LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA DE CARÁCTER FINANCIERO

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1 LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA DE CARÁCTER FINANCIERO JESÚS MARDOMINGO COZAS Abogado Socio de Cuatrecasas, Gonçalves Pererira, Abogados SUMARIO: I. INTRODUCCIÓN, II. ETAPAS DE LA INVERSIÓN COLECTIVA EN ESPAÑA. ANTECEDENTES HISTÓRICOS. III. CONCEPTO DE INSTITUCIÓN DE INVERSIÓN COLECTIVA. NATURA- LEZA JURÍDICA Y FUNDAMENTO ECONÓMICO. IV. PRINCIPIOS JURÍDICOS Y FINANCIEROS DE LA REGULACIÓN DE LAS INSTITU- CIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA. V. TIPOLOGÍA DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA. VI. SUPERVISIÓN DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA. VII. PRINCIPALES INTERVINIENTES DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTI- VA. SOCIEDADES GESTORAS. ENTIDADES DEPOSITARIAS. REQUISITOS, OBLIGACIONES Y RESPONSABILIDADES. VIII. PROCEDIMIENTOS DE AUTORIZACIÓN Y MODIFICACIÓN DE INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA SUPERVISIÓN DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA. IX. ACTUACIÓN TRANSFRONTERIZA DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA. X. BIBLIOGRAFÍA. I. INTRODUCCIÓN La actual importancia del sector de la inversión colectiva en España se resume mencionando tres cifras: el número de Instituciones de Inversión Colectiva (en adelante, IIC ), el volumen de patrimonio gestionado, y el número de partícipesy accionistas. Según la información estadística que periódicamente publica la Comisión Nacional del Mercado de Valores (en adelante, CNMV ), a de diciembre de

2 , el número de IIC inscritas en sus Registros ascendía a.. Por su parte, el patrimonio gestionado, a la misma fecha, superaba los. millones de Euros, con un número de partícipes superior a los, millones. Ciertamente, frente a otros productos alternativos del ahorro como pudieran ser la inversión directa en mercados, los depósitos bancarios o los productos de seguro, la inversión colectiva, a pesar de los enormes cambios sufridos por la industria financiera durante los últimos diez años, sigue presentando claras ventajas frente a otros activos. Además del interesante régimen fiscal y la liquidez inmediata, las IIC están sujetas a una supervisión previa del producto y a una rígida transparencia informativa, junto a una supervisión continuada de la CNMV que se materializa en un reporte permanente de información de las IIC y sus Gestoras, y en las inspecciones periódicas que realiza el órgano supervisor. Además, para los inversores, las IIC proporcionan a éstos un acceso a todos los mercados financieros, por cierto, cada vez más sofisticados. El citado acceso va acompañado de una gestión profesionalizada que hace que la gestión se confíe a operadores expertos, capaces, honorables, idóneos, independientes y, además, supervisados. Si esta delegación de la gestión no fuera suficiente, las inversiones se producen siempre bajo el principio general de la diversificación de riesgos. [TABLA ] [TABLA ] Las IIC constituyen, por tanto, un eficaz instrumento de inversión para aquellos que desean acudir al mercado de títulos negociables, a precios más competitivos que si lo hicieran de forma directa, con importes no elevados y asumiendo un riesgo moderado. Otros dos fenómenos, íntimamente relacionados, y que debe ser observados en la actual industria de la inversión colectiva son, por un lado, el de la comercialización transfronteriza de participación de fondos, y, por otro, el de la utilización de herramientas globales de información como es el caso de internet, u otros más terrenales como los denominados supermercados financieros. A diferencia de lo que podríamos denominar la internacionalización de la gestión colectiva, donde existe la posibilidad de acceder a cualquier mercado de los admitidos por las reglas de inversión, en el campo de la distribución de las IIC no es posible afirmar, aún, la existencia de un mercado global, si bien, la reciente evolución legislativa comunitaria, especialmente tras la Directiva //CE del Parlamento Europeo y del Consejo de de julio de, por la que se coordinan las disposiciones legales, reglamentarias y administrativas sobre determinados Fuera de nuestras fronteras, el patrimonio global de las IIC en Europa se situó en diciembre de en, billones de Euros, repartiéndose de la siguiente manera: los de las IIC armonizadas (UCITS) alcanzaron los, billones de euros y los de las no armonizadas los, billones. Asimismo, el patrimonio total de las IIC en Estados Unidos en esa misma fecha se situó en, billones de dólares (8,8 billones de euros).

3 organismos de inversión colectiva en valores mobiliarios (en adelante, Directiva UCITS IV ), el escenario europeo de distribución de IIC armonizadas bajo tal Directiva ha avanzado enormemente, camino del deseado mercado único, real, europeo de las IIC. El espectacular desarrollo de los fondos de inversión en nuestro país, además de constituir un fenómeno de importancia económica, también ha supuesto la implantación de una figura de relevante transcendencia jurídica, promotora de nuevos contratos, algunos de gran complejidad y con poco bagaje histórico en nuestro ordenamiento jurídico. No obstante los parabienes anteriores, las IIC no se han mantenido ajenas a la crisis financiera global que comenzó en 8, interrumpiendo al menos momentáneamente, su geométrica evolución de años anteriores. Así, en los últimos ejercicios puede observarse un descenso del número de IIC total y, consecuentemente, del patrimonio por ellas gestionado, así como el número de partícipes y/o accionistas. Las dificultades financieras y la falta de recursos han llevado a algunos de los partícipes a desinvertir, al igual que ha sucedido en el resto de productos financieros. El descenso comparativo frente a otros instrumentos financieros, probablemente, también responda al mayor apoyo de las redes comerciales de las entidades bancarias, en España, auténticas tutoras de la industria de la distribución en nuestro país. Pese a ello, los fondos de inversión, en este complicado contexto, dieron, salvo casos muy puntuales, liquidez a todos los partícipes que la solicitaron, reflejando así las ventajas de invertir en fondos de inversión frente a otros activos financieros. [TABLA ] A pesar de todo, las reformas legislativas a nivel europeo en la materia, así como la experiencia de los inversores en este tipo de productos solo puede generar una expectativa optimista del futuro para las IIC financieras en España. II. ETAPAS DE LA INVERSIÓN COLECTIVA EN ESPAÑA. ANTECEDENTES HISTÓRICOS. A pesar de lo que pudiera pensarse, la historia de la inversión colectiva en España se remonta en el tiempo hasta los años cincuenta. Es en cuando se promulga la Ley sobre el régimen jurídico-fiscal de las Sociedades de Inversión Mobiliaria regulándose, por primera vez, la materia en nuestro ordenamiento jurídico. Desde esa fecha, las etapas que las IIC han atravesado hasta la actualidad podrían ser las siguientes:. Hasta 8 Es en este período durante el cual se sientan las bases legales de la inversión colectiva en España. Tras la citada Ley del año, en, se publica el Decreto- Ley /, de de abril autorizando la constitución de sociedades, tanto de capital

4 fijo como de variable y fondos de inversión mobiliaria e inmobiliaria. El texto se dicta en aplicación de la Base Octava de la Ley de Ordenación del Crédito y de la Banca de de abril de. Tras su desarrollo reglamento en, será la actual Ley /8 de de diciembre, reguladora de las IIC, la que marque el final del período y, en definitiva, el comienzo de una industria tal y como se reconoce actualmente. La autoridad supervisora de aquél entonces no era la CNMV sino el Ministerio de Economía y Hacienda. La Sociedad de Inversión Mobiliaria era la figura más relevante de la época, caracterizada porque sus inversiones se materializaban, principalmente, en renta variable coincidiendo con la fiebre bursátil de los años sesenta. El número de instituciones registradas apenas superaba las y el patrimonio gestionado ascendía, aproximadamente, hasta los. millones de pesetas (más de.8 millones de euros). Sin duda, el factor dinamizador de aquél entonces lo constituyó el régimen fiscal de las Instituciones Resulta de especial importancia señalar que, el de Diciembre de 8, incluso antes de la entrada de España en la Unión Europea, la Comisión de la Unión Europea aprobó la Directiva 8//CEE, por la que se coordinan las disposiciones legales, reglamentarias y administrativas sobre determinados organismos de inversión colectiva en valores mobiliarios (en adelante, Directiva UCITS ). Esta Directiva, cuyo nombre UCITS deriva de las siglas en inglés de Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities, coordinaba las disposiciones legales, reglamentarias, y administrativas sobre determinados organismos de inversión colectiva en valores mobiliarios. Este primer intento de armonización facilitó su comercialización en el entorno comunitario, a diferencia de las Non-UCITS o No Armonizadas, que requerirán de autorización. Asimismo, el segundo gran periodo en el ámbito doméstico, coincide con la creación de nuevas figuras institucionales, los comienzos de la adaptación de la normativa española a la comunitaria y, especialmente, con la gran reforma del mercado de valores español. Son los años en los que ven la luz el vigente Real decreto que desarrolla el Reglamento de la Ley de IIC y la Orden Ministerial de de octubre de 8 sobre coeficientes de inversión. Como antes se indicó, dicha regulación básica se completa con la publicación, en 88, de la Ley del Mercado de Valores (en adelante, LMV ). Precisamente, a partir de su publicación, la autoridad supervisora principal de las IIC deja de ser el entonces Ministerio de Economía y Hacienda pasando a desempeñar dicho papel la CNMV. La figura más habitual pasa a ser el Fondo de inversión mobiliaria (FIM), abandonándose la primacía de la renta variable al apostar los gestores en mayor medida por la deuda pública. El número de instituciones respecto del periodo anterior se duplica, pero más significativo aún es el patrimonio gestionado que supera ya el billón de las antiguas pesetas (más de. millones de euros). Fuente: CNMV Ley /8, 8 de julio, del Mercado de Valores.

5 . Desde 8 hasta Desde un punto de vista normativo, es en éste período cuando la inversión colectiva alcanza la mayoría de edad en el mercado de valores español. Evolución que debe su éxito, una vez más, a las modificaciones del régimen fiscal de los años y y que, en la práctica, supusieron la definitiva explosión de las IIC en el mercado español como instrumento financiero de gran difusión. De éstas últimas, la figura más extendida sigue siendo la de los fondos de inversión, si bien debe observarse el importante crecimiento de las SIMCAV y de las IIC extranjeras armonizadas registradas en España para su comercialización. Junto al atractivo régimen fiscal aplicable, otros factores dinamizadores de la industria fueron en ese momento la desintermediación que se produce en el sistema financiero español, y las primeras campañas publicitarias que de las IIC se realizan dirigiéndose al mercado minorista. En, coincidiendo con las reformas de carácter fiscal, se aprueba un nuevo reglamento de IIC, adaptado los cambios introducidos por la LMV así como la normativa comunitaria sobre estas entidades. El texto sufre desde su publicación sucesivas modificaciones con ocasión, entre otras, de la aprobación de la Ley sobre Sociedades y Fondos de Inversión Inmobiliaria y por el RD /, de de julio, sobre medidas urgentes de carácter fiscal y de fomento y liberalización de la actividad económica. Además del reglamento de IIC, y de las modificaciones antes mencionadas, deben tenerse en cuenta otras disposiciones normativas que recogen la regulación básica del periodo. Son numerosos los Decretos, Órdenes Ministeriales y Circulares de la CNMV, pero destacan, hasta, los siguientes: : Orden Ministerial sobre Fondtesoros. Orden de de diciembre que habilita a la CNMV a dictar disposiciones sobre determinadas materias relacionadas con las IIC. Fruto de la habilitación se publicaron, durante el mismo mes, sendas Circulares sobre normas contables y estados financieros de las IIC, y sobre la determinación del valor liquidativo, coeficientes y límites de inversión, respectivamente. : Orden de mayo sobre régimen de recursos propios, información y contabilidad de las sociedades gestoras. Orden de de julio sobre valores de elevada liquidez. Directiva 8//CEE del Consejo, de de diciembre de 8, por la que se coordinan las disposiciones legales, reglamentarias y a administrativas sobre determinados organismos de inversión colectiva en valores mobiliarios. Directiva 88//CEE del consejo, de de marzo de 88, que modifica la Directiva 8//CEE, en lo relativo a la política de inversión de determinados UCITS. Ley /, de de julio, sobre de sociedades y fondos de inversión inmobiliaria y sobre fondos de titulación hipotecaria.

6 : Orden de julio sobre operaciones IIC en instrumentos financieros derivados. Orden de de julio sobre funciones y obligaciones de los depositarios de las IIC. : Circulares de la CNMV sobre normativa contable de las IIC de carácter inmobiliario, tras la publicación el año anterior de los reglamentos de la Ley de IIC inmobiliarias y Fondos de Tributación Hipotecaria. : Real Decreto sobre inversión de IIC en valores no cotizados. Orden de junio ampliando la operativa en instrumentos financieros derivados y Circulares de la CNMV detallando las reglas de inversión en ambos instrumentos. 8: Orden de de octubre de 8, sobre causas de actualización dl folleto informativo y folletos e informes trimestrales reducidos. En este año, se publicaron también la Ley que modifica la del mercado de Valores del año 88, así como la nueva Ley de las IIC inmobiliarias. : Real decreto que desarrollaba el nuevo Reglamento de las IIC inmobiliarias y nuevo régimen fiscal de las IIC. Durante el periodo ahora analizado se publicaron, junto a la numerosa normativa citada, otros tres tipos de documentos, algo novedosos en el sistema español hasta entonces conocido: Cartas, Cartas-Circulares y Resoluciones. Los citados textos, sin alcanzar carácter normativo pleno, marcaban criterio en la regulación de variados aspectos de las IIC influyendo de manera decisiva en la industria. Prueba de ello fue la desaparición de la página web de la CNMV de la Carta Circular de fecha // y las incertidumbres que en el sector provocó a finales del año. La mencionada carta Circular contenía una interpretación conjunta de la CNMV y de la Sociedades Rectoras de las Bolsas, respecto de un requisito técnico a cumplimentar por las SIMCAV cuando, al solicitar la admisión a cotización de sus acciones, no cumplieran con los requisitos de difusión mínima 8. Con fecha de febrero de fue publicado en el Boletín Oficial del Estado el texto del Real Decreto /, de de febrero, por el que se modificaba parcialmente el Real Decreto /, de de noviembre, de desarrollo reglamentario de la Ley /8, de de diciembre, reguladora de las IIC (en adelante, Real Decreto / ). Real Decreto /, de de junio, sobre desarrollo del Real Decreto-Ley /, de de junio, sobre medidas urgentes de carácter fiscal y de fomento y liberación de la actividad económica en lo referente a condiciones de las Instituciones de Inversión Colectiva. Ley /8, de de julio, la reforma del Régimen jurídico y Fiscal de las Instituciones de Inversión Colectiva de naturaleza Inmobiliaria y sobre Cesión de Determinados derechos de Crédito de la Administración General del Estado. 8 Sobre la misma cuestión se pronuncia una resolución a consulta planteada a la CNMV, de fecha 8//, cuyo texto se encuentra disponible en su página web, resolviendo respecto del cumplimiento por parte de las de las SIMCAV de los requisitos de difusión mínima exigibles para su permanencia en cotización en Bolsa.

7 El objetivo de la reforma, según se describe en su exposición de Motivos, fue doble. Por un lado, abrir el mercado a nuevas figuras de inversión colectiva aún hoy presentes. Por otro lado, flexibilizar la creación y operativa de nuestras instituciones para hacerlas más competitivas frente a las existentes en otros mercados, especialmente los europeos. Por otro lado, en relación con las Sociedades Gestoras de Instituciones de Inversión Colectiva (en adelante, SGIIC ), el Real Decreto / modificó y desarrolló los aspectos que a continuación, de manera resumida: (i) variación en el cálculo de los recursos propios de las SGIIC, minorando los porcentajes que resultaban de la aplicación hasta la fecha. (ii) posibilidad de subcontratar la gestión de activos extranjeros de las IIC con otra SGIIC española o con una entidad domiciliada en otro estado miembro de la OCDE, y (iii) posibilidad de las SGIIC de comercializar directamente las participaciones de fondos de inversión que administren y actuar por medio de agentes y apoderados. Finalmente, resulta de especial importancia señalar que, a nivel europeo, la Comisión de la Unión Europea presentó en julio de 8 dos propuestas para reformar la entonces vigente Directiva UCITS. Una de las propuestas de Directiva se orientó hacia el producto (las instituciones), mientras que la otra se vino a centraren las entidades gestoras (obtención del pasaporte único ) y en la información a remitir a los inversores.. Desde hasta nuestros días Sin duda, es esta última época la de mayor desarrollo, tanto normativo como operativo, de las IIC, y cuando se asientan los principios básicos que regirían hasta nuestros días la actividad de los sujetos participantes en el esquema de funcionamiento de las IIC. El de noviembre de se publicaba en el Boletín Oficial del Estado la Ley /, de de noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva (en adelante, LIIC ). El nuevo texto respondía a la voluntad de instituir de forma clara, ordenada, completa, y en sede legal los aspectos sustantivos del régimen jurídico de las IIC. Su desarrollo reglamentario llegó dos años más tarde con el Real Decreto /, de de noviembre, que adapta el régimen tributario de las instituciones de inversión colectiva (en adelante, RIIC ). La nueva LIIC atiende con su publicación a los desarrollos que, en el marco de la Unión Europea, se venían acometiendo, concretamente, (i) la transposición de la Directiva //CE, del Parlamento Europeo y del Consejo de de enero de, que modifica la Directiva 8//CEE del Consejo reguladora de las UCITS, con vistas a la regulación de las sociedades de gestión y los folletos simplificados, y (ii) la Directiva /8/CEE, del Parlamento Europeo y del Consejo de de enero de, que modifica la mencionada Directiva 8//CEE en lo que se refiere a las inversiones de los UCITS. Ambas Directivas, que dieron lugar al régimen que se conoció como UCITS III, vinieron a completar la consolidación de la inversión COM (8) y COM (8) final.

8 colectiva mobiliaria en el mercado único de servicios financieros, principalmente, al extender el pasaporte comunitario a las sociedades gestoras, y al ampliar la gama de activos e instrumentos financieros en los que pueden invertir los UCITS. En línea con el continuo avance de la armonización de la inversión colectiva europea, tras el régimen UCITS III, en se aprobó la Directiva UCITS IV, que modificó la anterior directiva y daba lugar al régimen que rige la inversión colectiva armonizada en la actualizada. Tras un largo proceso de espera, pero una fulminante tramitación parlamentaria, se traspuso finalmente al ordenamiento español la Directiva UCITS IV, con la publicación en el Boletín Oficial del Estado, (el de octubre de ) de la Ley /, de de octubre, que modificaba la LIIC. Entre las medidas adoptadas como consecuencia de la trasposición de la Directiva UCITS IV, que se desarrollarán más en detalle a lo largo de este capítulo, se incluyen modificaciones que simplifican la comercialización transfronteriza de las IIC, se introduce un régimen de actuación transfronteriza de las SGIIC, se refuerzan las facultades supervisoras y mecanismos de cooperación entre las autoridades supervisoras competentes y se regula el denominado documento de datos fundamentales para el inversor (en adelante, DFI ). Del mismo modo, se introdujeron una serie de modificaciones con el objeto de reforzar la competitividad de la industria española de IIC, que quedaron muy descafeinadas por la falta de voluntad de incluir las medidas fiscales de cierto calado que reclamaba la industria, y resultaban necesarias para su efectiva implementación. Por último, también a nivel comunitario, el de julio de, fue publicada en el Diario Oficial de la Unión Europea, la Directiva //UE sobre Gestores de Fondos de Inversión Alternativa (Directiva AIFM, en sus siglas en inglés). La Directiva AIFM pretende establecer un marco armonizado para los gestores de instituciones de inversión colectiva alternativas (FIA), es decir aquellas IIC no armonizadas conforme a la Directiva UCITS (incluidos los Fondos Hedge, Capital Riego, IIC inmobiliarias, etc.), estableciendo las normas aplicables en lo que se refiere a la autorización, el ejercicio continuo de la actividad y la transparencia de los gestores de fondos de inversión alternativos (GFIA) que gestionen y/o comercialicen FIA en la Unión Europea. A modo de conclusión final, como ha quedado patente a lo largo de este apartado, las Directivas sobre IIC armonizadas en el ámbito de la Unión Europea, han supuesto el hito más importante de la última década en cuanto a la regulación de la inversión colectiva en España y un punto de inflexión hacia la convergencia de los mercados financieros europeos. El régimen UCITS IV, último estadio de esta evolución, es el régimen vigente en materia de armonizadas en este momento, lo que implica que, dada la importancia de estas instituciones, esta Directiva sea de enorme trascendencia. 8

9 III. CONCEPTO DE INSTITUCIÓN DE INVERSIÓN COLECTIVA. NATURALEZA JURÍDICA Y FUNDAMENTO ECONÓMICO. Concepto La delimitación del ámbito de aplicación de la Ley aparece recogido en el RIIC, al establecer que serán consideradas IIC aquellas que tengan por objeto «la captación de fondos, bienes o derechos del público para gestionarlos e invertirlos en bienes, derechos, valores u otros instrumentos, financieros o no, siempre que el rendimiento del inversor se establezca en función de los resultados colectivos». Por tanto, pueden identificarse tres elementos básicos característicos de las IIC: (i) captan fondos, bienes o derechos del público, (ii) para gestionarlos e invertirlos en bienes, derechos, valores u otros instrumentos, financieros o no, y (iii) sus rendimientos se atribuyen a los inversores en función de los resultados colectivos.. Naturaleza jurídica Por su parte, la inversión colectiva puede adoptar un doble formato jurídico: el societario, o el de patrimonio colectivo sin personalidad jurídica (fondo de inversión). En el primero de los supuestos el inversor/accionista adquiere una parte alícuota de una sociedad que, sujeta al régimen jurídico general del ámbito societario, debe respetar, igualmente, los requisitos establecidos por la Ley especial de IIC. Por su parte, las IIC de base fiduciaria, y carentes de personalidad jurídica se caracterizan por constituir un patrimonio colectivo, sin personalidad propia que, por tanto, necesitan un representante legal (Gestora) que se encargue de la administración de aquél. Adicionalmente, se requerirá de la participación necesaria de un Depositario de los valores representativos del patrimonio. Los fondos de inversión, principal modalidad, o más numerosa de las IIC españolas, están representados por participaciones, de iguales características, consideradas valores negociables. Las participaciones de los fondos podrán estar representadas bien mediante certificados nominativos, bien mediante anotaciones en cuenta. Las participaciones no tienen valor nominal y confieren a sus titulares un derecho de propiedad sobre el fondo que se ajustará a los términos que se establezcan contractualmente. En casi todos los fondos nos encontramos así, dados los sujetos que se estudian más adelante (Gestora, Depositario y partícipe) ante un contrato plurilateral con, al menos, tres intervinientes.. Fundamento económico Desde un punto de vista económico y de los mercados, las IIC se configuran como instrumentos especialmente adaptados para una eficaz canalización del ahorro hacia los mercados financieros, acompañada de una mejora en la liquidez de los mismos. De este modo contribuyen, igualmente, a facilitar la financiación de la economía productiva (emisiones de renta fija y variable) y de los déficits públicos.

10 Por su parte, para las entidades financieras es una forma de desintermediación en términos de margen financiero y fidelización de los clientes. En definitiva, desde un punto de vista económico, las IIC contribuyen, sin duda alguna, a mejorar, la eficiencia global del sistema financiero. Prueba de ello es que en mercados tan desarrollados como puede ser el norteamericano, las IIC, junto a otras figuras similares de inversión como los fondos de pensiones, se presentan como los principales sujetos inversores del mercado. IV. PRINCIPIOS JURÍDICOS Y FINANCIEROS DE LA REGULACIÓN DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA Siempre presididos por un único objeto fundamental, la protección efectiva del inversor que acude a la figura colectiva, los principios que constituyen el sustrato de la regulación de las IIC españolas, serían los siguientes:. Patrimonio independiente Según la norma española, las IIC pueden revestir, bien la forma de un patrimonio colectivo sin personalidad jurídica (fondo de inversión), bien naturaleza societaria (sociedad de inversión). Ambas formas legales deben garantizar una efectiva separación de activos respecto de la estructura en la que se materialicen las inversiones, de manera tal que la responsabilidad de los inversores sólo alcance hasta el límite de sus aportaciones. La norma especial de las IIC establece que los acreedores del fondo de inversión no podrán hacer efectivos sus créditos sobre el patrimonio de los partícipes. La responsabilidad se limita a sus aportaciones. Además, el patrimonio del fondo no responderá de las deudas de los partícipes, gestores o depositarios, consagrándose así una de las principales garantías de estos, la existencia de un patrimonio separado de tipo especial creado por la Ley.. Exigencia de Depositario independiente Actuando siempre en interés de los partícipes y/o accionistas, las IIC necesitan de la existencia de un Depositario que, actuando de manera independiente, desarrolle las funciones que la norma les asigna y que pueden resumirse en dos básicas: custodiar los activos y colaborar en el proceso de supervisión múltiple de las IIC. Artículo de la LIIC: Los depositarios de IIC deberán cumplir las siguientes obligaciones: a) Redactar el reglamento de gestión de los fondos de inversión y otorgar el documento de constitución, así como los de modificación o liquidación. Dichas funciones deberán ser desarrolladas de manera conjunta con la sociedad gestora. b) Asumir ante los partícipes o accionistas la función de vigilancia de la gestión realizada por las sociedades gestoras de los fondos de inversión o por los administradores de las sociedades de inversión. A este fin, comprobarán especialmente que se respetan los límites a las inversiones y coeficientes previstos en esta Ley. c) Velar por la regularidad de las suscripciones de participaciones cuyo neto abonarán en la cuenta de los fondos.

11 . Idoneidad de los gestores Bajo en mismo principio de actuación, el interés y protección de los inversores (partícipes), los gestores de las IIC deben cumplir con determinados requisitos de idoneidad honorabilidad y experiencia, medios técnicos y humanos adecuada organización (incluso administrativa y contable) contar con capital recursos propios suficientes, y tener implantada una adecuada política de control interno y de riesgos.. Delegación de funciones El gestor, en el desarrollo de sus funciones, podrá delegar determinadas funciones, en determinados supuestos, en terceras entidades. No obstante lo anterior, en cualquier caso, la responsabilidad de la actuación del delegado residirá en el delegante. Además de la exigida idoneidad del delegado la delegación de funciones estará sujeta a control y supervisión continuada por parte de la CNMV.. Conflictos de interés Al objeto de evitar y prevenir los posibles conflictos de interés que las IIC pueden generar, en especial en las relaciones entre Gestora y Depositario (o entidades de su grupo económico), así como entre los partícipes y éstos con las IIC, la existencia de determinadas normas de conducta marcadas por la Ley se presentan como un importante, y no siempre fácil de cumplir, principio de regulación de las IIC. Una de las normas más relevantes y que tratan de evitar uno de los conflictos más habituales en la práctica es la establecida para regular la necesaria separación entre Gestora y Depositario (o entidades de su grupo económico ) así como entre los partícipes y éstos con las IIC.. Comisiones y gastos. Normas generales. Las SGIIC y los Depositarios pueden recibir de los FI comisiones de gestión y de depósito, respectivamente. Además, las SGIIC pueden recibir de los partícipes comisiones por suscripción y reembolso. Tales comisiones pueden ser distintas para d) Satisfacer, por cuenta de los fondos, los reembolsos de participaciones, cuyo importe neto adeudará en la cuenta del fondo. A este fin, le corresponde supervisar los criterios, fórmulas y procedimientos utilizados por la sociedad gestora para el cálculo del valor liquidativo de las participaciones. e) Velar por los pagos de los dividendos de las acciones y los beneficios de las participacio nes en circulación, así como cumplimentar las órdenes de reinversión recibidas. f) Cumplimentar, en su caso, por cuenta de las instituciones, las operaciones de compra y venta de valores, así como cobrar los intereses y dividendos devengados por los mismos. g) Ejercer las funciones de depósito o administración de valores pertenecientes a las IIC, responsabilizándose en los casos en que no desarrollen directamente las mismas. Reglamentariame n- te se desarrollarán las obligaciones inherentes a esta función de custodia y las exigencias que deben satisfacer las entidades que realicen el depósito de valores extranjeros de las IIC. h) Realizar cualquier otra función que sirva para la mejor ejecución o como complemento de las funciones de custodia y vigilancia. A) Inexistencia de Consejeros o Administradores comunes; b) Dirección efectiva de la Sociedad Gestora por personas independientes del Depositario; c) Que la Sociedad Gestora y el Depositario tengan domicilios diferentes y separación física de sus centros de actividad.

12 las diferentes clases de participaciones emitidas por un mismo Fondo. En cualquier caso, las comisiones de gestión y depósito han de ser las mismas para todas las participaciones de una misma clase. Además, las comisiones de suscripción y reembolso de las participaciones de una misma clase sólo pueden distinguirse por condiciones objetivas y no discriminatorias, que deben incluirse en el folleto del Fondo. En cualquier caso, deberán respetar los límites máximos de comisiones establecidos por la norma en cada momento. Las SGIIC, por su parte, deben articular un sistema de imputación de comisiones sobre resultados que evite que un partícipe soporte comisiones cuando el valor liquidativo de sus participaciones sea inferior a un valor previamente alcanzado por el Fondo y por el que haya soportado comisiones sobre resultados. El folleto especificará si se elige un sistema de imputación general, teniendo en cuenta los resultados del Fondo en un determinado plazo, o un sistema de imputación individual a cada partícipe. Existe la posibilidad de que un FI invierta en otra IIC gestionada por la misma SGIIC o por una sociedad perteneciente a su mismo grupo. En estos supuestos, deberán respetarse dos reglas: (i) que las comisiones de gestión y depositaría acumuladas y soportadas directa o indirectamente por sus partícipes no superen el porcentaje fijado en el folleto del Fondo dentro de los límites máximos de comisiones establecidos en la norma, y (ii) que las comisiones de suscripción y reembolso por tales inversiones no se apliquen al Fondo que invierte. Por último, los restantes gastos que hayan de ser asumidos por los Fondos deben estar expresamente previstos en su folleto y responder a servicios efectivamente prestados al Fondo que resulten imprescindibles para el normal desenvolvimiento de su actividad. Dichos gastos no podrán suponer un coste adicional por servicios inherentes a las labores de su SGIIC o de su Depositario, ya retribuidas por sus respectivas comisiones.. Capital/patrimonio mínimo. Cálculo del valor liquidativo Acorde a lo apuntado al inicio del capítulo, uno de los objetivos de las últimas reformas legislativas del mercado de valores es flexibilizar y simplificar la creación de nuevas IIC, así como mejorar su operativa, de modo que resulten más competitivas frente a los organismos de inversión colectiva extranjeros. En este sentido, tras la citada reforma, respecto de los capitales y patrimonios exigidos en la constitución de fondos y sociedades, el patrimonio mínimo exigido en fondos es de tres millones de euros, exigiéndose además, para los fondos por compartimentos, que cada uno de ellos cuente con un patrimonio mínimo de. euros, sin que, en ningún caso, el patrimonio total del fondo sea inferior a los tres millones de euros. Artículo del RIIC.

13 Por su parte, el capital mínimo exigido por la norma para la constitución de una SICAV es de.. euros, el cual debe ser mantenido mientras la sociedad figure inscrita en el Registro, siendo el máximo estatuario permitido de diez veces el inicial, esto es, millones de euros. Según el vigente RIIC, el número mínimo de inversores, tanto en fondos como en sociedades, será de. No obstante, las sociedades y fondos no constituidos por los procedimientos de fundación sucesiva y de suscripción pública de participaciones dispondrán de un plazo de un año, contado a partir de su inscripción en el correspondiente Registro administrativo, para alcanzar dicha cifra mínima. En cuanto al valor liquidativo de las IIC, además de exigirse una periodicidad diaria en su cálculo, aquél vendrá determinado por el valor del patrimonio calculado y valorando todos los activos y pasivos a precio de mercado, y dividido entre el número de acciones o participaciones en circulación. 8. Valoración del patrimonio y precio en suscripciones y reembolso Relacionado con el régimen financiero y operativo, a diferencia de lo que ocurría en momentos anteriores, es necesario destacar que las IIC son siempre de carácter abierto, esto es, garantizan, en cualquier momento, la suscripción y reembolso con cargo a su patrimonio. La valoración del patrimonio (activos y pasivos) debe realizarse a precios de mercado conforme unas reglas homogéneas. La periodicidad mínima con que deben hacerse las valoraciones también aparece totalmente reglada. En relación con las suscripciones y reembolsos de las IIC, se fija como regla general que éstos se lleven a cabo en efectivo. El valor liquidativo se calculará para cada clase de participación, y se corresponderá con el resultado de dividir el valor de la parte del patrimonio que corresponda por el número de participaciones de esa clase en circulación. El régimen de publicidad al que se somete dicho valor se encuentra asimismo reglado. Lo mismo ocurre con la publicidad referente a comisiones aplicables en estos supuestos.. Suscripción y reembolsos. Adquisiciones y enajenaciones. El pago de los reembolsos se hará por el depositario en el plazo máximo de tres días hábiles desde la fecha del valor liquidativo aplicable a la solicitud. Excepcionalmente, este plazo podrá ampliarse a cinco días hábiles cuando las Artículo del RIIC. Artículos. (fondos) y. (SICAV) del RIIC. La Norma ª. de la Circular /8, de de noviembre de la CNMV define el valor liquidativo de la participación como el resultado de dividir el valor del patrimonio entre el número de participaciones en circulación en la fecha de referencia.

14 especialidades de las inversiones que superen el cinco por ciento del patrimonio del fondo así lo exijan. No obstante, los Reglamentos de Gestión de los fondos podrán establecer que los reembolsos por cifra superior a los. euros o cualquier otra superior exigirán para su plena efectividad el preaviso a la Sociedad Gestora con diez días de antelación a la fecha de presentación de la solicitud de reembolso. Asimismo, cuando la suma total de lo reembolsado a un mismo partícipe, dentro de un período de diez días, sea igual o superior a. euros, podrá la Sociedad Gestora exigir el requisito del preaviso para las nuevas peticiones de reembolso que, cualquier que sea su cuantía, le formule el mismo partícipe dentro de los diez días siguiente al último reembolso efectuado. En el caso de las SICAV la periodicidad establecida para poder realizar compras o ventas de acciones es diaria, según las normas de contratación bursátil. Por último, en cuanto a las ventajas fiscales derivadas de la inversión colectiva, en especial en el caso de suscripciones y reembolsos, cuando el importe obtenido como consecuencia del reembolso o transmisión de participaciones o acciones en IIC se destine a la adquisición o suscripción de otras acciones o participaciones en IIC, el inversor gozará de un régimen especial de diferimiento fiscal. En este sentido, la Ley del Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas establece un régimen de diferimiento en estos supuestos en los que no se procederá a computar la ganancia o pérdida patrimonial, y las nuevas acciones o participaciones suscritas conservarán el valor y la fecha de adquisición de las acciones o participaciones transmitidas o reembolsadas. Este régimen especial de diferimiento podrá aplicarse siempre en los reembolsos de participaciones en IIC que tengan la consideración de fondos de inversión. En las transmisiones de acciones de IIC con forma societaria, (SICAV) sólo se podrá aplicar este régimen especial cuando se cumplan las dos condiciones siguientes: (i) que el número de socios de la IIC cuyas acciones se transmitan sea superior a ; (ii) que el inversor no haya participado, en algún momento dentro de los meses anteriores a la fecha de la transmisión, en más del % del capital de la IIC. Hay que tener en cuenta que el régimen de diferimiento no resultará de aplicación cuando, por cualquier medio, se ponga a disposición del inversor el importe derivado del reembolso o transmisión de las acciones o participaciones de IIC. Asimismo, tampoco resultará de aplicación el citado régimen de diferimiento cuando la transmisión o adquisición tenga por objeto participaciones representativas del patrimonio de IIC que tengan la consideración de fondos de inversión cotizados. En caso de tratarse de UCITS extranjeras existe un requisito adicional que obliga a que las transacciones se realicen a través de un comercializador autorizado en España, de tal forma que aquellos cambios de IIC a IIC realizados al margen del ámbito del comercializador español no podrán beneficiarse del este régimen.

15 . Inversiones. Activos aptos. Liquidez de las inversiones. El cumplimiento de los objetivos de inversión que, en todo momento, deberán informarse a los partícipes/accionistas, se basan en los principios de diversificación de riesgos, y en la garantía de liquidez en consonancia con la frecuencia de los reembolsos. En definitiva, las IIC deberán (i) tener liquidez suficiente, según la naturaleza de la Institución, del partícipe o accionista y de los activos en los que se invierta. Adicionalmente, (ii) las IIC deberán limitar la concentración del riesgo de contrapartida de forma que se garantice la suficiente diversificación, y (iii) deberán definir claramente su perfil de inversión, que habrá de quedar reflejado en los documentos informativos. El ejercicio de los derechos políticos y económicos se realizará en interés exclusivo de los partícipes. Por su parte, las operaciones se realizarán a través de los mecanismos normales de contratación de los mercados, excepto en aquéllos supuestos en que se ejecuten a un precio más favorable para la IIC. Con tal fin se establecen restricciones a las operaciones con Administradores, gestores y personas vinculadas. Con carácter general, y salvadas las especialidad que puedan marcan algunas tipologías especiales de IIC, las IIC financieras, cumpliendo siempre con los límites establecidos expresamente en la norma, las IIC podrán invertir en los siguientes activos: (i) determinados valores e instrumentos financieros, admitidos a cotización en Bolsas de Valores o en otros Mercados o Sistemas Organizados de Negociación, cualquiera que sea el Estado en que se encuentren radicados, (ii) acciones y participaciones de Instituciones de Inversión Colectiva cuyos reglamentos de gestión o estatutos sociales no autoricen a invertir más de un % de su patrimonio en otras IIC. Dichas IIC deberán ser IIC armonizadas o IIC financieras no armonizadas, siempre que éstas últimas no tengan por finalidad invertir, a su vez, en otras IIC y cumplan determinadas exigencias adicionales previstas en la normativa, (iii) Depósitos que sean a la vista o puedan hacerse líquidos, con un vencimiento no superior a meses, en entidades de crédito que tengan su sede en un Estado miembro de la UE o, en caso contrario, que cumplan los requisitos establecidos en el RIIC., (iv) Derivados, cuyo activo subyacente sea determinados activos aptos según la norma específica, y en los que, además, la IIC pueda invertir según su política de inversión declarada en el folleto, (v) Instrumentos del mercado monetario que cumplan determinadas características, especialmente en lo relativo a liquidez y valoración, (vi) Bienes muebles e inmuebles indispensables para el ejercicio directo de su actividad, en el caso de las SI. Además, y previa información expresa y destacada en el folleto de la IIC, éstas podrán invertir en otros activos tales como Renta variable y fija, que esté admitida a negociación en Mercados o Sistemas distintos de los señalados en el punto (i) anterior; IIC no armonizadas distintas a las mencionadas en el punto (ii) del párrafo anterior; IIC de inversión libre nacionales o instituciones extranjeras similares; El artículo de la LIIC establece los principios de la política de inversión: (i) liquidez; (ii) diversificación del riesgo; y (iii) transparencia.

16 valores no cotizados previstos en la normativa de referencia, y; por último en productos estructurados que combinen uno o más activos o instrumentos financieros aptos y uno o más instrumentos financieros derivados aptos. Por el contrario, las IIC no podrán invertir en metales preciosos, materias primas o bienes muebles o inmuebles distintos de los indicados, ni tampoco en derivados u operaciones estructuradas, cuyos subyacentes, o entre cuyos componentes, se incluyan activos diferentes a los mencionados. Del mismo modo, las IIC tampoco podrán conceder créditos, de manera que éstos no podrán figurar en su activo. Directamente relacionado con el régimen de los reembolsos que se analiza más adelante, las IIC financieras, con carácter general, y respondiendo a su carácter abierto, deben respetar unas exigencias de liquidez con el objetivo fundamental de poder atender adecuadamente los reembolsos. Tales exigencias se manifiestan en el mantenimiento de un coeficiente mínimo de liquidez, y el establecimiento de controles que midan la profundidad del mercado. Por lo que se refiere al Coeficiente mínimo de liquidez. Los activos líquidos de la IIC (efectivo, depósitos o cuentas a la vista y las compraventas con pacto de recompra a un día en valores de deuda pública) han de representar, como mínimo, el % de su patrimonio (calculado como el promedio mensual de saldos diarios del patrimonio de la IIC). Dichos límites podrán ser aumentados por la CNMV, sin que pueda superar el límite del % en determinados casos en que existan o se prevea la existencia de dificultades para atender los reembolsos en los plazos establecidos en la normativa. En cuanto a la profundidad del mercado, la Sociedad Gestora (o la SICAV autogestionada, en su caso) deberá contar con sistemas internos de control de la profundidad del mercado de los valores en que invierte considerando la negociación habitual y el volumen invertido, para procurar una liquidación ordenada de las posiciones de la IIC a través de los mecanismos normales de contratación.. Comercialización y difusión de información Cerrando los principios de la regulación de las IIC, merecen una especial referencia, por su especial transcendencia en el sector, los principios que influyen en la regulación de la comercialización y difusión de información. En primer lugar, se exige la elaboración y publicación de un folleto informativo que permita alcanzar al A pesar de la liquidez asociada a las IIC, en el legislador español introdujo en el RIIC una figura típicamente anglosajona, los side-pockets (compartimentos de propósito especial) que está especialmente concebida para determinados tipos de IIC menos líquidos (como los hedge funds, por ejemplo). A estos compartimentos se incorporan activos peligrosos que pueden afectar seriamente a la IIC, que siempre deben representar al menos un % del patrimonio total de la IIC. Los sidepockets se rigen por la misma legislación aplicable a la IIC a la que pertenezcan, aunque deberán cumplir otra serie de requisitos, como la obligación de informar tanto a CNMV como a los partícipes de su creación (aunque únicamente los partícipes al tiempo de la creación del compartimento pueden recibir participaciones del mismo), no necesitan folleto, no devengan comisiones, etc.

17 partícipe un juicio fundado sobre la inversión propuesta. Al objeto de alcanzar el mismo juicio fundado sobre la evolución de la IIC, se exige la elaboración y publicación de información económica periódica que, además, deberá estar auditada. Respecto a la documentación que las IIC están obligadas a elaborar en cumplimiento de sus obligaciones de información, la SGIIC, para cada uno de los fondos de inversión (en adelante, FI) que administre, así como las sociedades de inversión (en adelante SI) deberán publicar para su difusión entre los accionistas, partícipes y público en general el denominado documento de información al inversor (en adelante, DFI), el cual deberá proporcionar la siguiente información: (i) identificación de la IIC; (ii) breve descripción de sus objetivos y política de inversión 8 ; (iii) rendimientos históricos o escenarios de rentabilidad; (iv) costes y gastos asociados; y (v) perfil riesgo/remuneración de la inversión. Del mismo modo, el DFI, considerado como información precontractual, deberá mantenerse permanentemente actualizado, debiendo además indicarse dónde puede obtenerse información adicional sobre la inversión prevista, el folleto, los informes anual y semestral, y la lengua en la que esta información esté disponible. La norma también dispone la obligación de que el DFI se redacte utilizando un lenguaje no técnico, de forma concisa y mediante un formato común, de fácil comprensión para el inversor. Es relevante señalar que podrá incurrirse en responsabilidad civil como consecuencia del DFI, o de su posible traducción, si su contenido es engañoso, inexacto o incoherente con el folleto. Las obligaciones relativas a los documentos informativos también serán aplicables a las SGIIC autorizadas en otro Estado miembro de la UE al amparo de la Directiva UCITS IV, que lleven a cabo la actividad de gestión de una UCITS autorizada en España. El último informe semestral y el DFI deberán entregarse a los inversores con anterioridad a la suscripción de las participaciones o acciones, y previa solicitud, el folleto y los últimos informes anual y trimestral publicados. El folleto y el DFI podrán facilitarse en un soporte duradero o a través de la página web de la SI o de la SGIIC, lo que, de acuerdo con la literalidad de la norma no aplica al informe semestral. Del mismo modo, se establece la posibilidad de realizar las comunicaciones a participes y accionistas por medios telemáticos a petición del propio inversor. Por último, la publicidad, además de consistente con la información publicada en el folleto, deberá ser, conforme a la Ley publicitaria, lícita y veraz. 8 El DFI debe mencionar que en los mercados en los que la IIC pretende invertir cumplen con los requisitos de funcionamiento regular, protección equivalente y reglas similares a los mercados secundarios oficiales. Asimismo, la inversión en instrumentos derivados negociados en un mercado debe quedar recogida en la política de inversión del DFI.

18 . Obligaciones frente a terceros. Posibilidad de endeudamiento de las Instituciones de Inversión Colectiva. Las IIC, con carácter general, y al objeto de garantizar la solvencia de las propias instituciones, vienen limitadas en su operativa, y en especial en sus obligaciones frente a terceros. Así, como primera limitación más relevante, si bien es posible que puedan endeudarse, dicho endeudamiento deberá responder a la finalidad de resolver dificultades transitorias de tesorería y siempre con un límite máximo del % de su activo. El plazo del endeudamiento no podrá ser superior a un mes. También será posible el endeudamiento de la IIC para la adquisición de activos con pago aplazado, pero sujeto a las condiciones que establezca la CNMV. Como especialidad, en el caso de las SI, éstas podrán, además, contraer préstamos para la adquisición de inmuebles indispensables para la continuación de sus actividades hasta un % de su activo, sin que en ningún caso su endeudamiento total pueda superar el % de sus activos. Otras obligaciones frente a terceros, siempre con el objetivo de garantizar la solvencia son, por un lado, el hecho de que, dependiendo del tipo de activo de que se trate las IIC están sujetas a especiales limitaciones, e incluso prohibiciones en el caso de las ventas al descubierto. Tampoco podrán, ni las Sociedades Gestoras ni las SI podrán avalar créditos por cuenta de terceros. Del mismo modo, salvo tipos de IIC específicos, los valores y otros activos que integren la cartera no podrán pignorarse ni constituir garantía de ninguna clase, salvo para servir de garantía en las operaciones que la IIC realice en los mercados secundarios oficiales. No obstante, podrán ser objeto de operaciones de préstamo de valores con los límites y garantías que establezca el Ministro de Economía y Hacienda. Por último, dada su naturaleza de IIC, éstas tienen prohibida, en todo caso, la recepción de fondos del público en forma de depósito, préstamo, cesión temporal de activos financieros u otras análogas.. Derechos del inversor Los inversores, los principales sujetos a proteger en la regulación de las IIC, cuentan con un amplio abanico de derechos que intentan hacer recordar, en todo momento, que nos encontramos, especialmente en el caso de los fondos, ante patrimonios que son propiedad de los partícipes, aunque poseídos por el gestor. Entre los principales, destacan por su relevancia el derecho al reembolso de las participaciones (incluso sin gastos en determinados supuestos), el derecho de voto en sociedades, el de separación en fondos y, por último, un derecho amplio de información. Para las IIC libres, el límite de endeudamiento debe establecerse en el folleto simplificado y no podrá superar en cinco veces el valor de su patrimonio. No les serán de aplicación a estas IIC los límites generales de pignoración de activos. 8

19 V. TIPOLOGÍA DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA El artículo de la LIIC define las IIC de carácter financiero como aquellas «que tengan por objeto la inversión en activos e instrumentos financieros». En cuanto a su tipología, las IIC se han ido simplificando, y se han reducido en gran medida las diferentes clases que en un principio contemplaba la legislación en la materia. De esta manera, podemos clasificarlas atendiendo a los siguientes criterios:. Según la forma jurídica Según se indicó anteriormente, las IIC pueden revestir dos formas diferentes: fondos de inversión y sociedades de inversión. Los primeros pueden definirse como patrimonios sin personalidad jurídica pertenecientes a una pluralidad de inversores. Estos patrimonios, a su vez, aparte los inmobiliarios, pueden clasificarse en Fondos de Inversión de Carácter Financiero (FI) y Fondos de Inversión Libre (FIL). Como antes se indicó, la representación corresponde en estos casos, necesariamente, a una Sociedad Gestora de Instituciones de Inversión Colectiva que actúa con el concurso de un Depositario. Por su parte, las sociedades de inversión calificadas como sociedades anónimas especiales, pueden clasificarse en: Sociedades de Inversión de Capital Variable (SICAV) y Sociedades de Inversión Libre (SIL). Se caracterizan estructuralmente porque, además de revestir la forma de sociedad anónima, deben cumplir con unos requisitos determinados consecuencia de su naturaleza de sociedades especiales: objeto social exclusivo, órgano de administración cualificado y nacionalidad española. Los Fondos y Sociedades de Inversión Libre, también conocidos por el anglicismo hedge funds, son una clase de IIC de inversión, principalmente destinado a inversores cualificados (bancos, instituciones crediticias, fondos de pensiones, compañías aseguradoras, etc.). Las restricciones a la inversión que son de aplicación al resto de fondos de inversión no son aplicables en las Sociedades y Fondos de Inversión Libre, ya que estas instituciones pueden invertir libremente en cualquier activo financiero sin los límites de diversificación exigidos para el resto de IIC. Esta libertad a la hora de elegir sus inversiones implica que los hedge funds sean menos líquidos y transparentes, lo que conlleva un mayor nivel de riesgo en comparación con otro tipo de inversiones. [CUADRO ] Por su parte, las Sociedades de Inversión de Capital Variable se regulan en la LIIC y el RIIC y, en lo no previsto en estos textos legales, se aplica lo dispuesto en la Ley de Sociedades de Capital. La LIIC y el RIIC definen a las SICAV como aquellas sociedades anónimas cuyo capital es susceptible de aumentar o disminuir, dentro de los límites de capital máximo o mínimo fijado en sus estatutos, mediante la venta o adquisición por la sociedad de sus propias acciones, sin necesidad de acuerdo de la junta general. Por tanto, como puede observarse, el rasgo esencial de esta IIC es el carácter variable del capital que va a exigir, a su vez, la existencia y aplicación de una serie de normas que las aparta, parcialmente, del régimen general de la sociedad anónima.

20 . En función del destino de los resultados Puede distinguirse entre IIC de acumulación e IIC de reparto. En las primeras se produce una capitalización íntegra de los resultados, mientras que en las de reparto la distribución total o parcial de los rendimientos (excepto plusvalías latentes) se materializan en forma de dividendos. Destacan por su número las de acumulación, siendo muy escasas las IIC registradas del tipo reparto o mixtas.. En función del criterio de inversión Las IIC y, más concretamente, los fondos pueden clasificarse en:.. Monetario: no incluye renta variable, riesgo divisa y deuda subordinada en su cartera, pero acepta suscripciones y reembolsos de participaciones diariamente. La duración media de la cartera es inferior a meses. Como mínimo el % de su patrimonio estará invertido en instrumentos con vencimiento residual inferior a años. No contará en su cartera con instrumentos con vencimiento residual superior a años, activos con calificación crediticia a corto plazo inferior a A o sin calificación crediticia específica cuyo emisor cuente con calificación crediticia a corto plazo inferior a A... Renta Fija Euro: no incluye en su cartera renta variable pero no ha sido clasificada la IIC dentro de la vocación monetario. Los activos se encontrarán expuestos como máximo a riesgo divisa en %... Renta Fija Internacional: no incluye en su cartera renta variable. Los activos pueden encontrarse expuestos a riesgo divisa en más del %... Renta Fija Mixta Euro: su cartera contará con menos del % de activos de renta variable. La suma de sus inversiones en valores de renta variable emitidos por entidades radicadas fuera del área euro, más la exposición al riego divisa, no superará el %... Renta Fija Mixta Internacional: su cartera contará con menos del % de activos de renta variable. La suma de las inversiones en valores de renta variable emitidos por entidades radicadas fuera del área euro, más la exposición al riego divisa, sí puede superar el %... Renta Variable Mixta Euro: su cartera contará con una exposición a renta variable de entre el % y el %. La suma de las inversiones en valores de renta variable emitidos por entidades radicadas fuera del área euro, más la exposición al riego divisa, no superará el %... Renta Variable Mixta Internacional: su cartera contará con una exposición a renta variable de entre el % y el %. La suma de las inversiones en valores de renta variable emitidos por entidades radicadas fuera del área euro, más la exposición al riego divisa, podrán superar el %..8. Renta Variable Euro: su cartera se encuentra expuesta a renta variable en más del %, de las cuales, al menos el % ha sido emitida por entidades radicadas en el área euro. Cuentan con un máximo del % de exposición a riesgo divisa... Renta Variable Internacional: su cartera está formada en más del % por renta variable no calificada como euro.

21 .. IIC de Gestión Pasiva: se trata de IIC que replican o reproducen un índice, incluidos los fondos cotizados del artículo del RIIC, así como IIC con objetivo concreto de rentabilidad no garantizado... Garantizado de Rendimiento Fijo: se trata de IIC para el que existe garantía de un tercero y que asegura la inversión más un rendimiento fijo... Garantizado de Rendimiento Variable: se trata de IIC con la garantía de un tercero y que asegura la recuperación de la inversión inicial más una posible cantidad total o parcialmente vinculada a la evolución de instrumentos de renta variable, divisa o cualquier otro activo. Además, incluye toda aquella IIC con la garantía de un tercero que asegura la recuperación de la inversión inicial y realiza una gestión activa de una parte del patrimonio... De Garantía Parcial: se trata de IIC con un objetivo concreto de rentabilidad a vencimiento, ligado a la evolución de instrumentos de renta variable, divisa o cualquier otro activo, para el que existe la garantía de un tercero y que asegura la recuperación de un porcentaje inferior al % de la inversión inicial. Además, incluye toda aquella IIC con la garantía de un tercero que asegura la recuperación de un porcentaje inferior al % de la inversión inicial y realiza una gestión activa de una parte del patrimonio... Retorno Absoluto: se trata de IIC que fijan como objetivo de gestión, no garantizado, conseguir una determinada rentabilidad/riesgo periódica. Para ello sigue técnicas de valor absoluto, «relative value», dinámicas, etc... Global: se trata de IIC cuya política de inversión no encaja en ninguna de las tipologías señaladas anteriormente. Un último grupo de fondos sujetos también a clasificación en función del criterio de inversión lo constituirían aquéllos que, bien en su totalidad, bien en parte, materializan sus inversiones en activos emitidos por el Estado (Deuda Pública) y/o Comunidades Autónomas (Fonstresor Catalunya, Fondtesoros, Eurocanarias, Fondvalencia y Fondtesoros). Asimismo, y en relación con la tipología de las IIC, la normativa española cuenta con determinadas figuras institucionales, definidas en función del objeto de su inversión, su operativa o los inversores a los cuales van dirigidas. A continuación, se analizan someramente:. IIC «Índice» Se caracterizan por tomar como referencia un determinado índice bursátil o de renta fija representativo de uno o varios mercados radicados en estados miembros de la OCDE o de valores negociados en aquéllos, donde el mercado o mercados donde coticen los valores que componen el índice deberían reunir unas características similares a las exigidas en nuestra legislación para obtener la condición de mercado secundario oficial y, adicionalmente, el índice susceptible de reproducción deberá reunir, como mínimo, las siguientes condiciones: (i) tener una composición suficientemente diversificada; (ii) resultar de fácil reproducción; (iii) que sea una referencia suficientemente adecuada para el mercado o conjunto de valores en cuestión y; (iv) que tenga un difusión pública adecuada.

22 Por otro lado, estas entidades deberán incluir en su denominación la expresión «Índice» u otra que denote la especialidad de la inversión y destacar en su publicidad de manera adecuada el que la política de inversión consiste en tomar como referencia un determinado Índice. En relación con esta tipología de instituciones, el RIIC establece el porcentaje máximo que podrá representar la inversión de la IIC en valores emitidos por una misma entidad y por entidades pertenecientes al mismo grupo: un máximo del % del patrimonio en valores emitidos o avalados por una misma entidad y un máximo del % en valores emitidos o avalados a entidades pertenecientes a un mismo grupo.. IIC de Fondos Se configuran como instituciones caracterizadas por invertir mayoritariamente su activo en acciones o participaciones de varias IIC de carácter financiero. [ESQUEMA ] En el caso de las IIC de naturaleza societaria, se mantienen las limitaciones específicas aplicables a las inversiones en IIC de su naturaleza. Asimismo, la Circular /, de de febrero, de la CNMV, sobre las categorías de instituciones de inversión colectiva en función de su vocación inversora, determina que en la información que se suministre a los inversores sobre la vocación inversora, se añadirá la correspondiente información correspondiente al perfil de riesgo y se hará mención al carácter de IIC que invierte mayoritariamente en otras IIC. Dentro de esta tipología de IIC cabe destacar las IIC de IIC de inversión libre, reguladas por el artículo del RIIC. Se caracterizan porque al menos el % de su patrimonio se encuentra invertido en IIC de inversión libre, correspondiendo a cada una de ellas un máximo de un % del patrimonio de la IIC de IIC de inversión libre. En cuanto al valor liquidativo de las acciones y participaciones, deberá calcularse, al menos, trimestralmente (aunque podrían existir excepciones), periodicidad que también será de aplicación para las suscripciones y reembolsos Estas IIC de IIC de inversión libre se inscriben en un registro especial creado a tal efecto en la CNMV.. IIC tipo «Master-Feeder». Fondo Principal e IIC Subordinadas Los Fondos principales o Fondos Master, son fondos de inversión, siempre domiciliados en territorio español, que se caracterizarían por tener como partícipes a una o varias IIC Subordinadas, nacionales o extranjeras.

23 Las IIC Subordinadas o Fondos Feeder ostentarían la condición de partícipes del Fondo Master, pudiéndose configurar como SICAVS o como Fondos de Inversión. [ESQUEMA ]. Estructuras Master-Feeder en UCITS IV La Directiva UCITS IV ha introducido esta estructura para las IIC armonizadas. Aunque en la práctica se venían utilizando determinadas técnicas de gestión basadas en los poolings de activos, debido a la exigencia de respetar los límites de diversificación, la puesta en práctica de estructuras Master-Feeder, en la que un fondo pueda invertir hasta el % de sus activos en otro fondo estaban expresamente prohibidas. En cualquier caso, una UCITS será considerada como Feeder cuando invierta el menos el 8% de su activo en otra UCITS o compartimento, que ostente la consideración de Master. Con objeto de supervisar mejor este tipo de estructuras, sólo se permite que las UCITS que sean Feeders inviertan en un solo Master y que la inversión en el Master se realice previa aprobación por parte de la autoridad competente del Estado miembro de origen del Feeder. Adicionalmente, para tener la consideración de Master, será necesario que entre sus inversores cuente con algún Feeder, que el Master a su vez no ostente la consideración de Feeder y tener al menos dos inversores. Las autoridades competentes del Estado de origen del Feeder UCITS dispondrán de un plazo de días laborables para autorizar la estructura Master Feeder. También en aras de la protección de los inversores, la Directiva UCITS IV prevé que el flujo de información entre el fondo Feeder y el fondo Master deberá ser continuo, y que el folleto y el documento de información al inversor (DFI), así como todas las comunicaciones informativas a los inversores del Feeder deberán estar adaptadas a la estructura Master- Feeder. La inversión del Feeder en el Master, no deberá afectar a la capacidad del Feeder para atender a los reembolsos de los inversores. Cuando el Master se encuentre en otro Estado miembro, será necesario que el Feeder presente a su organismo regulador el certificado de UCITS del Master. Desde el punto de vista español, las estructuras Master-Feeder tienen sentido para impulsar la comercialización de fondos de inversión españoles en el extranjero. En particular, la estructura analizada abre la posibilidad de establecer Feeders en aquellas jurisdicciones donde se pretenda distribuir el fondo español o en jurisdicciones que sean utilizadas habitualmente por inversores residentes en jurisdicciones de países terceros tales como Asia, Oriente Medio o Latinoamérica.

24 . IIC «especializado en valores no negociados» Se caracterizan por invertir mayoritariamente su activo en valores de renta fija o variable, no negociados en mercados secundarios. La inversión de estas instituciones en valores no negociados en mercados secundarios de valores deberá realizarse sobre valores emitidos por entidades con sede social en la OCDE, procedentes de países que no resulten ser un paraíso fiscal. Resultan de aplicación a estas entidades los requisitos generales a la inversión de IIC en valores no cotizados, establecidos en el artículo del RIIC. Desde un punto de vista operativo, esta figura institucional se caracteriza porque el valor liquidativo es calculado una vez al mes. Por su parte, los reembolsos se aseguran dos veces al año con posibilidad de establecer plazos mínimos para su solicitud, nunca en plazo superior a un mes, salvo autorización expresa de la CNMV. Respecto a las suscripciones, se permite cierta flexibilidad para establecer su periodicidad, así como la posibilidad de no admitir nuevas suscripciones en el transcurso de la vida de la IIC. 8. IIC cotizadas Las IIC cotizadas, conocidas por sus siglas en inglés ETF (Exchange-Trade Fund) pueden adoptar la forma de fondos de inversión cotizados o SICAV índice cotizadas. Aparecen reguladas en el artículo del RIIC, y se definen como instrumentos que se negocian, como acciones, en los mercados de valores. La composición de un ETF incluye normalmente acciones o bonos, y su precio en los mercados no suele diferir mucho de aquel que alcanzan los activos que lo componen. Generalmente, los ETF suelen replicar algún índice bursátil, por lo que adoptan la estrategia de compra de los mismos activos que el índice y en la misma proporción, o utilizan algún instrumento derivado (como por ejemplo, swaps). Por su condición de IIC cotizada, cabe destacar dos rasgos fundamentales que, a su vez, representan sus principales ventajas, la transparencia y los bajos costes que llevan aparejados. Pese a ello, la necesidad de asumir los riesgos asociados a la fluctuación de las cotizaciones en los mercados secundarios dirige este producto, en principio, a inversores institucionales o clientes particulares con un perfil de inversión arriesgado. VI. SUPERVISIÓN DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA La Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) es el organismo encargado de la supervisión e inspección de los mercados de valores españoles y de la actividad de cuantos intervienen en los mismos, incluidas las IIC. Creada por la Ley /88, del Mercado de Valores, su existencia constituye un hito indispensable para entender el correcto funcionamiento del sistema financiero español. Las Leyes /8 y / han venido a actualizar la anterior, estableciendo un marco regulador adaptado a las exigencias de la Unión Europea, propicio para el desarrollo de los mercados de valores españoles en el entorno europeo, e incorporando nuevas medidas para la protección de los inversores.

25 El objetivo general de la CNMV es velar por la transparencia de los mercados de valores españoles y la correcta formación de precios, así como la protección de los inversores. En el ejercicio de sus competencias, recibe un importante volumen de información de y sobre los intervinientes en los mercados, gran parte de la cual está contenida en sus Registros Oficiales que, además, tienen carácter público. La acción de la Comisión se proyecta principalmente sobre las sociedades que emiten u ofrecen valores para ser colocados de forma pública, sobre los mercados secundarios de valores, sobre las empresas que prestan servicios de inversión y, por último, sobre las instituciones de inversión colectiva. Sobre estas últimas, la CNMV ejerce una supervisión prudencial, que garantiza la seguridad de sus transacciones y la solvencia del sistema. Ahondando en las funciones que la CNMV tiene atribuidas como órgano supervisor de las instituciones de inversión colectiva destaca la inspección y la vigilancia del cumplimiento de las obligaciones de dichos sujetos, en cuanto no esté expresamente atribuida a otros organismos. En este sentido, el concepto IIC incluye los siguientes sujetos: Las IIC nacionales y las IIC extranjeras cuando se comercialicen en España. Las SGIIC españolas. Los Depositarios de IIC. Quienes realicen operaciones propias de cualquiera de los sujetos anteriores y, en general, las restantes personas físicas y jurídicas en cuanto puedan verse afectadas por las normas de la LIIC y sus disposiciones reglamentarias, en particular a los efectos de comprobar si infringen las reservas de actividad y denominación. En el desarrollo de sus funciones de supervisión, y en relación con las IIC, la CNMV es competente, tanto antes como después de la autorización de la IIC que corresponda de: (i) análisis del proyecto de creación (verificando que se ajusta a la En el régimen de control e intervención administrativa de los sujetos supervisados, en especial de las IIC, la CNMV mantiene los siguientes Registros Administrativos: o Registro de Sociedades de Inversión de carácter financiero o SICAV. o Registro de Fondos de Inversión de carácter financiero o FI. o Registro de Sociedades de Inversión Inmobiliaria o SII. o Registro de Fondos de Inversión Inmobiliaria o FII. o Registro de IIC de Inversión Libre o IICIL. o Registro de IIC de IIC de Inversión Libre o IICIICIL. o Registro de Sociedades Gestoras de Instituciones de Inversión Colectiva o SGIIC. o Registro de Depositarios de IIC. o Registro de otras IIC. o Registro de participaciones significativas. o Registro de folletos, informes periódicos y auditorías. o Registro de IIC extranjeras comercializadas en España. o Registro de Sociedades Gestoras extranjeras que operen en España. o Registro de Sociedades de Tasación que hayan comunicado a la CNMV su intención de valorar inmuebles de IIC inmobiliaria. o Registro de hechos relevantes. o Registro de agentes y apoderados de SGIIC.

26 normativa); (ii) control de riesgos, solvencia y liquidez, a través de información mensual; (iii) control de la operativa con socios y partícipes (incorporación a sus registros públicos de la información recibida); y (iv) control de la situación financiera, a través de información semestral. Por su parte, conviene señalar que la CNMV tiene facultades de supervisión sobre las Sociedades Gestoras autorizadas en otro Estado Miembro de la UE, al amparo de la Directiva 8//CEE, debiendo, en su caso, en su caso, informar a las autoridades competentes del Estado de origen, la Comisión Europea o a los Estados Miembros afectados, según lo previsto en la normativa. Respecto a las autorizadas en España, el órgano supervisor podrá acordar, dando cuenta razonada al Ministro de Economía y Hacienda la intervención de la Sociedad Gestora o de la Sociedad de Inversión, la sustitución provisional de sus órganos de administración o dirección, o la sustitución de la Sociedad Gestora cuando (i) las IIC o las SGIIC se encuentren en una situación de excepcional gravedad que ponga en grave peligro su equilibrio patrimonial o el patrimonio de sus clientes, o que afecte a la estabilidad del sistema financiero o al interés general, y (ii) Cuando, existiendo indicios fundados de que concurra la situación de excepcional gravedad mencionada, la verdadera situación patrimonial de la SGIIC, del FI o de la SI o de sus clientes, no pueda deducirse de su contabilidad y demás registros. Por último, la Comisión también tiene facultades para intervenir en los casos de situación concursal de las Sociedades de Inversión, las SGIIC y los Depositarios. Asimismo, es destacable la función de la CNMV en materia de regulación en relación con las IIC, que se materializa a través de diferentes áreas o divisiones del Órgano, en la promulgación de Circulares y otros documentos de criterio y el asesoramiento y propuestas de regulación al Gobierno y al Ministerio de Economía. La CNMV participa también en foros internacionales. Por otro lado, en el contexto comunitario, cada vez más convergente en materia de mercados secundarios, especial mención merece el supervisor europeo, la European Securities and Markets Authority (en adelante, ESMA ). ESMA es una autoridad independiente de la Unión Europea cuya misión consiste en la salvaguarda de la estabilidad del sistema financiero de la Unión, y cuyas líneas de actuación se centran en la integridad, la transparencia, la eficiencia y el ordenado funcionamiento de los mercados secundarios, teniendo siempre como máxima la protección del inversor. VII. PRINCIPALES INTERVINIENTES DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA. SOCIEDADES GESTORAS. ENTIDADES DEPOSITARIAS. REQUISITOS, OBLIGACIONES Y RESPONSABILIDADES Como se ha indicado a lo largo del capítulo, las IIC precisan del concurso de otras entidades para su constitución. Incluso, dependiendo de su forma jurídica, la Cartas a los Directores y Resoluciones a consultas.

27 concurrencia de alguna de éstas otras entidades puede resultar imprescindible para su correcto funcionamiento. En el siguiente estudio, no se hará referencia a los posibles intervinientes en el ámbito de las IIC no financieras y que son objeto de estudio en otro capítulo de esta obra. El análisis que sigue a continuación se realiza desde la perspectiva de las funciones desarrollas por los operadores en función de la forma jurídica de la IIC. De este modo, podemos diferenciar fundamentalmente dos categorías de los principales intervinientes de las IIC: las SGIIC y los Depositarios. Junto a ellos, en las IIC de carácter financiero deben considerarse, por un lado a los entes encargados de la supervisión y, por otro, aquéllas entidades que puedan tener encomendadas labores de distribución de acciones y/o participaciones representativas de capital/patrimonio de las IIC.. Representación y Gestión El esquema jurídico de las IIC y, más concretamente de los fondos de inversión, ha de completarse necesariamente con una Sociedad Gestora que desarrolle las funciones de gestión y administración de la IIC. Dicha representación será indelegable salvo en el caso de los activos extranjeros donde, previa autorización de la CNMV, podrá delegarse la gestión de dichos activos en otra entidad distinta de la SGIIC. No obstante lo anterior, tras la entrada en vigor de la Directiva UCITS IV, en el ámbito comunitario ya no es necesario acudir a la delegación a la hora de gestionar y registrar IIC en otro Estado Miembro, ya que es posible acudir a lo que se conoce como pasaporte comunitario de las SGIIC. Desde la perspectiva española, cualquier Gestora nacional que desee desarrollar su actividad en otro Estado Miembro de la Unión Europea, tan sólo debe remitir a la CNMV una notificación acompañada de una serie de documentación, principalmente en lo concerniente a la descripción de los procedimientos de gestión de riesgos, procedimientos y medidas adoptadas para atender las quejas y reclamaciones en la lengua oficial del Estado Miembro de origen, y los procedimientos para informar a los inversores y a la autoridad supervisora del Estado de acogida. La CNMV, una vez revisada la documentación presentada por el solicitante la remitirá a dicho supervisor de acogida junto a un certificado acreditativo de que la Gestora ha sido autorizada conforme a la Directiva UCITS IV. Un procedimiento análogo se seguirá para aquellas Gestoras comunitarias que pretendan desarrollar su actividad en España. Con respecto a las SICAV, que cuentan con personalidad jurídica y carácter societario, la representación y gestión no estará delegada, necesariamente, en una SGIIC. Así, de conformidad con el artículo del RIIC cuando lo prevean los estatutos sociales, la Junta General, o el Consejo de Administración por delegación, podrán encomendar la gestión de los activos de la sociedad, total o parcialmente, a una o varias SGIIC o a una o varias empresas de servicios de inversión.

28 Las SGIIC se constituyen, por tanto, en entidades profesionales de la gestión con un objeto social exclusivo dedicado a tal fin. Representan y administran los fondos de inversión, carentes de personalidad jurídica, sin llegar a atribuirse en ningún momento facultades de dominio sobre las instituciones que quedan reservadas a los partícipes. En su actuación, deberán respetar una serie de reglas restrictivas, tasadas en la norma, establecidas al objeto de proteger el interés de los partícipes. En este sentido, algunas de sus funciones, como la redacción de los reglamentos de gestión o la emisión de los certificados de participación son compartidas con el Depositario.. Custodia y Supervisión Nuevamente los fondos de inversión y, en general, cualquier IIC que no revista forma de sociedad requerirán la intervención de un Depositario que desempeñe las funciones de custodia de los valores integrantes del activo de la IIC y, adicionalmente, ejerza unas facultades genéricas de control y supervisión sobre la entidad Gestora. Las funciones que los Depositarios tienen encomendadas en relación con los Fondos aparecen reguladas en el artículo de la LIIC.. Distribución de IIC Según el Artículo de la LIIC: «Los depositarios de IIC deberán cumplir las siguientes obligaciones: a) Redactar el reglamento de gestión de los fondos de inversión y otorgar el documento de constitución, así como los de modificación o liquidación. Dichas funciones deberán ser desarrolladas de manera conjunta con la sociedad gestora. b) Asumir ante los partícipes o accionistas la función de vigilancia de la gestión realizada por las sociedades gestoras de los fondos de inversión o por los administradores de las socied a- des de inversión. A este fin, comprobarán especialmente que se respetan los límites a las inversiones y coeficientes previstos en esta Ley. c) Velar por la regularidad de las suscripciones de participaciones cuyo neto abonarán en la cuenta de los fondos. d) Satisfacer, por cuenta de los fondos, los reembolsos de participaciones, cuyo importe neto adeudará en la cuenta del fondo. A este fin, le corresponde supervisar los criterios, fórmulas y procedimientos utilizados por la sociedad gestora para el cálculo del valor liquidativo de las participaciones. e) Velar por los pagos de los dividendos de las acciones y los beneficios de las participaciones en circulación, así como cumplimentar las órdenes de reinversión recibidas. f) Cumplimentar, en su caso, por cuenta de las instituciones, las operaciones de compra y venta de valores, así como cobrar los intereses y dividendos devengados por los mismos. g) Ejercer las funciones de depósito o administración de valores pertenecientes a las IIC, responsabilizándose en los casos en que no desarrollen directamente las mismas. Reglame n- tariamente se desarrollarán las obligaciones inherentes a esta función de custodia y las exigencias que deben satisfacer las entidades que realicen el depósito de valores extranjeros de las IIC. h) Realizar cualquier otra función que sirva para la mejor ejecución o como complemento de las funciones de custodia y vigilancia. 8

29 Cuando se habla de distribución de IIC se hace referencia a su comercialización. La comercialización de IIC la llevan a cabo, principalmente, las empresas de servicios de inversión (en adelante, ESIS ), las Sociedades y Agencias de Valores y, por extensión, las Entidades de Crédito. Asimismo, el artículo. de la LIIC habilita expresamente a las SGIIC a comercializar participaciones en IIC. La distribución de IIC sólo podrá llevarse a cabo profesionalmente, y cabe la posibilidad de servirse de agentes para tal fin, especialmente en el caso de las ESIS. Los agentes de ESIS podrán realizar las siguientes funciones: (i) promoción de servicios de inversión y de la entidad; (ii) mediación en colocaciones; (iii) comercialización de servicios de inversión; (iv) recepción y transmisión de órdenes por cuenta de terceros; (v) asesoramiento. Especial mención merece, por su importancia y desarrollo, la distribución transfronteriza de IIC, que se desarrolla más en detalle en el apartado. VIII. PROCEDIMIENTOS DE AUTORIZACIÓN Y MODIFICACIÓN DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA Los procedimientos de constitución de las IIC atraviesan dos fases fundamentales: autorización previa e inscripción. Adicionalmente, las IIC pueden estar sometidas a procesos de modificación posterior que, en algunos supuestos, pudieran no necesitar autorización para su ejecución. [CUADRO ] [CUADRO ] Con respecto a la constitución, la fase de autorización previa se cumplimenta mediante la preceptiva autorización del proyecto de constitución de la Institución por la CNMV. La solicitud de autorización es realizada por los promotores quienes deberán acompañar a la misma una memoria explicativa de la IIC que se pretende constituir, un proyecto de los Estatutos Sociales o Reglamento de Gestión, y los cuestionarios de honorabilidad de consejeros y directivos (en SICAV). El proceso se completa con la constitución de la institución como fondo o sociedad. En el caso de las sociedades, su constitución pasa necesariamente por el otorgamiento de escritura pública y posterior inscripción de la entidad en el Registro Mercantil. Por el contrario, en el caso de los fondos, la constitución mediante otorgamiento de escritura pública y posterior inscripción en el Registro Mercantil es potestativa. Tanto para fondo como para sociedad sí es necesaria la inscripción en los Registros Administrativos de la CNMV. La inscripción en el Registro Administrativo exige, además de la propia solicitud del acto administrativo, la inscripción del folleto explicativo de la institución. Circular /, de 8 de julio, de la CNMV, de información reservada de las entidades que prestan servicios de inversión.

30 En relación con los procesos de modificación de la IIC, son varias las posibilidades que pueden distinguirse en función del tipo de cambio que se pretenda acometer. En primer lugar, respecto de determinadas modificaciones que, como el cambio de domicilio, pueden ser realizadas sin necesidad de autorización previa. Otras modificaciones, calificadas como de escasa relevancia en consulta previa o mediante resolución o disposición de carácter general de la CNMV, tampoco habrán de acudir al trámite de autorización. En los supuestos anteriores será necesario realizar la misma actuación en el Registro de la CNMV. Dicha inscripción administrativa irá acompañada, en su caso, de la actualización del folleto informativo y cuando la modificación conlleve derecho de separación para los partícipes se exigirá igualmente la acreditación de las obligaciones de información y comunicación. Aparte de las modificaciones que pueden producirse en los elementos esenciales de los folletos informativos, tales como cambios en la política de inversión o la elevación de comisiones, que exigirán la verificación y registro de la actualización del folleto por la CNMV y la acreditación de las obligaciones de información y comunicación, cabe destacar, como otras modificaciones relevantes de las IIC, la delegación de la gestión de los activos extranjeros, la de la gestión en SICAV y la fusión de fondos. La delegación de la gestión de activos extranjeros en una tercera entidad habilitada exigirá autorización previa por parte de la CNMV así como actualización del folleto explicativo. Cuando la modificación, en el caso de las SICAV, va referida a la delegación de la gestión, se requerirá para la inscripción del acuerdo en el Registro de la CNMV, haber adoptado previamente el acuerdo por la Junta General de Accionistas de la IIC (o por delegación el Consejo de Administración) así como, elevar a escritura pública e inscribir el acuerdo en el Registro Mercantil.. Especial referencia a los procesos de fusión Cuando la modificación tenga su origen en un proceso de fusión de IIC será también preceptiva la inscripción de la misma en el Registro Administrativo, y se iniciará con la autorización previa de la CNMV. El proceso de fusión exigirá diferentes requisitos según la naturaleza de las IIC que se fusionen:.. Fusiones entre sociedades de inversión: dada su naturaleza societaria, los procesos de fusión de dos SICAV tendrá mucho en común con las fusiones entre dos sociedades mercantiles al uso y, se regirán por la Ley de Modificaciones Estructurales salvo para las disposiciones específicas dispuestas en la LIIC y en el RIIC. Sin embargo, será CNMV quien autorice dicha fusión una vez que los respectivos consejos de administración aprueben Ley /, de de abril, sobre modificaciones estructurales de las sociedades mercantiles.

31 el proyecto común de fusión. Acto seguido de la solicitud de autorización, se depositará el proyecto en el Registro Mercantil. Una vez recibida la autorización de CNMV, se procederá a dar publicidad a la fusión y, transcurridos los plazos pertinentes, el proceso finaliza con el otorgamiento de escritura pública y la inscripción en el Registro Mercantil de la fusión... Fusiones entre fondos de inversión: la fusión entre fondos exige el acuerdo de la Sociedad Gestora, que deberá solicitar la autorización por parte de CNMV, acompañada del correspondiente proyecto de fusión. El acuerdo de fusión deberá ser comunicado a los partícipes del las IIC fusionadas al objeto de que éstos puedan ejercitar el derecho de separación que la norma les concede como consecuencia de la modificación. La autorización del proceso de fusión deberá ser objeto de publicación en el Boletín Oficial del Estado y (i) en dos periódicos de ámbito nacional o (ii) en la página web de sus respectivas gestoras. A diferencia de lo expuesto para el caso de fusión de sociedades, no será necesario otorgar escritura pública sino que la Sociedad Gestora y el Depositario de los fondos ejecutarán la fusión mediante el otorgamiento del correspondiente documento contractual, procediendo posteriormente a la inscripción del mismo en el correspondiente registro de la CNMV... Fusiones mixtas: en el caso de fusión de una sociedad de inversión con un fondo de inversión, será de aplicación lo dispuesto para la fusión de sociedades de inversión respecto de ésta, y lo dispuesto para fondos de inversión respecto del fondo involucrado en la fusión. IX. ACTUACIÓN TRANSFRONTERIZA DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA Sin duda, la comercialización es España de IIC extranjeras arroja cifras nada despreciables. Se estima que el patrimonio total de las IIC extranjeras comercializadas en España en diciembre de se situaría en torno a los. millones de euros, partiendo de que sólo las Gestoras de las que se conocieron datos sumaban. millones de euros (ascendiendo los reembolsos netos de dichas IIC que facilitaron datos, en el cuarto trimestre de, a los. millones de euros). [TABLA ] Centrándonos en la comercialización transfronteriza de IIC, desde la perspectiva del derecho español, las IIC extranjeras pueden clasificarse en dos categorías fundamentales: armonizadas (UCITS) y no armonizadas. Respecto de las armonizadas, al amparo de la Directiva UCITS IV, la IIC autorizada en otro Estado Miembro de la Unión Europea debe remitir a la autoridad competente del Estado Miembro de origen el escrito de notificación, con la información sobre las disposiciones y modalidades de comercialización en España y la documentación de la IIC. Fuente: INVERCO.

32 La comercialización en España será libre desde el momento en que dicha autoridad comunique a la IIC que ha remitido a la CNMV dichos documentos, junto con el certificado acreditativo de que la IIC cumple las condiciones impuestas por la Directiva. La documentación podrá presentarse en España en castellano o en inglés, con la excepción del DFI, que deberá traducirse necesariamente al idioma español. No se exige que las traducciones de la información sean juradas, sino que se realizarán bajo responsabilidad de la IIC que las publica. La IIC comunicará las modificaciones y actualizaciones de la documentación necesaria para obtener el pasaporte directamente de la CNMV e indicará el lugar en donde pueden obtenerse los documentos en formato electrónico. Además, proporcionará a los inversores radicados en España toda la información y documentación que, con arreglo a la legislación de su Estado Miembro de origen, deba proporcionar a los inversores radicados en dicho Estado. El segundo gran bloque de IIC se refiere a las No Armonizadas, es decir, no sometidas a la Directiva comunitaria. En el ámbito de la comercialización, el artículo. de la LIIC, delimitador del ámbito de la misma, incluye a las IIC no armonizadas, y señala en su apartado c), que será de aplicación dicha ley a las Instituciones de Inversión Colectiva autorizadas en otro Estado miembro de la Unión Europea no sometidas a la Directiva //CE, y a las Instituciones de Inversión Colectiva autorizadas en Estados no miembros de la Unión Europea, en ambos casos cuando se comercialicen en España. En definitiva, sí se imponen limitaciones a la comercialización en España (que no a la inversión) en lo que se refiere a las IIC no armonizadas. A diferencia de las IIC armonizadas, no existe un régimen de autorización automática de estos productos, sino que deberá ser autorizado individualmente por la CNMV. Los requisitos para poder distribuir en España una IIC no armonizada, se desarrolla en el artículo. de la LIIC, que establece los requisitos a los que deben ajustarse. En primer lugar, deberá acreditarse ante la CNMV (i) que la normativa española regula la misma categoría de IIC a la que pertenece la institución extranjera y (ii) que ésta está sujeta en su Estado de origen a una normativa específica de protección de los intereses de los accionistas o partícipes semejante a la normativa española en esta materia. Asimismo, es necesario el informe favorable de la autoridad del Estado de origen a la que esté encomendado el control e inspección de la IIC con respecto al desarrollo de las actividades de ésta. Acreditados tales extremos, la IIC no armonizada, en este caso, deberá aportar los siguientes documentos, junto a su traducción jurada al castellano y proceder a su registro en la CNMV: (i) documentos que acrediten la sujeción de la IIC y las

33 acciones, participaciones o valores representativos de su capital o patrimonio al régimen jurídico que le sea aplicable; (ii) estados financieros de la IIC, preparados y auditados de acuerdo con la legislación aplicable a dicha IIC; (iii) folleto informativo, que deberá ser aprobado previamente a su registro. Se exige, de igual manera, su publicación. Pese a establecerse en la LIIC esta serie de requisitos, que preceden a la autorización de una IIC no armonizada, y que parecen estar posibilitando su comercialización en nuestro país, la realidad es que CNMV, como organismo encargado de conceder o denegar dicha autorización, ha sido extremadamente restrictivo en la concesión de autorizaciones lo que hace que en la práctica sea muy difícil realizar el registro de una IIC no UCITS en España. BIBLIOGRAFÍA CACHÓN BLANCO, J. E., Derecho del Mercado de Valores, Madrid,. CANTA DÍEZ DE GUEREÑU, J. Y DURET GUTIERREZ, L., Novedades introducidas por la nueva Directiva UCITS IV, Madrid,. CNMV: Memoria Anual. CUATRECASAS ABOGADOS, Reseña informativa sobre la implementación de UCITS IV. Área de banca y Seguros, Madrid. FERNÁNDEZ RAÑADA, P., Las IIC, Papeles de Economía, 8,. INVERCO. Nota de prensa datos de instituciones de inversión colectiva extranjeras. Diciembre. INVERCO. Las Instituciones De Inversión Colectiva y los Fondos de Pensiones. Informe y perspectivas. Madrid,. LÓPEZ MILLA, J., Análisis de los fondos de inversión inmobiliarios españoles, Alicante, 8. MARDOMINGO COZAS, J., Hedge Funds Spanish Overview, Madrid, KPMG Peat Marwick y MORENO LUQUE, La protección de los partícipes de fondos de inversión, Madrid,. TAPIA HERMIDA, A.J., Sociedades y Fondos de Inversión y Fondos de titulización, Madrid, 8. VARIOS AUTORES, Instituciones del Mercado Financiero, Madrid,. VARIOS AUTORES, Modificaciones de la Ley / de instituciones de inversión colectiva, Boletín trimestral CNMV, Madrid,.

34 TABLA Número de instituciones de inversión colectiva registradas en la CNMV // // % Altas Bajas. Total fondos.. Var -, de inversión. Total.. -, sociedades de inversión. IIC de IIC de 8 -, inversión libre.. Fondos de -, IIC de inversión libre.. Sociedades, de IIC de inversión. IIC de libre, inversión libre.. Fondos de 8, inversión libre.. Sociedades, de inversión libre. Total IIC.8. -, financieros (=+++). FII 8 8,. SII 8 8, 8. Total IIC inmobiliarias (=+). Fondos extranjeros comercializados. Sociedades en extranjeras España. comercializadas Total IIC extranjeras en España comercializadas en España (+) FUENTE: CNMV,, , 8, 8 TABLA Patrimonio de las instituciones de inversión colectiva

35 // // % Var. Total fondos de inversión ,. Total sociedades de inversión. IIC de IIC de inversión libre..8.., ,. IIC de inversión libre.. -,8. Total IIC financieros (=+++).... -,. FII.... -,. SII , 8. Total IIC inmobiliarias (=+). Patrimonio Fondos extranjeros comercializados en.patrimonio Sociedades extranjeras España comercializadas en España. Total patrimonio IIC extranjeras comercializadas en España (=+)...., , ,8...., FUENTE: CNMV TABLA Patrimonio de las IIC en la últimos años (millones de euros) 8 8

36 Fondos de Inversión F Mobiliarios F Inmobiliarios Sociedades Inv. Soc. Mob Soc. Inmob (SII) IIC Extranjeras TOTAL IIC FUENTE: INVERCO Y CNMV CUADRO ESQUEMA SICAV/SIM. IIC de Fondos IIC apta para invertir IIC apta para invertir IIC apta para invertir IIC apta para invertir

37 CUADRO ESQUEMA Colectivo inversores Colectivo inversores Colectivo inversores Colectivo inversores Subordinada Subordinada Subordinada Subordinada Principal CUADRO

38 CUADRO TABLA IIC EXTRANJERAS