PRESUPUESTO DE CAPITAL Y RIESGO

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1 CAPÍTULO 9 PRESUPUESTO DE CAPITAL Y RIESGO (Brealey & Myers) Mucho antes de que se desarrollaran los principios de la teoría del equilibrio de los financieros, los directivos financieros inteligentes ya efectuaban ajustes por riesgo en el presupuesto de capital. Ya exigían mayor rendimiento de los proyectos riesgosos o bien basaban sus decisiones en estimaciones conservadoras de los flujos de efectivo, descontadas al costo de capital de la empresa (el rendimiento requerido por los accionistas, de sus títulos), lo cual es un avance aun cuando no se puedan medir las betas o la prima de riesgo del mercado con absoluta precisión. Sin embargo, el criterio del costo de capital de la empresa puede ser un tanto problemático para ella si los nuevos proyectos son más o menos riesgosos que los existentes. En realidad cada proyecto debería evaluarse según su propio costo de oportunidad de capital. Propiamente, cada proyecto debería evaluarse como si se tratara de una miniempresa. Esto es, descontar los flujos de efectivo a la tasa de rendimiento que exigirían los inversionistas por invertir separadamente en dicho proyecto. Es decir, el verdadero costo de capital depende del uso que se haga del capital, lo cual significa que la empresa aceptaría cualquier proyecto que ofreciera una compensación por encima de la beta de dicho proyecto. r (rendimiento requerido) Línea del mercado de títulos Costo de capital de la empresa ß media de los de la empresa ß del proyecto Muchas de las empresas grandes utilizan el Modelo de Equilibrio de financieros CAPM para estimar las tasas de descuento requeridas parar un proyecto. El modelo establece que: Rendimiento esperado del proyecto = r = r f + (beta del proyecto)(r m r f )

2 Pero cómo estimar la beta del proyecto? Se puede estimar con más precisión si se considera la media de empresas similares (hablando de la de una empresa). Pero qué es similar? La política de endeudamiento de la empresa afecta a la beta de sus acciones. Las 's de los proyectos pueden cambiar con el tiempo. 9.1 CÁLCULO DE LAS BETAS. Si se trata de hacer una ampliación de la empresa, podríamos pensar en que la inversión podría tener el mismo grado de riesgo que el negocio actual, y por tanto, habría que descontar los flujos de efectivo previstos al costo de capital de la empresa, por tanto, se debería empezar por estimar la beta de la acciones de la empresa, para lo cual se debería examinar el comportamiento del precio de la acción en relación con los movimientos del mercado. Ajustando a dichos datos una recta (por regresión) se puede estimar beta como la pendiente de la recta. El modelo a ajustar es, entonces, r = α + r en él, m : es la pendiente y muestra el efecto que tienen los cambios en el mercado, sobre el precio de la acción analizada. α : es el intercepto y representa la tasas de cambio por periodo del precio de la acción, el cual no es atribuible a los cambios de los precios en el mercado. r 2 : es el coeficiente de variación de la regresión y se puede interpretar como la proporción de la variabilidad de los rendimientos de la acción, que puede explicarse linealmente por los movimientos en el mercado. 9.2 ESTRUCTURA DE CAPITAL Y COSTO DE CAPITAL DE LA EMPRESA. El costo de capital, indispensable para las decisiones de presupuesto de capital, depende del riesgo del negocio en el que la empresa invierta. El riesgo de una acción común refleja el riesgo del negocio, de sus, aunque los accionistas se interesan también por conocer el riesgo financiero debido a su deuda pública para financiar sus inversiones. CÓMO AFECTAN LOS CAMBIOS EN LA ESTRUCTURA DE CAPITAL A LOS RENDIMIENTOS ESPERADOS Definamos el Costo de Capital de la Empresa como el costo de oportunidad del capital para las acciones que tiene actualmente la empresa, y se utiliza para valuar nuevas acciones de la empresa, las cuales tendrán el mismo riesgo que las existentes. Se puede calcular el costo de capital de la empresa como el promedio ponderado de los rendimientos esperados de la deuda y el capital.

3 D V r = r + D E V r E Así para una empresa financiada con acciones ordinarias solamente, el costo de capital sería igual al rendimiento esperado de sus acciones. Nótese que el valor de la empresa es la suma de la deuda y el capital. Es decir, V = D + E. Estos valores no corresponden a los valores en libros, sino valores de mercado, que en el caso del capital suelen ser bastante distintos. Aunque los cambios en la estructura financiera no elevan el riesgo de los flujos de efectivo en el paquete completo de la deuda y el capital, si afecta el rendimiento requerido de la deuda y le capital, de manera separada. Es más, el aumento de la deuda aumenta el riesgo de los acreedores y provoca el crecimiento del costo de la deuda. Así mismo el crecimiento de la deuda hace más arriesgado el capital y aumenta el rendimiento requerido por los accionistas, aunque el rendimiento promedio permanece constante. Ejemplo: Supongamos que V = 100; D = 40 y E = 60. Además r = 8. 0 % y r = 15 % D E r = 40 (8) (15) = 12.2% supongamos ahora que D = 50 y E = 50 y que r = 8. 7 % D = (8.7) r E r E = ( )(2) = 15.7 Esto muestra que si D crece aumenta el riesgo y tanto r D y r E crecen también. Nótese que, en general, r < r D E Ejemplo: Consideremos la empresa del ejemplo anterior con r = 12. 2% y supongamos como antes, V = 100; D =50, E = 50 y r = 8. 7 deuda D E r = r + deuda V V r capital

4 r (8.7) + ( r = capital ) = 12.2 r capital = ( )(2) = 15.7 CÓMO AFECTAN A LA BETA LOS CAMBIOS EN LA ESTRUCTURA DE CAPITAL. Tanto los accionistas como los acreedores de la empresa reciben parte de los flujos de efectivo del negocio, pero también participan en el riesgo del mismo negocio. En general, las betas de grandes empresas industriales son cercanas a cero, tanto que los analistas financieros suelen considerarlas así. De la misma forma que ocurre con el costo de capital, sucede con la Beta de la empresa. La Beta de los es el promedio ponderado de las betas de la deuda y el capital. D E = D + E V V Así que si se opta por refinanciar la empresa, el riesgo del paquete completo (D+V) no cambia, pero tanto el capital como la deuda serán menos riesgosos y por tanto y D E se reducirán. ESTRUCTURA DE CAPITAL Y TASAS DE DESCUENTO. El costo de capital es el costo de oportunidad del capital para los de la empresa, por eso se denota como r Como ya mencionamos antes, si la empresa decide financiarse con deuda, al menos parcialmente, el rendimiento que exigirán los accionistas ( r capital ) será mayor y el costo de capital de la empresa será distinto de r capital. También cambiará la del capital y de la deuda, pero no la de los. Sin embargo, si existe una complicación adicional en el cálculo de la tasa de descuento que se debe utilizar y esta complicación se debe al hecho de que los interese pagados por la deuda pueden deducirse de impuestos. Por lo tanto, el costo de la deuda, después de impuestos será rd ( 1 TC ) en donde T C es la tasa de impuestos corporativa (de la empresa). Así cuando una empresa descuenta los flujos de efectivo de un proyecto con riesgo medio (o estándar), no lo hace a la r, sino que utiliza la tasa que proviene de calcular el promedio ponderado de la tasa del capital y el costo de la deuda después del impuesto. Esta nueva tasa se conoce como costo promedio ponderado de capital (WACC Weighted Average Cost of Capital) y se estudiará a detalle más adelante.

5 9.3 CÓMO ESTIMAR EL COSTO DE CAPITAL DE UNA EMPRESA.- UN EJEMPLO Consideremos el caso de Pinnacle West Corp. (una empresa del sector eléctrico) de quien se desea calcular el costo de capital a principios de Esto se puede lograr calculando el WACC. EL RENDIMIENTO ESPERADO DE LAS ACCIONES COMUNES DE PINNACLE WEST La parte difícil del cálculo de WACC es, precisamente, determinar el rendimiento esperado de las acciones comunes. Existen dos formas, entre otros. a) Utilizar la fórmula de crecimiento constante. (ver capítulo 4) a.1) g puede ser resultado de la estimación de un experto. a.2) Calcular g = (razón de reinversión)(roe) en donde b) Utilizar el modelo de equilibrio de financieros (CAPM) Con base en datos del rendimiento del capital de Pinnacle, desde marzo de 1993 hasta febrero de 1998, se estima que, para dicha empresa capital 0. 43, sin embargo la desviación estándar observada, de 0.21, no permite tener mucha confianza en que dicha capital sea muy precisa, por tanto, se optará por estimarla a partir de las s de 11 empresas del sector. Los datos para hacerlo se muestran en la siguiente tabla. Betas para 11 empresas del área eléctrica, estimadas a partir de datos mensuales, de marzo de 1993 a febrero de la beta promedio se calculó a partir de las tasas de rendimiento mensuales en un portafolio de las 11 compañías. Boston Edison Central Hudson Consolidated Edison DTE Energy Eastern Utilities Associates GPU Inc. New England Electric System OGE Energy PECO Energy Pinnacle West Corp. PP&L Resources Portafolio promedio del

6 En 1998 la tasa sin riesgo fue de 4.5%, en tanto que la prima de riesgo del mercado fue de 8%. Entonces, Si la empresa estuviera financiada únicamente por acciones comunes., el costo de capital sería el rendimiento esperado de sus acciones, pero en 1998, la empresa contaba con, aproximadamente, el 57% de su valor del mercado, en acciones comunes, 3% en acciones preferenciales y 40% de deuda. Por facilidad consideramos que el 43% del valor de la empresa estaba financiada por deuda. Entonces el costo promedio ponderado de los rendimientos de las diferentes formas de financiamiento será el costo de capital de la empresa. Si la tasa que la empresa paga por su deuda es 6.9%, entonces De la misma manera se puede ver que r capital 9.4 TASAS DE DESCUENTO PARA PROYECTOS INTERNACIONALES. Así como se ha mostrado la utilidad del CAPM para estimar el costo de capital para inversiones nacionales, intentaremos ahora extender el procedimiento a inversiones en diferentes países. LAS INVERSIONES EN OTROS PAÍSES NO SIEMPRE SON MÁS RIESGOSAS Consideremos los datos de Beta para los índices de cuatro países contra el mercado de los Estados Unidos, calculados a partir de rendimientos mensuales hasta Junio de Razón de Coeficiente de Desviaciones estándar (a) correlación Beta (b) Argentina Brasil Kazajstán Taiwán Fuente: The Brattle Group Inc. (a) Razón de desviaciones estándar, Índice del país vs. índice compuesto S&P (b) Beta es la razón de covarianza a varianza. La covarianza se puede escribir como

7 σ IM = ρ = ρ IM IM σ σ I σ σ I M M 2 / σm = ρim( σi / σm ) donde I indica el índice del país y M el mercado de EE.UU. Si se toma como base para medir el riesgo solamente a la varianza, ciertamente se concluirá que es más riesgoso invertir en cualquiera de los mercados extranjeros mostrados, que en el índice Standard and Poors. Sin embargo en general la es baja debido a lo pequeño del coeficiente de correlación. Por tal razón no es confiable esta información para decidir que las inversiones en el extranjero son más riesgosas que las de S&P. Es entonces muy importante distinguir entre riesgo de mercado y riesgo diversificable, y el costo de oportunidad del capital para proyectos en el extranjero debe depender del riesgo de mercado. INVERSIONES EXTRANJERAS EN LOS ESTADOS UNIDOS. De la misma manera se debe determinar el riesgo de una inversión en los EE.UU. de una empresa extranjera, solamente que como la inversión más fuerte de la empresa está en el país de origen se debe referir la beta al mercado de dicho país. Por tanto, si la relación es pequeña, el riesgo puede disminuir. Sin embargo, con el incremento de inversiones en portafolios internacionales, cada vez resulta menos apropiado medir el riesgo en relación con el mercado nacional, y más importante hacerlo con relación al portafolio generalizado. ALGUNOS PAÍSES TIENEN MENORES COSTOS DE CAPITAL? En parte esto puede ocurrir, pero hasta cierto punto, concluir que hay países que tienen costos de capital muy inferiores a otros puede deberse a una confusión, que en principio puede ser una confusión de unidades (están medidas en monedas distintas). No obstante, la diversificación a nivel internacional puede permitir que exista una diferencia real en los costos. 9.5 ESTABLECIENDO UNA TASA DE DESCUENTO CUANDO NO SE PUEDE CALCULAR BETA. La beta de la industria puede ser una aproximación al riesgo de algunas ramas de negocios, pero hay casos en los que no es sencillo obtener información para estimar el riesgo. Qué hacer entonces para medir el riesgo? Si se tiene acceso a información de precios en el pasado, es posible con ellos estimar, pero si no es así y la inversión no es semejante a otra empresa o negocio, se requiere que el administrador elabore un juicio, tomando las siguientes precauciones:

8 1) Evitar la introducción de factores de corrección. No caer en la tentación de agregar factores a la tasa de descuento, que podrían introducir errores en los resultados. Primero ajusta los pronósticos de flujo de efectivo. 2) Piense en cuales son las cuestiones que determinan las betas de los. Frecuentemente se pueden observar las características que elevan o reducen la beta de los aunque la beta misma no puede ser observada. EVITAR LA INTRODUCCIÓN DE FACTORES DE CORRECCIÓN. En muchas ocasiones los inversionistas consideran como riesgo la posibilidad de observar resultados no deseados y optan por introducir factores de corrección a las tasas de descuento para compensar su preocupación. Al hacerlo están considerando que esos riesgos no son diversificables, cuando en realidad sí lo son, y por tanto no deben afectar el rendimiento requerido por los inversionistas. Por otro lado, existe la necesidad de hacer ese tipo de compensaciones porque los administradores no ponderan adecuadamente tales resultados al hacer el pronóstico de flujos de efectivo. Pero este tipo de compensaciones son muy riesgosas. Ejemplo: Considere un proyecto z que produce un único flujo de efectivo, pronosticado como $1 millón en el año 1. Se considera que el proyecto tiene el riesgo promedio, y por tanto parece apropiado descontar los flujos de efectivo al costo de capital de la empresa, del 10%. El valor presente del proyecto es VP = C1 I + r 1,000,000 = = $909, Pero Ud. se acaba de enterar de que los ingenieros de la empresa están retrasados en el Plan para desarrollar la tecnología requerida. Aunque confían en el éxito del proyecto, admiten que podría haber pequeños cambios en la ganancias. No obstante, Ud. Considera que lo más probable es que el próximo año el flujo de efectivo del proyecto sea $1,000,000, pero también existe cierta probabilidad de que no se genere ningún flujo el próximo año. Por lo anterior, se considera que el valor presente será menor que $909,091 calculando antes, pero, qué tanto menor?. Esto implica que existe una tasa de descuento (10%+ un factor de corrección) que produce el valor correcto, pero cuál es el ajuste que debe realizarse a la tasa? Propiamente, deberían identificarse los resultados posibles del proyecto, en lo que respecta a los flujos de efectivo, y estimar la probabilidad de ocurrencia de cada uno de ellos. El valor esperado de los flujos de efectivo se conoce como pronóstico insesgado y será el flujo que se utilice para calcular el valor presente, considerando la tasa de descuento r que corresponda al riesgo del proyecto.

9 Ejemplo: Continuemos con el ejemplo anterior, supongamos que existen diferentes resultados posibles: Flujo de Efectivo Posible Probabilidad (en miles de pesos) El flujo de efectivo esperado es (1.2)(0.25) + 1.0(0.333) + 0.8(0.25) + 0(0.167) Pronóstico insesgado = 833,000 Por lo tanto, el valor presente del proyecto será 833,000 VP = = ,273 Desde luego, existe una tasa que permita obtener este valor presente suponiendo un flujo de efectivo 1,000,000, pero no es necesario conocerla, ya que la tasa justa es 10% Como podemos ver, es entonces importante estimar bien tanto los posibles flujos de efectivo, como sus probabilidades. Pero cómo estimar el riesgo? Este se puede medir a través de las betas. QUÉ DETERMINA LAS BETAS DE LOS ACTIVOS? Aunque aún no se conoce una forma satisfactoria de determinar los riesgos de los negocios, sí existen algunas cosas que se pueden analizar, por ejemplo la ciclicidad y el apalancamiento operativo. CICLICIDAD. Muchas veces se asocia la variabilidad de las utilidades con el riesgo, pero ese riesgo puede ser diversificable. Lo que es realmente importante es la fuerza de la relación entre las utilidades de la empresa y el aumento en las utilidades de los, lo cual se puede medir a través de la beta contable o por la beta de los flujos de efectivo. De hecho se puede esperar que una empresa que tiene una beta alta ya sea contable o de flujos de efectivo, tenga también una alta beta de capital. Esto significa que una empresa cíclica cuyas utilidades e s dependen fuertemente del estado del ciclo del negocio- tenderá a ser una empresa con betas altas.

10 APALANCAMIENTO OPERATIVO. El apalancamiento operativo es la deuda contraída para hacer frente a los gastos fijos de producción. Por tal razón dicho apalancamiento financiero, debe incrementar la beta de un proyecto de capital. Veamos, Entonces Flujo de caja = Ingreso Costos fijos Costos variables ) = Ingreso) Costos fijos) Costo variable) y Ingreso) = ) + Costos fijos) + Costo variable) Algo similar puede ocurrir con las betas, es decir la beta del debe ser una beta ponderada. ) costos fijos) = + cos tos fijos + ) ) pero costos fijos = 0 y = cos tos variables entonces, cos tos var iables costos variables) ) = ) + ) costos variables) ) ) costos variables) = ) ) + Costos fijos) + costos variables) Costos variables) = ) costos fijos) = 1 + VP ( ) Entonces la está relacionada con la ciclicidad de los s, reflejada en y con el apalancamiento operativo expresado como la relación entre el Valor Presente de los costos fijos y el Valor Presente del proyecto.