AVIANCA HOLDINGS. Piloteando a baja altitud. Contenido. Estrategia de Compañías

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1 AVIANCA HOLDINGS Piloteando a baja altitud Estrategia de Compañías Clientes con perfil riesgo: Moderado/Dinámico Contenido View de la compañía Fortalezas Riesgos Centros de operación Flota de Aviones LifeMiles Avianca Cargo Análisis de Costos Indicadores de Apalancamiento Respuesta al entorno Composición Accionaria Análisis de Múltiplos 14 de septiembre de 2015

2 02/01/ /02/ /03/ /04/ /05/ /06/ /07/ /07/ /08/2015 AVIANCA HOLDINGS Avianca, piloteando a baja altitud Las acciones de las aerolíneas de América Latina han mostrado una tendencia negativa en las últimas semanas, lo cual demuestra la aversión al riesgo frente a un sector sensible al ciclo económico. A pesar de que la caída en los precios del petróleo provoca una reducción importante en los costos de Avianca, la fortaleza del dólar y la desaceleración de las economías latinoamericanas genera un impacto negativo sobre los ingresos, provocando una contracción de los márgenes. Teniendo en cuenta este entorno desafiante, los altos niveles de endeudamiento son una de las mayores preocupaciones de la compañía. FORTALEZAS: Precio del crudo, el mayor aliado: El comportamiento de los precios del petróleo ha generado una reducción importante en los costos del combustible, el cual representa aproximadamente el 30% de los costos totales. Aunque las coberturas sobre el jet fuel (28% del consumo esperado) limitan los beneficios, la disminución del diferencial entre el spot y el strike price se traduciría en una mayor reducción de los costos. Fuerte reducción de CAPEX busca proteger la caja: La compañía anunció que pospondrá la entrega de 5 aeronaves en el año 2016 y reducirá el CAPEX en 50% para este mismo año, lo cual consideramos como positivo, teniendo en cuenta la difícil coyuntura y los altos niveles de endeudamiento. Equity Research and Strategy Felipe Campos Omar Suárez Datos Relevantes Cap. Mcdo (bn COP) 2,12 Último Precio (COP) % Precio YTD -38,01% Dividend Yield 9,57% Margen EBITDA 10,30 ROE 11,35 Beta Ajustado 0,76 Deuda Neta/EBITDA 5,58 EV/EBITDA 8,37 Precio/Valor Libros 0,54 Precio/UPA 5,02 % Colcap 1,08 Optimización de rutas y renovación de flota pone sus ojos en la eficiencia: Teniendo en cuenta la menor dinámica de las economías latinoamericanas, Avianca tomó la decisión de redistribuir la capacidad en los diferentes países donde opera, con el objetivo de generar una mejora en la rentabilidad de la compañía. En este mismo sentido, el plan de renovación de flota se traduce en una reducción de costos y mayores eficiencias. LifeMiles y Avianca Cargo, 2 negocios que sobresalen: A pesar de que los ingresos por transporte de pasajeros han mostrado un comportamiento débil, los negocios de Carga y de LifeMiles siguen mostrando buenos números. El mayor volúmen exportado ha impulsado el transporte de carga, impulsado en parte por la fortaleza del dólar. A pesar de que la caja en Venezuela sigue atrapada, no vemos un aumento de esta: Teniendo en cuenta las dificultados económicas y cambiarias por las cuales está atravesando Venezuela, la venta de tiquetes en este país se realiza exclusivamente en dólares, lo cual evita el riesgo cambiario y el aumento en la caja atrapada Colcap vs Avianca (%YTD) Avianca Colcap

3 DEBILIDADES: La fortaleza del dólar, la piedra en el camino de Avianca: La reciente devaluación del peso colombiano tiene un efecto negativo sobre los ingresos de la compañía. Por un lado, un dólar más caro desincentiva el transporte de pasajeros a mercados internacionales y por otro lado tiene un efecto contable negativo, teniendo en cuenta que los estados financieros se publican en dólares y el 25% de los ingresos totales se recibe en la moneda colombiana. Teniendo en cuenta este contexto, la administración decidió reducir las tarifas, generando un impacto negativo sobre los ingresos y los márgenes de la compañía. Economías de la región, un reto para la compañía: Teniendo en cuenta que el sector aeronáutico es muy sensible al ciclo económico, se espera que la desaceleración de las economías latinoamericanas generen un efecto negativo sobre la dinámica de pasajeros, afectando los ingresos de la compañía. Reducción en la calificación, una de las mayores preocupaciones: A pesar de que la venta del 30% de LifeMiles genera un impacto positivo sobre los indicadores de endeudamiento, estos se encuentran en niveles relativamente altos. Teniendo en cuenta que el difícil entorno económico por el cual están atravesando los países donde Avianca tiene presencia limitan la generación de caja, los indicadores de liquidez y apalancamiento generan preocupación respecto a una posible reducción en la calificación de la compañía. Nuevo entorno económico amenaza los Yields y el Guidance de la compañía: La fortaleza del dólar y una menor dinámica económica en la región han generado un fuerte golpe para los Yields y los márgenes de la aerolínea, por lo cual la administración decidió reducir el guidance del Margen EBIT en el año 2015, de un rango de 8%-10% a 5,5%-7,5%. Esperamos que la devaluación de la moneda colombiana siga generando presiones bajistas sobre estas 2 variables en el segundo semestre del año. Mayores desafíos Fortaleza del Dólar Entorno económico desafiante Altos niveles de Endeudamiento Amenaza sobre los Yields Caja en Venezuela, una plata con la cual no se puede contar: A pesar de que hemos observado un lento consumo de la caja atrapada en Venezuela, la compañía no cuenta con este dinero si lo llegase a necesitar en la actualidad.

4 Qué sabemos de la compañía? Avianca Holdings, es una sociedad constituida en Panamá, bajo la cual se integran, entre otras compañías, varias empresas aéreas con operación doméstica e internacional: Aerovías del Continente Americano S.A. Avianca y Tampa Cargo S.A.S. constituidas en Colombia, Aerolíneas Galápagos S.A AeroGal constituida en Ecuador, y las compañías del llamado Grupo TACA: TACA International Airlines S.A. constituida en El Salvador, Líneas Aéreas Costarricenses S.A. (LACSA) constituida en Costa Rica, TransAmerican Airlines S.A. (antes TACA Perú) constituida en Perú, Servicios Aéreos Nacionales S.A. (SANSA) constituida en Costa Rica, Aerotaxis La Costeña S.A. constituida en Nicaragua, Isleña de Inversiones C.A. de C.V. (ISLEÑA) constituida en Honduras y Aviateca S.A. constituida en Guatemala. Las principales inversiones de la Compañía Holding incluyen: empresas de transporte aéreo de pasajeros, carga y correo y de actividades conexas a los servicios de transporte aéreo, tales como servicios turísticos, servicios de ingeniería, de mantenimiento, de entrenamiento y de atención especializada a la operación de otros transportadores. Centros de Operación Bogotá, Colombia. La operación a través del Centro de Conexiones en Bogotá sumó más de salidas semanales a 24 ciudades en Colombia y 29 en EE.UU, Suramérica Centroamérica, El Caribe y Europa. Fuente: Avianca Holdings

5 Una compañía que brilla por su juventud y modernidad Estrategia de modernización de flota traería mayores eficiencias en combustible y bienestar de los pasajeros: Avianca Holdings ha llevado a cabo en los últimos años una política de renovación de su flota de aviones, con el objetivo de reducir significativamente el consumo de combustible, lo cual se traduciría en una reducción de costos. Es importante destacar que esta es la aerolínea con menor edad de su flota en América Latina. La compra de nuevos y modernos aviones generaría mejoras en el alcance y productividad de la red, además de unas mayor satisfacción del cliente, generando mayores eficiencias en la compañía y alcanzando una mayor fidelización por parte de los consumidores en el sector aeronáutico. Flota de Aviones Airbus 330 Airbus 320 Embraer 190 ATR-42 Fuente: Avianca Holdings Aeronaves de Capacidad de Propios/Leasing Leasing Pasajeros Pasajeros Financiero Operativo TOTAL Airbus A Airbus A ATR Embraer E Airbus A Airbus A Airbus A Cessna ATR Fokker Boeing Total Pasajeros Aeronaves de Capacidad de Propios/Leasing Leasing Carga Carga Financiero Operativo TOTAL Airbus A-330F Airbus A-300F Boeing 767F Total Carga TOTAL AVIONES

6 LifeMiles, la carta bajo la manga LifeMiles, uno de los programas de lealtad más grandes y de mayor crecimiento en América Latina constituye un potencial importante de crecimiento para la aerolínea. Por otro lado, la venta del 30% de LifeMiles representa un ingreso de USD millones, lo cual se vería reflejado en una mejora de los indicadores de endeudamiento y ayudaría a financiar el ambicioso plan de renovación por parte de Avianca Holdings. LifeMiles, un programa con gran potencial: Cuenta con más de 6 millones de miembros y una posición líder en Colombia, Perú y Centroamérica. El programa es reconocido por la propuesta de valor para sus socios, gracias a la flexibilidad y la innovación para la redención de millas. Continuando con esta tradición, los miembros de LifeMiles ahora pueden acumular y redimir sus millas a través de una coalición de venta integral, además de una red de socios incluyendo hoteles, carros de alquiler, compras en línea, descargas de música en línea y mucho más. La diversificación geográfica, una de las principales cualidades de LifeMiles: A diferencia de otros programas de lealtad en América Latina, Lifemiles cuenta con una alta diversificación geográfica, donde Colombia representa el 48% de sus ingresos, Centroamérica el 25%, Perú el 5% y Ecuador el 1%. Por otro lado, los ingresos de programas de lealtad comparables, tales como Smiles y Multiplus, dependen 100% del mercado brasilero. Diversificación por productos, un ítem que le da mayor valor a LifeMiles: Mientras los programas de lealtad comparables dependen de una base de productos limitada, Lifemiles muestra una amplia base de productos, donde el 47% de la facturación corresponde a Bancos, Retail y Servicios, el 28% al Principal de la Aerolínea y 25% a la Venta Directa a Miembros. Venta del 30% de Lifemiles tendría un efecto positivo sobre los indicadores de liquidez y apalancamiento: El ingreso de USD millones como producto de la venta del 30% de Lifemiles generaría una reducción aproximada de 0.4x en el indicador de Deuda Neta Ajustada/EBITDA. En este mismo sentido, la posición de liquidez mejoraría, pues la relación entre Caja e Ingresos aumentaría de 15.1% a 22.4%, reduciendo el riesgo de la compañía. Un programa con alta Diversificación geográfica Otros 21% Perú, 5% CAM 25% Colombia 48% Brasil 100% Brasil 100% LifeMiles Smiles Multiplus Venta del 30% de LifeMiles Mejora en Indicadores de Apalancamiento y Liquidez

7 Avianca Cargo, un negocio en ascenso Avianca Cargo constituye una de las líneas con mayor potencial de crecimiento, la cual ha mostrado una buena dinámica en los últimos años, ganando participación de mercado tanto en mercados locales como internacionales. Avianca está enfocada en fortalecer su presencia en el mercado de carga Latinoamericano, el cual constituye una fuente de diversificación de ingresos, complementando el negocio de pasajeros. Avianca Cargo gana protagonismo y ya representa el 11% de los ingresos de la compañía: Avianca Cargo, la marca bajo la cual opera la línea de negocios de carga de la Compañía Holding, centra su misión en la movilización de bienes y mercancías, bien sea en aviones cargueros -operados por Tampa Cargos S.A.S.- y/o utilizando la capacidad disponible en los barrigas (bellies) de los vuelos de pasajeros. Deprisa y Tampa Cargo, las fichas de Avianca Cargo: La operación de carga de Tampa Cargo, junto con el servicio de carga nacional en Colombia de mensajería expresa, transporte de paquetes y mercadería efectuado a través de la unidad de negocios Deprisa adscrita a Avianca S.A.- consolidan otra de las líneas de inversión de la organización, representando el 11% de los ingresos consolidados de Avianca Holdings S.A. Una compañía líder en Colombia y en Miami: Avianca Cargo ocupa la primera posición en el mercado colombiano de carga, con una participación de mercado del 39%. En este mismo sentido, la compañía se ubica en la segunda posición en Miami, con una participación de mercado del 12%, lo cual refleja el liderazgo y potencial de crecimiento de Avianca Cargo. Participación de Mercado en Colombia Avianca Cargo LATAM Centurion UPS Martinair Otros 14% 10% 16% 3% 18% 39% Participación de Mercado en Miami Avianca Cargo transporta su mercancía en aviones de pasajeros y de carga: Avianca Holdings S.A ofrece servicios de carga en aviones destinados exclusivamente a este servicio, los cuales son operados a través de Avianca Cargo; así como, a través de la utilización de las barrigas de sus aviones en los vuelos de pasajeros. En general, sirve a más de 100 destinos, de los cuales 16 son operados por aviones dedicados exclusivamente al transporte de carga y el resto se sirve a través de las barrigas (bellies) de los aviones de pasajeros. Los clientes de carga son otras aerolíneas internacionales, distribuidores, empresas exportadoras y clientes individuales. LATAM Avianca Cargo UPS Centurion Atlas Air Otros 19% 12% 12% 11% 8% 38%

8 Jet fuel, el mejor aliado de los Costos La fuerte caída en los precios del petróleo brinda una oportunidad para reducir los costos y mitigar el impacto de la desaceleración de las economías latinoamericanas sobre la dinámica de pasajeros. Sin embargo, es importante tener en cuenta que cerca del 28% de la demanda estimada de combustible se encuentra determinado por un precio de cobertura, el cual se pactó antes de la fuerte caída en los precios del petróleo. Este derivado de jet fuel limitaría en parte los beneficios en la reducción de costos. Por otro lado, el plan de reducción de costos con el programa MRO y CEO, además de la reciente renovación de flota generaría presiones bajistas sobre los costos de la aerolínea. Precios del crudo, el nuevo salvavidas : Teniendo en cuenta que el combustible de aeronaves (jet fuel) es el rubro más importante en la estructura de costos de la compañía con una participación del 30%, es importante resaltar que la caída en los precios del petróleo generan una reducción importante en los costos totales. Coberturas limitan los beneficios del jet fuel: Como parte de la estrategia de cobertura de combustible implementada por la compañía, se tiene cubierto un volumen que representa aproximadamente el 28% del consumo total estimado de combustible para los próximos quince meses. El 100% de las coberturas se realiza a través de derivados de jet fuel. MRO y CEO, las grandes apuestas paras mejorar la eficiencia: La compañía busca reducir costos con la construcción del MRO (Maintenance, Repair and Operations) y el CEO (Centro de Excelencia Operacional), los cuales se proyecta que estarán finalizados en el año Estas iniciativas además de forjar mayores eficiencias, gracias a las economías de escala generadas, permitirán tener una mayor flexibilidad a lo largo de toda la operación. Plan de renovación de flota traducido en mayores eficiencias: La política de renovación de la flota generarían una reducción importante en los costos, ya que la modernización de los aviones disminuiría el consumo de combustible. Sin embargo, es importante tener en cuenta que este plan de renovación de costos también implica un incremento en la deuda, los gastos financieros, los costos de mantenimiento, reparaciones y renta de aviones. Porcentaje de consumo de combustible con Cobertura Sensible a Precios del Crudo 72% Otros costos 70% Cobertura 28% Participación del Jet Fuel sobre los Costos Totales Jet Fuel 30%

9 Una compañía con altos niveles de apalancamiento El plan de renovación de flota y el aumento en el CAPEX destinado para diferentes proyectos de la aerolínea han generado un aumento importante en el apalancamiento de la compañía. A pesar de que la venta del 30% de Lifemiles le da cierto oxígeno a los indicadores de endeudamiento, la difícil situación macroeconómica limita la generación de caja, lo cual pone en duda la capacidad para reducir los altos niveles de apalancamiento. Una compañía muy apalancada en un entorno con flujos de caja limitados: Avianca Holdings registró un indicador de endeudamiento (Deuda Neta Ajustada sobre EBITDAR) de 6.1x, superior al múltiplo de 5.7 veces registrado en el primer trimestre del año. Lo anterior es el resultado de una menor rentabilidad acumulada (EBITDAR) durante los últimos doce meses, lo cual refleja el difícil entorno macroeconómico por el que atraviesa la región. Fortaleza del dólar y economías latinoamericanas pone en aprietos indicadores de endeudamiento: Una de las maneras para mejorar los ratios de apalancamiento de la compañía es por medio de la generación de flujo de caja, sin embargo, esperamos una fuerte caída en los ingresos de la compañía durante los próximos trimestres. Por un lado, la fortaleza del dólar desincentiva los viajes al mercado internacional mientras que la desaceleración de las economías latinoamericanas reducen la dinámica de los pasajeros. Este entorno desafiante limita la capacidad de generación de caja para Avianca, lo cual impide una mejora de los indicadores de apalancamiento. Aunque Venta de LifeMiles ayuda, no es la solución: Avianca Holdings recibirá USD 349 millones como consecuencia de la venta del 30% de LifeMiles, lo cual se traducirá en una mejora de sus indicadores de endeudamiento. Aunque se espera que la relación entre Deuda Neta y EBITDAR se reduzca a 5,7x teniendo en cuenta la entrada de este dinero, la fuerte caída en los ingresos reduciría la generación de EBITDAR, provocando presiones alcistas sobre este ratio de apalancamiento. Deuda Neta / EBITDAR 6.1x Venta de LifeMiles USD 349 MM

10 Respuesta de la administración a un entorno desafiante Redistribución de la Capacidad, una de las estrategias de Avianca: Teniendo en cuenta el impacto de la desaceleración de las economías latinoamericanas, la administración ha decidido reducir la capacidad (ASK s) en los países más afectados por la caída en los precios de las materias primas. Por otro lado, esta capacidad será reasignada a los países con mayores yields y mejores perspectivas económicas. Plan de renovación de flota podría tener un alto en el camino: La reducción en la dinámica de pasajeros para los próximos trimestres como consecuencia de la fortaleza del dólar y un entorno desafiante generan cierta cautela por parte de la administración. Teniendo esto en cuenta, se decidió retrasar la entrada en operación de nuevos Aviones, con lo cual se espera reducir 50% el CAPEX del año De las 11 aeronaves programadas para incorporación durante el 2016, 5 entregas ya se han pospuesto por lo que se espera que el crecimiento de flota para finales de 2016 decrezca (-1) Ajuste de tarifas, una manera de compensar la fortaleza del dólar: Dado que la depreciación de las monedas en los mercados clave de Avianca se aceleró en el 2015, antes de capturar la totalidad de los beneficios de la caída del combustible, decidieron ajustar tarifas para incentivar la demanda. Reducción de CAPEX en % Reducción de gastos generales y administrativos, ahorros incrementales en productividad con la nueva flota B787 y menores gastos asociados a planeación de tripulaciones y compensación a pasajeros METAS DE LA COMPAÑÍA 2015 Crecimiento anual de Pasajeros 6% - 8% Crecimiento anual de la capacidad (ASK S) 5% - 7% Factor de Ocupación 78% - 80% Margen EBIT 5.5% - 7.5%

11 Avianca Holdings, una compañía con presencia en Wall Street Una aerolínea que incursiona en el mercado bursátil más grande del mundo: Avianca Holdings S.A. emitió acciones preferenciales el 14 de Marzo de 2012 a un precio de COP 5,000 en la BVC. Posterior a esta emisión el 5 de Noviembre de 2013 la compañía incursionó en el mercado internacional con el listado de su ADR (American Depository Receipts) a un precio de USD 15 por ADR. Cada ADR representa 8 acciones preferenciales. Acciones Ordinarias en 2014 SYNERGY AEROSPACE 22% Una compañía con una política de distribución de dividendos determinada: En la actualidad, la política de dividendos adoptada por la Asamblea General de Accionistas prevé una distribución de dividendos de mínimo 15% de las utilidades netas del ejercicio consolidado anual. KINGSLAND HOLDINGS 78% Kingsland Holdings se consolida en el primer puesto de las Acciones Ordinarias: En diciembre de 2014 Synergy Aerospace Corp. convirtió de acciones ordinarias en acciones preferenciales, razón por la cual al cierre del año el total de acciones ordinarias en circulación se ubicó en (78.09% correspondían a Synergy Aerospace Corp. y el 21.91% restante a Kingsland Holdings Limited). Acciones Preferenciales en 2014 OTROS 51% Programas ADR, la mitad de las acciones emitidas en bolsa: Al cierre de diciembre de 2014, la compañía tenía en circulación acciones sin derecho a voto y con dividendo preferencial, de las cuales el programa de ADR s representa el 49.32% de ellas y otros accionistas eran tenedores del 50.68% restante. AVIANCA HOLDINGS ADR 49%

12 10/05/ /11/ /05/ /11/ /05/ /11/ /05/ /11/ /05/2015 PVL AVIANCA HOLDINGS Una compañía que a simple vista se ve barata Múltiplos se encuentran por debajo de sus pares: Como se puede observar, los múltiplos de Avianca Holdings se encuentran por debajo de sus comparables. El múltiplo PER está en 5.02x, mientras el de sus pares se encuentra en 12.36x. En este mismo sentido, el PVL y el EV/EBITDA se ubican en 0.54x y 7.11x, inferior al 2.54x y 7.11x de la industria aeronáutica. Múltiplos se encuentran en mínimos históricos: Tanto el múltiplo PER como el PVL se encuentran en mínimos históricos, explicado principalmente por el impacto negativo de la fortaleza del dólar y la desaceleración de las economías latinoamericanas. 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 PVL vs ROE 0,5 Avianca 0, ROE 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 PVL Histórico 2,51 1,29 0,54 PVL Desv + Desv - MULTIPLOS PER PVL Beta ROE Mg EBITDAR EBITDA/Intereses EV / EBITDA Deuda Neta/EBITDA Airasia - 0,72 1,00-0,62 31,70 2,86 8,44 6,58 Virgin America - 2, ,75 3,18 7,14-2,18 Japan Air 8,97 1,92 0,84 23,42 27,84 159,51 4,45-0,92 Korean Air - 0,96 1,03-36,57-4,32 7,24 6,12 Air Canada 17,05-0,89-20,36 4,65 3,43 1,47 United Coninental 6,59 5,26 0,95 71,04 18,53 5,93 4,98 1,16 PAL holdings 20,85 11,84 0,38 84,51 23,11 3,28 13,37 3,10 Garuda - 0,72 0,71-14,01 15,34-2,38 12,27 6,96 Thai - 0,72 1,04-34,54 5,20 0,53 13,69 12,08 China Southern 6,48 1,05 1,72 17,66 29,06 7,15 11,94 6,76 China East 6,45 1,34 1,66 23,97 32,30 7,76 9,45 5,23 DELTA 12,65 3,89 1,09 17,24 14,00-7,52 0,96 AA 5,65 7,88 1,37 108,13 20,49 6,50 5,61 1,45 COPA 6,48 0,91 1,17 13,14 29,65 21,55 4,84 1,11 Aeroméxico 24,54 2,08 0,54 8,98 30,52 6,91 6,63 2,73 LAN - 0,78 1,44-2,13 26,59 3,40 6,63 4,65 Lufthansa 5,04 0,96 0,90 20,49 8,43 4,29 2,57 0,77 Singapore Airlines 27,57 0,91 0,96 3,24 30,47 46,01 3,72-1,75 SAS AB - 0,84 0,65 0,70 9,74 1,89 3,10 0,95 PROMEDIO 12,36 2,53 1,02 17,92 22,34 7,52 7,21 3,01 Avianca 5,02 0,54 0,76 11,35 25,15 3,61 7,11 5,58

13 Estrategia e Investigaciones Económicas Felipe Campos Gerente de Investigaciones Económicas +57(1) ext Omar Suárez Analista Senior Acciones +57(1) ext Carlos Suárez Analista Renta Fija +57(1) ext Ricardo Pérez Gerente de Estrategia +57(1) ext Camilo Thomas Estudiante en práctica +57(1) ext Gustavo Cárdenas Estudiante en práctica +57(1) ext Catalina Guevara Analista Macroeconómico +57(1) ext Disclaimer Legal El contenido de este documento no debe ser considerado como un sustituto de la asesoría profesional. Estos apuntes y opiniones no buscan imponer términos ni condiciones comerciales o legales ni tampoco se constituyen en suministro formal de información al mercado de valores. Su finalidad es la de exponer un punto de vista sobre la situación general del mercado según el criterio particular de la entidad. El contenido de este documento no debe ser considerado como un sustituto de la asesoría profesional. En consecuencia, Alianza Valores S.A. y sus funcionarios, no aceptan ni asumen ninguna responsabilidad respecto de cualquier decisión tomada o no tomada solo con base en la información contenida en este documento. La Asesoría y el consejo profesional especializado deben ser buscados en todas las circunstancias.

14 Disclaimer Legal El contenido de este documento no debe ser considerado como un sustituto de la asesoría profesional. Estos apuntes y opiniones no buscan imponer términos ni condiciones comerciales o legales ni tampoco se constituyen en suministro formal de información al mercado de valores. Su finalidad es la de exponer un punto de vista sobre la situación general del mercado según el criterio particular de la entidad. El contenido de este documento no debe ser considerado como un sustituto de la asesoría profesional. En consecuencia, Alianza Valores y Alianza Fiduciaria y sus funcionarios, no aceptan ni asumen ninguna responsabilidad respecto de cualquier decisión tomada o no tomada solo con base en la información contenida en este documento. La Asesoría y el consejo profesional especializado deben ser buscados en todas las circunstancias.

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