Project Finance: Reflexiones en torno al caso peruano

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1 Project Finance: Reflexiones en torno al caso peruano Alfredo Lau-Tám Oyafuso SUMARIO: 1. INTRODUCCIÓN / 2. IDEAS GENERALES / 3. BANKABILITY / 4. FINANCIAL CLOUSURE 4.1 TIPOS DE FINANCIAMIENTO CAPITAL STRUCTURE: PARTE UNO CAPITAL STRUCTURE: PARTE DOS FUENTES DE FINANCIAMIENTO GARANTÍAS / 5. CONCLUSIONES 1. INTRODUCCIÓN Todos somos muy ignorantes, lo que ocurre es que no todos ignoramos las mismas cosas. Albert Einstein. Se dice que una vez un periodista le preguntó a Albert Einstein: Profesor Einstein me puede usted explicar la Ley de la Relatividad?. A esto Einstein contesta: " me puede usted explicar cómo se fríe un huevo?". El Periodista lo miró extrañado y le contesta: "pues, sí, sí puedo", a lo cual Einstein replicó: "bueno, pues hágalo, pero explíqueme imaginando que no sé lo que es un huevo, ni una sartén, ni el aceite, ni el fuego". Con esta historia tan curiosa trato de justificar la óptica de este trabajo. Y así contarles, como en la anécdota sobre Albert Einstein, qué son los huevos, la sartén, el aceite y el fuego del Project Finance. Por supuesto todos los errores y omisiones en este trabajo son míos. 2. IDEAS GENERALES Se dice que para reconstruir los daños causados por la I Guerra Mundial eran sólo los Estados los que invertían recursos en infraestructura 1. Pero llegando a los años ochenta los Estados retomaron la idea de incluir en sus proyectos} la participación Estudiante del 10mo Ciclo la Facultad de Derecho, especialización en Derecho Corporativo, de la Universidad de San Martín de Porres en Lima, Perú. Algunos datos fueron tomados de: International Project Finance Association. 1 Antes de la guerra, ferrocarriles, puentes, caminos, puertos, plantas de energía, por ejemplo, eran financiados por grandes capitales privados. La rentabilidad esperada en estos proyectos era tan atractiva que estaban dispuestos a asumir los riesgos. Esto le permitía a los Estados despojarse del dolor de cabeza de atender mal o simplemente no atender ante estas necesidades (financiarlos, explotarlos, ampliarlos y administrarlos), para poder darle prioridad a otros asuntos.

2 del inversionista privado 2, creando la técnica denominada concesiones 3. Esta técnica con el tiempo se reinventó en dos grandes fórmulas. La fórmula BOOT 4 y la fórmula Public Private Partnership (PPP) 5. Ambas formulas se caracterizan por crear siempre, una Entidad de Propósito Especial (SPE: Special Porpouse Entity). La cual será la titular de todos los derechos, activos y pasivos de la concesión y, como titular del todo, será sólo él, el que solicite los recursos para financiar el proyecto y no el sponsor. La utilización de una SPE 6, limita la variedad de técnicas de financiamientos posibles, por ello lo usual es utilizar el Project Finance (también llamado Project Financing ). Entre las características principales del project finance, se dice que es una técnica de financiamiento sin recurso (non-recourse financing). Se llama así porque los inversionistas de deuda (bancos, bonistas y demás acreedores que prestan) no tienen recurso o su recurso es muy limitado contra el sponsor para 2 Esto se debe a que se reconoce que el privado puede desempeñar un papel dinámico en el crecimiento y el desarrollo acelerado. Los grandes esfuerzos del privado permiten desarrollar los proyectos en pequeños plazos, tener altas expectativas de eficiencia, una capacidad técnica superior a la pública y un mejor gerenciamiento de la operación. Y a su vez tienen mejores técnicas de financiamiento. 3 La privatización no era aceptable para algunos Estados que se rehusaban a dejar de controlar sus activos. La concesión permite que los inversionistas privados usen, gocen, disfruten y posean los activos por un tiempo determinado. Este sistema permite traer la administración privada y los recursos frescos para la ampliación, modernización de cualquier infraestructura, pero manteniendo la propiedad de los activos en el Estado, a diferencia de la privatización. El Estado mantiene aún la responsabilidad. 4 Con la concesión tipo BOOT 4, se pudo transferir el riesgo del financiamiento al sponsor del sector privado y al mismo proyecto en sí. Con esto el Estado pudo desprenderse de la carga financiera directa en el proyecto. La fórmula de Concesión tipo BOOT, se utilizó para promover la participación privada en grandes proyectos de infraestructura. En donde se le adjudica al privado la concesión para que la explote, la financie, la administre y luego la transfiera al Estado (después del vencimiento del plazo de concesión). Este concepto es a veces descrito como BOT, BOOT, BOO, BRT, BT y BTO (por sus siglas en inglés). Las siglas BOT significan build (construir), own (adquirir) y transfer (transferir) o alternativamente, build (construir), operate (operar) y transfer (transferir). Las siglas BOOT significan build (construir), own (adquirir) y transfer (transferir). Las siglas BOO significan build, own y transfer; en esta técnica no hay reversión al Estado (no existe el transfer). Otros modelos serían BRT o BLT build (construir), rent-lease (arrendar), transfer (transferir) y BT build (construir) y transfer (transferir). BTO build (construir), transfer (transferir) y operate (operar), este último modelo es muy popular en el extremo oriente, preferido en proyectos de energía y telecomunicaciones. 5 Los Estados en la actualidad la utilizan para otorgarle al privado proyectos de infraestructura en servicios públicos. En el Perú reciben el nombre de Asociaciones Público Privado (APP) y se encuentran reguladas por el Decreto Legislativo No.1012.El sustento económico de la aparición de las PPP s está relacionado con los conceptos de rentabilidad privada y rentabilidad social. 6 La Sociedad de Propósito Especial o Exclusivo, es la verdadera titular del proyecto, y es ella la que firmará todos los contratos respectivos para llevar adelante el proyecto. Sirve además como forma de mitigar o eliminar el riesgo del proyecto frente a los sponsors, protegiendo el patrimonio de éstos ante los propios riesgos del proyecto. Esta entidad, que por lo general es una sociedad anónima o un joint venture, y se constituye sólo para dicho proyecto. Por tanto, ésta dejará de existir cuando termine el proyecto. Hay que recordar que las fases de los proyectos tanto del BOOT como el PPP se pueden entender en dos grandes grupos: fase administrativa y fase financiera (financial clousure). Por la primera entendemos que consiste en el procedimiento de licitación (y la adjudicación). Y la fase financiera es respecto a como se obtendrá el dinero para proyecto. Y así poder llegar a la construcción, mantenimiento y explotación (operación).

3 cobrar sus acreencias (en el caso de que algo salga mal). Es también una técnica de financiamiento fuera de balance, ya que el financiamiento sólo se reflejará en el balance de la SPE, y no en el balance del sponsor. Se caracteriza también porque el repago de las acreencias se sujeta principalmente a la capacidad del proyecto de generar flujo de caja futuro (por la construcción de la infraestructura del proyecto y la explotación de la misma, y no de los activos específicos que tenga la SPE o su historial crediticio). Y por último en el project finance, la técnica de administración de riesgos es más sofisticada, teniendo que identificar, clasificar y distribuir los riesgos a aquellos que pueden manejarlos mejor BANKABILITY El compromiso del inversionista privado con un proyecto responde a la rentabilidad de éste. La rentabilidad responde al riesgo del proyecto. Para que el inversionista privado participe, el proyecto debe ser absolutamente llamativo (+rentabilidad/ riesgo). Pero tal vez la rentabilidad desde un inicio sea negativa (+riesgo/ rentabilidad) y no siempre una buena administración de riesgos puede garantizar la viabilidad. Esto claramente desincentivará la participación del inversionista privado, pues nadie coloca su dinero para perder. Pero debido a que algunos proyectos son de alto interés social, el Estado se ve obligado a participar como financiador del proyecto (co-financiador), cambiando la rentabilidad del privado de negativa a positiva 8. Y por qué al Estado le interesa participar? Esto surge porque en economía la rentabilidad se entiende en dos sentidos: rentabilidad privada y rentabilidad social 9. La diferencia entre rentabilidad privada y rentabilidad social es fundamental en economía y expresa la presencia de mercados imperfectos 7 Las partes involucradas en estos proyectos son: La Entidad de Propósito Especial y sus accionistas o socios (sponsors), Empresas del Sistema Financiero (bancos y aseguradoras), el Estado, el Constructor, el Operador, los Proveedores y los Clientes. La bancabilidad de un proyecto es la aptitud de un proyecto de ser lo suficientemente atractivo para los inversionistas (especialmente para los inversionistas de deuda). Si el proyecto es lo suficientemente atractivo (rentable), está en la capacidad de ser financiado en los mercados financieros. 8 Con este queremos llegar a la siguiente conclusión. Puede haber negocios que proyecten muchas expectativas de ganar pero es probable que una mala administración de riesgos haga que termine en ser un mal acuerdo. A su vez, las garantías en toda transacción cumplen un papel fundamental, reduciendo riesgos, aumentando la rentabilidad y mejorando el crédito. 9 El régimen de Asociaciones Público-Privado se sustenta en la rentabilidad social. Pueden existir proyectos con poca rentabilidad privada (minúsculos incentivos generados por el proyecto para atraer inversionistas) pero mucha rentabilidad social. Existen dos fórmulas en las PPP, se le puede encontrar con los siguientes términos DBFM (design, build, finance and maintain) o DBFO (design, build, finance and operate).

4 (alguna de las condiciones para la competencia perfecta y la eficiencia que ésta trae consigo no se cumplen) e incompletos (no se cuenta con mercados para todas y cada de las contingencias posibles), con altos costos de transacción (cuando los costos asociados a obtener información necesaria para realizar una transacción así como aquellos asociados a hacerla cumplir, o garantizarla, son significativos respecto al valor del bien o servicio intercambiado). La rentabilidad privada, como su nombre indica es el retorno de un inversionista privado a sus inversiones. La rentabilidad social, por el contrario, recoge los impactos que una inversión tiene sobre el conjunto de mercados, incluyendo la provisión de bienes públicos. Un ejemplo ayudará a dar cuenta de la diferencia. Supongamos que se diseña un proyecto para construir una carretera. Si un privado desarrolla el proyecto, sus costos serán los costos de construcción y mantenimiento, mientras que sus ingresos serán aquellos asociados al cobro del peaje. La rentabilidad privada es así poco costosa de calcular. La rentabilidad social, por el contrario, es un poco más complicada de estimar. El proyecto dinamizará la economía con compras extras que generan impuesto a las ventas y éstos se constituyen en recursos públicos. Asimismo, el incremento del tráfico vehicular incrementará las emisiones de contaminantes al aire, reduciendo la calidad de vida de aquellos que viven a lo largo de la carretera. Pero estos mismos habitantes se beneficiarán con reducciones en sus tiempos de viajes, que podrán dedicar a otras ocupaciones. El cálculo de la rentabilidad social obliga a considerar estos beneficios y costos económicos, que no necesariamente están siendo desembolsados e incluidos en un flujo de caja privado pero que sí representan mejoras en el bienestar de la población. No obstante, si se deseara que todos los proyectos de infraestructura de servicios públicos fueran ejecutados en un régimen de concesiones, se tendría que asegurar una rentabilidad privada. Esto se hace otorgando garantías a la inversión La garantía reduce el riesgo, es decir, solamente involucra recursos públicos de manera efectiva siempre que el evento negativo contra que la garantía protege ocurre en la realidad. El tema aquí es que la rentabilidad privada depende a su vez de la demanda que enfrente el servicio. Y la demanda, como es bien conocido, tiene dos componentes: el precio y la cantidad. Un ejemplo es la concesión del proyecto de la autopista del sol, cuya inversión total se estimaba en 170 millones de dólares. La rentabilidad del privado sería lo que el concesionario pueda cobrar a los usuarios por el concepto de peajes (precio), BARRANTES CACERES, Roxana. Los fundamentos económicos de las concesiones de infraestructura y servicios públicos. Publicado en Revista de Derecho Administrativo No.7. CDA Círculo de Derecho Administrativo. Lima, Perú. Página 333. Ibídem.

5 calculado en conjunto con el nivel de afluencia de vehículos (cantidad). Sin embargo, la variable cantidad no es asegurable, ni tampoco se podría compensar con la variable precio (pues se debe ofrecer precios socialmente atractivos), tornando la rentabilidad privada a negativo. El Estado por ello, deberá de garantizar un nivel mínimo de rentabilidad privada (a través del cofinanciamiento) para que el proyecto sea atractivo, asegurando así, la sostenibilidad del proyecto. En cuanto a los riesgos más frecuentes en el project finance, el mayor de todos es, sin duda, el riesgo de que el proyecto no pueda generar el flujo de caja esperado (riesgo económico-financiero). Esto puede ser causado por externalidades negativas (riesgo por actos de Dios o por actos del hombre), problemas coyunturales (riesgo país, riesgo cambiario, riesgos tributarios, riesgos políticos), o tal vez por problemas mismos de la operación (riesgos técnicos o riesgos comerciales). El riesgo legal derivado del cumplimiento de las normas (enforcement), se resuelve estableciendo una eficiente estructura de incentivos. Un buena administración de riesgo puede hacer viable la operación 10, identificando y administrando el riesgo (cheap risk avoider) y asignarlo a quien pueda hacerlo mejor (cheap cost avoider), esa es la solución que propone el project finance. 4. FINANCIAL CLOUSURE El Proyecto de Planta de Tratamiento de Aguas Residuales de Taboada (PTAR TABOADA), tiene como objeto el Tratamiento de Aguas Residuales provenientes del Interceptor Norte, del Colector de Comas-Chillón y la línea de impulsión de Sarita Colonia así como la disposición final del efluente. Sobre el tema financiero, se necesitará como inversión la suma de S/. 335 MM. o US$ 112 MM. Para esto se debe de acreditar la obtención del financiamiento en un monto no menor de S/. 250 MM (debt financing) y la SPE, debe de acreditar un Capital Social Inicial de S/ MM (equity investment). 4.1 TIPOS DE FINANCIAMIENTOS La segunda parte del cierre financiero, es la elección de la forma de financiamiento. La elección responde a las preguntas de dónde se obtiene el dinero y cómo se obtiene? El financiamiento puede ser interno 11 (dinero que proviene de la propia 10 No hablamos de una completa eliminación del riesgo (ya que es poco probable), pero sí de una reducción considerable. El cierre financiero (financial clousure), es el punto de inicio en el cual los participantes de un proyecto consuman un acuerdo formal con respecto a la estructura del negocio, los términos y los planes de financiamiento. 11 El financiamiento interno es aquel que se caracteriza por surgir de las operaciones propias de la corporación, las cuales incluyen utilidades retenidas, salarios devengos o cuentas por pagar. Para que

6 empresa), como externo 12 (dinero que proviene de terceros). A corto plazo (hasta un año), a mediano plazo (hasta cinco años) o a largo plazo (más de cinco años). Mediante Capital o mediante Deuda. El primero (mediante capital) se da por el aumento del capital accionariado de la empresa (equity) 13. Y el segundo (mediante deuda) se da pidiendo prestado (debt). En este último encontramos instrumentos como los préstamos, los valores de deuda corporativa 14 y otras promesas de pago futuros CAPITAL STRUCTURE: PARTE UNO. La estructura de capital (capital structure) estudia en qué proporción los recursos pueden provenir de deuda (debt) y en cuanto puede provenir de capital (equity). Franco Modigliani y Merton Miller (conocidos como M&M) en el año 1958 publicaron en American Economics Review un trabajo titulado The Cost of Capital, Corporation Finace, and the Theory of Investment, ideando lo que se conoce como la teoría de la irrelevancia. Mostrando que en un mundo ideal en donde existen mercados sin fricciones 16 el valor de mercado total de los valores emitidos por una corporación estaría sujeto por su capacidad de generar utilidades (cashflow) y al riesgo de sus activos reales subyacentes, siendo irrelevante de cómo se dividió la combinación de valores emitidos para financiarla (debt y equity). Merton Miller lo esto sea posible se necesita de mantener una línea de crédito con un banco y una correcta política interna de dividendos. 12 El financiamiento externo ocurre casi siempre cuando los administradores de la empresa deben de obtener recursos mediante préstamos. Esta forma de financiamiento es más compleja, pues es casi probable que los inversionistas o proveedores de recursos requieran hacer un análisis respecto a la utilización de su dinero y que se les convenza de prestar. 13 Los economistas clasifican a las acciones en: a) acciones ordinarias o de participación o voto, que dan un derecho residual a los activos de la compañía; b) opciones de acciones, dan un derecho de comprar acciones ordinarias a un precio strike en un futuro, y c) acciones preferentes, dan un derecho sobre el dividendo especial, pues se les debe de pagar antes de que la empresa pague cualquier dividendo a los tenedores de acciones ordinarias. 14 Valores de Deuda Corporativa como: a) la deuda asegurada, consiste en cuando una empresa pide prestado, pero este préstamo se encuentra garantizado por un activo colateral. Jurídicamente el término activo colateral lo conocemos como aquellos bienes que garantizarán una obligación. b) arrendamientos a largo plazo, se considera en materia financiera que el arrendamiento de un activo por un periodo que abarca gran parte de la vida útil de tal activo es similar a la compra del activo y al financiamiento de dicha compra con una deuda asegurada por el activo arrendado, c) pasivo de pensiones, los planes de pensiones se clasifican en contribución definida y beneficio definido. En un plan de contribución definida, cada empleado tiene una cuenta en la que el patrón y, en general también el empleado, hacen depósitos regulares. En un plan de beneficio definido, el beneficio de pensión del empleado lo determina una fórmula que toma en cuenta los años de servicio y, en la mayoría de los casos, sueldos y salarios. En consecuencia, los pasivos de pensiones son una forma de deuda corporativa asegurada por los activos de pensiones como colateral. 15 Como por ejemplo, cuentas por pagar, arrendamientos y pensiones. 16 Ambiente financiero sin fricciones es definido por los economistas como aquel ambiente en donde no existen costos de transacción ni impuestos por descontar.

7 explicó en términos de una pizza. Él decía que si imaginamos que la empresa es una pizza gigantesca dividida en 4 pedazos, si la partimos por la mitad para tener ocho pedazos sólo se tendrá más pedazos y no más pizzas. Por ello es irrelevante la combinación de deuda o capital, ya que siempre se tendrá el mismo resultado o ganancia. Las bases del entorno sin fricciones del teorema de M&M suponen las siguientes condiciones: a) No existe el Impuesto a la Renta. b) No existen los costos de transacción. c) El apalancamiento personal es igual al apalancamiento corporativo. d) Los stakeholder 17 pueden resolver sin costo cualquier conflicto. Entonces, el teorema de M&M propone que el valor de mercado total de la corporación es independiente de la estructura de capital que se elija. Pues el nivel de endeudamiento no repercute en el valor de la empresa. Esta teoría fue fuertemente criticada por no tomar en cuenta ciertos factores reales 18. En la actualidad se considera que una estructura de capital eficiente presenta ambos elementos. El problema radica en la proporción cuánto es lo óptimo? +deuda-capital/+capital-deuda). La proporción en todo financiamiento corporativo (corporate finance), es importante. Se dice que el financiamiento por vía de deuda es más barato, pues existen ahorros tributarios en el impuesto a la renta empresarial y el impuesto a las ganancias de capital (porque no se grava dos veces la misma ganancia, el de la empresa y la del propietario de la empresa y existen deducciones en impuestos para los inversionistas de deuda). Esto sería un gran incentivo para decidir por financiarnos completamente mediante deuda (o en su mayoría). Sin embargo la decisión no es tan fácil, pues existe otro factor que no hemos considerado. Este factor se le llama Costos de Zozobra Financiera 19. Estos costos son aquellos que guardan relación con la probabilidad de incumplir con los acreedores debido al nivel de deuda que tiene la empresa (los costos de evitar la quiebra). Estos costos reducen el valor de 17 Stakeholders se refiere a los grupos de interés de la corporación, es decir todos aquellos que tengan interés directo o indirecto en la empresa: la sociedad, los trabajadores, los acreedores, los accionistas, entre otros (cuando se habla de shareholders o stockholders, se refieren a los accionistas). 18 Posteriormente publicaron un nuevo trabajo en donde ensayan la teoría del static trade off. Reconociendo que el nivel de apalancamiento puede darle valor a la empresa. 19 Las empresas que se encuentran en inminente peligro de incumplimiento de sus obligaciones de deuda, se dice que se encuentran en zozobra financiera.

8 la empresa en el mercado, y su acceso al financiamiento (por ende su oportunidad de seguir creciendo) CAPITAL STRUCTURE: PARTE DOS. La estructura de capital (capital structure) se encuentra sujeta a la ecuación: debt financing/equity investment. Pero, normalmente en una estructura de capital en los proyectos de infraestructura, la participación de deuda es superior a la del porcentaje de equity aportado por los sponsors. Las razones por las que esto ocurre son varias, pero una fundamental es que el equity aportado por los sponsors al proyecto es casi siempre dinero más caro que el dinero captado a manera de endeudamiento. Nos explicamos con un ejemplo. El Retorno esperado por los sponsors de la carretera interoceánica tramos 2, 3 y 4 por su aporte de equity (a manera de capital social de la S.P.E) era estimado en no menos del 15% anual, vale decir, los sponsor esperaban una rentabilidad anual por el capital aportado no menor al 15% anual. Sin embargo, los instrumentos financieros de deuda emitidos para financiar la misma concesión, comprados por inversionistas de deuda, se colocaron a una tasa alrededor de 8.4% anual. Vale decir, el capital social o equity resulta más caro en términos financieros que la deuda, pese a que ésta paga intereses y el equity no. Si bien el equity no paga intereses, debe pagar una rentabilidad a los sponsors y tal rentabilidad es superior a los intereses que se pagan a los inversionistas de deuda. Esto equivale a decir que los sponsors (inversionistas de capital) esperan una rentabilidad mayor por su dinero que los inversionistas de deuda. El financiamiento de deuda es más barato y mucho más beneficioso, pero no es factible que el financiamiento del proyecto se haga totalmente con deuda o con una proporción minúscula de equity, pues la estructura de capital también opera como una estructura de incentivos. Ya que los inversionistas de deuda esperan ver cierto compromiso del sponsor con el proyecto, invirtiendo su dinero. Cuando de concesiones de obras de infraestructura de uso público se trata, existe un tercer elemento en la estructura de capital, la participación estatal 21. Esta 20 El costo del financiamiento de cada proyecto no se hace independientemente sino midiendo el promedio ponderado de ambas tasas (de deuda y capital) utilizándose el Costo Promedio Ponderado de Capital o WACC (por sus siglas en inglés: Weighed Average Capital Cost. NUÑEZ CABALLERO, Carlos. Apuntes en torno al Financiamiento de Proyectos de Infraestructura de Uso Público con Participación Privada. Publicado en Revista de Derecho Administrativo No.4. CDA Círculo de Derecho Administrativo. Lima, Perú. 21 Cuando se da la participación estatal en el financiamiento del proyecto genera lo que se llama Asociaciones Público Privado en nuestra legislación. El fundamento de las Asociaciones Público Privado, como ya mencionamos, reside en que en algunos proyectos existe alta rentabilidad social y poca rentabilidad privada. La participación estatal funciona como un incentivo para sostener el proyecto.

9 participación estatal en finanzas se le denomina subsidios 22, y puede inclinar considerablemente la balanza entre debt y equity. Este elemento subsidio en nuestra legislación recibe el nombre de cofinanciamiento. 4.4 FUENTES DE FINANCIAMIENTOS. El mercado financiero 23 funciona con una ecuación muy simple: ahorro/inversión. Cuando alguien requiere financiamiento se le llama unidad deficitaria (ahorro<inversión), y al que presta, se le denomina unidad superavitaria (ahorro>inversión). Para transar, utilizan dos vías: el sistema de intermediación directa (mercado de capitales) o el sistema de intermediación indirecta (sistema bancario). El financiamiento de proyectos de infraestructura en el Perú se basa, normalmente, en el financiamiento indirecto (en el pedir prestado a los bancos), utilizando el contrato de crédito. Empero, si la inversión es muy alta y los riesgos muy elevados, por limitaciones legales, se debe de recurrir al contrato de crédito sindicado (syndicated loan agreement). Que no es más que un contrato de crédito, en donde actúan de forma organizada varios bancos que prestan, bajo el mando de un banco agente (arranger) 24. El sistema bancario no es la única fuente de financiamiento (pero sí la principal). Existen otras fuentes de financiamiento llamadas no tradicionales o alternativas. La primera de ellas, es el mercado de capitales (el pedir prestado a los inversionistas) 25. Es una vía poco usual, se utiliza la titulización de activos (securitisation) de las cuentas por cobrar del proyecto y la emisión de bonos. Un ejemplo de este tipo de financiamiento se dio en el año 2002, lo realizó el Consorcio Agua Azul S.A, el cual desarrollaría la concesión de agua potable de la cuenca del río Chillón, este proyecto se financió mediante la emisión de bonos por US$ Los subsidios estatales están disponibles para algunos financiamientos, siendo lógico que la estructura de capital se oriente a tomar ventaja de esa oportunidad. Un ejemplo sería cuando una empresa invierte en una zona económicamente deprimida, por tanto es probable que un Estado le garantice un subsidio, o tal vez un organismo internacional como el Banco Mundial lo haga. VER: NUÑEZ CABALLERO, Carlos. A propósito de las Concesiones Cofinanciadas. Publicado en Revista de Derecho Administrativo No.4. CDA Círculo de Derecho Administrativo. Lima, Perú. 23 El Mercado Financiero es aquel lugar centralizado, material o inmaterial, de la oferta y la demanda en donde se transan productos financieros (activos y pasivos), y ello tiene que ver con los agentes económicos deficitarios y superavitarios, desde un punto de vista financiero. 24 La actuación del banco agente reduce considerablemente los costos de transacción de la operación. 25 Los Mercado de Valores en el Perú surgen en el siglo XIX, siendo la Bolsa de Lima ( ), la primera del Perú. La segunda, la Bolsa Comercial de Lima ( ). La tercera, la Bolsa de Comercio de Lima ( ). La cuarta, la Bolsa de Valores de Lima (1970 en adelante).

10 millones 26. La segunda fuente no tradicional, es la participación estatal, que se da través del llamado cofinanciamiento. El ejemplo que recoge casi todas las fuentes comentadas es el financiamiento del proyecto Olmos (proyecto concebido como PPP). Este proyecto es el más importante en temas de irrigación en toda la historia del Perú hasta el momento. El cierre financiero requería una inversión estimada total de US$ 247 millones. La estructura de capital del proyecto exigía, necesariamente, que la SPE tenga un capital social inicial de US$20 millones (equity) 27. La otra parte del financiamiento del proyecto se hizo mediante la emisión de bonos por US$100 millones (debt). En financiamiento estatal por US$77 millones (cofinanciamiento). Y por financiamiento a cargo de Organismos Internacionales (la CAF) en US$ 50 millones (debt). El dinero fue manejado mediante un fideicomiso bancario, actuando como fiduciario el Banco de la Nación) 28. Otra fuente adicional, pero poco usado, es lo que se conoce como naming rights GARANTÍAS Las garantías que se utilizan en los financiamientos se denominan: project agreement. Algunas pueden recaer sobre las licencias, concesiones 30, la propiedad de ciertos derechos de la SPE 31. Pero nunca va a poder ser cubierto el riesgo del financiador con estos colaterales, es por ello que las garantías del proyecto consistirían básicamente en cualquier modalidad contractual que asegure el flujo de caja futuro 32. Es usual que los flujos futuros del proyecto se manejen y garanticen utilizando fideicomisos bancarios 33. Asegurando de esta forma que los flujos no 26 El gran problema de la emisión de bonos, cuando forma parte de un project finance, es la clasificación del riesgo de la transacción (debido al historial crediticio, los activos específicos de la SPE, las garantías, entre otros). 27 El riesgo que no puede ser asignado, es decir el riesgo residual, se carga contra el equity del proyecto. 28 Nótese que la intervención estatal e internacional se dio por ser un proyecto de mucha rentabilidad social y poca rentabilidad privada (manteniendo tarifas a precios socialmente aceptables y la sostenibilidad del proyecto). 29 Es una técnica de financiamiento alternativo o no tradicional, que tiene como requisito para ser viable que la infraestructura tenga un alto nivel mediático. Esta técnica consiste en ceder el uso del nombre, a una marca conocida (que sería el financiador). Por ejemplo darle el nombre de un estadio de futbol a una marca muy conocida, dicho estadio ya no tendrá el nombre de una leyenda del club como es costumbre, sino la de un producto. 30 Por ejemplo, hipoteca sobre la concesión si es tipo BOOT. 31 Por ejemplo, garantía mobiliaria sobre las acciones de la SPE, el endoso de los seguros a favor de los financiadores. 32 En los contratos con los proveedores, clientes, con el Estado, entre otros. 33 El fideicomiso es una figura financiera, que se materializa a través de un contrato en el cual se pacta que un sujeto, llamado fideicomitente, va a transferir activos para que queden bajo el cuidado de otro sujeto, llamado fiduciario, y según los términos del contrato luego sean transferidos a favor de un beneficiario, que puede ser un tercero o el propio fideicomitente. El fideicomiso se utiliza generalmente

11 sean mal administrados. El fideicomiso puede servir para administrar flujos y también como garantía CONCLUSIONES. - La participación del inversionista privado en los proyectos de infraestructura se sujeta a la rentabilidad del proyecto. - Las garantías reducen los riesgos, y los riesgos deben ser asignado a quien mejor los pueda manejar. La participación de organismos internacionales reducen los riesgos, y mejoran el crédito (credit enhancement). - En todo proyecto de infraestructura se constituye una SPE, el repago del financiamiento se basa en la capacidad de generar flujo de caja futuro y no en el historial creditico ni en los activos que tenga la SPE. Debido a ello el acceso al financiamiento en el mercado de capitales es más complicado. - El financiamiento mediante deuda es más barato, la estructura de capital en un project finance se inclina hacia la deuda. - La mayoría de financiamientos en el Perú se efectúan mediante el crédito bancario. El financiamiento en el mercado de valores sólo es parcial, debido a la poca profundidad 35 y a la iliquidez 36 del mercado. - El destreza del project finance y su complejidad se encuentra en el campo de las finanzas. El abogado nunca podrá reemplazar al financiero, por ello su trabajo radica sólo en disminuir el riesgo de incumplimiento (la elaboración de buenos contratos y garantías, las negociaciones, convenios con el Estado y organismos internacionales, solución de controversias, el due diligence legal, entre otros). BIBLIOGRAFIA para administrar patrimonios y/o como garantía. La ventaja que da el fideicomiso es que los activos transmitidos al fiduciario conforman un patrimonio autónomo. El patrimonio autónomo es una figura financiera, que en términos legales es aquel patrimonio que no tiene vinculatoriedad con ninguna de las partes de la relación jurídica (y por tanto, inembargable). La constitución de un fideicomiso y la ventaja que da el encapsulamiento del patrimonio, permiten reducir los riesgos y los costos de transacción de forma bastante considerable. Para profundizar en el tema VER: ESCOBAR ROZAS, Freddy. Tradiciones, Transplantes e Ineficiencias: el caso del Fideicomiso Peruano. Publicado en Revista Ius et Veritas No. 32. Lima, Perú. 34 Por ejemplo, en el proyecto Cosac I (el Metropolitano de Lima) se utiliza un fideicomiso de administración de flujos y garantía, mediante el cual se administran todos los ingresos que se obtengan (el cobro de los pasajes, por ejemplo) y también como garantía del proyecto. Que posibilidad que con los propios activos fideicometidos se pueda renovar la flota de buses, entre otras cosas. 35 El término profundidad se refiere al nivel de valores que se negocian en el mercado bursátil. 36 La liquidez es la capacidad, en tiempo y forma, de convertir un activo en dinero. El mercado secundario bursátil es el denominado mercado de liquidez. El mercado primario es el que llaman, mercado de financiamiento.

12 1. BARRANTES CACERES, Roxana. Los fundamentos económicos de las concesiones de infraestructura y servicios públicos. Publicado en Revista de Derecho Administrativo No.7. CDA Círculo de Derecho Administrativo. Lima, Perú. 2. BODIE, Zvi and MERTON, Robert C. Finanzas (2003). Primera Edición. Editorial Pearson Education, Inc., Prentice Hall, Inc. México. 3. BREALEY, MYERS and MARCUS. Fundamentos de las Finanzas Corporativas (2007) Quinta Edición. Editorial McGraw-Hill Companies, Inc., Interamericana de España, S.A.U. España 4. LA PORTA, Rafael, LOPEZ-DE-SILANES, Florencio, SHLEIFER, Andrei and VISHNY, Robert W. Law and Finance (1998) Publicado en Journal of Political Economy No NOYA DE LA PIEDRA, Ismael y DE LOS HEROS ECHECOPAR, Juan Carlos. Para entender el Project Finance. Publicado en Revista Themis No. 54. Lima, Perú. 6. NUÑEZ CABALLERO, Carlos. Apuntes en torno al Financiamiento de Proyectos de Infraestructura de Uso Público con Participación Privada. Publicado en Revista de Derecho Administrativo No.4. CDA Círculo de Derecho Administrativo. Lima, Perú. 7. MODIGLIANI, Franco and MILLER, Merton. The cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Investment (1958). Publicado en American Economics Review SUBRAMANIAN, Krishnamurthy and TUNG, Frederik. Law and Project Finance (2009) Publicado en Social Science Research Network. 9. VILLEGAS, Carlos Gilberto. Contratos Mercantiles y Bancarios (2005) Editorial Su Grafica. Buenos Aires, Argentina. 10. WOOD, Philip R. Law and Practice of International Finance. International Loans, Bonds and Securities Regulation (1995) Editorial Sweet & Maxwell Ltd. Londres, Inglaterra.