Si bien en datos públicos, como en AFME, la titulización vía conduit en Italia es prácticamente nula, esto se debe a que muchas de sus empresas titulizan a través de conduits situados en otros países, como Francia. 5 ABS: Asset Back Security (en referencia a titulizaciones de préstamos para consumo y adquisición de automóviles); CDO: Collateralized Debt Obligation (titulizaciones de activos relacionados con deuda, incluidos); CMBS: Commercial Mortgage Back Security (titulizaciones de préstamos hipotecarios sobre activos comerciales); RMBS: Residential Mortgage Back Security (titulizaciones de préstamos hipotecarios sobre vivienda); SME: Small and Medium Enterprise (titulizaciones de préstamos a pymes). 4

5 Antes de la crisis el porcentaje de crédito titulizado llegaba hasta el 40% en algunos países La reactivación del crédito en Europa La titulización ha sido considerada como uno de los mecanismos esenciales para la reactivación del crédito. Antes de la crisis, el porcentaje de crédito titulizado llegaba a ser hasta del 40% en países como Holanda o Reino Unido. En España, Portugal e Italia, los máximos han estado cercanos al 20%, mientras que en Alemania y Francia, los porcentajes máximos han sido mucho menores. Porcentaje de préstamo bancario al sector privado titulizado sobre préstamo privado total Holanda 32,9% 40,5% 39,9% 42,3% 40,2% 35,5% 32,5% Reino Unido 27,5% 43,1% 39,1% 32,9% 29,7% 24,8% 22,8% Portugal 13,8% 18,8% 19,3% 22,5% 21,6% 16,8% 15,6% España 13,3% 16,6% 16,8% 16,7% 16,4% 13,4% 13,1% Italia 11,1% 16,1% 18,5% 15,2% 14,2% 13,5% 12,6% Alemania 3,5% 5,7% 4,6% 4,1% 3,6% 3,2% 3,0% Francia 1,7% 2,0% 2,2% 2,0% 2,3% 2,3% 1,9% este porcentaje no se ha reducido tan drásticamente como era de esperar debido a la emisión de bonos de titulización para su retención Fuente: AFME. Sin embargo, pese al cierre del mercado de titulizaciones, estos porcentajes no han variado de forma tan significativa como cabría esperar. Actualmente, España tiene un 13,1% del crédito titulizado, prácticamente lo mismo que tenía en Este hecho sucede en otros países europeos. Esto significaría que, considerando al 2007 un estado estacionario en la titulización, ahora mismo no habría cabida para emitir más titulización (si no se concede más colateral). La ausencia de colateral lastra la titulización, pero la titulización parece lastrar también el crédito. El círculo vicioso, no obstante, no es difícil de romper en este caso porque en los últimos años se han retenido en Europa más del 77% de las emisiones realizadas, por lo que existe en las entidades un colateral que en caso de ser liberado, mediante recompras de titulizaciones o aplicaciones de cláusulas de amortización anticipada, en su caso, habría colateral suficiente para emitir a mercado nuevas titulizaciones. El problema es el margen que tienen esos activos colaterales, previsiblemente originados en los momentos anteriores a la crisis con márgenes muy bajos que no permiten pagar rentabilidades adecuadas en los bonos de titulización. Suponiendo que el saldo vivo retenido de las titulizaciones puede estar entorno al 50% del saldo vivo total, en caso de recuperar el mercado de titulización, existirían 700 mil millones de euros disponibles (previa recompra o amortizaciones) para realizar nuevas emisiones y, por tanto, para conceder nuevo crédito. La titulización sintética es un mecanismo que podría resultar habitual en los próximos meses La titulización sintética Por último, cabe destacar que en los últimos meses algunas entidades europeas (entre ellas españolas) están trabajando en estructuras de titulización sintética, donde el colateral ya no es un activo real sino un conjunto de derivados sobre activos (principalmente CDS). Esta modalidad de titulización no es tan común en Europa como en Estados Unidos, pero conocida y utilizada, normalmente bajo colocaciones privadas. Al igual que las titulizaciones estándar, la transferencia significativa del 5

6 riesgo con la venta de estas estructuras permitiría al originador dar de baja de balance el riesgo derivado de los activos subyacentes. Conclusiones Parece que por fin se han alineado todos los agentes económicos para reactivar la titulización, un producto estigmatizado, posiblemente de manera injusta, durante la crisis. El principal motor para la reactivación de este mercado es el BCE, cuyos últimos mensajes han sido claros y el programa de compra de titulizaciones será puesto en marca en los próximos meses. Esta medida debería dar un impulso definitivo al mercado de titulización estándar y de bajo riesgo, que será la titulización elegible para el BCE. No obstante, se antoja insuficiente para la reactivación del mercado si no va acompañada de otras medidas regulatorias o de los propios inversores u originadores. La transferencia del riesgo es un elemento esencial en las titulizaciones, y sin un mercado de tramos de riesgo intermedio o incluso de primera pérdida, la titulización es un mal imitador de productos de obtención de liquidez mucho más seguros, como los covered bonds. Por eso el objetivo que se persigue va más allá del previsible diseño del programa de compras del BCE, que difícilmente incluirá la compra de tramos de riesgo intermedio (aunque podría ser una medida perfectamente complementaria a los millones de inyección en las TLTRO, ya que permitiría a las entidades no incurrir en nuevas necesidades de capital al otorgar nuevo crédito). El cada vez menor distanciamiento entre los márgenes requeridos por los inversores y los dispuestos a pagar por los originadores hace que la reactivación del mercado de titulizaciones, a poco que ayuden los reguladores y el BCE, sea inminente. Probablemente, el foco tras la crisis deje de estar en los RMBS y estén en estructuras con bonos más a corto plazo y sustentadas con colateral más rentable, como los ABS de consumo, que quizá sean el inicio del camino para la recuperación del mercado. Finalmente, las estructuras de titulización sintética, muy complejas en su mayoría, no serán susceptibles de entrar en el programa de compra de titulizaciones del BCE, pero sí están siendo analizadas por originadores e inversores expertos en ellas para conseguir, para unos, la transferencia del riesgo y, para otros, mejores rentabilidades en colocaciones privadas. 6

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