Introducción. la inversión inicial. Marcelo A. Delfino

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2 Introducción Todo proyecto de inversión es una asignación de recursos, efectuado por una organización o individuo, con la esperanza de recuperar el m onto invertido y obtener algún beneficio extra. Algunos proyectos son independientes de otros y por lo tanto pueden ser analizados separadamente. Otros que son m utuam ente excluyentes y por ende, la aceptación de un proyecto, im plicará el rechazo del otro. La regla de decisión intenta evaluar si las ganancias o flujos de fondos del proyecto justifican la inversión inicial.

3 Tipos de Inversión 1. Proyectos de expansión: aum entan la capacidad productiva de una organización, perm ite desarrollar nuevos productos o penetrar en mercados nuevos. 2. Proyectos de reem plazo: reemplazar m aquinarias o equipos usados u obsoletos, muchas veces con fines de modernización 3. Proyectos de seguridad o m ejoras m edioambientales: En estos casos puede que la organización deba cum plir con requerim ientos gubernam entales, grem iales o de organism os internacionales.

4 Proceso de una decisión de Inversión Búsqueda de oportunidades de inversión alcanzables Análisis de la demanda Estimación del Flujo de Caja Evaluación de las propuestas de inversión Selección de proyectos Control y revisión de las inversiones

5 Estimación del Flujo de Fondos Para efectuar una adecuada estimación se debe: 1. Considerar que los flujos de fondos sean incrementales 2. Considerar los costos de oportunidad por ingresos perdidos 3. Considerar los costos por erosión o canibalismo. 4. No se deben considerar los costos hundidos, es decir aquellos que ya han ocurrido

6 Costos hundidos e inevitables No hay que considerar los costos que ya se han producido y que la realización del proyecto no puede alterar de ninguna form a. Costos irrecuperables valor histórico de un activo Costos aún no incurridos, pero inevitables pagos futuros por un activo ya adquirido Tampoco aquellos beneficios irrenunciables una subvención independiente del proyecto

7 Carácter económ ico de costos y beneficios Todos los costos y beneficios que se consideren deben corresponder a conceptos económicos Sólo las salidas y entradas de efectivo son relevantes Los costos y beneficios contables sólo tienen importancia por su efecto impositivo. Amortizaciones - vida útil contable Costos imputados Valoración a costo histórico Transferencias

8 Inversión inicial Conceptos a tener presente com o parte del desembolso inicial: Precio de com pra del bien + Costos de instalación y entrega + Capital de trabaj o inicial - Precio de venta del activo reem plazado +/- Efectos im positivos por la venta del activo reemplazado y/o com pra del nuevo activo. = Desembolso inicial

9 Fluj o de Fondos Operativo N eto Punto de partida para la confección del cash flow: 1. Sum am os al EBIT la am ortización, ya que este concepto no representa egresos reales de caja. 2. Sum am os o restam os según corresponda los cam bios en el capital de trabaj o. 3. Restam os todo increm ento de activos fijos o sum am os las dism inuciones. Este rubro representa la inversión de la empresa.

10 Fluj o de Fondos Operativo N eto 4. Sum am os o restam os según corresponda los rubros que hacen al financiamiento de la empresa. 5. Finalmente, sum am os a la caja de operaciones los valores de los flujos de inversión y financiam ient o de la em presa para obt ener el cash flow neto.

11 EBIT ( Earnings Before Interest and Taxes) + Depreciación y amortización EBITDA ( Earnings Before Interest and Taxes, Depreciacion and Amortization) Cambios en el Capital de Trabajo - Incrementos en cuentas a cobrar (AR, accounts receivables) - Incrementos en Inventarios (inventories) + Incrementos en cuentas a pagar (AP, accounts payables) - Impuestos = Flujo de Caja generado por operaciones Cambios en el Activo fijo Neto = Flujo de Caja generado por inversiones + Incrementos en deudas de corto y largo plazo - Disminuciones en deudas de corto y largo plazo + Aportes de capital accionario - Dividendos en efectivo - Intereses generados por pasivos + Intereses generados por activos = Flujo de Caja generado por el financiamiento = Cash Flow Neto

12 Criterios para evaluar inversiones 1. Período de repago Sin Actualización 2. Período de repago Con Actualización 3. Tasa I nterna de Retorno ( TI R) 4. Valor Actual N eto ( VAN )

13 Período de Repago o Pay back Period Consiste sim plem ente en establecer la cantidad de períodos requeridos para recuperar los fondos invertidos en un proyecto. Existen dos versiones según se use o no la tasa de descuento en el mecanismo de estimación. El resultado estará expresado en años, m eses y días. Siendo m el m om ento en que se recupera la inversión inicial: J m 1 FF j FF 0

14 Período de Repago Será preferible aquel proyecto de inversión con menor m es decir, menor período de recupero. En los casos en los que se trata de FF periódicos e iguales, el período de recupero de la inversión (PRI) es igual a : PRI FF En ciertas organizaciones la regla de aceptación requiere que los proyectos no superen el período de corte que se fije com o m ínim o para dar curso a la inversión bajo análisis. 0 FF i

15 Ejemplo Proyecto de Inversión Desembolso Ingreso neto de Fondos Inicial Año 1 Año 2 Año 3

16 Período de Repago Proyecto de Inversión Período de Repago Orden de Méritos

17 Período de Repago - con actualización Previam ente a ser acum ulados los flujos de fondos periódicos son actualizados, es decir, traídos al presente m ediante el uso de una tasa de descuento adecuada. Mide el tiem po que se tarda en recuperar el capital invertido expresando los ingresos a valores actuales, Su resultado tam bién estará expresado en años, meses y días.

18 Período de Repago - con actualización Siendo m el momento en que ello ocurre: j m 1 (1 FF j k) Donde k es la tasa de rendim iento m ínimo requerida para aceptar o rechazar una propuesta de inversión, o costo de capital. También será preferible el proyecto de inversión con menor m. Am bos m étodos contribuyen a apreciar los riesgos en los que se incurre al invertir en un proyecto La versión sim ple m ide esos riesgos en valor absoluto m ientras que la sofisticada relativiza esos valores, ponderándolos por el distinto valor del dinero en el tiempo. j FF 0

19 Período de Repago - con actualización Proyecto de inversión Ingresos Año 1 Año 2 Año 3 Desembolso Inicial Período de repago con Actualización Orden de Mérito K = 10%

20 Período de Repago - con actualización Ha cambiado el orden de méritos, El proyecto E de tener el prim er lugar com partido con A, es ahora rechazado por no recuperar el desembolso efectuado Si bien el período de repago con actualización es técnicam ente superior al otro por considerar el valor tiem po del dinero, puede hacer m as fuerte la limitación de rechazar proyectos rentables.

21 El Valor Actual N eto ( VAN ) De la com paración entre la inversión inicial y la sum a de todos los flujos descontados a una tasa dada resulta el VAN del proyecto: VAN j n 1 (1 FF j K) j FF 0 La regla de aceptación establece que: El VAN sea m ayor o igual a cero, ya que al ser positivo indica que el proyecto está agregando valor a la organización.

22 El Valor Actual N eto ( VAN ) Un VAN positivo significa que el proyecto es capaz de generar una cantidad de fondos suficiente para: Devolver los fondos en él invertidos (los FF negativos) aportados por accionistas y acreedores. Para retribuir adecuadam ente a los inversores m ediante el pago de intereses y dividendos y,

23 El Valor Actual N eto ( VAN ) El VAN es el valor actualizado que queda disponible para los accionistas luego de reintegrar ( y retribuir adecuadam ente m ediante la tasa k) los aportes de fondos recibidos de los acreedores y de los m ism os accionistas para financiar el proyecto.

24 El Valor Actual N eto ( VAN ) Pasos a seguir para el cálculo del VAN: 1. Determ inar el desem bolso inicial que requiere el proyecto 2. Establecer el fluj o de fondos neto estimado para cada período. 3. Actualizar el flujo de fondos neto de cada período con la tasa de rendim iento m ínima requerida. 4. Si el VAN es positivo o cero, se acepta la propuesta de inversión y se rechaza en el caso contrario.

25 El Valor Actual N eto ( VAN ) Ventaj as del VAN : 1. Reconoce que el dinero tiene un valor distinto según el momento en el cual se lo percibe, 2. Reconoce y considera a absolutam ente todos los FF que están asociados con un proyecto y no solamente a una parte de los mismos. 3. Reconoce que el valor depende de la tasa de descuento con la que se está evaluando el proyecto, que en general coincide con el costo del capital de la empresa, 4. Reconoce que el dinero puede ser reinvertido periódicam ente a la m ism a tasa que usó para descontar los FF.

26 El Valor Actual N eto ( VAN ) Proyecto de inversión VAN Orden de Mérito K = 10%

27 Tasa interna de rendim iento ( TI R) Es la alternativa más importante al VAN Tasa r que, aplicada a la actualización de los flujos de fondos generados por un proyecto, iguala la suma de éstos con la inversión inicial. j n 1 (1 FF j r) j FF 0 Regla que surge de este método de evaluación: Inviértase en un proyecto de inversión en la m edida en que la TI R ( r) sea m ayor que la tasa que expresa el costo de oportunidad de los fondos ( k)

28 Tasa interna de rendim iento ( TI R) Este costo de oportunidad de los fondos no es m ás que la tasa apropiada ajustada por los riesgos correspondientes-para el descuento de los mismos. Conducen VAN y TI R siem pre al m ism o resultado de aceptación/rechazo? Ante todo, cuando hay distintos resultados, el VAN conduce a una mejor decisión.

29 Tasa interna de rendim iento ( TI R) Pasos a seguir para calcular la TIR: 1. Determ inar el desem bolso que requiere la inversión. 2. Establecer el flujo neto de ingresos estim ado para cada período. 3. Localizar la tasa r que hace cero el valor actual del flujo de fondos. 4. Una vez determ inada la tasa r se la com para con k (tasa de rendim iento m ínim a para aprobar o rechazar propuestas de inversión o costo de capital) y se aplica la regla de aceptación arriba indicada.

30 Tasa interna de rendim iento ( TI R) Lim itaciones de la TI R: 1. El supuesto relativo a la tasa a la que se reinvierten las fondos. 2. Las lim itaciones que tiene en casos de proyectos mutuamente excluyentes, tales como: Proyectos de distinta escala Proyectos de distinta duración 3. La existencia de tasas de retorno m últiples y/ o no existencia de una TIR

31 Tasa interna de rendim iento ( TI R) Decisiones de aceptación o rechazo SI: 1. Debe decidir entre proyectos independientes (es decir que la aceptación de uno no elim ina automáticamente los otros), y 2. Los proyectos son sim ples (denom inados así por tener una estructura de flujo de fondos convencional con un solo cambio de signo), y 3. Dispone de fondos ilimitados TI R y VAN nos conducirán siempre a decisiones idénticas de aceptación o rechazo

32 Tasa interna de rendim iento ( TI R) Proyecto de inversión TIR Orden de Mérito Com o en el ejem plo K = 10% entonces se aceptan los proyectos A, C, D Y F rechazándose el resto (B y E) por no alcanzar el rendimiento mínimo requerido.

33 $ 500,00 Determinación de la TIR $ 400,00 $ 300,00 Valor Actual Neto $ 200,00 $ 100,00 $ 0,00 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% $ -100,00 $ -200,00 Tasas

34 Té cnicas de valuación Proyectos mutuamente excluyentes Las propuestas de inversión son com petitivas, en el sentido que la decisión de aceptar uno de ellos implica descartar los otros. En esos casos el ranking puede mostrar conflictos entre TIR y VAN. Causas de conflicto: 1. Proyectos con diferente vidas útiles, 2. Proyectos de diferentes escalas (diferentes desembolsos iniciales o montos invertidos) 3. Proyectos con distintos timings de los flujos de fondos. El criterio VAN es teóricamente superior cuando ocurren este tipo de conflictos

35 Té cnicas de valuación Porqué? El VAN supone im plícitam ente que los flujos de fondos operativos generados por el proyecto son reinvertidos a la tasa de costo de capital de la organización en cambio, El criterio TI R supone que los flujos de fondos operativos liberados por el proyecto son reinvertidos a la TI R, la cual puede ser una tasa poco realista de reinversión Además, m ientras el criterio VAN reinvierte los fondos con la m ism a tasa (la del costo de capital), el criterio TI R usa diferentes tasas para cada alternativa de inversión.

36 Té cnicas de valuación El conflicto entre TI R y VAN, en proyectos m utuam ente excluyentes, solo se observa si la tasa de costo de capital es inferior a la tasa de la intersección de Fisher o TIR marginal. Supongam os que los proyectos A y C, son mutuamente excluyentes. El criterio VAN es teóricam ente superior cuando ocurren este tipo de conflictos, ya que supone implícitamente que los FF son reinvertidos a la tasa de costo de capital

37 Proyectos m utuam ente excluyentes Proyecto de inversión A C C - A Desembolso Ingresos Netos inicial Año 1 Año 2 Año 3 TIR Según el criterio VAN, siendo k= 10% : VAN (C) = $ 255 > VAN (A) = $ 225, en cam bio, según TI R: TI R(A) = 27,87% > TI R(C) = 20,44%, por lo que existe un conflicto entre TIR y VAN.

38 Proyectos m utuam ente excluyentes Analizando el flujo de fondos adicional que genera el proyecto C con respecto al A obtenem os la TIR marginal Si la TI R m arginal es superior a la tasa de costo de capital, decim os que los flujos increm entales del proyecto C hacen m as atractiva a dicha inversión. Dado que la TI R m arginal es 12,41% > 10 % conviene el proyecto C, por lo que debe ser aceptado. Llegam os así a la m ism a respuesta que con el criterio VAN.

39 700 Proyectos Mutuamente Excluyentes Valor Actual % 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% Tasas VAN(A) VAN(C) VAN(C-A)

40 Té cnicas de valuación La existencia de TI R m últiples o la no existencia de una TIR Inversiones simples : proyectos de inversión con una estructura de flujos de fondos convencional, es decir que Tienen la form a de un desem bolso inicial seguido exclusivam ente por ingresos de fondos, m ostrando un solo cambio de signo. En este caso Una única y significativa TI R positiva

41 Té cnicas de valuación Existen otras inversiones denom inadas no simples que pueden tener m ás de una TI R o incluso no tener ninguna. Las TI R m últiples se explican por la regla de los signos de Descartes, que señala que cada vez que los fluj os de fondos cam bian de signo, puede haber una nueva raíz (TIR) real y positiva.

42 Comparación del orden de méritos entre los diferentes criterios de evaluación Proyecto de inversión A B C D E F Período de repago sin actualización Período de repago con actualización TIR VAN Cierto predominio de los proyectos D y A sobre el resto El orden del ranking permitirá al analista financiero decidir, por ejem plo, según la sum a disponible para invertir.

43 Cuál es el criterio más adecuado? Tanto TI R, VAN, com o el período de repago ofrecen al decision-maker mayor información a la hora de decidir la conveniencia de una inversión, No sólo conoce la rentabilidad absoluta (VAN) y la rentabilidad relativa (TI R) sino que adem ás dispone de una m edida del grado de liquidez de la inversión, dada por el período de repago.

44 La inflación y la evaluación de proyectos Existen dos vías para incorporar la inflación: 1. Considerar la tasa de inflación tanto en los flujos de fondos, com o en la tasa de descuento de éstos utilizando una tasa de descuento nominal igual a: i (1 r) (1 p) 2. I gnorando la tasa de inflación tanto en los flujos de fondos como en la tasa de descuento. La metodología que habitualmente se emplea en la práct ica consiste en proyectar hacia el futuro los flujos de fondos a precios act uales. Sin em bargo, luego al descontar los FF se emplean tasas de interés que tienen incorporadas expectativas de inflación.

45 Tasas nominales y reales Relación entre la tasa nom inal y real de descuento corregida por el efecto de la inflación: (1 i) (1 r) (1 p) 1 r p rp Por lo tanto, la tasa nominal i es igual a: i r p rp Cuando la tasa de inflación es relativam ente pequeña: i r p

46 Costo de Capital Qué se debe emplear como tasa de descuento? La tasa de descuento correcta depende del nivel de riesgo de la inversión. Entonces, el nuevo proyecto sólo tendrá VAN > 0 si su rendim iento excede lo que ofrecen instrumentos financieros con riesgo similar. Algunos conceptos: El CPPC: es el costo de capital para la em presa en su conjunto. Es el rendim iento requerido para toda la empresa.

47 Costo de Capital Las empresas financian sus operaciones con capital propio proveniente de la em isión de acciones o préstam os de terceros que obtienen em itiendo bonos. Su costo de capital será una com binación de los requerim ientos necesarios para rem unerar tanto a sus accionistas como a los inversores. Para conocerlo es necesario calcular un costo promedio ponderando esos dos componentes.

48 Costo de Capital El rendim iento que recibe un inversionista de un instrum ento financiero es el costo de ese instrumento para aquella empresa que lo emitió. El costo de capital asociado con una inversión depende del riesgo de la m ism a. Es decir, depende del uso de fondos, no de su origen. Cual es la participación relativa de cada fuente de fondos en la estructura de capital? E D V Valor de mercado del capital Valor de mercado de la deuda Valor de mercado de la empresa

49 Costo de Capital Las ponderaciones a ser utilizadas (deuda y acciones) deben ser tom adas a valores de mercado V= E+D, por lo que 100 = E/V + D/V CPPC= R E * E/V +R D * D/V Los flujos de fondos que descontam os son después de im puestos, por lo que es necesario expresar también la tasa de descuento después de impuestos CPPC= R E * E/V +R D * D/V * (1-T c )

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51 Análisis de sensibilidad Aún cuando aparece un VAN alto, m uchas veces los cash flow proyectados no se dan en la práctica y la empresa termina perdiendo dinero. Como se puede evitar este problema? Una técnica es lo que se conoce com o Análisis de Sensibilidad Esta herram ienta exam ina cuán sensible es el cálculo del VAN ante cam bios en los supuestos subyacentes

52 Ejemplo El grupo de ingeniería de Solar Electronics Corporation (SEC) desarrolla la tecnología para arm ar m otores de aviones que funcionan a energía solar. Se puede usar para transportar 150 pasajeros. El grupo de producción y m arketing propone que se construya un prototipo y se lleve adelante un test de mercado del motor. La em presa tiene una idea de cuanto costarán los gastos de testeo y desarrollo.

53 Ejemplo Sin embargo, la venta de aviones está sujeta a: 1. incertidumbre futura acerca de la demanda de vuelos 2. incertidumbre acerca del precio futuro del petróleo 3. incertidum bre acerca del market share de SEC para motores de aviones de 150 pasajeros 4. incertidum bre de la dem anda de aviones de 150 p. con relación a otro tipo de aviones. Si los test de m arketing iniciales son satisfactorios, SEC adquirirá terrenos, construirá nuevas plantas e irá adelante con la producción a pleno. Esta fase costará $1.500 M (la producción se llevará a cabo durante los próximos 5 años)

54 Análisis de sensibilidad Cash Flow preliminar Año 1 (en Millones) Año 2 (en Millones)

55 Análisis de sensibilidad INGRESOS La estimación de ingresos depende de 3 supuestos: 1. Market share 2. Tamaño del mercado de motores 3. Precio por motor COSTOS Fijos: no dependen de la producción del período. En general son m edidos por unidad de tiem po, como el alquiler por mes o los salarios por año. Variables: cam bian con la producción, es decir son proporcionales al output.

56 Análisis de sensibilidad Va riable Pe simista Esperado O ptimista

57 Análisis de sensibilidad Va riable Pe simista Espe ra do O ptimista

58 Análisis de sensibilidad La tabla anterior se usa con diferentes propósitos: Puede indicar si el análisis de VAN debería tomarse com o confiable, o sea reduce la incertidum bre de un solo pronóstico. El análisis de sensibilidad m uestra donde se necesita m ayor inform ación. En este caso se necesita m as inform ación de ingresos que de costos.

59 Análisis de sensibilidad Desventajas del análisis de sensibilidad: 1. Puede increm entar el falso sentido de los activos entre los gerentes. Supongam os que todos los pronósticos pesim istas producen un VAN positivo. El gerente puede pensar que no hay posibilidad de perder 2. Trata cada variable por separado, cuando en realidad las variables están relacionadas. Ej: si el m ercado no quiere el avión solar, tanto el market share como el precio deberían caer juntos.

60 Análisis de escenarios Esta herram ienta evalúa distintos escenarios posibles, donde cada escenario im plica una confluencia de factores. Ejem plo: considerem os el efecto de algunos accidentes aéreos. Estos accidentes dism inuirán los vuelos en general, por lo tanto lim itando la dem anda de cualquier equipo. Si bien los accidentes podrían no involucrar los aviones con m otores solares, quizás la gente no quiere experim entar técnicas innovadoras. Así podría caer el market share de SEC

61 Análisis de escenarios Cash Flow prelim inar (accidente aéreo) Año 1 (en Millones) Año 2 (en Millones) Supuestos: Tamaño del mercado Market share (70% de lo esperado) 20% (2/3 de lo esperado)

62 Análisis del punto de equilibrio Esta herram ienta determ ina las ventas necesarias para llegar al punto de equilibrio, es decir, el punto donde no se gana ni se pierde. Se calcula en térm inos tanto de ganancias contables como valor presente. Ganancias contables: Las ganancias bajo 4 pronósticos de ventas son: Unidade s de Venta s Ganancia neta (en Millone s de $)

63 Análisis del punto de equilibrio Inversión Inic ia l Venta s anuales Ingre sos Costos varia bles Costos Fijos Deprec ia ción Impue sto Tc = 34% Gananc ia Neta Cash flow VAN

64 Análisis del punto de equilibrio Porqué son distintos los resultados? Cuando tom am os ganancias las depreciaciones se restan. Con aviones SEC genera ingresos para cubrir los $300 de depreciaciones m as otros gastos. Sin em bargo no se cubren los costos económ icos de oportunidad de $1.500 destinados a la inversión. Los $1.500 podrían ser invertidos al 15% con lo que el costo real de la inversión es $447,5 y no $300.

65 Análisis del punto de equilibrio La depreciación subestim a los verdaderos costos de recuperar la inversión inicial. Así las em presas que determ inan el punto de equilibrio sobre la base de ganancias contables pierden dinero. Están perdiendo el costo de oportunidad de la inversión inicial

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