Propuesta para instituir Promotores de Liquidez en acciones de BVC

Transcripción

1 Propuesta para instituir Promotores de Liquidez en acciones de BVC Introducción La globalización de los mercados financieros ha abierto un sin número de posibilidades para permitir a los inversionistas, de acuerdo con su perfil de riesgo y búsqueda de rentabilidad, internacionalizar sus inversiones. En el pasado, los mercados financieros latinoamericanos se encontraban limitados a unas pocas empresas emisoras, y los inversionistas a un reducido menú de opciones. La tendencia mundial es que los mercados financieros estén cada vez más integrados. En ese sentido vemos como la Bolsa de Valores de Colombia (en adelante BVC) está trabajando en un proyecto de integración para junto con las Bolsas de Comercio de Santiago (BCS) y la Bolsa de Valores Lima (BVL), convertirse en el mercado de valores más grande de América Latina por número de emisores. Esta transición trae para el mercado local nuevos retos. Las negociaciones con acciones de las tres plazas integradas podría alcanzar cerca de 300 millones de dólares al día, con más de 500 emisores, precisó el presidente de la BVC en el Foro de Reuters sobre Inversión en América Latina (Reuters). Dentro de esos retos se encuentra la necesidad de tener unas mejores características institucionales en los mercados financieros. Entre las características institucionales a mejorar, de particular importancia, sobre todo para los inversionistas institucionales extranjeros, están la transparencia en la información contable, la liquidez y profundidad, la eficiencia operacional, la estabilidad en reglas de juego. Trabajar en estas características es de suma importancia para que los mercados financieros, y en particular las bolsas de valores, puedan llegar a ser más competitivas y atractivas para los inversionistas, y las empresas que busquen listar sus acciones en ellas. En el contexto de los mercados financieros, se puede definir la liquidez como la habilidad para negociar un activo financiero rápidamente, a bajo costo, y en las

2 cantidades requeridas (Harris, 2003, pág.32). Ahora, revisando el tema en BVC, Agudelo (2008) destaca que las bajas liquidez y actividad bursátil han sido históricamente importantes dificultades para agentes y analistas del mercado accionario colombiano y aunque también demuestra en su estudio importantes avances en términos del desarrollo del mercado en los últimos 10 años, considera fundamental continuar explorando mecanismos que mejoren la liquidez del mercado. Dentro de los factores institucionales que coadyuvan a la liquidez en los mercados accionarios internacionales, se han identificado: la presencia de un market maker designado, sistemas de transacción (libro de órdenes límite, énfasis en un dealer, mercado híbrido), la reducción del tamaño del tick, la integración de los mercados, la conversión de las bolsas en sociedades anónimas, la modernización de las plataformas de transacción, y aumento de la transparencia del libro de órdenes (Jain,2003). En este contexto, el presente estudio propone un sistema híbrido viable que fomente el aumento de los niveles de liquidez en el mercado accionario, colombiano. Teniendo en cuenta características institucionales, se plantea instituir la presencia de un Creador de Mercado ( Market Maker ) como agente generador de liquidez en el mercado accionario colombiano (quien en adelante será llamado promotor de liquidez-pdl ), para que complemente el actual libro electrónico de órdenes, en lo que se conoce como un sistema de transacción de tipo híbrido. Esta propuesta se construirá con base en el modelo de promotor de liquidez actualmente existente, pero extendiendo su presencia a diversas acciones, y con propuestas de cambios en la normatividad. De esta forma, esta propuesta pretende contribuir con una de las funciones centrales de la BVC, tal como se indica en el numeral quinto del artículo del Reglamento de la Bolsa: Fomentar y proteger las inversiones en acciones y en otros valores mobiliarios de interés general para la economía del país (BVC).

3 A efectos de elaborar esta propuesta se compararon diferentes sistemas de transacción, en cuanto a sus ventajas y desventajas comparativas. Se tomaron en cuenta, tanto el diseño del sistema actual de BVC y el desempeño del Promotor de liquidez en unas pocas acciones colombianas, como la experiencia internacional en sistemas como el de especialista (NYSE), mercado de Dealers (NASDAQ), y las experiencias de los promotores de liquidez de las Bolsas de Santiago y de Lima. Para la evaluación del efecto de incorporar el promotor de liquidez en el mercado accionario se toma como base el modelo propuesto por Ho y Stoll (1981), en el cual el promotor de liquidez está dispuesto a negociar una cantidad fija de valores a determinados precios de compra (bid) y de venta (ask). En dicho modelo, los precios de bid/ask óptimos se fijan de manera que maximicen la utilidad esperada por el promotor. Así mismo el modelo presupone que en la medida en que el margen ( spread ) entre el bid/ask sea más estrecho se tendrá una mayor actividad bursátil (volumen transado). En este modelo la utilidad proviene de la diferencia entre los dos precios y la rotación del inventario. A efectos de darle mayor realismo al modelo, se implementa mediante una simulación de Montecarlo y se estima la distribución de dicha utilidad, para estimar el VaR del promotor de liquidez. Luego de plantear los aspectos relevantes que al respecto plantea la literatura académica acerca de este tema, se revisan las experiencias en mercados locales e internacionales. El documento explica los elementos del Marco Regulatorio bajo el cual el esquema del PDL se debe llevar a cabo en el mercado accionario colombiano para explicar después la propuesta de implementación y el modelo de simulación que se propone utilizar para conocer la viabilidad económica del PDL así como su impacto en el mercado. Finalmente se explica cómo se puede llevar a la práctica la propuesta y las conclusiones de este trabajo de investigación.

4 Revisión de la Literatura La medida más empleada para estimar la liquidez de los mercados financieros es el margen entre los precios bid y ask en cada momento del tiempo. Si un mercado es líquido, se espera que dicho margen sea estrecho (Glosten y Harris 1988).. Ahora bien, los factores institucionales como la presencia de un Market Maker designado, sistemas de transacción y el tamaño del tick, pueden afectar el proceso de formación de precios y de esa manera alterar la liquidez.se define el múltiplo ( tick ) como la menor cantidad en la que un agente puede incrementar o reducir un precio cotizado (Harris, 2003, pág. 114). El tamaño del tick puede causar efectos sobre el nivel de competencia de precios y de esa manera alterar la dinámica de los spreads (Seppi, 1997). Estudios empíricos como el realizado por Chakravarty, Harris y Wood (2001) muestra que el spread entre el bid y el ask se reduce significativamente, es decir se tiene un aumento de la liquidez, al reducir el tamaño del tick en las bolsas de valores de Toronto y New York (NYSE). En términos generales, un creador de mercado ( market maker -MM) es un agente quien provee liquidez de forma inmediata a clientes quienes desean comprar y vender un activo financiero. Tienen como función principal mantener el mercado ordenado y un nivel de precios estable (Harris, 2003, págs.401 y 497). Por ejemplo, en el caso en que hay un desbalance entre demanda y oferta, el MM debe hacer ajustes al comprar y vender inclusive de su propio inventario para satisfacer la necesidad de liquidez del mercado. Por ejemplo, si el mercado está en una racha compradora el MM proporcionará acciones de su inventario, y fijará mayores precios bid y ask hasta que el precio se estabilice. Los creadores de mercado pueden ser de diferentes tipos, según sus funciones y ventajas dentro del sistema de transacción: especialista, dealer o Promotor de liquidez.

5 Al respecto, investigaciones teóricas sobre microestructura de mercado señalan que para poder atender las necesidades del mercado, los MM deben mantener un nivel óptimo de inventario del activo que están negociando y obtienen una utilidad de las diferencias entre el precio de compra (bid) y de venta (ask) realizado. El spread adecuado entre los precios bid y ask se reduce con parámetros que disminuyen el riesgo de mantener un inventario, dichos parámetros son, por ejemplo, el volumen de transacciones y la velocidad con la que se transan. El spread se incrementa con factores que aumentan el riesgo de inventario como son la volatilidad del activo y el desbalance de las órdenes (Ho y Stoll, 1981 y Grossman y Miller 1988). Jain (2003) presenta tres sistemas de transacción orientados a proveer liquidez en las bolsas de valores. El primero es el libro de órdenes límite (LOB) en el cual las órdenes de mercado son ejecutadas contra las órdenes del libro, teniendo en cuenta el precio y el tiempo de llegada de estas últimas. Las órdenes que no se pueden ejecutar se van acumulando en el LOB. Al respecto, Glosten (1994) presenta un modelo teórico en el que el LOB provee la máxima liquidez y lo define como el sistema de transacciones óptimo para el mercado, se basa en el comportamiento del inversionista que busca maximizar su riqueza. El segundo sistema de transacción se basa en la presencia de uno o varios dealers (DLR), encargado(s) de proveer liquidez al mercado mediante la cotización de los precios del bid ( demanda ) y el ask ( oferta ) a los cuales desean negociar. Finalmente se encuentran los sistemas híbridos (HYB) en los que se combinan características del LOB y del DLR. Las investigaciones de Glosten (1989), Seppi (1997) y Viswanathan y Wang (2002) muestran modelos teóricos en los cuales un sistema híbrido otorga mayores posibilidades de transacción a los pequeños inversionistas, ya que el Dealer entraría a otorgar profundidad a transacciones que no pueden ser satisfechas por el LOB.

6 Huang y Stoll (1996) comparan los costos de comprar o vender acciones en NYSE y NASDAQ. Estas dos bolsas de valores son arquetipos en la literatura de la microestructura de mercado, en cuanto sistemas HYB: especialista-lob (NYSE) y DLR ( NASDAQ). Mediante un modelo empírico estos autores logran concluir que el margen bid/ask es dos veces más amplio en NASDAQ que en NYSE, controlando por otros factores. Explican que una de las posibles causas puede ser que al incorporar la figura del especialista al libro de órdenes existente, se genera una competencia que hace disminuir el margen, y por ende mejorar la liquidez. Es importante precisar que el margen bid-ask depende no solo de efectos de inventario del MM sino además de probabilidad de información asimétrica y de costos de transacción, (Glosten y Harris, 1988) como se especifica a continuación. La asimetría de la información puede definirse como la probabilidad de que el proveedor de liquidez deba transar con un agente informado. En anticipación a esto, el proveedor de liquidez aumentará el margen bid/ask siempre que perciba que existe una importante probabilidad de transar con agentes informados y de esa manera tratará de minimizar posibles pérdidas. Kyle(1985) y Glosten y Milgrom(1985), han modelado teóricamente el comportamiento de los precios y transacciones en un mercado donde existe un especialista ( market maker ) neutral ante el riesgo como proveedor de liquidez. En ambos modelos existe un único agente con información que explota su ventaja, colocando órdenes de compra (venta) cuando la acción está por debajo (por encima) de su valor verdadero y que es conocido únicamente por él. También, en ambos modelos, existen múltiples agentes no informados ( noise o liquidity traders ) que transan solamente por necesidades de liquidez, y aleatoriamente compran o venden la acción. El valor verdadero de la acción se revela al final del periodo de transacción. En Kyle (1985), el especialista es un agente neutral ante el riesgo y competitivo que provee liquidez al mercado, fijando un precio único, o fijando tanto una cotización de oferta ( bid price ) como de demanda ( ask price ). De la secuencia de órdenes, el especialista infiere la posible presencia de un agente con

7 información. En el modelo de Glosten y Milgrom (1985), el especialista observa la secuencia de precios, y mientras más probable sea que haya un agente informado comprando (vendiendo en el mercado), más altos (bajos) serán tanto los precios de oferta como los de demanda y mayor el margen entre ellos. Grossman y Miller (1988), y Ho y Stoll (1981) modelan teóricamente los efectos de los costos de inventario. Ambos artículos modelan un mercado sin agentes informados, pero con un especialista averso al riesgo que mantiene un inventario óptimo del activo y que busca maximizar su utilidad. En estos modelos el margen entre compra y venta disminuye con parámetros que disminuyan el riesgo de mantener un inventario, como el volumen de transacción esperado y el número de órdenes. A su vez, el margen aumenta tanto con factores que incrementan el riesgo del inventario, como la volatilidad del activo y el desbalance de las órdenes. Mecanismos de Trading. Algunas experiencias en Mercados Internacionales En esta sección se exponen características institucionales de interés de las bolsas de New York Stock Exchange (NYSE) y National Association of Securities Dealers Automated Quotation (NASDAQ), dada su importancia en los mercados internacionales. También, se comentan los casos de la Bolsa de Comercio de Santiago (BCS) y la Bolsa de Valores de Lima (BVL), importantes referencias lationamericanas, dada la futura integración con la BVC. NYSE funciona como un sistema híbrido de subasta continua, en el cual donde los agentes transan entre sí o con un especialista, ya sea en un lugar de contratación ( parquet ) o mediante un libro electrónico de órdenes. El especialista es el centro de la actividad comercial en NYSE. A cada acción que cotiza en NYSE se le asigna un especialista quien se encarga de calzar las órdenes de compra y venta ofrecidas al mismo precio, pero que interviene en las transacciones si las órdenes no coinciden, comprando o vendiendo las acciones de su propio inventario (NYSE,

8 Reglamento). La presencia de un lugar físico de transacción, y el calce, algunas veces manual, de las órdenes, diferencia a NYSE de otras bolsas como NASDAQ, donde las órdenes se corresponden plenamente por vía electrónica. NASDAQ utiliza un sistema de transacción enfocado en la presencia de dealers. En este sistema los participantes del mercado no se compran y venden directamente, sino que siempre transan con el(los) dealer(s) quien actúa como un intermediario. Estos dealers son firmas comisionistas que afiliadas a NASDAQ, que compran y venden acciones, ofreciendo permanentemente precios de compra y de venta disponibles. Una acción puede tener uno o varios dealers. Estas firmas deben cumplir algunos requisitos especiales en cuanto a capital, así como otras normas y reglamentaciones estrictas (NASDAQ, Reglamento). Por ejemplo: garantía de ejecución de cada orden al mejor precio posible existente, compromiso de comprar y vender los valores para los que crean mercados, obligación de informar públicamente del precio y volumen de cada operación. A continuación se revisan los casos de la Bolsa de Comercio de Santiago (BCS) y la Bolsa de Valores de Lima (BVL), de particular interés, no sólo por su cercanía con BVC, por el proceso de integración, y porque ambas bolsas operan como un sistema de transacción hibrido. En la BCS el promotor de liquidez se encarga de proveer liquidez al mercado de títulos de un emisor de acciones, a través del ingreso de ofertas de compra y venta de títulos en los sistemas de negociación, complementando el Libro electrónico de órdenes, procurando que la acción mantenga cotizaciones continuas durante el día y que de esta manera se facilite una rápida ejecución de las órdenes de compra y venta. De esta forma, se asegura la existencia de un mercado en que compradores y vendedores pueden en todo momento comprar y vender acciones a precio de mercado. Esta figura está dirigida principalmente a las acciones que clasifican en

9 la categoría de sin presencia bursátil con el fin de que alcance la categoría de con presencia bursátil. En BCS se puede inscribir más de un promotor de liquidez para cada título accionario. Del mismo modo, un promotor de liquidez podrá actuar para más de una acción en forma simultánea. El promotor de liquidez actúa de acuerdo con lo estipulado en la Resolución Nº 362 de la Superintendencia de Valores y Seguros y estará sujeto a las condiciones y reglas establecidas en el punto 2.8 Market Maker, del Manual de Operaciones en Acciones de la Bolsa (BCS). Finalmente se encuentra la BVL quien cuenta con la figura del agente promotor de liquidez. El Agente Promotor es una firma comisionista que actúa con el fin de promover liquidez al mercado accionario. El agente está obligado a informar diariamente, en igual cantidad, ofertas de compra y de venta para la acción sobre la cual puede actuar como promotor, por una cantidad mínima previamente establecida y que deberá ser informada con no menos de un día de anticipación. La participación del agente promotor está dirigida con preferencia a acciones que no presenten liquidez satisfactoria, y a nuevas emisiones de valores. Asimismo, la inscripción de valores extranjeros puede ser realizada por una firma comisionista que actúe como agente promotor. El agente promotor de la BVL actuará de acuerdo con lo estipulado en el Reglamento de Agentes de Intermediación aprobado por Resolución CONASEV No y en el Título VI Agente Promotor del Reglamento de Operación de la Bolsa (BVL). Con se puede ver, con la iniciativa de incorporar un promotor de liquidez, las BCS y BVL adaptan los esquemas de creadores de mercado de los principales mercados bursátiles internacionales, buscando principalmente aumentar la liquidez de los títulos que son transados en ellas. En este sentido, consideramos

10 importante que BVC considere atentamente adaptar uno de dichos esquemas para mejorar la liquidez de sus acciones. Experiencia Local La BVC tiene reglamentado el concepto de Promotor de Liquidez en el mercado accionario. De acuerdo con la normatividad actual, las firmas comisionistas de bolsa, son las encargadas de llevar a cabo este papel con el fin de generar un mercado accionario más profundo y transparente en la formación de precios. Este esquema ha operado, hasta el momento, en el contexto de procesos de democratización (ISA, ETB,ISAGEN), por un tiempo limitado (en general 5 años), como una forma de garantizarle liquidez al pequeño accionista. Observando la dinámica anteriormente presentada, el PDL es sin duda una ventaja para los accionistas minoritarios al garantizar que de forma continua se establezcan condiciones favorables de transacción para vendedores y compradores. Por lo tanto es un aspecto que contribuye a la generación de confianza para los accionistas y fortalece el programa de gobierno corporativo del emisor. La actuación del PDL se encuentra reglamentada mediante un contrato de liquidez, el cual será definido en la siguiente sección. Además del contrato de liquidez, para que el PDL pueda intervenir el mercado, debe contar con un documento técnico en el que se especifican algunas características de la acción objeto del contrato y mecanismos que permitan verificar las razones de intervención o no en el mercado. Entre otras, se especifica la máxima profundidad que el PDL se obliga a otorgar en compra o en venta. Estas condiciones se encuentran establecidas en el artículo Intervención en el Mercado, del Reglamento de la Bolsa de Valores de Colombia.

11 Específicamente, la firma Valores Bancolombia es actualmente Promotor de Liquidez de las acciones privilegiadas de ETB y de ISAGEN. Valores Bancolombia firmó un Contrato de Liquidez con ETB el 16 de enero de 2004, el cual se comenzó a ejercer el 20 de mayo de La inscripción del contrato fue notificado por la Bolsa de Valores de Colombia el 4 de marzo de Respecto a ISAGEN, Valores Bancolombia firmó un Contrato de Liquidez con ISAGE el 22 de noviembre de El contrato tiene una vigencia de 5 años. La inscripción del contrato fue notificado por la Bolsa de Valores de Colombia el 3 de diciembre de Para ambas acciones, los fondos empleados para promover la liquidez fueron suministrados por el emisor, que fueron transferidos a un patrimonio autónomo de acuerdo con lo dispuesto artículo Origen de los Fondos, del Reglamento de la Bolsa de Valores de Colombia. La gráfica a continuación muestra el porcentaje de participación del PDL sobre el total de acciones transadas en el mercado y el precio de la acción (promedio diario) para ETB, para un periodo de 2 años (marzo de 2004-marzo de 2006)

12 Mar-04 May-04 Jul-04 Sep-04 Nov-04 Ene-05 Mar-05 May-05 Jul-05 Sep-05 Nov-05 Ene-06 Mar-06 % PARTICIPACIÓN PROMOTOR DE LIQUIDEZ CONTRA EL MERCADO Y PRECIO DE LA ACCIÓN (PROMEDIO DIARIO) 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 1,150 1, % PARTICIPACIÓN PRECIO Fuente: Valores Bancolombia En épocas de tendencia al alza en los precios, el PDL tiende a realizar en promedio más operaciones de venta que de compra, y en épocas de tendencias a la baja el PDL realiza en promedio más operaciones de compra que de venta. Se observa en la figura, la mayor participación del PDL en el porcentaje de transacciones en los períodos alcistas o bajista. En contraste, en épocas de baja volatilidad, donde el comportamiento del precio es muy lateral, los accionistas minoritarios pueden salir a comprar o vender con otros agentes con mayor facilidad y el PDL técnicamente no participa mucho de las operaciones que ocurran durante esos periodos. Sin embargo, el PDL debe de forma permanente colocar puntas de compra y de venta independiente de la dinámica del precio de mercado, hasta una cierta profundidad, y auque no se concreten operaciones con las puntas de compra y venta ofrecidas por este.

13 Al manejar la dinámica empleada en el parrafo anterior el PDL debe en promedio vender las acciones a un precio mayor al precio promedio de compra garantizando de esa manera utlilidad en el ejercicio. Análisis cualitativo de ventajas y riesgos del PDL De acuerdo con lo presentado en los hallazgos teóricos y empíricos de las investigaciones realizadas sobre microestructura de mercado y teniendo en cuenta las experiencias internacionales y locales sobre la presencia de un creador de mercado se pueden encontrar las siguientes ventajas y riesgos del PDL Ventajas: Aumento de liquidez que conlleva a una disminución de costos de transacción Aumento de la actividad bursátil. Con consecuentes mayores ingresos para BVC. Protección al pequeño inversionista. Lo cual refleja mejores condiciones por parte del emisor en cuanto a un mejor Gobierno Corporativo Formación más eficiente y continua de precios. Es decir, precios que reflejen más fielmente el valor de la empresa Liquidez para futuras emisiones primarias. Ya que se generan mejores posibilidades de transacción para todos los tipos de inversionistas. Riesgos: Riesgo de pérdida para el PDL en un mercado muy desbalanceado, sobre todo a la baja. Eventual conflicto de interés entre el PDL y grandes inversionistas, cuando tenga que salir a comprar o vender grandes cantidades por desbalance de inventario. Es decir, en el momento en que el PDL tenga que salir a comprar o vender

14 grandes cantidades de la acción objeto de contrato, no debe existir información privilegiada sobre las condiciones de compra o venta para grandes inversionistas ya que de ese modo podrían tomar una posición ventajosa frente al pequeño inversionista. La información debe ser revelada bajo las mismas condiciones para todos los agentes de mercado. Marco Regulatorio La dinámica de los mercados de valores, requieren de normas que garanticen a los inversionistas e intermediarios realizar operaciones en un ambiente seguro. Al respecto existe una recopilación de leyes que reglamentan el Mercado de Valores colombiano. Considerando el ámbito bajo el cual se desempeña un promotor de liquidez y que, el desarrollo del mercado se debe dar bajo un marco de operación transparente, se hace necesario tener en cuenta las siguientes normas (BVC): Resolución 400 de 1995 Por la cual se actualizan y unifican las normas expedidas por la Sala General de la Superintendencia de Valores y se integran por vía de referencia otras Resolución 1200 de 1995 Por la cual se actualizan y unifican las normas expedidas por el Superintendente de Valores. Ley 964 de 2005 Especialmente Parte primera. Título quinto: de la intermediación financiera. Parte segunda. Título segundo: sociedades comisionistas de bolsa. Capítulo decimonoveno: contrato de liquidez Especialmente Parte tercera. Título segundo. Capítulo primero: negociación de valores por mecanismos diferentes a sistemas electrónicos Especialmente

15 Por la cual se dictan normas generales y se señalan en ellas los objetivos y criterios a los cuales debe sujetarse el Gobierno Nacional para regular las actividades de manejo, aprovechamiento e inversión de recursos captados del público que se efectúen mediante valores y se dictan otras disposiciones Decreto 1121de 2008 Por el cual se reglamenta la actividad de intermediación en el mercado de valores y se dictan otras disposiciones. Decreto 4939 de 2009 Por el cual se modifica la resolución 400 de 1995 Título primero. Capítulo segundo: Del concepto de valor y de las actividades del Mercado de Valores. En general este decreto debe ser analizado en detalle ya que hace modificaciones fundamentales a la parte primera, título quinto: de la intermediación financiera en la resolución 400 de Especialmente La adición del artículo Órdenes impartidas por terceros, a la parte primera, título quinto: de la intermediación financiera. Otras normas fundamentales son las presentadas en el Reglamento General de la Bolsa de Valores de Colombia. Allí en el libro cuarto, título tercero se hace referencia a los contratos de liquidez en el mercado de acciones. En el artículo del contrato de liquidez, está claramente establecido que se entiende por contrato de liquidez sobre acciones, aquel contrato suscrito entre un emisor de acciones y una sociedad comisionista de bolsa, en adelante promotor de liquidez, por el cual esta última se obliga a intervenir durante un tiempo determinado, empleando fondos provenientes del emisor o fondos propios, para proveer liquidez en el mercado a las acciones objeto del contrato (BVC). Además

16 de otras disposiciones que deberán ser plenamente cumplidas por el promotor de liquidez y están estipuladas en el reglamento. Propuesta de implementación Con base en el modelo actual de PDL se hace la siguiente propuesta: El PDL es una firma comisionista independiente del emisor, que actuará con capital propio en esta función tal como lo permite el artículo del Reglamento de la BVC. De esta forma, se evitan posibles problemas de agencia entre el PDL y el emisor. Bajo el esquema actual, el PDL le transfiere la mayoría de las ganancias realizadas al emisor y sólo recibe un pago por servicio administrativo, lo cual no alinea necesariamente sus intereses. Bajo el esquema que se está proponiendo el comisionista tiene incentivos claros y alineados para otorgarle liquidez al mercado. Se propone también, que el PDL sea una sola firma por acción, y se escogerá por concurso 1. Se propone que el contrato de liquidez tenga una vigencia por dos años inicialmente, renovable por desempeño. De esta manera se vuelve un proceso competitivo, y el PDL debe demostrar que está mejorando la liquidez y actividad bursátil del mercado. BVC propondrá las acciones para las cuales se desea tener PDL. En principio serán acciones de mediana bursatilidad y algunas de la de alta bursatilidad, que ocasionalmente no hayan presentado suficiente continuidad de precios. No consideramos necesario implementarlo para acciones de muy alta liquidez, cuyos spread de bid/ask ya están en orden en el tick. Se propone realizar un estudio 2 1 Con jurados externos a la BVC y al emisor de la acción objeto del contrato, se analizaría el documento técnico que presente mejores procedimientos en cuanto a las condiciones establecidas en el artículo del Reglamento de la BVC. y que garantice una mayor liquidez para el mercado. 2 Podría ser a partir de lo propuesto por Ho y Stoll (1981)

17 para analizar cuál sería el tick óptimo en acciones que ya presentan una liquidez elevada de modo que permitan un spread bid/ask óptimo EL PDL se comprometerá a ofrecer determinada profundidad de liquidez tanto en la punta como en la venta. EL PDL en su propuesta entrará a determinarla de manera que limite sus potenciales pérdidas. Una alternativa para evaluarlo sería una modelación Montecarlo, como la que se propone en la siguiente sección, de manera similar a la que se exige en el documento técnico. Considerarnos que al PDL se le debe otorgar una ventaja operativa, para que las firmas comisionistas estén más interesadas en ser PDL. Esta ventaja es importante, para permitirlo diferenciarse de los demás agentes del mercado, y como compensación para el compromiso que adquiere de suministrar liquidez. Entre las posibilidades que hemos considerado están: Garantizarles una prioridad en la ejecución de las órdenes. Normalmente la bolsa ejecuta las órdenes de acuerdo con el orden precio-llegada, pero al PDL, en nuestra propuesta se le daría una prioridad en llegada. Es decir, si un agente del mercado coloca una punta agresiva, y ellos la igualan en precio, la orden del PDL tiene prioridad sobre la de dicho agente. Otorgarles visibilidad completa del libro de órdenes, y ocultar de los niveles 6 en adelante, tanto en el lado de la compra como de la venta para el resto del mercado. (Similar a NYSE) Finalmente, dentro de la regulación, se encuentra plenamente establecido en el artículo del reglamento de la BVC y en las normas expedidas por la Superintendencia de Valores, el procedimiento a seguir por parte del PDL para evitar potenciales conflictos de interés y manejo de información privilegiada

18 Modelo de simulación empleado Para sustentar algunas de las afirmaciones que se presentan acerca de la conveniencia de la incorporación de un PDL en el mercado accionario colombiano, se propone la creación de un modelo de simulación de Montecarlo. El objetivo de este modelo sería estimar la distribución de probabilidad de la utilidad de un PDL, sin competencia, en una acción colombiana. De esta forma se pueden estimar, la utilidad promedio, el riesgo de pérdida (VaR) y el incremento en la actividad bursátil y la reducción en el spread entre el bid y el ask. El modelo de simulación parte de lo planteado en el modelo de Ho y Stoll (1981) y se aplican cambios en la metodología de optimización y en la relación propuesta entre la probabilidad de transacción y precios bid/ask, de acuerdo con algunas consideraciones que serán presentadas más adelante. Ho y Stoll (1981) examinan el desempeño óptimo de un dealer que enfrenta una demanda estocástica por transacciones tanto de compra como de venta. En su modelo utilizan optimización dinámica estocástica para encontrar los valores adecuados del precio de bid y ask que maximiza el valor esperado de la utilidad. A partir de las relaciones entre las variables involucradas en el problema formulado por Ho y Stoll (1981) se construye el modelo que se usará en este documento. Para encontrar los puntos óptimos del problema se propone el uso de un algoritmo genético. Transacciones del Promotor de Liquidez Se asume que las transacciones del PDL corresponden a un proceso estocástico de saltos, que puede representarse de la siguiente manera: Venta del PDL (compras de los Compra del PDL (ventas de los

19 demás agentes, en el ask) demás agentes, en el bid) Donde Q corresponde a la cantidad de acciones transadas, el parámetro Lambda a equivale a la probabilidad de que para el intervalo de tiempo seleccionado se efectúe una venta del PDL en el ask (compra de otros agentes) y Lambda b representa la probabilidad de que se efectúe una compra. Precios ask y bid El PDL deberá definir el precio del ask (p ask ) y del bid (p bid ). Para esto, si se considera que p corresponde al precio justo definido por el PDL, entonces, de acuerdo con la relación propuesta por Ho y Stoll (1981): p p ask bid p a p b Donde, venta por parte del PDL. a b es el margen sobre el precio justo para la compra y Dado que p no es observable será necesaria una estimación indirecta. La relación propuesta en este documento para la probabilidad de transacción y precios bid/ask, de modo que sea replicable en contexto local y con las series de datos disponibles es: p p ask bid p (1 ) p (1 ) (1) (2) De esta forma, el spread bid/ask estaría dado por la suma de los parámetros alfa y beta en términos porcentuales; para poder conocer los valores de alfa y beta se hace necesario asumir que el spread es simétrico, es decir

20 Para el cálculo se utiliza la expresión propuesta por Roll (1984): Compra y venta de los demás agentes Si se asume que el precio justo percibido por el mercado es p*, el arribo de órdenes tanto de compra como de venta dependerá de los niveles relativos de p ask y p bid respecto a p*. Considerando además una relación lineal entre los parámetros lambda y los precios de bid y ask relativos, la probabilidad de arribo de órdenes se puede describir en la siguiente gráfica: Elaboración propia Si bien Ho y Stoll (1981) plantean que el precio p y p* no son necesariamente iguales, para efectos de este trabajo asumimos que sí lo son y de esta forma no se asume que exista asimetría de información en el mercado. El modelo que se está planteando en la gráfica anterior será el utilizado para la estimación empírica de los parámetros. De ese modo se tiene una relación lineal de la siguiente forma (3) (4) Reemplazando (1) en (3) y (2) en (4) se obtiene

21 Intuitivamente se espera que a mayor nivel relativo entre p ask respecto a p* la probabilidad de compra (venta por parte del PDL) disminuye. De otro lado, a mayor nivel relativo entre p bid respecto a p* la probabilidad de venta (compra por parte del PDL) aumenta. Para la estimación del Lambda, se plantean dos alternativas: la primera consiste en la estimación de un modelo logit que tiene como variable dependiente la ocurrencia o no de una compra o venta según el caso para cada subintervalo de tiempo. La segunda alternativa corresponde a la estimación de un modelo de Poisson truncado en cero. Los datos para esta estimación pueden ser construidos a partir del libro de órdenes, luego de un filtro de los eventos que no obedezcan a ruedas continuas, identificando claramente cuáles órdenes hicieron calce entre ellas. Aporte al mercado Con la incorporación del PDL en el mercado accionario colombiano se lograría, de acuerdo con los puntos analizados a lo largo de este documento, la reducción del spread, y el aumento de las transacciones, tanto de compra como de venta; así cabe esperar que tanto el bienestar de los compradores como de los vendedores aumente, y en consecuencia el bienestar de la sociedad en general debe también aumentar. La reducción del spread, implica que la relación entre el precio de compra del PDL respecto al precio justo percibido por el mercado deberá aumentar. De esta misma forma la relación precio de venta contra precio justo disminuirá. El cambio de estos precios aumentará también la cantidad transada. En la siguiente figura se representa la situación para el caso de los vendedores.

22 Elaboración propia Riesgos El flujo de caja del PDL, dependerá de su gestión de compra y venta en el mercado. De acuerdo con Ho y Stoll, el flujo de caja estará determinado por la ecuación diferencial: df rf dt ( p b) dq ( p a) b dq a Donde F corresponde al flujo de caja del PDL y r es la tasa libre de riesgo. En la siguiente gráfica se presentan 100 trazas posibles del Flujo de caja para un período de un día. Para los parámetros de se consideró la acción de Chocolates y la información que sobre esta se encontraba en el libro de órdenes suministrado por BVC (24 de marzo a 24 de noviembre de 2009) para la simulación se utilizó el libro de órdenes y la acción de Chocolates. Las trazas que se presentan a continuación, son construidas asumiendo que el valor esperado del retorno del activo es cero, los valores en pesos de a y b se mantienen constantes

23 Elaboración propia Cuando el PDL se enfrente a agentes con mayor grado de información que el que él posee, se presentará un desbalance entre la cantidad esperada de transacciones de venta vs. Compra. En el modelo de Holl y Stoll esto se podría representar como una modificación transitoria de los parámetros lambda. El PDL debe tener entonces la suficiente flexibilidad para poder contrarrestar este riesgo. En la gráfica siguiente se presentan simulaciones para el caso de estimación (que por las consideraciones asumidas se asemeja al caso de información simétrica) y un caso en el que lambda a es significativamente mayor que lambda b. Elaboración propia Para este caso analizado, se encuentra como el flujo de caja del PDL al final del día sería mayor. Sin embargo, el aumento de ventas implicará una pérdida significativa del inventario y así mismo es posible que el valor justo percibido por el

24 mercado sea más alto. De esta forma recuperar el capital de trabajo (inventario inicial) será más costoso para el PDL. Referencias. Agudelo, D. (2008). Liquidez y Actividad Bursatil en los Mercados Accionarios Colombianos. Cuánto Hemos Avanzado en los Ultimos 10 Años? Borrador, 52. AMV. (s.f.). Autorregulador del Mercado de Valores de Colombia. Obtenido de BCS. (s.f.). Bolsa de Comercio de Santiago. Obtenido de Black, F. (1995). Equilibrium Exchanges. Financial Analysts Journal, BVC. (s.f.). Obtenido de BVC. (s.f.). Bolsa de Valores de Colombia. Obtenido de /Leyes BVL. (s.f.). Bolsa de Valores de Lima. Obtenido de Chakravarty, S., Harris, S., & Wood, R. (2001). Decimal Trading and Market Impact: The NASDAQ Experience. Working Paper, University of Memphis. Glosten, L. (1989). Insider Trading, Liquidity, and the Role of the Monopolist Specialist. The Journal of Business, 62,

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