CARTA del Director de inversiones del grupo

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1 CARTA del Director de inversiones del grupo MARZO DE 2015 Repercute la actitud benévola de los bancos centrales en los mercados? «Un hombre sabio creará más oportunidades que las que halle.» Francis Bacon Giordano Lombardo Director de inversiones del grupo Desde la última carta del director de inversiones, de noviembre, la bonanza de los bancos centrales ha continuado empujando los mercados financieros hasta nuevos máximos, sobre todo los activos de riesgo. Esto ha sucedido en un contexto de debilidad económica en la mayoría de los segmentos, lo que ha agravado aún más la divergencia entre los mercados financieros y las variables fundamentales económicas. El nivel del rendimiento de los bonos soberanos se ha adentrado en terreno desconocido. En el momento de redactarse esta carta, el 93% de los bonos de la zona euro tenía una rentabilidad inferior al 2% 1. Solidez de los mercados financieros pese a la lentitud de la economía real (dic dic. 201) Growth Dec 201 vs Dec % 100% 80% 60% 0% 20% 0% EU GDP US GDP EU Govt US Govt EU HY US HY EU Equity US Equity Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de diciembre de 201. Rentabilidades en las divisas locales UE Govt = índice BofA Merrill Lynch Euro Govt Bond, EE.UU. Govt = índice BofA Merrill Lynch US Treasury, UE HY = índice BofA Merrill Lynch Euro High Yield, EE.UU. HY = índice BofA Merrill Lynch US High Yield, renta variable UE = índice MSCI Europe TR Net, renta variable EE.UU. = índice MSCI USA TR Net. Govt = deuda soberana, HY= bonos corporativos alto rendimiento. Pese a que se consideren distintos escenarios, las decisiones de inversión siguen estando limitadas por un conjunto de oportunidades restringidas. En primer lugar, es necesario que los inversores valoren si la economía mundial se dirige de forma lenta aunque inexorable hacia la deflación estructural, o si se encuentra en una situación de mínimos asociada a un período sostenido de inflación ultra baja (lowflation) más benigna. Fuente: Bloomberg, utilizando un universo de deuda pública de la zona euro (rendimiento en el peor de los casos) a 15 de febrero de En el cálculo se incluyen todos los vencimientos y las calificaciones de solvencia. 1

2 Es evidente que actualmente los bancos centrales tratan de reactivar la economía para generar inflación. Todavía está por ver si lo consiguen, pero, entretanto, la represión financiera está haciendo que el peso de la deuda pase de los deudores (sobre todo el sector público) a los ahorradores (las familias). En lo que se refiere a las implicaciones de inversión, creemos que esta pregunta es probablemente una de las más relevantes que pueden plantearse en la actualidad. Si considerásemos que lo más probable es que se produzca una deflación estructural, los tipos de interés de los bonos soberanos previamente mencionados nos parecerían atractivos y creeríamos que ya existe una burbuja en las restantes clases de activos. En caso de que se produzca un período sostenido de inflación ultra baja (lo cual consideramos más factible) las actuales valoraciones de los activos de riesgo todavía podrían ser sostenibles, aunque con la perspectiva de una rentabilidad potencial muy baja. Creemos que es probable que el continuado desapalancamiento de la deuda, el envejecimiento de la población y la desigualdad cada vez mayor de las rentas lastre las perspectivas económicas futuras. Un mundo en proceso de ralentización: Crecimiento del PIB mundial por década,5 3,5 3 2,5 % 2 1,5 1 0, Fuente: Previsión de la OCDE, datos de Pioneer Investments a 27 de febrero de Todas las regiones están sufriendo su propia versión del «mal de la inflación», probablemente con la única excepción de EE.UU. Desde nuestro punto de vista, la consecuencia es que los tipos de interés se mantendrán bajos durante mucho tiempo. Con sus políticas, es evidente que los bancos centrales están tratando de reactivar la economía para generar inflación. Todavía está por ver si lo consiguen, pero, entretanto, la represión financiera2 provocada por sus políticas está haciendo que el peso de la deuda pase de los deudores (sobre todo el sector público) a los ahorradores (las familias). Los bancos centrales deben abordar en primer lugar el riesgo de deflación cada vez mayor. Todas las regiones están sufriendo su propia versión del «mal de la inflación», probablemente con la única excepción de EE.UU. En Europa consiste en el ajuste de los desequilibrios internos, un legado de la crisis (altas tasas de desempleo y elevados costes laborales en los países de la periferia). En China el «mal» es el exceso de capacidad que registran muchos sectores, que exporta la deflación a los mercados emergentes, entre otras regiones, a través de las materias primas. En Japón la guerra contra la deflación ya dura dos décadas e, incluso con la flexibilización cuantitativa, el Banco de Japón todavía tiene dificultades para generar inflación. Esta situación se complica aún más con el descenso de los precios del petróleo, a consecuencia tanto de los desequilibrios entre la oferta y la demanda como de factores geopolíticos. Desde nuestro punto de vista, la consecuencia es que los tipos de interés se mantendrán bajos durante mucho tiempo. La nueva frontera para los bancos centrales: los tipos de interés negativos 2El término «represión financiera» hace referencia a un concepto introducido en la década de los 70 y tiene que ver con un conjunto de políticas destinadas a reducir la deuda pública. En este caso nos referimos a las políticas de tipos de interés cero o negativos aplicadas por los bancos centrales. 2

3 Desde nuestro punto de vista, dado que los tipos de interés se encuentran tan próximos a cero y los bancos centrales actúan sin sincronizarse, cada vez es mayor el riesgo de que se produzca una guerra de divisas. Rates % US Eurozone UK Japan Switzerland Sweden Denmark Fuente: Bloomberg; datos a 27 de febrero de La aplicación del liderazgo político y su calidad jugará un papel fundamental en la inversión para alcanzar el equilibrio adecuado entre una política favorable al crecimiento (Keynesiana) y las reformas estructurales. En segundo lugar, observamos que los bancos centrales actúan sin sincronizarse en respuesta a las distintas fases de la recuperación económica. Por una parte, probablemente la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra serán los primeros en iniciar una lenta normalización, ya que sus respectivas economías están mostrando solidez. Por otra, creemos que seguramente el Banco Central Europeo y el Banco Central Europeo seguirán con soluciones menos convencionales. Dado que los tipos de interés se encuentran tan próximos a cero, consideramos que las modificaciones que sufran los tipos de cambio jugarán un papel fundamental en el mecanismo de transmisión de las políticas monetarias poco convencionales a la economía real. Por lo tanto, cada vez es mayor el riesgo de que se produzca una guerra de divisas y, con ella, el riesgo de una nueva oleada de volatilidad en el mercado. Guerra de divisas? Base 100 at 31 Dec USD Effective Exchange Rate JPY EUR Fuente: Pioneer Investments, Bloomberg. Datos a 27 de febrero de En otro orden de cosas, un papel más activo de los gobiernos, en lo que a reformas se refiere, constituye otra variable que creemos que captará la atención de los inversores. De hecho, cada vez tenemos más claro que puede que la política monetaria por sí sola no sea suficiente para reiniciar el crecimiento, sobre todo si el mecanismo transmisor entre la liquidez de los bancos centrales y la economía real no funciona adecuadamente. La aplicación del liderazgo político y su calidad jugarán un papel fundamental en las implicaciones de la inversión para alcanzar el justo equilibrio entre una política favorable al crecimiento (Keynesiana) y las reformas estructurales. Teniendo esto presente, creemos que, entre los mercados emergentes, la India, Indonesia y China se encuentran en una mejor posición que otros países (como Brasil o Rusia) para conseguirlo. En la zona euro la situación es más complicada y la transición hacia un crecimiento más sólido está lejos de estar completa. No solo se carece por completo de una visión común sobre las posibles soluciones, sino que también existe desacuerdo sobre la naturaleza de los problemas (esto es, con respecto a la austeridad, como es el caso de Grecia). El proyecto político del euro no se discute hasta la fecha (y esto explica 3

4 la calma relativa de los mercados financieros pese a la crisis griega). No obstante, consideramos que la inmovilidad de los responsables políticos europeos puede servir de caldo de cultivo para los partidos contrarios al euro, lo que a medio plazo puede generar inestabilidad. En una situación de desapalancamiento, lento crecimiento y riesgo de que se produzcan errores políticos, la gestión del riesgo será igual o más importante que la búsqueda de rentabilidad. En lo que a las implicaciones para la inversión se refiere, creemos que un mundo cada vez más dependiente de la política estará probablemente expuesto a errores políticos y volatilidad. No prevemos que la inflación principal amenaza para los bonos vaya a ser un problema en el futuro próximo, sino al contrario; si no se ven contrarrestadas por una actuación política más agresiva, puede que surjan fuerzas deflacionarias estructurales. El exceso de demanda de bonos (tanto por parte de los bancos centrales como de las instituciones, a consecuencia de una regulación más estricta) puede debilitar aún más el vínculo tradicional entre los tipos y las variables fundamentales económicas, incluso en zonas con una perspectiva cíclica más sólida, como EE.UU. Creemos que esto haría que los rendimientos de la inversión siguiesen siendo muy bajos, en una especie de «eutanasia del rentista» (según Keynes en la «Teoría general de la ocupación, el interés y el dinero») tanto para los inversores minoristas como institucionales. Es probable que estos últimos se viesen forzados a revisar sus obligaciones existentes con los inversores. Por lo tanto, creemos que la única opción que le queda a los inversores es aumentar el riesgo en una oportunidad no especialmente atractiva tras cinco años de mercado alcista pero en el que todavía compensa (aunque poco) asumir riesgos. En nuestra opinión probablemente continuará la búsqueda de rendimiento que ha dominado el mercado durante los últimos cinco años y se extenderá al segmento institucional. Por lo tanto, es posible que las clases de activos sean consideradas por su «prima de ingresos». Desde la perspectiva de los ingresos, la renta variable europea y algunos segmentos del mercado crediticio (es decir, la deuda de mercados emergentes) seguirán siendo atractivos. Rendimientos de las distintas clases de activos Govt Bonds Corp & EM Bonds Eurozone Bond Eur IG Bonds Eur HY Bonds GEM Bonds Yield % ,3 1,6 5,0 6,1 Equity Global Equities European Equities Eur High Div Equities 2, 3,5 5,9 En nuestra opinión probablemente continuará la búsqueda de rendimiento que ha dominado el mercado durante los últimos cinco años y se extenderá al segmento institucional. Por lo tanto, es posible que las clases de activos sean consideradas por su «prima de ingresos». Reits Global REITs Fuente: Bloomberg. Datos a 15 de febrero de Renta fija de la zona euro= rendimiento sobre el bund alemán a 10 años, bonos con calificación de solvencia en EUR = rendimiento en el peor de los casos del Barclays Pan European Aggregate Corporate ISMA, bonos de alto rendimiento en EUR = rendimiento en el peor de los casos del Barclays Pan European High Yield ISMA, JPMorgan Emerging Markets Bond Index EMBI Global Blended Yields, renta variable mundial = MSCI World Dividend Yield, renta variable europea = MSCI Europe Dividend Yield, renta variable High Div EUR = MSCI Europe High Dividend Yield. FTSE EPRA para los REIT mundiales. Los datos representan la rentabilidad histórica, que no constituye una garantía de los resultados futuros. Con fines meramente ilustrativos. No representa la rentabilidad de ningún producto de Pioneer. Además, desde nuestro punto de vista, para generar valor serán especialmente importantes las oportunidades de valor relativo provocadas por las divergencias entre las políticas de los bancos centrales (tanto dentro de la curva de rendimientos, los sectores, los países y las oportunidades de divisas, como entre estos, por mencionar algunos). En 3,3

5 este contexto, creemos que la alfa3 constituye una importante fuente de rentabilidad total de los activos. En la situación previamente descrita (desapalancamiento, lento crecimiento y riesgo de que se produzcan errores políticos) creemos que la gestión del riesgo será igual o más importante que la búsqueda de rentabilidad, Sin olvidar que está aumentando el riesgo de liquidez de mercado, y que en las carteras de los inversores están prosperando instrumentos menos líquidos, como la deuda de mercados emergentes, los préstamos y los títulos de alto rendimiento. En conclusión, creemos que en la actualidad los mercados financieros ofrecen escasas oportunidades pero, como dice Francis Bacon sobre el hombre sabio, seguiremos buscándolas en la alfa. Entretanto mantenemos un enfoque conservador y una importante liquidez en nuestras estrategias, además de cubrir parcialmente los activos de riesgo ante el riesgo de que se produzca una circunstancia excepcional. Información importante La diversificación no garantiza la obtención de beneficios ni ofrece protección contra las pérdidas. A menos que se indique lo contrario, la información incluida en el presente documento procede de Pioneer Investments y data del 27 de febrero de A menos que se indique lo contrario, todas las opiniones expresadas en el presente documento corresponden a Pioneer Investments. Estas opiniones pueden cambiar en cualquier momento en función del mercado y otras condiciones, y no se puede garantizar que los países, mercados o sectores se comporten según las previsiones. Las inversiones implican determinados riesgos, incluidos riesgos políticos y monetarios. La rentabilidad de la inversión y el valor principal pueden fluctuar y originar la pérdida de todo el capital invertido. Este material no constituye una oferta de compra o solicitud de venta de participaciones en un fondo ni de servicios. Pioneer Investments es el nombre comercial del grupo de empresas Pioneer Global Asset Management S.p.A. Fecha del primer uso: 3 de marzo de La alfa mide la rentabilidad ajustada al riesgo y representa el exceso de rentabilidad en comparación con los resultados de la referencia. 5

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