HEDGE FUNDS: CARACTERÍSTICAS Y ESTRATEGIAS

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1 HEDGE FUNDS: CARACTERÍSTICAS Y ESTRATEGIAS El concepto de hedge fund permite definir un instrumento colectivo asociado a estrategias de inversión distintas a una cartera compuesta exclusivamente por activos que pertenecen al fondo, posiciones largas, en los mercados de acciones, bonos o instrumentos money market. El término hedge fund se asocia a un amplio espectro de vehículos de inversión que presentan características diversas en función de su nivel de activos o tamaño, estrategia implementada, business model y estructura organizacional. Los hedge funds participan en los mercados financieros como especuladores o risk seekers, asumiendo un rol único y fundamental dado que constituyen una fuente de liquidez y permiten reducir el riesgo sistemático. En este sentido, los fondos suelen asumir riesgos actuando como contraparte de quienes buscan cobertura, incluso en mercados volátiles, reduciendo la presión sobre los precios de los instrumentos financieros y, simultáneamente, incrementando la liquidez en los mercados en que participan. Asimismo, el análisis desarrollado por los managers, que se transmite al mercado a través de las operaciones que realizan, es un elemento fundamental que permite aumentar la eficiencia en la asignación de precios. Sin la participación de los hedge funds, los mercados financieros, probablemente, presentarían spread de precios mayores, más ineficiencias relacionadas con valorización y menores niveles de liquidez. Por otra parte, los hedge funds pueden constituir un instrumento esencial para la diversificación de un portfolio de inversión, debido a que la correlación del rendimiento de muchos fondos con las inversiones tradicionales, tales como acciones y bonos, es sumamente baja y, en algunos casos, inexistente.

2 HEDGE FUNDS INVERSIONES TRADICIONALES. Si bien no existe una definición exacta, aceptada por la comunidad financiera, aplicable a los hedge funds, es factible considerarlos como un vehículo de inversión colectiva, relativamente no regulado, que no presenta mayores restricciones sobre los instrumentos financieros en los que puede operar o sobre las estrategias que puede utilizar. Un hedge fund puede comprar, vender, tomar prestado y vender corto una amplia gama de instrumentos financieros, tales como acciones cotizadas en bolsas de valores, acciones colocadas en forma privada, derivados listados y no listados, monedas, futuros de índices o tasas de interés, instrumentos de compañías que atraviesan situaciones especiales e instrumentos de deuda, entre otros. Al analizar la naturaleza de los fondos mutuos o de inversión tradicionales se observa que el manager de éstos vehículos sólo puede adquirir instrumentos financieros con el propósito de mantenerlos en cartera o liquidarlos; usualmente, sólo pueden adquirir derivados y estas operaciones responden a objetivos de cobertura; asimismo, no suelen endeudarse con fines especulativos o de inversión. Los fondos tradicionales son entidades reguladas que, por lo general, están sujetas a numerosos requerimientos y controles. El sesgo a establecer posiciones largas en los mercados de valores, tiende a generar retornos positivos en las carteras de los fondos tradicionales cuando los instrumentos subyacentes se aprecian y retornos negativos cuando disminuye el valor de los mismos. Lo anterior determina un perfil riesgo/retorno estrechamente correlacionado con el mercado o sector específico en el cual invierten. Las carteras alternativas o hedge funds se orientan a la selección específica de valores; por lo tanto, su rendimiento, depende de elecciones de inversión individuales y no de las tendencias que se observen en los mercados.

3 Composición de Riesgo de las Carteras 100% 80% 4% 2% 60% 40% 94% 80% 10% 20% 0% Fondo Tradicional Hedge Fund 10% Riesgo del mercado general Riesgo del segmento de mercado Riesgo específico del instrumento El objetivo de un hedge fund es, frecuentemente, generar retornos positivos absolutos de manera consistente, en diferentes condiciones de mercado, no relacionados con las tendencias observadas en éstos, presentando así una baja correlación respecto a los índices que representan a dichas plazas de valores. Sin embargo, es necesario considerar que cada hedge fund sigue una estrategia particular y utiliza determinados instrumentos financieros, lo que genera un perfil de riesgo específico que varía entre los distintos fondos alternativos. Por otra parte, el objetivo de un fondo denominado tradicional es alcanzar retornos relativos superiores, en comparación con un determinado índice de referencia derivado del mercado o con un índice particular representativo de la composición del portfolio del fondo.

4 CARACTERÍSTICAS ESENCIALES. Tal como se ha mencionado, el término hedge fund engloba un gran número de fondos, para los cuales no existe una definición jurídicamente válida ni una delimitación comúnmente aceptada. No obstante lo anterior, es factible identificar ciertos elementos comunes: Inversión en Múltiples Clases de Activos: Como norma, los hedge funds no se limitan a realizar inversiones en una clase específica de activos; intervienen en todos los mercados de valores, suele decirse que invierten en todo aquello que sea transable y prometa beneficios. Las decisiones de inversión de estos fondos presentan escasas restricciones que restrinjan la diversificación geográfica, sectorial o por tipo de instrumento. Capacidad de Vender Corto: Un amplio número de hedge funds ha adoptado estrategias que implican técnicas de ventas cortas. El mecanismo de short sale consiste en tomar en préstamo ciertos valores, que se consideran sobrevaluados, venderlos en el mercado y posteriormente, cuando su precio ha disminuido es decir, se ha corregido la distorsión que habría identificado el manager, adquirirlos nuevamente y devolverlos a la entidad que concedió el préstamo inicial. Uso de Apalancamiento: Con el fin de mejorar su rendimiento, los hedge fund a menudo recurren a leverage o apalancamiento. Los fondos se endeudan a crédito otorgando valores, líneas de crédito de divisas y préstamos como garantía o cobertura, esperando que los retornos generados por la inversión a la que destinan los recursos obtenidos compensen el riesgo asociado a la operación. Uso de Derivados: La mayoría de los hedge funds utiliza algún tipo de instrumentos derivados tales como: opciones, futuros o transacciones de entrega a plazo; los cuales pueden ser negociados en bolsa o en el mercado extrabursátil u over the counter (otc). Remuneración en base a Incentivos: Para proporcionar incentivos adecuados al manager, usualmente los hedge funds cobran honorarios relacionados con la gestión, los que suele ser un porcentaje anual del valor de los activos netos del fondo, y adicionalmente, una comisión en función de los retornos obtenidos en el período. Las comisiones que dependen de los resultados generados, frecuentemente, están condicionadas por la previa recuperación de pérdidas registradas en períodos anteriores o bien el valor inicial del fondo en el período o high watermark.

5 Inversión del Capital Propio: Los managers suelen invertir un porcentaje significativo de su capital propio en los fondos que administran. Esta práctica se orienta a alinear sus intereses con los de los aportantes, proporcionando así un incentivo adicional, que permite compensar el riesgo moral o moral hazard que suele acompañar a la estructura de comisiones de los hedge funds y que, en principio, podría inducir a los managers a adoptar estrategias de inversión excesivamente arriesgadas. Rendimientos Absolutos: Los hedge funds normalmente, tienen como objetivo generar rendimientos absolutos positivos. Es decir, mes a mes intentan alcanzar un retorno positivo e independiente de un índice de referencia específico o concreto. Período de Inmovilización: Debido a la naturaleza de sus estrategias, los hedge funds cuentan con inversiones que presentan estructuras complejas que no es factible revertir en el corto plazo. El hecho de contar con un portfolio que presenta esta particularidad deriva en que los hedge funds consideren períodos de inmovilización de sus cuotas, siendo su frecuencia de rescate de tipo trimestral o involucrando períodos de tiempo más extensos. Entorno no Regulado: Los managers de los hedge funds cuentan con una amplia libertad de acción, sólo restringidos por las políticas internas que ellos mismos determinan y sometidos a restricciones externas muy laxas y casi inexistentes. IDENTIFICACIÓN DE ESTRATEGIAS. Los hedge funds desarrollan numerosas alternativas y estrategias de inversión, pueden asumir posiciones cortas y largas, llevar a cabo operaciones de arbitraje, adquirir y liquidar instrumentos que presentan ineficiencias en su valorización, realizar transacciones con bonos, acciones o derivados; invirtiendo en casi cualquier mercado en el que observen alternativas de inversión que consideren atractivas. La flexibilidad con que cuentan los managers para definir el estilo de inversión que adoptarán hace que los hedge funds difieran sustancialmente entre sí con relación a su: Rentabilidad Volatilidad Riesgo Las principales estrategias implementadas por los managers de hedge funds son las siguientes:

6 Relative Value. Las estrategias asociadas a relative value tienen como objetivo explotar las diferencias de valoración o precio entre instrumentos financieros relacionados. Convertible Arbitrage: Los hedge funds que se enmarcan dentro de este estilo, orientan sus inversiones a alcanzar retornos a partir de ineficiencias en los precios de los bonos convertibles y las acciones subyacentes. Usualmente, el valor del bono disminuirá más lentamente que el precio de la acción cuando los mercados se encuentran en baja, estrechándose la brecha en los escenarios bursátiles alcistas. La rentabilidad de estos fondos presenta dos componentes: Static Return, asociado al retorno del bono más el interés del efectivo de la venta corta menos el dividendo de la acción subyacente; y Volatility Return generado por los ajustes de corto plazo tendientes a cubrir la diferencia entre el valor de los bonos convertibles y las acciones. Equity Market Neutral: La estructura de los portfolios accionarios de estos fondos, también denominados de arbitraje estadístico, se orienta a contar con posiciones cortas y largas que se compensan entre sí; seleccionando las acciones mediante diversos modelos tanto cualitativos como cuantitativos. La estrategia permite aislar el rendimiento del fondo de los riesgos sistemáticos asociados a los mercados bursátiles; los retornos se derivan de combinar posiciones cortas y largas de instrumentos sobre o sub-valorados, independientemente de la tendencia que evidencie el mercado. Fixed Income Arbitrage: Los managers de fondos de arbitraje o valor relativo en renta fija cuentan con posiciones equivalentes, cortas y largas, en instrumentos de deuda y derivados cuyos valores se encuentran matemática o históricamente relacionados, pero que presentan distorsiones de precios. Las discrepancias entre las valoraciones suelen ser muy pequeñas, siendo necesario asumir leverage para obtener retornos atractivos. Event Driven: Los fondos que presentan una estrategia event driven se enfocan a obtener beneficios de las ineficiencias de valoración que ocurren cuando se producen eventos significativos en el ciclo de vida corporativo, tales como quiebras, reestructuraciones financieras, fusiones, adquisiciones o división de subsidiarias. La incertidumbre acerca del resultado de estos eventos crea oportunidades de inversión para un manager capaz de anticipar correctamente el escenario final. Risk Arbitrage (Merge and Acquisition Arbitrage): Los fondos de arbitraje de fusiones llevan a cabo inversiones en compañías que serán absorbidas o que se encuentran en proceso de fusión o adquisición. La estrategia consiste en generar posiciones opuestas en las acciones de las entidades involucradas. Por lo general, se cuenta con una inversión en la firma que será fusionada y se realiza una venta corta de acciones de la empresa compradora. Distressed Securities: Los managers invierten en sociedades que presentan dificultades financieras u operacionales, que pueden derivar en reorganizaciones o quiebras. El valor de

7 las acciones de estas firmas suele estar distorsionado debido a que los inversionistas tradicionales tienden a liquidar sus posiciones. El estilo adoptado por el hedge fund determinará si se llevan a cabo inversiones en instrumentos de deuda, acciones o garantías. Regulation D: Esta estrategia contempla la inversión en compañías que cuentan con un nivel muy bajo de capitalización de mercado. La cartera del fondo se compone de instrumentos derivados y bonos convertibles, los cuales presentan la particularidad de contar con un precio de ejercicio variable, tendiente a proteger al inversionista ante una disminución en el valor del activo o acción subyacente. Opportunistic: Los hedge funds cuya estrategia se enmarca dentro de aquellas consideradas opportunistics se caracterizan por generar retornos a partir de diferencias fundamentales o técnicas de valuación o precio entre instrumentos financieros, sectores o indicadores macroeconómicos, en comparación con las valoraciones o tendencias de los mercados. Global Macro: El elemento fundamental de la estrategia global macro es identificar ineficiencias relevantes en las relaciones precio-valor, así como tendencias en los mercados bursátiles, de tasas de interés, divisas y commodities, llevando a cabo inversiones basadas en leverage en virtud de las proyecciones realizadas. El análisis desarrollado por los managers se basa en anticipar la ocurrencia de eventos políticos o macroeconómicos que afecten el valor de los instrumentos financieros. Los hedge funds que presentan este enfoque cuentan con amplios mandatos que les permiten contar con posiciones, prácticamente, en cualquier mercado e instrumento a través de numerosas estrategias. Short Sellers o Dedicated Short Bias: El objetivo de este enfoque consiste en maximizar el retorno en mercados a la baja. El manager realiza ventas cortas anticipando una disminución en el precio del activo. Managed Futures: La estrategia se caracteriza por generar retornos a partir de los bajos costos de transacción y el leverage disponible en los mercados de futuros, obteniendo rendimientos que no suelen estar correlacionados con las inversiones tradicionales. Emerging Markets: Los managers de hedge funds orientados a inversiones en mercados emergentes basan su análisis en su propio know-how y suelen contar con presencia local que les permite beneficiarse de las ineficiencias en estos mercados, donde la información financiera es escasa o poco confiable, los niveles de liquidez son bajos y factores políticos afectan la valoración de los instrumentos financieros. Long/Short Equity: La estrategia consiste en combinar posiciones largas de acciones con ventas cortas u opciones sobre índices. Los portfolios pueden variar desde long net a short net, dependiendo de las condiciones de mercado. La exposición larga aumentará cuando los mercados se encuentren en alza, mientras que las posiciones cortas se orientan a generar retornos positivos y actuar como cobertura ante caídas en los retornos bursátiles. El objetivo de estos fondos no es ser neutrales al mercado.

8 ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN: CLASIFICACIÓN TRADICIONAL. ESTRATEGIAS Relative Value Event Driven Opportunistic Convertible Arbitrage Merger Arbitrage Macro Fixed Income Arbitrage Distressed Securities Short Sellers Equity Market Neutral Regulation D Managed Futures Emerging Markets Long/Short Equity

9 ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN: CLASIFICACIÓN POR ETAPAS. Un enfoque alternativo de clasificación de las estrategias observadas por los hedge funds, considera cinco factores que permiten conocer el estilo del manager: Activos: La clase de activos que conforman la cartera de fondos define el mercado en el que éste opera. Tasa de Interés Instrumentos de Renta Variable (Equities) Tipos de Cambio Commodities Multi-Class (considerando como tales aquellos que invierten en todos o algunos de los activos mencionados, incluyendo específicamente los Global Macro Funds) Dirección: La exposición neta y correlación del portfolio del fondo a los factores de riesgo claves del tipo de activo determina la orientación del estilo del manager. Long Short Long/Short Neutral Event El concepto de dirección puede ser confuso o imposible de aplicar en el caso de Global Macro Funds. Los siguientes parámetros permiten identificar la dirección del estilo desarrollado por el manager. Dirección Correlación Exposición Neta 1 Long superior a + 0,5 superior a +60% Short inferior a 0,5 inferior a 20% Long/Short entre 0,5 y +0,5 entre -20% y +60% Neutral entre 0,2 y + 0,2 entre 20% y + 20% Event generalmente 0 entre 0% y 20% 1 Exposición Neta = (Valor de Mercado Posiciones Long Valor de Mercado Posiciones Short)/Total de Activos o Capital del Fondo.

10 Estilo: Las características de la estrategia adoptada por el hedge fund, son particularmente relevantes en el caso de aquellos fondos que presentan una dirección neutral o event. Neutral Hedge Funds: Relative Value Convertible Arbitrage Statistical Arbitrage Quantitative/Systematic Equity Selection Option Arbitrage Event Hedge Funds: Merge Arbitrage Credit Arbitrage Distressed Securities/Distressed Debt Región: La diversificación geográfica de las inversiones del fondo brinda información acerca de la exposición de su portfolio de inversiones a variables relacionadas con las distintas economías. G-10: Estados Unidos y Canadá Euro Zona Otros países europeos Japón Global Mercados Emergentes: Europa del Este América Latina Sudeste Asiático Mercados Emergentes Globales

11 Liquidez: El nivel de liquidez de los instrumentos que componen la cartera del hedge fund permite inferir la estrategia desarrollada por su manager. Alta Liquidez: Es factible liquidar un porcentaje relevante de sus posiciones en menos de una semana. Líquido: La mayor parte de su portfolio es liquidable en un período de una o dos semanas. Ilíquido: La cartera del hedge fund se encuentra compuesta, principalmente, por posiciones que no son fácilmente liquidables, algunas de las cuales requieren un lapso de tiempo superior a un mes para ser vendidas. Turnover: La liquidez del hedge fund también se asocia al nivel de turnover de sus inversiones determinado en términos mensuales o anuales. Bajo Turnover: Más del 50% de las posiciones del fondo permanecen en su cartera por más de un mes. Turnover Moderado: Las principales inversiones del fondo rotan durante un mes, pero permanecen en su portfolio por varios días. Alto Turnover: El turnover diario es superior a 25%, durante varios días en el mes. PERFIL DE RIESGO. Para determinar el perfil de riesgo asumido por un hedge fund no basta con conocer y comprender la estrategia adoptada por su manager, es necesario establecer el tipo de instrumentos que componen sus alternativas de inversión, así como su exposición o nivel de endeudamiento. Dos managers que adopten la misma estrategia, pueden presentar diferentes perfiles de riesgo si uno de ellos recurre a mecanismos de leverage o apalancamiento. Por otra parte, si ambos cuentan con la misma estrategia y nivel de deuda pero la calidad crediticia de uno de ellos es inferior, entonces el costo de financiamiento que deberá asumir será mayor, por lo que experimentará menores utilidades si su enfoque es correcto y mayores pérdidas si no lo es.

12 Asimismo, existen otros factores de riesgo implícitos que establecen diferencias entre los distintos managers y hedge funds: b Aspectos Operacionales: Estructura corporativa y organizacional, enfoque de gestión de riesgo, administración del fondo y recursos tecnológicos. b Aspectos Legales: Estructura del vehículo de inversión, país de registro y tratamiento impositivo. b Aspectos de Liquidez: Períodos de restricción de rescates, montos mínimos de inversión y frecuencia de rescates. REFERENCIA TEÓRICA. Las inversiones tradicionales se basan en la Teoría de Mercados Eficientes, la que sostiene que los precios de mercado reflejan completamente toda la información relevante y, por ende, las ineficiencias son temporales. El marco teórico que sirve de sustento a las inversiones alternativas, en particular a los hedge funds, postula que las ineficiencias en los mercados ocurren y son factibles de ser explotadas repetidamente, sin generar correlación con el mercado. CPZ Julio 2002

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