Tutor: D. Ángel Corcóstegui Guraya

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1 Tutor: D. Ángel Corcóstegui Guraya Alumnos: García Fuertes, Marta Igualada Mena, Miguel Leal Fernández, César Velando Crespo, Antonio JULIO 2013 PROYECTO FIN DE MÁSTER LAS COLABORACIONES PÚBLICO PRIVADAS VISTAS DESDE EL LADO DE LOS FINANCIADORES. ANÁLISIS DE LAS CLAUSULAS DE INTERVENCIÓN. STEP IN RIGHTS. MERCADOS FINANCIEROS Y DE CAPITALES. TITULIZACIÓN DE LOS DERECHOS DE COBRO.

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3 INDICE 0. RESUMEN EJECUTIVO BLOQUE I: COLABORACIONES PÚBLICO PRIVADAS. PROJECT FINANCE Colaboración público privada (CPP) Project Finance vs Financiación corporativa Project Finance: Definición Financiación corporativa Ventajas e inconvenientes del Project Finance respecto a la Financiación Corporativa Sectores de aplicación del Project Finance Agentes participantes Necesidades financieras y origen de fondos de proyecto Fondos Propios Recursos Ajenos Estructura de financiación BLOQUE II: GESTIÓN DE RIESGOS EN EL PROJECT FINANCE. RIESGOS DE LOS FINANCIADORES Gestión de riesgos por los financiadores en el Project Finance Riesgos iniciales o previos Riesgo de proyecto Riesgo de Mercado en asesoramiento financiero Riesgos de construcción Riesgos de explotación Riesgo de naturaleza tecnológica Riesgos relacionados con la materia prima Riesgos de operación Riesgo de desviación de Capex Riesgos de desviación de NOF Riesgos relacionados con las ventas Riesgo de tipo de cambio Riesgo de tipo de interés Riesgos administrativos y medioambientales Riesgos políticos BLOQUE III: FINANCIACIÓN BANCARIA Financiación bancaria previa a la Crisis Subprime Situación actual. Marco Regulatorio. Basilea III. Consecuencias Basilea III. Normas sobre capital de las entidades financieras Basilea III. Normas sobre liquidez de las entidades financieras Basilea III. Consecuencias del nuevo marco regulatorio La situación actual de la banca española Financiación bancaria actual de proyectos de infraestructuras Miniperms Hard Miniperms Soft Miniperms Riesgo de refinanciación CLO,s (Collateralized Loan Obligations) Covenants Covenants de Gestión Covenants Financieros Covenants de vencimiento anticipado del contrato Derechos de STEP IN RIGHT

4 Introducción Tipología Derechos del acreedor hipotecario Acuerdos directos A dónde vamos? BLOQUE IV: MERCADOS FINANCIEROS Alternativas de financiación Bonos. Project Bonds. Ejemplos Breve reseña al concepto de bono Emisiones corporativas. Caso de España Financiación en mercado de capitales y deuda bancaria: pros y contras Mercado de bonos. De dónde venimos y a dónde vamos Casos particulares Función de las entidades bancarias en la emisión de bonos Entidades bancarias como colocadoras Book building Papel de las agencias de calificación. Monolines La importancia del rating de los proyectos para los financiadores Monolines. Emisión de bonos tras Monolines. Alternativas Monolines en el sector de las Colaboraciones Público Privadas Soluciones para el futuro Problemas para revivir la financiación de infraestructuras (desde el punto de vista de los inversores) Posibles soluciones BLOQUE V: TITULIZACIÓN DE LOS DERECHOS DE COBRO Introducción La titulización Concepto Tipologías Riesgos asociados Proceso de titulización La titulización durante la crisis Aspectos jurídicos. Análisis de la normativa española de los mecanismos de titulización Evolución normativa de la titulización de activos en España Evolución normativa de la titulización de derechos de crédito sobre activos de infraestructuras Los fondos de titulización de infraestructuras Características propias Titulización de los derechos de cobro de peaje en una concesión de autopistas Ejemplos de titulización CONCLUSIONES AGRADECIMIENTOS BIBLIOGRAFÍA

5 INDICE DE FIGURAS Figura 01: Esquema de financiación de Project Finance respecto a Financiación Corporativa Figura 02: Balance de una sociedad vehículo (SPV) Figura 03: Ventajas e inconvenientes para el accionista y los proveedores financieros Figura 04: Ámbito de aplicación del Project Finance Figura 05: Actores participantes y su relación en el proyecto Figura 06: Procedimiento aprobación fondos del BEI Figura 07: Volatilidad en función del apalancamiento Figura 08: Determinación estructura financiera Figura 09: Esquema establecimiento RCSD Figura 10: Loan Life Coverage Ratio Figura 11: Loan Life Coverage Ratio Figura 12: Listado de riesgos en el Project Finance Figura 13: Forward sobre materias primas Figura 14: Túnel de materias primas Figura 15: Forward tipo de cambio Figura 16: Túnel de divisas Figura 17: Swap de interés Figura 18: Sobrecobertura en la financiación Figura 19: Mapa de riesgos por país Figura 20: Esquema de póliza de seguro de inversiones en el exterior. CESCE Figura 21: Esquema de contratación de la póliza de un inversor con CESCE Figura 22: RPA frente a deuda en Project Finance Figura 23: Condiciones generales de Financiación de Proyectos de Infraestructuras periodo Figura 24: Requisitos fijados por Basilea III para capital banca Figura 25: Cuadro resumen principales medidas y recomendaciones adoptadas en el marco regulatorio de Basilea III Figura 26: Incremento capital requerido para la Banca en Basilea III Figura 27: Consumo de capital en proyectos de infraestructuras Basilea III Figura 28: Hipótesis escenarios informe situación banca española. Junio Figura 29: Desglose exámenes entidades informe situación banca Española Junio Figura 30: Necesidades de capital de la Banca Española. Septiembre Figura 31: Esquema Financiación mediante Club Deal Figura 32: Comparación condiciones de financiación de Proyectos de infraestructuras Actualidad Figura 33: Estructura de soft miniperm con full cash sweep Figura 34: Esquema de funcionamiento de los acuerdos directos Figura 35: Fuentes de financiación Figura 36: Deuda bancaria frente a los mercados de capitales Figura 37: Elementos que fomentaron los wrapped bonds Figura 38: Volumen de inversión en miles de millones de USD (Infrastructure Journal) Figura 39: Fuentes de financiación de los PPP entre 2005 y Figura 40: Estructuración de un proyecto con PABs Figura 41: Evolución de los bonos y deuda bancaria en Canadá Figura 42: Proceso de book building Figura 43: Rating Figura 43: Calificación crediticia de las Monolines

6 Figura 44: Esquema de titulización Figura 45: Agentes intervinientes Figura 46: Esquema de titulizaciones tradicionales y sintéticas Figura 17: Titulización de fondos con vencimiento a largo plazo Figura 48: Tipos de titulización Figura 49: Riesgos y medidas de mitigación Figura 50: Proceso de constitución de un fondo Figura 51: Sobrecostes en el sector de las infraestructuras Figura 52: Desviación respecto al tráfico previsto Figura 53: Esquemas de titulización Figura 54: Esquema de la estructura del proyecto

7 0. RESUMEN EJECUTIVO En los proyectos de colaboración público privada de construcción y explotación de infraestructuras, con independencia de la fórmula jurídica que se adopte para materializar el contrato, la financiación del proyecto se constituye como un aspecto fundamental para garantizar la viabilidad del mismo. En este sentido, los financiadores del proyecto, en sus múltiples modalidades, ya sean entidades financieras y crediticias, inversores de carácter institucional, Administraciones públicas etcétera, se constituyen como verdaderos agentes decisivos, a la hora de determinar la viabilidad del proyecto en el medio y largo plazo. En otras palabras, si en una actuación de estas características, la sociedad que vaya a afrontar el proyecto no dispone de una estructura de financiación de cierta robustez para la mayor parte de la vida del contrato, la posibilidad de llegar con éxito al final del mismo es prácticamente nula. Partiendo de este marco de situación, el trabajo cuyo índice se presenta, intenta describir y profundizar en los diferentes aspectos que se apuntan como de mayor relevancia en relación con la financiación de los proyectos, que se presentan y describen a continuación, por bloques de conceptos que completan al índice analítico que se presenta también a continuación del presente documento. En el primer bloque, se analizarán las diferentes alternativas de financiación que pueden ser aplicables a un proyecto de colaboración público-privada de infraestructuras. Se estudiarán con especial detalle las dos alternativas de financiación, como son el Project Finance, o financiación sin recurso, frente a la financiación mediante deuda corporativa o Corporative Finance. Se realizará un análisis, de sus características, diferencias de estructuración, y las consecuencias que para el financiador y para el proyecto tendrá la constitución de una tipología u otra de financiación. A continuación se analizará la forma en que se lleva a cabo la estructuración financiera de los proyectos, tanto desde la perspectiva de la financiación mediante los fondos propios de la compañía, como desde la perspectiva de la financiación mediante recursos ajenos. En este apartado se abordarán, por tanto, los mecanismos de financiación bancaria, la financiación vía mercados de capitales, vía deuda subordinada, así como vía otros instrumentos. A continuación en el segundo bloque, se tratará un tema a todas luces esencial que debe ser tenido en cuenta siempre por parte de los financiadores que participen en un determinado proyecto. Nos estamos refiriendo a la gestión de riesgos que pueden concurrir. En este punto, se presentará en primer lugar una descripción somera de los principales riesgos que existen en el Project Finance, así como las principales pautas que debe tener en cuenta todo financiador para gestionarlos de la forma más eficiente. Posteriormente se efectuará un estudio en profundidad de los riesgos que los financiadores suelen asumir habitualmente en el marco del proyecto, profundizando también en el carácter asegurable o no asegurable de los mismos, y en las posibles fórmulas que podrían ser de aplicación para mitigarlos en la medida de lo posible. Por último dentro de este bloque se describirá y se detallará el funcionamiento de los instrumentos más habituales que disponen estas entidades para gestionar y mitigar los riesgos existentes. El bloque III, por su parte, se centra en el estudio de la financiación bancaria. Ésta se ha constituido tradicionalmente como la fórmula más habitual de financiación tanto de proyectos de infraestructura, ya sea mediante colaboración público privada, o bien mediante otras modalidades. Es por ello por lo que 6

8 en la actualidad, resulta fundamental, conocer cómo se estructura este tipo de financiación. Dentro de este bloque se describirá, cómo era la financiación bancaria antes de la crisis del año 2008 (subprime, Lehman), sus instrumentos, productos y condiciones, para posteriormente pasar al análisis del sistema actual, regulado por los principios y directrices de Basilea III. Una vez descrito el marco regulatorio actual, se profundizará en la financiación bancaria actual, analizando tanto los productos de financiación más habituales (con especial detalle los préstamos miniperm), los covenants u obligaciones de carácter accesorio que imponen los financiadores, (dando especial protagonismo al Ratio de Cobertura de Servicio de la Deuda), y los instrumentos de control e intervención que poseen estas entidades para actuar en el proyecto en caso de que la sociedad de propósito especial incumpla estas condiciones. Finalmente se cerrará este bloque con un último punto en el que se tratará de esbozar, cómo puede ser la financiación bancaria de estos proyectos en el futuro. El bloque IV del trabajo, analizará la financiación en los mercados financieros de deuda. Esta fórmula de financiación se contrapone a la financiación bancaria y permite la obtención de recursos para el proyecto mediante otros instrumentos, como los bonos. En este sentido, se analizarán cuales son las diferentes modalidades de financiación mediante deuda de estos proyectos, qué mercados de deuda existen, cómo se regulan y cómo actúan las entidades financieras, en este caso como colocadoras de deuda en el mercado. Por otra parte y dentro de este bloque se describirán como tipologías especiales de esta financiación los llamados Project bonds o bonos proyecto. Por último, se tratan también en este bloque los aspectos relacionados con el rating y la calificación de los bonos y la deuda, así como el papel que juegan las principales agencias de calificación en este contexto. El trabajo finaliza con el bloque V, que recoge de forma exhaustiva, un estudio en profundidad de la titulización de los derechos de cobro. En este bloque tras definir y explicar, qué es y en qué consiste la titulización, su objeto, las diferentes tipologías existentes, y cómo se configura, se explicará su funcionamiento tanto antes de la crisis de las hipotecas, como en el periodo actual. Este aspecto se completará con una revisión de los aspectos jurídicos, prestando especial detalle a la normativa española reguladora de los mecanismos de titulizacíon y a las garantías existentes. Por último se presentará un estudio en profundidad de su aplicación al campo de las infraestructuras, fondos de titulización de los derechos de cobro. Se recogerán ejemplos ilustrativos de titulizaciones realizadas principalmente en Estados Unidos y en el Reino Unido. Y se analizará su aplicación dentro del marco español. El trabajo finalizará con las principales conclusiones a la vista de los puntos tratados con anterioridad. 7

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10 1. BLOQUE I: COLABORACIONES PÚBLICO PRIVADAS. PROJECT FINANCE 1.1. Colaboración público privada (CPP) Las infraestructuras, como elemento intrínseco en el desarrollo de un país, son un elemento clave en términos de mejora de la eficacia, la productividad, la creación de empleo y, en definitiva, del bienestar de una determinada región o país. Es por tanto necesario, por parte de los organismos públicos, dotar a sus regiones de influencia de unas redes de infraestructuras óptimas de manera que permitan el desarrollo de la capacidad competitiva de cualquier país. Estos objetivos se encuentran hoy en día enfrentados en el seno de las Administraciones públicas, las cuales por un lado tienen la necesidad de cubrir el déficit de infraestructuras (transporte, sanitario, educacional, seguridad,...) y gestión poco eficiente de algunas de las ya existentes, mientras que por otro lado se ven forzadas a implementar políticas de control del gasto público y endeudamiento del sector público. Por estas razones, se considera imprescindible la búsqueda de nuevas fórmulas de gestión y financiación con las siguientes características: Extra-presupuestaria Con recurso limitado a la Administración Con participación de la iniciativa privada Es por ello que surge la necesidad de los modelos de Colaboración Público Privada en la financiación de infraestructuras, modelo del que se puede destacar las siguientes ventajas: Se produce una participación responsable por parte de todos los agentes implicados, tanto públicos como privados Se realizará un reparto de riesgos adecuado de manera que cada uno de los participantes mantenga en su posesión aquellos riesgos que mejor sepa gestionar, produciendo grandes mejoras en la gestión del servicio Son esquemas compatibles completamente con las ayudas comunitarias, por lo que en el caso español se podrá seguir disfrutando de las diferentes participaciones promovidas por la UE Minimizará la necesidad de fondos presupuestarios para cubrir las necesidades de inversión en infraestructuras, liberando de esta manera recursos públicos que puedan destinarse a otros fines con mayor carácter social Permitirá a la Administración mantener, en todo momento, el control y supervisión del servicio, a pesar de que la gestión se realice con criterios privados 9

11 Estos mecanismos de cooperación o Colaboración Público Privada (CPP), tienen el objetivo de garantizar la financiación, construcción, renovación, gestión o mantenimiento de una infraestructura o la prestación de un servicio, suelen articularse por medio de relaciones jurídicas formales o contractuales donde se realice un adecuado y eficiente reparto de riesgos, recursos y compensaciones. Referente a la estructura financiera clásica de un proyecto de Colaboración Público Privada consistirá principalmente en la construcción del proyecto por parte del concesionario y posterior explotación durante el periodo de vida de la concesión establecido en el contrato, el cual será recompensado vía canon (en función de las características establecidas) durante todo el periodo concesional. Como se puede extraer del anterior proceso, uno de los aspectos críticos en el esquema concesional es la gran inversión que deberá realizar el promotor para llevar a cabo la construcción inicial, y por tanto la forma de obtener esos fondos en el mercado y manera de repagar a sus acreedores. Desde el punto de vista del concesionario, para llevar a cabo esta misión, será posible optar por 2 vías diferentes tal y como se detallará a continuación en función del derecho de recurso contra la sociedad matriz o accionistas: a) Project Finance: estructura financiera sin recurso sobre la matriz o accionistas b) Financiación Corporativa: estructura financiera con recurso sobre la matriz o accionistas 1.2. Project Finance vs Financiación corporativa Figura 01: Esquema de financiación de Project Finance respecto a Financiación Corporativa Fuente: Elaboración propia 10

12 1.3. Project Finance: Definición El Project Finance es un término utilizado principalmente como una forma de financiar proyectos de inversión. Una primera aproximación o definición podría ser la siguiente: estructura de deuda utilizada para financiar proyectos de inversión de gran envergadura, cuyos flujos de caja muestran escasa volatilidad, de tal forma que son considerados por el proveedor financiero, suficientes para repagar a largo plazo dicha deuda, no siendo necesaria otra garantía que la de los activos que componen el proyecto de inversión. 1 A la cual se le realiza una serie de matizaciones: En el concepto proyectos de inversión se puede incluir la compra de un determinado activo, el desarrollo y construcción del mismo, e incluso en ocasiones una mezcla de ambos; parte se construye, o al menos se reforma, amplía o mejora, y parte se adquiere. En el campo del Project Finance se distingue entre 2 tipos de mercados en función de la madurez del activo que se financiará. Greenfield: construcciones que se inician desde cero Brownfield: compras o estructuras mixtas de compra y construcción En este tipo de estructuras no existen más garantías que los flujos de caja generados por el proyecto de inversión y los activos que forman parte de dicho proyecto Principales características del Project Finance: a) Financiación sin garantías: No cuenta con garantías adicionales a los flujos de caja y los activos del proyecto que se financia. Esto conlleva a que lo único que los accionistas comprometen en su inversión corresponde con sus fondos propios. b) Creación de una SPV ( Special Purpose vehicle ) única y exclusivamente para desarrollar el proyecto de inversión objeto de financiación, cuya actividad consiste en la construcción, en caso de que la haya, puesta en marcha y explotación del proyecto, de forma que se crea una estructura de protección entorno a los activos y flujos de caja del proyecto para que estos no puedan verse afectados por terceras partes o los accionistas, y responda íntegramente de la deuda de proyecto o Project Finance. Esta estructura es conocida como ring fencing. La estructura del balance tipo de una SPV con una financiación bajo la modalidad de Project Finance, podría estar reflejada de la siguiente manera: 1 Fuente: Manual de Corporate Finance y Banca de Inversión. Autor: Jose María Revello. Capítulo 4 Financiación de proyectos: Project Finance. Joaquín López/Iván Sánchez Saugar 11

13 Figura 02: Balance de una sociedad vehículo (SPV) Fuente: Elaboración propia c) La estructura de la deuda, entendida como el conjunto de plazo, amortizaciones, importe máximo, tramos de deuda, etc, se diseña en función de las previsiones de flujos de caja del proyecto, y de las características de los contratos de éste. El importe máximo de la deuda resultará de la volatilidad de dichos cash flows previsionales, así como la vida útil del proyecto que se financia. d) Se caracterizan, en la mayoría de los casos, por ser proyectos de inversión intensivos en capital, y necesitan de una fuerte inversión inicial, bien sea para la adquisición del activo, o bien para la construcción y puesta en marcha del mismo. Debido a su complejidad estructural intrínseca necesaria para hacer proyecciones financieras a largo plazo, así como por la sofisticación jurídica y financiera de este modelo de financiación, existen grandes costes fijos iniciales en el asesoramiento, comisiones, etc, de manera que se vislumbran poco viables proyectos en los que el importe de la inversión no sea elevado. e) Deben generar flujos de caja que a priori, son estables, con un bajo grado de volatilidad. Además, estos flujos deben ser suficientes para repagar la deuda y remunerar a los accionistas en función del riesgo que asumen. f) Los niveles de apalancamiento sobre inversión son elevados, los porcentajes varían en función del tipo de proyecto, por lo general no suelen ser inferiores al 50/60 % de la inversión total a realizar y en otros momentos del entorno económico, mejores que los actuales por los que pasa la economía global, han podido llegar incluso hasta el 95 %. g) Los plazos de amortización de la deuda subyacente son a largo plazo (> años). La experiencia destaca que el vencimiento medio de las operaciones de financiación estructuradas bajo esta modalidad suele estar entre 10 y 30 años. En cuanto al vencimiento, debe entenderse como aquel en el que la deuda queda amortizada totalmente en el modelo financiero, y no el vencimiento del contrato de financiación, ya que en ocasiones la amortización de la deuda en el modelo es mayor que la fecha de vencimiento del contrato de financiación, hecho que conlleva que la prestataria se vea en la obligación de 12

14 refinanciar su deuda al vencimiento del contrato de financiación. Este hecho en la financiación se denomina mini-perm, tal y como se explicará en epígrafes posteriores. h) El accionariado de gran parte de las acreditadas está formado por un consorcio (unión de varias empresas que se unen para desarrollar un proyecto). i) Se trata de financiación fuera de balance, por lo que no afecta a la estructura patrimonial de los accionistas. j) Premisa fundamental: mitigación de riesgos mediante transferencia a terceros que pueden o saben gestionar estos riesgos de mejor manera que lo podría hacer la propia sociedad vehículo. Es por ello, que los financiadores intervendrán en todo el proceso de contratación, exigiendo penalidades a las contrapartes, e incluso decidiendo sobre quienes realizarán las diferentes tareas. k) Se caracteriza por un férreo control de la acreditada, de manera que en los contratos de financiación se tienen controlados todos los movimientos de fondos que se producen. Durante el periodo de construcción los contratos de financiación exigirán que cualquier desembolso de deuda corresponda exactamente con lo previsto. Por ello, los avances de obra deberán ir documentados, y será habitual que éstos deban ser verificados por un asesor técnico externo que verifique que realmente se han alcanzado los hitos que dan lugar al pago. En cuanto al periodo de explotación, con el objetivo de monitorizar los movimientos de fondos, se obliga a la SPV a domiciliar en el banco principal de la operación de financiación tanto los pagos como los cobros por parte de la sociedad prestataria, los cuales coinciden en su mayor parte con: Cobertura de gastos indispensables de explotación del Proyecto Variación de necesidades de capital circulante e inversiones de renovación Liquidación de impuestos y otros gastos determinados por Ley. Gastos financieros de la Deuda Senior, Instrumento de Cobertura de Tipos y financiación IVA Amortización del principal de la Deuda Senior e IVA Dotación del Fondo de Reserva Distribuciones a los Accionistas Financiación corporativa El Project Finance ha sido el método más utilizado como estructura de financiación durante el periodo pre-crisis en esquemas de concesiones donde la deuda se encontraba fuera de balance y además era deuda sin recurso. No obstante, a raíz de las dificultades económicas con las que se han encontrado las sociedades vehículos (SPV) en los periodos de crisis y problemas para el repago de la deuda, las entidades financieras han buscado esquemas de cobertura que les respaldasen en mayor medida sobre estos problemas, de ahí que se haya pasado a un mayor uso de este esquema como estructura de 13

15 financiación, aunque estos hayan sido utilizados más como créditos puente que como financiación definitiva. Características del Corporate Finance: 1) La financiación de inversiones se produce dentro de balance, es decir, tanto los activos como los pasivos de proyecto se reflejan dentro del balance de la sociedad matriz. Este aspecto podría implicar repercusiones relevantes, como podría ser que a la hora de volver a apalancarse, la matriz no pudiese hacerlo por un exceso de endeudamiento o bien que tras una operación fallida en un proyecto de gran tamaño, la empresa pudiese verse con graves problemas al no poder hacer frente a las necesidades de proyecto debido a su gran tamaño. 2) La inversión se realiza en función de la capacidad de endeudamiento existente de la sociedad matriz. 3) Los acreedores tienen derecho de pleno recurso contra la empresa, por lo que cualquier reclamación puede ser ejecutada sobre todos los bienes de la empresa. 4) El principal análisis de credibilidad se realiza sobre el patrocinador basándose en los estados financieros del año anterior. 5) El modelo de pago de la deuda se basa en plazos fijos Ventajas e inconvenientes del Project Finance respecto a la Financiación Corporativa El siguiente análisis puede presentar ventajas e inconvenientes tanto para el propio inversor o accionista como para los proveedores de financiación externa, es por ello que se detallará a continuación los puntos fuertes y débiles para cada uno de estos perfiles. 14

16 PROVEEDORES FINANCIEROS ACCIONISTA Figura 03: Ventajas e inconvenientes para el accionista y los proveedores financieros VENTAJAS La deuda se contabiliza fuera de balance, por lo que se podrá realizar mayor número de proyectos Mediante la SPV la deuda es sin recurso o con recurso limitado a la matriz Mejor distribución de riesgos del proyecto a terceros Optimización de la gestión de los recursos al ser proyectos más exigentes Plazos de financiación largos, adaptándose a los flujos de caja que posibilitan el repago de la deuda Al ser un proyecto donde lainversión es conocida o acotable, no es necesario disponer de margen de maniobra para poder acometer otros proyectos, por lo que el apalancamiento es el mayor posible INCONVENIENTES Es necesario que los proyectos que se desarrollen bajo esta vía tengan un cash flow estable y predecible La financiación tendrá un coste mayor que la deuda corporativa Son proyectos muy complejos, tanto técnica como financieramente, ya que se trata de sectores regulados que implican un gran conocimiento del sector y su legislación Necesidad de estudio en profundidad del proyecto y por tanto elevado coste de asesores. Estricto control de la SPV por parte de las entidades financieras, las cuales podrán incluso exigir que las cuentas de la sociedad estén depositadas en la entidad en cuestión con el objetivo de conocerlas en todo momento. Muchas de las operaciones que se realiza en la SPV deben ser gestionadas mediante la entidad que proporcionó lafinanciación. La necesidad de repago de la deuda, hace que las entidades financieras les apliquen obligaciones y covenants que deben cumplir. En caso de no ser suficiente se demandaría cuentas de reserva para paliarlo. VENTAJAS Son proyectos donde la rentabilidad ajustada al riesgo es alta, y puede serlo más si se le añade la componente cualitativa, ya que mediante estas operaciones son capaces de establecer nuevas relaciones con otros clientes, además de generar la conocida como venta cruzada. Existe la posibilidad de financiar varios proyectos al mismo tiempo con el mismo promotor ya que malos resultados en un determinado proyecto no tienen por qué influir en los resultados del resto de la empresa. Tras el correcto estudio de los riesgos mediante los asesores adecuados, las medidas de mitigación y el traslado de riesgos a terceros proporcionan una adecuada cobertura de riesgos INCONVENIENTES Los proyectos greenfield siempre aportan elementos nuevos que no han sido evaluados y no se conoce su comportamiento, por lo que se introduce variables que pueden no estar lo suficientemente mitigadas Es necesario disponer de personal especializado y bien cualificado que pueda ponerse al frente de un análisis de este tipo, aspecto que conlleva grandes costes Debido a los altos costes fijos necesarios para llevar a cabo este tipo de proyectos, únicamente proyectos con un cierto tamaño son capaces de asumirlos, por lo que es raro que se observen proyectos de importe menor a M, aspecto que al mismo tiempo permite disminuir el número de proyectos desarrollados por esta vía Fuente: Elaboración propia a partir de Manual de Corporate Finance y Banca de Inversión. Jose Mª Revello. 15

17 1.4. Sectores de aplicación del Project Finance Figura 04: Ámbito de aplicación del Project Finance Fuente: Elaboración propia 1.5. Agentes participantes Figura 05: Actores participantes y su relación en el proyecto Fuente: Documentación prof. Carlos Muñiz. 16

18 1.6. Necesidades financieras y origen de fondos de proyecto En el desarrollo del modelo financiero, tal y como se explica en apartados posteriores, se deberá introducir los datos de entrada que alimentarán el modelo, por un lado las necesidades financieras del proyecto y por otro el origen de los fondos que permitirán llevar a cabo el proyecto. En cuanto a las necesidades financieras, tomando como punto de partida que se trata de un proyecto greenfield habrá que tener en cuenta todos los gastos que se puedan producir en la fase inicial y a los que habrá que hacer frente de manera previa a que el proyecto comience a generar ingresos. Gastos de construcción: en el caso del promotor se deberá incluir el presupuesto proporcionado por el contratista Coste de asesores Coste de promoción Coste de stock Gastos de constitución Intereses intercalarios y comisiones En cuanto al pasivo, estará conformado al igual que cualquier otra empresa por los siguientes recursos: 1) Fondos propios 2) Recursos ajenos Estas clasificaciones no siempre son fácilmente diferenciables entre unas y otras, y existen instrumentos que se pueden encontrar entre medias de uno de estos niveles Fondos Propios Capital Son los fondos propiedad de los accionistas o inversores. Como en el caso de dividendos de una empresa común, son los últimos en obtener la devolución de su aportación, sin embargo frente a este mayor riesgo el potencial de ganancias es mayor, ya que son los receptores del futuro beneficio de la operación realizada por el proyecto. Las entidades crediticias, siempre exigirán importantes aportaciones de capital por parte de los promotores del proyecto. Existen dos motivos principales que llevan a exigir un peso importante del capital en la estructura del Project Finance: 1) Cuanto mayor sea la inversión de los promotores, mayor motivación tendrán para llevar a buen término el proyecto hasta su finalización de forma exitosa. Las entidades crediticias no quieren que los inversores, puedan encontrarse con una situación en la que abandonar el proyecto sea más rentable que continuar. 17

19 2) En segundo lugar el riesgo de las entidades financieras es más acusado cuanto mayor es la parte proporcional de la deuda en el conjunto de los fondos necesarios. Debe existir un margen de seguridad amplio en el que los gastos de explotación, posibles contingencias y el servicio de la deuda sean cubiertos por los flujos de caja generados. El capital mínimo invertido por los accionistas depende de cada proyecto, país y sector. De igual manera, factores como el riesgo, características particulares de los accionistas y la liquidez que exista en cada momento en los mercados financieros, condicionan el porcentaje de participación de los accionistas. En los últimos años las aportaciones que se han realizado por parte de los socios se encuentra entorno al 10-40% de las necesidades de proyecto en forma de fondos propios Deuda Subordinada La deuda subordinada son títulos valores de renta fija con rendimiento explícito emitidos normalmente por entidades de crédito que ofrecen una rentabilidad mayor que otros activos de deuda. Sin embargo, esta mayor rentabilidad se logra a cambio de perder capacidad de cobro en caso de extinción y posterior liquidación de la sociedad -la quiebra o bancarrota-, ya que está subordinado el pago en orden de prelación en relación con los acreedores ordinarios. Esto quiere decir que, en caso de quiebra de la sociedad, primero cobrarán los acreedores ordinarios y luego, si queda un remanente en los activos, podrán cobrar los poseedores de este tipo de deuda Subvenciones no reintegrables Desde un punto de vista financiero, estas subvenciones se utilizan para la reducción de las necesidades totales de financiación del Proyecto, y no para disminuir el porcentaje de capital invertido por los accionistas Recursos Ajenos Deuda senior La deuda senior no está subordinada a ningún otro pasivo. Es la primera en el orden de prioridad para el recobro y para acceder a los fondos propios del prestatario, en el caso de dificultadas financieras. Así la deuda senior tiene menos riesgo-beneficio que las dos otras categorías de Pasivo (equity y deuda subordinada). Habitualmente la proporción de la deuda senior en los pasivos suele ser de más del 50%. La mayor parte de la deuda senior, la compone la financiación obtenida en las entidades crediticias y bancos. Normalmente en forma de préstamos y créditos comerciales. Se pueden distinguir 2 tipos de financiación de proyecto: a) Nonrecourse Project Finance: la recuperación de la deuda por parte del acreedor vendrá dada por la capacidad de generación de cash flow del proyecto. En caso de que no se produzca el repago de la deuda por parte del proyecto, los acreedores no tendrán ningún tipo de recurso económico directo 18

20 con los promotores, únicamente los activos del proyecto servirán como medio de repago de la deuda en caso de default. b) Limited-recourse Project Finance: los acreedores cuentan con algún tipo de recurso económico directo frente al promotor. Este tipo de financiación es cada vez más frecuente en este tipo de proyectos, y se suele utilizar en los contratos de créditos puente Fondos procedentes de otras instituciones Existen fondos públicos de Estados e instituciones Multilaterales que ofrecen fondos de financiación de precio y plazos diversos, los cuales gracias a sus intereses privilegiados y plazos que pueden llegar a los 50 años, dotan a los proyectos de fortalezas y garantías adicionales muy importantes, sin los cuales en muchos casos no se obtendría financiación adicional por parte de los inversores privados o de las fuentes de financiación ajena. Estos fondos blandos y créditos a la exportación OCDE suelen exigir garantías del Estado donde se ejecuta el proyecto Fondos de Ayuda al Desarrollo Los créditos FAD son créditos concesionales otorgados a países en desarrollo para la financiación de proyectos de exportación y que permiten: La penetración de empresas españolas en nuevos mercados y el conocimiento de sus productos, otorgando para sus proyectos unas condiciones de financiación muy ventajosas, que hacen su oferta más competitiva. Que los países en desarrollo accedan a unas condiciones financieras concesionales o más favorables a las de mercado, porque incorporan un elemento de liberalidad o una donación implícita determinada, para la adquisición de bienes y servicios necesarios para su desarrollo. El FAD se nutre de las dotaciones que se le asignan anualmente en las sucesivas Leyes de Presupuestos Generales del Estado. Otra fuente de financiación del FAD son los ingresos que éste obtiene de los reembolsos del principal de los préstamos, así como de los intereses y comisiones generados por los créditos. Los conceptos financiables considerados para la formalización de un FAD son: El importe de los bienes de equipo y servicios exportados de origen español, en cuya valoración se incluyen el flete y el seguro de transporte contratados por el exportador con una compañía española, así como la prima del seguro del crédito a la exportación, si el servicio lo presta una compañía española. Importe de los bienes y servicios extranjeros incorporados a la exportación española, con el límite del 15% del importe total de los bienes y servicios exportados (tanto españoles como extranjeros). Gastos locales, con el límite del 15%, sobre el total de los bienes y servicios exportados. 19

21 Banco Mundial Su banco original es el BIRD (International Bank for Reconstruction and Development), quien identifica proyectos a los que el Banco Mundial presta en condiciones similares a las de un Crédito a la Exportación, cubriendo su riesgo de impacto del Crédito y el riesgo de inversores internacionales con su propia Agencia de Créditos a la Exportación, MIGA (Multilateral Investment Guarantee Agency). La institución otorga préstamos con bajo interés, créditos sin intereses y donaciones a los países en desarrollo que apoyan una amplia gama de inversiones en educación, salud, administración pública, infraestructura, desarrollo del sector privado y financiero, agricultura y gestión ambiental y de recursos naturales. Algunos de estos proyectos se cofinancian con Gobiernos, otras instituciones multilaterales, bancos comerciales, organismos de créditos para la exportación e inversionistas del sector privado. También entrega financiamiento mediante asociaciones de fondos fiduciarios con donantes bilaterales y multilaterales Banco Europeo de Inversiones El BEI está compuesto por sus accionistas que son los 27 países miembro, son los que aportan su capital, su consejo de administración está compuesto por los Ministros de Finanzas de los países miembros. El papel del BEI es proveer financiación a largo plazo para el apoyo de proyectos de inversión. Dentro de las diferentes áreas de actuación el BEI está interesado en proyectos de: Pequeña y mediana empresa, apoyando la financiación en el pequeño negocio. Cohesión y convergencia, intentando compensar a las regiones desfavorecidas. Lucha contra el cambio climático Protección del medio ambiente y comunidades sostenibles. Energía sostenible, segura y competitiva. Redes TEN T El BEI es el mayor prestamista y depositario internacional no soberano. Su calificación crediticia es AAA de manera que se suele financiar con bonos en el mercado al mejor precio del mercado. Es una institución sin ánimo de lucro de manera que aplica estas ventajas a los que toman prestado del BEI. Metodología de trabajo del BEI. La metodología que ha seguido el BEI para participar en proyectos de infraestructuras ha sido tradicionalmente la que tenemos en el gráfico mediante la cual un proyecto debía de ser elegible para que el BEI pudiese entrar a financiarlo. Esto ha dependido de las políticas sectoriales que se llevasen a cabo. Se procedía a un análisis de la viabilidad así como de la solvencia técnico económica para finalmente negociarse y firmarse el contrato de financiación. Por supuesto que el BEI dependiendo de la calificación crediticia de cada país o del proyecto, las condiciones con las que entra el BEI serían diferentes, no faltando un análisis legal de la operación. 20

22 Tradicionalmente la Administración española ha sido muy hábil a la hora de conseguir financiación por parte del BEI ya que ésta pedía desde el estudio del proyecto la posibilidad de que éste fuera elegible para así poder financiarlo lo mejor posible. Figura 06: Procedimiento aprobación fondos del BEI Fuente: BEI En los momentos actuales el BEI debe jugar un papel importante ya que la actual crisis por la que está atravesando la inversión en Europa debido al cierre del grifo de liquidez por parte de los bancos, se espera que este papel sea el BEI quien lo ocupe, por eso todos le esperan, no obstante el BEI tiene una serie de principios que no puede saltarse aparte de la conocida lentitud del mismo. El BEI tiene otra serie de limitantes como es por ejemplo el % de deuda de un solo proyecto que puede ser abordada por el mismo, estando ésta limitada al 50%. Al igual, en caso de que este proyecto cuente con financiación por parte de Europa de otro tipo como fondos FEDER o Fondos de Cohesión, el monto total de deuda junto con la financiación del BEI no puede ser superior al 90%. En el caso de España cuando el BEI ha entrado a financiar un proyecto mediante un Project Finance, siempre este ha sido inferior al 50%, no obstante si existe una recomendación explícita por parte de la administración para que se supere este límite puede entrar a estudio Bonos Un bono es un instrumento financiero de deuda que puede ser utilizado tanto por entidades privadas como gubernamentales con el propósito de buscar financiamiento. En el momento de comprarlo se conoce exactamente la rentabilidad que se va a obtener. En el caso del 21

23 Project Finance, las SPV los emiten con el objetivo de renovar la deuda que ya tienen mediante otros bonos o mediante deuda bancaria, con el objetivo de obtener financiación más barata y con mayores plazos. La rentabilidad de los bonos está relacionada directamente con la solidez de la empresa que lo representa. La rentabilidad de un bono depende de la probabilidad de que el emisor del bono sea capaz de devolver el dinero al final del período propuesto. Este punto se verá con mayor detalle dentro del Bloque IV: Mercados financieros del presente documento Titulización La titulización, también conocida por el anglicismo securitización, es una técnica financiera que consiste en la transferencia hacia un inversor de activos financieros que proporcionan derechos de crédito (como por ejemplo los derechos de cobro de la concesión), transformando esos derechos de crédito, mediante el paso a través de una sociedad ad hoc, en títulos financieros emitidos en los mercados de capitales. Este punto se verá con mayor profundidad en el Bloque V: Titulización de los derechos de cobro del presente documento Estructura de financiación Una vez analizadas las posibles fuentes de financiación de un proyecto, en este apartado se enfocará la financiación mediante recursos ajenos y en concreto mediante financiación bancaria, por lo que se seguirá los pasos a llevar a cabo para el correcto análisis de la capacidad de apalancamiento de este tipo de proyectos. Apalancamiento financiero: se considera el porcentaje de las necesidades financieras cubiertas con recursos ajenos Desde el punto de vista del promotor o accionista, un mayor nivel de apalancamiento proporciona 2 aspectos básicos: 1) Menor aportación de fondos propios al proyecto a) Por tanto, un menor riesgo en cuanto a las posibles pérdidas de capital en un determinado proyecto en el que se produzca default o donde las pérdidas sean tales que no se recupere los fondos propios del accionista b) Posibilidad de destinar esos fondos a otros proyectos y por tanto poder desarrollar mayor número de proyectos con el objetivo de maximizar los beneficios y distribuir el riesgo 2) Mayor rentabilidad del capital aportado 22

24 Figura 07: Volatilidad en función del apalancamiento Fuente: Elaboración propia a partir documentación prof. José Manuel Vassallo Tomando como referencia 100% los fondos totales de proyecto en el momento inicial de proyecto, se puede observar que una variación, pérdidas o ganancias, de un ±20% puede afectar de manera bien distinta a la rentabilidad del accionista en función de la estructura de financiación seleccionada en el proyecto. Considerando que la rentabilidad del tramo de deuda está establecido con las entidades financieras en el contrato de financiación y por tanto insensible ante cualquier variación en las pérdidas o ganancias del proyecto siempre y cuando le sea devuelto de manera completa el principal e intereses establecidos, se observa como cualquier variación será absorbida por el tramo del accionista. Analizando la estructura financiera 1 (20% aportación por el accionista) y la estructura financiera 2 ( 40% aportación por el accionista), se puede observar que: Estructura financiera 1: si se produce una pérdida del 20 % respecto al total, las pérdidas del accionista sería del 100%, al igual que ocurriría en el sentido contrario, donde para ese incremento las ganancias serían del 100% Estructura financiera 2: para la misma variación en el proyecto respecto al total de fondos, en este caso tanto las pérdidas como las ganancias representarían un 50% En la estructura financiera 1 el riesgo sería mayor, pero por contra la rentabilidad de la inversión sería mayor para el inversor, motivo que justifica la voluntad del accionista por obtener un mayor apalancamiento del proyecto. 3) La deuda es más barata que el capital 4) La deuda tiene un efecto fiscal favorable, al evitar que los beneficios paguen impuestos 23

25 Por otro lado se encuentran los intereses de las entidades financieras, las cuales deben encontrar el equilibrio en cuanto a la cantidad de deuda a proporcionar en el proyecto. A mayor deuda, mayor cifra de negocio obtendrán y por tanto mayor beneficio en la operación A mayor deuda, mayor exposición ante posibles pérdidas y por tanto mayor riesgo de no devolución de la deuda y los intereses El punto de equilibrio y las prioridades han cambiado desde 2007, hasta ese momento las entidades financieras buscaban constantemente la ampliación del negocio y por tanto ofrecían elevadas tasas de apalancamiento en los proyectos (85-90%), tras ese momento y ante la dificultad de devolución de préstamos y la menor liquidez de las entidades financieras el punto de equilibrio se encuentra en puntos de apalancamiento menor (50-60%). Análisis capacidad apalancamiento Figura 08: Determinación estructura financiera Fuente: Elaboración propia Se aclara a continuación los conceptos de Cash Flow y RCSD (Ratio de cobertura del servicio de la deuda). Cash Flow libre antes del servicio de la deuda: (+) Ingresos netos (+/-) Resultados extraordinarios (-) Gastos de explotación (sin amortización) (-) Impuestos de sociedades (-) Inversiones (+/-) Necesidades de circulante 24

26 (-) Coste líneas financiación adicionales (+) Ingresos financieros del Fondo de Reserva Ratio de cobertura de servicio de la deuda: RCSD i ( FCFL ) i ( FCFL ) i FCF L : Flujo de caja libre apalancado DS i I PA i DS i : Servicio de la deuda= I i + PA i I i : Intereses PA i : Devolución del principal Cómo se establece el RCSD? Figura 09: Esquema establecimiento RCSD Fuente: Elaboración propia a partir documentación José Manuel Vassallo El gráfico anterior sirve de apoyo para explicar de manera más detallada el proceso de determinación de este ratio por parte de las entidades financieras: 1) Análisis de las hipótesis de explotación, a partir del cual se determinará el CASO BASE del modelo económico (línea azul). En este apartado se deberá realizar una previsión de las entradas y salidas del proyecto durante el periodo de duración del proyecto. 2) Análisis de riesgos Se debe realizar un estudio de riesgos de cada una de las fases de proyecto que pueden influir en el cash flow de proyecto, de manera que se establezca la variabilidad máxima que se puede producir debido a éstos y obtener el caso más pesimista del cash flow debido a la combinación de todos éstos (línea roja). Esta línea marcará el RCSD=1 y será éste el límite que las entidades financieras considerarán como capacidad máxima que el proyecto posee para hacer frente al servicio de la deuda, ya que al estar en el caso más pesimista consideran que con lo que genere el proyecto, como 25

27 mínimo será capaz de hacer frente al servicio de la deuda. El análisis de los principales riesgos que se pueden encontrar a lo largo de la vida de un proyecto y sus principales medidas de mitigación se analiza en mayor profundidad en el siguiente bloque del presente documento, Bloque II: Gestión de riesgos en el Project Finance. Riesgo de los Financiadores. El cociente entre el Caso Base y el Caso Pesimista determinará el RCSD de proyecto establecido por las entidades financieras como margen de seguridad de proyecto. Cabe aclarar que este RCSD es el previsto y no tendrá por qué coincidir con el RCSD que luego se produzca en proyecto, pero sí que servirá como RCSD mínimo que las entidades financieras exigirán para que el proyecto se desarrolle bajo condiciones de exigencia del banco normales, y no sea necesario por parte de éstos establecer medidas extraordinarias (ejecución de garantías, cash sweep,..) con tal de mantener la seguridad del cobro del servicio de la deuda. 3) Determinación del Plazo de la deuda Esta variable es fundamental para poder establecer de manera definitiva la cantidad de deuda (principal + intereses) que puede devolver el proyecto (área verde bajo línea roja). La determinación de este parámetro estará en función de las variables económicas del país y de la situación financiera del momento, tal y como se comentará en el Bloque III. Financiación Bancaria del presente documento. Fijado el plazo de la deuda se obtendrá por diferencia respecto al final del periodo concesional del proyecto la denominada "cola" de proyecto. Este tramo es de vital importancia para las entidades financieras como elemento de cobertura como veremos más adelante, ya que en caso de dificultades financieras de proyecto, se puede utilizar este tramo para hacer frente al servicio de la deuda. 4) Actualización del servicio de la deuda (principal+intereses) al momento inicial de proyecto para determinar el montante total de deuda que se presta al proyecto. A partir de este montante, el porcentaje de deuda respecto al total de las necesidades de inversión iniciales determinará el apalancamiento máximo que admite el proyecto. 26

28 Otros ratios exigidos por las entidades financieras? LOAN LIFE COVERAGE RATIO (LLCR): Ratio de cobertura en la vida del préstamo Figura 10: Loan Life Coverage Ratio Fuente: Elaboración propia a partir documentación José Manuel Vassallo FCF L : Flujo de caja libre apalancado LLCR i j j s i ( FLC ) (1 r DO L i j i d ) i DO i : Saldo vivo de la deuda r d : Coste de la deuda i: Año en que se calcula s: Año en que vence la deuda Este ratio nos mostraría la capacidad de repago de la deuda del proyecto desde un momento i hasta el momento de vencimiento de la deuda en función de los cash flow previstos en ese periodo. Como se puede observar en la figura anterior, en el caso representado al ser el área por debajo de la línea de cash flow previsto (área roja) menor que el área de repago del servicio de la deuda, estaría indicando que el proyecto no tendría capacidad de repagar la deuda en el plazo establecido. Llegado ese punto, las entidades financieras deberían fijarse en el ratio que se explica a continuación, para observar si a pesar de que el proyecto no tenga capacidad para hacer frente a la deuda en el plazo inicialmente establecido, ver si es capaz de devolverlo durante la vida útil de proyecto, alargando en este caso el periodo de devolución de la deuda y reduciendo la cola. 27

29 PROJECT LIFE COVERAGE RATIO (PLCR): Ratio de cobertura en la vida de proyecto Figura 11: Loan Life Coverage Ratio Fuente: Elaboración propia a partir documentación José Manuel Vassallo FCF L : Flujo de caja libre apalancado PLCR i j j n i ( FLC ) (1 r DO L j j i d ) i DO i : Saldo vivo de la deuda r d : Coste de la deuda i: Año en que se calcula n: Año en que finaliza la concesión A la vista de este ratio se puede observar que en el caso representado, el área bajo la línea de cash flow previsto (área amarilla) es mayor que el área del servicio de la deuda restante, por lo que las entidades financieras no correrían el riesgo de impago de la deuda, si no que únicamente deberían cambiar el plazo de repago de la deuda acortando la cola de proyecto. 28

30 2. BLOQUE II: GESTIÓN DE RIESGOS EN EL PROJECT FINANCE. RIESGOS DE LOS FINANCIADORES 2.1. Gestión de riesgos por los financiadores en el Project Finance El contrato de Project Finance, se caracteriza por ser un contrato complejo, donde desde incluso antes de comenzar con la gestión del contrato pueden aparecer riesgos asociados a esta modalidad de contrato. Tal y como se ha analizado en el apartado anterior el análisis de riesgos en el Project Finance es fundamental para realizar la modelización y estructuración financiera, por lo que en el presente apartado se hace hincapié en su análisis. La correcta evaluación de los riesgos y su mitigación mediante la asignación de los mismos a los diferentes agentes que participan en este esquema de financiación es posiblemente el hecho que diferencie entre el éxito y el fracaso de un Project Finance. De manera previa a la mención de los diferentes riesgos que pueden aparecer bajo esta modalidad, es importante definir qué se entiende por riesgo en el contexto del Project Finance. Definición: probabilidad de que ocurra alguna circunstancia, que haga que las previsiones realizadas no se cumplan, o dicho de otra manera, que los flujos de caja reales sean inferiores a los proyectados. En los siguientes epígrafes se realizará un análisis de los posibles riesgos asociados a un Project Finance entorno a una SPV, los cuales serán analizados en función de la fase donde se pueden producir. 2 Figura 12: Listado de riesgos en el Project Finance Fuente: Elaboración propia Es importante destacar que siempre se hablará de mitigación y nunca de eliminación del riesgo, ya que será muy difícil cubrir estos riesgos al 100 % sin que éstos produzcan una afección en el Project Finance. Por ello, cualquier proyecto de inversión que se pretenda llevar a cabo, necesariamente llevará asociado unos determinados riesgos. Consecuentemente, una buena gestión de riesgos del Project Finance tratará de realizar un exhaustivo trabajo de asignación y mitigación de riesgos, de manera que éstos sean 2 Fuente: Manual de Corporate Finance y Banca de Inversión. Autor: Jose María Revello. Capítulo 4 Financiación de proyectos: Project Finance. Joaquín López/Iván Sánchez Saugar 29

31 asumidos o trasladados a aquellas partes que mejor lo puedan soportar, bien sea por sus capacidades técnicas o financieras, o bien por ambas Riesgos iniciales o previos Cabe mencionar que incluso de manera previa al inicio de la financiación de proyecto puede haber ciertos riesgos que imposibiliten el proyecto, como pueden ser los siguientes: Inexistencia o imposibilidad de encontrar la tecnología necesaria para llevar a cabo un proyecto concreto Administrativamente no se hayan obtenido los permisos o licencias necesarios para lleva a cabo un determinado proyecto Imposibilidad de reunir la financiación necesaria para el desarrollo de un proyecto No obstante, y debido a que si aparecen estos riesgos no se producirá la inversión y por tanto la financiación, desde el punto de vista de los financiadores no se considerarán como riesgos reales y por tanto no es necesario buscar ningún tipo de medida paliativa para éstos si es que la hubiese. Por ello, se enfoca a partir de ahora los riesgos que realmente afectan a la financiación y que se presentan incluso antes del periodo de construcción, concretamente sería el periodo desde donde se compromete la financiación hasta el momento donde se firma el contrato, singularmente en el caso de que por ejemplo bien una o varias entidades financieras hayan asegurado la financiación con objeto de sindicarla con posterioridad Riesgo de proyecto Una vez firmado el mandato de financiación y aseguramiento se puede producir algún cambio sustancial que haga que cambien las condiciones en cualquiera de los aspectos citados a continuación: Características del proyecto Solvencia de los contratistas/accionistas/operadores Mercados financieros El cambio de cualquiera de estas variables puede generar una situación en la que las condiciones de financiación establecidas ya no sean ventajosas para la entidad financiera. Medida mitigadora: Cláusula MAC, Material Adverse Change Durante el acuerdo del mandato de financiación, con objeto de mitigar el riesgo debido a estas causas, es muy común incluir esta cláusula con la que si por cualquier motivo se produce un cambio sustancial, las entidades financieras no están obligadas a realizar el desembolso de la financiación, al menos en los términos de cantidad, plazo y coste establecidos ya que se podría comprometer la viabilidad de la operación bancaria. 30

32 Riesgo de Mercado en asesoramiento financiero De manera previa a la explicación de este riesgo cabe explicar la diferencia entre Sindicación Bancaria y Club Deal a pesar de que se explicará con más detalle en epígrafes posteriores. Debido al gran volumen de financiación necesaria en las operaciones de Project Finance para la realización de la fase de construcción (greenfield) o bien compra del activo (brownfield) es necesario solicitar deuda bancaria a diferentes bancos, ya que éstos tanto por capacidad como por criterios de reparto de riesgos pueden llegar a no poder asumir la totalidad de deuda solicitada. Será este punto de donde parte la diferencia entre Sindicación Bancaria y Club Deal. Sindicación Bancaria: en la búsqueda de financiación por parte del promotor, habrá un banco que será el que realizará el aseguramiento de la financiación total a la que lleguen al acuerdo, posteriormente, será este banco, conocido como Banco Agente, el que se encargue de buscar otros participantes entre los que se repartirá el total de la deuda, de manera que cada uno asuma el riesgo que considere oportuno. El aseguramiento consiste en que si por cualquier motivo este banco Agente no es capaz de colocar la cantidad de deuda que en principio tenía prevista, será él mismo quien deba asumir ese tramo de deuda restante. Club Deal: a diferencia de la sindicación bancaria, en éste será el promotor quien buscará la obtención de la financiación entre los diferentes bancos solicitando ofertas sobre la cantidad de deuda que pueden asumir y al coste y plazo al que la otorgarían. Tras la recepción de estas ofertas se realizaría la elección de las ofertas que hiciesen el paquete global de financiación más atractivo. Ninguna de las entidades bancarias participantes en esta modalidad asumiría el riesgo de aseguramiento de la financiación. Tras esta aclaración se constata que este riesgo sería objeto de estudio y análisis por parte de las entidades financieras en el caso de la Sindicación Bancaria. La posibilidad de que este riesgo se haga patente puede ser debido a diferentes causas: Liquidez de las entidades financieras en el mercado: se deberá analizar el estado de liquidez del mercado en el momento de la financiación, ya que podría ser arriesgado actuar como banco agente o asegurador de la operación en un momento de contracción del sistema bancario o establecimiento de requisitos de recursos propios mínimos más exigentes por parte de las entidades bancarias como ocurre con Basilea III (ver Bloque III), hecho que produciría que las entidades bancarias no dispusiesen de liquidez suficiente como para participar en financiación de proyectos con gran consumo de capital y con retornos largos de la deuda. Medida mitigante: Estudio de liquidez del mercado. A la hora de realizar este estudio es importante analizar además de la liquidez de las diferentes entidades financieras con posibilidad de participar en la operación, la relación de éstas con el promotor que realizará el proyecto, la toma media de estas entidades en proyectos similares, así como el porcentaje de éxito razonable. Estructura de la financiación: por cualquier causa, entre éstas la comentada previamente, es posible que no se consiga la toma total asegurada de la financiación por parte del Banco Asegurador, situación que obligaría al asegurador a tomar el resto de deuda no colocada, 31

33 generando problemas de liquidez en la entidad o de asunción de mayor riesgo que el deseado en la operación. Medida mitigante: MARKET FLEX Las entidades financieras tienen la posibilidad de incluir en el mandato de financiación una cláusula en la que si por cualquier motivo no se consigue colocar la toma total, pueden variar las condiciones de financiación, entendidas éstas como cantidad/coste/plazo. Será en la negociación del mandato donde el promotor también pueda establecer unas variaciones máximas con objeto de darle credibilidad a esta cláusula y tener unos márgenes máximos a tener en cuenta. Cierre de operaciones financieras similares entre promotor de la operación y otras entidades financieras Vease por ejemplo la situación en la que un mismo promotor está realizando operaciones de captación de deuda mediante Sindicación Bancaria con un Banco Asegurador A para un proyecto X, y al mismo tiempo está realizando otra operación también con Sindicación Bancaria con un Banco Asegurador B para un proyecto Y, donde ambos proyectos tienen características similares. Se ha de tener en cuenta que las condiciones que A y B han negociado con el promotor serán diferentes, siendo las de uno más ventajosas que las del otro. Supongamos que las condiciones de A son las más ventajosas, y por tanto tendrá mayor margen de negociación con el resto de entidades bancarias que participen en la Sindicación y por tanto cierra el proceso antes que B. Al no haber cerrado B en ese momento la negociación para la sindicación bancaria y coincidir en ocasiones alguno de los participantes en los procesos de A y B al mismo tiempo, los participantes de B van a exigir las mismas condiciones que han conseguido en la operación con A, siendo posiblemente muy difícil para B otorgar las mismas condiciones que A ya que partía con condiciones iniciales menos ventajosas que las de A, y por tanto, existirá un riesgo de no encontrar participantes suficientes en la sindicación o bien un riesgo de exigencia de condiciones menos ventajosas para ésta. Medida mitigante: Cláusula CLEAR MARKET Con objeto de que esta situación no se produzca, las entidades financieras pueden incluir cláusulas donde se eliminen estas distorsiones en el mercado, obligando al promotor a no poder realizar más de una operación de financiación en el mercado al mismo tiempo. En el caso de grandes promotores esta limitación suele quedar limitada a proyectos de características similares Riesgos de construcción El riesgo en la fase de construcción es uno de los más importantes en el desarrollo de proyectos greenfield, el cual puede aflorar por diferentes causas: a) Mayor coste de ejecución de las obras: en la fase inicial de proyecto, los fondos que tiene la sociedad provienen por un lado de los recursos propios aportados por los socios y por otro lado 32

34 por la deuda adquirida con las entidades financieras u otras fuentes de financiación (acreedores). Es por ello, que cualquier desviación que se produzca en la ejecución de la obra y genere un aumento de costes, deberá ser asumido bien por los socios u accionistas o bien por las fuentes de financiación. Si los fondos necesarios son aportados adicionalmente por las entidades bancarias hará que su toma sea mayor a la prevista, generando un doble problema, por un lado mayor apalancamiento financiero en la operación y por otro, necesidad de mayores ingresos del proyecto en la fase de explotación a igualdad de condiciones de cola de proyecto. Por ello, con objeto de minimizar este riesgo es habitual que los acreedores incluyan una cláusula conocida como completion guarantee donde se obliga a los socios a que asuman estas desviaciones de coste en el caso de que se produzcan en la fase de construcción. b) Retrasos en la obra: cualquier retraso que se pueda producir en la fase de obras producirá un retraso en la fecha de inicio prevista durante la realización del caso base, hecho que producirá que los ingresos previstos no puedan producirse y por tanto se produzcan incumplimientos en la amortización de la deuda. c) Problemas de rendimiento técnico: al igual que ocurre con el problema de retrasos, si se producen problemas de rendimiento técnico, al ser el producto generado o el servicio a realizar la única fuente de ingresos de la SPV, si por cualquier razón el producto generado no cumple los requisitos establecidos, se producirán bien penalizaciones o bien el pago por unidad de producto podría ser inferior al precio establecido, afectando por tanto tal hecho al Cash Flow de proyecto y poniendo en riesgo la viabilidad del proyecto durante la fase de explotación. Elementos mitigadores de estos riesgos a) Se debe realizar un análisis de la solvencia y experiencia del constructor que realizará la obra b) Se deberá realizar estudios previos realizados por especialistas o asesores técnicos. c) Mediante contratos Llave en mano se pueden establecer condiciones cerradas de antemano, tanto en precio, como plazo y rendimiento técnico. Con contratos de este tipo además se transmite completamente la responsabilidad a un único actor, de manera que cualquier problema en cualquiera de las 3 variables (retrasos, coste o rendimiento) se podrá identificar perfectamente quién ha sido el culpable y por tanto asignar más fácilmente las penalizaciones pertinentes o establecidas en el contrato. d) En el caso de que el promotor no sea a su vez constructor, será fundamental la contratación de un asesor técnico que sea quien certifique que el avance de la obra corresponde con las evaluaciones del contratista, de manera que se realicen las certificaciones en función de lo expresado por el asesor técnico. e) En cuanto a los retrasos, desde el punto de vista del financiador, será conservador considerar un margen de seguridad respecto al plazo de construcción establecido, de manera que exista margen de maniobra. 33

35 f) Se debe exigir garantías de correcta puesta en funcionamiento, así como la realización de las pruebas técnicas necesarias para verificar que se entrega en las condiciones inicialmente pactadas. g) Asimismo también se debe exigir garantías por posible defecto de funcionamiento. Es importante entender que ninguna de estas medidas exime completamente el riesgo de la correcta ejecución y en las condiciones pactadas, no obstante una combinación de éstas puede mitigar de manera importante el riesgo Riesgos de explotación Una vez rebasada la fase de construcción, surgen nuevos riesgos que pueden dar lugar a desviaciones negativas en los flujos de caja proyectados y que pueden poner en riesgo la devolución de la deuda contraída con las entidades financieras así como la rentabilidad comprometida con los inversores. Por tanto, en este apartado, se analizará la posibilidad de que ocurra cualquier hecho que tenga como consecuencia una reducción del cash flow proyectado, ya sea en lo que afecta a las entradas o salidas de fondos. Detectado el riesgo y analizada su probabilidad de que se produzca, la parte más importante residirá en su correcta asignación a terceros que sean más capaces tanto técnica como económicamente de abordarlos y gestionarlos, y por tanto permita realizar la inversión y la financiación con un nivel de riesgo proporcional a la rentabilidad esperada Riesgo de naturaleza tecnológica Bajo este riesgo se incluirán todas las incidencias de carácter técnico que se pueden producir en el proyecto de inversión, de manera que al aflorar puedan poner en riesgo el cash flow esperado y por tanto el repago de la deuda como aspecto de riesgo para el financiador. Este riesgo, debido a su naturaleza, será asignado completamente al constructor o proveedor, no obstante, la mayoría de problemas al aparecer alguna de estas incidencias residen tanto en la asignación sobre el actor correcto al existir en muchas ocasiones diferentes constructores en un mismo proyecto, como en la asignación de la cuantía debido al problema técnico. Elemento mitigador Como elemento mitigador lo que las entidades financieras suelen exigir es que se establezcan penalizaciones que puedan equiparar las pérdidas producidas por un determinado agente, no obstante estas cláusulas en la realidad son difíciles de establecer, ya que en los contratos de construcción éstas suelen venir definidas por medio de porcentajes respecto a las unidades a ejecutar, no siendo en ocasiones suficientes para cubrir las pérdidas, y por tanto el repago de la deuda. Es por ello que con objeto de limitar tanto este problema como el de asignación de responsabilidades, desde las entidades financieras se exigen contratos Llave en mano con depósito de garantías suficientes para que en caso de producirse pérdidas debido al rendimiento técnico, sean capaces de ejecutar estos depósitos para cubrir las diferencias entre el rendimiento real de funcionamiento y el rendimiento pactado inicialmente, o como mínimo para que sean capaces de atender el repago de la deuda. 34

36 Asimismo, estas medidas se pueden ver complementadas mediante contratos de seguros que cubran el lucro cesante con el objetivo de asegurar que estos riesgos no pongan en peligro la viabilidad económica del proyecto. Cabe mencionar que para la detección de estos posibles fallos en el rendimiento es importante realizar a la finalización de la construcción, pruebas de funcionamiento durante un periodo prolongado y suficiente para verificar que no existe ningún tipo de incidencia Riesgos relacionados con la materia prima En proyectos donde se deba hacer uso de materias primas para su desarrollo habrá que tener en cuenta que la materia prima que se utilizará durante la vida útil del contrato pueda sufrir variaciones respecto a sus características previstas, es posible que puedan sufrir incrementos en su precio o bien que las características de la materia prima no sean las adecuadas. Elementos mitigadores De cara a afrontar este riesgo, puede parecer lógico que desde el punto de vista del financiador la medida idónea sería que el promotor cerrase un contrato de suministro de materia prima a un precio cerrado por un plazo similar a la duración del contrato, no obstante esta medida no estaría mitigando completamente este riesgo, sino que estaría trasladándolo a un tercero, y por tanto existiría un nuevo riesgo relacionado con la solvencia de este último actor durante la vida útil de contrato. Es por ello que además de la medida anterior se deban analizar otras adicionales que realmente puedan acotar este riesgo, son las siguientes: a) Coberturas de precios a largo plazo En ciertas materias existen mercados de futuros que permiten realizar coberturas a largo plazo de los precios de dicha materia, de manera que permite que se garantice un precio determinado en un momento o durante un plazo determinado. a. Forward sobre materias primas En un forward sobre materias primas se acuerda el precio de una transacción futura de una cantidad determinada de una materia prima definida. Puede haber 2 tipos en función de las necesidades del proyecto, la primera en el caso de que el proyecto necesite una cantidad de materia prima X en un momento Y, y la segunda en el caso de que fuese necesaria la compra de materia prima de manera continua durante un periodo determinado. 35

37 Figura 13: Forward sobre materias primas Fuente: Elaboración propia a partir de información En el primer caso tal y como se puede observar en el gráfico anterior si por ejemplo se necesitase una cantidad X de petróleo en un plazo de 12 meses, con un forward a 12 meses cubriendo la cantidad X, pagando el forward a fecha de hoy, se fijaría el precio al que se comprará la materia prima por cantidad X en el futuro. Al vencimiento del periodo, el proyecto: Debería pagar el precio de la materia prima establecido en la firma del contrato del forward Debería recibir el pago del coste de la materia prima en el mercado En el segundo caso, compra durante un periodo determinado, se realizaría una compra por medias mediante un forward por medias que estableciese un precio medio al que se realizará la compra del petróleo durante el plazo establecido, en este caso durante los 12 meses. b. Túnel de materias primas Figura 14: Túnel de materias primas Fuente: Elaboración propia a partir de información En este caso el proyecto estaría asumiendo el correspondiente coste del precio de la materia prima en el mercado limitando siempre los extremos mediante un cap y un floor. Este procedimiento sería similar al anterior pero con la diferencia de que se estarían asumiendo mayores riesgos para el proyecto, de igual manera con este procedimiento existe la posibilidad de poder aprovechar los movimientos de bajada del precio de la materia prima. 36

38 b) Contratos de venta de precios indexados a la materia prima Con el objetivo de no asumir directamente el riesgo de incremento de costes de la materia prima se puede establecer contratos de venta con precios indexados a la materia prima, de manera que la variación de costes se pueda trasladar a un tercero. En este caso pueden aparecer 2 riesgos con características diferentes. a. Que el tercero tenga capacidad para asumir los posibles incrementos en el precio b. Riesgo de descenso del precio de las materias primas. Al estar indexado el precio, al producirse el alza no habrá problema con los costes fijos ya que el margen será mayor, sin embargo al producirse el descenso del precio y ser proporcional, pueden darse problemas en su cobertura. c) Estudios realizados por Asesores Técnicos Es conveniente contratar los servicios de asesores técnicos en el sector sobre el que se trate de manera que se pueda hacer una primera estimación para la realización del caso base. Estos estudios no son de ninguna manera vinculantes pero pueden ser útiles como punto de partida Riesgos de operación Se considerará incluida en este riesgo cualquier causa que pueda influir en la disponibilidad de la infraestructura de proyecto, de manera que se pueda producir una disminución en la producción del proyecto o un aumento de costes de generación del producto respecto a las previsiones realizadas en las proyecciones iniciales de proyecto. Entre estas causas será relevante comentar la posibilidad de que la vida útil del proyecto sea inferior a la proyectada (riesgo de obsolescencia) Elemento mitigador Contrato de operación y mantenimiento integral (Contrato de O&M), el cual contempla: o Prevención, reparación y en su caso sustitución de aquellos elementos que no permitan el normal funcionamiento del activo o Precio fijo sobre el que se puedan hacer proyecciones a largo plazo indexado sobre alguna variable (generalmente el IPC) o Penalidades suficientes que compensen la pérdida de ingresos como consecuencia de su incumplimiento De estas 3 especificaciones, la que más problemas plantea es el punto de las penalidades, ya que será prácticamente imposible que las penalidades establecidas puedan compensar las pérdidas que realmente se han producido en el contrato a lo largo de la vida útil de proyecto. Otro asunto será que el tercero al que se le han transferido estos riesgos sea solventemente capaz de poder responder a estas pérdidas, y menos aún poder analizar su solvencia con plazos con los que se maneja en el Project Finance. Es por ello que a pesar de contratar servicios de gestión integrales, desde el punto de vista del financiador se deberán utilizar otros recursos que contribuyan a que no se produzcan desviaciones negativas significativas de los flujos de caja, los cuales se señalan a continuación: 37

39 a) Estudios realizados por expertos independientes Se debería realizar una Due Diligence técnica referente a este aspecto donde se confirme que al menos de manera teórica, el programa de mantenimiento propuesto garantiza la disponibilidad y producción esperada al precio pactado, asimismo debería indicar en el caso de que hubiese, otros aspectos que no hayan sido recogidos en el programa de mantenimiento y establecer una estimación del coste que estos tendrían para considerarlos en la modelización del proyecto. b) Garantías de los contratos de construcción Tal y como se ha comentado en puntos anteriores, la fase de construcción es una de las más importantes en un proyecto greenfield, ya que la buena ejecución de los diferentes elementos es fundamental para que durante la fase de explotación se obtenga las prestaciones requeridas. Es por ello, que una vez concluida la obra se exigirán garantías de buena ejecución, de manera que ante cualquier fallo atribuible a la construcción, el actor que lo haya realizado responda tanto a la reposición de los elementos en mal estado como a las pérdidas generadas. Esta medida tendrá una limitación en el tiempo, ya que normalmente tienen una duración inferior al plazo de proyecto, no obstante es importante que una vez terminado el plazo de estas garantías se realice un estudio profundo sobre el estado de las instalaciones con el objeto de observar posibles fallos atribuibles a la construcción, así como mantener la responsabilidad del constructor ante posibles vicios ocultos. c) Ratio de cobertura del Servicio de la deuda (RCSD) recurrente Actualmente se están manejando RCSD de un 30%, de manera que siempre exista un margen de corrección en el caso de desviaciones negativas. Con este margen se asegurará el repago de la deuda, a pesar de que se pueda reducir el margen de beneficios para el accionista. d) Cola de Proyecto Suficientes: Permitirá realizar una refinanciación en el caso de que el RCSD se sitúe por debajo de 1, lo cual a pesar de no ser la situación deseada por los financiadores, permitirá ampliar el plazo de la financiación durante la vida útil del contrato y por tanto a los accionistas mayor tiempo para poder enderezar la situación. e) Cláusulas de cash sweep Esta medida consiste en realizar un barrido de caja o derecho de apropiación de los excedentes de caja tras haber hecho frente a todas las obligaciones del proyecto. Como se puede observar, se superpone los intereses de los financiadores respecto a los de los accionistas. Este tipo de cláusulas de cash sweep son utilizadas por los financiadores con los siguientes objetivos: o Acortamiento de la vida de financiación cuando la amortización anticipada se destina a las últimas cuotas o Mejora del RCSD cuando se destina a amortización a prorrata de la totalidad de cuotas pendientes de pago 38

40 Riesgo de desviación de Capex Durante la fase de explotación se deberá realizar tanto las tareas de mantenimiento como las inversiones de reposición de la infraestructura, son estas últimas las que se analizarán en este apartado. Durante la modelización de proyecto se debe planificar cuáles serán los momentos de reposición de los diferentes elementos que lo requieran, es aquí donde puede surgir el riesgo ya que cualquier reposición que se deba realizar de manera previa a la prevista o bien reposiciones que se deban realizar de elementos no previstos pueden generar necesidades de capital no previsto en el caso base, llegando en algunos casos a generar problemas en el repago de la deuda. Es por esto último que las entidades financieras deben prestar atención a este riesgo e intentar minimizarlo o transferirlo. No obstante y a pesar de que este riesgo es de los más difíciles de prever ya que generalmente aparecen de manera imprevista, las entidades financieras deben asumirlos, y en el caso de que consideren que no pueden asumirlos, la mejor opción será no participar en su financiación. En cuanto a los diferentes elementos de mitigación podemos encontrar los siguientes: Elementos mitigadores a) Contratos de Operación y Mantenimiento Este tipo de contrato no podrá resolver directamente los problemas generados por este riesgo, pero un buen contrato de O&M puede mejorar de manera indirecta la aparición de éste, así como ofrecer una mejor previsión de su aparición. b) Due Diligence Técnica Un estudio técnico en profundidad sobre la curva de reposiciones tanto de mantenimiento como de sustitución de cada uno de los elementos que lo necesite y por un buen equipo técnico especializado podrá evitar sorpresas inesperadas a futuro. Se deberá realizar hincapié sobre el dimensionamiento, el precio y la temporalidad de éstos. c) Ratio de cobertura del Servicio de la Deuda y Cola Mediante el Ratio de Cobertura del Servicio de la Deuda se podrá mitigar aquellas desviaciones en la temporalidad que se produzcan en las inversiones de reposición, de manera que si la inversión no es muy grande este margen sería capaz de asumirlo sin afectar al repago de la deuda. En el caso de que estas inversiones pudiesen afectar a las obligaciones financieras, tras las negociaciones con las entidades financieras se podría determinar el uso de la cola como elemento mitigante, de manera que se ampliase el periodo de devolución de la deuda a cambio de no incumplir con las responsabilidades frente a las entidades financieras. d) Cuentas de reserva Otra medida complementaria serían las cuentas de reserva, las cuales son concebidas como un depósito de dinero que sería utilizado como cuenta destinada a afrontar las inversiones de reposición necesarias. Estas cuentas son generalmente exigidas por las entidades financieras para evitar que en ningún momento el promotor pueda verse con problemas para afrontar sus 39

41 obligaciones bancarias. Su aprovisionamiento se realiza durante los años previos al momento previsto de realización de estas inversiones y su importe generalmente se concreta en 6 meses del Servicio de la Deuda promedio Riesgos de desviación de NOF Es la probabilidad de que se pueda producir una variación significativa de las Necesidades Operativas de Fondos respecto a las consideradas en la previsión de financiación debido bien a incrementos en los plazos de cobro, incrementos en el stock o bien por la reducción del periodo de pago a proveedores. Es un riesgo que a pesar de existir es poco común en Project Finance ya que generalmente estos contratos tienen muy bien definidos las fechas de cobro y pagos, no obstante puede llegarse a producir debido a periodos estacionales, por lo que será muy importante analizar en detalle al menos la primera rotación de clientes y proveedores. Elementos mitigadores Será preciso realizar un estudio de necesidades de stock realizado por expertos independientes Desde los agentes financiadores, será importante tener previstas líneas de financiación complementarias para completar las posibles necesidades de circulante. Estas líneas serán contratadas por el promotor del proyecto y por tanto se deberá incluir el coste de disposición del crédito en la modelización del proyecto Riesgos relacionados con las ventas Hasta este punto se han tratado riesgos que pueden aparecer y que pueden variar los costes de producción y por tanto disminuir el cash flow generado, pero no se ha analizado los riesgos que pueden aparecer en la parte de los ingresos, el cual es igual de importante que los anteriores. Los ingresos en un contrato de Project Finance pueden verse afectados bien por un menor precio de venta del producto generado o bien por un menor número de ventas realizadas. Elementos mitigadores En cuanto al precio de venta del producto las diferentes medidas que se pueden llevar a cabo son las siguientes: Contratos de venta a precio cerrado de la producción, bien de la totalidad de la producción o bien de una parte, estos contratos suelen estar a su vez indexados a un índice de referencia, generalmente utilizado el IPC. Se podrá de igual manera establecer derivados que fijen el precio de venta de un producto durante un determinado periodo de tiempo Tras estas medidas se puede observar que al igual que ocurre con otro tipo de riesgos, éste no se ha mitigado, si no que se ha transferido a un tercero, por lo que se deberá volver a analizar la solvencia económica de esta parte para asumir este riesgo. Por ello, con objeto de analizar que las previsiones sean favorables y que no recaiga completamente sobre un tercero todo el peso o responsabilidad sobre 40

42 las variaciones del precio de venta será necesario realizar un buen estudio y previsión de la demanda y del precio futuro, tarea que no será fácil con los plazos que se manejan en el Project Finance. Este es otro de los riesgos de mayor relevancia en el Project Finance en la fase de explotación, ya que como ha ocurrido en proyectos de infraestructuras, previsiones erróneas bien por los propios estudios o bien por situaciones económicas inesperadas o impredecibles han hecho que proyectos económicamente viables en la fase de estudio hayan sido un completo fracaso en la fase de explotación. En cuanto a la mitigación de este riesgo difícilmente pueden establecerse mecanismos de mitigación que no pasen por estudios de demanda más conservadores o posibilidad de realizarlos con mayor tiempo y dedicación. Ante este panorama y en vista de los resultados obtenidos, las entidades bancarias son más proclives y financian con mayor facilidad proyectos con riesgos de demanda limitados o inexistentes como pueden ser las colaboraciones público privadas con criterios de evaluación por disponibilidad en lugar de por demanda. Cabe mencionar, que los proyectos financiados mediante Project Finance requieren características de demanda estable con precios estables Riesgo de tipo de cambio Consiste en el riesgo que se puede originar en la cuenta de resultados del proyecto al producirse una variación en la cotización de la moneda del país en el que se esté realizando el proyecto respecto a la moneda del país en el que se ha realizado la operación de financiación. Como es lógico pensar, este riesgo puede producirse tanto en el periodo de construcción como en el periodo de explotación, por tanto se analizará cada uno de éstos por separado al poder existir medidas mitigantes diferentes. Periodo de construcción: Con el objeto de poder cubrir en el periodo de construcción este riesgo en el caso en el que se deba realizar los pagos de la ejecución de la obra en una moneda distinta de la que se ha realizado la financiación es de vital importancia y sensatez realizar un seguro de tipo de cambio. A pesar de que esta medida conllevará no poder aprovechar los momentos más ventajosos de la cotización de la moneda, es muy importante remarcar el hecho de que un proyecto realizado bajo la estructura financiera de Project Finance no es un producto financiero y por tanto no se deben asumir este tipo de riesgos ya que los flujos de caja se encuentran muy medidos y ajustados, por lo que cualquier desviación negativa debido a la cotización de la moneda unido a las grandes sumas de dinero que se manejan en este tipo de proyectos puede ser causa de default. 41

43 En el siguiente esquema se puede observar el funcionamiento de este tipo de seguros: Figura 15: Forward tipo de cambio Fuente: Elaboración propia a partir de información Realizando la contratación de este tipo de seguros cubriendo una cantidad X en un plazo Y, una vez llegado ese momento Y se podrá disponer de toda la cantidad X a un tipo de cambio establecido, independientemente de la cotización de la moneda en ese momento. Puede haber otro tipo de coberturas para el tipo de cambio como son: Túnel de divisas Figura 16: Túnel de divisas Fuente: Información La diferencia respecto al seguro de cambio es que siempre que no se sobrepase un cap o un floor en los valores extremos de cotización se estará obteniendo el tipo de cambio de mercado. En este caso se estará más expuesto a la cotización de las monedas con las que se esté operando y por tanto existirá un mayor riesgo ante posiciones desventajosas para el proyecto, al mismo tiempo que se podrá aprovechar las posiciones favorables. En el caso de realizar una cobertura de este tipo será completamente necesario realizar un estudio del tipo de cambio desfavorable máximo que el proyecto es capaz de soportar. 42

44 Periodo de explotación: Durante el periodo de explotación este riesgo se puede manifestar en el caso en que los ingresos por parte del cliente se produzcan en una moneda y los gastos en otra. En este periodo los problemas derivados de las diferentes cotizaciones de monedas son más difíciles de controlar que durante la fase de construcción donde los costes generalmente son más conocidos, ya que pueden producirse situaciones imprevistas que hagan que los costes sean mayores en un determinado momento o bien que los ingresos sean diferentes a los previstos, por lo que la cantidad de inversión cubierta frente al tipo de cambio es más incierta que en la fase de construcción. Por tanto, ante la contratación de seguros de cambio, puede darse el caso de que haya parte de la cantidad de dinero protegido mediante estas coberturas que finalmente no se utilice o bien al contrario, sobrecostes no previstos que no se encuentren cubiertos. Por esta misma razón, se propone que se realice a ser posible financiación multidivisa en el caso en que se vayan a obtener ingresos en diferentes monedas, de manera que si un porcentaje X de los ingresos se van a producir en una moneda A y (1-X) en moneda B, la financiación se realice con una estructura similar Riesgo de tipo de interés Los tipos de interés tienen una parte fija o spread y una parte variable en función de las condiciones de los mercados y situación económica del país. Es por ello, que dejar esta variable sin ningún tipo de cobertura puede originar graves problemas en la cuenta de resultados del proyecto al tener que realizar la devolución de la deuda con unos tipos de interés por encima de los previstos en el diseño del caso base. Elemento mitigador Al igual que se ha realizado con otras variables como el riesgo de tipo de cambio o cobertura de materias primas, en el caso del tipo de interés también se puede contratar coberturas. Figura 17: Swap de interés Fuente: Elaboración propia a partir de información Mediante un swap de tipos de interés puede fijar esta variable durante el plazo de devolución de la deuda, de manera que la empresa o promotor que solicita la deuda, al vencimiento de esta cobertura: Recibe el tipo variable estipulado, como por ejemplo EURIBOR a 3 meses Debe pagar el tipo fijo marcado al inicio del contrato 43

45 Cabe mencionar el hecho de que la gran rigidez que genera esta cobertura, puede derivar en otro riesgo como es el de la sobre cobertura. Esto puede producirse debido a que en el caso de cubrir el 100 % de la deuda, como se hace a priori, si luego a posteriori hay alguna modificación en el proyecto y no se llega a utilizar el 100% de la deuda, la sociedad vehículo se encontrará en una situación donde: Figura 18: Sobrecobertura en la financiación Fuente: Elaboración propia a partir de información a) Si el tipo de interés se encuentra por encima del tipo fijo establecido: El promotor deberá pagar las liquidaciones del swap por un nominal superior al de la deuda al tipo fijo b) Si el tipo de interés se encuentra por debajo del tipo fijo establecido: El promotor deberá deshacer la sobrecobertura y por tanto abonar la diferencia entre el tipo de interés de referencia del mercado y el tipo fijo de la cantidad no utilizada. Es posible que en ambos casos debido a que es una estructura con flujos de caja medidos, no haya disponible para hacer frente a esa cancelación. Lo anteriormente comentado también podría ocurrir en el caso de aplicar coberturas como el cash sweep, donde por cualquier razón se tuviese que liquidar de manera previa la deuda. Una vez comentado esto, cabe hacer mención a las prácticas que se realizan donde la buena cobertura del proyecto podría ser una postura intermedia con posiciones de cobertura de máximo un 70/75% de la deuda, con un plazo de cobertura igual a la vida media de la financiación, de manera que se puedan evitar las situaciones previamente mencionadas. Por último, al adoptar esta medida nos encontraremos que se está desprotegido ante cambios de tipo de interés en la parte no cubierta, por lo que se deberá plantear algunas acciones mitigantes de este riesgo: 1) RCSD con margen recurrente 2) Se realizará análisis de sensibilidad para observar cuáles son los tipos de interés capaces de soportar por el proyecto 44

46 Riesgos administrativos y medioambientales Desde el punto de vista de los financiadores el riesgo que se puede producir es que exista algún tipo de trámite administrativo o medioambiental que el promotor solicitante de la financiación no haya seguido, formulado, tramitado o en definitiva que no lo tenga aprobado por la Administración, y por tanto se pueda producir la paralización de la obra con el consiguiente perjuicio para el flujo de caja de proyecto e imposibilidad de hacer frente al repago de la deuda. Respecto este aspecto, cabe distinguir 2 tipos de situaciones: a) Fase inicial o previa del contrato, donde tras la correspondiente Due Diligence Administrativa y medioambiental por parte de las entidades financieras, si existe algún trámite que no ha sido seguido por el promotor y por tanto no ha sido aprobado, no se producirá el desembolso de la financiación, por lo que no existiría el riesgo como tal. b) Fase donde ya se ha realizado el desembolso de la financiación. Este caso se debería producir únicamente en aquellos trámites que no se hayan podido realizar de manera previa, por lo que se debería de hacer es evaluar el posible coste de la no obtención o retraso del permiso en cuestión y analizar la posibilidad de asunción de éste o no en función de los perjuicios que pueda ocasionar en los flujos de caja. Por otro lado, en este mismo apartado cabría mencionar los posibles riesgos por impactos medioambientales o perjuicios de carácter personal o material de elementos del entorno de proyecto. En este caso, las entidades financieras siempre demandarán seguros de protección civil y civil ambiental de manera que el proyecto esté respaldado ante este tipo de catástrofes Riesgos políticos El riesgo político se refiere a la posibilidad de que se produzcan pérdidas en las inversiones en un país determinado, ocasionadas por cambios en la estructura política o en las políticas del país, a saber, leyes tributarias, aranceles, expropiación de activos, restricciones a la repatriación de ganancias o cualquier otra actividad del gobierno que tenga un impacto significativo en la viabilidad económica de un proyecto. El riesgo político incluye la expropiación o aquellas actividades del gobierno que con el paso del tiempo tengan el efecto de reducir la viabilidad financiera del proyecto (expropiación parcial). También se refiere a las restricciones sobre la transferencia monetaria y convertibilidad de monedas, y el daño que resulte de problemas causados por guerras o conflictos civiles. Estos cambios pueden ser muy volátiles a nivel soberano, subsoberano y local. La inestabilidad política puede ocasionar pérdidas económicas debido a: la pérdida del beneficio económico de una operación comercial o activo específico sin una compensación justa la introducción de leyes, regulaciones u otras restricciones por parte del país anfitrión que limitan las operaciones de la inversión la obligación de tener que abandonar la inversión por un período prolongado debido a que el gobierno local impone o aconseja una evacuación 45

47 la imposibilidad de repatriar fondos desde el país anfitrión, generalmente como resultado de la insuficiencia de reservas de moneda extranjera o de las restricciones que éste impone el daño físico a los activos o pérdida de capacidad para operarlos o utilizarlos debido a la violencia política o al terrorismo la frustración de un contrato antes o después del envío o entrega de los bienes cuando el comprador o el vendedor es un gobierno. Las calificaciones de país y otros datos provenientes de encuestas proporcionan indicadores del riesgo político que son utilizadas por las entidades financieras con el objetivo de establecer sus márgenes, así como para realizar el análisis sobre la viabilidad económica del proyecto frente al riesgo que va a asumir. Las principales fuentes de información que cubren el riesgo político en los países desarrollados son COFACE (Compagnie Française d Assurance pour le Commerce Extérieur), CESCE (Compañía Española de Seguros de Crédito a la Exportación), OPIC (Overseas Private Investment Corporation), EDC (Export Development Canada), EFIC (Export Finance and Insurance Corporation), entre otras. En el siguiente gráfico se puede observar la valoración del riesgo de cada país actualmente realizado por COFACE. Figura 19: Mapa de riesgos por país Fuente: COFACE 46

48 Por parte de las entidades financieras deberán analizar tanto la información proporcionada por estas agencias como su base de datos interna donde recopilan gran cantidad de datos y operaciones realizadas en otras ocasiones con objeto de evaluar la nueva operación de exportación. Además, existen agencias de crédito al comercio como puede ser el caso de CESCE en el caso español que actúan como aseguradores de crédito a la exportación y a la inversión, frente a riesgos de convertibilidad de monedas o repatriación de divisas, guerras o expropiaciones por otros gobiernos, que pueden ser utilizadas como medio de cobertura. Continuando con el caso de CESCE cabe destacar uno de sus productos comerciales como es el Seguro de operaciones Project-Finance, el cual ofrece cobertura a los bancos frente a los riesgos políticos y comerciales y por otro lado a los accionistas frente a la pérdida de su aportación de capital o deuda. En el caso de los bancos se realiza mediante: Póliza de seguro de Crédito a Comprador: garantiza a la Entidad Financiera el reembolso del crédito otorgado a un comprador extranjero para la adquisición de bienes y servicios españoles en el caso de impago del crédito. En el caso de los accionistas mediante: Póliza de Seguro de Inversiones en el Exterior: su objetivo es favorecer la internacionalización de las empresas españolas, ofreciéndoles un instrumento flexible que les permita cubrir las posibles pérdidas que pueda sufrir en su inversión en el exterior derivadas del acaecimiento de riesgos políticos, que, aún encontrándose fuera de la órbita de control del inversor o de su filial, pueden tener un impacto importante en el resultado de su inversión extranjera. Figura 20: Esquema de póliza de seguro de inversiones en el exterior. CESCE Fuente: CESCE 1. El Inversor Español decide invertir en una empresa extranjera. La inversión se materializará mediante la creación de una empresa nueva, adquisición parcial o total de empresas ya existentes, participación en ampliaciones de capital o en dotaciones patrimoniales de empresas, préstamos a 5 años ó más vinculados a una inversión asegurada, avales sobre préstamos concedidos por entidades terceras, etc El Inversor solicita cobertura a CESCE bajo la Póliza de Seguro de Inversiones en el Exterior. 3. Una vez aprobada la cobertura del seguro, el Inversor realiza la aportación al patrimonio de la empresa extranjera, es decir, financia su inversión mediante fondos propios (aportaciones directas del inversor español) y, en su caso, financiación complementaria (préstamos directos del Inversor español o avales sobre financiación concedida por terceros). 47

49 4. En caso de que el inversor sufra pérdidas en el valor del capital de la empresa extranjera, o derivadas del impago del préstamo directo otorgado o por la ejecución del aval prestado ante la entidad financiera, como consecuencia de alguno de los riesgos contemplados (Riesgos Póliticos cubiertos: los relacionados con el derecho a la propiedad, la falta de transferencia, el incumplimiento de acuerdos o la ruptura de compromiso y la revolución o guerra por parte de las autoridades del país receptor, respecto a la inversión asegurada) en la póliza de seguro, CESCE indemnizará dichas pérdidas en las condiciones recogidas en la póliza. Procedimiento de contratación de la póliza Figura 21: Esquema de contratación de la póliza de un inversor con CESCE Fuente: CESCE Observando el objetivo de cada una de estas pólizas y enfocándonos en el Project Finance realizado en el mercado internacional, incluso para las entidades financieras será de mayor importancia la póliza de cobertura de las inversiones en el exterior por los accionistas, sobre la cual, si bien no se benefician de manera directa, sí lo harán de manera indirecta. A través de esta póliza el inversor podrá recuperar las inversiones realizadas y por tanto hacer frente al servicio de la deuda. Riesgo político en Estados de Derecho El riesgo político está ampliamente relacionado con la inversión exterior directa que se realiza sobre un determinado país, es por ello que en los Estados de Derecho sea un aspecto al que se le otorga una gran importancia con el objetivo de generar confianza y fomentar la inversión extranjera en el país. 48

50 Es por ello que basan sus acciones en los principios de doctrina de los actos propios el cual se basa en que una vez tomada una decisión sobre un aspecto que pueda estar relacionado con la inversión en un determinado proyecto no pueden dar marcha atrás sin asumir sus responsabilidades ante los inversores y en el principio de irretroactividad de las leyes donde la nueva normativa no puede afectar a proyectos que se rijan por normativas anteriores, a menos que nuevamente se realice una compensación. Los mecanismos de regulación y compensación que se utilizan son la Responsabilidad Patrimonial Administrativa y Reequilibrio Económico Responsabilidad Patrimonial Administrativa Se considera la Responsabilidad Patrimonial Administrativa (RPA) como la obligación por parte de la Administración a indemnizar al concesionario en el momento de la extinción por resolución de la concesión, bien sea por motivos del concesionario o bien de la Administración. Este principio estará definido de manera diferente en cada una de las legislaciones de cada país, por lo que a modo de ejemplo se utilizará la legislación española para mostrar por un lado cuáles pueden ser las causas de resolución por extinción de una concesión, y por otro cuáles serían los efectos que conllevaría. RDL 3/2011, de 14 de noviembre, Texto Refundido de la Ley de Contratos del Sector Público Art.269. Causas de resolución Son causas de resolución del contrato de concesión de obras públicas las siguientes: a) La muerte o incapacidad sobrevenida del concesionario individual o la extinción de la personalidad jurídica de la sociedad concesionaria. b) La declaración de concurso o la declaración de insolvencia en cualquier otro procedimiento. c) La ejecución hipotecaria declarada desierta o la imposibilidad de iniciar el procedimiento de ejecución hipotecaria por falta de interesados autorizados para ello en los casos en que así procediera, de acuerdo con lo establecido en la Ley. d) El mutuo acuerdo entre el concedente y el concesionario. e) El secuestro de la concesión por un plazo superior al establecido como máximo sin que el contratista haya garantizado la asunción completa de sus obligaciones. f) La demora superior a seis meses por parte del órgano de contratación en la entrega al concesionario de la contraprestación, de los terrenos o de los medios auxiliares a que se obligó según el contrato. g) El rescate de la explotación de la obra pública por el órgano de contratación. Se entenderá por rescate la declaración unilateral del órgano contratante, discrecionalmente adoptada, por la que dé por terminada la concesión, no obstante la buena gestión de su titular. h) La supresión de la explotación de la obra pública por razones de interés público. i) La imposibilidad de la explotación de la obra pública como consecuencia de acuerdos adoptados por la Administración concedente con posterioridad al contrato. j) El abandono, la renuncia unilateral, así como el incumplimiento por el concesionario de sus obligaciones contractuales esenciales. k) Cualesquiera otras causas expresamente contempladas en ésta u otra Ley o en el contrato. 49

51 Art 271. Efectos de la resolución 1) En los supuestos de resolución, la Administración abonará al concesionario el importe de las inversiones realizadas por razón de la expropiación de terrenos, ejecución de obras de construcción y adquisición de bienes que sean necesarios para la explotación de la obra objeto de la concesión. Al efecto, se tendrá en cuenta su grado de amortización en función del tiempo que restara para el término de la concesión y lo establecido en el plan económicofinanciero. La cantidad resultante se fijará dentro del plazo de seis meses, salvo que se estableciera otro en el pliego de cláusulas administrativas particulares. 2) En el supuesto del párrafo f) del artículo 269, el concesionario podrá optar por la resolución del contrato, con los efectos establecidos en el apartado siguiente, o por exigir el abono del interés legal de las cantidades debidas o los valores económicos convenidos, a partir del vencimiento del plazo previsto para el cumplimiento de la contraprestación o entrega de los bienes pactados. 3) En los supuestos de los párrafos g), h) e i) del artículo 269, y sin perjuicio de lo dispuesto en el apartado 1 de este artículo, la Administración concedente indemnizará al concesionario por los daños y perjuicios que se le irroguen. Para determinar la cuantía de la indemnización se tendrán en cuenta los beneficios futuros que el concesionario dejará de percibir, atendiendo a los resultados de explotación en el último quinquenio cuando resulte posible, y a la pérdida del valor de las obras e instalaciones que no hayan de ser entregadas a aquélla, considerando su grado de amortización. 4) Cuando el contrato se resuelva por causa imputable al concesionario, le será incautada la fianza y deberá, además, indemnizar a la Administración los daños y perjuicios ocasionados en lo que exceda del importe de la garantía incautada. 5) El órgano de contratación podrá acordar también la resolución de los contratos otorgados por el concesionario para el aprovechamiento de las zonas complementarias. El órgano de contratación podrá acordar también, como consecuencia de la resolución de la concesión, la resolución de los contratos otorgados de explotación comercial, abonando la indemnización que en su caso correspondiera. Esta indemnización será abonada con cargo al concesionario cuando la resolución se produjera como consecuencia de causa imputable a éste. Cuando no se acuerde la resolución de los citados contratos, los titulares de los derechos de aprovechamiento seguirán ejerciéndolos, quedando obligados frente al órgano de contratación en los mismos términos en que lo estuvieran frente al concesionario, salvo que se llegara, de mutuo acuerdo, a la revisión del correspondiente contrato. 6) Cuando el contrato se resuelva por mutuo acuerdo, los derechos de las partes se acomodarán a lo válidamente estipulado entre ellas. Por tanto, tal y como se puede observar de los efectos de la resolución, las entidades financieras que participan en la provisión de este tipo de contratos tendrían otra herramienta con la que poder calcular la cantidad máxima de financiación que pueden otorgar al proyecto, de manera que siempre estuviesen cubiertos por la RPA. No obstante, tal y como se puede observar en la siguiente gráfica, esto en la práctica no ocurrirá de esta manera ya que la RPA obtendrá su momento máximo en el momento de finalización de la construcción mientras que la devolución de la financiación no comenzará hasta que la concesión comience a percibir ingresos en la fase de explotación, aspecto que en muy pocas ocasiones se produce inmediatamente después de la finalización de la obra. 50

52 Figura 22: RPA frente a deuda en Project Finance Fuente: Manual de Corporate Finance y Banca de Inversión. Autor: Jose María Revello. En cuanto a la experiencia en los contratos españoles la RPA comenzó a licitarse en concurso. Su valor máximo venía definido en el pliego del concurso, y algunos licitadores llegaron a ofertarlo por debajo incluso del coste de las expropiaciones. Ante tales prácticas, se decidió su eliminación como variable de los concursos Reequilibrio económico En los contratos de colaboración público privada se deberá mantener el equilibrio económico en los términos considerados en el momento de su adjudicación, teniendo en cuenta tanto el interés general como el interés por la rentabilidad del proyecto del concesionario. Durante el plazo de la concesión pueden ser múltiples las situaciones que se pueden producir donde la Administración deba proceder al restablecimiento del equilibrio entre las partes, bien a favor del concesionario o bien a favor de esta misma, las diferentes causas se pueden agrupar en las siguientes: a) Ius Variandi: Cuando por razones de interés público, la Administración concedente modifique las condiciones de explotación de la obra o bien las características del proyecto que influyan en la construcción de la misma b) Factum Principis: Cuando se produzcan alteraciones en el contrato debido a modificaciones realizadas por una Administración que no sea la concedente. Se podría entender por este tipo de modificaciones por ejemplo una carretera que se construye en paralelo a un tramo en concesión, con la consecuente disminución del tráfico de ésta y por tanto descenso en el cash flow c) Cuando se produzcan los supuestos que se establezcan en el propio contrato para su revisión. d) Causas de fuerza mayor 51

53 Los medios que la Administración posee para realizar el reequilibrio son: Modificación de las tarifas establecidas para la utilización de la obra. Variación del plazo concesional Modificación de cualquier cláusula contractual de contenido económico. De esta manera las entidades financieras estarían cubiertas ante este tipo de riesgo y se aseguran que no se produzcan alteraciones que generen desviaciones del cash flow y por tanto generen problemas en el repago del servicio de la deuda. 52

54 3. BLOQUE III: FINANCIACIÓN BANCARIA 3.1. Financiación bancaria previa a la Crisis Subprime La gran crisis financiera desatada a raíz de la explosión de la burbuja inmobiliaria en Estados Unidos en el año 2007, y los prestamos subprime en el año 2007 ha originado una crisis financiera que, si bien ha tenido características comunes con crisis pasadas, muchos expertos consideran que su magnitud es la mayor de las conocidas hasta la fecha desde el inicio del siglo XX, ello debido principalmente a la existencia de canales amplificadores en un mercado globalizado y a la debilidad de la regulación de las entidades financieras. Ello ha originado la adopción de importantes medidas dirigidas a estructurar una nueva regulación bancaria más sólida y a orientar un nuevo modelo de negocio en los bancos. Sobre estas medidas profundizaremos en puntos posteriores. En relación con la financiación bancaria del periodo que transcurre desde el inicio del año con la aparición de la moneda única hasta el año 2008 con la crisis subprime y la caída numerosas instituciones y bancos de inversión en Estados Unidos, es posible destacar los siguientes elementos característicos comunes: Gran expansión crediticia. Los bajos tipos de interés y la abundante liquidez existente en el sistema permitía a las instituciones financiar, prácticamente cualquier operación, desde la compra de una vivienda hasta la adquisición de una empresa o sociedad, a por supuesto la construcción de equipamientos públicos e infraestructuras de transporte. Fuerte competencia entre financiadores. Como consecuencia de la elevada liquidez, existía una feroz competencia entre las instituciones financieras, por participar en proyectos y adquisiciones. Se ofrecían créditos a muy buenas condiciones a los agentes. Por su parte, en el mercado de las infraestructuras, existían más de 50 entidades dispuestas a financiar proyectos tanto en la modalidad de sindicato bancario, que será posteriormente explicada, como incluso de forma individual. Reducción sustancial de márgenes de las entidades financieras. La competencia aludida anteriormente, generaba que de forma cada vez más recurrente, los financiadores accedieran a prestar dinero exigiendo una menor remuneración y menores garantías a los prestatarios y sponsors. Regulación flexible por parte de las autoridades bancarias nacionales e internacionales. Todo este proceso de liberalización en el sector bancario, estuvo acompañado por una regulación caracterizada por la introducción de mecanismos de seguros de depósitos, la consideración del banco central como prestamista en última instancia, y la aplicación de requisitos prudenciales. En definitiva una visión en cierto modo flexible que se constituía la llamada regulación de Basilea II, que se sustentaba en tres pilares básicos: o o Pilar I: Requerimientos de capitales mínimos. Pilar II: proceso de supervisión de Entidades Bancarias y de Crédito 53

55 o Pilar III: Reglas para la divulgación de información por parte de las entidades financieras con el objeto de fortalecer la disciplina de mercado Por último en relación con la financiación de proyectos de infraestructuras y equipamientos, la financiación sin recurso o mediante Project Finance era la que predominaba en el mercado. Esta financiación se concedía en condiciones muy ventajosas para los sponsors, tanto a nivel de cantidad de inversión que se financiaba, a nivel de plazo, que solía ser muy elevado con una cola muy reducida y con covenats y garantías para los financiadores aparentemente muy razonables. Estas condiciones se presentan a modo de ejemplo en la figura que se recoge a continuación. Figura 23: Condiciones generales de Financiación de Proyectos de Infraestructuras periodo Concepto Préstamo Financiación ($) Plazo Devolución Periodo de carencia Características Elevada (en algunos casos > 90% proyecto) Elevada. > 30 años cola de la deuda reducida Hasta 5 años con posibilidad de capitalizar intereses RCSD Competitividad Spreads Apalancamiento Aseguramiento Muy alta. Mas de 60 bancos internacionales interesados financiar proyectos en todo el mundo pbs Alto llegando a superar el 90/10 de deuda - equity Financiaciones aseguradas por contrato Fuente: Elaboración Propia Volviendo, a la generalidad y si profundizando ahora en las características sistémicas y estructurales de este periodo, cabe afirmar que durante este periodo la banca había evolucionado quizás peligrosamente desde el modelo tradicional basado en la recepción de depósitos, y la concesión de préstamos hacia la provisión de todo tipo de servicios a inversores particulares (gestión de fondos de inversión/activos, asesoría y seguros) e institucionales (aseguramiento de inversiones, financiación de infraestructuras, fusiones y adquisiciones, colocación de acciones en el mercado, emisión de deuda, titulización y gestión de riesgos) y la realización de inversiones con recursos propios. En este modelo, el margen financiero, como se ha dicho, perdió importancia en relación a los ingresos por comisiones y las principales inversiones se realizaban en redes de comunicación, tecnologías de la información y capital humano especializado. 54

56 La realidad fue que en el marco de esquema basado en los principios anteriores se generó una importante crisis de liquidez con la consecuente paralización del mercado interbancario, que se convirtió en sistémica en otoño de Como ya es en general conocido, el centro de los problemas se originó por el modo de organizar y distribuir los productos derivados complejos subprime. Bajo este modelo, los bancos trataban de deshacerse del riesgo crediticio originando préstamos hipotecarios y titulizandolos rápidamente, en una cadena de productos estructurados cuya complejidad era creciente. De forma adicional, el sistema incentivaba a que estos productos subprime se concedieran a familias con pocas posibilidades de devolver el préstamo, a esto había que añadir que las agencias de calificación de deuda, alineadas con los emisores, competían por dar las mejores calificaciones a los productos más arriesgados, y la compensación cortoplacista de los gestores financieros inducía a la toma de riesgos excesiva. Todo ello junto con los bajos tipos de interés que hacían fluir el crédito y con políticas monetarias mayoritariamente inflacionistas favoreció la creación de una situación de progresiva burbuja y constante deterioro de los balances de las instituciones financieras. A la conclusión de este periodo y del estallido de la burbuja, se llegó a la conclusión de que la regulación sobre la que en ese momento se sostenía el mercado financiero debía ser modificada, puesto que llevó a graves errores tanto por parte de las entidades financieras, como de las agencias de calificación y del resto de los actores, sobre la realidad de las operaciones que llevaban a cabo, el riesgo real que conllevaban las mismas, y las consecuencias que estas prácticas podían tener para la economía global. Por todo ello, y como explicaremos en el punto siguiente, a raíz de lo ocurrido en la situación anterior, se ha evolucionado del marco regulatorio anterior de Basilea II al nuevo marco de Basilea III. El mayor problema que puede plantear este nuevo marco en relación con la financiación de proyectos de infraestructuras, puede establecerse en relación con el coste de la deuda asociada al risk weighted assets y el coste que supone en el balance de los bancos. Evidentemente, surgen en la actualidad importantes dudas en relación con la idea de cómo va a afectar esta nueva regulación a la financiación que conceden las entidades financieras y a los nuevos instrumentos que se van a desarrollar ahora en adelante. Trataremos de analizar en los siguientes puntos, los principales aspectos del nuevo marco de regulación de Basilea III, y las nuevas estructuras de financiación surgidas de este sistema Situación actual. Marco Regulatorio. Basilea III. Consecuencias Para hacer frente a las circunstancias comentadas en el punto anterior y garantizar un nuevo marco regulatorio que garantice el desarrollo del sector financiero y particularmente bancario, en condiciones de mayor seguridad y de menor riesgo, el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea3 y su órgano de 3 El Comité de Supervisión Bancaria de Basilea está integrado por altos representantes de autoridades de supervisión bancaria y bancos centrales de Alemania, Arabia Saudita, Argentina, Australia, Bélgica, Brasil, Canadá, China, Corea, España, Estados Unidos, Francia, Hong Kong RAE, India, Indonesia, Italia, Japón, Luxemburgo, México, los Países Bajos, el Reino Unido, Rusia, Singapur, Sudáfrica, Suecia, Suiza y Turquía. Sus reuniones suelen celebrarse en la sede del Banco de Pagos Internacionales (BPI) en Basilea (Suiza), donde se encuentra su Secretaría permanente. 55

57 vigilancia (Grupo de Gobernadores y Jefes de Supervisión (GHOS)) acordaron la elaboración de un nuevo paquete de reformas y medidas que sobre las bases del anterior sistema de Basilea II, que debían constituirse como un nuevo marco que se constituyera como la herramienta necesaria para fortalecer la regulación, supervisión y gestión de riesgos del sistema bancario. Estas medidas perseguían una quíntuple finalidad: Mejorar la capacidad del sector bancario para afrontar perturbaciones ocasionadas por tensiones financieras o económicas de cualquier tipo. Mejorar la gestión de riesgos y el buen gobierno en las instituciones bancarias. Reforzar la transparencia y la divulgación de información de las instituciones bancarias. Aumentar la liquidez de las instituciones bancarias tanto a largo como a corto plazo. Reducir en la medida de lo posible el riesgo sistémico de las instituciones bancarias. Las medidas que se adoptaron se efectuaron desde una doble perspectiva; por una parte se introdujeron una serie de requisitos respecto al capital de los bancos, y por otro, desde el punto de vista de la liquidez. Estas nuevas medidas suponen un importante endurecimiento de la regulación bancaria. Por ello se ha decidido abrir un periodo transitorio de cierta amplitud durante el cual, las medidas se irán implantando gradualmente. Este periodo abarca desde el 1 de enero de 2013, hasta el 1 de enero de 2019, momento en que toda la regulación de Basilea III será de obligado cumplimiento para los estados suscriptores incluyendo por supuesto a toda la eurozona. Se analizan a continuación las principales medidas que se han adoptado en relación al capital de las instituciones bancarias y en relación con la liquidez de las mismas: Basilea III. Normas sobre capital de las entidades financieras. Las reformas contempladas por el sistema de Basilea III para el fortalecimiento del capital de las entidades bancarias se estructuran en las siguientes directrices. A. Mayor calidad, consistencia y transparencia de la base de capital. Se otorga una importancia crucial a que las exposiciones de los bancos al riesgo estén respaldadas por una base de capital de gran calidad. Ello se decidió en cierta medida, porque la crisis puso de manifiesto que las pérdidas en las inversiones crediticias y las amortizaciones se enjugaban con beneficios no distribuidos de los bancos, que forman parte de su Capital Ordinario Tangible. También revelaron importantes incoherencias en la definición de capital entre distintas jurisdicciones de los diferentes estados, así como carencias en la divulgación de la información que habría permitido al mercado evaluar y comparar la calidad del capital entre las diferentes instituciones. Para ello, el capital de Nivel 1, el de mayor calidad y el que analiza Basilea, (TIER 1) deberá estar compuesto en su mayoría por acciones ordinarias y beneficios no distribuidos. Esta norma se refuerza con una serie de principios que también pueden adaptarse a entidades que no sean sociedades por acciones (non-joint stock companies) al objeto de que mantengan niveles similares de capital de Nivel 1 (TIER 1) de alta calidad. 56

58 Las deducciones del capital y los filtros prudenciales se han armonizado internacionalmente y se aplican sobre el capital Ordinario (Common Equity) o su equivalente en el caso de entidades distintas de sociedades por acciones. El resto de la base de capital de Nivel 1 (TIER 1) lo integrarán instrumentos subordinados, que generen cupones o dividendos no acumulativos completamente discrecionales, y que no tengan ni fecha de vencimiento ni incentivos para su amortización anticipada. Dejarán de admitirse progresivamente instrumentos de capital híbridos innovadores con incentivos para su amortización anticipada por incorporar mecanismos como las cláusulas de remuneración escalonada creciente (step-up), actualmente limitados al 15% del capital de Nivel 1 (TIER 1). Asimismo, los instrumentos de capital de Nivel 2 (TIER 2) se armonizarán y se eliminarán los del llamado capital de Nivel 3, que únicamente se admitían para cubrir riesgos de mercado. Las cifras que se acordaron para los requerimientos mínimos de capital y para los colchones de capital fue el siguiente: Toda entidad financiera domiciliada en un estado que suscriba Basilea III deberá cubrir con Common Equity, como mínimo, el 4,5% de sus activos ponderados por riesgo; con capital de Nivel 1 (TIER 1) como mínimo, el 6% de dichos activos ponderados; y con capital regulatorio (TIER 1 más TIER 2), al menos, el 8% de los mismos. A estos requerimientos mínimos se suma la exigencia de constituir un colchón de conservación de capital (Conservation Buffer), por el que las entidades deberán tener una cantidad de Common Equity igual o superior al 2,5% del valor de sus activos ponderados por riesgo. Este colchón es adicional al requerimiento mínimo de capital de Common equity. Las entidades que no cumplan el nivel mínimo de colchón de conservación de capital se verán sujetas a restricciones en la distribución de resultados. Las condiciones anteriores se reflejan en la siguiente tabla resumen, que ofrece el banco de España: Figura 24: Requisitos fijados por Basilea III para capital banca Fuente: Banco de España 57

59 Por último, para mejorar la disciplina de mercado, se aumentará la transparencia de la base de capital, exigiéndose la divulgación de todos los elementos de capital junto con una conciliación detallada de las cuentas declaradas. B. Mejora en la cobertura del riesgo. Una de las conclusiones clave a la que se ha llegado como consecuencia de la crisis bancaria internacional iniciada en el año 2007, ha sido la necesidad de reforzar la cobertura del riesgo en el marco de capital. Ello debido principalmente a que uno de los principales factores desestabilizadores durante la crisis fue la incapacidad de captar correctamente los mayores riesgos dentro y fuera de balance, así como las exposiciones relacionadas con derivados. Para cumplir con este objetivo, se introdujeron entre otras, las siguientes medidas de relevancia: Las entidades bancarias deberán determinar su requerimiento de capital por riesgo de crédito de contraparte utilizando parámetros basados en condiciones de tensión, para evitar que su nivel sea demasiado bajo en periodos de reducida volatilidad del mercado y para ayudar a reducir la prociclicidad. Las entidades bancarias estarán sujetas a la exigencia de un suplemento de capital para cubrir potenciales pérdidas por valoración a precios de mercado (es decir, el riesgo CVA o de ajuste de valoración del crédito) asociadas al deterioro de la solvencia de la contraparte. Aunque Basilea II ya cubría el riesgo de impago de la contraparte, no contemplaba este riesgo CVA, que durante la crisis financiera generó más pérdidas que los propios impagos. Los bancos con grandes exposiciones a derivados ilíquidos frente a una contraparte tendrán que aplicar periodos de márgenes más amplios al determinar el requerimiento de capital regulador. Se endurecen las normas para la gestión del riesgo de crédito de contraparte en distintos ámbitos, incluido el riesgo de correlación adversa (wrong-way risk), que está presente cuando la exposición aumenta conforme se deteriora la solvencia de la contraparte. También ha emitido orientaciones adicionales finales para la correcta comprobación de las exposiciones al crédito de contraparte. Por último, el Comité de Supervisión Bancaria, estudió varias medidas para mitigar en la medida de lo posible, el recurso a calificaciones externas contemplado en el Marco de Basilea II. Entre ellas figuran exigir que los bancos evalúen internamente sus exposiciones de titulización con calificación externa, eliminar las discontinuidades (cliff effects) asociadas a las prácticas de reducción del riesgo de crédito, e incorporar en los criterios del Comité elementos clave del Code of Conduct Fundamentals for Credit Rating Agencies de la OICV-IOSCO (Organización Internacional de Comisiones de Valores) para aceptar el uso de calificaciones externas en el marco de capital. 58

60 C. Coeficiente de apalancamiento como complemento del capital basado en el riesgo. Como ya se ha puesto de manifiesto en el punto anterior, uno de los aspectos más característicos de la crisis fue la acumulación en el sistema bancario de niveles de apalancamiento excesivos tanto dentro como fuera de balance. En el punto álgido de la crisis, el sector bancario se vio obligado por el mercado a reducir su apalancamiento, lo cual presionó aún más a la baja los precios de los activos, exacerbando con ello el círculo vicioso de pérdidas reducción de capital bancario contracción del crédito disponible. Por ello, el Comité de Supervisión Bancaria introduce un coeficiente de apalancamiento con los siguientes objetivos: Reducir el apalancamiento en el sector bancario, ayudando así a mitigar el riesgo de procesos de desapalancamiento desestabilizadores que pueden dañar el sistema financiero y la economía real. Introducir medidas de salvaguardia adicionales frente al riesgo de modelos y errores de medición, complementando las medidas basadas en riesgo con otras más simples, transparentes e independientes Este coeficiente de apalancamiento mínimo se estableció en el 3% del capital de nivel 1 (TIER 1) y se calculaba de forma similar en la mayor parte de los estados. Se fijaba así una medida simple, transparente y ajena al riesgo que completaba los ratios de capital mínimo en función de los activos ponderados por riesgo. D. Reducción de la prociclicidad y promoción de los colchones anticiclicos. Otro de los aspectos que ha quedada probado durante estos años de crisis bancaria, es la clara amplificación de la tendencia de los agentes del mercado a actuar de forma procíclica por medio de diferentes canales, entre otros, las normas contables para la valoración de activos a precios de mercado y de préstamos mantenidos hasta su vencimiento, las prácticas de márgenes de garantía y el proceso de acumulación y reducción de apalancamiento entre instituciones financieras, empresas y particulares. Para tratar de reducir y a largo plazo, evitar esta tendencia procíclica, el Comité de Regulación Bancaria de Basilea introduce ahora varias medidas que ayudarán a que el sector bancario pueda absorber estas perturbaciones, en lugar de transmitir el riesgo por todo el sistema financiero y la economía en su conjunto. Los principales objetivos de estas medidas son: Reducir cualquier exceso de dependencia del ciclo en los requerimientos mínimos de capital. Promover el uso de provisiones de carácter más prospectivo. Conservar capital para que sirva de colchón a bancos individuales y al sector bancario, para su posterior utilización en los momentos de tensión financiera ; y en general Alcanzar el objetivo macroprudencial más general de proteger al sector bancario de periodos de excesivo crecimiento del crédito. 59

61 E. Riesgo Sistémico e interconexiones. Mientras la prociclicidad amplificó las perturbaciones a lo largo del tiempo, el exceso de interconexiones entre bancos de importancia sistémica las propagó por todo el sistema financiero y la economía. En la actualidad se está trabajando para que los bancos considerados como de importancia sistémica sean capaces de absorber pérdidas por encima del mínimo obligatorio. El Comité de Supervisión Bancaria de Basilea y el Consejo de Estabilidad Financiera están desarrollando un enfoque integrado aplicable a estas instituciones que podría incluir una combinación de suplementos de capital, capital contingente y deuda capaz de absorber pérdidas (bail-in debt). Cabe reflejar también que varios de los requerimientos de capital introducidos por el Comité de Supervisión para mitigar los riesgos que plantean las exposiciones a nivel de entidad entre instituciones financieras con actividad internacional servirán también para abordar el riesgo sistémico y las interconexiones. Entre ellos se encuentran: Incentivos de capital para que los bancos utilicen entidades de contrapartida central al negociar con derivados extrabursátiles Requerimientos de capital más elevados para sus actividades de negociación y con derivados, así como titulizaciones complejas y exposiciones fuera de balance (i.e vehículos de inversión estructurada) Requerimientos de capital más elevados para las exposiciones dentro del sector financiero y Exigencia de requerimientos de liquidez que penalicen la dependencia excesiva de la financiación interbancaria a corto plazo para respaldar activos a más largo plazo Basilea III. Normas sobre liquidez de las entidades financieras. Los requerimientos y exigencias de capital anteriores, si bien son indispensables para la estabilidad del sector bancario, no bastan por sí solos. Cabe afirmar que igual importancia reviste para las entidades financieras, el hecho de contar con una sólida base de liquidez en su estructura financiera. Buena prueba de ello es que durante la crisis financiera, numerosos bancos e instituciones financieras, pese a mantener niveles adecuados de capital, se vieron en dificultades al no gestionar su liquidez de forma prudente. La crisis volvió a poner de relieve la importancia de la liquidez para el adecuado funcionamiento de los mercados financieros y el sector bancario. Pues bien, el súbito deterioro de las condiciones del mercado demostró que la liquidez puede evaporarse rápidamente y que la situación de iliquidez puede prolongarse considerablemente. El sistema bancario se vio sometido a graves presiones, requiriéndose la intervención de los bancos centrales para respaldar el funcionamiento de los mercados monetarios y en ocasiones también de otras instituciones. Por todo lo anterior, el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea, ha decidido introducir dos estándares mínimos de liquidez financiera, como son el Coeficiente de Cobertura de Liquidez (LCR) y el Coeficiente de Financiación Estable Neta (NSFR) que persiguen dos objetivos distintos pero complementarios: 60

62 Promover la resistencia a corto plazo del perfil del riesgo de liquidez de un banco garantizando que tenga suficientes recursos líquidos de alta calidad para superar un episodio grave de tensión de un mes de duración. Promover la resistencia a lo largo de un horizonte temporal más amplio, creando nuevos incentivos para que los bancos recurran de forma sistemática a fuentes de financiación más estables para sus actividades. Se analizan a continuación los aspectos característicos de estos dos estándares: A. Coeficiente de cobertura de Liquidez (LCR). El LCR está diseñado para promover la resistencia frente a posibles alteraciones de la liquidez a lo largo de un periodo de 30 días. La introducción de este coeficiente ayudará principalmente a los bancos sistémicos a contar con suficientes activos disponibles, líquidos y de alta calidad para compensar las salidas netas de efectivo que podrían sufrir en caso de tensiones graves a corto plazo. Este escenario se basa en las circunstancias vividas durante la crisis financiera mundial del año 2007 e incorpora tensiones significativas, aunque no refleja el peor caso posible; en concreto, se basa en las siguientes hipótesis: Una rebaja significativa de la calificación crediticia externa de la institución; Una pérdida parcial de depósitos; Una pérdida de financiación al por mayor no garantizada; Un incremento significativo de los descuentos de financiación asegurada; y Aumentos de los márgenes de colateral para derivados y exigencia de márgenes sustanciales para exposiciones contractuales y no contractuales fuera de balance, incluidos créditos comprometidos y facilidades de liquidez. Adicionalmente, los activos líquidos de alta calidad mantenidos en cartera deberán estar libres de cargas, gozar de liquidez en los mercados en momentos de tensión y, a ser posible, cumplir los requisitos para su admisión por el banco central de cada uno de los estados o áreas monetarias. B. Coeficiente de financiación estable neta (NSFR). El coeficiente NSFR exige a la entidad financiera, mantener un mínimo de fuentes de financiación estables acordes a los perfiles de liquidez de sus activos, y a sus posibles necesidades de liquidez contingente por sus compromisos fuera de balance, para un horizonte temporal de un año. Con la aplicación de este coeficiente, se intenta limitar el recurso excesivo a la financiación mayorista a corto plazo durante periodos de abundante liquidez en los mercados y fomentar una evaluación más correcta del riesgo de liquidez para todas las partidas dentro y fuera de balance. Para concluir con el análisis de la nueva regulación introducida por Basilea III, se recoge en la página siguiente un cuadro resumen en donde se integran todas las medidas y recomendaciones tanto desde el punto de vista del capital como de la liquidez, que han sido tratadas con anterioridad 61

63 Figura 25: Cuadro resumen principales medidas y recomendaciones adoptadas en el marco regulatorio de Basilea III Fuente: Comité de Supervisión Bancaria de Basilea 62

64 Basilea III. Consecuencias del nuevo marco regulatorio. Para finalizar este punto, y a modo de conclusión, cabe mencionar que, la principal consecuencia de este nuevo marco regulatorio, es que se va a exigir a las entidades financieras, mantener una mayor cantidad de capital, tanto directamente a través de unos requerimientos mayores con respecto a algunos riesgos y exposiciones, como de forma indirecta exigiendo un determinado ratio de apalancamiento y unos colchones de capital para poder utilizar en eventuales situaciones de crisis. Por lo que respecta a la exigencia de mayor cantidad de capital, para algunos casos tenderá a cuadruplicarse. Por ello y para minimizar las tensiones en el mercado de crédito se implantará de forma gradual hasta el año 2019 como se puede observar en el gráfico de KPMG. Figura 26: Incremento capital requerido para la Banca en Basilea III Fuente KPMG report Basel III Issues & Implications Es de esperar que todas estas exigencias y requisitos, tengan un indudable impacto económico por la necesidad de remunerar más, una financiación vía capital que vía deuda. Además en algunas circunstancias determinadas inversiones de entidades de crédito, y entidades financieras y no financieras pueden verse penalizadas ya que obligaría a financiarlas con recursos propios, por lo que entrarían a competir en términos de rentabilidad con inversiones en recursos propios de actividad bancaria tradicional (créditos) Adicionalmente, son numerosos los analistas que señalan que las previsibles dificultades de las entidades financieras en la adquisición de nuevo capital y la previsible insuficiencia en la liquidación o venta de activos puede acabar generando una reducción del crédito. 63

65 Por lo que respecta a los nuevos requerimientos de liquidez obligarán a una transformación de los pasivos y activos bancarios para conseguir un mejor encaje de los plazos de vencimiento de unos y otros. Esta exigencia perjudica a la banca comercial tradicional que transforma depósitos (generalmente, a un plazo medio reducido) en créditos (normalmente con un plazo de vencimiento mayor). En particular, aumentará la demanda de los activos de mayor calidad crediticia y liquidez (por ejemplo, deuda del Estado) y disminuirán los de menor calidad y liquidez (emitidos normalmente por empresas). También se favorecerá la transformación de fondos de inversión y de pensiones en depósitos bancarios. Desde el punto de vista de las medidas de exigencia de menor apalancamiento, se limitarán las inversiones de todo tipo incluidas las crediticias de las entidades financieras. Además existirá una importante presión sobre las rentabilidades de las entidades, al tener que financiar una mayor proporción de sus inversiones con equity. Finalmente, y desde el punto de vista de la financiación de infraestructuras y equipamientos, la realidad es que el mismo proyecto financiado bajo la modalidad de Project Finance, va a necesitar con la nueva regulación, mucho mayor capital que antes. De esta forma, teniendo en cuenta que la existencia de capital vendrá determinada en función de la complejidad del proyecto, del rating, y del plazo del mismo, y puesto que los proyectos de infraestructuras se caracterizan por un elevado plazo de duración y por un riesgo de cierta entidad (muy pocos proyectos presentan un rating superior a BBB+), la financiación de este tipo de proyectos va a ser mucho más cara, a un elevado interés y con covenants y garantías mucho más exigentes para los sponsors. En la siguiente figura se ilustra lo anteriormente señalado y sus diferencias con Basilea I y Basilea II. Figura 27: Consumo de capital en proyectos de infraestructuras Basilea III Fuente: Instituto de Empresa 64

66 3.3. La situación actual de la banca española. Antes de avanzar a explicar cuáles son las fórmulas más habituales en la actualidad para financiar proyectos de infraestructuras y de provisión, resulta necesario realizar un breve análisis que cual es la situación actual de la banca española y la capacidad que va a tener para hacer frente a los criterios y directrices marcados por el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea. Lo cierto es que el Sistema Financiero Español se ha visto afectado, por la crisis sistémica mundial originada por las hipotecas subprime en Estados Unidos, pero también se ha visto afectada por una serie de aspectos y condicionantes propios que han provocado que las instituciones que componen el sistema, se hayan visto afectadas con mayor dureza en comparación con los estados de nuestro entorno. Entre estos condicionantes propios podemos señalar los siguientes: Expansión del crédito. La entrada en la eurozona de España, y las políticas de tipos de interés bajos, generó un incremento espectacular de los flujos de crédito en España, desarrollando peligrosas burbujas en el mercado inmobiliario y de construcción residencial. Dependencia de la financiación mayorista. La financiación era eminentemente bancaria, para cualquier tipo de proyecto o de necesidad. En este sentido, la financiación vía bonos o deuda resultaba prácticamente inexistente. Elevado recurso al gasto público sin desarrollar programas de planificación. Durante la primera década del siglo XXI, se llevaron a cabo numerosas inversiones impulsadas por diferentes Administraciones públicas que comprometieron grandes cantidades de dinero para el futuro. En la actualidad una vez que esas obras han finalizado, se pone de manifiesto que muchas de ellas no han cumplido los objetivos previstos, y ello en buena parte de se debe a que no se realizaron políticas serias de planificación que analizasen tanto la viabilidad financiera y económica de los proyectos así como la rentabilidad de la misma. Como consecuencia, de las anteriores circunstancias, desde el año , se manifestaron los siguientes efectos: Incremento del desempleo de forma paulatina, sostenida y rápida hasta tasas inimaginables (26,8% en abril de 2013) y de la morosidad. Crecientes dificultades de financiación tanto del reino de España como de las empresas españolas en los mercados internacionales. (La prima de riesgo se situaba a finales de junio de 2012, en 637 puntos básicos). Incremento del coste de financiación de Administraciones, empresas y familias. 65

67 Contracción en las concesiones de crédito. Las circunstancias del mercado las dificultades de financiación de las instituciones financieras, hacían que las condiciones que los bancos exigían a los prestatarios (familias, empresas, y otras instituciones financieras, fueran muy exigentes, y en algunos casos inasumibles) Incremento de la exposición al riesgo de las instituciones financieras. La existencia en la cartera de los bancos de grandes cantidades de activos inmobiliarios que o bien habían adquirido directamente o bien habían ejecutado por impago de las familias, a un valor muy inferior al que en un principio se había fijado, colocaba a los bancos en una posición de elevado riesgo. Como consecuencia de ello, se produjo un default de algunas de las entidades más expuestas a este riesgo inmobiliario, en su mayoría cajas de ahorro. En este contexto, los primeros meses de la primavera de 2012 se caracterizaban por las dudas que transmitían los mercados, inversores, economistas y políticos tanto anglosajones y americanos como europeos y nacionales, en relación con la capacidad de los bancos españoles de cumplir los criterios fijados por Basilea III por sus propios medios y en definitiva sobre la realidad de su situación, todo ello, en un ambiente a su vez de dificultades crecientes de financiación tanto en términos de país como de instituciones financieras. Con el objetivo de resolver esta situación, y en definitiva, para ofrecer una visión lo más cercana posible de la realidad, el Banco de España y el Ministerio de Economía solicitaron un estudio a las consultoras independientes Oliver Wyman y Roland Berger que fue publicado el 21 de junio de Para realizar esta auditoría, se analizaron los balances de 14 entidades que representaban cerca del 90% de los activos de banca en España, ( Banco Santander, BBVA, Caixabank (incluida Banca Cívica), BFA-Bankia, Catalunya Caixa, Novacaixagalicia, Banco Sabadell, Banco Popular, Unicaja (que incluye Caja Duero España), Kutxa Bank, Banco Mare Nostrum (BMN), Ibercaja-Caja3-Liberbank, Bankinter y Banco de Valencia. Se definieron dos escenarios macroeconómicos, para analizar cuál era la capacidad de los bancos para dar respuesta a esta situación: Un primer escenario (escenario base) en donde se reflejaba la situación que en julio de 2012 se consideraba que iba a ser la esperada para la evolución de la economía española en los años 2013 y Un segundo escenario (escenario estresado) donde se asume una coyuntura económica y una caída de los precios principalmente de la vivienda y otros activos inmobiliarios, significativamente peores a los esperados. Este escenario adverso que se tomaba como referencia, estaba en línea con los escenarios utilizados por el FMI en su prueba de resistencia en el marco del Programa de Evaluación del Sector Financiero (Financial Sector Assessment Program) implantado en el año

68 En la tabla siguiente se presentan las hipótesis que definían ambos escenarios: Figura 28: Hipótesis escenarios informe situación banca española. Junio 2012 Fuente Oliver Wyman & Roland Berger y Banco de España. El resultado del estudio se refleja en la siguiente tabla: Figura 29: Desglose exámenes entidades informe situación banca Española Junio 2012 Fuente Oliver Wyman & Roland Berger y Banco de España. Así, para la consultora Oliver Wyman, en el escenario base, la banca española necesitaría entre y millones de euros mientras que en el escenario más estresado, las necesidades de capital, ascenderían a cifras de un rango entre y millones de euros. Por su parte el estudio de Roland Berger situaba también las necesidades de capital para el escenario base en millones de euros, y en el escenario estresado, de millones de euros. 67

69 El análisis se completó en septiembre de 2012 con la elaboración de un estudio adicional que tenía el objetivo de determinar las necesidades de capital de cada banco. Este análisis fue dirigido por el Banco de España, y contó con la participación de Oliver Wyman, KPMG, PwC, Deloitte, Ernst & Young y el Boston Consulting Group. En relación con los resultados de las principales entidades financieras, se presenta en la siguiente tabla, con cifras en millones de euros, en la que los resultados negativos muestran las necesidades de capital. Figura 30: Necesidades de capital de la Banca Española. Septiembre 2012 Fuente: Banco de España partir de informe Oliver Wyman, KPMG, PwC, Deloitte, Ernst & Young y el Boston Consulting Group. En la tabla anterior aparecen las 14 entidades participantes en el estudio clasificadas por orden de fortaleza. Se observa que un primer grupo formado por el Santander el BBVA, CaixaBank + Banca Cívica, Kutxabank, Sabadell + CAM, Bankinter y unicaja no tendrían necesidad de recapitalizarse ni siquiera en el peor escenario. Por su parte un segundo grupo de entidades conformado por Ibercaja, Liberbank y el Banco Popular tendrían que recapitalizarse en peor escenario. Finalmente podemos establecer también un tercer grupo de entidades que deberán recapitalizarse en todos escenarios estudiados. En este grupo cabría incorporar a CEISS, Caja 3, Banca Mare Nostrum, Banco de Valencia, Nova Caixa Galicia Banco y Bankia BFA. 68

70 Con todo lo anteriormente señalado, puede decirse que el detallado estudio, mostró sin ningún tipo de opacidad, cual era la realidad de la banca española. Se puso de manifiesto, que la mayor parte de los bancos mantenían un adecuado nivel de solvencia y robustez de balance y que podrían hacer frente a escenarios negativos o muy negativos de coyuntura económica. Por otra parte puso de manifiesto que existían otras entidades, que tenían sus balances tremendamente contaminados, y por lo tanto necesitaban una importante inyección financiera para su supervivencia. Esta inyección económica llegó por medio de la utilización del Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB) de millones de los que se habían puesto a disposición del gobierno español a través del memorándum de entendimiento (MoU) que se firmó en Bruselas en mayo de Para concluir con este punto, puede decirse que a mediados de 2013, la situación del sistema bancario español sin poderse considerar del todo positiva, si que se encuentra en una aparente fase de recuperación y crecimiento. De hecho buena parte de las principales entidades bancarias españolas han conseguido volver a financiarse en los mercados secundarios de bonos a buenas rentabilidades lo cual puede ser un primer paso de partida para que comience a fluir nuevamente el crédito tanto para la financiación de proyectos de infraestructuras como para las familias y las empresas. Algunos de los factores que se pueden señalar como explicativos de ello son: El ejercicio de transparencia realizado por medio de las entidades financieras. Se puso de manifiesto que efectivamente había algunas entidades expuestas a activos tóxicos en sus balances, pero no la mayoría de las entidades que permanecían saneadas y con capital suficiente La toma de decisiones políticas y la aprobación de textos legales por las que se obligaba a los bancos a sanear sus balances (Real Decreto 12/2012 de 30 de marzo y Real Decreto ley 18/2012 de 18 de mayo. La creación de la Sareb (Sociedad de gestión de activos procedente de la reestructuración bancaria) La aportación de liquidez por parte del FROB. La fortaleza de las principales instituciones financieras. La bajada de tipos de interés del Banco Central Europeo así como las declaraciones y políticas de su presidente que afirmó el pasado mes de junio que los tipos de interés no solo iban a estabilizarse, sino que además dependiendo de la situación podían situarse incluso en niveles mas bajos que el actual 0,25%. La bajada de la prima de riesgo española a niveles razonables (bono a 10 años del Reino de España) a tipos de interés razonables de entorno al 4.5% que amplía la posibilidad de que bancos y empresas se financien en el mercado. 69

71 3.4. Financiación bancaria actual de proyectos de infraestructuras. El contexto general definido en los puntos anteriores, junto con los problemas de liquidez y el encarecimiento generalizado del crédito, ha provocado que el mercado de las tradicionales vías de financiación de proyectos de infraestructuras se encuentre debilitado y en gran medida encarecido, lo que genera importantes exigencias para los promotores de proyectos que deben buscar nuevas fórmulas de financiación alternativas. En este sentido, y como se ha puesto de manifiesto ya en algunas partes del presente documento, la financiación estructurada bajo la modalidad de Project Finance caracterizada por la actuación del inversor privado, como sponsor y promotor, que tradicionalmente apelaba al crédito bancario como fuente de financiación principal del proyecto y bajo una estructura financiera altamente apalancada y "sin recurso" o con recurso limitado, donde la deuda contraída con las entidades financieras se amortizaba con los flujos de caja que generaría la explotación del proyecto a lo largo de los años, si bien, no puede decirse que se haya extinguido totalmente, al menos sí que parece que tenga que replantearse su futuro. En este sentido, puede hablarse de la existencia de una serie de cambios en la financiación estructurada, y algunos que aplican de forma específica a los proyectos de financiación de infraestructuras. El primero de ellos es la falta de liderazgo de una sola entidad en la financiación de proyectos y como consecuencia de ello, la evolución de la sindicación bancaria a nuevas estructuras de financiación en la modalidad de club deal. Cuando hablamos de financiación de proyectos de infraestructuras mediante sindicación bancaria, nos referimos a que la financiación se estructura mediante la agrupación de varias entidades bancarias (que dependiendo de la envergadura del proyecto pueden llegar a 25) para financiar un proyecto aportando garantía de crédito, y repartiendo el riesgo de repago entre todos los participantes. En el caso de la sindicación bancaria, cada uno de los bancos que participa en el sindicato asume un papel o rol que puede ser el siguiente: Mandated Lead Arranger (MLA), que es el banco estructurador de la deuda, encargado de organizar el sindicato bancario, y su elemento diferenciador es que asegura la financiación. Banco Agente, es el que se encarga de administrar el préstamo, de las gestiones del día a día y de realizar las comunicaciones con el prestatario. También se encarga de efectuar el cobro de intereses. 70

72 Banco Participante, participa en el sindicato simplemente aportando los fondos convenido y asumiendo exclusivamente los riesgos implícitos a su aportación. El elemento clave de la sindicación bancaria y la vía por la cual los bancos que participan en el sindicato asume obtienen importantes ingresos, son junto con los intereses, las comisiones que imponen al prestatario. Entre las más habituales cabe reflejar las siguientes: Structuring fee: Es abonada al banco del sindicato que realiza las labores de estructuración del préstamo, que generalmente suele ser el MLA. Underwriting fee: Es abonada al banco estructurador de la financiación, que es también el MLA. Participation fee: Es abonada a cada uno de los bancos participantes en el sindicato. Commitment fee: Es abonada al sindicato por como un porcentaje de la totalidad del crédito no dispuesto. Agency fee: Es abonada al banco agente del sindicato, por la realización de las labores de agencia anteriormente descritas. Waiver fee: Comisión que se está aplicando de forma novedosa en las estructuraciones, que se paga al banco agente y que permite incumplir ciertos covenants que se imponen al prestatario durante la vida de la financiación sin que el prestatario sufra ninguna penalización. Teniendo en cuenta todo lo anterior, lo cierto es que en la actualidad, el papel del anteriormente conocido como MLA (Mandated Lead Arranger) se ha extinguido y con él, sindicato bancario tradicional y no hay visos de que quiera retomarse a corto plazo. En su sustitución, la financiación está compuesta por un nuevo esquema, conocido como Club Deal, caracterizado por las rigideces internas y peculiaridades propias de cada entidad y que sitúan al Sponsor en el peor de los escenarios, teniendo que satisfacer al conjunto de entidades y a cada una en sus demandas y estando el obligado a asumir la inciativa para poner en contacto a las entidades financiadoras. 71

73 Figura 31: Esquema Financiación mediante Club Deal Fuente: Elaboración propia Por lo que respecta al club deal tiene como característica principal que ninguna entidad financiera participante, garantiza ni asegura la financiación y como consecuencia de ello, el riesgo que asume cada agente es exclusivamente proporcional a la parte financiada. A su vez, cabe destacar las siguientes características adicionales: El número de bancos que participan es muy inferior a la sindicación bancaria, (es muy extraño ver proyectos donde se cierre un club deal con más de 10 instituciones financieras). En el club deal es el prestatario el que debe asumir la iniciativa para buscar entidades financiadoras hasta completar la deuda necesaria para asumir el proyecto (bookbuilding). En algunos casos, es posible que en las estructuras de club deal participen también inversores institucionales, como fondos de inversión o fondos de pensiones, cosa que no ocurre nunca en el sindicato bancario. En segundo lugar, cabe afirmar que otro cambio que se ha producido en la financiación bancaria de proyectos de infraestructuras tiene que ver con el plazo de las operaciones. 72

74 De esta forma, la escasez de capital a largo plazo unida a la incertidumbre de los proyectos hace que gran parte de las operaciones, que antes se financiaban a vencimiento, se estructuren en formato Miniperm. (El detalle de este mecanismo de financiación se describe en el punto siguiente). En todo caso, puede adelantarse que este mecanismo de financiación no es nuevo, puesto que se utilizaba principalmente en proyectos Greenfield que requerían de un periodo de maduración para conocer cuál iba a ser su evolución tras el periodo de Ramp Up o de estabilización de la demanda al término del cual, y una vez conocidos datos reales del proyecto, se diseñaba una financiación sin recurso con una estructura acorde con los flujos de caja históricos y previstos. A modo de resumen, se presenta en la tabla siguiente, las diferentes condiciones de financiación para los proyectos hasta el año 2008, en comparación con las exigencias actuales: Figura 32: Comparación condiciones de financiación de Proyectos de infraestructuras Actualidad Fuente: Deloitte La conclusión es que se han endurecido notablemente las condiciones de financiación de los proyectos, especialmente para aquellos que el sponsor asume como propio el riesgo de demanda. Otro punto importante es que las entidades exigen dar mayor cobertura por parte de los accionistas para que respondan de los riesgos habituales: expropiaciones, impuestos, desfases 73

75 en la construcción, etc., y también del incumplimiento de los ratios financieros (covenants), de manera que el concepto de financiación sin recurso es cada vez más difuso. En cuanto a los niveles de apalancamiento, destacar que la deuda que cabe en los proyectos depende en gran medida de los resultados de las Due Diligence de tráficos o demanda que cada vez son más duras y exigentes debido a su importante caída en los últimos años y que han sido especialmente graves en las infraestructuras de transporte (autovías, autopistas y transporte de viajeros). En este contexto, los cierres financieros que se están produciendo en la actualidad deberán abrirse en el momento en el que la tendencia económica mejore y la infraestructura demuestre que está operando por encima de los niveles establecidos bajo la coyuntura actual para que, de esta manera, los Sponsors puedan optar a mejores retornos Miniperms Como ya se ha adelantado en el punto anterior, la estructura financiera miniperm, se ha convertido en la actualidad en el mecanismo de financiación bancaria mas habitual, frente a las estructuras de long term financing o financiación permanente caracterizada por las fórmulas de Project Finance. La principal consecuencia de esta nueva modalidad de financiación, está, en que en la época anterior, y con las condiciones previas de mercado, se podía financiar un proyecto en unos plazos en cierto modo muy beneficiosos para aquel agente solicitante de la financiación, pudiendo conseguir un largo plazo para la devolución del principal de la deuda y el servicio de la misma. Hoy en día la situación es bien distinta, porque durante la vida del proyecto, y dado que los plazos del miniperm son de 5-8 años, aparece la exigencia de acudir por parte del promotor del proyecto a refinanciaciones de deuda, tipos de interés etcétera que generan un alto nivel de incertidumbre sobre el proyecto. Cabe decir además que en este tipo de préstamos, las comisiones de estructuración que las entidades financieras aplican a los miniperms suelen ser similares a los de financiación a término por lo que el nivel de comisiones satisfecho a lo largo de la vida del proyecto es muy superior. Por su parte, otro tema importante a tratar son las coberturas que las entidades financieras exigen contratar para mitigar los riesgos de tipo de interés y de divisa. En los miniperms, al no ser una financiación a término los costes de ruptura de las coberturas contratadas tienen un impacto significativo en el coste efectivo de la financiación. 74

76 Se analizan a continuación las tipologías o modalidades que existen en la actualidad de financiación mediante miniperm. En general, suele hablarse de dos modalidades: Miniperm duro o hard miniperm Miniperm blando o soft miniperm Hard Miniperms La característica principal de esta modalidad de miniperm, es el plazo, normalmente de entre cinco y ocho años. El objetivo de esta modalidad es garantizar financiación para el periodo de construcción + periodo de ramp up o inicio de la explotación y por tanto de obtención de ingresos. El repago de la financiación es normalmente Bullet, (todo a vencimiento), aunque si el proyecto generara flujos de caja excedentarios con anterioridad a lo estimado en el plan, se establece una obligación de amortización anticipada de parte de la financiación en aplicación de la cláusula de Cash Sweep o barrido de caja. Al no repagarse la financiación Senior hasta su vencimiento, tampoco se podrá liberar flujo alguno para los accionistas en forma de deuda subordinada o dividendos, con las consecuentes implicaciones en la tasa interna de retorno del accionista. El rasgo diferenciador de esta financiación puente es que la modelización financiera se realiza a largo plazo, como si de una financiación a término de proyecto se tratara, construyéndose un caso bancario con un determinado RCSD y dejando la habitual cola de la deuda de un 10 o un 15% de la vida de la concesión. El único condicionante es que la financiación vencerá mucho antes del término del proyecto y, por tanto, la responsabilidad y necesidad de refinanciar correrá a cargo de los Sponsors sin que en ningún caso las condiciones de refinanciación estén fijadas o establecidas Dado que los sponsors son responsables de recapitalizar el proyecto en el momento de la refinanciación y, que la calidad crediticia de estos promotores puede no ser suficiente garantía para las entidades financieras a medio plazo, es habitual la solicitud por parte de los bancos de cierto respaldo adicional para paliar ese riesgo. El formato de esta garantía suele ser un aval o una Comfort Letter por parte de la administración concedente y podrá ser por el importe total de la deuda existente o por la parte que la banca comercial no esté dispuesta a cubrir en la refinanciación. De producirse este hecho se reactivaría notablemente el mercado de la financiación de infraestructuras. 75

77 Soft Miniperms En esta variante, tanto la estructuración del proyecto como su vencimiento contractual se establecen a largo plazo, en numerosas ocasiones puede incluso coincidir con la duración del proyecto. El problema es que cuenta con dos condiciones que incentivan a los Sponsors a refinanciarlo lo antes posible: La primera de ellas es que el diferencial de la financiación se va elevando conforme transcurre el tiempo mediante step ups hasta llegar a condiciones muy superiores a los estándares del mercado. La segunda es la exigencia de las entidades bancarias, desde el primer momento, un barrido de caja o cash sweep de la totalidad del flujo de caja excedentario para destinarlo al repago de la deuda. El soft miniperm en definitiva, imposibilita que los accionistas o en definitiva, aquellos que hayan aportado equity al proyecto, disfruten de flujos de caja excedentarios hasta que se haya hecho frente a la amortización total de la deuda. A continuación se establece en la siguiente figura la representación gráfica del soft miniperm: Figura 33: Estructura de soft miniperm con full cash sweep Fuente: Diapositivas Javier Barrenechea 76

78 Riesgo de refinanciación Como se ha reflejado en los puntos anteriores, la modalidad de financiación mediante estructuras de préstamo miniperm, caracterizadas por una duración menor al periodo de duración del proyecto, va a traer consigo la necesaria exigencia de refinanciación por parte del sponsor, con el riesgo asociado que ello conlleva para la continuidad del proyecto. En este sentido, existe un claro riesgo de refinanciación que no debe ser subestimado ya que tiene un elevado nivel de importancia en la vida del proyecto. La exigencia de refinanciación llega por medio de una vía diferente según se trate de la modalidad de soft o hard miniperm. Así, como ya se ha comentado, en el soft miniperm, lo que realmente existe, es un incentivo para el socio privado o sponsor, de refinanciar, pues de lo contrario, los costes financieros se elevan, pero el banco o la entidad financiera permanecen en su posición de acreedora. Por el contrario, en el hard miniperm la duración del préstamo obliga al sponsor o al socio privado a refinanciar si o si, una o dos veces a lo largo de la vida del proyecto. En esta situación surgen las cuestiones de Cómo puede aflorar este riesgo? Que medios existen para su mitigación? En relación con la primera cuestión, cabe señalar que este riesgo, no aflorará si el proyecto está cubriendo de forma satisfactoria el pago del servicio de la deuda y las condiciones en el momento de la refinanciación no resultan del todo desventajosas. Al menos, es improbable que ocurra, puesto que un proyecto rentable y que en la práctica funciona, financiándose con los flujos de caja que genera, no debería dejar de ser atractivo para las distintas entidades financieras. El problema está en situaciones como en la que actualmente nos encontramos, por ejemplo en algunas autopistas españolas, donde el proyecto no está dando los resultados previstos o esperados. En este caso si que el riesgo de financiación será muy elevado puesto que las entidades financieras dejaran de considerar atractivo el proyecto, y exigirán condiciones de financiación mucho más exigentes a los sponsor para materializar esta financiación. Respecto a las fórmulas de cobertura de este riesgo, podemos hablar, de una primera fórmula que consistiría en la contratación de instrumentos derivados de cobertura futura de este riesgo (swaps) aunque esto se traduciría en un aumento de los costes del proyecto. Ello situaría al socio privado en situación desfavorable. Otra opción podría ser dotar de un papel a la Administración, de apoyo en la refinanciación para que tanto el acreedor bancario como el accionista vean acotado este riesgo de refinanciación. Esta situación podría darse para los soft miniperms en el siguiente caso: llegado el momento de la refinanciación, si esta no se produce bien por la falta de capacidad del proyecto o bien por la falta de capacidad del mercado, la Administración adjudicadora pasaría a proporcionar un aval a favor de la entidad financiera, previo devengo de una comisión en el 77

79 entorno o prudentemente superior a los márgenes que se están aplicando o se prevea que se vayan a aplicar en el momento de otorgamiento del contrato por el que se materialice el proyecto (contrato de concesión, colaboración publico privada o la figura de que se trate). El sponsor/socio privado podrá en todo momento instar a la refinanciación del proyecto, de común acuerdo o previa autorización de la Administración, previéndose para tal caso que, en el probable escenario de insuficiencia de los volúmenes captados, los accionistas y el poder adjudicador comparten el quebranto, el cual se manifiesta en la necesidad de aportar más capital y/o pérdida de rentabilidad y/o necesidad de incrementar los pagos por parte de la Administración. Del mismo modo, si la refinanciación proporciona un beneficio no contemplado en el modelo de oferta, y en la medida en que no esté contemplado, la Administración compartirá un porcentaje de dicha ganancia, bien por medio de cobro de una parte de la deuda adicional captada (por encima de la deuda viva con el acreedor original) o en su caso por medio de un ajuste de los pagos por disponibilidad si existiesen. Para poder apelar a este mecanismo, el licitador debería mostrar en PEF de oferta unas condiciones de solvencia financiera determinadas, consideradas como suficientemente prudentes, en relación al préstamo subyacente, es decir, las condiciones requeridas por el banco financiador en ausencia de refinanciación. Para que el mecanismo de apoyo en riesgo de refinanciación sea aplicable, el sponsor o socio privado deberá estar en niveles de cumplimiento satisfactorio del contrato, entendiendo por este una situación en la que ni esté incurso en incumplimiento grave ni se prevea que lo vaya a estar de manera próxima, a solo juicio, razonado, de la Administración. Sin embargo, cabe señalar que en la actualidad se perciben ciertas dificultades a la hora de construir instrumentos de cobertura del riesgo de refinanciación en los que participe la Administración, dada la época de contención del gasto y déficit imperante en las Administraciones Públicas CLO,s (Collateralized Loan Obligations) Aunque, esta figura será tratada con mayor detalle en el bloque de titulización, sí que conviene mencionarla en este punto como una fórmula de financiación bancaria de proyectos. De forma muy general, se puede definir a los CLO, como una estructura de titulización cuyo activo subyacente los constituyen en este caso, distintos préstamos bancarios que pueden haber sido concedidos por una entidad financiera para diferentes proyectos de distinta naturaleza y envergadura. A continuación, estos títulos son vendidos y trasmitidos en el mercado. 78

80 En la estructura de CLO, puede haber diferentes tramos referidos a préstamos, con diferentes vencimientos y riesgos de crédito. Estos tramos son clasificados como senior, mezzanine o equity en función de la diferente exposición al riesgo de crédito. De este modo, si existiera alguna insolvencia en el calendario de pagos, la deuda senior tiene preferencia sobre el tramo mezzanine o subordinado, y éste sobre el equity. El CLO es creado por un banco o institución financiera, en este caso el banco financiador, bien de forma directa o en ocasiones a través de un vehículo o Sociedad de Propósito Especial que contendrá tanto el instrumento de titulización como los activos subyacentes que lo configuran, en este caso los préstamos. Esta figura actuaría como una subsindicación de un préstamo en la que el banco financiador, empaqueta parte del activo financiado, con la opción de venderlo en el mercado secundario a otros bancos interesados. Al comprar una parte de los préstamos, en todo momento se conoce el contenido de lo empaquetado (a diferencia de lo que ocurría en el caso de las títulos suprime en Estados Unidos, donde el desconocimiento del activo para el que se realizaba la venta era una de las características del mismo), así como queda la garantía de que el banco financiador se queda siempre con la parte del activo en su balance, no vende la totalidad del mismo, por lo que siempre tendrá una importante responsabilidad sobre la parte vendida Covenants En todo contrato de financiación bancaria de proyectos de infraestructuras o equipamientos, independientemente de la modalidad de financiación que se otorgue (Project Finance, Corporate Finance, Miniperms, etc ) las entidades prestatarias, van a exigir al sponsor o promotor del proyecto, una serie de exigencias o condiciones que se conocen con el nombre de covenants, que pueden distinguirse en torno a una triple categoría: Convenants de Gestión Covenants Financieros. Convenants de vencimiento anticipado del contrato La clave fundamental es que dadas las condiciones actuales, estos covenants se han vuelto desde hace 5 años, mucho mas exigentes para los sponsors que antes de la crisis financiera global. Se identifican a continuación los de mayor relevancia para cada una de ambas categorías: Covenants de Gestión En relación con la gestión del proyecto por parte del sponsor, serán de obligado cumplimiento las siguientes condiciones durante todo el periodo de la vida del préstamo: 79

81 Destino de fondos: La aplicación de los fondos otorgados en el préstamo bancario, será definida únicamente por el contrato de crédito, sin poder ser destinados para otra finalidad. Obligación de facilitar información necesaria: La sociedad receptora de los fondos o préstamos, quedará obligada a entregar la información referente a la gestión y funcionamiento de la infraestructura financiada que desde las entidades financieras les sea solicitada. En general esta información suele venir referida a aspectos como litigios existentes en el marco del proyecto con otros agentes e instituciones, auditorías con la administración, contratos existentes con terceros, etcétera. Cobertura del riesgo de tipo de interés: En ocasiones puede ocurrir que los financiadores, exijan a los sponsor o promotores, asumir la cobertura de determinados tipos de interés de relevancia para la institución financiera. Cláusulas pari passu o de mantenimiento del rango: Consiste en la obligación de aportar los fondos propios de la sociedad al mismo tiempo que los fondos ajenos aportados por las entidades financieras garantizándose así, la paralela implicación de los actores en el proyecto que se esté financiando. Esta exigencia de aportación de fondos propios mediante este mecanismo ha variado, a medida que han ido cambiando las condiciones de financiación bancaria. Así en la actualidad, los bancos imponen el desembolso previo de los recursos propios de la sociedad que ha recibido la financiación antes de la disposición del crédito senior por parte del financiador. Compromisos de seguros: Según cumplimiento del programa de seguros propuesto, se puede exigir, el compromiso de contratar determinados seguros ya sea para la construcción, como para la explotación que cubran a la sociedad (ie. ALOP, responsabilidad civil, seguros sobre los activos etc ) Compromisos u obligaciones de pago. Por medio de estas cláusulas, se obliga al sponsor receptor de la financiación a cumplir con las obligaciones de pago fijadas en el contrato, según los términos y calendarios marcados en el contrato de financiación. Por su parte, cabe destacar diferentes obligaciones negativas o de no hacer, en las que el prestatario no debe incurrir sin autorización. Entre ellas, cabría destacar como de mayor relevancia las siguientes: Constitución de garantías sobre bienes o determinados derechos que el financiador haya impedido. Constitución de avales o garantías a terceros. Venta, enajenación o arrendamiento de determinados activos relacionados con el proyecto financiado. 80

82 Emisión de bonos de la sociedad que ha recibido el préstamo por encima de un determinado nivel. Modificación de estatutos que afecten en alguna medida al contenido económico de la sociedad. Obtención de financiación adicional o concesión de financiación a terceros. Inversiones de capital Variación de criterios y prácticas contables Covenants Financieros En relación con las obligaciones de mantenimiento de determinados compromisos financieros por parte del adjudicatario del préstamo, cabe identificar, las siguientes obligaciones: Mantenimiento del Ratio de Cobertura del Servicio de la Deuda (RCSD) por encima de un determinado nivel. El RCSD, indica la cobertura mínima exigida al proyecto por encima de los flujos necesarios de devolución de la financiación solicitada. Dicho ratio se mide para ejercicio de explotación y establece limitaciones para la distribución de dividendos entre los accionistas. Con la evolución de la situación actual de la financiación bancaria, el RCSD se ha visto incrementado para asegurar el pago del servicio de la deuda. Así, mientras que en las estructuras de financiación antes de la crisis, exigían RCSD entre el 1,10 x y el 1.25 x, en la actualidad buena parte de los financiadores sitúan el RCSD en 1.25 x para proyectos de canon por disponibilidad, 1.3x para peajes en sombra y 1.5x para peajes directos. Mantenimiento de un determinado nivel de apalancamiento. Mediante esta cláusula, el receptor de financiación se obliga a mantener un determinado ratio de apalancamiento que se ha definido y se ha pactado previamente en el contrato de financiación, de manera que si se necesitase solicitar un mayor importe de deuda bancaria, quedará al mismo tiempo obligado a aportar los recursos propios. Cabe afirmar en relación con el covenant de apalancamiento, que las circunstancias actuales han generado importantes cambios en relación con las épocas de mayor facilidad crediticia, donde se cerraban proyectos con apalancamientos de 90% / 10% de estructura deuda / equity. En la actualidad suele ser frecuente ver proyectos basados en estructura de apalancamiento de 60% / 40%. Incluso, se han dado casos en los que se han introducido cláusulas en determinados contratos financieros, donde se requiere al prestatario la ampliación de su equity sin ampliación de deuda, disminuyendo la rentabilidad sobre recursos propios (ROE), sobre la que se cerró el proyecto. 81

83 Dotación de cuenta de reserva del Servicio de la Deuda y la Cuenta de Reserva para reposiciones, en los términos exigidos en el contrato. Exigencia de un determinado nivel de duración de cola de la deuda tras la devolución del préstamo. En ocasiones, los contratos financieros suelen exigir aproximadamente, un 10% de plazo de concesión como cola de financiación, de forma que la devolución del préstamo debe estar concluida antes de que finalice el plazo de la concesión, al menos un número de años antes de que finalice dicho plazo igual al 10% del periodo del contrato Covenants de vencimiento anticipado del contrato Por último, cabe destacar, que en la actualidad, resulta cada vez más habitual introducir determinadas cláusulas que en cierta medida pueden flexibilizar los compromisos adquiridos por las entidades prestatarias pudiendo dar lugar al vencimiento anticipado del contrato. Se pueden destacar las siguientes cláusulas: Cláusulas Material Adverse Change (MAC). Establecen que un cambio material adverso en el proyecto puede motivar el incumplimiento de la aportación de fondos por parte de los financiadores y dar lugar al vencimiento del contrato. Cláusula Market Flex. Es una cláusula según la cual, si los prestamistas no consiguen vender/financiar/colocar parte de su préstamo otorgado, tendrían derecho a incrementar los spreads del prestatario para ofrecer un mayor beneficio en la colocación del préstamo a otras entidades. Esta cláusula siempre tendrá un límite superior para que el prestatario conozca hasta donde podrá encarecerse la financiación contratada. Cláusula Clear Market. Esta cláusula consiste en la imposibilidad de complicar la financiación de un proyecto con financiadores de otros, en otras palabras, es la obligación del prestatario de no realizar transacciones que puedan resultar competidoras con la financiación objeto del contrato en curso. Market Disruption Clause. Es similar a las cláusulas MAC, pero con la diferencia de que el problema no lo plantea un cambio material del proyecto sino de los mercados financieros internacionales Derechos de STEP IN RIGHT Introducción El derecho de STEP IN tal y como su introducción del inglés indica, significa intervención, por lo que en conjunto se obtendría derechos de intervención. 82

84 Se establecen mediante legislación con el objetivo de dotar al acreedor hipotecario de unas herramientas que le permitan actuar frente al concesionario por medio de la Administración en el caso en que el promotor estuviese realizando una inadecuada gestión del proyecto otorgado mediante concesión. Aparecen como novedad en la legislación con la Ley 13/2003, de 23 de mayo, reguladora del contrato de concesiones públicas, bajo el paraguas de los artículos y y 2. Aprobado el Real Decreto Legislativo 3/2011, de 14 de noviembre, por el que se aprueba el texto Refundido de la Ley de Contratos del Sector Público, estos artículos se mantienen correspondiendo actualmente a los artículos y el y Tipología Las herramientas antes mencionadas pueden ser de 2 tipos para el acreedor hipotecario: a) AVISO: su objetivo será poner en conocimiento de la Administración concedente que existe algún tipo de indicador de que el concesionario no está realizando la gestión de la concesión de una manera adecuada y que por tanto es necesario que se produzca una intervención por parte de la Administración con objeto de que el concesionario realice los cambios pertinentes para recuperar el rumbo del proyecto y que por tanto no pueda existir, o se disminuya el riesgo existente de no poder hacer frente al servicio de la deuda b) SUBROGACIÓN: en este caso, llegado el punto donde debido a la inadecuada gestión del concesionario, la Administración permite la subrogación de la entidad acreedora por el concesionario vigente hasta ese momento, siempre y cuando la acreedora posea de la capacidad suficiente como para ponerse al frente de la concesión técnicamente hablando Derechos del acreedor hipotecario En primer lugar, se analiza cuales son los derechos que la legislación mediante el artículo otorga al acreedor hipotecario: 1. Cuando el valor de la concesión hipotecada sufriera grave deterioro por causa imputable al concesionario, el acreedor hipotecario podrá solicitar del órgano de contratación pronunciamiento sobre la existencia efectiva de dicho deterioro. Si éste se confirmara podrá, asimismo, solicitar de la Administración que, previa audiencia del concesionario, ordene a éste hacer o no hacer lo que proceda para evitar o remediar el daño, sin perjuicio del posible ejercicio de la acción de devastación prevista en el artículo 117 de la Ley Hipotecaria. No obstante, en el caso de ejercitarse la acción 83

85 administrativa prevista en este apartado, se entenderá que el acreedor hipotecario renuncia a la acción prevista en el citado artículo 117 de la Ley Hipotecaria. Tal y como se puede observar de la lectura del punto 1 del anterior artículo se especifica lo siguiente: a) Sin tener en cuenta el derecho de intervención que la legislación otorga a los acreedores hipotecarios de la concesión, éstos siempre tendrán derecho a la devastación de la hipoteca basándose en el artículo 117 de la Ley Hipotecaria. No obstante, por el bien del propio negocio de las entidades financieras, no les interesa ejecutar este tipo de derechos para no generar problemas de liquidez en su balance, es por ello que las éstas siempre estarán interesadas en que el proyecto salga para adelante, y recurran a otras herramientas como pueden ser los STEP IN, entre otras. b) Teniendo en cuenta los STEP IN, los acreedores hipotecarios podrá solicitar a la Administración que se tomen medidas para mejorar la gestión que el concesionario está llevando a cabo. Hasta el momento en que esta solicitud por parte de la Administración no está aceptada, los acreedores hipotecarios continúan manteniendo el derecho otorgado por el artículo 117 de la Ley Hipotecaria (devastación). c) Aceptada la solicitud de intervención, el acreedor hipotecario pierde el derecho a ejecutar la devastación de la hipoteca. 2. Cuando procediera la resolución de la concesión por incumplimiento de alguna de las obligaciones del concesionario, la Administración, antes de resolver, dará audiencia al acreedor hipotecario por si éste ofreciera subrogarse en su cumplimiento y la Administración considerara compatible tal ofrecimiento con el buen fin de la concesión. El apartado 2 del mismo artículo se destina ya no al aviso sino a la subrogación, donde en el caso de incumplimiento por parte del concesionario se dará audiencia al acreedor hipotecario para ofrecerle ponerse al frente de la concesión siempre y cuando el acreedor reuniese las condiciones necesarias para hacerse con el control En este punto se menciona el hecho de que se produjese la resolución de la concesión por incumplimiento de alguna de las obligaciones del concesionario. Con el objeto de conocer con mayor detalle cuáles pueden ser los motivos se aconseja acudir a los artículos 269. Causas de la Resolución y Art Efectos de la resolución del RDL 3/2011, de 14 de noviembre, Texto Refundido de la Ley de Contratos del Sector Público, artículos que no se detallan en el 84

86 presente apartado por haber sido mencionados de manera explícita y con detalle en el epígrafe del presente proyecto. Una vez detallados cuáles son los derechos para los acreedores hipotecarios, se analizará cómo estos derechos también pueden ser adquiridos por otros agentes en el caso de cumplir ciertos requisitos como son: a) Tenedores de valores del derecho de cobro de las tarifas u otros ingresos futuros de la concesión En este caso se regirán por el artículo 260. Incorporación a títulos negociables de los derechos de crédito del concesionario, donde se menciona (punto2) 2. Siempre que designen previamente a una persona física o jurídica que actúe como representante único ante la Administración a los solos efectos previstos en este apartado, los tenedores de valores a que se refiere el apartado 1 de este artículo podrán ejercer las facultades que se atribuyen al acreedor hipotecario en el artículo 262. [ ] b) Titulares de cargas inscritas o anotadas sobre la concesión Se rigen mediante el artículo Artículo 264. Derechos de titulares de cargas inscritas o anotadas sobre la concesión para el caso de resolución concesional. En su apartado.2 se cita lo siguiente: Sin perjuicio de lo dispuesto en el artículo anterior, para el caso de que la subasta quedara desierta, cuando la resolución de la concesión procediera por causa imputable al concesionario, los titulares de los derechos y cargas a que se refiere el apartado precedente podrán ejercitar, por su orden, el derecho de subrogarse en la posición jurídica del concesionario, siempre que, por reunir los requisitos necesarios para ello, fueran autorizados previamente por el órgano de contratación. Como se puede observar en este punto, debería producirse 5 condiciones para que estos titulares de cargas inscritas en el registro pudiesen subrogarse en la condición del concesionario: 1) Que el acreedor hipotecario hubiese procedido a la ejecución de la hipoteca 2) Que la subasta de la concesión fuese considerada desierta 3) Que la resolución de la concesión fuese por causas imputables al concesionario 4) Que el titular de derechos y cargas inscritos en el registro de la propiedad sobre la concesión reuniese los requisitos técnicos y financieros necesarios para sacar el proyecto adelante 85

87 5) Que la Administración concedente autorizase dicha subrogación por considerarla compatible con el buen fin de la concesión Acuerdos directos Qué son? Además de las cláusulas de aviso e intervención o de step-in previamente descritas, los financiadores suelen firmar acuerdos con otros actores del proyecto con objeto de poder intervenir en el caso de que la concesión no se estés gestionando correctamente. El objetivo de los acuerdos directos consiste en establecer derechos a aplicar en el supuesto que el contrato se vea en peligro de terminación (en general por inactividad o negligencia de los sponsors). Los acuerdos directos no transfieren obligaciones a los acreedores financieros a no ser que estos ejecuten sus derechos. Figura 34: Esquema de funcionamiento de los acuerdos directos Administración Aseguradoras Concesionaria (SPV) UTE Constructora Operador Subcontratistas Equity Sponsors Deuda Lenders Acuerdos directos Fuente: Elaboración propia La lógica por la que los financiadores tienen estos derechos radica en el hecho de que en Project Finance los financiadores obtienen los intereses y el repago del principal (el servicio de la deuda) con los fondos generados por el proyecto, y por tanto es de vital importancia que la gestión de éste sea la correcta. Por ello, los acuerdos directos proveen a los financiadores bancarios la oportunidad de revivir el proyecto tras un default causado por la SPV. Se busca: - Solventar el evento de incumplimiento. - Gestionar el proyecto durante el periodo de step in. 86

88 Generalmente, estos acuerdos directos se firman con: a. La UTE constructora (periodo de construcción) b. Operadora (periodo de operación) Con la UTE Estos acuerdos se diseñan para dotar a los financiadores la opción de mantener el contrato de concesión tras un evento de incumplimiento o de terminación por parte de la SPV. En este caso, los financiadores deberán solventar este incumplimiento. El tener cierto control por parte de los financiadores durante construcción es un aspecto crítico del Project Finance, pues la SPV no tendrá recursos de pago durante la etapa de inversión. Uno de los mayores problemas que pueden surgir para que este acuerdo financiador constructor tenga efectividad es que uno de los integrantes de la UTE también esté dentro de los sponsors. Puede haber casos en los que sea deseable por parte de los financiadores establecer acuerdos directos con algún subcontratista de la UTE. Esto puede ser una posible solución de que confort al banco cuando un accionista de la SPV está también en la UTE Con el operador El acuerdo directo con el operador dota al financiador de un derecho (que no obligación) de restablecer el correcto funcionamiento de la concesión tras un incumplimiento. Para ello, el operador tiene que avisar al financiador que se está produciendo un incumplimiento que acarree la terminación del contrato. Si esto no es así, el acuerdo directo no puede ejecutarse. Este acuerdo permite al financiador por tanto ejercitar su derecho a intervenir en la relación SPV y operador Conclusiones Los acuerdos directos tienen vital importancia para los bancos en el negocio del Project Finance. Un acuerdo directo desequilibrado resta efectividad a los mecanismos de step-in y por tanto dificulta la supervivencia del proyecto en caso de negligencia de la SPV. Los acuerdos directos entran en juego sí una de las partes avisa de un incumplimiento que sea susceptible de ejercitar dicho acuerdo y además los financiadores ejecutan su derecho. 87

89 Este tipo de acuerdos son de especial importancia si la documentación o en general la preparación de la oferta y el proceso de licitación no está desarrollado correctamente o quedan indefiniciones que merman la seguridad jurídica del proyecto A dónde vamos? Si tenemos en cuenta todo lo que se ha comentado en las páginas anteriores, puede afirmarse que tanto en la actualidad como en un futuro a corto plazo, las condiciones de financiación de proyectos de infraestructuras existentes hasta el año 2008 en las que un sindicato bancario, financiaba a muy largo plazo por si solo a un sponsor, el 90 por ciento de la cantidad de la inversión necesaria para asumir un proyecto, en la modalidad de Project finance o sin recurso, a condiciones muy ventajosas para éste tanto en términos de coste (intereses) de plazo de amortización y cola del mismo y de covenants es muy difícil o prácticamente imposible que vuelvan a repetirse al menos en un horizonte de medio o largo plazo. En la actualidad debido a la rigidez del mercado y la restrictiva regulación que ha fijado el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea de obligatoria aplicación en el año 2019 que penaliza el Project Finance, la ya de por sí escasa financiación bancaria de proyectos de infraestructuras se caracteriza por una financiación de cantidades mucho menores de deuda que en la mayoría de los casos son insuficientes para acometer las inversiones requeridas, en las que los covenants que se exigen al sponsor son de mucha mayor envergadura, y el plazo de devolución del principal únicamente se extiende a la construcción + periodo de ramp up. Bajo estas circunstancias, el sponsor que decida acometer proyectos en el futuro, debe abandonar la idea de considerar a la financiación bancaria como opción principal de financiación de proyectos, debiendo combinar por tanto en proporciones similares, la financiación bancaria con la financiación procedente de otra serie de mecanismos como puedan ser, la emisión de deuda subordinada, la participación de inversores institucionales (fondos de infraestructuras) y la emisión de bonos. Por último, para volver a desarrollar estos esquemas de financiación de proyectos se percibe como necesaria la participación e involucración de organismos multilaterales. En Europa, la recuperación de financiación de proyectos por vía bancaria conjuntamente con el resto de instrumentos arriba citados, solo se producirá cuando el Banco Europeo de Inversiones y la Comisión Europea trabajen en el desarrollo de nuevos instrumentos para volver a impulsar el mercado. En este sentido como se explica en los puntos siguientes, el Project Bond Iniciative, constituye un buen punto de partida. 88

90 4. BLOQUE IV: MERCADOS FINANCIEROS 4.1. Alternativas de financiación El uso de los bonos en la financiación de PPP ha diferido ampliamente en función de los países en los que nos situemos. En general, ha sido más utilizado para financiar proyectos de participaciones público-privadas en países donde hay un sector de sistemas de pensiones privados potente cuyos pasivos a largo plazo cuadran con las inversiones realizadas. Un ejemplo es Reino Unido, donde el tipo de financiación de bonos ha sido una solución muy extendida desde el lanzamiento del Project Finance Iniciative en la década de las noventa. La financiación de infraestructuras mediante emisión de bonos ha sido una solución menos utilizada en muchos países que la solución deuda bancaria, debido entre otras cosas: Ausencia de un mercado de capitales desarrollado. Como caso gráfico, podemos comparar el caso de EEUU frente a Europa. El 80 % de la financiación en EEUU de las empresas en el periodo de fue en mercados de capitales (Market Finance) y sólo un 20% de financiación vía bancos, frente a la financiación de las corporaciones en Europa donde sólo un 20% vino de financiación en mercado de capitales (Lenders Finance), y un 80% financiación bancaria. Esto conlleva que el mercado sea poco líquido y la financiación de bonos esté poco desarrollada. Ausencia de una estructura de fondos de pensiones potente. Ejemplos de mercados desarrollados son Canadá, EEUU, Australia o Reino Unido. De ahí que haya demanda insuficiente del activo. Un sistema bancario con capacidad de mantener cuota de mercado vía precios agresivos. Desconocimiento del mercado de bonos por parte de los sponsors, los cuales consideran compleja la colocación de los mismos. No obstante, todo ha cambiado en los últimos años. La combinación de varios factores ha contribuido a formar una tormenta casi perfecta que ha mermado la capacidad bancaria para financiar proyectos a largo plazo: Por un lado, la falta de solvencia de ciertas entidades financieras muy expuestas al mercado inmobiliario, ha provocado que dichas entidades hayan salido fuera del mercado de las infraestructuras. Por otro, en Europa, las entidades financieras se encuentran más reacias a la hora de financiar proyectos a largo plazo, por el consumo de recursos propios que las financiaciones suponen para dichas entidades de conformidad con la nueva normativa europea de requisitos de capital (Basilea III). 89

91 La situación económica española junto a vaivenes regulatorios en ciertos sectores altamente regulados (como el sector energético), han provocado que algunas infraestructuras en operación no estén generando los ingresos previstos en sus planes de negocio. Dada dicha tormenta, obliga a que en muchos casos, los inversores privados tengan que recurrir a fórmulas alternativas de financiación a la puramente bancaria para obtener los recursos necesarios para el desarrollo de los proyectos adjudicados, o bien para la refinanciación de proyectos ya existentes. Parece que una de las alternativas o soluciones naturales a dicho problema la podemos encontrar en los mercados de capitales. Figura 35: Fuentes de financiación Fuente: Elaboración propia No obstante, el mercado de bonos no está exento de dificultades tras la crisis financiera que sufre el mundo desde Antes de la crisis, las agencias aseguradoras de crédito, denominadas "monoline", garantizaban las emisiones de los bonos, lo que se conocía como los wrapped bonds. Dicha garantía hacía que los bonos se beneficiasen de la propia calificación crediticia de dichas agencias, normalmente muy buena, lo cual se traducía en una mejora del rating crediticio de los bonos con independencia de la calidad crediticia del proyecto o de los usuarios del mismo. Dicha mejora crediticia hacía más apetecible dichos bonos a los inversores institucionales. La crisis se ha llevado por delante prácticamente a todas las agencias monoline, 90

92 por lo que es necesario buscar nuevas alternativas para el desarrollo de un mercado de capitales para la financiación de infraestructuras. Numerosas propuestas, tanto públicas como privadas, están surgiendo en el sector. En los siguientes apartados se intentará describir todos y cada uno de los aspectos nombrados en dicha introducción Bonos. Project Bonds. Ejemplos Breve reseña al concepto de bono Los bonos son instrumentos financieros de deuda utilizados por entidades privadas y también por entidades gubernamentales y que sirven para financiar necesidades de fondos. Algunas características básicas son: Quién los emite: Pueden ser emitidos por una institución pública, un Estado, un gobierno regional, un municipio o por una institución privada, empresa industrial, comercial o de servicios. También pueden ser emitidos por una institución supranacional (Banco Europeo de Inversiones, Corporación Andina de Fomento, etc.), con el objetivo de obtener fondos directamente de los mercados financieros. Son títulos normalmente colocados al nombre del portador y que suelen ser negociados en algún mercado o bolsa de valores. Cupón: El emisor se compromete a devolver el capital principal junto con los intereses, también llamados cupón. Este interés puede tener carácter fijo o variable, tomando como base algún índice de referencia como puede ser el Euribor. Periodo de vencimiento: Es el número de años en el que el emisor va a cumplir con las condiciones pactadas en el bono. Los hay de menos de 5 años de tenor, hasta los usados en infraestructuras que llegan a 30 años. Precio: Es el valor presente del bono, que se calcula en función del rendimiento de dicho bono a lo largo del periodo de vida, de la devolución del principal y del rendimiento que demande el mercado en el momento de venta si se quisiera vender el bono antes de la maduración del mismo. Rating: dependiendo de la calificación del bono, más fácil o difícil será su colocación y por tanto menor o mayor rendimiento deberá ofrecer el bono para colocarse. Proceso de emisión: Es el proceso necesario para obtener la financiación necesaria del mercado de capitales. Se compone de: Estructuración Rating Garantía de las Monolines 91

93 Documentación Pricing Colocación Visto el tipo de producto ante el que estamos, podemos observar que por cómo funciona, encaja bastante bien con el tipo de financiación que una infraestructura necesita, pues no tenemos una limitación de cantidad siempre que tengamos la suficiente demanda en el mercado y el precio al que lo sacamos se atractivo. Por otro lado puede tratarse de un producto que funciona a largo plazo pagando unos intereses periódicamente con una cierta rentabilidad Emisiones corporativas. Caso de España La financiación de una concesión también se puede enfocar desde el prisma de la emisión de deuda corporativa, bonos corporativos asociados a la matriz de la empresa concesionaria. De hecho, tradicionalmente la financiación mediante bonos de infraestructuras en España se ha producido de manera indirecta, mediante la emisión de bonos corporativos de la matriz de la empresa concesionaria. La matriz luego podría emplear estos recursos obtenidos para aportar fondos a la concesión bien mediante la aportación de capital, bien de deuda subordinada, o para otros fines propios de la empresa matriz. En muchas de ellas el producto de renta fija era convertible a vencimiento en acciones de la compañía con un cierto descuento sobre la cotización en dicho momento. Estas emisiones se realizan sin rating propio, sino sobre la propia calificación de la empresa. Dado que no está directamente ligada al proyecto en sí, sino que tiene recursos al accionista no se cree que pueda ser considerada financiación por Project Finance sino que se trata de posibles aportaciones del accionista Caso de España En España los principales grupos (matrices) con intereses en proyectos concesionales han obtenido de manera recurrente financiación para sus empresas mediante las emisiones de productos de renta fija, fenómeno que en los años tras el estallido de la crisis ha aumentado, produciéndose notables emisiones. Abertis emitió en Octubre de 2009 obligaciones con calificación A, por un valor nominal de millones de euros a un plazo de 7 años con amortización final a vencimiento a un tipo de interés fijo del 4, 625 % bruto anual. Dicha colocación se realizó entre inversores cualificados y tuvo un coste de euros para la empresa. La emisión no estaba asegurada externamente y la garantía de pago estaba constituida por el patrimonio universal de la sociedad que se comprometía por su parte de no gravar más del 92

94 25% de su activo fijo inmovilizado. Estas obligaciones cotizaban a 28 de Mayo de 2010 con una TIR del 4,267%. FCC en octubre de 2009 puso en el mercado 450 millones de euros, a un plazo de 5 años mediante bonos convertibles en acciones al 6,50% de interés semestral. El 28 de Mayo de 2010 el grupo FCC acordó realizar una nueva emisión de bonos por valor de 500 millones de euros (y otra de bonos convertibles en acciones de hasta 300 millones). OHL completó con éxito en Abril de 2010 una emisión de bonos con rating Ba1 de Moody's y BB de Fitch por importe de 700 millones de euros a un plazo de 5 años al 7,375% anual, pagadero semestralmente. OHL ha manifestado su intención de obtener entre 500 y 700 millones cada dos años a través de la emisión de bonos corporativos. Año 2013 Hochtief, filial alemana de ACS, ha colocado 750 millones de euros en bonos corporativos con un cupón anual de 3,875% y un plazo de vencimiento hasta Esta operación generó apetito de inversores de 30 países. En poco más de una hora, la oferta fue superada por más de cinco veces por la demanda, que ascendió a millones de euros. Sólo en 2013, Ferrovial ha completado dos emisiones de bonos en La primera emisión la realizó en enero. En dicha emisión se colocaron 500 millones de euros a 5 años, siendo el cupón de 3,375% (240 puntos básicos sobre el midswap). La demanda superó los 5590 millones de euros, lo que supone una sobresuscripción de más de 11 veces el volumen colocado. Posteriormente en mayo, realizó una emisión de bonos de 500 millones de euros a 8 años, con un cupón anual de 3,375%, a 200 puntos básicos sobre el midswap. El vencimiento del bono se producirá en En dicha emisión hubo peticiones por valor de millones de euros, seis veces la colocación definitiva Financiación en mercado de capitales y deuda bancaria: pros y contras La alternativa de la financiación de infraestructuras por bonos lleva siendo la única alternativa a la financiación bancaria desde hace tiempo. No obstante, y pese a ser un recurso de financiación desde hace más de veinte años en algunos países (EEUU) continua siendo un recurso desconocido por la mayoría de los stakeholders del mercado concesional y de infraestructuras. A continuación se identifican las principales diferencias (positivas y negativas) entre el mercado de deuda y el mercado de bonos Coste de financiación Pese a que difiere en función de los países y de los activos a financiar, por lo general el coste de los bonos ha sido muy atractivo en relación a la financiación bancaria. Un claro ejemplo es 93

95 el Reino Unido, donde la financiación vía mercado de capitales desde la salida de los PFIs ha sido práctica muy extendida hasta hoy. Los motivos por los que dicho coste ha solido ser históricamente menor, son: La posibilidad de adquirir financiación a un coste fijo elimina la necesidad de coberturas (swap de tipos de interés), lo que puede producir importantes ahorros en el coste all-in. Si los inversores en bonos tienen pasivos cuyo periodo de maduración coincide con el de estos. Hasta la desaparición de las monolines, estas garantizaban un rating triple A, lo que pese al coste de dicha garantía hacía del bono un instrumento de financiación más competitiva que la deuda bancaria Negative cost of carry Se refiere al interés en que debe incurrir el prestatario previamente al uso de los fondos obtenidos para la construcción del activo. La financiación vía bonos requiere de la emisión del total de los fondos tras el cierre financiero, independientemente se tengan que usar en ese momento o posteriormente. El prestamista invertirá dichos fondos excedentarios, pero generalmente recibirá unos intereses inferiores a los que debe pagar a los bonistas, incurriendo en negative carry. En contraste, las disposiciones bancarias se obtienen a medida que se requieren más fondos para la construcción, no teniendo que tener excedentes monetarios por los que se debe remunerar al financiador. Debido a que generalmente no se obtienen ingresos durante el periodo de construcción, la SPV se verá obligada a obtener una cantidad mayor de financiación con objeto de pagar los intereses devengados de la emisión de bonos. Por eso, en este aspecto, la financiación de bonos es menos eficiente que la bancaria. Ejemplo del cost of carry: Carretera en EEUU. Inversión de USD 1B. Construcción en 4 años, apalancamiento 30:70, coste de deuda = coste del bono = 7%. Comisión de apertura de la deuda = 2%. 94

96 En el caso de bonos, se deberá incurrir en un sobrecoste financiero por tener que disponer más deuda para pagar los intereses generados desde el primer año. Es importante recordar que los años de inversión generalmente no se tienen ningun tipo de ingresos, teniendo que fondear mediante capital o deuda Repago. Refinanciación La posibilidad de mejorar la rentabilidad del proyecto mediante la refinanciación incrementa a medida que nos alejamos del cierre financiero. Por ello, la posibilidad de refinanciar un proyecto es de interés tanto para el sector privado como el público, por dos motivos: el primero, la disminución del coste de la deuda genera un beneficio mayor para los inversores, que se traduce por el lado del privado en dividendos adicionales y por el lado del sector público en mayores impuestos. En segundo lugar, el sector público puede tener derecho contractual de recibir parte de estas ganancias. Hay que tener en cuenta que la posibilidad de refinanciar depende de la forma de financiación inicial y de los costes en los que se incurra a consecuencia el coste de repago anticipado y posibles penalizaciones. La disminución de los costes financieros por motivo de una refinanciación puede venir por dos motivos, teniendo en cuenta que el interés total es: i total = i free risk + i riesgo proyecto La percepción del riesgo disminuye drásticamente en el momento que se finaliza el periodo de construcción. En este momento, el concesionario puede tener la oportunidad de refinanciar la deuda a un margen mucho menor que el que había en el 95

97 momento de la construcción. También se podría extrapolar esta situación al momento de finalización del ramp-up en proyectos con riesgo demanda. Este punto afecta al segundo componente de la ecuación. Si el nivel general de los tipos de interés ha disminuido desde el cierre financiero, propiciando un ahorro del coste financiero independientemente de que se haya o no producido una mitigación parcial de riesgos. Este punto afecta a la tasa de interés libre de riesgo. Qué ocurre en la financiación en mercado de capitales? En este caso, si se quisiera refinanciar la deuda, los tenedores de bonos suelen tener la capacidad por contrato de exigir una comisión por repago anticipado además del principal remanente. Generalmente, esta comisión o penalización es una cuantía tal que permite al tenedor del bono reinvertir su dinero pagado anticipadamente sin pérdida de rendimiento a yields vigentes en el momento de la refinanciación. Vamos a verlo con un ejemplo. Ejemplo de coste de prepago de un bono: Deuda emitida: euros Cupón: 5% Duración: 30 años Repago: Repago del principal al final del periodo de maduración Se hay un repago en el año 10, la cantidad que debe devolverse al bonista es de euros, ya que no se repagaba el principal hasta fin del bono. Además, el bonista tiene derecho al reingreso de la comisión por repago anticipado, que según sea el tipo de interés en condiciones de mercado (supongamos un yield de 4%) es: El efecto de dicha condición hace que el sponsor tenga difícil beneficiarse de una refinanciación en condiciones de interés más bajos que en los que se firmó la emisión de deuda. Qué ocurre si suben los tipos? En el caso de que los tipos aumentaran (a un 6%, por ejemplo), sería: 96

98 Pero debido al cláusulado de este tipo de contratos, la devolución al bonista tiene un suelo que es el valor del principal financiado, por tanto recibiría euros. Los préstamos bancarios en el mercado de los PPPs no suele tener cláusulas de mantenimiento pues el préstamo suele estar referenciado a una tasa flotante de referencia, como puede ser EURIBOR o LIBOR. Lo que sí hacen los inversores en este tipo de proyectos con un horizonte temporal tan elevado es contratar una cobertura de tipo de interés o swap de tipo de interés. Si se efectúa por tanto un repago anticipado, no habrá comisión por cancelación, pero en caso de que hubiera cobertura de tipos de interés, habrá un coste asociado a la monetización del swap, con una diferencia principal: la ruptura del swap puede sumar una cantidad negativa o positiva, lo cual puede minimizar a favor del sponsor la devolución del principal, cosa que como se veía anteriormente, no ocurre en el caso de los bonos. Ejemplo: coste de ruptura del swap Asumimos que Principal: euros Interés: 4,5% (Swap EURIBOR) + 1,5% (Margen) + 0,3% (margen swap) = 6,3% Tenor: 25 años Si el repago se efectúa en el año 10, los prestamistas tendrán derecho a: Coste del swap Coste del swap Coste del swap disminuye un 1% no cambia aumenta un 1% 3,50% 4,50% 5,50% Deuda remanente Ruptura del swap Total debido a las entidades bancarias Por lo que como conclusión, parece más favorable la deuda bancaria respecto a los bonos al menos en este aspecto Riesgo de refinanciación El mercado de bonos ha venido ofreciendo periodos de 30 años o más. Antes de la crisis financiera, los bancos también llegaron a ofrecer deuda a similares plazos. 97

99 En el mercado actual, los bancos han reducido el periodo de vida de la deuda, avocando a los proyectos a tener que refinanciarse. Estructuras como los mini-perms hacen de la financiación bancaria un instrumento financiero con riesgo de refinanciación, ya sea porque el periodo de repago sea insuficiente con los flujos de caja generados por el proyecto (hard miniperms) o porque aunque el periodo sea suficiente, hay incentivos como tipos crecientes de los diferenciales o requerimientos de caja (cash-sweep) para buscar la refinanciación (soft miniperms). El mercado de bonos pone en contacto actores con liquidez cuyas obligaciones y pasivos casan con los activos adquiridos, como son los fondos soberanos o los fondos de pensiones. Por el contrario, los bancos suelen tener objetivos temporales más reducidos, siendo complicado que aporten financiación a largo plazo, máxime después de la crisis financiera que comenzó en De ahí, que la financiación vía mercado de capitales sea más eficiente desde el punto de vista del riesgo de refinanciación Decisiones de proyecto Los participaciones público privadas poseen estructuras contractuales complejas, desde el momento que gran cantidad de decisiones de los concesionarios son controladas por los financiadores, esté el proyecto en condiciones peores a las esperadas en oferta, o se estén cumpliendo las previsiones. En los acuerdos de financiación suscritos entre los concesionarios y los bancos, estos tienen gran poder de decisión. En general, los proyectos financiados por bancos delegan este tipo de decisiones al Mandated Lead Arranger de la operación. El sindicato de bancos tendrá que actuar en circunstancias en las cuales el concesionario haya cometido ruptura grave de las condiciones del contrato. La velocidad de actuación dependerá del número de bancos prestadores y puede ser de complicada gestión en proyectos con estructura de financiación compleja. En los proyectos financiados con bonos, históricamente el rol de control recaía sobre las monoline. Como estas asumían el papel de riesgo frente a un default del concesionario, la gestión de incumplimientos por parte este era mucho más fácil al estar dirigidas únicamente por una entidad. Cómo se va a actuar a partir de ahora que las monolines han desaparecido es un tema por resolver. En teoría, esta responsabilidad debería recaer sobre el bond trustee; no obstante, rara vez tomará decisiones sin consultar con los tenedores de bonos, lo cual es impracticable desde el punto de vista del Project Finance donde las decisiones requieren ser tomadas en un breve periodo de tiempo. 98

100 Variabilidad de las condiciones en el momento del cierre de condiciones de financiación. Las condiciones de los bonos y su coste financiero se fijan y se hacen efectivas en el momento de emisión, justo antes del cierre financiero, con la incertidumbre que ello conlleva. En la situación pre-crisis, una solución bancaria era más segura, teniendo certeza de las condiciones de la deuda antes del cierre financiero Deuda bancaria frente a emisión de deuda en mercado de capitales Las emisiones de bonos han sido percibidas como menos seguras que la financiación bancaria, pues hay un mayor riesgo de que no haya financiación suficiente, o que ésta sea suficiente pero a un coste poco competitivo. Aquí es donde las entidades bancarias que ejercen el rol de colocadoras, ocupen un lugar destacado. Históricamente, en circunstancias de dificultad a la hora de la colocación de la deuda, son estas propias entidades quienes han adquirido los bonos no vendidos con el objetivo de revenderlos posteriormente, incluso en situaciones donde no tenían obligación contractual de hacerlo. En la actualidad, la sindicación bancaria no está de exenta del riesgo de no cerrar la financiación. El credit crunch ha afectado a la financiación de proyectos de infraestructuras, haciendo a los bancos incorporar en los contratos de financiación las denominadas market flex clauses (cláusulas permiten al arranger modificar las estipulaciones del contrato si hay una alteración sustancial de las condiciones de mercado) incluso después del cierre financiero. Por tanto, en el actual contexto financiero, tanto los club deals como la emisión de bonos en mercados de capitales presentan el mismo nivel de riesgos Coste de emisión Los costes de transacción asociados a la emisión de bonos son superiores que en la financiación bancaria debido en gran medida a los costes asociados a la obtención del rating así como los costes legales asociados a llevar a cabo la cotización de los bonos en los mercados de capitales. No obstante, no es un factor excesivamente determinante en la decisión de un tipo de financiación u otra. 99

101 Figura 36: Deuda bancaria frente a los mercados de capitales Comentarios Deuda Bancaria Flexibilidad Más flexible la deuda bancaria. Mayor facilidad de esculpir la devolución del principal x Coste de financiación Vida de la deuda Riesgo de refinanciación Refinanciación Cierre financiero Rating Coste de emisión Comisión de disponibilidad. Cost of carry Fuente: Elaboración propia Difiere mucho en función del proyecto, país, tipología del activo a financiar, etc. El coste tanto de la deuda bancaria así como el de los bonos se han encarecido por la crisis financiera, la regulación posterior y en el caso de los bonos por la desaparición de las Monolines Tanto antes de la crisis, como ahora (de una manera más explícita), el tenor de la deuda es menor que el de los bonos El mercado de bonos sigue ofreciendo 30 años o más donde hay acreedores cuyo periodo de maduración de sus pasivos son a largo plazo (Fondos de pensiones, aseguradoras, etc). Las estructuras que el mercado bancario ofrece en la actualidad (miniperms) hacen que la deuda tenga una clara desventaja en este aspecto La posibilidad de de refinanciar la deuda bancaria es más factible que un bono. Los tenedores de bonos suelen tener derecho por contrato a una comisión de repago anticipado la cual permite reinvertir su dinero pagado sin pérdida de rendimiento. La deuda bancaria no tiene comisión por cancelación. Generalmente, hay que cancelar el swap de cobertura de tipos pero la penalización no llega a ser tan alta como la comisión del project bond Tradicionalmente, las colocaciones de deuda vía mercado de capitales ha sido percibida como más arriesgada que la deuda, pues mediante la sindicación bancaria el bookrunner o los MLA aseguraban la colocación. No obstante, actualmente con la estructura de Club Deals, y el uso de cláusulas como las market flex hacen que esta desigualdad ya no esté tan clara Los bonos requieren de proyectos con calificación de al menos IG. Sino, el coste es desorbitado. Los costes de transacción asociados a la emisión de bonos son superiores que en la financiación bancaria debido en gran medida a los costes asociados a la obtención del rating así como los costes legales asociados a llevar a cabo la cotización de los bonos en los mercados de capitales. No obstante, no es algo determinante. Intereses en los que debe incurrir el prestatario previamente al uso de fondos en la construcción del activo. - Deuda: Se dispone a medida que se requien fondos en la obra. Comisión de disponiblidad sobre la cantidad no dispuesta (relativamente baja) - Bonos: Se disponen tras el Cierre Financiero, pese a tener inactivos los fondos x x Bonos x x x x Dichas alternativas intentan mitigar los principales riesgos o inconvenientes que plantean el uso de los bonos de proyecto. Quizá el más importante sea el de la calificación crediticia de los bonos, fundamental para que dichos bonos resulten apetecibles para los inversores. La mayoría de dichas iniciativas buscan mejorar el rating de los bonos mediante el uso de tramos de deuda subordinada, que cubrirían normalmente hasta un máximo del 20% las pérdidas, los costes adicionales o el servicio de la deuda, en el supuesto en que los beneficios generados por el proyecto no fuesen suficientes para ello. Es el denominado credit enhacement. Otras de las inquietudes de los posibles inversores son: (i) el riesgo durante la fase de construcción del proyecto; (ii) la toma de decisiones; (iii) la obtención de waivers (o dispensas) durante dicha fase; (iv) el alto coste que implica la obtención del rating; (v) la diferencia entre el cupón que paga el emisor a los bonistas y la rentabilidad que obtiene el emisor al depositar aquellas cantidades que no necesita en el momento inicial en una entidad bancaria, el denominado negative carry y, finalmente, (vi) la preparación de la documentación necesaria para ello, la escasa liquidez de estos bonos durante la fase de construcción del proyecto, etc. 100

102 Mercado de bonos. De dónde venimos y a dónde vamos Situación pre-crisis La situación era la siguiente: Entorno muy competitivo entre financiadores y entre promotores, enorme liquidez en los mercados, que se materializa el altos importes de deuda comprometidos por cada entidad financiera, así como un apalancamiento muy elevado con altos volúmenes de deuda comprometida por proyecto. Había así mismo condiciones financieras muy favorables, propiciadas por políticas laxas de los bancos centrales, con momentos de tipos de interés reales negativos. Esto propiciaba un clima donde se ofrecían plazos largos y márgenes muy bajos (situación amplificada por la competencia entre financiadores). Múltiples instrumentos a elegir tales como financiación bancaria, bonos con o sin garantía, financiación pública (y agencias multilaterales) no esencial en muchas ocasiones. Las proyecciones optimistas de crecimiento económico y de demanda, minimizando la percepción del riesgo. Las agencias de calificación crediticia participaban en este optimismo. Todos estos condicionantes, provocaban las siguientes consecuencias: Financiación: fácil de reunir. Estructuras financieras agresivas: ratios bajos, apalancamientos altos y covenants livianos Situación pre-crisis: Mercado de bonos Las características de los bonos eran las siguientes: Respecto a la emisión, los bonos era títulos valores emitidos por la sociedad concesionaria, sociedad de propósito especial. Así mismo, los bancos intermediarios colocaban los bonos en el mercado, pudiendo asegurar el éxito final del proceso a cambio de una comisión. Había un número elevado de inversores, entre los que se encontraban las compañías de seguros, fondos de pensiones y grandes fondos de inversión. Las condiciones para los sponsors eran muy favorables, con plazos largos (entre años), costes menores a los bancarios e importes elevados de deuda. El proceso era más lento y los contratos menos flexibles. Se exigía rating, al menos investment grade. 101

103 Figura 37: Elementos que fomentaron los wrapped bonds Fuente: Elaboración propia Situación pre-crisis: bonos garantizados Poseen las mismas características que los bonos con garantías, pero además, y lo que más los diferencia es la garantía AAA ofrecida por compañías especializadas ( monoline ) cubre el pago de principal e intereses frente a los bonistas, en el caso de impago por parte del proyecto. Las ventajas eran una mayor liquidez que los préstamos bancarios y los bonos sin garantía, un coste menor a los préstamos bancarios y bonos sin garantía y una calificación crediticia investment grade, pero menos exigente ( BBB- ) Pese a todo, tenía también desventajas: proceso más lento y complejo que en los bonos sin garantía y doble proceso de rating necesario. S&P y Moody s esenciales Situación post-crisis Como se ha comentado, todo empieza a cambiar a partir del La cronología es a que sigue: 102

104 En verano 2007, comienza a intuirse la crisis subprime (carteras de préstamos hipotecarios tóxicos ). Septiembre 2008: Quiebra de Lehman Brothers y consiguiente desconfianza entre la Banca. Año 2009: Rescate o nacionalización en masa de otras entidades bancos en Europa nacionalizados, compañías hipotecarias y seguros (Fannie Mae, Freddie Mac, AIG), re-capitalizaciones y fusiones Bancos en USA y EU. En lo que más nos ataña, las Monoline sufren rebajas severas en su calificación crediticia y surgen dudas sobre la actuación de las Agencias de rating Año : Rescate de países europeos, donde la crisis financiera se ha trasladado a la economía real. Posteriormente la crisis está afectando a la deuda soberana (recate a Grecia en Abril 2010, rescate a Irlanda en Noviembre 2010, Portugal en Mayo 2011 y Chipre en Marzo 2013). También hay cierta incertidumbre España e Italia, desaceleración en Europa (Reino Unido, Francia, Alemania). Por último surge la inestabilidad política, que acarrea cambios de Gobierno (UK, Italia, Francia, España, Portugal, Grecia ). Todos estos cambios han producido una enorme distorsión en los mercados financieros, que afectan al mercado bancario y al de bonos por igual. A continuación se expone la situación actual en el mercado de bonos Situación post-crisis: Mercado de bonos En la situación actual han ocurrido los siguientes sucesos: Operaciones PF: Disminución drástica de la financiación de proyectos por el mecanismo Project Finance, teniendo que acudir a la financiación corporativa y por tanto a la deuda con recurso. Figura 38: Volumen de inversión en miles de millones de USD (Infrastructure Journal) 103

105 Infraestructuras: En el sector de las infraestructuras, el descenso ha sido muy drástico, influido principalmente por las restricciones de la deuda bancaria así como la desaparición de los bonos garantizados. Figura 39: Fuentes de financiación de los PPP entre 2005 y 2012 Fuente: Infrastructure Journal 104

106 Respecto a los bonos garantizados, desaparecen por la crisis de las monolines a excepción de la UK Assured Guaranty). Se pierde la garantía AAA y surgen riesgos para los inversores. Hay que reestructurar las operaciones por bajada de rating de la monolines. Respecto a los bonos no garantizados, se produce también degradación de las condiciones: Las emisiones investment grade son menos y más caras y casi todas corporativas. Las emisiones Sub- investment : muy caras / única fuente de financiación para algunos Casos particulares Existe una gran variedad de casos donde colaboraciones público privadas han sido financiadas vía mercado de capitales. Su uso generalizado se extendió a mediados de los 90, cuando las monolines se introdujeron en el negocio de las CPP, aunque previamente ya había registros de financiaciones por bonos, tanto en proyectos greenfield como en refinanciaciones (alguna de Abertis). Podemos también diferenciar si son emisiones corporativas o de proyecto (sin recurso a la matriz). En definitiva, el espectro de soluciones acudiendo a mercado de capitales es amplio. En Europa, el problema quizás sea la poca tradición ante la que nos encontramos a excepción de Reino Unido y algunos mercados de menor tamaño pero con experiencia como Holanda. Tradicionalmente en Europa el mercado de bonos y titulizaciones de activos nunca ha estado tan desarrollado como en Estados Unidos. De hecho en Estados Unidos se llega a doblar el importe de todo el conjunto de la economía europea. Por este motivo se presume que en un futuro las consecuencias de Basilea III sean peores en Europa que en EU. Actualmente estamos asistiendo a un proceso de crisis bancaria en España que se puede contagiar a otros países, como podemos ver en el gráfico cada vez les cuesta más financiarse a los propios banco lo cual repercuten directamente a sus clientes. Otros países con historial de bonos en infraestructuras son Canadá, Sudáfrica, o Australia Europa Pese a que los bonos de proyecto son bastante habituales en Canadá, Estados Unidos, Sudamérica y Australia, hay países de la eurozona que no se están quedando del todo atrás. Así, por ejemplo, Italia aprobó el pasado verano un nuevo régimen fiscal equiparando el tratamiento fiscal de los rendimientos generados por los bonos de proyecto al de la deuda pública italiana. En Francia, el gobierno francés está trabajando en la implementación de un fondo de titulización de deuda en combinación con los bonos de proyecto para impulsar las 105

107 infraestructuras del país. Reino Unido, Holanda y Bélgica exigen a los sponsors alternativas de financiación bancaria a largo plazo a la hora de presentar una oferta para un nuevo proyecto. Lo positivo es que inversores privados españoles están testando estos productos en algunos de estos mercados y podrían plantearse replicarlo para refinanciar sus proyectos en España o acometer nuevos, siempre y cuando se cuente con un régimen jurídico adecuado que les dé la seguridad jurídica suficiente para acometer la financiación. Adicionalmente, dada la internacionalización de los mercados de capitales, no sería extraño ver en el futuro próximo estructuras de emisión de bonos de sociedad españoles realizadas en el extranjero. Seguramente, los bonos de proyecto no sustituyan en su totalidad a la financiación puramente bancaria, pero es una alternativa de financiación a largo plazo que, con una adecuada estructura y combinación con deuda bancaria, podría ser un buen remedio para la escasez de crédito en la financiación de las infraestructuras. Veremos qué nos depara el futuro cercano España Esto no es ninguna novedad, ya que en el pasado se han financiado en nuestro país infraestructuras (principalmente carreteras) mediante emisiones de bonos, pero las operaciones han sido escasas por la mayor facilidad que los inversores privados tenían para acudir al crédito bancario. Sin embargo, lo que sí que es nuevo con respecto a hace unos años, son los actores del mercado y las estructuras, desde un punto de vista jurídico y económico, a usar para la emisión de los bonos de proyecto. En España, han sido más frecuentes la emisión de bonos en proyectos brownfield, es decir con riesgo construcción mitigado. Ejemplo: Emisión de Audasa Autopistas del Atlántico Concesionaria Española, S.A.U. ha anunciado una emisión por valor de 193 millones de euros. La colocación se hará el 26 de junio de 2013, siendo el vencimiento del bono el 26 de junio de 2023 (es un bono a 10 años). La TIR del bono es de 5,20%. Una de las características principales es que tiene bonificación fiscal, pagando los bonistas in 1,2% de interés frente al 21%. Estos bonos gozan de los beneficios tributarios que les concede la Ley de 10 de mayo de 1972 sobre construcción, conservación y explotación de autopistas en régimen de concesión. El resultado: Un bono con una rentabilidad económico-fiscal superior a 7% Reino Unido La financiación de bonos en Reino Unido ha sido la solución más extendida en proyectos de inversión superior a 200 millones hasta El motivo es la conjunción de un sistema de fondos a largo plazo (pensiones) potente y el uso de las monolines para emisión de wrapped bonds en los 90 a raíz de los Public Finance Iniciative 106

108 Financiación de PPP en el periodo de 1996 a Fueron financiados un total de 663 proyectos, clasificados a continuación: 1. De los 48 proyectos cuya inversión fue superior a 200 M., 25 fueron financiados vía bonos (52%) 2. De los 28 proyectos cuya inversión fue superior a 300 M., 18 fueron financiados vía bonos (64%) 3. De los 11 proyectos con una inversión superior a 500 M., 10 fueron financiados con bonos (83%) Fuente: HM Treasury and Partnerships UK EEUU. Private Activity Bonds Estados Unidos tiene una larga tradición de mercado de capitales para financiar proyectos. Uno de los instrumentos de mayor éxito son los Private Activity Bonds, bonos emitidos por gobiernos locales o estatales para financiar proyectos de transportes desarrollados y financiados por agentes privados. Financian proyectos con riesgo construcción o greenfield. Los PABs tienen una larga tradición en proyectos de infraestructuras tales como portuarios o proyectos de regadío. Sin embargo, las autopistas no fueron proyectos candidatos hasta la ley SAFETEA-LU. Dicha ley permitió al Secretario de Transportes asignar hasta $ millones en emisiones de bonos. Sin duda, la gran ventaja que tienen dichos bonos es que son libres de impuestos para los bonistas, y que no hay límite de asignación para proyectos individualizados (podrían ser asignados a un solo proyecto). El objetivo principal, mediante la reducción del coste de emisión de deuda, es atraer capital privado a proyectos que son críticos para el sistema de transporte de EEUU. El importe obtenido se puede prestar a entidades privadas para financiar infraestructuras de transporte cualificadas cuya gestión es (debe ser) 100% privada. Características de los PABs Los bonos son exentos de impuestos. Esto les hace muy atractivos a los inversores privados. Los inversores suelen ser aseguradores, fondos de pensiones y fondos de infraestructuras. Los bonistas corren con el riesgo proyecto. Los proyectos elegibles para emitir PABs lo son también para TIFIA, lo que hace de esta financiación estructurada una combinación difícilmente superable. Es deuda senior. Tipos de interés más bajos que los bonos normales: MMD (índice para los AAA muni market) + spread reducido ( pbs). 107

109 Vencimiento entre los 30 y los 40 años, tiene estructura amortizing aunque puede también ser parte bullet. Es muy común sólo pagar intereses los 10 a 20 primeros años. No permiten refinanciaciones, y no pueden ser emitidos como bono cupón cero. Estructura de la financiación típica de los PABs para proyectos Greenfield Los PABs tienen la siguiente estructura: Deuda Senior: Los PABs como se ha comentado previamente son emisiones de deuda con rating nivel Investment Grade para financiar proyectos greenfield años de tenor. Financiación TIFIA: Lo presta el US Department of Transport (USDOT). Subordinada a la deuda senior, coste del SLGS (cercano al tesoro americano), y vencimiento de 40 años. No se repagan intereses hasta 5 años después de la construcción, puede financiar hasta un 33% del proyecto. Capital: En el rango del 15% - 30%. 108

110 Financiación del proyecto Figura 40: Estructuración de un proyecto con PABs Ilustración de estructura de capital PROYECTO Fondos Accionistas Senior PABs TIFIA Flujo de caja Flujo de caja Flujo de caja Fondos Servicio de deuda Fondos Servicio de deuda Inversores Gobierno Federal Equity Flujo de caja residual Fuente: Elaboración propia Si consideramos una estructura de apalancamiento 70:30, obtenemos un coste de la deuda de: Lo cual es un coste de deuda muy barato y con unas condiciones repago inmejorables. Ejemplo: Caso de North Tarrant La North Tarrant Express dará solución en 2015 a uno de los corredores más congestionados de todo Texas. Cuando esté finalizada la obra, este proyecto proveerá a los usuarios de entre ocho y diez carriles en las autopistas Interstate 820, y las autopistas estatales SH 121 y 183. El sistema de peaje en dicha autopista responde al de Managed Lanes, carriles situados al lado de la autopista libre de peaje que ofrecen una alternativa menos congestionada. Características: - Corredor de 21,6 km de Managed Lanes. 52 años de concesión - Inversión: USD 2,02 M. - Sponsors: Cintra / Meridiam / Dallas Police and Fire Pensión System 109

111 - Financiación de la inversion: Conclusión de los PABs o Fondos públicos: USD 570 M. o Capital de los sponsors: USD 400 M. o TIFIA: USD 650 M. o PABs: USD 400 M. Interés:6,88%, rating BBB-; Vencimiento a 30 años, amortizing La liquidez del mercado de capitales (sujeto a impuestos) está muy limitado, especialmente para proyectos greenfield con riesgo demanda y riesgo construcción. Acudir a PABs junto con la deuda subordinada TIFIA es muy buena solución; alta liquidez y con un coste all-in muy similar al que encontraríamos en el mercado bancario, con la ventaja de mitigar riesgo refinanciación por tener periodos de maduración de hasta 40 años Mercado de capitales en Canadá Gracias a los esfuerzos de colaboración entre los sectores público y privado, los proyectos canadienses de infraestructuras han continuado alcanzando el cierre financiero durante los años posteriores a 2009, manteniendo la participación de los agentes privados en el mercado cuando ha habido lanzamientos de proyectos greenfield. Una vez que los bancos se han comenzado a mostrar más adversidad al riesgo y han reusado de ir a periodos de maduración tan largos, el sector público ha buscado la adaptación de los mercados financieros a la nueva realidad. Alguna de las medidas adoptadas por los organismos públicos encargados de las colaboraciones público privadas durante el incipiente inicio de la crisis que todavía hoy perduran y van a ser posiblemente útiles en un futuro. Por ejemplo, el gobierno el sector público ha incrementado el pago por finalización de la obra en algunos proyectos en el momento de certificación de la obra. Esto ha ayudado a reducir la exposición a la deuda a largo plazo así como los costes financieros durante construcción. Un ejemplo es la ampliación de la autopista 407 en Toronto (Ontario), donde se sacó un proyecto concesional con pago por disponibilidad, donde la Administración pagaba el 85% de la obra a la certificación de la misma. Los actores del sector han comenzado a explorar otras fuentes de financiación a largo plazo, entre las que coge fuerza el Mercado de capitales, como puede verse en la gráfica. Los éxitos recientes de emisiones de bonos proyecto hacen pensar que la tendencia en Canadá es a utilizar este recurso a largo plazo de una manera creciente. 110

112 Figura 41: Evolución de los bonos y deuda bancaria en Canadá Fuente: What can the UK learn from the Canadian approach to PPP? RBC Capital Markets. December 2011 Ejemplo: Hospital Universitario de Montreal Este hospital es otro ejemplo de un éxito de financiación vía bonos en el que una empresa española (en este caso OHL) está involucrada. Consiste en el diseño, construcción, financiación y mantenimiento (DBFM) de un centro hospitalario que se compone de 772 habitaciones, 39 quirófanos y 320 salas de observación. Se espera que el hospital sea operativo en Características: - Inversión: CD 2,00 M. - Sponsors: Innisfree / OHL / Laing O Rourke / Dalkia. - Financiación de la inversion: o Capital de los sponsors: CSD 400 M. o PABs: USD 400 M. Interés: 6,70%, rating Baa2 (Moody s); Vencimiento a 38 años, amortizing. El RBC fue el único underwritter. 111

113 4.3. Función de las entidades bancarias en la emisión de bonos Entidades bancarias como colocadoras Una de las pegas del mercado de bonos es que merece de una serie de pasos que a la hora de financiarse mediante deuda bancaria o se omiten o se hacen por parte de las entidades financieras las cuales ya cuentan con un expertise en el proceso y en su comisión llevan parte del cobro por este trabajo. Hay que recordar que a la hora de realizar la emisión de bonos esta se debe de realizar con una emisión desde una SPV tradicionalmente afincada en Luxemburgo o Irlanda por sus ventajas a la hora de la emisión, su sistema fiscal y su marco jurídico favorable. Los pasos que debemos de dar para sacar una emisión de bonos al mercado son: Calificación de la deuda proyecto: en este paso tendremos que asistir a una de las agencias de rating que calificaran la emisión de bonos con el rating que merezca. Esto supone la preparación de toda la documentación necesaria así como de las reuniones necesarias con las diferentes agencias para explicarles el proyecto. Due Diligence y drafting (simulación): en este proceso deberemos contar con un asesor externo que realice la due diligence del proyecto así como de un borrador de la emisión. Marketing: en esta fase deberemos de dar a conocer nuestra emisión presentársela a potenciales compradores (roadshow), distribución del borrador de la emisión y publicidad de la misma. Pricing: el día que saquemos la emisión (día que deberá de ser buscado dependiendo de la situación del mercado) esta saldrá al mercado y los diversos inversores acudirán a la misma, el éxito depende en gran medida de cómo hayamos hecho los pasos previos, del precio de salida que hagamos dependiendo de la demanda que tengamos este será menor o mayor. Una vez hemos revisado el proceso de colocación, debemos determinar el tipo o tipos de colocadores. Estos son iguales que los que llevan a cabo en la deuda bancaria, pero con un timing mucho más ajustado. Estos pueden ser: Aseguradores o underwritters: Son aquellas entidades estructuradoras de la emisión que además aseguran el éxito de la colocación, esto es, si parte de la deuda queda sin demanda, será la entidad underwritter quién adquiera la deuda restante hasta el monto total que se han comprometido a colocar. 112

114 Bookrunners: Se comprometen a efectuar su mayor esfuerzo para la colocación, pero no tienen por qué tener ningún compromiso de adquirir ningún bono en el caso de que no haya demanda suficiente. No obstante, históricamente han asumido en emisiones cuya demanda no ha alcanzado la oferta el resto de la deuda no colocada, pese a no ser obligados por contrato. Otros: Roles similares a la deuda bancaria convencional. Los tipos de colocación serán: Libro de órdenes o book building: En este caso hay riesgo de ejecución y precio. Totalmente asegurada o Bought deal: Mejor precio Parcialmente asegurada: Es una mezcla de las dos anteriores Book building Figura 42: Proceso de book building "BOOK BUILDING" Apertura Libro Cierre Libro - Cierre de documentos - Obtención de rating - Informe asesores Roadshow Lanzamiento Precio Cierre Inversor Importe (M. ) Precio (bps) PRECIO DE CIERRE Fondo Inversor A Fondo Inversor B Fondo Inversor C Fondo Inversor D Fondo Inversor E Fondo Inversor F Total ofrecido 700 Total necesario 500 Diferencia 200 Importe adjudicado - Se coloca en varios tramos, con costes diferentes o el más alto es el que se asigna? - Generalmente, la remuneración a los acreedores la marca el inversor que demanda mayor interés. Fuente: Elaboración Propia 113

115 NON INVESTMENT GRADE ESPECULATIVO / JUNK BONDS GRADO DE INVERSIÓN MAYOR RIESGO DE IMPAGO 4.4. Papel de las agencias de calificación. Monolines La importancia del rating de los proyectos para los financiadores. Existen tres principales agencias de rating, Moody s, Standard & Poor s y Fitch. La calificación crediticia o rating de una emisión es la estimación de una agencia de rating sobre la pérdida esperada que la compra de ese valor puede originar. El rating es por tanto una percepción del riesgo inherente a la emisión. Principalmente existen dos tramos en el rating, uno el cual se considera investment grade, tramo de la calificación al que los inversores institucionales pueden acceder y la segunda parte que se considera como especulación, alto riesgo o mala calidad. Según bajamos en la tabla mayores intereses y mayor riesgo de impago. Figura 43: Rating Fuente: Wikipedia Grado Moody's S&P Fitch Calificación Crediticia Máxima Aaa AAA AAA Aa1 AA+ AA+ Calificación Crediticia muy Aa2 AA AA Elevada Aa3 AA- AA- A1 A+ A+ Calificación Crediticia Elevada A2 A A A3 A- A- Baa1 BBB+ BBB+ Calificación Crediticia Buena Baa2 BBB BBB Baa3 BBB- BBB- Ba1 BB+ BB+ Especulativo Ba2 BB BB Ba3 BB- BB- B1 B+ B+ B2 B B B3 B- B- Altamente Especulativo Caa1 CCC+ CCC+ Caa2 CCC CCC Caa3 CCC- CCC- Ca CC CC C C C IMPAGO - D D Estas agencias en el caso de los proyectos que nos ocupan tienen en cuenta una serie de factores y suelen dividir y cambiar el rating de un proyecto en función de varios parámetros. Si el proyecto se encuentra en fase de construcción tendrá más riesgo y por tanto será peor 114

116 calificado. Una vez que mitigado el riesgo construcción al proyecto, mejorará el rating y le hará más atractivo para los inversores que no busquen una inversión con riesgo. No obstante existen ciertos proyectos (los cuales no se suelen corresponder con los de carreteras y grandes infraestructuras aun siendo riesgo de demanda) que el riesgo operacional es más peligroso que el de construcción por estar este muy acotado o construcciones muy localizadas. Este tipo de proyectos corresponden más a proyectos de plantas energéticas y otros tipos. Para las emisiones de bonos la calificación que aplican estas agencias es muy importante, ya que de ellas depende en gran medida que la emisión vaya a ser exitosa o no. Los inversores se fían de estas empresas y de sus contrastados métodos de calificación con lo cual es muy importante a la hora de intentar financiar un proyecto mediante bonos, intentar configurarlo de tal manera que la calificación de los mismos sea la más alta posible para poder tener éxito en la misma Principales áreas de análisis para calificar un activo Las áreas fundamentales de análisis a la hora de determinar un nivel de rating son las siguientes: Clase / tipo de activo: en este apartado se analizan cuestiones como la madurez del activo, la competencia existente, si se trata de un activo aislado o de una red de activos, etc. Entorno macroeconómico que rodea al activo: se valoran los datos macro económicos del área de influencia del activo, es decir; PIB, población, empleo, renta per cápita, etc Perfil del tráfico: se analizan los distintos escenarios de tráfico (Caso Sponsors y los distintos P s), existencia de datos históricos de tráfico, mix de usuarios, etc... Marco Concesional y Regulatorio: se analizan, entre otros, el riesgo de posibles cambios regulatorios, la capacidad para poder incrementar las tarifas y la existencia o no de mecanismos de compensación. Estabilidad del plan de negocio y de la estructura financiera: se analiza la capacidad de reapalancamiento del activo, el mix de ingresos que genera el activo, la posibilidad de que los socios realicen o no operaciones corporativas o de cambio de control accionarial. Parámetros financieros : cada agencia de rating calcula sus propios ratios y realiza sus propias sensibilidades. 115

117 Parámetros mínimos para un rating BBB En el caso de las emisiones, es vital la obtención de rating de al menos dos agencias de calificación. Basándonos en la metodología de rating utilizada por cada una de las agencias, los parámetros financieros estimados y condiciones necesarias para la consecución de un grado de inversión BBB podrían ser los siguientes: Apalancamiento máximo: 70 75% Perfil de amortización: (i) para operaciones amortizing a largo plazo un máx. de un 40% en los últimos 5 años y un máx. de 65-70% en los últimos 10 años; (ii) las operaciones bullet con riesgo de refinanciación pueden sufrir una bajada de 2 notches con respecto a las que no lo tienen. Cuenta de reserva de servicio de la deuda: como min. 12 meses. Cuenta de reserva de mantenimiento (capex): mecanismo de dotación a tres años vista ( looking forward ) con flujos del proyecto. Limitación reparto dividendos: RCSD min de 1,30x RCSD mín.: 1,60 1,65x LLCR min: 2 2,5x Ratio cobertura de intereses: 2,5x 3x Ratio Capex: min.1,5x Otras condiciones a tener en cuenta: cálculo de ratios históricos y proyectados a futuro, obligaciones de información y participación de asesores independientes Sensibilidades exigidas por las agencias Por último, se resumen las sensibilidades típicas que solicitan las agencias de rating como parte de su análisis de proyectos en operación: Sensibilidades al tráfico: -25% del crecimiento del caso base, - 50% y -100% (no crecimiento). Sensibilidades a los OPEX y CAPEX: +20% incremento en OPEX+CAPEX, +20% incremento en OPEX, +20% incremento en CAPEX. Sensibilidad al IPC: IPC al 0%, 2% y 5% durante toda la concesión. Sensibilidades breakeven: Ocurre si el proyecto comienza a impagar el servicio de la deuda, con un RCSD de 1,00x. Por tanto, buscamos hallar este punto con: o % que debe descender el tráfico (vehículos ligeros, pesados, o ambos) 116

118 o o o Descenso de tarifas % que debe aumentar los costes totales % que debe aumentar los costes de mantenimiento mayor o CAPEX Fuentes utilizadas: (i) metodología de rating de Moody s y Fitch Monolines. Emisión de bonos tras Monolines. Alternativas La palabra Monoline hace referencia a un asegurador de bonos. La primera Monoline nace en EEUU en 1971, bajo el nombre de American Municipal Bond Assurance Corporation (AMBAC). Poco más tarde nace la otra gran aseguradora, Municipal Bond Insurance Association (MBIA). Estas aseguradoras nacen con el objetivo de asegurar los pagos a los bonistas en caso que el emisor no sea capaz de cumplir con el servicio de la deuda. Nacieron con el espíritu de asegurar el pago puntual de los intereses de los bonos municipales estadounidenses. Los denominados como Municipality Bonds tienen la peculiaridad de que sus rendimientos están exentos de impuestos. Así, el negocio de asegurar un bono que goza de garantía fiscal es realmente atractivo y sencillo, ya que la rentabilidad del mismo se mantiene baja y la prima de crédito se ve muy amortiguada por esa exención fiscal Cuál es el negocio de estas aseguradoras? Todo lo que hace una Monoline es cobrar una prima a cambio de asegurar que en caso de quiebra o impago del bono, asumirá dicha obligación de pago. Es decir, un negocio clásico de aseguramiento que con un pasivo bien diversificado no representa mayor novedad o diferencia del seguro clásico que el propio bien asegurado: bonos en vez de eventos físicos (accidente, vida, enfermedad, etc.) Expandiendo el negocio A mediados de los 80, el negocio de las Monolines se había quedado corto (beneficio recurrente pero bajo) y empezaron a diversificar. Dejaron de limitarse al mercado de los Municipal Bonds, introduciéndose en los asset back securities, derivados principalmente de productos de crédito del sector privado tales como hipotecas o créditos al consumo. Las garantías monolines adquirieron un rol fundamental en el mercado de las colaboraciones público privadas a finales de los 90, de vital importancia sobre todo en los países con un mercado de capitales muy activo, tales como EEUU o Reino Unido en pleno lanzamiento de los Project Finance Iniciative. Los Asset-Backet Securities conocidos como ABS, son emisiones de bonos o pagarés que están respaldados por activos financieros que poseen un flujo de ingresos fijos futuros, excepto los préstamos hipotecarios. El proceso de agrupar este conjunto de derechos se denomina 117

119 titulización. Este instrumento, permite a las empresas financieras y no financieras obtener recursos financieros mediante la emisión de valores, los cuales están respaldados por los derechos de cobro sobre los flujos fijos futuros provenientes de los activos productores de renta. El proceso de titulación, se inicia cuando un fondo de titulación adquiere los derechos de cobros futuros de un conjunto de activos, financiando la compra mediante la emisión de bonos de titulización. El proceso logra convertir en títulos negociables a un conjunto de activos que inicialmente tenían un nivel de liquidez bajos, en activos financieros totalmente negociables. Fuente: 118

120 Monolines en el sector de las Colaboraciones Público Privadas En el sector de las infraestructuras, las monolines fueron las encargadas de sacar al mercado bonos procedentes de proyectos en fases iniciales, cuando el riesgo de construcción no había sido mitigado. Estas entidades se necesitaban para sacar al mercado bonos de infraestructuras que por sí mismas (sin el aseguramiento monoline) tuviesen calificación crediticia inferior al investment grade. A la hora de sacar al mercado bonos de greenfield, es muy complicado que obtengan una calificación crediticia que supere el BBB. Mediante el pago de una prima a la monoline, ésta aseguraba los bonos, respondiendo en caso de default del activo a los pagos de los inversores. De esta manera se aseguraba el riesgo, y se realizaba una emisión con precios muy competitivos y con alta probabilidad de éxito en la colocación. Es especialmente llamativa la influencia de los bonos garantizados por las monolines en Reino Unido, los denominados wrapped bonds. Desde 1997 (momento en el cual se financió por primera vez un PPP en mercado de capitales) hasta hoy, solo se han financiado dos proyectos con bonos sin garantía de las monolines Ratings. Afección al mercado de las CPPs. La efectividad de las monolines en facilitar el acceso a las necesidades de capital de los PPP a través de los mercados ha sido seriamente dañada a raíz del descenso del su rating. Figura 43: Calificación crediticia de las Monolines Calificación crediticia de las Monolines (pre-crisis y post-crisis) jun-07 dic-09 Moody's S&P Moody's S&P Assured Guaranty Corp. Aaa AAA Aa3 AAA Financial Security Assurance (UK) Ltd. Aaa AAA Aa3 AAA Ambac Assurance Corp. Aaa AAA CC Caa2 MBIA UK Insurance Ltd. Aaa AAA BB+ B3 Syncora Guarantee (UK) Ltd. Aaa AAA Ca CC FGIC UK Ltd. Aaa AAA - - Fuente: Capital markets in PPP financing. EPEC 119

121 Con el inicio de la crisis financiera, en comienzan a impagar los subyacentes de las titulizaciones hipotecarias en EEUU. Los CDOs comienzan a sufrir, sobre todo los tramos AAA, ya que el repunte en la correlación de los impagos hipotecarios hizo que la pérdida de valor en los tramos más senior, AAA, cayera mucho más en valor relativo que los propios tramos de primeras pérdidas, que al menos estuvieron remunerando más por el riesgo ya que aquí el riesgo sí que era esperado. Este repunte en la correlación eliminó todo el beneficio de la diversificación en que se cimentaba el negocio de las Monolines, asegurando (cobrando) los tramos supuestamente más seguros (AAA) de las titulizaciones. Tramos que perdieron mucho valor repentinamente, a la vez que los Municipios comenzaron a impagar facturas y los CDS empezaron a entrar en eventos de quiebra exigiendo los pagos por parte de las Monolines. Es decir, todos los factores se alienaron a la vez: en 2010 quebraron AMBAC y MBIA. El descenso de calidad crediticia de las monolines ha sido dispar, no obstante el sector entero se ha visto afectado. El principal factor se centra en el aseguramiento de hipotecas sub-prime de los EEUU. Una de los factores a destacar es que, pese al golpe asestado a la financiación de infraestructuras debido a la práctica desaparición de las monolines, este tipo de activos no ha estado relacionado con el desvanecimiento del sector. Exceptuando algún activo aislado, las carteras de infraestructuras de las monolines han seguido funcionando, lo que indica que los términos y condiciones implantados en el sector de las infraestructuras han sido efectivos. Podemos afirmar que las monolines no han quebrado por culpa de los proyectos PPP, sino por culpa de una mala llamada diversificación en otros negocios como consumo o mercado hipotecario Soluciones para el futuro Los bonos parecen la alternativa que mejor casa con el nuevo escenario que se vislumbra en el negocio de la gestión de infraestructuras tras el negro futuro de la financiación bancaria a largo plazo. Así mismo, en este mismo texto encontramos ejemplos que demuestran que es posible financiar obra pública en mercado de capitales. No obstante, no se puede negar que hay dudas sobre este tipo de financiación, en algunos países pese a tener experiencia, por el tamaño del mercado, y en otros porque directamente no hay experiencia en este tipo de financiación. A continuación describimos hándicaps de este tipo de financiación, y por último posibles soluciones. 120

122 Problemas para revivir la financiación de infraestructuras (desde el punto de vista de los inversores) Los principales problemas que se atisban sobre la financiación vía bonos son: - Impairment de los bonos: El valor de wrapped securities han sido dañadas debido a la desaparición de las monolines. Esto ocurre incluso en el caso de que los proyectos mantengan su rating inicial, y hasta en circunstancias en las que el proyecto tiene unos retornos superiores a los que tenía previsto en oferta. La práctica desaparición de las monolines hace que en el mejor de los casos la deuda tenga el mejor de los ratings entre la cobertura de la monoline (si existe) y el proyecto. Esto ha hecho que los precios del bono hayan caído. - Sobreexposición a las infraestructuras: Los gestores de carteras tienen como letra A de su trabajo el concepto de diversificación. Pese al golpe asestado a las infraestructuras, se produce un hecho curioso y es que este tipo de activo han perdido menos valor que otros. Esto hace que haya sobreponderación de activos de infraestructura y haya cierta reticencia a entrar en el sector PPP. - Inversiones alternativas: Los proyectos PPP son considerados por los inversores institucionales como proyectos de largo plazo, estando los gestores de cartera autorizados a sustituirlos por otro tipo de activos en función de necesidades o estilos de gestión. Los gestores tienden a ser reticentes a las infraestructuras por ser un mercado complejo, prefiriendo invertir en el mercado de hipotecas o en compañías de utilities. - Falta de capacidad de análisis: Los inversores institucionales no incluyen entre sus equipos expertos en el mercado PPP. Este trabajo lo habían externalizado a las monolines. - Dificultades de control sobre el proyecto: Las monolines habían actuado como controladores del proyecto desde el punto de vista de los financiadores. Con su desaparición, el control de la gestión de la infraestructura desde el punto de vista de los tenedores de bonos es prácticamente imposible. - Los inversores suelen tener aversión al riesgo construcción Posibles soluciones Como se describe previamente, la financiación bancaria tiende inevitablemente a acortarse. Pese a todo, la deuda bancaria deberá seguir cumpliendo un papel fundamental. El mercado de capitales puede ser una solución a la financiación bancaria parcial y complementaria, pero nunca podrá sustituirla en totalidad. Se exponen a continuación posibles soluciones en los que los mercados de capitales intervienen en el mercado PPP. 121

123 - Financiación bancaria a corto plazo + bonos: Acudir a financiación miniperm, créditos durante construcción y posteriormente refinanciación con emisión de bonos una vez mitigado el riesgo construcción y ramp-up. - En países poco receptivos al mercado de capitales, incluir deuda subordinada (BEI, Fondos, etc.) para dar confort a los bonistas. - Replicar modelos que funcionan, aun sin bonos garantizados: PABs en EEUU (con riesgo construcción) complementados con TIFIA (deuda subordinada Federal). - Extender régimen bonificable a las emisiones de infraestructuras: PABs en EEUU, emisiones ENA Infraestructuras en España, etc. - Estructura del bono: bonos tanto bullet como amortizing, para que se ajusten a distintos perfiles de inversores - Revivir el mercado de Monolines: Pese al grave daño que ha sufrido por el mercado de las monolines, algunas retienen rating de doble A. Así mismo, se ha demostrado que el descenso de rating de algunas monolines así como la desaparición de otras no ha sido debido al sector de las PPP, sino de otros Asset Back Securities como los créditos al consumo o de hipoteca. Una posible solución sería un mercado de monolines orientado y regulado únicamente a sectores como el de infraestructuras, con índice limitado de default. La duda de esto es si dicho mercado tendría suficiente masa crítica para que fuese rentable desarrollarlo. - Garantías por parte de los organizaciones multilaterales - Que entidades como la IFC (Banco Mundial), EBRD, BEI den garantías asegurando los bonos y reviviendo los wrapped bonds. 122

124 123

125 5. BLOQUE V: TITULIZACIÓN DE LOS DERECHOS DE COBRO 5.1. Introducción. El modelo de Project finance en su concepción tradicional se ha agotado, los bancos ya no ofrecen crédito con tanta facilidad, por lo que es necesario acudir a nuevos modelos. La titulización se presenta como una alternativa financiera para las empresas, a la vez que completa el catálogo de productos para los inversores. Pero durante la crisis de la subprime, las malas praxis en la gestión del riesgo quedaron al descubierto y estigmatizaron el carácter de las titulizaciones, oscureciendo sus aspectos más positivos. Actualmente numerosos agentes económicos solicitan la reactivación de este mercado y la promoción de medidas reguladoras que aseguren un marco estable (para evitar los excesos y errores del pasado), permitiendo encontrar en este instrumento, una herramienta que contribuya a la reactivación del crédito y al crecimiento de la economía. La titulización es un instrumento concebido para generar crecimiento, transforma activos poco líquidos en valores negociables. Para ello se ceden los derechos de cobro a un fondo de titulización que los estructura, empaquetando conjuntos homogéneos de exigibles en tranches de distintas calificaciones crediticias, éstos se emiten en el mercado como títulos que llegan al inversor generalmente en forma de bonos. Desde que en 1970 se produjera la primera titulización de activos hipotecarios en EEUU, esta actividad se ha extendido, con especial intensidad en los años previos a la crisis, titulizándose los derechos sobre todo tipo de activos: canciones de David Bowie, abonos del F.C. Arsenal, tarjetas de crédito, pero sobre todo hipotecas. Algunas de las entidades que concedieron hipotecas subprime, se deshicieron de ellas (incluso al poco de haberlas concedido) titulizándolas y vendiéndolas sin retener ningún riesgo, por lo éste pasó directamente al sistema, quedando también en entredicho la labor de las agencias de calificación. Esto hizo que algunos señalaran a las titulizaciones como uno de los desencadenantes de la crisis de las subprime, pero si bien es cierto que la titulización es un instrumento de crecimiento que dispersa el riesgo y por tanto contribuyó a su expansión, no debiera afectar a la calidad del crédito (ya que no añade riesgo, lo cede). Las titulizaciones de infraestructuras representan un porcentaje ínfimo en el total del mercado de las titulizaciones, y su desarrollo se circunscribe a EEUU y algunos países de Latino América, no obstante los casos en los que se han contemplado han sido exitosas. En España, uno de los países europeos con mayor mercado de titulizaciones (desde 2000 a 2007 las emisiones crecieron a un ritmo interanual medio del 51%), es un fenómeno eminentemente bancario: el 99% han sido originadas por entidades de crédito, principalmente 124

126 vendiendo sus activos a fondos de titulización, pero también emitiendo pasivos bancarios que posteriormente se titulizaban La titulización Concepto. Morrisey (1992) Se trata del proceso de conversión de préstamos o derechos de crédito en instrumentos negociables: Más específicamente, permite que activos de pequeña cuantía, no negociables y de diferente solvencia crediticia, sean convertidos en nuevos y líquidos valores negociables acompañados de mejoras crediticias, los cuales ofrecen flujos financieros que pueden diferir notablemente de los provenientes de flujos originales de respaldo. Trujllo (1996) La titulización de una cartera de activos, entendido el término de activo en su sentido más amplio, consiste en su utilización como respaldo en la emisión de otros activos de características más favorables para su negociación en los mercados. Teniendo en cuenta las definiciones anteriores, podríamos considerar la titulización como un mecanismo de obtención de fondos mediante la agrupación y venta a un tercero de parte de nuestros activos financieros, teniendo en cuenta las siguientes consideraciones: Los activos a titulizar pueden ser de naturaleza homogénea aunque presenten diferencias en sus características financieras, la principal exigencia es que sean derechos de cobro (actuales o futuros). Los activos se ceden a un fondo de titulización a cambio de un flujo de ingresos (se venden). La entidad cedente se desvincula de dicho activo, los riesgos se transmiten al bonista. En el proceso de titulización estos activos se agregan y estructuran en tranches (paquetes) distinta calificación crediticia en función del riesgo subyacente. Cabe señalar que ésta es independiente de la que tuviera la entidad originadora, pudiendo incluso haber tramos de mejor calificación crediticia que el activo original. Los tranches son vendidos en el mercado secundario en forma de títulos negociables, generalmente bonos (respaldados por los activos titulizados) con orden de prelación, de tal modo que los intereses del subyacente hacen frente al servicio financiero de los fondos. 125

127 Figura 44: Esquema de titulización Fuente: Elaboración propia OBJETIVOS DE LA TITULIZACIÓN DE ACTIVOS. Cuando una entidad decide realizar una titulización busca alguno de los siguientes objetivos: 1. Reducción de los requerimientos del capital regulatorio, que junto con la mayor rotación de activos y los ingresos consecuentes, mejoran la rentabilidad sobre activos (ROA) y sobre recursos propios (ROE). 2. Arbitraje. Para capturar el spread positivo entre los activos de alta rentabilidad y los bonos con mayor calificación crediticia. 3. Financiación. Se consigue una diversificación de las formas de financiación, sin que tenga porque implicar la desvinculación con el cliente (deudor). VENTAJAS QUE OFRECE LA TITULIZACIÓN DE ACTIVOS. 1. A los inversores les ofrece nuevos productos y por tanto mayores oportunidades de inversión y diversificación de carteras. 2. El emisor consigue una reducción del coste primario de financiación (debido a la diversificación de fuentes y a las mejoras crediticias que se consiguen en algunos tranches ) y una liberación de riesgo. 3. Las entidades financieras originadoras amplían las herramientas para gestionar riesgos de su balance sin que pierdan la relación comercial con sus clientes. Y en todo caso, permite a las entidades el cobro de las comisiones relacionadas con la administración y gestión de los activos titulizados. 126

128 INCONVENIENTES 1. Algunos tipos de titulización permiten a los inversores asumir posiciones altamente apalancadas. Esta situación resulta especialmente relevante en el caso en que los riesgos estén transferidos hacia entidades sujetas a una menor regulación. 2. La compleja estructura financiera de algunos de estos productos hace difícil evaluar la magnitud y naturaleza del riesgo que conllevan, por lo que los inversores no especializados pueden estar adquiriendo un nivel de exposición superior al deseado. 3. Una información poco trasparente dificulta una evaluación correcta de los riesgos, ya que resulta complicado identificar a los agentes que finalmente están asumiendo el riesgo final ante estos sucesos. Algunos autores proponen que para mitigar los riesgos, las entidades que realizan las titulizaciones, deberían retener la parte de la emisión de bonos más apalancada y con mayor riesgo sistémico, ya que bajo supuestos poco restrictivos sobre como invierte la entidad de crédito el dinero que recibe de los activos de titulizados, su riesgo aumente. A la vez que provoca un aumento de riesgo sistémico para el conjunto del sistema Agentes intervinientes en el proceso de titulización. De acuerdo a las publicaciones de la CNMV y el Banco de España, se definen los siguientes agentes: Entidad originadora: Es el agente que cede los activos a titulizar, el que los tenía en su balance. Puede haberlos originado ella misma o haberlos adquirido a terceros. Administradora (Servicer): Se encarga de recibir los pagos de los activos titulizados, de hacer seguimiento en términos de la calidad crediticia y de remitir los pagos a al fondo de titulización, que a su vez los distribuirá entre los inversores. Esta función suele ser realizada por la entidad originadora o puede ser un tercero. Estructurador (Arranger): Diseña y determina la estructura de la titulización, el importe de las mejoras crediticias y los tramos en los que se dividirán los títulos y generalmente participan en su colocación en el mercado. Suelen ser bancos de inversión, que trabajan conjuntamente con las agencias de calificación para llegar a un consenso sobre la estructura final. Vehículo o entidad especial de titulización (SPV o SPE) o Fondos de titulización (Sistema jurídico español y francés) o Trust (mercado anglosajón): Son entidades instrumentales, con o sin personalidad jurídica creadas con el único fin de adquirir los activos que se titulizan y 127

129 emitir los bonos. Deben ser independientes del originador para desvincular los bankruptcy remoteness. Entidad gestora de fondos de titulización (Trustee): Administra, gestiona y representa el vehículo sin tomar ni introducir riesgos en la operación. Se encarga de vigilar que los pagos a los inversores se hagan adecuadamente, de que se cumpla con la documentación legal, informa a los mercados, entes públicos y supervisores. Gestor de activos (asset manger): En algunas titulizaciones (CDO s) existe una gestión dinámica de los activos titulizados, es decir, un gestor selecciona la cesta inicial de activo que se van a titulizar y posteriormente compra y vende activos que forman parte del colateral de la emisión procurando obtener la máxima rentabilidad. Inversores (Investors): Son los que finalmente adquieren los títulos emitidos. Estos asumen un nivel de riesgo de crédito y perciben una rentabilidad distinta en función de la subordinación de los títulos que estas adquiriendo. Agencias de calificación (Rating agencies) otorgan una determinada calificación crediticia (rating) a los títulos emitidos. Las agencias de calificación juegan un papel clave en este mercado, puesto que también tienen una labor determinada a la hora de diseñar las estructuras. Entidades que incrementan la calidad crediticia: Garantes financieros (Financial guarantor): Aporta garantías a determinados tramos de la titulización. El objetivo es disminuir el riesgo de crédito de la estructura. Proveedores de liquidez (Liquidity providers): Otorgan líneas de crédito al SPV con el fin de garantizar la continuidad en los pagos a los inversores. En principio su objetivo es cubrir posibles desfases de liquidez temporales, y no la absorción de riesgo de crédito. En los programas de papel comercial (ABCP) juegan un papel fundamental. Contraparte en derivados de tipos de interés y divisas (IRS_CRS counterparties): Son entidades que aportan protección contra el riesgo de tipo de interés o divisa mediante permutas financieras. 128

130 Figura 45: Agentes intervinientes Fuente: Elaboración propia Tipologías Clasificación en función de la estructura de transmisión de riesgo empleada. Como hemos dicho la titulización es un mecanismo que transforma activos poco líquidos en otros de mayor liquidez. Pero además, permite estratificar el riesgo de una cartera, lo que nos lleva a establecer una primera clasificación: 1. Titulizaciones de Flujos de Caja (o Cash o Tradicionales): Son aquellas en las que se produce la venta o cesión plena de activos, por lo que conllevan la obtención de liquidez (estructuras funded). Los bonos se emiten siguiendo un orden de prelación de pagos. La estructura de titulización puede tener un número indeterminado de tramos, cada uno de ellos con una determinada calificación crediticia (o sin ella). Generalmente en los tramos de equity se incluyen los títulos sin calificación, créditos subordinados y otros bonos de baja calidad (por debajo de BB) que suele recomprar la entidad originadora. En las titulizaciones de flujos de caja hay dos formas de amortización del principal: mediante el método pass-through (se amortizan los bonos a medida que se van amortizando los componentes del activo de fondo) o de acuerdo a un calendario preestablecido e independiente de las amortizaciones de los activos del fondo. En ocasiones se contratan líneas de liquidez para cubrir desfases entre los pagos 129

131 periódicos a inversores y el cobro de los intereses generados por los activos subyacentes. Las titulizaciones de flujos de caja son las más comunes y generalmente se amortizan siguiendo el método de pass-through. 2. Titulizaciones Sintéticas son aquellas en las que los fondos de titulización forman su activo mediante derivados crediticios o garantías (generalmente Credit Default Swaps, CDS), lo que permite crear la misma trasferencia de riesgo que en el caso de las tradicionales pero sin transferir los activos. La titulizaciones sintéticas son estructuras muy flexibles y generalmente el activo del fondo es híbrido (activos físicos + derivados de crédito). Figura 46: Esquema de titulizaciones tradicionales y sintéticas 3. Las titulizaciones a valor de mercado, que son las menos frecuentes tanto en número como en volumen, son la mejor forma de titulizar activos en los que no se puede predecir fácilmente los flujos de caja futuros. Se venden en colocaciones privadas. 130

132 EL MODELO ORIGINAR PARA DISTRIBUIR Hacemos aquí un pequeño paréntesis para hablar del concepto originar para distribuir muy asociado a la titulización. Eva Catarineu y Daniel Pérez 4 lo definen como el modelo mediante el que la entidad que concede la financiación, una vez que no está interesada en continuar con la financiación concedida y quiere recuperarla (o incluso obtener una rentabilidad añadida), la vende a terceros desvinculándose del acreditado y transfiriendo al mercado los riesgos asumidos. La retención de tramos de pérdidas es escasa (o nula) y la administración de los préstamos titulizados (gestión de cobros ) se hace mediante la contratación de un agente distinto al originador, lo que permite colocar al inversor algunos tramos de pérdidas y externalizar la gestión del préstamo de forma más eficiente, pero al transferir todo el riesgo la gestión se tiene menos control Clasificación en función del vencimiento los títulos y de la naturaleza del activo subyacente titulizado. En función del vencimiento de los títulos emitidos distinguimos entre programas que emiten valores a corto plazo (Asset-Backed Comercial Paper, ABCP) y los programas que emiten fondos a largo plazo (Assets Backed Securities, ABS y Collateralized Debt Obligations, CDO). Titulizaciones con emisiones de vencimiento a corto plazo, ABCP (Asset-Backed Comercial Paper) o Papel comercial. El vencimiento de estos títulos es generalmente inferior a un año, lo que conlleva un riesgo de exceso de liquidez que se mitiga con la contratación de una línea de crédito. Es importante incidir en que nos estamos refiriendo al vencimiento de los títulos y no al de los activos titulizados. En función del vencimento de los activos titulizados distinguimos entre: Conduits, si los activos que constituyen el fondo también tienen vencimiento a corto plazo. Special Investment Vehicles (SIV) 5, si son de vencimiento a largo plazo. 4 Eva Catarineu y Daniel Pérez 4 : La titulización de activos por parte de las entidades de crédito: el modelo español en el contexto internacional y su tratamiento desde el punto de vista de la regulación prudencial 5 Los SIVs tuvieron especial desarrollo en Alemania y EEUU, pero al disminuir la liquidez (como consecuencia de la crisis de las hipotecas), muchas de estas líneas de crédito fueron ejecutadas, y se incorporaron al balance de los bancos concedentes de dichas líneas de liquidez, lo que incrementó su riesgo de crédito 131

133 Titulizaciones con emisiones de vencimiento a largo plazo, ABS Y CDO. De modo análogo a lo dicho en el anterior apartado, la emisión de fondos con vencimiento a largo plazo no implica que los activos que constituyen la cartera titulizada tengan vencimiento a largo plazo. Por ejemplo, los revolving son estructuras renovables formadas por activos a corto plazo que se amortizan continuamente y son sustituidos por otros nuevos activos (por ejemplo la titulización sobre los derechos de cobro de tarjetas de crédito). En términos generales se pueden distinguir dos tipos de titulizaciones a largo plazo en función del subyacente: 1. Las respaldadas por activos (ABS, Assets Backed Securities). Dentro de las cuales tienen especial importancia las respaldadas por hipotecas (MBS, Mortgage Backed Securities). Las más frecuentes son sobre préstamos hipotecarios residenciales y sobre locales comerciales (RMBS, Residential Mortgage Backed Securities, y CMBS Comertial Mortgage Backed Securities). 2. Y las respaldadas únicamente por deuda corporativa (CDO, Collateralized Bond Obligations). Dentro de ésta podemos distinguir entre: titulizaciones respaldadas por bonos corporativos (CBO, Collateralized Bond Obligations), por préstamos corporativos (CLOs collateralized Loans Obligations), y por derivados de crédito sobre deuda corporativa (CSO, Collateralized Synthetic Obligations). Figura 17: Titulización de fondos con vencimiento a largo plazo Fuente: CNMV 132

134 En general las titulizaciones ABS suelen ser de tipo tradicional, mientras que las CDO suelen ser sintéticas. No obstante esto no tiene porqué ser forzosamente así. Otra diferencia importante corresponde a la composición de activos, así en el caso de las ABS los activos constituyentes de la cartera titulizada son de distintos tipos y de pequeño tamaño, lo que hace que sean difíciles de valorar pero al no existir grandes concentraciones en la cartera, la distribución de pérdidas es más sencilla. En el caso de los CDO, los fondos tienen pocos componentes pero de gran tamaño, lo que hace que el riesgo crediticio sea más heterogéneo Por este motivo, los modelos de valoración de titulizaciones ABS son más simples que los utilizados para CDO. Normalmente un modelo de valoración tiene como variables la calificación de la cartera (probabilidades de impago y pérdidas derivadas de ello) y las correlaciones entre los activos de la cartera. Las agencias de Rating (Moody s, S&P y Fitch) ofrecen sus propios modelos. Tras la crisis de las hipotecas subprime se puso de manifiesto la complejidad de los riesgos contemplados y la necesidad de un control más estricto. Muchos CDO son gestionados dinámicamente, es decir cambiando los activos de la cartera titulizada según las normas establecidas. El subyacente de las estructuras CDO es muy variado, en el caso de CBO pueden ser bonos corporativos de grandes empresas, deuda de países emergentes, bonos high yield, hedge funsd, private equity o incluso bonos de titulización. En los CLO el subyacente son préstamos heterogéneos de las entidades de crédito. Los CSO son productos realizados a la medida de los inversores, que permiten obtener elevados niveles de apalancamiento en determinados subyacente. 133

135 Figura 48: Tipos de titulización Fuente: elaboración propia a partir de las publicaciones de CNMV y Banco de España. Respecto a la figura anterior conviene aaclarar que las titulizaciones a largo plazo pueden ser ABS o CDO, y ambas puede tener un subyacente constituido por activos a corto o a largo plazo, tambien son posibles cualquiera de estas conbinaciones con estructuras tradicionales a valor de mercado o sintéticas, si bien como ya se ha señalado anteriormente la matyoría de las estructuras sintéticas estan compuestas por carteras cuyo subyacente es deuda (CDO). La figura anterior trata de esquematizar todas las combinaciones posibles de titulizaciones. TITULIZACIONES VS COVERED BONDS Combiene mencionar los Covered Bonds (cédulas hipotecarias) que muchas veces se confunden con titulizaciones: titulización dentro de balance. Precisamente ésta es la diferencia que en el caso de las titulizaciones se crea un vehículo intermedio entre poseedores de activos y emisor de bonos, mientras que en los Cobered Bonds es el poseedor de los activos quien directamente emite los títulos, y por tanto se mantiene dentro del balance del originador. La titulización de pasivos no debe considerase titulizacion como tal, ya que no tiene por objeto la transmisión de derechos y riesgos relacionados con activos, y por lo tanto no puede ser un mecanismo de gestión de crédito. 134

136 Riesgos asociados Riesgos procedentes de la cartera de activos Riesgo de crédito o de impago o insolvencia. Es uno de los riesgos más importantes, es el impago tanto del principal como de los intereses por parte del titular de los activos. Al traspasarse el activo a los inversores el riesgo se transmite a ellos. Puede mitigarse en función de los riesgos que retenga el originador Riesgo de dilución. En el caso de la titulización los derechos de cobro pueden anularse al hacerlo la operación inicial que generó dicho derecho. Se transfiere conjuntamente con el crédito por lo que lo asumen tanto originadores como inversores Riesgo de prepago o de reembolso anticipado. Es el riesgo a que el vencimiento real del bono se produzca antes que el contractual al adelantarse la amortización del subyacente, es bastante predecible pero también es uno de los más conflictivos y lo asumen los inversores Riesgo de base y riesgo de tipo de cambio. Es el riesgo que se produce cuando los activos y los bonos no tienen los mismos tipos de interés (riesgo de base) o están emitidos en distinta moneda (riesgo de tipo de cambio). Los asume el originador por lo que suele cubrirlos. Riesgos causados por la transformación financiera de flujos Riesgo de liquidez o de reinversión transitoria de los flujos intermedios. Recoge el riesgo derivado del desfase entre pagos de los intereses de los activos subyacentes y de los bonos emitidos, pero también la posible falta de liquidez del mercado ante una nueva colocación, implica por tanto una mayor exposición al riesgo de interés. Es el que refleja la función financiera que va a llevar el fondo Commingling risk. Es otro de los riesgos más destacado ya que se debe a la contaminación que añade un vehículo intermediario, ya que el pago de los intereses de la cartera subyacente no se traspasa directamente al fondo. Por ejemplo, si el servicer se declara insolvente antes de la siguiente 135

137 fecha de pago, ese dinero ya no pasa al fondo y por tanto a los bonistas. Lo asume el inversor. Se puede mitigar con collection accounts, que por lo general suelen ser costosas Riesgos operacionales y legales. El mayor riesgo operativo se concentra en el proceso de cobro y pago de flujos. El riesgo legal mas elevado corresponde al caso en que se produzca un concurso de acreedores en la entidad originaria y los activos titulizados sean incluidos en la masa de activos considerada en dicho concurso, se mitiga con la transmisión patrimonial de los activos (true sale). Estos riesgos afectan tanto a originadores como inversores Riesgo de modelo y derivados de problemas de información asimétrica. Es debido a la complejidad de las titulizaciones. El riego de modelo (de especial importancia en las CDO) se debe a una estimación incorrecta de los flujos, la información asimétrica hace referencia a la complejidad del proceso por los múltiples participantes que implica Riesgo denominación de moneda. En los procesos de titulización pueden utilizarse diferentes monedas en la emisión de los mismos, lo que incide sobre el riesgo de tipo de cambio. Mecanismos de mejora crediticia Internos La estructura de titulización puede constituirse creando algunas medidas de mitigación de riesgos, estas consisten en: 1. Fondo de reserva. Constituir un fondo que proteja del riesgo de impago, su dotación suele hacerse con cargo a un préstamo subordinado por el administrador de la entidad vehículo. 2. Avance técnico: Derecho que ostenta la entidad vehículo (o quien la represente) para disponer de un anticipo de la liquidación con cargo a los flujos de caja que se vayan a percibir en el futuro. 3. Sobrecobertura o sobredimensionamiento. Se trata de crear un colchón de seguridad constituido por la diferencia entre flujos recibido. 4. Mecanismo de revolving o de mantenimiento. Las carteras dinámicas permiten una mayor capacidad de acción y por tanto adaptabilidad ante los imprevistos futuros. Aseguradoras Los principales mecanismos de mejora consisten en: 1. Garantías de seguro financiero. 136

138 2. Seguros de titulización o caución. Cobertura para mantener el valor de los títulos en caso que sea liquidado. Pero la crisis de las subprime golpeó fuertemente el mercado y muchas de las monoline insurance quebraron. Entidades crediticias Las medidas de mitigación generadas por las entidades de crédito consisten en: 1. Carta o línea de crédito. Actúa como un aval, el mayor inconveniente es que supone un elevado coste y las consecuencias derivadas de una disminución de la calidad crediticia. 2. Garantía de disponibilidad de ciertos fondos. 3. Préstamo o crédito subordinado. Para cubrir las necesidades transitorias de liquidez debidas a desfases y los gastos de constitución de la entidad vehículo. 4. Swat. Contrato de permuta financiera. Para cubrir riesgos de interés y/o de cambio. Figura 49: Riesgos y medidas de mitigación Fuente: elaboración propia a partir de las publicaciones de la CNMV 137

139 LA CRISIS DE LAS SUBPRIME. El primer riesgo que se manifestó fue el de crédito, muchas empresas habían concedido hipotecas y se habían desvinculado posteriormente de ellas, vendiéndolas al mercado mediante titulizaciones, pero el enfriamiento del mercado hipotecario americano tras un periodo de elevación de tipos de interés, incrementó el ratio de morosidad y comenzaron a producirse impagos. Por otra parte algunas de las entidades que concedieron hipotecas subprime, se deshicieron de ellas (incluso al poco de haberlas concedido) titulizandolas y vendiéndolas sin retener ningún riesgo, por lo éste pasó directamente al sistema, quedando también en entredicho la labor de las agencias de calificación. Y como las estructuras que se habían desarrollado eran muy complejas, la titulización de préstamos hipotecados subprime, conllevaba una emisión de bonos de titulización que volvían a ser titulizados. En el caso de las partes de mayor riesgo (primeras pérdidas y mezzanine) de estructuras ABS, éstas se volvieron a titulizar adoptando estructuras CDO. Los mejores tramos se emitieron mediante SIV. Al aumentar la incertidumbre, la desconfianza y la falta de liquidez del mercado, muchas de las líneas de crédito de los SIV tuvieron que ser ejecutadas, integrándose en el balance de los bancos. La desconfianza aumentó porque el riesgo de crédito se había extendido por el mercado internacional y era difícil localizar quienes serían los afectados. Muchas aseguradoras de titulizaciones (monoline insurance) se vieron en situaciones delicadas y la labor de las agencias de calificación se puso en entredicho Proceso de titulización. SELECCIÓN DE LA CARTERA A TITULIZAR El originador selecciona los activos, para que sean susceptibles de ser titulizados deben cumplir las siguientes condiciones: Generar flujos de caja. Tener una determinada garantía de respaldo, a veces ésta la concede el emisor de los títulos. Tener una estructura de riesgo estratificada y definida. Los activos deben tener unas características comunes (naturaleza) que doten al fondo de cierta homogeneidad. No debe tener executory clauses (cargas legales). Independencia respecto al originador (bankruptcy remote). El Banco Central Europeo (BCE) establece además los siguientes requisitos: 138

140 Los activos que respalden valores de titulización deben haber sido objeto de una venta cierta al emisor de los valores. Los valores emitidos en operaciones de titulización sintéticas y en re-titulizaciones están prohibidos. Los valores deben haber tenido la máxima calificación crediticia en el momento de la emisión y haber mantenido la calificación de A a lo largo de su vida. Los valores deben haber sido emitidos depositados o registrados en los países miembros del área económica Europea, o en su caso en uno de los bancos centrales o un depositario que cumpla con los estándares del BCE Los valores deben ser libremente transmisibles y estar admitidos a negociación en un mercado regulado o en uno de los reconocidos por el BCE. Figura 50: Proceso de constitución de un fondo 139

141 CESIÓN DE ACTIVOS AL FONDO DE TITULIZACION Y ESTRUCTURACIÓN. El originador cede los activos al fondo de forma plena e incondicionada y por la totalidad del plazo remanente hasta el vencimiento. El fondo es un vehículo estructurado que en el caso de España y Francia no tiene personalidad jurídica, pero está sujeto a la regulación y supervisión de la CNMV. En el resto de países normalmente se constituye un special porpose vehicle (SPV), que si tiene personalidad jurídica y se constituye sin ánimo de lucro y posibilidades remotas de quiebra, pero que no está sujeta a supervisión directa. La habilidad del gestor para seleccionar los activos, así como para gestionar positivamente el fondo dentro de las restricciones establecidas es clave para el éxito de la titulización La titulización durante la crisis Periodo previo a la crisis El estallido de la crisis puso al descubierto, en algunos casos, deficiencias importantes en la gestión del crédito por parte de las entidades, en las prácticas titulizadoras, en los servicios de calificación del crédito, en el comportamiento de los inversores y en la actuación de algunos organismos supervisores. La crisis financiera iniciada en 2007 supuso un drástico freno para el mercado de la titulización a nivel global, paralizándose prácticamente las colocaciones entre los inversores privados. El concepto de titulizacion se introduce en España en el año 1992, no obstante hasta el año 2000 su desarrollo fue escaso, a partir de ese momento, con la titulización de préstamos a PYME, comienza a crecer hasta convertirse en el año 2005 en uno de los más importantes de Europa (13,3% del total de Europa, segundo después de Gran Bretaña con el 45,4%). El modelo desarrollado en España es sensiblemente más conservador que en otros países. La mayor parte de titulizaciones emitidas en 2005 fueron mayoritariamente de flujo de caja a valor de mercado (no hubo ninguna emisión CDO ni sintética). Según la CNMV el 75% del total de titulizaciones emitidas correspondían a activos en los que la mayoría estaba compuesta por préstamos hipotecarios el 17% a préstamos a pequeñas empresas y el 8% a titularizaciones con colaterales no comunes Periodo de crisis Las medidas económicas de urgencia por parte de los gobiernos europeos con el objetivo, entre otros, de inyectar liquidez al sistema incluían entre sus objetivos la recuperación del mercado de las titulizaciones. Las ayudas se configuraron bajo dos esquemas: los esquemas de compra o garantía de activos deteriorados (sólo Alemania incluyó valores de titulización) y las 140

142 compras ad hoc de activos (Austria, Holanda, Bélgica, Francia, Reino Unido y Alemania incluyeron compras puntuales de activos deteriorados de valores de titulización). Respecto a los programas de inyección de liquidez, los activos de titulización desempeñaron un papel aún más destacado: Por ejemplo en Reino Unido el banco de Inglaterra puso en marcha el Special Liquidity Scheme, que permitía a las entidades financieras y a las sociedades constructoras intercambiar temporalmente con el Banco algunos de sus activos ilíquidos por Bonos del Tesoro, con los cuales podían financiarse en el mercado con más normalidad. Por su parte España constituyó en octubre de 2008 el Fondo de Adquisición de Activos Financieros, cuyo objetivo era apoyar la oferta de crédito destinado a l actividad productiva de las empresas y los particulares mediante la adquisición de activos financieros emitidos por las entidades de crédito y fondos de titulización. El Fondo compró cédulas hipotecarias y bonos de titulización con la máxima calificación crediticia mediante un sistema de subastas Aspectos jurídicos. Análisis de la normativa española de los mecanismos de titulización. Como se ha puesto de manifiesto en los apartados anteriores, la titulización de activos, es un mecanismo financiero que se caracteriza en buena medida por su complejidad y difícil comprensión. Por esta razón, resulta necesario contar con un detallado marco legal firme y claro que permita proporcionar una cierta seguridad a los agentes, gestores y tenedores de estos títulos y productos. En este sentido puede afirmarse, que en España, se ha seguido en general esta política, puesto que desde el año 1980, se han ido construyendo normas y preceptos, al objeto de regular los mayores aspectos posibles de la titulización de activos Evolución normativa de la titulización de activos en España Antecedentes. El Real Decreto 2/1981 y su reglamento de desarrollo En relación con la normativa aplicable a la titulización de activos, el primer antecedente en nuestro país, puede situarse con la Ley 2/1981, de 25 de marzo sobre Regulación del Mercado Hipotecario. En este caso se hablaba ya de la existencia de unos intermediarios financieros especializados que debían impulsar el mercado hipotecario español. Estos agentes recibirían el nombre de Sociedades de Crédito Hipotecario. También se hacía referencia en este precepto, a la creación de nuevos instrumentos que permitieran a las entidades obtener refinanciación. Estos instrumentos se concretaron en las cédulas, bonos y participaciones hipotecarias, cuya función era movilizar las carteras de créditos hipotecarios. Cabe destacar como de especial importancia el artículo 15 de la citada ley. A través de este artículo, se autorizaba a las entidades financieras a poder hacer participar a terceros en todo o 141

143 en parte de uno o varios créditos hipotecarios de su cartera, mediante la emisión de títulos valores denominados participaciones hipotecarias. A raíz de este precepto, la participación parecía permitir, ceder los préstamos que la soportaban y practicar la titulización fuera del balance. Sin embargo, cabe reflejar que el Real Decreto 685/1982, de 17 de marzo, que desarrolla determinados aspectos de la Ley 2/1981, reguladora del mercado hipotecario, en su sección 7ª, referente a las participaciones hipotecarias, en el artículo 61, establece que el emisor conservará la titularidad del crédito participada; y en el artículo 65.1, que la entidad emisora es la única legitimada para ejecutar el crédito hipotecario participado. De esta forma desaparecen las expectativas para que se pudiera pensar que la Ley 2/1981 pudiera haber auspiciado, la titulización hipotecaria fuera de balance La Ley 19/1992 sobre el régimen de las Sociedades y Fondos de Inversión Hipotecaria y regulación de los fondos de titulización hipotecaria Es a partir de la entrada en vigor de esta norma cuando puede hablarse del primer paso para la implantación del proceso de titulización en España, puesto que regulaba la titulización de préstamos hipotecarios. El objetivo era que a través de estos fondos de titulización hipotecaria se permitiera a las entidades financieras una más fácil movilización de los activos hipotecarios que otorguen, para facilitar así una mayor competencia entre ellas, permitiendo una mejor administración de los créditos hipotecarios y a la larga unas mejores condiciones en la concesión de los mismos para los particulares. Ahora bien, este texto legal solo hablaba de titulizaciones hipotecarias pero no de ningún otro activo. La limitación del proceso a este tipo de activos se justificaba básicamente por la previsible reducción del coste de la financiación de la vivienda que se derivaría de la titulización; y también porque en el mercado hipotecario, a diferencia de otros, ya existía un marco legal previo sobre las características exigibles a los créditos titulizables. Los hipotecarios son créditos cuyos procedimientos de concesión están altamente estandarizados y con un nivel de riesgo muy limitado por la garantía hipotecaria subyacente. En cuanto al contenido de la ley, caben destacarse los tres siguientes aspectos como de mayor relevancia: En primer lugar, el concepto de fondo de titulización hipotecaria que se regula en el artículo 5 y que establece de forma resumida que estos fondos constituyen patrimonios separados y cerrados, carecen de personalidad jurídica, y estarán integrados en su activo por las participaciones hipotecarias que agrupen y en su pasivo por los valores emitidos, resultando nulo su valor patrimonial neto. Esta nulidad del 142

144 valor patrimonial implica la inexistencia de accionistas, socios o propietarios de capital alguno. La administración y representación legal de los fondos corresponde a las Sociedades Gestoras que los hayan creado. En segundo lugar las características de los bonos que pueden emitir estas sociedades (Bonos de titulización hipotecaria). Como aspectos principales, se exige que en el folleto de emisión figure su calificación crediticia y que se representen exclusivamente mediante anotaciones en cuenta. A su vez, estos bonos podrán diferir en cuanto a tipos de interés que podrá ser fijo o variable, plazo y forma de amortización, pudiéndose por tanto emitir cedulas hipotecarias de diferente riesgo y remuneración. En tercer lugar, las implicaciones fiscales y tributarias de estos productos. En este sentido los fondos quedan sujetos al Impuesto de Sociedades al tipo general y su constitución queda exenta del concepto operaciones societarias del Impuesto sobre Transmisiones Patrimoniales y Actos Jurídicos Documentados. Por su parte, la administración de los fondos por las sociedades gestoras queda exenta del Impuesto sobre el Valor Añadido, y las contraprestaciones satisfechas a los titulares de los Bonos de Titulización Hipotecaria tendrán la consideración, en todo caso, de rendimientos del capital mobiliario La ley 3/1994 de adaptación de la legislación española de en materia de entidades de crédito a la Segunda Directiva de Coordinación Bancaria A través de esta ley, quedó plasmada la decisión del legislador, de dar respuesta a la exigencia de la mayor parte del sector financiero español que consistía en abrir la posibilidad de titulizar activos distintos a activos hipotecarios. Para ello se requería una modificación del modelo de titulización existente hasta la fecha, y por ello este precepto legal se caracterizó por adaptar al modelo de titulización existente hasta la fecha en España, a la directiva europea 649/89/CEE o Segunda Directiva Europea de Coordinación Bancaria. En relación con el contenido de la ley caben destacar dos aspectos principales: Reconocimiento de la posibilidad de titulizar otros derechos de crédito, en concreto señala en su Disposición Adicional Quinta que el gobierno podrá extender el régimen previsto para la titulización de participaciones hipotecarias a la titulización de otros préstamos y derechos de crédito, y establece que los fondos que se autoricen al amparo de la normativa que se dicte se denominarán Fondos de Titulización de Activos. Exigencia de regulación de los fondos. Establece que se regulará el régimen jurídico de las Sociedades Gestoras de los Fondos de Titulización, que podrán asumir la 143

145 administración y representación legal, tanto de los Fondos de Titulización Hipotecaria, como de los Fondos de Titulización de Activos El Real Decreto 926/1998 de 14 de mayo que regula los fondos de titulización de activos y sus sociedades gestoras. Tras la aparición de los dos textos legislativos anteriores, no fue hasta el año 1998, cuando se produjo el verdadero despegue de estas operaciones. En este sentido puede hablarse de un marcado carácter continuista por parte del legislador, que utilizó toda la legislación anterior para dar forma a este nuevo Real Decreto, incorporando como novedad principal, más flexibilidad a todo el proceso. El Real Decreto se estructura en dos capítulos que hacen referencia a los fondos de gestión de activos, y a las sociedades gestoras de fondos de titulización, respectivamente. FONDOS DE TITULIZACIÓN DE ACTIVOS Respecto de los fondos de titulización de activos, se mantiene la definición dada en los anteriores preceptos legales, es decir, patrimonios separados, sin personalidad jurídica, en cuyo activo se agrupan activos financieros y otros derechos, y con un pasivo constituido por los valores de renta fija emitidos, préstamos concedidos por entidades de crédito y aportaciones de inversores institucionales con derecho al posible remanente resultante de la liquidación del fondo. Uno de los aspectos clave de este Real Decreto, es que identifica por primera vez en España, que tipo de activos pueden constituir un fondo de titulización. El artículo 2 enumera los siguientes: Derechos de crédito que figuren en el activo del cedente, y Derechos de crédito o ingresos futuros, que constituyendo ingresos o cobros de magnitud conocida o estimada, su transmisión pueda formalizarse probando de forma inequívoca la cesión de titularidad. En definitiva, los activos que se incorporen a un fondo de titulización deberán ser homogéneos entre sí y, lo que resulta más innovador, pueden tratarse de derechos de crédito existentes, presentes, pero también se admite la titulización de derechos de cobro futuros, siempre que se conozca o pueda preverse su magnitud, aunque no figuren en el activo del cedente. El avance es importante; no obstante, la norma autorregula esta variedad derivando la decisión al Ministerio de Economía y Hacienda, previo informe de la CNMV, de lo que se deduce la intención de que la titulización de derechos de cobro futuros se implantara de manera paulatina. 144

146 Por otra parte establecía también la ley que la cesión de derechos de crédito a un fondo de titulización deberán cumplir una serie de requisitos objetivos, objetivos y formales que se definen en el artículo 2. Requisitos Subjetivos: se refieren a la exigencia al cedente de tener sus cuentas auditadas en los tres últimos años, y con opinión favorable en el último depositar sus cuentas anuales en la CNMV para darles publicidad; e informar de las operaciones de titulización en las memorias anuales afectadas por éstas. Requisitos Objetivos: se refieren a que la cesión de los activos ha de ser plena, incondicional y hasta el vencimiento, y sin ninguna garantía por parte del cedente, que sólo conservará la administración y gestión del crédito cedido, salvo pacto en contrario. El riesgo de los activos cedidos queda totalmente desvinculado del balance del originador. Requisitos Formales: en este caso se refieren a se exige la formalización de la cesión en un documento contractual, y en el caso de fondos abiertos, cada nueva incorporación de activos implicará la entrega a la CNMV de la documentación que detalle los activos a incorporar. Por otra parte, respecto al pasivo de los fondos, se exige que los valores emitidos se negocien en mercados secundarios organizados, a no ser que la emisión se dirija exclusivamente a inversores institucionales, así como la calificación del riesgo por parte de una entidad calificadora reconocida por la CNMV. También faculta a la CNMV a exigir ratings mínimos. A su vez, los artículos 3 y 4 distinguen entre la existencia de los llamados fondos abiertos y fondos cerrados. En los primeros, como norma general, pueden modificarse tanto su activo como su pasivo después de la constitución del fondo, por diversas causas entre las que se puede distinguir, en el pasivo, cuando esté prevista la emisión sucesiva de valores o la concertación de nuevos créditos, y en el activo, cuando tenga carácter de renovable. También se contempla la ampliación del activo por estar prevista la incorporación de nuevos activos y las consecuentes emisiones de nuevos valores o concertación de nuevos préstamos. De esta manera se concreta uno de los grandes avances del Real Decreto 926/1998, la posibilidad de constituir fondos abiertos. Éstos posibilitan una mayor adecuación del vehículo a las necesidades de financiación y a las características de los activos cedidos. La apertura por el activo, facilita la titulización de créditos a corto plazo y de créditos futuros, por la posibilidad de realizar en éste sucesivas modificaciones. Con la autorización a la creación de fondos abiertos, se reduce el coste que supondría para la titulización de activos a corto y medio plazo la creación de sucesivos fondos. SOCIEDADES GESTORAS DE FONDOS DE TITULIZACIÓN Junto con los fondos de titulización, el Real Decreto, hace también un análisis exhaustivo de las sociedades gestoras de los fondos de titulización. 145

147 Las principales características que este precepto legal otorga a estas sociedades, son las siguientes: Desde el punto de vista de su constitución e inicio de actividad: Son sociedades anónimas con un capital social mínimo de euros (150 millones de pesetas), con un consejo de administración formado por al menos cinco miembros. En su denominación social debe incluirse la expresión Sociedad Gestora de Fondos de Titulización o su abreviatura S.G.F.T. Para el inicio de su actividad se requiere la autorización del Ministerio de Economía previo informe de la CNMV. Tras todo ello y antes de iniciar sus actividades, en el plazo de seis meses a partir de la concesión de la autorización, deben inscribirse en el Registro Especial abierto al efecto por la CNMV. En caso contrario, la autorización quedaría sin efecto. Desde el punto de vista de responsabilidad frente a terceros: Las gestoras son responsables frente a los tenedores de los valores y el resto de acreedores de todos los perjuicios que a éstos pudiera ocasionar el incumplimiento por parte de las gestoras de sus obligaciones. Desde el punto de vista de sus obligaciones. Estas sociedades gestoras se encuentran sometidas a las siguientes exigencias de acuerdo con el artículo 12 del Real Decreto: a) Contar con expertos de probada experiencia en la materia o contratar los servicios de asesores independientes que gocen de ella. b) Valorar los riesgos del activo con diligencia y rigor. c) Redactar el folleto con transparencia y claridad. d) Evitar situaciones que supongan conflictos de intereses y dar prioridad a los tenedores de los valores y financiadores. e) Extremar los niveles de diligencia e información y la defensa de los intereses de los titulares de los valores. f) Cumplir con todas las obligaciones de información que se contienen en la legislación sobre Mercados de Valores. g) Disponer de documentación detallada sobre las operaciones realizadas. h) En todo caso, cumplir con las normas de conducta previstas en la legislación sobre Mercados de Valores Otra normativa posterior de relevancia Junto con la normativa, anterior que en general es considerada por la mayor parte de la doctrina como la de mayor relevancia destacando sobre todo el Real Decreto 926/1998, detallado con anterioridad, se han aprobado otras disposiciones de mayor relevancia que 146

148 regulan determinados aspectos de la titulización que también deben ser al menos mencionados, y que se identifican a continuación: Orden Ministerial de 28 de mayo de 1999 sobre Convenios de Promoción de Fondos de Titulización de Activos para favorecer la financiación empresarial. Esta Orden Ministerial viene a dar cumplimiento a la anterior disposición buscando un doble objetivo. De una parte, permitir a las pequeñas y medianas empresas beneficiarse de las ventajas de los mecanismos de financiación basados en el mercado de capitales. De otra, fomentar el instrumento de la titulización para alcanzar grados de desintermediación financiera homologables a los que son característicos de los países de nuestro entorno. Orden Ministerial de 13 de abril de 2000, que modifica la Orden sobre recursos propios y supervisión en base consolidada de las sociedades y agencias de valores y sus grupos y la Orden sobre normas de solvencia de las entidades de crédito Al objeto de adaptar los requisitos de solvencia impuestos a las entidades financieras españoles a los que soportaban las entidades europeas, esta orden ministerial pretende acomodar a su riesgo estimado los requisitos de solvencia que se exigen por mantener en balance varios tipos de activos, procurando que dichas exigencias sean similares a las de sus competidores comunitarios. El legislador mejora el tratamiento de los bonos de titulización de activos, que al no estar recogidos hasta el momento en la regulación de solvencia, recibían, independientemente de su calidad crediticia, una ponderación del 100 por 100. Esta orden les concede la ponderación del activo de peor calidad que los respalda, con lo que los bonos de titulización de riesgos que ponderan al 20 por 100 o al 50 por 100 reciben un tratamiento más beneficioso. Orden de 29 abril de 2003 que modifica la Orden de , sobre los Convenios de Promoción de Fondos de Titulización de Activos para favorecer la financiación empresarial Los denominados FTPYME fueron creados por la Orden Ministerial de 28 de mayo de 1999, sobre los Convenios de Promoción de Fondos de Titulización de Activos para favorecer la financiación empresarial. Se trata de un instrumento de apoyo público a la financiación a la pequeña y mediana empresa, por el que se prevé la posibilidad de que el Tesoro avale parte de los bonos emitidos por Fondos de Titulización que agrupan en su activo préstamos concedidos por entidades de crédito a empresas no financieras, de las cuales un determinado porcentaje tienen que ser PYME. 147

149 Posteriormente, la Orden de 28 de diciembre de 2001 sobre los Convenios de Promoción de Fondos de Titulización de Activos para favorecer la financiación empresarial modificó sustancialmente el marco regulador de los FTPYME. En efecto, la citada norma elevó la calificación mínima de los bonos avalados a un rating A o asimilados y aumentó el porcentaje que la financiación a pequeñas y medianas empresas debe suponer en el activo de los FTPYME, así como el porcentaje de la liquidez que obtienen las entidades de crédito cedentes que éstas deben reinvertir en préstamos a PYME hasta el 50 por 100. La experiencia acumulada durante el período de vigencia de la citada norma, caracterizado por el enorme crecimiento de la demanda de avales, hacen necesaria una modificación de la misma, siguiendo la pauta ya iniciada con la Orden de 28 de diciembre de 2001, esto es, reduciendo el riesgo asumido por el Estado y fomentando la eficacia de este instrumento como medida de apoyo a la pequeña y mediana empresa. Así la presente orden eleva, en primer lugar, la calificación crediticia mínima de los bonos avalados a AA, Aa o asimilados y, en segundo lugar, aumenta al 80 por 100 tanto el porcentaje que la financiación a pequeñas y medianas empresas debe suponer en el activo de los FTPYME, como el porcentaje de la liquidez que obtienen las entidades de crédito cedentes que éstas deben reinvertir en préstamos. Ley 62/2003 de medidas fiscales, administrativas y de orden social de 30 de diciembre Este precepto legal regula en su artículo 97, la emisión de las titulizaciones sintéticas. Estas titulizaciones, son aquellas que contienen una cesta de contratos de permuta crediticia y bonos que hacen de colateral. Se las llama sintéticas debido a que en vez de contener bonos físicos poseen derivados de crédito también llamados contratos sintéticos. De esta forma, este precepto permite que los fondos de titulización de activos, titulicen de forma sintética préstamos y otros derechos de crédito, asumiendo total o parcialmente el ri esgo de crédito de los mismos mediante la contratación con uno o más terceros de derivados crediticios. El activo de los Fondos de Titulización de Activos que efectúen operaciones de titulización sinté tica podrá estar integrado por depósitos en entidades de crédito y valores de renta fija negociados en me rcados secundarios oficiales, incluidos los adquiridos mediante operaciones de cesión temporal de activos. Dichos depósitos y valores podrán ser cedidos, pignorados o gravados en cualquier forma en g arantía de las obligaciones asumidas por el Fondo frente a sus acreedores, en particular frente a las contrapartes de los derivados crediticios y cesiones temporales de activos. Por su parte expone también la ley que la contraparte del contrato de derivado crediticio, debe ser una entidad de crédito, una entidad de servicios de inversión o una entidad no 148

150 residente autorizada para llevar a cabo las actividades reservadas en la legislación española a estas actividades. Orden EHA 3536/2005 de 10 de noviembre El Real Decreto 926/1998, de 14 de mayo, por el que se regulan los Fondos de Titulización de Activos y las Sociedades Gestoras de titulización distingue, en el apartado 1 de su artículo 2, dos categorías de activos que podrán incorporarse a fondos de titulización de activos. Los derechos de crédito que, en el momento de la cesión, figuren ya en el activo del cedente. Los derechos de crédito futuros que, constituyendo ingresos o cobros de magnitud conocida o estimada, su transmisión se formalice contractualmente, probando, de forma inequívoca, la cesión de la titularidad. Dada la especial naturaleza de las operaciones de titulización de derechos de crédito futuros y los riesgos adicionales que comporta, el Real Decreto sólo contempla un tipo de derecho concreto, el derecho del concesionario al cobro del peaje de autopistas, y remite a una Orden del Ministro de Economía y Hacienda la determinación de otro tipo de derechos y las condiciones para su cesión a un fondo de titulización de activos. En este caso, la finalidad de la mencionada Orden Ministerial consiste determinar y desarrollar de manera específica el resto de tipos de derechos de crédito futuros que podrán incorporarse a un fondo de titulización de activos, precisar las condiciones de la cesión de estos, y habilitar de forma expresa a la Comisión Nacional del Mercado de Valores para dictar reglas específicas en materia de contabilidad y de obligaciones de información de los fondos de titulización de activos y sus sociedades gestoras. Circulares de la Comisión Nacional del Mercado de Valores La CNMV, también emite circulares y dictámenes en las que regula distintos aspectos importantes de la titulización de activos. Pueden distinguirse las dos siguientes como aquellas de mayor relevancia emitidas en los últimos años: o Circular 2/2009 de 25 de marzo sobre normas contables, cuentas anuales, estados financieros públicos y estados reservados de los fondos de titulización. Su finalidad principal era el desarrollo y adaptación de la normativa contable general a los Fondos de titulización, basándose en los principios establecidos en el Plan General de Contabilidad aprobado por el Real Decreto 1514/2007, de 16 de noviembre, y atendiendo a sus especiales características. Adicionalmente, se buscaba también mejorar la transparencia y comparabilidad de la información al mercado y se facilitaba una fórmula para 149

151 cumplir con los requerimientos de información estadística establecidos por el Banco Central Europeo. o Circular 4/2010 de 14 de octubre de modificación de la norma 13ª de la circular 2/ Evolución normativa de la titulización de derechos de crédito sobre activos de infraestructuras. Desde el punto de vista de la financiación de infraestructuras, cabe decir que en España, se ha desarrollado también normativa que también regula la titulización de derechos de crédito sobre infraestructuras que pueden emitir distintas sociedades y entidades financieras. A continuación se enumeran y describen los aspectos principales de estos preceptos legales Ley 13/1996 de 30 de diciembre de medidas fiscales, administrativas en el orden social El primer precepto legal que recogió la posibilidad de integrar a fondos de titulización, los derechos de cobro de derechos sobre infraestructuras fue este precepto legal. En concreto recogía en el artículo 157 una disposición adicional que modificaba la ley 8/1972 de autopistas de peaje en régimen de concesíon, expresándose en los siguientes términos: EI derecho del concesionario al cobro del peaje podrá tener la consideración de activo susceptible de integrarse en los Fondos de Titulación de Activos de conformidad con la normativa general reguladora de estos. Dicha integración deberá contar, en cada caso, con la autorización previa del órgano concedente. Esta disposición constituyó un importante impulso para la financiación de infraestructuras en España, puesto que desde la aparición de esta ley, los derechos de cobro del peaje del concesionario, podía incorporarse a productos de titulización Ley 13/2003 de 23 de mayo reguladora del contrato de concesión de obra pública. Este precepto legal es conocido por buena parte de los autores como aquel en el que verdaderamente, se recoge la intención del legislador de abrir las puertas a la titulización dentro del ámbito de explotación de infraestructuras Por medio de esta ley, se incorporó a la Ley de Contratos de las Administraciones Públicas vigente en aquella fecha, un nuevo artículo que era el 254, en el que se recogía esta posibilidad a títulos negociables, derechos de crédito del concesionario. 150

152 Se recogen a continuación los aspectos característicos de mayor relevancia que se desprenden de este precepto: Se establece una limitación en relación con la naturaleza de los derechos de crédito susceptibles de ser titulizados o incorporados a una emisión de valores, limitándose en exclusiva a los siguientes: o Cobros procedentes de las tarifas establecidas para los usuarios de la infraestructura o Ingresos procedentes de la explotación de elementos comerciales siempre que guarden relación con la concesión. o Aportaciones financieras que el concesionario vaya a recibir procedentes de la Administración. Estos créditos, podrán adoptar el carácter de separables en caso de quiebra o insolvencia del concesionario y los tenedores de los valores ocuparán el mismo lugar en la prelación que el acreedor hipotecario con respecto a los créditos incorporados. En caso de que se produzca causa de resolución del contrato por motivo imputable al concesionario, sin que los acreedores hayan obtenido el reembolso de sus títulos, se permite que la Administración concedente opte por alguna de las siguientes consideraciones: o Acordar el secuestro de la concesión a los efectos de satisfacer los derechos de los acreedores sin que el concesionario pueda percibir ingreso alguno. o Resolver la concesión, acordando con el representante de los acreedores la cuantía de la deuda y las condiciones en que deberá ser amortizada. A falta de acuerdo, la Administración quedará liberada con la puesta a disposición de los acreedores de la menor de las siguientes cantidades: El importe de la indemnización que correspondiera al concesionario La diferencia entre el valor nominal de la emisión y las cantidades percibidas hasta el momento de resolución de la concesión tanto en concepto de intereses como de amortizaciones parciales. En caso de que se produzca causa de resolución del contrato por motivo no imputable al concesionario, sin que los acreedores hayan obtenido el reembolso de sus títulos, se permite que la Administración opte, por acordar nuevamente el secuestro de la concesión, o bien por resolver la concesión acordando con el representante de los acreedores la cuantía de la deuda y las condiciones en que deberá ser amortizada. En todo caso sí que se establece que si no hubiese acuerdo, la Administración quedará liberada con la puesta a disposición de la diferencia entre el valor nominal de su inversión y las cantidades percibidas hasta el momento de 151

153 resolución de la concesión tanto en concepto de intereses como de amortizaciones parciales. Siempre quedará abierta la posibilidad de acordar la licitación de una nueva concesión una vez que quede resuelta la anterior Texto refundido de la Ley de Contratos del Sector Público. Real Decreto 3/2011 de 14 de noviembre. El actual Texto refundido de la Ley de Contratos del Sector Publico, mantiene la posibilidad de titulizar derechos de crédito en el ámbito de las infraestructuras. Ello debido a que trascribe en su artículo 260, lo expresado en el artículo 254 de la anteriormente analizada Ley 13/2003 del contrato de concesión. Únicamente existe una diferencia entre ambos preceptos. Así, en el artículo 260 del Texto Refundido se elimina la referencia al carácter de separables en caso de quiebra a los títulos que se emitan o titulicen. En cierto modo, esta supresión que se ha efectuado principalmente para adaptar esta figura a las nuevas condiciones impuestas por el derecho concursal, supone restar garantías jurídicas al inversor. 152

154 5.4. Los fondos de titulización de infraestructuras La titulización puede ser en muchos casos una fuente de financiación a considerar por los promotores de este tipo de proyectos de CPP de infraestructuras. La titulización implica un proceso en el que una sociedad propietaria de unos activos o derechos de cobro registrados en su balance o no, como es el caso de una concesionaria de infraestructuras, o la misma Administración Pública, traslada sus necesidades de crédito a los mercados de capitales con la garantía de los ingresos esperados de dichos activos. Al ceder a un vehículo estos ingresos futuros, los concesionarios de infraestructuras consiguen fondos para afrontar las inversiones necesarias para llevar a cabo el proyecto. El requisito esencial para llevar a cabo este tipo de operaciones es que se trate de proyectos generadores de cobros futuros bajo la forma de peajes, tarifas, billetes de transporte, tasas, precios públicos, cánones, etc. El 85% de la emisiones de titulizaciones de infraestructuras en Europa se centran en Reino Unido, El derecho británico incentiva este tipo de operaciones con figuras como el qualifying floating charge que permite al inversor actuar directamente sobre la empresa deudora, de esta forma se dota al acreedor de una sólida seguridad jurídica ( true control ) que le permitirá reaccionar en caso de un mal desempeño por parte del gestor. Una de las claves del éxito de las titulizaciones es lograr un marco legal que garantice a los inversores salvaguardar sus intereses. Deben evitarse fórmulas que permitan al concesionario deshacerse de todo el riesgo que genera la gestión. En el caso de España el conocido como pago por Responsabilidad Patrimonial de la Administración (RPA) supone una garantía para a los inversores. La titulización de infraestructuras debe entenderse en primer lugar como la búsqueda de fuentes de financiación más eficientes y económicas, y en segundo lugar, bajo una sólida regulación, puede permitir que los emisores saquen activos de su balance financiero, lo que ayuda a mejorar algunos ratios financieros. Esto es posible gracias a que el empaquetamiento de los activos permite que la calificación de la cartera pueda mejorar a la de la cartera constituyente. El objeto de la titulización de infraestructuras no debe ser minorar los riesgos del generador de la titulización si no mejorar los ratios de financiación. Es necesario que exista un marco suficientemente sólido y que garantice la trasparencia en el proceso. 153

155 Características propias Riesgos. Riesgo de Construcción. Los factores que determinan el riesgo de construcción de una obra pública son: Complejidad de las técnicas constructivas empleadas. Constructor encargado de las mismas influyendo especialmente el grado de relación del constructor con la concesión ( recae la construcción en una empresa independiente del concesionario? pertenece el constructor al mismo grupo empresarial del concesionario?) pero sin olvidar la experiencia previa del contratista en obras similares. Relaciones con la Administración. Antonio Tena en su tesis doctoral analiza una serie de encuentas en las que se evalúan los motivos del aumento de los costes de construcción así como als medidas mitigantes para paliarlos. En dicha tésis se cita que en el año 2007 la agencia de calificación crediticia Estandar&Poor s realizó una encuesta sobre el motivo de los sobrecostes producidos en 161 obras en fase en fase de construcción, los motivos se reflejan en la siguiente gráfica: Figura 51: Sobrecostes en el sector de las infraestructuras Medidas mitigantes: 154

156 Control de las obras por parte de los inversores mediante una entidad independiente. Este papel lo podrían ocupar las empresas de asistencia técnica. También se pueden añadir cláusulas con garantías adicionales que se activen sólo en caso de que se produzcan los sobrecostes, por ejemplo indemnización al inversor por parte del concesionario si hay retraso en la fecha de puesta en operación, el programa Monte Carlo (por ejemplo) permite realizar iteraciones de los costes que se producen debido a numerosas variables. Buena parte de los bonos emitidos en fase de construcción corresponden a sectores energéticos del petróleo y gas. Riesgo de tráfico Las sobreestimaciones de tráficos juegan una constante en los contratos de concesión, en el año 2006 Muller hizo un estudio sobre 14 autopistas de peaje financiadas con recursos privados, y comprueba que sólo en una los tráficos son superiores a los previstos. En México en 1998 se hizo un estudio similar con una muestra de 32 concesiones, sólo 5 de ellas mostraron flujos superiores a los previstos, la media de los tráficos reales era el 68% de los niveles estimados. En 2005 Estandar&Poor s analiza el tráfico de 104 autopistas de peaje, y se observó una sobreestimación del 20-30% durante los 5 primeros años de operación. Ese mismo año Flyvbjerg publicó un estudio en el que se analizaban 210 proyectos internacionales, las desviaciones principales se encuentran en los ferrocarriles con una sobreestimación media de tráficos del 106%. 155

157 Figura 52: Desviación respecto al tráfico previsto En los casos de contratos de concesión con riesgo de demanda la variación de tráficos juega un papel de vital significación, especialmente en las autopistas cuyos efectos actúan directamente sobre el modelo financiero. En el año 2008 Vassallo y Baeza publican un estudio de los tráficos en 14 concesiones españolas, las desviaciones respecto a lo contemplado en la oferta: De acuerdo a lo expuesto en la tesis de Antonio Tena las principales razones de desviación son: Incertidumbre sobre generación de viajes. Desarrollos urbanísticos. Aspectos macroeconómicos. 156

158 Riesgo de explotación y mantenimiento. Algunos autores aseguran que hay una analogía entre la titulización de los derechos de cobro de una autopista y los préstamos bancarios, en ambos casos el originador cede el interés económico a un vehículo, pero mantiene los trabajos de administración del activo subyacente. Existe por tanto un riesgo evidente que recae sobre la gestión del concesionario. Con el fin de mitigar este riesgo existen tres vías paralelas que deberían ser implantadas en una estructura financiada de este tipo: Deben quedar perfectamente acotados en la escritura de constitución las obligaciones del concesionario y el grado de servicio exigido. Debe mantenerse un buena parte del riesgo de explotación en el balance de la empresa concesionaria. Vía coercitiva (step-in) que proteja y permita intervenir a los bonistas en caso de gestión deficiente. A parte de los derechos de cobros de peaje de la autopista, según la ley 8/1972 son susceptibles de ser titulizados los: Derechos de cobro de Estaciones de servicio Centros integrados de transporte Aparcamientos. Peaje directo Figura 53: Esquemas de titulización 157

159 Peaje en sombra Fuente: Antonio Tena Centeno. Tesis doctoral: la titulización de activos como instrumento para la financiación de infraestructuras en España Titulización de los derechos de cobro de peaje en una concesión de autopistas. Carles Vergara-Alert y Juan Argote Cabañero 6 proponen un modelo ABS similar a los MBS, de modo que los títulos estén garantizados por los flujos derivados de los pagos de peajes y cánones. El artículo se centra en la distribución de flujos de efectivo: calcula el VAN estimando los ingresos a partir de modelos de previsión del tráfico, variando su flexibilidad en función del tipo de peaje (directo o en sombra), y agrupando los costes en 5 tipologías: costes de construcción, costes de mantenimiento ordinario, costes de conservación extraordinaria, gastos de explotación y otros no programados (siniestros...). A continuación debe crearse una SPV que separe los proyectos de peaje de la contabilidad del operador, de modo que la estructura legal debería garantizar que aunque quiebre el operador la SPV es capaz de sobrevivir como entidad independiente, La financiación de la SPV tiene una componente de capital proporcionalmente muy pequeña (básicamente para cubrir gastos administrativos, legales y organizativos) respecto a la deuda, a fin de mitigar el riesgo de gestión sería conveniente que el capital lo aportara el operador. El resto de costes relacionados con la planificación, construcción y mantenimiento del proyecto deben estar cubiertos por el pool de deuda emitida, y una vez entra en operación, empieza a generar 6 *EDICIONES DEUSTO. Titulización de carreteras de peaje: un enfoque global en Project finance.carles Vergara-Alert y Juan Argote Cabañero

160 ingresos, por los pagos periódicos del patrocinador o por los usuarios. Los títulos emitidos deberán casar los cobros recibidos con los pagos de las obligaciones de la deuda.. Figura 54: Esquema de la estructura del proyecto La gráfica anterior resume como se podría financiar un proyecto tipo al que suponemos un contrato de concesión greenfield de 35 años. Como vemos la parte de flujos de caja (periodo de explotación) se estratifica en función del orden de prelación de pagos, en este sentido es conveniente que la franja AA tenga un tamaño pequeño respecto al conjunto de valores emitidos, no obstante al operador le interesa emitir la mayor cantidad de valores de mejor calificación porque la financiación resulta más barata. Las obligaciones Z se diseñan de tal modo que puedan absorber la mayor parte de las fluctuaciones del tráfico, se recomiendan que su diseño sea tal se ofrezcan a los inversores como un instrumento de cobertura, en el caso de una obligación Z clásica los inversores no empiezan a recibir pagos de intereses hasta que no se han satisfecho todas las obligaciones de mayor prelación. En el caso de la titulización, no es así y reciben sus intereses antes de satisfacer el pago anticipado de las franjas B Y A. Las obligaciones B deben diseñarse de tal modo que tengan un elevado tipo de interés y resulte interesante para el concesionario financiarse de este modo, debido a que su mayor 159

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