Consideraciones metodológicas para la evaluación de la sostenibilidad y vulnerabilidad fiscal

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1 Colecció Baca Ceral y Sociedad BANCO CENTRAL DE VENEZUELA Coideracioe meodológica para la evaluació de la oeibilidad y vulerabilidad fical Elizabeh Ochoa Lizbeh Seija Harold Zavarce Serie Documeo de Trabajo Gerecia de Iveigacioe Ecoómica Verió julio

2 La idea y opiioe coeida e el preee Documeo de Trabajo o de la excluiva repoabilidad de u auore y e correpode co u coexo de liberad de opiió e el cual reula má produciva la dicuió de lo ema abordado e la erie.

3 CONSIDERACIONES METODOLÓGICAS PARA LA EVALUACIÓN DE LA SOSTENIBILIDAD Y VULNERABILIDAD FISCAL Elizabeh Ochoa, Lizbeh Seija y Harold Zavarce (Julio 2002) Síei El preee papel de rabajo iee como objeivo fudameal la reviió de la meodología para la corucció de idicadore de oeibilidad y vulerabilidad fical, realizádoe para el cao de lo idicadore de oeibilidad ua evaluació comparaiva. Ua políica fical e oeible cuado la rayecoria de igreo y gao del gobiero o coduce a ua acumulació exceiva de paivo. U bue idicador de oeibilidad fical debe madar eñale clara obre i ua deermiada políica fical coduce a ua rápida acumulació de deuda y debe medir el ajue eceario para el alcace de ua rayecoria oeible de edeudamieo. Divero idicadore baado e diferee cocepo de défici o aalizado e ee eudio. Co el aálii de vulerabilidad fical e buca deermiar aquello facore ecoómico, políico y ociale que puede compromeer el logro de lo objeivo de la políica fical y e coecuecia u oeibilidad. Eo objeivo podría er de auraleza macro-fical o micro-erucural. De aquí la imporacia de combiar el aálii de oeibilidad co el de vulerabilidad cuado e evalúa ua deermiada políica fical. Lo idicadore de vulerabilidad preeado e ee eudio o coiderado idicadore poeciale, debido a que cada paí de acuerdo a u experiecia, puede ecorar oro que le ea de mayor uilidad. The mai objecive of hi paper i o make a review of he mehodology ued o coruc fical uaiabiliy ad vulerabiliy idicaor. I he cae of uaiabiliy, a comparaive evaluaio amog he idicaor i uderake. A fical policy i uaiable whe he pah of goverme expediure ad reveue doe o lead o a exceive accumulaio of goverme liabiliie. A rog fical uaiabiliy idicaor i oe ha, o oe had, ed igal abou wheher a deermied fical policy lead o a fa deb accumulaio, ad o he oher had, meaure he eceary adjume o reach a uaiable pah of deb. Differe uaiabiliy idicaor baed o differe cocep of defici are aalyzed i hi docume. The purpoe of fical vulerabiliy aalyi i o fid hoe ecoomical, poliical, ad ocial facor ha could pu i dager he reach of fical policy objecive, ad a coequece, i uaiabiliy. Thee objecive could be of macro-fical or microrucural aure. Hece, i i impora o combie he uaiabiliy ad vulerabiliy fical aalyi whe we are evaluaig a fical policy. The vulerabiliy idicaor icluded i hi udy are regarded a poeial idicaor due o coury experiece could ugge oher more ueful idicaor. Ee rabajo forma pare de u proyeco de iveigació obre idicadore de oeibilidad y fragilidad fical que e adelaa e la Vicepreidecia de Eudio. Lo puo de via expreado aquí o repoabilidad de lo auore y o eceariamee repreea lo del Baco Ceral de Veezuela.

4 ÍNDICE I. INTRODUCCIÓN...3 II. EL ANÁLISIS DE LA SOSTENIBILIDAD FISCAL.6 II. Marco Cocepual...6 II.2 Idicadore de Soeibilidad Fical...9 II.2. Défici Operacioal e Idicador Ideal.0 II.2.2 El Máximo Edeudamieo Soeible y el Superávi Primario Soeible.4 II.2.3 El Idicador de Soeibilidad de Blachard..6 II.2.4 El Idicador de Soeibilidad baado e el Défici Macro-Ajuado..8 II.3 Simulacioe de lo Idicadore...9 III. EL DÉFICIT ESENCIAL (CORE DEFICIT)..28 III. Marco Teórico..29 III.2 Soeibilidad de la Políica Fical...33 IV. EL ANÁLISIS DE VULNERABILIDAD FISCAL.40 IV. Apeco Macro-Ficale..40 IV.2 Apeco Micro-Erucurale..45 V. CONCLUSIONES 5 APÉNDICE : Rol de la creació moearia e la fiaza pública..53 APÉNDICE 2: Cálculo del défici permaee para défici primario cíclico.56 APÉNDICE 3: Derivació del modelo.58 REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS..6 2

5 I. INTRODUCCIÓN El objeivo de ee rabajo e hacer ua reviió de la meodología para la deermiació de la oeibilidad y vulerabilidad de la políica fical. Ea reviió eá moivada e el hecho de que e el arículo 25 de la Ley Orgáica de la Admiiració Fiaciera del Secor Público, decreada e el año 2000, e dipoe la elaboració del Proyeco de Ley del marco pluriaual del preupueo, dode e eablecerá lo límie máximo de gao y edeudamieo, idicadore y demá regla ficale que deberá ear acorde co lo requerimieo de oeibilidad fical. Ua políica fical e oeible cuado la rayecoria de igreo y gao del gobiero o coduce a ua acumulació exceiva de paivo, defiida e érmio de la dipoició de lo iverioia a adquirir deuda pública e lo mercado voluario de crédio. Eo úlimo ocurrirá cuado el horizoe de igreo eo del gobiero permia pagar el acervo de deuda que e ecuera e mao de lo iverioia. De acuerdo a eo, la corucció de u bue idicador de oeibilidad fical debe cumplir co do requiio fudameale. E primer lugar, madar eñale clara obre i ua deermiada políica fical coduce a ua rápida acumulació de deuda, dado idicio obre la capacidad o o del gobiero de geerar recuro e el fuuro para cacelar dicho paivo. E egudo lugar, debe eablecer cuál e el ajue eceario para que la deuda ega ua rayecoria eable. Lo idicadore de oeibilidad aalizado e ee eudio o el défici operacioal y el idicador ideal, lo cuale iea la bae para el dieño de lo idicadore de oeibilidad; el máximo edeudamieo oeible y el uperávi primario oeible, lo cuale o u cao paricular del idicador ideal co rayecoria coae para lo agregado ficale; el idicador de oeibilidad de Blachard, que e ua aplicació del idicador ideal para horizoe emporale fiio; el idicador baado e el défici macro-ajuado, el cual e defie como el ivel de défici primario obervable bajo codicioe macroecoómica de edecia, y el défici eecial o core defici. Ee úlimo idicador e para er aplicado e paíe dode lo igreo del gobiero depede e gra pare de la vea de u recuro aurale o reovable, dado que oma e cuea el riego que para la oeibilidad e el largo plazo igifica el depeder de ua fuee a iciera de igreo. E efeco, miera que e ee ipo de ecoomía ua deermiada políica fical puede lucir oeible de acuerdo a lo idicadore covecioale de oeibilidad, ee reulado puede 3

6 reverire e u momeo dado e virud de ua caída e el precio del recuro, la aparició de u uiuo, o u agoamieo. Por lo ao, de acuerdo a ee efoque, ua políica fical e oeible e el largo plazo cuado el fiaciamieo del gao o depede de lo igreo proveiee de lo recuro aurale o reovable. Eo o quiere decir que lo idicadore covecioale o ea apropiado para el cao de eo paíe; por el corario, eo debe implemeare juo co el défici eecial ( core defici) para aí eer ua viió complea de la poició fical. La vulerabilidad fical, por u pare, e refiere al grado de expoició de la políica fical a facore ecoómico, políico y ociale que puede compromeer el logro de u objeivo. La políica fical perigue objeivo macro-ficale y objeivo micro-erucurale. Lo primero e relacioa co eviar recurree y creciee défici ficale y deuda, maeer ua políica fical flexible que permia repoder apropiada y oporuamee a hok doméico y exero, aí como procurar ivele razoable y eable de aa impoiiva. Lo egudo e refiere a lo objeivo de ecoomía políica del gobiero, ale como educació y alud pública, ejecució de programa ociale, proveer u iema judicial efecivo, aí como procurar ua ala capacidad de gerecia fical. La dificulad de u gobiero e alcazar alguo o odo eo objeivo, podría compromeer la oeibilidad de la políica fical. E efeco, ua políica fical puede er oeible, de acuerdo a lo idicadore de oeibilidad, i embargo ee eceario puede cambiar e virud de ciero facore, ea eo ecoómico, políico o ociale. Por lo ao, cuado e evalúa a ua políica fical, e imporae hacer u exame ao de u oeibilidad como de u vulerabilidad. Co el aálii de vulerabilidad, e buca deermiar aquello elemeo que podría ifluir e el logro de lo objeivo macro-ficale y micro-erucurale del gobiero. E la búqueda de lo primero, e ugiere hacer ua evaluació de la poició fical iicial, aalizar el riego fical de mediao y largo plazo(aálii de eibilidad), aí como eudiar la debilidade erucurale de la geió fical. Por u pare, lo egudo e relacioa co el ambiee e el cual e deevuelve el ecor público y el iema de gerecia fical. Ee rabajo coa de cico eccioe. E la eguda ecció e aalizará la oeibilidad de la políica fical. Allí e hará ua reviió del marco cocepual dode, a parir de la rericció preupuearia ieremporal del ecor público y de la diámica de la deuda, e deriva lo cocepo de oeibilidad y de la codició de olvecia del ecor público. Aimimo, e preeará la corucció de lo idicadore 4

7 covecioale de oeibilidad y e evaluará la paricularidade de cada uo de ello. Para fializar, e realizará ejemplo y imulacioe de eo idicadore. E la ercera ecció e examiará el défici eecial o core defici, que como e dijo aeriormee, e u idicador de oeibilidad para er aplicado a paíe depediee de recuro aurale o reovable. E la cuara ecció e examiará la vulerabilidad de la políica fical, dode e morará poeciale idicadore relacioado co lo apeco macro-ficale y micro-erucurale de vulerabilidad. E la quia ecció e preeará la cocluioe. 5

8 II. EL ANÁLISIS DE LA SOSTENIBILIDAD FISCAL II. Marco Cocepual La geió fiaciera del ecor público puede er llevada a cabo e lo mercado voluario de crédio i lo igreo fuuro decoado de lo iverioia e deuda pública,φ, o al meo iguale al acervo de deuda. Llamado Ω a lo igreo de lo iverioia e el periodo, i a la aa de ieré omial 2 y B al acervo de deuda eemo: Φ 0 ( i) Ω B () El igreo, Ω, iee do compoee: lo pago de ieree (ib - ) y lo de amorizació (B -B - ). Sumado la eecia de boo de la deuda pública por pare de lo agee privado, lo pago de amorizació e ieree obre la deuda e cada período proviee del uperávi primario, -D, y de la creació moearia, M -M -. Ee reulado agregado e deprede ambié de la rericció preupuearia del ecor público coolidado 3, dode el défici primario, D, má lo pago de ieree o fiaciado co uevo edeudamieo B -B - y creació moearia. Deoe la magiude como porceaje del produco y e érmio reale co lera miúcula 4 y coidere la fuee de pago del ecor público. Aí e obiee de la ecuació (): dode φ ω (2) 0 r m r ω z d b ( b b ) (3) La ecuació (3) eablece que lo igreo ω puede er aalizado dede do perpeciva 5. Primero, dede la fuee de igreo del ecor público, e ecuera 2 Se upoe que la aa de ieré omial e coae. 3 Icluye al Baco Ceral. 6

9 lo recuro proveiee de la creació de diero, z m, y lo geerado e el uperávi primario, -d. El uperávi primario eá compueo por la diferecia ere gao, g, e igreo ribuario, z.la eguda e refiere a la diámica de la acumulació ea de deuda. El ervicio de la deuda coidera la eroió e el valor de lo boo debido a la iflació y al crecimieo. E lo que repeca a lo igreo por creació de diero, lo mimo iee do compoee, el icremeo del acervo de diero como porceaje del produco y la repoició de la depreciació de lo aldo reale como coecuecia de la iflació y el crecimieo. Aí eemo, m z ( m m ) π π m ( )( π) (4) Noe que i la aa de crecimieo e cero, la repoició por iflació ea dada por (π /π)m -. E equilibrio, para uo aldo reale coae, lo igreo por creació moearia iguala a la repoició por iflació y crecimieo. Ee úlimo érmio e coocido como impueo iflació. E coecuecia, el valor preee eo de lo pago del gobiero a lo iverioia ea dado por, φ 0 m ( z d ) r (5) Aimimo, el valor decoado del ervicio de deuda e puede exprear mediae: φ ( b b ) b 0 r (6) r b r Igualado (5) y (6), obeemo 4 Dode π e la aa de iflació, la aa de crecimieo del produco y r la aa real 5 Para que el valor preee de lo igreo reale de lo iverioia ea fiio e upoe que la aa de crecimieo de ee valor o excede a la aa de ieré real efeciva (r/)-. 7

10 m ( z d ) b (7) 0 r La ecuació (7) eablece que el ecor público cuea e érmio reale co igreo proveiee del eñoreaje y de lo uperávi primario para horar el acervo de deuda. E érmio iuiivo, ua políica fical e oeible cuado el decalce ere igreo y gao puede cubrire mediae edeudamieo e lo mercado voluario de crédio. Para preciar lo cocepo de oeibilidad y olvecia e érmio de la ecuació (7), defiamo ua políica fical como ua uceió de défici primario e igreo por creació moearia, dado u ivel iicial de deuda. Deoe ua políica fical como {d, z m b - }. Decimo que ua políica fical e oeible i el valor decoado de lo flujo de igreo o e meor que el acervo de deuda. Aí, ua geió fical oeible aiface, b 0 m ( z d ) r (8) La aa promedio a la cual crece la deuda colocada e lo mercado voluario de crédio o puede exceder la aa de ieré real efeciva (decoado el crecimieo) a la cual e irve dicha deuda. E ora palabra, i el facor crecimieo de la deuda excediera u facor de capializació el gobiero earía edeudádoe de maera permaee para pagar a lo iverioia. Ea eraegia o e facible ya que la adquiició de deuda implicaría u acrificio permaee de poibilidade fuura de coumo para lo iverioia. Co bae e lo aerior, u gobiero e olvee i la rayecoria de la deuda {b } que reula de {d, z m b - } iee u facor de crecimieo promedio meor que el facor de capializació de la deuda. Eo e, i b lim r 0 (9) 8

11 La codició de olvecia (9) e coocida e la lieraura como la codició de raveralidad que elimia Juego de Pozi. Ua rayecoria de deuda b b (γ b ) que aifaga (9) e caraceriza por ua aa de crecimieo e promedio meor que la aa de ieré real efeciva obre la deuda del gobiero. E decir, γ b r < La oció de olvecia ea íimamee relacioada co la de oeibilidad. Noe que i la codició (0) e aiface, el gobiero geera e promedio uperávi primario para el ervicio de la deuda, lo cual acoa el edeudamieo por debajo de la aa de ieré real efeciva. La diámica de la deuda implícia e la ecuació (3) eá dada por (0) b b r b d z m () La ecuació () eablece que el crecimieo de la deuda depede de lo pago eo de ieree, del défici primario y de lo igreo por la creació del diero. E paricular, la uma de lo do primero érmio del lado derecho de la ecuació () e cooce como el défici operacioal y e deoa como d o. U idicador de oeibilidad debe medir el ajue e el défici primario requerido para geerar rayecoria eable de edeudamieo y debe omar e cuea el comporamieo cíclico de lo compoee del défici primario. A u ivel operaivo, u corucció requiere de proyeccioe macroecoómica coiee de mediao plazo ere la políica fical y variable macroecoómica relevae ale como, el crecimieo, la iflació y la aa de ieré real. II.2. Idicadore de Soeibilidad Fical E ea ecció e preea ua reviió de lo idicadore de oeibilidad fical dipoible e la lieraura. 9

12 II.2. El Défici Operacioal y el Idicador Ideal Ua primera aproximació a u idicador de oeibilidad e el défici operacioal icluyedo e la defiició lo igreo por creació moearia 6 d o r b d z m (2) Al coiderar lo igreo por creació moearia, el défici operacioal abarca al del gobiero cum Baco Ceral. Aimimo, el cocepo de deuda del gobiero e raforma e poició deudora, ea de la poició aciva de la auoridad moearia. De la ecuació () e igue que la variació de la poició paiva ea del gobiero eá dada por la defiició ampliada de défici operacioal. E coecuecia, u défici operacioal poiivo podría ierpreare como la magiud del ajue requerido e el défici primario o e lo igreo por creació moearia, para maeer coae la poició paiva ea como porceaje del produco, e decir, para hacer la políica fical oeible. Ee idicador de oeibilidad iee la debilidad, al coiderar ólo ua obervació de la ecuecia de igreo y gao que caraceriza a la políica fical, de upoer ua políica dode lo valore de igreo y gao permaece coae e el iempo. Para valore poiivo de défici operacioal ello coduce a la previió de ua rayecoria exploiva para la deuda. E ee eido, el défici operacioal como idicador de oeibilidad privilegia el ajue e el preee, y o coidera rayecoria graduale de ajue fuuro o el efeco del ciclo ecoómico obre la fiaza publica. Si embargo, ua hioria de défici operacioale creciee e u igo imporae de ioeibilidad de la políica fical. De lo aerior, u idicador de oeibilidad que mejore el carácer miope del défici operacioal debe icorporar al meo la geió de igreo y gao de mediao plazo. Siguiedo ea idea, Talvi y Vegh (2000) propoe u idicador de oeibilidad ideal, upoiedo iformació complea de la políica fical dada por la 6 E eido erico el défici operacioal excluye el igreo por la creació moearia. El upoer cero ee igreo impoe ua rericció adicioal obre la magiud del ajue requerido para eabilizar la deuda ea del gobiero. Aimimo, uprime la coexió aalíica ere la oeibilidad de la políica 0

13 rayecoria {d, z m b - }. Para ello, e iroduce la defiició de défici permaee. Se defie el défici permaee, d *, como el ivel de défici coae cuyo valor preee decoado al periodo e igual al valor preee decoado de la rayecoria {d, z m }. E decir, 0 d * r m ( d z ) 0 r (3.) Reolviedo para el défici permaee eemo: d * 0 α m ( d z ) (3.2) De la ecuació (3.2) e deprede que el défici permaee e u promedio poderado de la erie de défici primario icluyedo lo igreo por creació moearia. La poderacioe, la cuale declia e el iempo, eá dada por: α 0 r j r j (4) El idicador ideal iee la mima erucura del défici operacioal dado por (2). Se diferecia de ée al uilizar el défici permaee e lugar del défici primario icluyedo el igreo por creació moearia. Báicamee la diferecia ere ambo idicadore eá e uilizar u cocepo de défici que realmee reuma la políica fical como lo e el défici permaee. El idicador ideal eá dado por r * I b d (5) La propiedade de ee idicador o: () i la políica fical exae e oeible eoce I 0; (2) para geioe ficale oeible, u compoee o o eceariamee coae a lo largo del iempo; y (3) I>0 mide el ajue requerido e la moearia y de la políica fical a coiderar e el dieño de programa coiee de mediao plazo e u marco de coordiació macroecoómica. (Ver apédice )

14 políica fical e cualquier momeo del iempo para alcazar oeibilidad. Dicho ajue erá mayor cuao má e rerae ée. La prueba de la primera propiedad e deprede de la defiició de oeibilidad de la políica fical preeada e la ecció aerior y de la defiició de défici permaee. Si la políica fical {d, z m b - } e oeible, éa aiface la ecuació (8). Co bae e la ecuació (3.), la codició de oeibilidad puede ecribire como, b m * * ( z d ) ( d ) d (6) 0 r 0 r r Uilizado la ecuació (6) y haciedo uo de la defiició (5) e deduce I 0. La eguda propiedad e deprede de la codició aerior. Para geioe ficale oeible y co I 0 eemo que d * r b (7) Difereciado (7) y adelaado u período, eemo que variacioe e el défici permaee e compea co variacioe e el ervicio de la deuda. Aí eemo, r (8) * d b La ercera propiedad requiere de u aálii má complejo. Para probar que el idicador ideal coiee la iformació obre el ajue requerido, y que aumea e el iempo co ua políica ioeible, upoemo por implicidad ua políica fical caracerizada por rayecoria coae de d y z m. Deoe d * el défici permaee aociado a la políica fical {d, z m b o }, la cual o e oeible. Deoe b o como el ivel de equilibrio de largo plazo de la deuda. E paricular, upoga que b o b o y upoga ua rayecoria dode d * d -z m. E coecuecia, la diámica de la poició paiva ea del gobiero ea dada por (), la cual e puede ecribir como: 2

15 b r * b d (9) Reolviedo (8) eemo b o r o [ b b ] b 0 (20) Cuado r>, y iedo la políica fical ioeible, e igue que la rayecoria de la poició paiva ea e exploiva. Deoe τ el momeo e el cual e adopa ua políica fical oeible. Deoe éa como {d -I τ, z m b τ- }.Para odo τ, la diámica de la poició paiva ea eá dada por: b r b d * I τ Deoe b a la poició deudora ea de largo plazo luego del ajue. Reolviedo (20) eemo (2) b τ r [ b b ] b (22) τ Para demorar que el idicador ideal mide el ajue requerido e la políica fical de modo de hacerla coiee, baa co morar que co u ajue I τ la deuda e eabiliza e el momeo τ e u valor de largo plazo b el cual iguala a la poició deudora ea ae del ajue. Noe que de la ecuació (2) eemo b (/r)(d * I τ ). Por defiició, dado que I τ (r-/)b τ- d *, e obiee b b τ -. Para morar que la popoició del ajue aumea u magiud, upoga que el mimo e poerga haa el momeo τ. Por defiició, dado que I τ (r-/)b τ- d *, uilizado la ecuació (9) para calcular b τ, y abiedo que b o -(/r-)d * obeemo: I τ r o ( b b ) o r τ (23) 3

16 De la ecuació (23) e obiee que miera mayor e τ mayor e el ajue requerido (i r>). El idicador ideal iee la fució de ervir de referecia para la evaluació de idicadore de oeibilidad fical. E lo que igue evaluaremo cuaro idicadore adicioale de oeibilidad: (i) el máximo edeudamieo oeible (MES), (ii) el uperávi primario oeible (SPS); (ii) el idicador de Blachard (IB), y (iv) el idicador cíclicamee ajuado (ICA). II.2.2 El Máximo Edeudamieo Soeible y el Superávi Primario Soeible Se defie el máximo edeudamieo oeible como la rayecoria {b o } que acoa la poició paiva ea del gobiero a ravé de la medició de la capacidad máxima de pago aociada a ua políica fical {d, z m b - }. Noe que co iformació complea de la políica fical, el MES e el lado derecho de la ecuació (8). Se defie el uperávi primario oeible como la rayecoria de uperávi primario{ * } que dada ua rayecoria de igreo por creació de diero {z m } permie el pago del acervo de deuda ea b - para odo. Co iformació complea de la rayecoria de igreo por creació de diero y dada ua poició paiva ea iicial, el SPS e aquella rayecoria que aiface la ecuació (8) co igualdad. Para ello defia * -d. Para operacioalizar el MES y el SPS e hace vario upueo. La eimació de lo igreo por eñoreaje requiere de ua relació eable ere el igreo, la aa de ieré omial y lo agregado moeario. Por implicidad, e upoe que la demada real de diero e ua fució co elaicidad igreo uiaria y eible a lo cambio e la aa de ieré omial. Ello implica que la variació e el iempo de lo aldo reale como porceaje del produco e idepediee de la aa de crecimieo. Por ora pare, e upoe aa de iflació, ieré y crecimieo coae y macroecoómicamee coiee, lo cual permie el raamieo de la aa de decueo. Del upueo de elaicidad uiaria de la demada de diero repeco al igreo, juo co la coacia de la aa de iflació, ieré y crecimieo, e deduce u ivel coae para lo aldo reale como porceaje del produco. 4

17 5 Co la aplicació de eo upueo, la ecuació (8) puede ecribire de la iguiee maera: ( )( ) 0 r d m b π π π (24) Ea ecuació permie repoder do ipo de pregua: (i) Cuál e la rayecoria del uperávi primario {-d } que permie pagar u ivel de deuda iicial b -? (ii) Dada ua rayecoria del uperávi primario {d } cuál e el máximo edeudamieo oeible?. La rayecoria que repode la primera ierrogae e el uperávi primario oeible (SPS). El máximo edeudamieo oeible (MES) arroja u crierio de oeibilidad fical para ua rayecoria de uperávi primario dada, e el cual el edeudamieo corriee o debe exceder al MES. E pricipio, dado u ivel de deuda y el vecor de aa relevae, exie u cojuo de rayecoria de SPS que aiface (24). E auecia de iformació obre lo valore fuuro de défici, e upoe ua rayecoria coae para el défici primario 7. E ora palabra, el uperávi primario corriee debe er al meo igual al SPS para que la geió fical ea oeible. Para rayecoria coae de uperávi primario, la ecuació (24) puede reolvere para lo valore del SPS y del MES. Eo eá dado por: ( )( ) * m b r π π π (25) ( )( ) o m r d r b π π π (26) Lo crierio de oeibilidad aociado al MES y al SPS viee dado por la brecha ere eo valore y lo obervado. Ua políica fical caracerizada por rayecoria coae {d, z m b - } e oeible i,

18 6 > 0 o MES b b I (27) 0 * * SPS d I (28) Para ua políica fical ioeible el idicador dado por la ecuació (27) o mide la magiud del ajue. Si embargo, el idicador dado por la ecuació (28) í lo hace. Noe que dado que lo aldo reale o coae, el egudo érmio del lado derecho de (25) e el igreo por la creació de diero. Suiuyedo (25) e (28), y coiderado que el défici permaee defiido e la ecció aerior e d -z m para rayecoria coae, eemo que el idicador de oeibilidad dado por (28) e el idicador ideal. E ee eido ao (27) como (28) o idicadore ecillo que da ua eñal de cuádo la políica corriee podría llevar a u crecimieo rápido de la poició paiva ea como porceaje del produco. II.2.3 El Idicador de Soeibilidad de Blachard Ee idicador operacioaliza el idicador ideal mediae ua aproximació fiia para calcular el défici permaee. Defia θ como el úmero de periodo para el cual exie proyeccioe de défici primario, de igreo por creació moearia y de la poició paiva ea del gobiero. Deoe d θ como el défici permaee para u horizoe θ. Eoce la ecuació (3) puede ecribire como: ( ) θ θ θ 0 0 m r z d r d (29) Reolviedo obeemo: ( ) θ θ θ α 0 m z d d (30) dode 0 r r r r r r j j θ θ θ α (3) 7 Para efeco de comparació, la geió fical obervada e coviere e ua rayecoria coae e el

19 La ecuació (30) eablece que el défici permaee e u promedio poderado de la erie de défici primario icluyedo lo igreo por creació moearia, dode la poderacioe aociada a cada défici, dada por la ecuació (3), debe decliar a medida que paa el iempo. De ea maera e puede ecribir el Idicador de Soeibilidad de Blachard de la iguiee maera: b r I b d θ (32) A parir de (32) Blachard preea re idicadore que difiere báicamee e el horizoe emporal e el cual e evalúa, a aber, el de coro plazo ( 0), el de mediao plazo (3 5)y el de largo plazo(>40). Se puede obervar claramee que eo idicadore eá e fució de la proyeccioe dipoible para la políica fical y por lo ao depederá de la calidad de la mima. El idicador de coro plazo o da el puo de comparació co el reo de lo idicadore, e refiere a la políica fical corriee y por ede o requiere proyeccioe. La ierpreació e la mima que la del défici operacioal ampliado, el cual muera el ajue requerido para maeer la poició paiva ea como porceaje del produco coae. (Ver ecuació (2)). El idicador de mediao plazo muera el ajue requerido para eabilizar la razó de deuda produco al ivel b τ-. Icluye lo movimieo cíclico de la rayecoria de igreo y gao e fució de lo dao dipoible. Aimimo, el idicador de largo plazo aocia la oeibilidad de la políica fical a facore demográfico lo cuale afeca el défici primario a ravé del gao relaivo a la eguridad ocial. Ua mayor diferecia ere la aa de ieré real efeciva y la aa de crecimieo del produco, afeca a odo lo idicadore por igual, icremeado el I θ requerido para eabilizar la poició paiva ea del gobiero, iedo el ajue má imporae miera lo ivele de deuda ea uperiore. Si embargo, la eibilidad de cada uo de lo idicadore a la aa de decueo e diia, exiiedo báicamee diferecia ere el idicador de mediao y el de largo plazo. El peo relaivo o la poderacioe de lo défici e momeo diferee e el iempo, coloca meo peo relaivo a lo valore de largo plazo. iempo. 7

20 II.2.4 El idicador de Soeibilidad baado e el Défici Macro-Ajuado Lo idicadore expueo e eccioe aeriore implemea empíricamee la oció de oeibilidad bajo la erucura cocepual de la rericció ieremporal del gobiero. Haa ee puo, el cero de la dicuió ha girado e oro a la uilidad del cocepo de défici permaee e la corucció de idicadore de oeibilidad y ha coiderado el horizoe emporal apropiado para u corucció baado e la proyeccioe dipoible de la políica fical. La idea derá del défici permaee ha ido medir la geió fical promedio que repreea ua políica fical dada. Ora maera de aproximar la geió fical promedio, e mediae la corucció de u défici primario de edecia. E pare, el défici primario eá deermiado por la forma como el deempeño macroecoómico afeca a lo agregado ficale. Ua vez eablecida la edecia de lo agregado macroecoómico, y coiderado u relació co lo agregado ficale, e podría calcular el défici primario de edecia. Ee défici e coocido e la lieraura como el défici macro-ajuado. Se defie el défici macro-ajuado como el ivel del défici primario obervable bajo codicioe macroecoómica de edecia. E la corucció del idicador de oeibilidad, la ecuecia de défici permaee para repreear la políica fical e uiuida por ua ecuecia coae de défici macro-ajuado. Icluyedo lo igreo por creació moearia, el idicador de oeibilidad eá dado por: M r M I b d m ( z ) M (33) El uo del idicador de oeibilidad macro-ajuado ólo requiere del uo de la variable macroecoómica que afece a lo agregado ficale para proyecar el défici macro-ajuado. A ee cojuo de variable e le cooce como variable macroecoómica relevae. Exie varia maera de aproximar el défici macroecoómicamee ajuado. Aria e al (997) ugiere el iguiee procedimieo ecoomérico. Primero, ua eimació del vecor de coiegració ere lo agregado ficale y u úmero reducido de la variable macroecoómica relevae. Segudo, la decompoició 8

21 ciclo-edecia de la erie de iempo de la variable macroecoómica relevae. Por úlimo, la icorporació del compoee edecial de la erie para la eimació a ravé del vecor de coiegració de lo agregado ficale edeciale que compoe el défici macroecoómicamee ajuado. Ora aproximació e uilizar écica ecoomérica radicioale para eimar la relació ere la variable macro relevae y lo agregado ficale. Garcia e al, (999) y Arocha y De Soua (2000) o ejemplo de ee efoque aplicado al cao veezolao. E preecia de amaño pequeño de muera o de grade cambio erucurale, e puede calcular el défici macro ajuado mediae u aálii de elaicidade ere lo agregado ficale y la variable relevae para u año bae 8. Co ea meodología e rabaja co eceario aleraivo para la variable macroecoómica relevae y e eima la elaicidade de la pricipale parida del preupueo co repeco a ea variable mediae ecuacioe de comporamieo. II.3 Simulacioe de lo Idicadore Para aalizar comparaivamee lo idicadore de oeibilidad dearrollado, e ea ecció e imula u comporamieo co bae a ua políica fical defiida. E paricular, e coidera el ejemplo dearrollado por Vegh y Talvi (2000), el cual correpode a ua políica fical caracerizada por el comporamieo cíclico de lo igreo ribuario. Supoga que la políica fical eá dada para odo por: g z b 0 g α β e( ) dado (34) dode g e el gao primario y z o lo igreo ribuario. Noe que lo igreo ribuario o cíclico de ampliud aproximada [α-β,αβ] y co frecuecia de 3 año 9. 8 Ea meodología ha ido aplicada por Parker y Kaer (993) al cao de la Idia, Brochard e al (998) al cao de Uruguay y Arreaza y Bello (2000) al cao veezolao. Ea meodología hace éfai e la oeibilidad exera. 9 Dado que el iempo e dicreo, lo valore máximo e alcaza para período de iempo múliplo de 3, lo cuale aproxima lo argumeo máximo de la fució eo. Eo valore eá dado por π para odo pereeciee a lo úmero aurale. 9

22 E ee ejemplo, como coecuecia del carácer cíclico de lo igreo ribuario, el défici primario erá ambié cíclico y co ello e geera ua diámica flucuae para la deuda. Se acumula paivo cuado lo igreo ribuario cae y e amoriza cuado lo igreo aumea. El ecor publico erá olvee, i la diámica de la deuda poee ua flucuació acoada. La políica fical erá oeible i para la políica defiida e (34) ua vez deermiado el défici primario permaee y la rayecoria para la deuda, el idicador de oeibilidad ideal dado por la ecuació (5) e cero. Para ua políica fical como (34) la ecuecia de défici permaee o e coae y eá dada por 0 : * d e( ) e( ) r g α β r (35) 2 2 co( ) r r El lecor debe adverir co ee ejemplo que i bie el défici permaee e u ivel coae cuyo valor preee iguala al valor preee de lo défici plaeado e u momeo, ello o implica que la ecuecia de défici permaee ega que er coae. Al er el défici permaee u promedio poderado de ua ub-ecuecia de la políica fical, ée podrá cambiar i la ub-ecuecia cambia. Para faciliar la comparació del comporamieo de lo idicadore de oeibilidad dearrollado e uiliza la paramerizació del ejercicio preeado por Talvi y Vegh (2000). Primero e calcula lo idicadore para ua políica fical oeible, y luego para el cao de ua ioeible. Se upoe ua aa de crecimieo, iflació y crecimieo de bae moearia de cero y ua aa de ieré real de 0,05. La políica fical oeible e érmio de la forma geeral (34) iee la iguiee paramerizació como proporció del produco. g 0.3 α 0.35 β 0.03 b (36) 0 Ver apédice 2. 20

23 Co ea paramerizació para la políica fical dada por (34), podemo imular la diámica de la deuda y verificar que u flucuació e acoada como e de eperare para el cao oeible. La diámica de la deuda e deprede de () upoiedo cero lo igreo por creació moearia. La ecuació e diferecia reulae ea dada por: b r b ( g z ) (37) La imulació de la deuda y del défici primario e preea e el gráfico N. Noe que e periodo de défici el gobiero uiliza el edeudamieo para fiaciar ivele coae de gao. E periodo de uperávi el gobiero amoriza deuda. Ea regla fical garaiza la olvecia y por lo ao la oeibilidad de la políica Gráfico N Défici Primario y Diámica de la Deuda % PIB Tiempo Défici Primario Deuda E el gráfico N 2 e compara el défici operacioal co el idicador ideal. El défici operacioal flucúa miera que el ideal e cero para odo momeo del iempo. El uo del défici primario corriee hace del défici operacioal u idicador iapropiado para evaluar ua políica fical cíclica. Si la políica fical o fuee cíclica io de rayecoria coae, el défici operacioal eria igual al idicador ideal, y e coecuecia eria u idicador apropiado. Por ejemplo, e el periodo 2 miera que el 2

24 idicador ideal ugiere que la políica fical e oeible, el défici operacioal ugiere u ajue de 2,7 puo del produco para eabilizar la razó deuda PIB (32,6%) Gráfico N 2 Idicador Ideal y Défici Operacioal % PIB Défici Operacioal Tiempo Ideal El máximo edeudamieo oeible (MES) e muera e el gráfico N 3. Ee idicador que compua la capacidad de pago del gobiero e érmio del valor preee de la ecuecia de uperávi primario para cada período de iempo, muera que la políica fical e oeible ya que el acervo de deuda e cada período o e mayor que el MES. 22

25 Gráfico N 3 Máximo Edeudamieo Soeible (MES) y Diámica de la Deuda % PIB Tiempo MES Acervo Deuda Cuado o e dipoe de u horizoe lo uficieemee amplio para la proyeccioe del défici primario, el défici permaee e aproxima para 3 año uilizado la ecuació (30) y (3). Como e muera e el gráfico N 4, el idicador de oeibilidad de Blachard flucúa meo que el défici operacioal pero má que el ideal. Eo implica que al igual que el défici operacioal ee idicador o reula apropiado para geioe ficale cíclica. El devío co repeco al idicador ideal dimiuye e la medida e que e dipoga de proyeccioe má larga. 23

26 0.04 Gráfico N 4 Idicador de Blachard, Ideal y Défici Operacioal % PIB Tiempo Défici Operacioal Ideal Blachard E el gráfico N 5 e muera la dimiució de la ampliud del ciclo e la medida e que la políica fical e proyece para 3, 6 y 2 año, repecivamee Gráfico N 5 Idicador de Blachard, coro, mediao y largo plazo % PIB Tiempo Mediao Plazo Largo Plazo Coro Plazo 24

27 El cocepo de défici permaee e u promedio poderado de lo défici primario que coforma ua políica fical y como al modera el impaco de la flucuacioe raioria del défici obre el idicador de oeibilidad fical. Si embargo, como lo muera la ecuació (33), el compoee cíclico o deaparece. U idicador aleraivo de défici i variacioe cíclica e el défici macro-ajuado. E érmio del ejemplo, u cálculo coie e hacer cero el parámero β. Como e oberva e el gráfico N 6, odo lo cocepo de défici ocila e oro al edecial o défici macro-ajuado. El défici permaee e el de meor flucuació, eguido por u aproximacioe fiia a 2, 6 y 3 año. El défici corriee e el de mayor flucuació. El uo del défici macro-ajuado para la corucció del idicador de oeibilidad e el que recomieda meore ajue a ua políica fical ujea a u comporamieo cíclico de lo agregado ficale. Como e oberva e la gráfica 6, la ampliud de la flucuació e la meor co repeco al ídice ideal e comparació co el reo de lo idicadore Gráfico N 6 Idicador Ideal, Défici Operacioal, Blachard y Macroajuado % PIB Tiempo Défici Operacioal Ideal Blachard Macroajuado Ahora aalizaremo el cao de ua políica fical ioeible. La paramerizació de (34) eablece u ivel de gao uperior e do puo del produco co repeco al cao oeible. El gráfico N 7 muera el comporamieo del défici 25

28 primario y la deuda. El acervo de deuda ocila exploivamee a pear del comporamieo cíclico de lo igreo ficale. Debido al mayor ivel de gao, la diámica del défici primario o e capaz de maeer acoado el acervo de deuda..2 Gráfico N 7 Défici primario y Diámica de la Deuda % PIB Acervo Deuda Tiempo Défici Primario Cuado la políica fical e ioeible, lo idicadore aeriore o poiivo y aumea de valor e el iempo. E la gráfica N 8 e oberva el comporamieo creciee de lo idicadore de oeibilidad. El défici operacioal flucúa má, eguido, e primer lugar, por lo idicadore baado e la aproximacioe fiia de Blachard, e egudo por el défici macro-ajuado y por úlimo por el idicador ideal. 26

29 Gráfico N 8 Défici Operacioal, Idicador Ideal, Blachard y Défici Macroajuado % PIB Tiempo Blachard Macroajuado Ideal Défici Operacioal 27

30 III. EL DÉFICIT ESENCIAL (CORE DEFICIT) Lo idicadore de oeibilidad eudiado haa ahora, o diigue ere el ipo de ecoomía al cual e le aplica. E el cao de paíe dode ua porció imporae de lo igreo del gobiero proviee de lo recuro aurale o reovable, como por ejemplo el peróleo, vale la pea hacere la iguiee pregua: qué coiuye ua políica fical oeible e eo paíe?, y por ede, o lo idicadore covecioale para medir la oeibilidad fical (arriba aalizado) apropiado e el cao de ea ecoomía? Eudiemo epecíficamee el cao de lo paíe producore de peróleo. Lo igreo proveiee de recuro aurale o reovable, como el peróleo, iee la caraceríica de er ieable, dada la volailidad exógea de lo precio del recuro, ademá de agoare e el iempo. De aquí, u gobiero que depeda e gra medida de eo igreo para el fiaciamieo de u gao, debe bucar uiuir ee acivo o reovable por uo que le provea de igreo má eable y que o e agoe, como por ejemplo acivo fiaciero. Eo e lo que llevaría a la oeibilidad de la políica fical e ee ipo de ecoomía. Pariedo de eo, uilizar ólo a lo idicadore covecioale para deermiar la oeibilidad de la políica fical, parece o er apropiado e el cao de paíe depediee de lo recuro aurale o reovable. E efeco, la poició fical de u paí producor de peróleo puede lucir oeible, de acuerdo a lo idicadore covecioale, e virud de u crecimieo emporal e lo precio del peróleo o u aumeo e la producció (eo úlimo e cao de que ee paí o eé ujeo a la rericcioe e la producció impuea por la OPEP). Aí, ua ecoomía puede morar u mejoramieo e u iuació fical i haber llevado a cabo u cambio erucural de imporacia e u geió fical. Aimimo, o obae que la políica fical dede el puo de via fiaciero luzca oeible, ee reulado puede reverire e el largo plazo dado que la pricipal fuee de fiaciamieo del gao e u recuro o reovable. De aquí, lo idicadore covecioale preea do grade limiacioe e la deermiació de la oeibilidad fical para el cao de paíe depediee de u recuro aural o reovable, a aber: ) la volailidad e lo precio afeca direcamee al idicador; 2) o oma e cuea al recuro aural o reovable. El aálii de ee idicador eá baado e el papel de rabajo preparado por Nigel Chalk (998) 28

31 Por lo ao, para medir la oeibilidad e ecoomía depediee del peróleo, e eceario coar co u idicador que coidere eo do apeco. Ua medida aleraiva para el cao de ecoomía perolera, e el llamado défici eecial o core defici. Ee idicador e afecado e meor medida por la volailidad e lo precio y oma e cuea al recuro aural. Ae de explicar cómo fucioa ee idicador, e precio decribir el marco eórico del cual ée e deriva. III. Marco Teórico Se baa e u modelo de geeracioe olapada. La caraceríica del modelo o la iguiee. Se upoe u paí doado co u recuro aural o reovable que e va reduciedo e el iempo, dode el dueño del recuro e el gobiero. Se hace abracció del ecor producivo. Por lo ao, el modelo coidera ólo al ecor privado (el coumidor), al gobiero, y al comporamieo del recuro. Tao el ecor privado como el gobiero poee u ock de acivo (o paivo) fiaciero. Aí, e upoe que odo el igreo acioal proviee de la vea del recuro aural o del reoro a la iverió e acivo fiaciero. Toda la variable del modelo eá expreada e érmio per cápia, dode e upoe que la població crece a ua aa (). Veamo cada ecor eparadamee. El Coumidor Lo coumidore vive do período, y e cada período hay do geeracioe viva, la jove y la vieja. El úico igreo que recibe lo coumidore proviee de raferecia del gobieroτ cuado o jóvee. El igreo cuado o viejo e deriva del reoro de lo acivo ahorrado cuado jóvee. Aí, el problema del coumidor e el iguiee: max u( c ( ) ) βu( c ( ) ) { c ( ), c ( ) }.q. c ( ) z ( ) τ c ( ) R z ( ) () dode, c ( ) e refiere al coumo cuado jove, ( ) ( ) c el coumo cuado viejo, z repreea el ahorro de lo jóvee, β e el facor ubjeivo de decueo y R e la aa de reoro obre lo acivo. Supoiedo ua fució logarímica imple de 29

32 uilidad, la olució del problema del coumidor e ahorrar ua fracció coae φ β β del igreo recibido cuado jove, e decir, El Uo del Recuro z ( ) φτ (2) El paí eá iicialmee doado co u ock de recuro aural per cápia 0, y el ock e reduce e el iempo de acuerdo a la producció per cápia comporamieo diámico del ock real del recuro ería: y. El ( ) y 0 fijo, y >0 (3) j Sea p el precio relaivo del recuro e érmio de biee de coumo, el cual pudiera er vio como ua aproximació de lo érmio de iercambio que u paí muera. Por implicidad, e upoe que el precio relaivo evolucioa de acuerdo a: p δp (4) δ < implica u deerioro de lo érmio de iercambio, oda vez que el recuro vale meo e el iempo co relació a la caaa de biee que el paí coume. Similarmee, δ > implica ua mejora e lo érmio de iercambio. Permiiedo que e puede reecribir (3) como: S p ea el valor del recuro e érmio de biee de coumo, ( ) S δs δp y (5) Como e mecioó aeriormee, ambié hay ua acumulació de acivo fiaciero e el paí ( a ), lo cuale recibe u reoro bruo R. Bajo el upueo de que ee paí e ua ecoomía pequeña, e puede decir que la aa de reoro de lo acivo e exógea. Por oro lado, como ya fue eñalado, apare del peróleo o exie ora forma de producció doméica, lo cual upoemo por coveiecia aalíica. 30

33 El Gobiero El gobiero recibe igreo por cocepo de: la vea del recuro aural o reovable, e virud de que e el dueño del mimo; de u eecia de acivo g a,cuya aa de reoro e r ; y de fuee diferee al peróleo, como lo impueo direco e idireco. Aimimo, paga ieree (r ) obre u deuda b. El gobiero realiza raferecia ea a lo coumidore de ua porció de u igreo proveiee del peróleo y de la iverió e acivo. Fialmee, el gobiero muera u core defici de g, el cual e defiido como el gao oal del gobiero meo la raferecia a lo coumidore y lo igreo diferee a peróleo e iverió e acivo. Co el fi de rearle complejidad al aálii, e hace lo iguiee upueo: ) lo gao del gobiero e refiere ólo a gao de coumo, ya que al omar e cuea lo gao de iverió e complicaría el aálii dada la relació ere el gao de iverió del gobiero y la acividad ecoómica; 2) la raferecia ea a lo idividuo o ua proporció exógea ( λ ) de lo igreo por acivo y por la vea de recuro aurale. Ea proporció λ i bie e exógea, o e eceariamee coae. La experiecia hiórica revela que e mucho paíe producore de peróleo, el ivel de raferecia o parece er ua fracció coae del igreo y e deermiada por ua combiació de facore políico y ecoómico. E efeco, e comú ecorar que cuado e produce boom perolero, la raferecia e icremea, iedo poeriormee difícil bajarla cuado eo boom e reviere. Ee comporamieo de la raferecia e el preupueo podría er modelado; i embargo, eo complicaría el modelo aquí preeado. Siedo Q a b la poició aciva ea (o paiva ea, e el cao de que ea g egaivo) del gobiero e érmio per cápia, la rericció preupuearia del gobiero puede er ecria como: ( ) Q Q g ( λ )( r Q p y ) (6) De ea ecuació e deprede, que la poició aciva ea del gobiero crece miera mayor ea la paricipació ( λ ) de ée dero del oal de igreo proveiee del peróleo ( p ) y de lo acivo eo ( ) y Q dimiuiría co el crecimieo del core defici ( r ; miera que la poició aciva g ). 3

34 Equilibrio Dado lo ecore aalizado, el modelo puede er reumido e re ecuacioe. - Mercado de Capiale gobiero ( ) E equilibrio, el ahorro privado e ecuera bajo la forma de deuda del p b y acivo exero ( a ) maeido por la ecoomía capiale puede ecribire como: g. Siedo el moo oal de acivo fiaciero a a a, la ecuació de equilibrio e el mercado de p ( p y r Q ) ( )( a Q ) φλ (7) Por coveiecia aalíica, e el modelo o e epecifica el comporamieo diámico de a, haciedo el upueo de que permaece coae e el iempo. E de hacer oar, que ée y odo lo upueo del modelo, e hace co el objeivo de poder eeder de ua maera má ecilla lo que coiuye ua políica fical oeible e paíe depediee de la vea de u recuro aurale o reovable. - Secor Gobiero Como e eñaló aeriormee, la evolució de la poició aciva ea del gobiero eá dada por: ( ) Q Q g ( λ )( p y r Q ) (8) - Rericció de lo Recuro La evolució del valor del ock del recuro ería: ( ) S δs δp y (9) Co bae e ee modelo, a coiuació e deermiará lo que coiuye ua políica fical oeible. 32

35 III.2 Soeibilidad de la Políica Fical De la maipulació de la ecuacioe (7), (8) y (9), e obiee la codicioe que decribe el comporamieo diámico de Q, cuado Q Q o Q 0 S, cuado S. Aí, para S la codició e 2 : S o S 0, y de Q ( λ φλ )( δ ) ( R λ ( φ ) r ) δ ( ) a λ ( φ ) r g S R (0) Para Q la codició e: Q φλ g ( λ )( ) a ( λ φλ )( ) φλ () Gráficamee e demuera que cuado el iercepo de la ecuació dode Q 0 (ecuació co igualdad), eá por ecima del iercepo de la ecuació dode S 0 (ecuació 0 co igualdad), o ecoramo e el cao e que la políica fical e oeible. Eo e, cuado, φλ g ( λ )( ) ( λ φλ )( ) ( ) a λ ( φ ) r a φλ g R (2) E efeco, como e aprecia e el gráfico #, cuado ocurre (2) la ecuacioe para Q 0 y S 0 e iercepa, de maera que pariedo de cualquier ock iicial de recuro aural y ua poició aciva ea dada, la ecoomía ederá hacia u eado eacioario e el cual el gobiero o depederá del recuro perolero para u olvecia, lo cual a u vez igifica que el ock del recuro o eguirá mermádoe e el iempo, y maedrá ua poició aciva ea poiiva. 2 Ver Apédice 3 para la derivació de ea codicioe 33

36 GRÁFICO # Q DS 0 DQ 0 A Lo corario ocurre cuado el iercepo de la ecuació S Q 0 eá por debajo del iercepo de la ecuació S 0 (gráfico #2). E ee cao la ecuacioe o e iercepa, lo cual muera que la políica fical o e oeible, ya que pariedo de cualquier poició iicial del recuro aural y de acivo fiaciero, la ecoomía o ederá al eado eacioario como e el cao aerior. Veamo eo do cao co ejemplo. GRÁFICO #2 Q DS 0 A DQ 0 S Supogamo u paí doado co abudae recuro aural y ua poició relaivamee baja de acivo fiaciero (poició A e el gráfico #). Al paar lo 34

37 año, el ock del recuro va dimiuyedo, dado que la mayor pare de lo gao ficale depede de ée. Si embargo, i el gobiero al mimo iempo va acumulado acivo fiaciero, llegará el momeo e que ée o edrá que uilizar má el recuro aural para u fiaciamieo, io má bie, el gobiero podrá realizar u gao co lo igreo proveiee del redimieo de u ock de acivo fiaciero. Aí, el paí dejaría de depeder de u recuro que provee baae ieabilidad a lo igreo ficale, debido o ólo a la volailidad de u precio, io ambié a la poibilidad de que e algú momeo urja uiuo, dejado cai i valor al recuro, o que ée e agoe. Se paaría a depeder de ua fuee de igreo má eable, como lo e el ock de acivo fiaciero. Ahora bie, i el gobiero e lugar de ir acumulado acivo fiaciero e el iempo, igue apoyádoe e gra medida e lo igreo perolero para fiaciar u gao preee y fuuro, llegará el momeo e que cuado el peróleo comiece a agoare (e icluo ua vez agoado), el gobiero edrá que recurrir al edeudamieo dado que el bajo ivel de ahorro erá iuficiee para fiaciar el gao, lo cual llevaría a la deuda a ivele ioeible. (gráfico #2). E coecuecia, u paí cuyo igreo depeda e u mayor pare de u recuro aural o reovable, debe bucar uiuir u acivo o reovable por acivo fiaciero que ofrezca u redimieo, dado que aí, e coaría co igreo má eable y por ede e eviaría la acumulació de deuda a ivele ioeible. Depejado de (2) el core defici, g, e obiee la ecuació que decribe la codició para que ua políica fical ea coiderada oeible, a aber, g ( λ ) r a φλr (3) De aquí, ua políica fical e oeible, i el core defici e meor al reoro obre lo acivo fiaciero ajuado por la raferecia del gobiero a lo coumidore, la aa de crecimieo de la població y el comporamieo del ahorro del ecor privado. Eo igifica, que aí el peróleo e agoe, el gobiero puede eguir fiaciado u gao permaeciedo olvee, miera que a la vez u poició aciva ea e icremea dado que el igreo proveiee de lo acivo fiaciero obrepaa al core defici. 35

38 De ea ecuació e deprede, que e la medida e que el core defici oeible (el cual e obiee de 3) ea iferior al core defici corriee, la políica fical e ecuera má lejo de la oeibilidad, ya que eo igifica que odavía pare de lo gao del gobiero o fiaciado co peróleo. Ahora bie, la diferecia ere el core defici oeible y el core defici corriee puede ampliare debido a vario facore. Ere ello e puede ciar lo iguiee: que el core defici corriee e icremee, dado u aumeo de lo gao del gobiero o ua dimiució de lo igreo o perolero, miera que la poició aciva ea permaezca coae; que la aa de redimieo obre lo acivo decrezca o que la aa de crecimieo de la població aumee, por cuao eo reduciría el amaño del core defici oeible; que la proporció de la raferecia ea al ecor privado e icremee. E imporae eñalar, que miera mayor ea la proporció de raferecia del gobiero a lo coumidore, el preupueo e hace erucuralmee má débil, ya que free a ua caída de lo igreo perolero eo gao o puede er reducido de forma imediaa. Como coecuecia, el gobiero coaría co meo recuro para gao dicrecioale, como por ejemplo acumular acivo fiaciero, debiedo reducir el core defici o acudir al edeudamieo, lo que aumearía el ivel de u deuda. Todo lo aerior e válido i eamo e el cao de u deerioro e lo érmio de iercambio, e decir, cuado δ <. Si peamo e ua mejora prologada e lo mimo (δ >), eo iee implicacioe diferee al cao aerior, auque el crierio para coiderar a ua políica fical oeible coiúa iedo el mimo morado por la ecuació 3. Veamo por qué. E ua ecoomía dode el precio de u recuro aural eá aumeado, y el gobiero a pear de ello acumula acivo fiaciero co el propóio de aifacer (3), el paí experimeará u crecimieo e el valor del ock de u recuro a ravé del iempo, al y como e oberva e el gráfico #3. Pariedo de ée gráfico, upogamo u paí e la poició A. Ee e pricipio morará ua caída e el valor del ock del recuro dada la ala aa de exracció prevaleciee para el fiaciamieo del gao. Si embargo, ua vez que el gobiero acumula acivo fiaciero y ua lo igreo proveiee de u reoro, la aa de exracció caerá y el valor del recuro reae aumeará e el iempo. 36

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