Gráfica 2 EUA: Producción Industrial y Manufacturera Variación trimestral anualizada en por ciento, a. e. 12

Transcripción

1 Minuta número 39 Reunión de la Junta de Gobierno del Banco de México, con motivo de la decisión de política monetaria anunciada el 29 de octubre de 215

2 1. LUGAR, FECHA Y ASISTENTES 1.1. Lugar: Av. Cinco de Mayo número 2, 5o. piso, Col. Centro, Ciudad de México, Distrito Federal Fecha de la sesión de la Junta de Gobierno: 29 de octubre de 215. Adicionalmente, la posibilidad de un menor crecimiento en China y un ajuste económico desordenado en aquellas economías emergentes con fundamentos macroeconómicos débiles ha elevado el riesgo de contagio entre países. En este contexto, las perspectivas de crecimiento mundial han sido revisadas a la baja (Gráfica 1) Asistentes: Dr. Agustín Guillermo Carstens Carstens, Gobernador y presidente de la sesión. Lic. Roberto Del Cueto Legaspi, Subgobernador. Lic. Javier Eduardo Guzmán Calafell, Subgobernador. Dr. Manuel Ramos Francia, Subgobernador. Dr. Manuel Sánchez González, Subgobernador. Lic. Fernando Luis Corvera Caraza, Secretario de la Junta de Gobierno Gráfica 1 Pronósticos de Crecimiento del PIB Mundial Variación anual en por ciento Mundial Oct 215 Mundial Abr 215 Avanzadas Oct 215 Avanzadas Abr 215 Emergentes Oct 215 Emergentes Abr 215 Se hace constar que en fechas anteriores a la celebración de esta sesión, se desarrollaron trabajos preliminares en los que se analizó el entorno económico y financiero, así como la evolución de la inflación, sus determinantes y perspectivas. 2. EVOLUCIÓN ECONÓMICA Y FINANCIERA RECIENTE Y PERSPECTIVAS La información presentada en este apartado fue elaborada para esta sesión por las Direcciones Generales de Investigación Económica y de Operaciones de Banca Central, ambas del Banco de México Perspectiva económica internacional La actividad económica mundial se ha caracterizado por una continua debilidad. La recuperación en las economías avanzadas está siendo más lenta que la esperada, en tanto que la desaceleración de las emergentes se ha intensificado. Esta dinámica se ha retroalimentado a través de un menor comercio internacional y de los mercados financieros. Pronóstico Fuente: FMI, WEO Abril y Octubre 215. En Estados Unidos, después de un sólido crecimiento anualizado de 3.9 por ciento en el segundo trimestre, la economía se expandió a un ritmo más moderado de 1.5 por ciento durante el tercero. A esto contribuyó la mayor debilidad de las exportaciones netas y una desacumulación de inventarios, que contrarrestó la continua fortaleza de la demanda interna. En particular, el gasto en consumo privado se mantuvo elevado, mientras que los inicios de casas mostraron un desempeño favorable. Por otro lado, la producción industrial exhibió un crecimiento débil, como consecuencia de la apreciación del dólar, la menor demanda externa y por el elevado nivel de inventarios. En efecto, la producción industrial aumentó únicamente 1.8 por ciento a tasa trimestral anualizada en el tercer trimestre, después de una contracción de 2.4 por ciento en el trimestre previo (Gráfica 2). Dicha cifra reflejó, en parte, una expansión lenta de las manufacturas, a pesar del dinamismo observado en el sector automotriz. 2

3 Gráfica 2 EUA: Producción Industrial y Manufacturera Variación trimestral anualizada en por ciento, a. e III Trim a. e. / Cifras con ajuste estacional. Fuente: Reserva Federal. Producción Industrial Producción Manufacturera El mercado laboral en Estados Unidos siguió recuperándose, si bien a un ritmo más moderado y con diversos indicadores todavía mostrando cierta holgura. Además, la variación anual de las remuneraciones por hora ha permanecido estable en alrededor de 2 por ciento, de modo que aún no hay evidencia de presiones al alza sobre la inflación salarial. En la zona del euro, la información disponible sugiere que tuvo lugar un crecimiento modesto durante el tercer trimestre. Además, se prevé una recuperación más moderada que la anteriormente anticipada, debido a una demanda externa menor. El consumo continuó siendo la principal fuente de expansión. Por el contrario, la reciente apreciación del euro y la menor demanda proveniente de economías emergentes, especialmente de China, están teniendo un impacto negativo sobre las exportaciones. El crecimiento en las economías emergentes ha continuado desacelerándose. Además, los riesgos a la baja para la actividad de estas economías han aumentado, entre otras razones, por la mayor incertidumbre sobre las perspectivas económicas de China y sus implicaciones sobre otros países. Al respecto, la economía china siguió moderando su ritmo de expansión al crecer a una tasa anual de 6.9 por ciento en el tercer trimestre (Gráfica 3). Dicha economía enfrenta retos para su transformación hacia una basada en el consumo, mientras resuelve importantes vulnerabilidades en su sistema financiero, así como los problemas de endeudamiento y sobrecapacidad en la industria y la construcción. Finalmente, otro riesgo proviene de la situación de Brasil y Turquía, que podrían verse en la necesidad de realizar ajustes abruptos de política económica ante la acumulación de desbalances internos y externos, y problemas de índole político Gráfica 3 China: PIB por Sectores Variación anual en por ciento y en por ciento del PIB PIB Industria Servicios Fuente: Haver Analytics. III Trim. Los precios internacionales de las materias primas se mantuvieron en niveles bajos, si bien exhibieron cierta volatilidad en las últimas semanas. Luego de un alza a principios de octubre, el petróleo reanudó su tendencia descendente, como resultado de una débil recuperación de la demanda y la expectativa de un incremento en el suministro de crudo por parte de Irán. Por su parte, los precios de los granos permanecieron deprimidos debido a los elevados niveles de producción e inventarios y la persistente preocupación acerca de una débil demanda futura por parte de China. Finalmente, después de un ligero repunte, la cotización de los metales industriales volvió a disminuir debido a temores sobre los crecientes niveles de inventarios y una caída en la demanda global. La inflación mundial se mantuvo baja, aunque con una mayor divergencia entre economías, debido al impacto diferenciado de la caída en los precios de las materias primas y del traspaso de los movimientos en los tipos de cambio a los precios locales. Por un lado, la inflación en las principales economías avanzadas se ha reducido debido a una caída adicional de los precios del petróleo y, en algunos casos, a la apreciación de sus monedas. Así, en Estados Unidos, el deflactor del consumo ha continuado registrando variaciones anuales cercanas a cero, mientras que la apreciación del dólar ha contribuido al bajo crecimiento del componente subyacente (1.3 por ciento en agosto). Por su parte, en la zona del euro, la inflación general regresó a terreno negativo en septiembre (-.1 por ciento). Lo anterior, aunado a una debilidad mayor que la esperada en estas economías, ha contribuido

4 a la perspectiva de que en los países avanzados la convergencia a las metas de inflación será más lenta que lo anteriormente previsto y a una reducción en las expectativas de inflación, en particular las derivadas de instrumentos financieros. Por otro lado, las economías emergentes muestran un panorama inflacionario diferenciado. Mientras que muchos países han registrado inflaciones bajas en un entorno de demanda interna débil, en otros países como Brasil, Chile, Colombia, Perú, Rusia y Turquía, se han presentado inflaciones por encima del objetivo de sus respectivos bancos centrales, reflejando en parte la fuerte depreciación de sus monedas. Después de la reunión de septiembre de la Reserva Federal, en donde mantuvo sin cambio su tasa de interés de referencia, prevaleció una elevada incertidumbre en cuanto a la evolución de la política monetaria de Estados Unidos. En particular, esto debido a la discrepancia entre los pronósticos de la tasa de fondos federales de los miembros del Comité de Política Monetaria, así como a la diferencia entre éstos y las expectativas del mercado. Posteriormente, en su reunión de octubre, esta Institución señaló que la recuperación de la demanda interna es sólida, en balance consideró que la holgura en el mercado laboral ha continuado decreciendo y que las primas de compensación por inflación han disminuido ligeramente. Además, aunque señaló que continuará monitoreando los acontecimientos externos, su comunicado restó importancia al argumento de que la evolución económica y financiera global podría afectar su decisión de política monetaria. Así, la Reserva Federal reafirmó que el rango objetivo actual de la tasa de referencia sigue siendo apropiado. Sin embargo, acotó explícitamente que evaluará si es apropiado o no subir la tasa de referencia en la próxima reunión de diciembre, reiterando que el incremento dependerá de la evolución de la actividad económica, del mercado laboral y de la inflación. En su reunión de octubre, el Banco Central Europeo (BCE) decidió mantener sin cambio sus tasas de interés de política monetaria y reiteró su compromiso con la implementación de su programa de compras de valores. Asimismo, señaló que se han acentuado los riesgos a la baja para las perspectivas de crecimiento e inflación, en parte por la evolución del entorno externo. En consecuencia, el BCE expresó que el grado de relajamiento de la política monetaria será revisado en su próxima reunión en diciembre, una vez que se disponga de los nuevos pronósticos de crecimiento e inflación. Finalmente, algunos bancos centrales de economías emergentes entre ellos Chile, Colombia y Perú, han aumentado sus tasas de referencia, a pesar de la debilidad en su actividad económica, debido principalmente a las presiones inflacionarias provenientes de la depreciación de sus monedas. Por el contrario, en otros países como China e India, el banco central ha expandido el estímulo monetario, ante la desaceleración en su crecimiento y su baja inflación Evolución financiera reciente Mercados financieros de países desarrollados La fragilidad económica a nivel mundial y los bajos niveles de inflación que prevalecen en la mayoría de los países desarrollados, apuntan a que las condiciones de amplia lasitud monetaria a nivel global permanecerán por un periodo más prolongado al que se anticipaba hace algunos meses. En este sentido, después de que la Reserva Federal mantuviera sin cambio su tasa de referencia en sus reuniones de septiembre y octubre, las expectativas de algunos analistas y aquellas implícitas en indicadores de mercado, apuntan a que el inicio de la normalización monetaria en Estados Unidos podría postergarse hacia los primeros meses de 216. Asimismo, en Reino Unido la fecha esperada para el primer incremento de la tasa objetivo del Banco de Inglaterra, implícita en las tasas de interés de mercado (curva de overnight index swaps) se retrasó de finales de 216 a principios de 217, y no se descarta que tanto el Banco Central Europeo como el Banco de Japón instrumenten medidas adicionales de estímulo monetario antes de que finalice este año (Gráfica 4). 4

5 Gráfica 4 Evolución de la trayectoria implícita de la tasa de referencia de economías seleccionadas en la curva OIS* Porcentaje 1.75% 1.5% 1.25% 1.%.75%.5%.25%.% NN M J N D M J N E M A N M M S N Reserva Federal de Estados Unidos Banco de Inglaterra --- Trayectoria implícita en la curva de OIS al 15-sep-215 Trayectoria implícita en la curva de OIS al 28-oct-215 Fuente: Cálculos de Banco de México con datos de Bloomberg. *OIS: Swap de tasa de interés fija por flotante en donde la tasa de interés fija es la tasa de referencia efectiva a un día. La expectativa de permanencia e incluso expansión de la liquidez disponible a nivel global, resultó en cierta estabilización de los mercados financieros y en un ligero ajuste al alza en el precio de activos que habían registrado pérdidas importantes durante el tercer trimestre del año (Gráfica 5). Adicionalmente, la posibilidad de que el inicio de la normalización de la tasa de referencia en Estados Unidos se postergue, aunado a la perspectiva de que la tasa de referencia en el mediano y largo plazo sea más baja a lo anticipado hace algunos meses, fue un factor determinante en el comportamiento de algunos mercados financieros. En particular, el dólar moderó su tendencia de apreciación frente a las principales divisas (Gráfica 6) y las tasas de interés de bonos gubernamentales en Estados Unidos volvieron a disminuir en todos los plazos (Gráfica 7). Dicha reducción también se observó en las tasas de interés de los bonos gubernamentales de otros países desarrollados Gráfica 5 Evolución de indicadores financieros seleccionados* Índice 31-dic-214= 1 Gráfica 6 Evolución de índices del dólar estadounidense Índice 1-jun-214 = E 215 E F M M A 215 M M J J 215 Índice CRB de materias primas 1/ Índice MSCI de divisas de mercados emergentes 2/ Índice MSCI de bolsas de países desarrollados 3/ Índice MSCI de bolsas de países emergentes 4/ J A S O 215 Fuente: Bloomberg. 1/ Índice CRB de Thomson Reuters compuesto por 19 materias primas, las cuales se dividen en 4 grupos: energéticos (39%), agrícolas (41%), metales preciosos (7%) y metales industriales (13%). 2/ El Índice MSCI de divisas de economías emergentes mide el rendimiento en dólares de 25 divisas de mercados emergentes: CNY (23%), KRW (16%), TWD (13%), INR (9%), ZAR (8%), otros (32%). 3/ El Índice MSCI de mercados desarrollados captura el rendimiento en dólares de 1,643 empresas de capitalización mediana y grande de 23 mercados desarrollados. 4/ El Índice MSCI de mercados emergentes captura el rendimiento en dólares de 837 empresas de capitalización mediana y grande de 23 mercados emergentes. *El área sombreada indica el tercer trimestre de 215. Nota: La línea negra vertical indica la última reunión de política monetaria de Banco de México. O 95 J 214 E 215 DXY 1/ Índice ponderado por comercio (TWI) 2/ J 215 Fuente: Bloomberg. 1/ DXY: promedio ponderado calculado por el Intercontinental Exchange (ICE) del tipo de cambio nominal de las seis principales divisas operadas mundialmente con los siguientes pesos: EUR: 57.6%, JPY: 13.6%, GBP: 11.9%, CAD: 9.1%, SEK: 4.2% y CHF: 3.6%. Base=1. 2/Índice TWI de la Reserva Federal; principales socios comerciales: China (21.3%), Eurozona (16.4%), Canadá (12.7%), México (11.9%), Japón (6.9%), Corea del Sur (3.9%), Reino Unido (3.4%) y otros (23.5%). Nota: La línea negra vertical indica la última reunión de política monetaria de Banco de México. 5

6 Gráfica 7 Estados Unidos: curva de rendimiento de instrumentos del Tesoro Puntos base; porcentaje Gráfica 8 Rendimiento de diversos activos financieros de países emergentes del 15 de septiembre de 215 al 28 de octubre de 215 Por ciento 12% 2 Puntos base meses 1 año 2 años 5 años 7 años 1 años 3 años <--Cambio 15-sep oct-15 Fuente: Bloomberg Porcentaje 9% 6% 3% % -3% -6% IDR TRY MYR PHP CLP HUF PLN RUB KRW INR COP THB MXN ZAR BRL CZK Turquía Corea Tailandia Hungría Filipinas Rusia Rep. Checa Sudáfrica India México Chile Malasia Polonia Brasil Colombia Rep. Checa Chile Polonia Turquía Corea Indonesia Sudáfrica Brasil Malasia México Hungría India Colombia Tailandia Mercados emergentes Desde la última reunión de política monetaria a la fecha, los precios de los activos financieros de los principales países emergentes revirtieron parcialmente las caídas observadas en los últimos meses, en respuesta a la creciente expectativa de que las condiciones monetarias altamente acomodaticias en las principales economías se mantendrán por un periodo más prolongado. De esta manera, durante este periodo las divisas de países emergentes se apreciaron frente al dólar, destacando en particular aquellas que mantienen una elevada sensibilidad al comportamiento de los precios de las materias primas, así como aquellas con los mayores diferenciales de tasas de interés, ajustadas por riesgo, respecto de las de países desarrollados. Asimismo, las tasas de interés de los bonos gubernamentales disminuyeron en la mayoría de este conjunto de países, mientras que los índices accionarios mostraron ganancias, reflejando el ambiente de menor aversión al riesgo observado en los mercados financieros globales (Gráfica 8). Rusia -9% -15 <--Divisas <-- Mercados accionarios Deuda gubernamental a 1 años --> Fuente: Bloomberg. Este ambiente más favorable también se reflejó en una disminución en los flujos de salida de capitales de estos mercados. No obstante lo anterior, durante el presente año este flujo de salida acumulado ha sido muy importante (Gráfica 9). Gráfica 9 Flujos mensuales de inversionistas extranjeros dedicados a mercados emergentes (renta variable y fija) Miles de millones de dólares E F A M J A S O D Fuente: Emerging Portfolio Fund Research 6

7 Finalmente, no se pueden descartar nuevos periodos de volatilidad, en especial para aquellos países con una postura macroeconómica más comprometida. Los últimos datos económicos publicados sugieren un menor ritmo de crecimiento para este conjunto de países, mientras que las cifras de inflación mostraron un comportamiento divergente Mercados en México En México el comportamiento de los precios de los activos financieros durante el periodo fue positivo, reflejando en general el entorno global más favorable. Así, desde la última reunión de política monetaria a la fecha el tipo de cambio se ha apreciado 1.5% (Gráfica 1). En línea con lo anterior, el posicionamiento corto en pesos en instrumentos cambiarios en mercados extrabursátiles y en el mercado de Chicago mostró una importante disminución. Por su parte, las diferentes medidas de volatilidad y condiciones de operación del mercado cambiario nacional también exhibieron una moderada mejoría (Gráfica 11) Gráfica 1 Tipo de cambio peso mexicano-dólar Pesos por dólar Mejora de condiciones Deterioro de condiciones Gráfica 11 Índice de condiciones de operación en el mercado cambiario Índice, pesos por dólar <-- Indicador Tipo de cambio Fix --> Nota: El índice se calcula con base en la media, la volatilidad, el sesgo, la curtosis, el diferencial compra-venta, todos estos de la operación intradía, y el volumen operado diario. A partir de ellos, se calcula los percentiles en el periodo de 28 a 215 y se toma el promedio de los 6 percentiles para cada día. La línea negra vertical indica la última reunión de política monetaria de Banco de México Fuente: Banco de México con información de Reuters. En el mercado de renta fija destacó que las tasas de interés disminuyeron a lo largo de todos los plazos. Por su parte, los inversionistas extranjeros continuaron incrementando su exposición en valores gubernamentales denominados en pesos (Gráfica 12 y Gráfica 13) E 28 E 29 E 21 E 211 E 212 E 213 E 214 E 215 Gráfica 12 Curva de rendimiento de valores gubernamentales a tasa nominal Puntos base, porcentaje O N D E F M A M J J A S O Menor volumen de operación Mayor volumen de operación Nota: El volumen de operación al contado se clasificó de acuerdo a los percentiles de su serie histórica de enero 213 a la fecha (-2%, 21%- 4%, 41%-6%, 61%-8% y 81%-1%) Fuente: Bloomberg m 3m 6m 1A 3A 5A 1A 2A 3A Cambio (14-sep-15 al 28-oct-15) 14/9/215 28/1/215 Fuente: PIP

8 2,1 1,8 1,5 1, Gráfica 13 Tenencia de extranjeros en valores gubernamentales Miles de millones de pesos 2.3. Perspectivas para la actividad económica y la inflación en México Actividad económica La información más oportuna sugiere que en el tercer trimestre del año en curso la economía mexicana continuó registrando un moderado ritmo de crecimiento (Gráfica 15). En particular, la demanda externa mantuvo un bajo dinamismo, al tiempo que algunos componentes de la demanda interna mostraron cierta mejoría. E M A 214 J J S O D E 215 M A J J S Largo Plazo Mediano Plazo Corto Plazo Nota: La tenencia de corto plazo incluye todos aquellos Mbonos con vencimiento menor o igual a la referencia de 3 años y Cetes. En el caso de los instrumentos de mediano plazo incluye aquellos instrumentos cuyo vencimiento es mayor a 3 años y menor a 1 años. Finalmente, para el caso de los instrumentos de largo plazo se incluye aquellos instrumentos con vencimientos posteriores al plazo de 1 años. Fuente: Banco de México y S.D. Indeval S.A. de C.V. Respecto al posible rumbo de la postura de política monetaria del Banco de México, las tasas de corto plazo implícitas en la estructura de la curva de rendimiento anticipan que ahora la tasa de referencia permanezca sin cambio durante 215. Lo anterior se explica principalmente por el limitado impacto de la depreciación del tipo de cambio en la inflación, la estabilidad de las expectativas de inflación medidas a través de los diferenciales entre las tasas nominales y las reales, por el retraso en la fecha esperada para el primer movimiento en la tasa de referencia de la Reserva Federal y por el menor crecimiento del sector real de la economía mexicana (Gráfica 14). Gráfica 14 Tasa de fondeo implícita en la curva de swaps de TIIE a 28 días Porcentaje E F M M J J S O 215 octubre 215 diciembre 215 Nota: La línea negra vertical indica la última reunión de política monetaria de Banco de México Fuente: Banco de México con información de PIP y Bloomberg Gráfica 15 Indicador Global de la Actividad Económica Índices 28 = 1, a.e. 96 Total Industrial Servicios Agropecuario Agosto 8 8 E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J A a.e. / Serie con ajuste estacional y serie de tendencia. La primera se representa con la línea sólida y la segunda con la punteada. Fuente: Sistema de Cuentas Nacionales de México (SCNM), INEGI. Las exportaciones del sector manufacturero en el tercer trimestre del año en curso siguieron registrando un relativo estancamiento (Gráfica 16), no obstante la depreciación del tipo de cambio real del peso frente al dólar. En efecto, en congruencia con el desempeño desfavorable que ha mostrado la producción industrial en Estados Unidos, tanto las exportaciones automotrices, como las no automotrices a ese país registraron un bajo ritmo de crecimiento. Adicionalmente, la debilidad en la actividad productiva de países distintos de Estados Unidos que se ha venido observando desde hace varios trimestres condujo a que las exportaciones dirigidas a esos países hayan continuado exhibiendo una tendencia negativa. En cuanto al gasto interno, algunos indicadores del consumo privado, como las ventas internas de vehículos ligeros y los ingresos de empresas comerciales, exhibieron un mayor dinamismo que el del trimestre anterior, en parte, como consecuencia de la evolución del mercado laboral, los bajos niveles inflacionarios y la mejoría en las remesas familiares

9 Por su parte, la inversión fija bruta mantuvo un moderado dinamismo. Al respecto destaca que la inversión en construcción siguió presentando debilidad Gráfica 16 Exportaciones Manufactureras Totales Índices 28 = 1, a.e. Total Resto Estados Unidos 8 Septiembre 7 E M S E M S E M S E M S E M S E M S E M S E M S E M a.e. / Serie con ajuste estacional y serie de tendencia. La primera se representa con la línea sólida y la segunda con la punteada. Fuente: Banco de México. Respecto a la actividad económica por el lado de la producción, en el bimestre julio-agosto de 215 el moderado ritmo de expansión que ha presentado la economía reflejó, en parte, el crecimiento de los servicios, ya que la producción industrial siguió exhibiendo un bajo dinamismo (Gráfica 17). En particular, las manufacturas continuaron incrementándose, en tanto que la construcción mantuvo un débil desempeño y la minería siguió mostrando una trayectoria negativa, influenciada por los bajos niveles de producción de petróleo Industrial Construcción Electricidad Manufacturas Minería Gráfica 17 Actividad Industrial Índices 28 = 1, a.e. Agosto 85 E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J A a.e. / Serie con ajuste estacional y serie de tendencia. La primera se representa con la línea sólida y la segunda con la punteada. Fuente: Indicador Mensual de la Actividad Industrial, INEGI. S Inflación Determinantes de la inflación El moderado crecimiento que se ha observado en la actividad económica ha conducido a que no se hayan presentado presiones sobre los precios en los principales mercados de insumos, ni sobre las cuentas externas provenientes de la demanda agregada. En específico, la brecha del producto continúa en terreno negativo y prevalecen condiciones de holgura en el mercado laboral (Gráfica 18) Gráfica 18 Estimaciones de la Brecha del Producto 1/ Porcentajes del producto potencial, a.e Producto Interno Bruto 2/ IGAE 2/ -1. Intervalo al 95% de Confianza 3/ II Trim. Agosto -12. E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E AJ A / Estimadas con el filtro de Hodrick-Prescott con corrección de colas; ver Banco de México (29), Informe sobre la Inflación, Abril-Junio 29, pág.74. 2/ Cifras del PIB al segundo trimestre de 215; cifras del IGAE a agosto de / Intervalo de confianza de la brecha del producto calculado con un método de componentes no observados. a.e. / Elaboración a partir de cifras con ajuste estacional. Fuente: Elaboración de Banco de México con información del INEGI. En el tercer trimestre del año en curso, persistieron condiciones de holgura en el mercado laboral. En particular, en el periodo julio septiembre tanto la tasa de desempleo nacional, como la urbana, registraron niveles similares a los reportados en el segundo trimestre y se mantienen en niveles superiores a los observados antes de la crisis (Gráfica 19). Sin embargo, el número de puestos afiliados al IMSS siguió mostrando un comportamiento favorable. En este contexto, los principales indicadores salariales continuaron exhibiendo incrementos moderados. Esto, junto con la evolución que ha presentado la productividad laboral, se ha reflejado en que los costos unitarios de la mano de obra se mantengan en niveles bajos (Gráfica 2). 9

10 Gráfica 19 Tasa de Desocupación Nacional y Tasa de Desocupación Urbana Por ciento, a.e. Tasa de Desocupación Urbana Tasa de Desocupación Nacional III Trim. 3 I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III a.e. / Cifras con ajuste estacional. Las cifras trimestrales son promedios de los datos mensuales. Fuente: Encuesta Nacional de Ocupación y Empleo (ENOE), INEGI. Gráfica 2 Índice Global de Productividad Laboral de la Economía (IGPLE) y de Costo Unitario de la Mano de Obra 1/ Índices 28 = 1, a.e Productividad Costo Unitario II Trim. 8 I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II a.e. / Serie con ajuste estacional y serie de tendencia. La primera se representa con la línea sólida y la segunda con la punteada. Las series de tendencia fueron estimadas por el Banco de México. En lo que respecta al financiamiento al sector privado no financiero durante el tercer trimestre de 215, si bien la canalización de recursos del exterior se desaceleró respecto del trimestre previo, el financiamiento interno creció a una tasa más elevada. Ello, se reflejó en un mayor dinamismo del financiamiento tanto a las empresas, como a los hogares. Sobre los costos de dicho financiamiento, mientras que las tasas de interés que enfrentaron las empresas se han incrementado no obstante que se mantienen cerca de sus mínimos históricos, las de los créditos a los hogares se han mantenido estables. Por último, los índices de morosidad apuntan hacia cierta mejoría en la calidad de los créditos de la banca, lo que aunado a lo anterior, sugiere que no ha habido presiones de demanda en los mercados de fondos prestables Evolución y perspectivas de la inflación Desde la última decisión de política monetaria, la inflación general anual se ha mantenido por debajo del objetivo de 3 por ciento, registrando nuevos mínimos históricos. La conducción de la política monetaria, un entorno de bajo crecimiento económico, así como de reducciones en los precios de insumos de uso generalizado, tales como los energéticos y las materias primas, así como los servicios de telecomunicación, han coadyuvado en el comportamiento favorable de la inflación. Dichos factores también han permitido que el ajuste en precios relativos asociado a la depreciación que experimentó la moneda nacional se haya reflejado, principalmente, en los precios de los bienes durables, sin que se hayan presentado hasta el momento efectos de segundo orden en el proceso de formación de precios de la economía. En particular, en agosto la inflación general anual se ubicó en 2.59 por ciento, disminuyendo a 2.47 por ciento en la primera quincena de octubre (Gráfica 21 y Cuadro 1). Gráfica 21 Índice Nacional de Precios al Consumidor Variación anual en por ciento 12 INPC 11 Subyacente No Subyacente q Octubre E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O Fuente: Banco de México e INEGI. La inflación subyacente anual continúa en niveles bajos. No obstante, ha presentado cierto aumento al pasar de 2.3 a 2.46 por ciento entre agosto y la primera quincena de octubre (Gráfica 21 y Cuadro 1). Este comportamiento estuvo asociado, principalmente, al efecto de la depreciación cambiaria sobre los precios de las mercancías no alimenticias, en particular sobre los precios de los bienes durables (Gráfica 22). En contraste, el subíndice de precios de los servicios mantuvo tasas de crecimiento anual bajas y estables por debajo de 3 por ciento (Gráfica 23). 1

11 9 8 7 Gráfica 22 Subíndice Subyacente de las Mercancías Variación anual en por ciento Mercancías Durables Mercancías No Durables 2 15 Gráfica 24 Índice de Precios No Subyacente Variación anual en por ciento No Subyacente Agropecuarios Energéticos y Tarifas Autorizadas por el Gobierno q Octubre E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O Fuente: Banco de México e INEGI Gráfica 23 Subíndice Subyacente de las Mercancías Variación anual en por ciento Mercancías Servicios 1q Octubre E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O La tasa de variación anual del componente no subyacente ha mantenido una tendencia a la baja, disminuyendo de 3.51 a 2.52 por ciento entre agosto y la primera quincena de octubre. Al interior de este componente, se han presentado menores tasas de variación anual tanto en el subíndice de precios de los productos agropecuarios, como en el de los energéticos y tarifas autorizadas por distintos niveles de gobierno. Al respecto destacan las menores tasas de crecimiento en los precios de algunos productos pecuarios, así como en los precios de las gasolinas en relación al año previo (Gráfica 24 y Cuadro 1). 1q Octubre -5 E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O Fuente: Banco de México e INEGI. Las expectativas de inflación provenientes de la encuesta que levanta el Banco de México entre especialistas del sector privado para el cierre de 215 se mantienen por debajo de 3 por ciento y continuaron disminuyendo ligeramente, al pasar de 2.8 a 2.75 por ciento, entre la encuesta de agosto y la de septiembre. Mientras tanto, las correspondientes al cierre de 216 y aquellas para horizontes de largo plazo permanecieron estables en 3.4 y 3.5 por ciento, respectivamente. Por su parte, las expectativas de inflación implícitas en las cotizaciones de instrumentos de mercado correspondientes a horizontes de largo plazo (extraídas de instrumentos gubernamentales con vencimiento a 1 años) continúan alrededor de 3.2 por ciento. Teniendo en consideración la holgura prevaleciente en la economía, se espera que en lo que resta de 215 la inflación general y la subyacente se mantengan por debajo de 3 por ciento. Partiendo de los niveles bajos anticipados para el cierre de 215, se prevé que ambos indicadores tomen una ligera tendencia al alza a lo largo de 216 como reflejo del ajuste en precios relativos derivado de la depreciación de la moneda nacional y del desvanecimiento del efecto de algunos choques de oferta favorables que tuvieron lugar en 215, para ubicarse en dicho año en niveles cercanos a 3 por ciento. Las previsiones anteriores están sujetas a riesgos, entre los que destacan, al alza, la posibilidad de que el peso retome una tendencia hacia la depreciación derivado de un nuevo deterioro en las condiciones en los mercados financieros internacionales. Como riesgos a la baja, destaca la posibilidad de que se continúen registrando reducciones en los precios de algunos insumos de uso generalizado y un dinamismo de la actividad económica menor al previsto. 11

12 Cuadro 1 Índice Nacional de Precios al Consumidor y Componentes Variación anual en por ciento INPC Subyacente Mercancías Alimentos, Bebidas y Tabaco Mercancías no Alimenticias Servicios Vivienda Educación (Colegiaturas) Otros Servicios No Subyacente Fuente: INEGI. Concepto Diciembre 214 Agosto 215 1q Octubre 215 Agropecuarios Frutas y Verduras Pecuarios Energéticos y Tarifas Aut. por Gobierno Energéticos Tarifas Autorizadas por Gobierno

13 3. ANÁLISIS Y MOTIVACIÓN DE LOS VOTOS DE LOS MIEMBROS DE LA JUNTA DE GOBIERNO En esta sección se presentan las consideraciones que manifestaron los miembros de la Junta de Gobierno respecto de la decisión de política monetaria. Todos los miembros destacaron que la actividad económica global ha continuado debilitándose. La mayoría mencionó que el balance de riesgos para el crecimiento de la economía mundial se ha deteriorado respecto de la decisión de política monetaria anterior, mientras que el correspondiente a la inflación permaneció sin cambio. En cuanto a la evolución de la economía mexicana, la mayoría señaló que ha continuado presentando un crecimiento moderado y considera que el balance de riesgos para el crecimiento se deterioró respecto a la decisión previa. En este entorno, la mayoría de los miembros sostuvo que prevalecen condiciones de holgura en el mercado laboral y en la economía en su conjunto, por lo que no se anticipan presiones generalizadas sobre los precios provenientes de la demanda agregada ni de los mercados de insumos. En cuanto a la evolución de la inflación, la mayoría destacó que ha mantenido su tendencia a la baja alcanzando niveles mínimos históricos y que hasta ahora, el cambio en precios relativos derivado de la depreciación del tipo de cambio real se está dando de manera ordenada y gradual. Además, coincidió en que se prevé que, tanto la inflación general como la subyacente, se mantengan por debajo de 3 por ciento durante el resto del año y estimó que el balance de riesgos para la inflación se mantiene sin cambio respecto a la reunión anterior de política monetaria. Todos los miembros de la Junta destacaron que la actividad económica global ha continuado debilitándose. La mayoría atribuyó dicha debilidad a una modesta recuperación en las economías avanzadas y a una persistente desaceleración en las emergentes y agregó que esto se ha venido retroalimentando a través del menor dinamismo del comercio internacional y de los mercados financieros globales. Algunos mencionaron que se espera una mejoría gradual en los próximos años, sin embargo, uno de ellos añadió que estas perspectivas se han estado ajustando a la baja. La mayoría de los participantes concluyó que el balance de riesgos para el crecimiento mundial se ha deteriorado y uno mencionó que este es a la baja. La mayoría de los miembros destacó que la economía de Estados Unidos ha venido expandiéndose a un ritmo moderado, en parte como reflejo de la apreciación del dólar que afectó primordialmente al sector manufacturero y de una menor demanda global, a lo que algunos agregaron que esto se ha dado a pesar del comportamiento favorable del consumo. Algunos señalaron que ciertas cifras económicas recientes han venido sorprendiendo a la baja. Respecto al mercado laboral, la mayoría destacó que continúa observándose una recuperación, aunque más lenta que en el pasado dada la desaceleración de la creación de empleos en los últimos meses. Un miembro agregó que a pesar de que la tasa de desocupación en Estados Unidos se ubica actualmente dentro del intervalo que los miembros del Comité Federal de Mercado Abierto consideran congruente con el nivel de largo plazo, esto se ha dado en un contexto de un menor ritmo de creación de empleos, ausencia de presiones salariales, una todavía baja tasa de participación laboral y elevados niveles de otras medidas amplias de desempleo. Este miembro apuntó que si bien se espera que en los próximos trimestres la economía de este país retome una senda de crecimiento por encima de su tendencia de largo plazo, no puede descartarse un comportamiento del sector industrial menos favorable a lo anticipado en virtud de la posibilidad de una apreciación adicional del dólar, la débil demanda externa y un potencial impacto adverso de la expectativa de bajos precios del petróleo por un periodo prolongado sobre la producción en ese sector. A lo anterior algunos agregaron que incluso las estimaciones de crecimiento para ese país se han venido revisando a la baja. En este contexto, la mayoría enfatizó que la inflación continúa en niveles bajos como reflejo de la evolución reciente de los precios de la energía y de la apreciación del dólar. La mayoría de los miembros comentó que la Reserva Federal ha señalado que sus acciones futuras dependerán de la evolución de la actividad económica, del mercado laboral y de la inflación. También apuntó que ante la mayor divergencia de opinión entre los miembros del Comité Federal de Mercado Abierto aumentó la incertidumbre respecto a la normalización de la política monetaria. Algunos mencionaron que el comunicado de política monetaria de octubre puede disminuir marginalmente las dudas sobre la proximidad del proceso de normalización. Sin embargo, uno comentó que todas las opciones quedan abiertas, por lo que es de esperar que las divergencias de opinión entre miembros del Comité continúen y otro destacó que la posibilidad de un incremento de las tasas a finales de este año podría venir acompañada de un nuevo periodo de nerviosismo en los mercados financieros internacionales. En este entorno, algunos miembros recalcaron que persisten discrepancias entre los 13

14 pronósticos de tasa de interés de analistas económicos, los implícitos en instrumentos de mercado y los de la Reserva Federal. Un miembro apuntó que la conducción de la política monetaria en Estados Unidos se ha complicado, independientemente del último anuncio de política monetaria, principalmente por dos factores. Por un lado, se ha incrementado la dificultad sobre la lectura del ciclo económico y sobre las condiciones de crecimiento de largo plazo. Por otro, el posible debilitamiento de la relación entre las condiciones del mercado laboral y la dinámica de la inflación, como típicamente lo plantea la Curva de Phillips, ya que se ha vuelto más complicado hacer inferencias acerca de la evolución de la inflación y sus perspectivas a partir de información del mercado laboral. La mayoría de los miembros aseveró que las economías de otros países avanzados han tenido una recuperación lenta desde niveles deprimidos, explicando que se han visto afectadas por el menor dinamismo en las economías emergentes, en especial en China. La mayoría destacó el caso de Japón y la zona del euro, en donde los riesgos a la baja, tanto para crecimiento económico como para la inflación, han llevado a que se anticipe un mayor relajamiento monetario por parte de sus bancos centrales. Algunos integrantes también hicieron mención del Reino Unido, en donde cierta desaceleración de su actividad y los bajos niveles de inflación sugieren que la normalización de su tasa de referencia podría retrasarse. Sobre las economías emergentes, todos los miembros concordaron que la actividad económica siguió perdiendo vigor a causa de la reciente desaceleración en China y el choque adverso sobre los términos de intercambio causado por la caída en los precios de las materias primas. A lo anterior, uno de ellos agregó la percepción de condiciones de financiamiento más astringentes una vez que comience el alza en la tasa de referencia por parte de la Reserva Federal. Asimismo explicó que estos factores se han traducido en fuertes choques al tipo de cambio real y a las tasas de interés en la mayoría de estas economías. Otro añadió que a pesar de que se espera un fortalecimiento de la actividad económica en estos países, este sería modesto y con riesgos a la baja. La mayoría de los miembros hizo énfasis y ahondó sobre el caso de China. Al respecto, un miembro mencionó que se ha observado una desaceleración de la producción industrial y de la inversión, a lo que otro agregó que la tasa de crecimiento del PIB en el tercer trimestre registró la menor cifra de expansión desde principios de 29. Además alertó que, a pesar de que se espera una desaceleración relativamente ordenada del crecimiento económico, no puede descartarse la posibilidad de un ajuste más pronunciado en esta economía ante el alto endeudamiento en algunos sectores y los riesgos que se observan en el mercado inmobiliario y en el sector manufacturero. Algunos miembros destacaron que dado lo anterior el banco central de China ha aumentado el estímulo monetario y se han aplicado medidas poco ortodoxas en los mercados de valores, mientras que otros miembros comentaron que a pesar de la implementación de dichas medidas, continúan existiendo fuertes problemas en el sistema financiero y en la salud de las finanzas públicas. Algunos integrantes expresaron que a nivel mundial hay un entorno de baja inflación, y que inclusive en algunos países, en particular avanzados, se presentan todavía riesgos de deflación. La mayoría de los integrantes mencionó que en las economías emergentes, el comportamiento de la inflación ha sido diferenciado principalmente debido a que en algunos países el traspaso de la reciente depreciación cambiaria a los precios se ha traducido en un aumento de las expectativas de inflación. Uno de ellos destacó el caso de Perú, Colombia y Chile. La mayoría consideró que el balance de riesgos para la inflación a nivel mundial permaneció sin cambio. Sobre la política monetaria a nivel global, la mayoría aseveró que se espera que las condiciones monetarias permanezcan extraordinariamente acomodaticias en el futuro previsible. Un miembro argumentó que, a pesar de esto, existe una perspectiva de una mayor divergencia en la postura monetaria de las principales economías del mundo. En este sentido, algunos señalaron que ante el incremento en las expectativas de inflación en algunos países emergentes, sus bancos centrales restringieron su postura de política monetaria recientemente. Un miembro agregó que dada la fragilidad macroeconómica de algunos de estos países, no pueden descartarse alzas adicionales de sus tasas de referencia. En este entorno, la mayoría de los miembros destacó que en los mercados financieros internacionales se percibió una menor volatilidad en las últimas semanas, e incluso se observó un mayor apetito por riesgo de inversionistas institucionales que derivó en un ajuste al alza en los precios de algunos activos que habían registrado pérdidas importantes durante el tercer trimestre. Ello en respuesta, principalmente, a la postergación de la normalización de la política monetaria en Estados Unidos, a las potenciales ampliaciones en los programas de compra de activos del Banco Central Europeo y del Banco de Japón así 14

15 como a las medidas adoptadas por el gobierno chino para estabilizar su mercado de valores. En este sentido, uno apuntó que en China el mercado de valores se ha estabilizado, lo que ha generado un impacto positivo en los mercados financieros internacionales. Por su parte, otro destacó que el dólar atenuó su tendencia de apreciación y se redujeron las tasas de interés a todos los plazos en Estados Unidos. Algunos miembros señalaron que la menor volatilidad ha permitido el reinicio de los flujos de capital de cartera a algunas economías emergentes y cierto fortalecimiento de sus monedas. Sin embargo, un integrante recalcó que en varias de ellas se han estado utilizando las reservas internacionales para hacer más ordenadas las salidas de capitales. Ello dada la menor profundidad de los mercados de dinero, el menor espacio fiscal y los problemas de agencia asociados a la posibilidad de un retiro abrupto de los grandes fondos de inversión en estas economías. Destacó que dos de los principales factores detrás de que no se hayan observado mayores salidas de capitales son, por un lado, que las tasas de interés de las economías avanzadas permanecen bajas, por lo que la búsqueda de rendimiento por parte de los inversionistas, aprovechando los diferenciales de tasas una vez controlando por el costo de cobertura cambiaria, sigue siendo atractivo. Por otro, posiblemente es más fácil liquidar posiciones en el mercado cambiario que en el mercado de renta fija, sobre todo en instrumentos de largo plazo. Ambos factores han contribuido a que la mayor parte del ajuste hasta ahora se haya dado a través de los tipos de cambio. Sin embargo, otro integrante añadió que se podría generar un cambio de actitud sobre el riesgo en las economías emergentes, dada la acumulación de vulnerabilidades en algunos de estos países, que a su vez genere ajustes de portafolios con repercusiones sobre los mercados financieros internacionales. Así, la mayoría enfatizó que todavía existe mucha incertidumbre debido a la falta de claridad sobre la fecha de inicio de la normalización de la postura monetaria de la Reserva Federal, la elusiva fortaleza de la zona del euro y vulnerabilidades significativas en algunas economías emergentes emblemáticas, tales como China y Brasil. Todos los miembros de la Junta destacaron que la actividad económica en México continúa mostrando un crecimiento moderado. Uno de ellos afirmó que este no es muy diferente al crecimiento promedio observado en los últimos 15 años. La mayoría apuntó que las exportaciones han perdido dinamismo y uno destacó en particular el caso de las automotrices, dada la desaceleración de la demanda externa, los deprimidos precios del petróleo y la reducción de la plataforma de producción. Un integrante agregó que esto ha sucedido a pesar de la significativa depreciación real del peso. La mayoría señaló que la inversión ha mantenido un crecimiento bajo, destacando algunos integrantes que esto fue reflejo del lento crecimiento de la industria de la construcción. Al respecto, un miembro agregó que preocupa el continuado declive de la confianza empresarial. En contraste, la mayoría notó que el consumo sigue mostrando una tendencia al alza, apoyado por los bajos niveles de inflación y la evolución del mercado laboral. Algunos de ellos destacaron que el aumento en las remesas en términos reales en pesos y el financiamiento bancario también han impulsado el consumo. Por el lado de la oferta, algunos integrantes destacaron que el impulso reciente al PIB se explica primordialmente por el dinamismo del sector servicios. Por su parte, uno mencionó que la industria continuó siendo afectada por la caída en la producción minera y, en menor medida, por el debilitamiento de la construcción. Algunos integrantes señalaron que es de esperarse que el ritmo de crecimiento de la actividad económica aumente de manera gradual en los próximos meses, estimulado tanto por la demanda interna como por la externa. Agregaron que la anticipada recuperación de la producción industrial estadounidense y la depreciación del tipo de cambio se traducirían en una recuperación de las exportaciones manufactureras. Adicionalmente, uno de ellos destacó que la expansión del consumo se vería favorecida por la trayectoria ascendente de la masa salarial, en tanto que el gradual fortalecimiento de la confianza y los resultados iniciales de las reformas estructurales estimularían la inversión privada. En este contexto, la mayoría coincidió en que prevalecen condiciones de holgura en la economía en su conjunto y en el mercado laboral, por lo que no se anticipan presiones generalizadas sobre los precios provenientes de la demanda agregada, ni de los mercados de insumos. Uno de ellos destacó que se prevé que la brecha del producto se mantenga en terreno negativo cuando menos hasta finales de 216. La mayoría consideró que el balance de riesgos para el crecimiento se deterioró respecto de la decisión previa de política monetaria. Entre los riesgos a la baja, algunos integrantes afirmaron que no se puede descartar una evolución menos sólida de lo anticipado del sector industrial de los Estados Unidos. A lo anterior, agregaron la todavía frágil confianza de los consumidores y empresarios, un nuevo descenso de la producción petrolera y los problemas recientemente observados en una de las 15