NEWSLETTER. del Mercado de Capitales. Año I Número 2 OPINION INSTRUMENTOS DE FINANCIAMIENTO NOTICIAS CORPORATIVAS DESTACADAS

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1 NEWSLETTER del Mercado de Capitales Año I Número 2 OPINION INSTRUMENTOS DE FINANCIAMIENTO NOTICIAS CORPORATIVAS DESTACADAS Sinclair 3088 (1425) Capital Federal Argentina Tel.: (54 11) / /18/19 FAX: (54 11) info@fcapital.com.ar

2 NEWSLETTER del Mercado de Capitales OPINIÓN América Latina: Financiamiento Estructurado en la Región Nuevas estructuras legales para posibilitar el financiamiento de pymes a través del mercado de capitales argentino INSTRUMENTOS Pag.1 Pag.1 Pag.7 Pag.14 SUMARIO año I Número 1 Año I Número 2 Principales características del mercado de Fideicomisos Financieros en la actualidad y perspectivas legales para el fondeo privado. Fideicomisos Financieros Obligaciones Negociables Cheques de Pago Diferido Pag.14 Pag.22 Pag.24 Relevamiento estadístico de los principales instrumentos de financiación en el mercado de capitales. Fideicomisos Financieros Nuevas emisiones de F.F. Obligaciones Negociables Nuevas emisiones de ONs Genuinas Obligaciones Negociables Reestructuraciones Acciones NOTICIAS Pag.26 Pag.26 Pag.26 Pag.27 Pag.28 Síntesis de las principales noticias corporativas del último trimestre y nuevas emisiones en proceso de licitación. STAFF Director Ejecutivo: Lic. Fabio Rodríguez Economista Jefe: Lic. Eduardo Rodríguez Diez Economistas Senior: Lic. Jimena Calvo Lic. Carlos Pallordet Lic. Horacio Pozzo Economistas: Lic. Romina Cicero Lic. Verónica Lema Pose Asistentes: Federico Cohen Laura Seoane Karina Reisin Sinclair 3088 (1425) Capital Federal Argentina Tel.: (54 11) / /18/19 FAX: (54 11) info@fcapital.com.ar "La reproducción literal y/o el aprovechamiento total o parcial, a los fines de su divulgación, de la precedente publicación se encuentra expresamente prohibido a toda persona no autorizada en tal sentido. La Fundación Capital se reserva el derecho de iniciar las acciones legales que devengan pertinentes ante la inobservancia de la exigencia supra formulada."

3 AMÉRICA LATINA: FINANCIAMIENTO ESTRUCTURADO EN LA REGIÓN En el transcurso de los últimos tres años el mercado de deuda estructurada, latinoamericano consolidó las bases para su desarrollo alentado tanto por buenos fundamentals macro como por un contexto internacional favorable y un esquema de estabilidad y crecimiento. En 2005, México, Brasil y Argentina se constituyeron en los principales mercados de la región en volumen emitido, con el país azteca a la cabeza. Sin embargo, Argentina es el primer país en número de colocaciones a partir de la fuerte concentración del mercado local sobre créditos ligados al consumo incentivados por la excelente perfomance de esta variable en % 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% América Latina: Participación en Montos Emitidos (%) 4% 2% 2% 2% 2% 2% 17% 24% 21% 2% 41% 18% 61% 82% 34% 9% 3% 65% 13% 14% 12% 9% 7% 6% 24% 36% 3% 33% 6% 9% 19% 6% 3% 6% Brasil Chile Argentina Colombia Mexico Peru Brasil Arg. México Total de la Región Fuente: Moody s A continuación se expondrá de forma breve aspectos inherentes del mercado estructurado de México y Brasil en lo que se refiere a montos emitidos, activos subyacentes y características propias de cada mercado. México: Líder en estructurados en Latinoamérica El crecimiento del mercado mexicano de emisiones estructuradas en los dos últimos años ha sido notable, impulsado tanto por la estabilidad macro como por reformas financieras aptas para apuntalar una estructura institucional capaz de reducir la vulnerabilidad y asentar las bases para la promoción del mercado crediticio. 1

4 Situación Actual Tras pegar un salto extraordinario en 2004 situándose por encima de los u$s5.000 millones, el fondeo estructurado cerró 2005 en torno a los u$s4.800 millones, un 11% por debajo de la cifra alcanzada en 2004, aunque ello se explica por la caída en la participación de las transacciones del IPBA 1. Mill. de u$s Emisiones Estructuradas en México: Montos Emitidos* Fuente: Moody s (*) Corresponde a emisiones efectuadas en el mercado doméstico Varios factores han incidido en el fortalecimiento del sistema. En primer lugar se encuentra la sanción, por parte de la Comisión Nacional Bancaria y de Valores, de nuevas normas de regulación bancaria, con el objetivo de alcanzar un marco regulatorio capaz de alentar el desarrollo del mercado de financiamiento y reducir el riesgo moral ligado al Estado como último garante. Estas medidas se han ido estableciendo de forma progresiva desde el año 2000 y entre ellas se encuentra la obligación (tanto en lo referente a bancos de desarrollo como comerciales) de reconocer provisiones de acuerdo a los créditos a otorgar y clasificarlos en relación a la calidad crediticia del beneficiario. La consecuencia directa del establecimiento del sistema de provisiones acompañado por la desaparición del sistema de mandato dio lugar a la constitución de Fideicomisos sobre los pagos de capital e intereses. Vía la implementación de productos estructurados se logró reducir el riesgo relativo del deudor (que el establecimiento de provisiones incrementaba tras encarecer los costos de financiamiento) y se pasó a un esquema de mayor confianza para el inversor dando lugar a una mayor difusión del crédito. En línea con lo anterior, los beneficios fiscales que emanan de la Ley del Impuesto sobre la Renta en México sancionada en 2003 sostienen como objetivo facilitar la inversión en Fideicomisos de Infraestructura y Bienes Raíces (Fibras) 2. Esto es, en total 35 reglamentaciones han sido sancionadas desde 2000 en adelante con el objetivo de reducir de la vulnerabilidad y promover el desarrollo del mercado de capitales. 1 Instituto para la Protección al Ahorro Bancario (IPBA, ex Fabropa) garante de los depósitos del sistema, juega un papel preponderante en la securitización. Con anterioridad al IPBA, el Fabopra actuaba como protector del ahorro, tras la crisis de 1995 surgió la necesidad de replantear las políticas dirigidas a la protección del ahorro y nació el Instituto como organismo asegurador de depósitos. 2 Los Fibras, creados en 2004, son símiles a los Reits (Real State Investment Trust) en Estados Unidos. Se trata de instrumentos cuyo activo subyacente se concentra en flujos de fondos emergentes del sector inmobiliario. 2

5 Activos Subyacentes De esta manera, a través de Certificados Bursátiles (en su mayor parte ligados a muy buenas calificaciones) diversos activos no líquidos son securitizados bajo la estructura del Fideicomiso, dando lugar a un círculo virtuoso entre ahorro y financiamiento. Entre los activos a securitizar, se encuentran las transacciones ligadas al sector inmobiliario bonos respaldados por créditos hipotecarios (MBS) y prestamos para la construcción que, en 2005, sumaron de forma conjunta u$s775 millones (16% del total de la cartera). Por su parte, el 71% de la cartera se concentra en la categoría de flujos futuros compuesta por securitizaciones de contratos de créditos y pagares pertenecientes a la Comisión Federal de Electricidad, así como también a Nacional Financiera. Activos Subyacentes en 2005 Número de Fiduciantes del Mercado Otros 48 Recibos Comerciales Cuentas por Cobrar Prestamos para a construccion Prestamos ligados al Consumo Créditos hipotecarios Flujos Futuros Fuente: Moody s y Mexican Stock Exchange (BMV) (*) Corresponde a emisiones efectuadas en el mercado doméstico Finalmente, los préstamos ligados al consumo sumaron u$s 291 millones (6% de la cartera) y las cuentas por cobrar los u$s242 millones (5%). Fiduciantes En lo que respecta al sector de fiduciantes, vale destacar la entrada de 15 nuevos fiduciantes al segmento tras pasar de 71 actores en 2004 a 86 en 2005, en clara consonancia con el cuarto año de expansión del mercado. En referencia al segmento inmobiliario (fuerza motora del mercado) se destaca la presencia del Instituto del Fondo Nacional para la Vivienda 3 (Infonavit), como originador y cedente de la cartera hipotecaria subyacente cuyos créditos (activos subyacentes) apuntan a estratos sociales de bajos y medianos ingresos pero con certeza de repago pues los beneficiarios se encuentran ligados al cumplimiento del crédito vía descuento 4 directo de haberes. Otro actor importante dentro del mercado hipotecario azteca, es la Sociedad Financiera de Objeto Limitado (SOFOLES) que apunta a sectores de ingresos medios y bajos y si bien buena parte del financiamiento adquirido por la entidad corre por cuenta del Fondeo de la 3 Tanto el Infonavit como el Sofoles mantienen una fuerte participación en el mercado de crédito no bancario, representando el 21% y 10% del total respectivamente. 4 Este tipo de transacciones se realizan en Argentina de la mano de Prestamos Personales dirigidas a Jubilados, pensionistas o empleados municipales Se trata de Prestamos personales por descuento de haberes a personas físicas beneficiarias de Jubilaciones y pensiones de Anses o municipales. 3

6 Sociedad Hipotecario Federal, en los últimos años ha incursionado fuertemente, a través de sus Hipotecarias 5, en el mercado de deuda estructurado. Perspectivas De cara a futuro, cabría esperar continúe el desarrollo del mercado doméstico de productos estructurados, apoyados tanto en el sector hipotecario como la securitización de consumo y recibos comerciales. De igual manera se espera se incrementen las operaciones cross border 6 que en los últimos años han perdido terreno frente a las transacciones locales. Brasil: Crece el mercado de renta fija traccionado por los Fundos de Investimento em Directos Créditorios (FIDES) En lo que respecta a Brasil, en el transcurso de los últimos tres años, las fuentes de financiamiento corporativo extra bancos experimentaron un notable crecimiento a partir de la implementación de políticas a nivel micro y la aparición de nuevos instrumentos capaces de fortalecer el mercado de renta fija privada. Situación Actual A nivel corporativo podemos hablar de dos tipos de transacciones claves efectuadas por medio de securitizaciones: a) Certificados de Recebíveis Imóbiliários (CRIs) y b) Fundos de Investimento em Directos Créditorios (FIDCs). millones de u$s Emisiones Estructuradas en Brasil: Montos Emitidos Fuente: Moody s (*) Corresponde a emisiones efectuadas en el mercado doméstico 5 Las Hipotecarias que han incursionado en el mercado de deuda a través de emisiones estructuradas son: Metrofinanciera, Hipotecaria Nacional, Crédito Inmobiliario, Patrimonio, Fincasa y Crédito, Carsa y Su Casita. Si bien, Su Casita es la Hipotecaria más grande del segmento, Metrofinanciera se ha convertido en la mayor emisora de instrumentos de deuda estructurados. (Fitch Ratings Sofoles Hipotecarios en México, 2006). 6 Durante el 2005 se realizaron 4 operaciones Cross Border por un total de 0.6 billones, lo que significó un incremento del 10% respecto de Se trató de trasacciones respaldadas por activos en pesos mexicanos con excepción de una operación de Inmobiliaria Fumisa respaldada por activos en dólares. 4

7 Los Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI), representan emisiones respaldadas por Créditos Hipotecarios Residenciales (símiles a los MBS 7 ). Su aparición en el mercado se remonta al año 1997 con el establecimiento de Brazilian Real Estate Financial System, previamente las instituciones bancarias y la emisión de Debentures integraban las principales herramientas de fondeo a nivel privado. De esta manera, los CRI constituyen instrumentos ligados al sector inmobiliario y normalmente linkeados al pago de cupones indexados 8. A partir de 2002 aparecen los FIDC 9, instrumentos cuyos subyacentes pueden ser recibos comerciales, prestamos personales, prestamos de consumo, flujos futuros, etc. Los FIDC no tardaron en convertirse en el vehículo predilecto de fondeo vía securitizaciones logrando un definitivo despegue en 2004 para luego convertirse en la fuerza motriz del segmento. De esta manera, tanto vía CRI como FIDC, el mercado brasileño denotó, en 2005, un espectacular crecimiento de más del 100% de las operaciones estructuradas respecto de 2004, cuya principal fuerza de tractora radicó en la emisión FIDC alcanzando una participación relativa del 88% respecto del total colocado, en 63 emisiones. En el transcurso de 2005, los CRI representaron más del doble de las colocaciones efectuadas en El impulso adquirido por el segmento estriba en los incentivos fiscales otorgados a inversores individuales (excepción del pago del impuesto a la renta). Sin embargo aún restan algunos obstáculos que impiden en desarrollo total del mercado en relación a su potencial (el país cuenta con un déficit de viviendas cercano a los 9 millones de unidades). La traba principal radica en la cantidad de índices indexadores existentes, estos es, créditos hipotecarios ligados a diferentes índices que dificultan su integración en un activo subyacente (vale recordar que una de las características de los activos es la homogeneidad). En lo que respecta al volumen negociado en el mercado secundario (tanto de CRIC como FIDC) la operatoria de renta fija más que duplicó en relación a 2004, pasando de u$s 224 millones a u$s 549 millones. Millones de u$s Volumen Negociado de CRI y FIDCs 330 CRIC FIDCs FIDCs Emisores: 44 Emisiones: 63 Emisiones de FIDC y CRI en el Mercado Primario en % 12% CRI Emisores: 11 Emisiones: 27 Fuente: Bovespa Datos al 30 de junio de Bonos respaldados por créditos hipotecarios. 8 Los índices de precios indexadores más utilizados son: IGP-M, IPCA, INPC, CUB, ICC. 9 Resolución CMN 2.907/

8 De esta manera, ambos instrumentos denotaron un fuerte crecimiento aunque el mínimo de u$s 0.13 mill (R$ 0.3 mill) requerido para la adquisición de CRI continúa siendo una traba para la inversión de personas físicas y para el desarrollo del mercado. Activos Subyacentes En relación a la composición de cartera, los flujos futuros alcanzaron una participación del 31% sobre el total ligado principalmente a compañías energéticas. En segundo lugar las securitizaciones ligadas a préstamos personales y de consumo con el 24%, seguidas por los recibos comerciales que alcanzaron al 16% del total. Activos Subyacentes en 2005 Flujos Futuros 31% Prestamos Personales y de Consumo 24% Recibos Comerciales 16% Otros Créditos Hipotecarios 13% 12% Prestamos ligados a automotores 4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% Fuente: Moody s Finalmente, los FF respaldados por créditos hipotecarios alcanzaron el 12% (u$s 469 millones) del total emitido, seguidos por los préstamos ligados a automotores con apenas el 4% (u$s 156 millones). Perspectivas De cara al futuro cabría esperar un mayor desarrollo del segmento hipotecario alentados por los cambios regulatorios que determinen una mayor popularización del mercado acercando a las personas físicas a él. Por otra parte, la estandarización de activos vía el establecimiento de un indexador común permitiría avanzar hacia emisiones de mayor monto aprovechando el verdadero potencial del segmento inmobiliario y alentando un mercado más equilibrado. En lo que respecta a los FIDCs se espera que el segmento continúe en ascenso traccionado tanto por la securitización de recibos comerciales y préstamos ligados al consumo como por el apetito de inversores institucionales. 6

9 NUEVAS ESTRUCTURAS LEGALES PARA POSIBILITAR EL FINANCIAMIENTO DE PYMES A TRAVÉS DEL MERCADO DE CAPITALES ARGENTINO Rodolfo G. Papa ( 10 ) El actual contexto de la economía Argentina, exhibiendo un crecimiento promedio del 9% anual de su Producto Bruto Interno durante el trienio 2003/2005, requiere necesariamente de la generación de nuevas alternativas de financiamiento para que nuestras empresas puedan responder a esta clara muestra de recuperación de nuestra macroeconomía y de ese modo expandir sus actividades. Un análisis de la dinámica de nuestro mercado de capitales demuestra que se han desarrollado una serie de estructuras legales en contraposición a productos del sistema bancario tradicional- que en la actualidad le posibilitan a nuestras PYMES, cuyos negocios representan alrededor del 70% del Producto Bruto Interno Argentino y generan aproximadamente el 80% del empleo a nivel doméstico, acceder a fuentes alternativas de financiamiento. Es así como el objetivo del presente trabajo será el de puntualizar los productos financieros con los cuales las PYMES cuentan para financiarse a través de nuestro mercado de capitales. ( 11 ) En este sentido, entre estos nuevos productos destacamos en forma macro los siguientes: (1) Instrumentar la apertura del capital social de una PYME, a través de la estructuración de una oferta pública inicial de acciones representativas de su capital, teniendo en cuenta que los requisitos de documentación e información requeridos por la específica legislación bursátil aplicable para este tipo de negocios ( 12 ), se diferencian de aquellos exigidos para una tradicional apertura del capital de una gran compañía local. En este sentido, debemos destacar que por primera vez en la historia reciente de nuestro mercado de capitales, durante el presente año 2006 se estima que un mínimo de tres compañías 10 Abogado (UBA. Graduado con Diploma de Honor). Master of Laws (Universidad de Warwick. Inglaterra). Especializado en la práctica legal corporativa y financiera local e internacional, asesorando a inversores y compañías multinacionales con presencia en Argentina. En el sector público se desempeñó como regulador del mercado de capitales, integrando la Comisión Nacional de Valores, mientras que en el sector privado trabajó activamente ocupando distintas posiciones en estudios jurídicos corporativos, consultoras financieras y en la banca de inversión. También adquirió experiencia profesional trabajando en la city financiera de Londres (Inglaterra). Consultor legal externo de la Fundación Capital 11 La información incluida en el presente es expuesta de manera general, en consecuencia, debe ser necesariamente complementada con las características de un proyecto individual que se podría decidir instrumentar comercialmente a través del uso de alguno de los modelos aquí descriptos. 12 Este procedimiento de apertura de capital para las PYMES se encuentra regido normativamente por el Capítulo VI, Punto VI, 7.2. de las Normas de la CNV (Texto Ordenado por R.G 368, actualizado hasta la R.G. 489) titulado Emisión de acciones por pequeñas y medianas empresas. Es dable destacar que de conformidad a lo prescripto por dicha normativa, las acciones emitidas por las PYMES bajo esta estructura legal únicamente podrán ser adquiridas por inversores calificados, cuyo detalle se incluye en la nota número 11 del presente. 7

10 PYMES estarían lanzando una oferta pública inicial de parte de su capital accionario; (2) En forma alternativa, una PYME podría considerar financiarse a través del endeudamiento contraído mediante una emisión de valores negociables representativos de deuda. Este producto, comúnmente conocido como una ON para PYMES, el cual como individualizaremos más adelante se encuentra también regido por una normativa y un procedimiento de autorización de oferta pública y cotización especial, que lo diferencia de la estructuración y lanzamiento de una emisión de obligaciones negociables standard emitida por una gran compañía ; (3) Otra posibilidad de acceso al financiamiento para PYMES desde el mercado de capitales, fundamentalmente para aquellas organizaciones en el que el desarrollo de su negocio principal implica la generación de cash flow, es la constitución de un fideicomiso financiero. Así pues desde un punto de vista práctico esta estructura incluye las siguientes etapas: (i) una PYME asumiendo la posición jurídica de fiduciante- securitiza activos presentes o futuros a través de la transferencia de la propiedad fiduciaria de los mismos a un fideicomiso financiero; (ii) el fiduciario financiero no solamente detentará la propiedad fiduciaria de dicho activo fideicomitido durante la vida del fideicomiso, sino que emitirá títulos representativos de deuda ( deuda ) y/o certificados de participación ( equity ), los cuales serán ofrecidos públicamente a inversores para su compra, debiendo a tales fines contar con la correspondiente autorización de oferta pública y cotización por parte de las entidades autorreguladas en las cuales dichos valores se negocien secundariamente; (iii) con el producido de la colocación de dichos valores negociables en el mercado, se procederán a adquirir los activos fideicomitidos; y, (iv) se crea en consecuencia un vehículo no corporativo, en virtud del cual el fiduciario no actúa a título personal, sino en representación del fideicomiso financiero. (4) Finalmente, otro nuevo producto que permite acceder a mejores condiciones de financiamiento para PYMES residiría en considerar por estas últimas- la posible utilización de una Sociedad de Garantía Recíproca (en adelante la SGR ), ya sea participando en su constitución inicial, o bien, ingresando a una SGR ya constituida, a través de un menú de opciones, cuyas principales modalidades serán explicitadas a continuación ( 13 ). 13 Las SGR se encuentran regidas normativamente en forma específica por la ley (Título II), la reglamentación específica de lo prescripto por dicha ley (Conf. Decreto 1076/01) y complementariamente por todo el plexo de normas dictado como consecuencia de la sanción de la referida ley Finalmente, también le resultan supletoriamente de aplicación las disposiciones legales que gobiernan a las sociedades anónimas, bajo la ley de sociedades comerciales (Ley 19550). 8

11 El Rol de las SGR en el financiamiento de las Pymes La constitución de una SGR implica la creación de un vehículo de naturaleza corporativa, el cual incluye dos tipos de socios: los partícipes y los protectores, respectivamente. El objeto social principal de la SGR será el otorgamiento de garantías a favor de sus socios partícipes, con el propósito de facilitarles su acceso al crédito. Socios partícipes de la SGR serán únicamente las PYMES, personas físicas o jurídicas, que reúnan las condiciones generales que determine la autoridad de aplicación ( 14 ) y suscriban acciones representativas de su capital social. Mientras que serán socios protectores todas aquellas personas físicas o jurídicas, públicas o privadas, nacionales o extranjeras, que realicen aportes al capital social y al fondo de riesgo de cada SGR, respectivamente. Son incompatibles la condición de un socio protector con la de un socio partícipe. Cada SGR posee su respectivo capital social y un fondo de riesgo, teniendo en cuenta que este último también integra su patrimonio societario. El capital social de la SGR estará constituido por los aportes de sus socios y estará representado por acciones ordinarias nominativas de igual valor y número de votos. Es dable señalar que la garantía a ser otorgada por una SGR se instrumenta mediante la celebración de un contrato de garantía recíproca por el cual una SGR, se obligue accesoriamente a responder por el endeudamiento contraído por uno de sus socios partícipes, y el acreedor de esta última entidad acepte dicha obligación accesoria asumida por la SGR. Debemos notar que los socios partícipes quedarán obligados frente a la SGR por los pagos que esta última eventualmente realizare en cumplimiento de tal garantía. En contraposición, las SGR deberán requerir contra-garantías de parte de sus socios partícipes en respaldo de los contratos de garantía así celebrados. 14 La Secretaría de Pequeñas y Medianas Empresas. Desde el punto de vista legal y regulatorio, adicionalmente le resultarían de aplicación a una SGR, el ejercicio de las facultades de supervisión y fiscalización permanente de parte de las siguientes entidades reguladoras: (1) autoridad de contralor que resulte competente respecto a la naturaleza intrínsecamente societaria de la SGR; (2) la ya mencionada Secretaría de Pequeñas y Medianas empresas, en calidad de autoridad gubernamental reguladora responsable de la supervisión de las actividades de una SGR como tal; (3) las facultades que le competen a la Bolsa de Comercio de Buenos Aires en los casos en que una SGR garantizare el cumplimiento de obligaciones de alguno de sus socios partícipes, mediante la ejecución de alguna de las operaciones de mercado de capitales que serán descriptas a continuación; y, (4) el ejercicio de las facultades reglamentarias y de fiscalización correspondientes al Banco Central en lo que se refiere a la aceptación de las garantías otorgadas por la SGR por parte de las entidades financieras que integran el sistema institucionalizado, y adicionalmente el ejercicio de sus funciones de superintendencia en lo atinente a la vinculación de la SGR con los bancos y demás entidades financieras 9

12 La SGR responderá solidariamente por el cumplimiento de las obligaciones que ha garantizado de uno de sus socios partícipes, por lo cual, en la práctica, el acreedor garantizado tendrá no solamente al socio partícipe como deudor principal, sino también a la propia SGR como garante solidaria de dicho endeudamiento, ubicándose esta última en la misma posición que el deudor principal, sin poder invocar los beneficios de división y excusión de sus bienes sociales ( 15 ), a los fines de responder con el compromiso financiero asumido. A los fines de considerar la posible viabilidad de los productos que puntualizaremos a continuación, una compañía debería necesariamente cumplir con las siguientes condiciones precedentes: (a) Que califique como una PYME, al amparo de los parámetros establecidos bajo la normativa aplicable, atendiendo a su tamaño y al sector de la economía al que la misma pertenezca ( 16 ); y, (b) Se instrumente el ingreso de dicha compañía como socio partícipe de una SGR, autorizada a actuar como tal por la Bolsa de Comercio de Buenos Aires ( 17 ), para la celebración y ejecución de alguna de las operaciones que explicitaremos a continuación. En atención a lo señalado precedentemente, existirían tres estructuras legales macro por las cuales una compañía PYME podría financiarse a través del mercado de capitales, participando en una SGR: (i) (ii) la constitución de un fideicomiso financiero en virtud del cual el cumplimiento de las obligaciones asumidas para con el fideicomiso por parte de la empresa tomadora de fondos, la cual es investida con la posición jurídica de Fiduciante, sería garantizado por una SGR, confiriendo de ese modo una mejora de la garantía de repago en beneficio de los tenedores de los valores negociables emitidos bajo dicho fideicomiso; la emisión de una obligación negociable bajo el régimen especial simplificado de PYMES, incluido dentro de las normas de la Comisión Nacional de Valores y la Bolsa de Comercio de Buenos Aires ( 18 ), respectivamente, y cuyo cumplimiento de pago será garantizado por una SGR. Es dable destacar que la emisión de un valor negociable representativo de deuda bajo este régimen simplificado para beneficio de las PYMES, deberá cumplir con una serie de requisitos que lo tipifican como tal, estos son: 15 Conf. Artículo 73, Ley Conforme las pautas incluidas en la Resolución 675/2002, sancionada por la Secretaría de Pequeñas y Medianas Empresas. 17 De acuerdo a recientes informaciones periodísticas, existen en la actualidad diecisiete SGR autorizadas a avalar operaciones en el ámbito de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires. 18 El régimen especial simplificado de emisión de obligaciones negociables para PYMES se encuentra regulado normativamente por: (i) el Decreto 1087 del Poder Ejecutivo; (ii) Las disposiciones incluidas dentro del Capítulo VI, Punto VI.7, Sección VI.7.1 de las Normas de la Comisión Nacional de Valores (Texto Ordenado por R.G 368, actualizado hasta la R.G. 489); y, (iii) las resoluciones dictadas por la Bolsa de Comercio de Buenos Aires sobre esta materia, en ejercicio de sus propias facultades reglamentarias delegadas por la ley de oferta pública. 10

13 (1) admisión de la emisora al régimen de oferta pública y cotización, respectivamente ( 19 ); (2) la existencia de un monto máximo de endeudamiento bajo esta modalidad, el cual no podrá superar los cinco millones de Pesos; y, (3) estos valores negociables solamente podrán ser adquiridos por una serie de inversores calificados, definidos como tales bajo la normativa específicamente aplicable a este producto financiero ( 20 ); y finalmente, (iii) la posible negociación secundaria de cheques de pago diferido a través del sistema avalado, en el ámbito de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires. ( 21 ) Esta operatoria posibilitaría a una PYME -a través de su participación en una SGR- la negociación de cheques de pago diferido, sean propios o bien librados por alguno de sus clientes. Es así como a través de una SGR, quien será formalmente la entidad cotizante, manteniendo de ese modo el anonimato del librador del cheque, se podrían negociar secundariamente los mismos, con el atractivo adicional para los inversores bursátiles del aval otorgado por la SGR cotizante respecto al pago de dicho documento, en atención a la estructuración del mecanismo subyacente de garantía SGR/socio partícipe. En conclusión, es evidente que el acceso al crédito, bajo alguna de estas alternativas instrumentadas a través del uso de una SGR, permitiría obtener mejores condiciones de financiamiento para PYMES, esencialmente incluyendo menores tasas de interés y con costos de endeudamiento sustancialmente competitivos. Otro incentivo para considerar la posibilidad de instrumentar una estructura legal de financiamiento desde el mercado de capitales por una PYME -vehiculizada a través de su participación en una SGR- es que la 19 Como parte de las aprobaciones requeridas para la emisión de este especial valor negociable representativo de deuda, la emisora PYME deberá solicitar su incorporación en el registro especial que a tales efectos lleva actualmente la CNV y cumplir con los demás requisitos de información que dicha entidad reguladora requiera. Adicionalmente, se deberá obtener la autorización de cotización respectiva de dicha emisión por parte de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires. 20 Dentro de esta categoría de inversores calificados se incluyen a: (i) Estado Nacional, las Provincias y las Municipalidades, sus entidades autárquicas, entidades financieras oficiales, sociedades del Estado, empresas del Estado y personas jurídicas de derecho público; (ii) las Sociedades de responsabilidad limitada y sociedades por acciones; (iii) Sociedades cooperativas, entidades mutuales, obras sociales, asociaciones civiles, fundaciones y asociaciones profesionales de trabajadores con personería gremial; (iv) Agentes de Bolsa y agentes adheridos a entidades autorreguladas no bursátiles; (v) Fondos comunes de inversión; (vi) Personas físicas con domicilio real en el país y que posean un patrimonio neto superior a $ En el caso de las sociedades de personas, dicho patrimonio neto mínimo se eleva a $ ; (vii) Personas jurídicas constituidas en el exterior y personas físicas con domicilio real fuera del país; y, (viii) Sociedades administradoras de fondos de jubilaciones y pensiones ( AFJP ). 21 De conformidad a recientes relevamientos estadísticos, durante el mes de Mayo del presente año se han negociado cheques avalados por una SGR en nuestro mercado de capitales, por un monto total de 27,5 millones de Pesos, representando un crecimiento interanual de este mercado equivalente a un 286%. 11

14 normativa aplicable específicamente a esta última dispone el otorgamiento de beneficios impositivos tanto para la SGR como para sus socios ( 22 ). Con respecto a la celebración de contratos de garantía recíproca se dispone la exención del impuesto a las ganancias respecto a los resultados que se generen con motivo de su ejecución y con relación a la gravabilidad del IVA también se encuentra exenta la operatoria que se desarrolle con motivo de la instrumentación de los mismos. Otra ventaja importante tanto para los socios partícipes como para los socios protectores es que podrían deducir del resultado impositivo obtenido en la determinación del impuesto a las ganancias de sus respectivas actividades, los aportes de capital y al fondo de riesgo, respectivamente, siempre que dichos aportes se mantengan en la SGR por un plazo mínimo de dos años calendario, contados a partir de la fecha de su realización. Adicionalmente, los resultados de la SGR se encuentran exentos del impuesto a las ganancias, excepto los derivados de otras actividades permitidas por su objeto social. Es así como estas ventajas impositivas también tendrían un impacto directo en la potencial reducción del costo del endeudamiento a ser contraído por las PYMES a través de su participación en una SGR, bajo alguna de las modalidades anteriormente explicitadas. Conclusiones: En base a lo descripto precedentemente, entendemos que ante el actual estado de evolución del mercado de financiamiento para PYMES, junto con la posibilidad de su acceso al crédito a través del sistema bancario tradicional, coexisten nuevas estructuras legales en virtud de las cuales este tipo de compañías podría considerar la obtención de fondos directamente desde el mercado de capitales, teniendo en consideración los siguientes principios: (i) (ii) (iii) Nuestro mercado de capitales constituye un nexo idóneo entre la demanda de financiamiento requerida por las PYMES- y su consiguiente oferta, en este último caso representado esencialmente por el posicionamiento que han logrado ciertos inversores institucionales (como es el caso de las AFJP ); Es así como la alternativa de financiamiento provista en la actualidad por el mercado de capitales posibilitaría la inyección de fondos en proyectos de nuestra micro-economía real, generando de esa manera nuevos modelos de desintermediación financiera en Argentina; Como hemos analizado, el mercado de capitales provee en la actualidad distintas estructuras legales para beneficio de las PYMES. Una posibilidad consistiría en la instrumentación de una oferta pública inicial de acciones u obligaciones 22 Conf. Artículo 79 y siguientes, Ley

15 negociables, según sea el caso, al amparo de un régimen normativo simplificado y adecuado a las características de estas compañías; (iv) (v) (vi) Otra posibilidad sería considerar la constitución de un fideicomiso financiero, teniendo en cuenta la creciente utilización de este producto en nuestro mercado; Finalmente, otra alternativa de obtención de financiamiento para las PYMES, residiría en que estas compañías participen en una SGR, toda vez que esta estructura incluiría un menú de opciones, entre las que corresponden destacar: (1) la emisión de obligaciones negociables para PYMES garantizadas por una SGR; (2) la constitución de un fideicomiso financiero, por el cual las obligaciones de la PYME fiduciante para con el fideicomiso se encontrarían garantizadas por una SGR; y, (3) la negociación secundaria de cheques de pago diferido avalados por una SGR; y, En conclusión, todos aquellos consultores, asesores legales, emprendedores e inversores que intervengan en la estructuración de este tipo de productos en el futuro deberían tener en consideración la flexibilidad respecto a la posible utilización de algunas de estas estructuras como asimismo su adecuación a las particulares necesidades de una PYME que en forma individual decida financiarse desde el mercado de capitales Argentino. 13

16 FIDEICOMISOS FINANCIEROS 1. Evolución de montos colocados en Fideicomisos Financieros El mercado de Fideicomisos Financieros (FF) cerró en el segundo trimestre de 2006 con nuevas emisiones por $ millones (43 FF) registrando un crecimiento interanual del 62% ($ 468 millones) respecto de igual período en De esta manera, la emisión acumulada en el primer semestre del año prácticamente duplicó a igual período de 2005, tras cerrar en $3.193 millones A pesar de ello, en el transcurso de mes de junio el segmento evidenció una contracción mensual del orden del 37% en relación a mayo e interanual del 0.6%, tras finalizar en $301 millones. 71 F.F. 137 F.F. 79 F.F Promedio = Promedio = Promedio = 532 ene-04 feb-04 mar-04 abr-04 may-04 jun-04 jul-04 ago-04 sep-04 oct nov-04 dic-04 ene-05 feb-05 mar-05 abr-05 may-05 jun-05 jul-05 ago-05 sep-05 oct-05 nov-05 dic-05 ene-06 feb-06 mar-06 abr-06 may-06 jun-06 Fuente: Fundación Capital Datos al 30 de junio de 2006 En el mes de junio se emitieron 11 FF, cantidad inferior a la registrada en mayo, 17 FF, y en abril de 2006, 15 FF. Asimismo, a excepción del FF Multipyme II (registrado en dólares) el mercado continúo concentrándose en colocaciones en pesos. La caída en los montos y en el número de FF guarda estrecha relación con un contexto internacional de mayor vulnerabilidad que habría abierto un impass en el mercado de emisiones primarias a la espera de mayor certeza. 2. Activos Subyacentes En el transcurso del segundo trimestre, los FF de consumo lideraron el ranking de activos subyacentes tras concentrar el 83% de la cartera. En segundo lugar se ubicaron los prestamos hipotecarios (6%) y comerciales (6%). 14

17 Otros Futuras cobranzas de exportación Credito Comercial, Prendas y Leasing Creditos ligados al consumo Préstamos hipotecarios Préstamos garantizados 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 21% 64% 15% Consumo 5% 6% 6% 81% 2% Hipotecarios Consumo 21% 13% 11% 3% Prestamos Garantizados Hipotecarios 50% 0% 1% 53% Consumo 46% Prestamos Garantizados Consumo 6% 6% 4% 83% 2% 1% I Trim-06 II Trim-06 Consumo Datos al 30 de junio de 2006 Fuente: Fundación Capital en base a datos de Bolsar En junio sobresalieron las transacciones ligadas al consumo (prestamos personales, de consumo y cupones de tarjetas de créditos) ocupando el 96% de la cartera de emisiones del mes, en clara consonancia con un entorno de mayor incertidumbre donde sólo hubo lugar para emisiones de riesgo atomizado y de muy corta duration. Créditos de Consumo y Personales 74% Fuente: Fundación Capital Junio 2006 Cupones de Tarjetas de Crédito 22% Letras de Cambio, ordenes de compraventa 4% Los prestamos personales y de consumo ocuparon el 74% ($221 mill.) de la cartera total, seguidos por las securitizaciones de cupones de tarjetas de crédito (22%). El 4% restante correspondió letras de cambio y boletos de compraventa ligados al FF Multipyme II. 3. Colocaciones Mensuales En el segundo trimestre nuevos Fiduciantes se sumaron al mercado de productos estructurados, entre ellos se encuentran: 1) San Cristóbal Caja Mutual S.A.; 2) Saturno S.A; 3) Cetrogar S.A.; 4) Carta SurCards S.A. En los cuatro casos, se trató de F.F. cuyos subyacentes fueron préstamos ligados al consumo. Por otra parte, durante el mes de junio actores instalados en el mercado no aparecieron en consonancia con la desaceleración estacional del mercado en el pasado mes, aunque se espera el mercado vuelva a retomar su dinámica ascendente. 15

18 En lo que se refiere a los sectores fiduciantes, en el mes de junio, la participación de las entidades bancarias alcanzó al 31% de la cartera total ($ 95 millones), mientras el 52% ($ 157 millones) correspondió a casas comerciales (Garbarino, Ribeiro, etc). Finalmente, el 6% descansó en entidades financieras no reguladas por el BCRA (Italcred) y el restante 10% en mutuales y pymes exportadoras. 16

19 Al cierre del informe se colocaron o se encontraban vigentes las siguientes licitaciones de Fideicomisos Financieros: Nombre Secubono XVI Fiduciante Vencimiento de la Licitación Moneda de emisión Títulos Tasa del Cupón Plazo (en meses) Calificación de Riesgo EMISIONES DE FIDEICOMISOS FINANCIEROS EN JULIO VDF A: $ 40,2 mill 12,50% 11 AAA Carsa S.A. y Credinea S.A. 03/07/2006 Pesos CP: $ 7,09 mill. Importe Remanente 20 s/c Fava X Favacard S.A. 03/07/2006 Pesos CP A: $11,7 mill. 12,25% 7 AAA CP B: $ 2,9 mill. Importe Remanente 11 s/c Megabono XV Electrónica Megatone S.A. - Confina S.R.L.- Santa Fe S.A. 13/07/2006 Pesos CP A: $46 mill. 12,50% 10 AAA CP B: $ 8 mill. Importe Remanente 9 s/c Tarjeta Shopping XXIII Tarjeta Shopping XXIII 11/07/2006 Pesos VDF A: $34,9 mill. Variación del CER + 2% 24 AAA VDF B: $1,6 mill. Variación del CER + 4% 30 A- CP: $ 3,6 mill. Importe Remanente 30 s/c LICITACIONES VIGENTES AL 17/07/2006 Consubono III Banco Saenz S.A. 17/07/2006 Pesos VDF A: $28,9 mill. 11,50% 8 AA VDF B: $ 1,7 mill. Badlar + 4% 10 A CP: $3,4 mill. Importe Remanente 10 - Bonesi XI Bonesi S.A. 18/07/2006 Pesos CP A: $14,6 mill. 12,50% 11 AA+ CP B: $1 mill. Badlar + 5% 13 A CP C: $ 1,5 mill. Importe Remanente 36 - Consumax II Dilfer S.A. 19/07/2006 Pesos Supervielle Personales I Banco Supervielle S.A. 21/07/2006 Pesos CP A: $8,8 mill. 13,25% 6 AA CP B: $1,1 mill. Badlar + 4% 8 BBB+ CP B: $1,1 mill. Importe Remanente 25 - VDF A: $15 mill. 9,75% 4 Aaa VDF B: $8,1 mill. Badlar + Margen 11 Aaa2 CP: $4 mill. Importe Remanente 11 - AMFAYS Clase 02 Asociación Mutual de las Fuerzas Armadas 21/07/2006 Pesos VDF A: $9,2 mill. 14% s/d AA VDF B: $ 1,7 mill. 18% s/d BBB CP: $0,57 mill. - s/d - Confibono XVIII Bazar Avenida S.A. & Consumo S.R.L. 21/07/2006 Pesos CP A: $ 29,8 mill. 12,50% 11 AAA CP B: $ 5,6 mill C&A I C&A Argentina S.A. 21/07/2006 Pesos VDF: $11,7 mill. 12,50% 20 AA CP: $2,9 mill Tarjetas Cuyas Trust II Tarjetas Cuyanas S.A. 24/07/2006 Pesos VDF A: $17,92 mill. 12,00% 9 AAA VDF B: $2,24 mill. 13,00% 10 A CP: $ 2,24 mill. Importe Remanente 23 - Secupyme XIX Las Pymes Seleccionadas 25/07/2006 Dólares VDF: u$s 3,1 mill. 6,00% 11 A1.ar Consubond XLVII Banco Saenz S.A. s/d Pesos VDF A: $ 21,6 mill. 11,50% 11 AAA VDF B: $ 2,6 mill. Badlar + 4% 14 A CP: $ 1,8 mill Datos al 17 de julio de 2006 Fuente: Fundación Capital 4. Ranking de Fiduciantes En el transcurso del segundo trimestre, el primer lugar correspondió a Banco Galicia y Buenos Aires S.A. con 3 emisiones por $130 millones (11% de la cartera). En segundo lugar, encontramos a Electrónica Megatone con dos emisiones por $100 millones (8% de la cartera). Asimismo, los 5 primeros fiduciantes concentraron el 40% de la cartera ($481 millones) con un total de 9 series emitidas. 17

20 5. Ranking de Fiduciarios El Banco de Valores S.A. se consagró nuevamente en el principal fiduciario con un total de 18 series emitidas, por $583 millones (48% de la cartera total). En segundo lugar se encuentra el Deustche Bank con 3 emisiones por $205 millones, tras haber administrado el FF hipotecario de Galicia Personales III por $ 100 millones en mayo de Ranking Fiduciarios Monto Part. Nº de Emisiones 1 Banco de Valores S.A. 582,9 47,97% 18 2 Deustche Bank S.A. 205,5 16,92% 3 3 Banco Patagonia S.A. 164,3 13,52% 8 4 Equity Trust Company Argentina S.A. 132,0 10,87% 4 5 Otros 130,3 10,73% 10 Total 1.215,1 100,00% 43 Fuente: Fundación Capital en base a datos de Bolsar Datos al 30 de junio de 2006 También en el mes de junio, en participación, el Banco de Valores S.A. fue el líder en el segmento fiduciario con el 51% del total ($154 millones, en 4 FF), seguido por Banco Patagonia S.A. con el 16% ($47 millones, en 2 FF). 18

21 6. FF: Evolución Histórica ( ) Mes/Año F.F. Colocados en mill. de $ Nº de F.F ene feb mar abr may jun jul ago sep oct nov dic ene feb mar abr may jun jul ago sep oct nov dic ene feb mar abr may jun En el primer semestre del año se colocaron $3.193 millones bajo 79 series de FF. Cifra que supera en un 90% al monto emitido en igual período en 2005 ($ millones, en 47 FF). Cabe recordar que el 32% del monto colocado en 2006, se explica por la securitización de 4 Prestamos Garantizados (en enero) por un total de $1.010 millones. Este tipo de emisiones se registraron, por primera vez desde la crisis, en Noviembre de En la actualidad, suman un total de 7 FF, aunque no se han vuelto a registrar colocaciones desde enero pasado. Fuente: Fundación Capital en base a datos de Bolsar Datos al 30 de junio de

22 7. Condiciones de Financiamiento en el Mercado Plazos de Emisión Durante el segundo trimestres 2006 las colocaciones entre 6 meses y 1 año representaron el 45% ($ 548 millones) de la cartera. En segundo lugar, se ubicaron los FF con plazos comprendidos entre 1 y 3 años con el 42% del total ($507 millones). Finalmente el 10% ($ 129 millones) se colocó a plazos mayores a los 3 años. Hasta 6 meses De 6 meses a 1 año De 1 a 3 años Más de 3 años 100% 1% 7% 5% 10,7% 80% 44% 39% 35% 39% 24% 64% 41,8% 60% 19% 40% 20% 20% 54% 50% 54% 40% 63% 45,1% 0% 15% 11% 1% 1% 3% 2% 8% 2,5% I Trim-06 II Trim 06 Fuente: Fundación Capital en base a datos de Bolsar Excluye Fideicomisos Sintéticos Datos al 30 de junio de 2006 En lo que respecta a la performance del último mes, en junio el 68% ($ 203 millones) se colocó a plazos comprendidos entre 6 meses y un año, un claro sesgo cortoplacista en sintonía con alta participación de FF ligados al consumo que, como se dijera, alcanzó el 96% de la cartera total. De 6 meses a 1 año 67% Junio 2006 De 1 año a 3 años 15% Mayor a 3 años 15% Menor a 6 meses 3% Sin embargo, las colocaciones mayores a tres años ocuparon el segundo lugar de la mano del FF Banex XII cuyo subyacente alberga prestamos personales ligados a códigos de descuento, lo cual sorprende a un mercado acostumbrado a ver FF de consumo con un plazos promedio cercano a los 17 meses. Fuente: Fundación Capital Tasas de Corte Junio cerró con una tasa promedio para títulos clase A con duration menor a 5 meses en 10.64% por debajo de la registrada en el mes anterior, 11.43%. Sin embargo la tasa para los títulos clase B se ubicó en 14.12%, esto es, por encima de la registrada el mes de abril, 13.63%. 20

23 % 14,0 Títulos Clase A: Tasas Pactadas para FF, con duration entre 4 y 5 meses(*) 13,5 13,0 12,5 12,0 11,5 11,0 10,5 10, Dic-05 Feb Mar May Jun (*) Titulos Clase A en pesos con duration no mayor a 5 meses Datos al 30 de junio de 2006 Fuente: Fundación Capital en base a datos de Bolsar En junio, la duration promedio fue de 7 meses, 2 meses por debajo de la registrada en el mes anterior, lo cual se explica por la inexistencia de securitizaciones hipotecarias como si ocurriera en mayo pasado. 21

24 OBLIGACIONES NEGOCIABLES 1. Evolución Anual de Emisiones Genuinas y por Canje En el transcurso del segundo trimestre se emitieron 3 nuevas Obligaciones Negociables genuinas por $1.000 millones, correspondientes a Banco Hipotecario, Camuzzi Gas Pampeano y Tarjeta Naranja, es decir actores ya conocidos por el mercado. El primer semestre del año sumó emisiones por $1.915 millones, esto es, un 56% por encima del monto colocado en todo el 2005 ($ 1224 mill.). De esta manera, el mercado de ONs genuinas continúa ganando, de forma progresiva y de la mano de actores con muy buenos fundamentals, el terreno perdido en los últimos tres años tras el default privado. millones de $ Emisiones Anuales de Obligaciones Negociables Emisión de Ons por canje Emisión de Ons Genuinas I-Trim 2006 II- Trim 2006 Datos al 30 de junio de 2006 Fuente: Fundación Capital en base a datos de Bolsar En el transcurso del segundo trimestre del año varias empresas lograron sanear sus pasivos: Metrogas finalizó la reestructuración de pasivos emitiendo las nuevas ONs: Serie 1 por u$s millones (venc. en 2014 y tasa creciente), Serie 2 por u$s 6.3 millones (venc. en 2014, tasa creciente) y Serie 3 por u$s 26.1 millones (venc. 2014, tasa creciente). Asimismo informó sobre la realización de pagos por u$s para recomprar deuda existente, además de u$s 19 millones y 0.46 millones en concepto de los intereses que hubieran devengado las ONs de haber sido emitidas en enero de Edenor alcanzó una aceptación del 100% de los acreedores respecto de su propuesta de canje de deuda la cual sumó un total de u$s 534 millones. Por tal motivo, emitió un total de 6 nuevas series reduciendo su pasivo en u$s161 millones. Finalmente, Alpargatas informó sobre la homologación del acuerdo para reestructurar su pasivo (cercano a los $500 millones), luego de varios años de permanecer en concurso preventivo. De esta manera, y luego de las impugnaciones que pudieran presentar los acreedores en disenso la empresa quedaría a un paso de salir del default. 2. Colocaciones Mensuales En el segundo trimestre del año se efectuaron dos emisiones en dólares correspondientes a Banco Hipotecario y Tarjeta Naranja. Banco Hipotecario volvió a colocar, por segunda vez en el año, Ons en dólares por u$s 250 millones, a tasa fija (9.75%) con vencimiento a 10 años. Por su parte, Tarjeta Naranja emitió u$s26 millones también a tasa fija aunque a 18 meses tras avalar una tasa nominal del 17%. 22

25 En lo referente al segmento en pesos Camuzzi Gas Pampeana registró $50 millones a 3 años y tasa variable (Badlar más 400pb). Fecha Empresa Emisora Moneda de Emisión 24/04/2006 Edenor S.A. Dólares u$s 90 24/04/2006 Edenor S.A. Dólares u$s 57 24/04/2006 Edenor S.A. Dólares u$s 41 24/04/2006 Edenor S.A. Dólares u$s 22 24/04/2006 Edenor S.A. Dólares u$s /04/2006 Edenor S.A. Dólares u$s /04/2006 Banco Hipotecario S.A. Dólares u$s 250 TNA fija del 2% + una tasa anual entre 3% y 12% TNA fija del 2% + una tasa anual entre 3% y 12% 14/12/2014 BB S&P 14/12/2019 BB S&P 17/05/2006 Camuzzi Gas Pampeano S.A. Pesos $ 50 Renta Variable: Badlar + 4% 15/05/2009 BBB FITCH 12/05/2006 Metrogas S.A. Dólares u$s /05/2006 Metrogas S.A. Dólares u$s 6 Para %; %. Para %; %; %; %; % 31/12/2014 B1 FITCH 31/12/2014 B1 FITCH 14/06/2006 Tarjeta Naranja S.A. Dólares u$s 60 17% 31/12/2008 A+ FITCH Fuente: Fundación Capital en base a datos de Bolsar Datos al 30 de junio de 2006 Colocaciones de Obligaciones Negociables Monto Nominal 12/05/2006 Metrogas S.A. Euros 26,00 Tasa de Cupón TNA fija del 2% + una tasa anual entre 3% y 10% Vencimiento 14/12/2016 Calificación de Riesgo Calificadora TNA fija del 2% + una tasa anual entre 3% y 10% 14/12/2016 BB S&P Renta Variable: Libor + 2% 14/12/2016 BB S&P Renta Variable: Libor + 2% 14/12/2014 BB S&P Renta Fija: 9,75% 27/04/2016 A+ FITCH Para ,8%; ,8%; ,8%; ,8%; ,8% BB S&P 31/12/2014 B1 FITCH Tipo de Colocación Emisión por Canje Emisión por Canje Emisión por Canje Emisión por Canje Emisión por Canje Emisión por Canje Emisión Genuina Emisión Genuina Emisión por Canje Emisión por Canje Emisión por Canje Emisión Genuina De cara al segundo semestre del año, en los primeros días de julio la empresa Ovoprot concentró la emisión de Ons pymes por u$s 0.9 millones. También dentro del segmento pyme Umbro anunció la salida al mercado con una ON por $1 millón con vencimiento a 30 meses y TNA 9.75%. El 80% será financiado por la Sepyme y el resto colocado en el mercado. Por su parte, Desarrollos de Acuerdos Comerciales (DACASA) saldría al mercado luego que la Bolsa de Comercio aprobara la cotización de la primera serie de ONs por pesos a una tasa del 16% nominal anual. 3. Tasas Pactadas para Emisiones Genuinas y por Canje YTM 20% Emisiones Genuinas 18% 16% 14% Emisiones por Canje 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Mod. Duration Fuente: TPCG Datos al 30 de junio de 2006 En referencia al mercado secundario de bonos corporativos, continúa el diferencial en de Tir entras el empresas que emitieron nuevas ons dentro en el marco de un proceso de canje y las emisiones genuinas de empresas que no debieron incurrir en la renegociación de sus pasivos. 23