UNIVERSIDAD NACIONAL MAYOR DE SAN MARCOS

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1 UNIVERSIDAD NACIONAL MAYOR DE SAN MARCOS FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS E.A.P. DE ECONOMÍA El problema del racionamiento del crédito en el sistema bancario peruano : Como factor explicativo fundamental en el costo de crédito Capítulo 3. La política monetaria los canales de transmisión y el racionamiento del Crédito como determinante del costo del crédito TRABAJO DE INVESTIGACIÓN Para optar el Título de Economista AUTOR Rafael Bustamante Romaní LIMA PERÚ 2005

2 CAPITULO III: La Política Monetaria los canales de Transmisión y el Racionamiento del Crédito como determinante del Costo del Crédito 5. Los canales de transmisión de la política monetaria y su importancia en el problema de Racionamiento del Crédito 5.1 El mecanismo tradicional: La Transmisión Monetaria Por lo explicado en los párrafos anteriores el mecanismo de transmisión monetaria es importante para el adecuado diseño e implementación de la política monetaria. Esto es aún más importante cuando la autoridad monetaria emplea un esquema de metas de inflación para poder alcanzar la meta de inflación de largo plazo. Es necesario resaltar cuatro elementos importantes para identificar el mecanismo de transmisión monetaria: - La importancia relativa de choques de oferta y demanda para explicar la inflación. - La importancia de los agregados monetarios sobre la tasa de inflación. - El horizonte temporal del impacto de la política monetaria sobre la inflación. - La magnitud del impacto de la política monetaria sobre la inflación. 78

3 5.1.1 Canal de la Tasa de Interés El mecanismo de tasa de interés es el que está implícito en los modelos macroeconómicos tradicionales de determinación de demanda agregada, tales como el IS-LM; de ahí que este mecanismo también sea conocido como el canal tradicional. La tasa de interés es un precio básico de la economía. Cuando el precio del dinero se establece en un nivel defectivo o excesivo hay el riesgo de una distorsión en la economía. Un alto costo del crédito encarece los productos domésticos, reduce la competitividad de nuestras exportaciones en el exterior y de la producción interior que compite con los productos importados 76. Además que afecta las decisiones de consumo e inversión del sector privado (inversión fija, inversión en inventario en nuevas casas, gastos en bienes durables) y así en la demanda de bienes y servicios. En el corto plazo las tasas interbancarias se ajustan afectando al resto de tasas para depósitos y colocaciones. En su versión más sencilla, y reflejando las condiciones de una economía cerrada, este mecanismo opera a través del impacto que la tasa de interés tiene sobre la demanda agregada y el producto. La forma como funciona es la siguiente: una política monetaria contractiva, por ejemplo, lleva a un incremento de la tasa de interés nominal de muy corto plazo, que es la que generalmente el banco central puede influenciar. Esta alza, a su vez, impacta en las tasas de interés reales de plazos mayores, haciendo que se retraigan el consumo de bienes duraderos y la inversión (Rivas-Llosa, 2003) (Ver figura 1). Figura 1 M R I Y Recordemos, en forma más especifica, como funciona en teoría este mecanismo 77 : Específicamente, se puede afirmar que, bajo este mecanismo, la política monetaria opera a través del pasivo de los bancos: una política monetaria contractiva, al reducir el nivel de la cuenta corriente que tienen los bancos en el banco central, origina un alza en la tasa de interés nominal de corto plazo disponible en el mercado. Por lo tanto, en este caso los bancos son un velo; es decir, no se encuentran modelados de 76 El costo de Crédito en el Perú: BCRP 77 Basado en los apuntes de clase del profesor Jorge Loyola y Luque 79

4 manera explícita (al igual que todo el proceso de intermediación financiera), pudiendo incluso ser obviados en la descripción del proceso (Ramey, 1993; Cecchetti, 1995). El eje central de este mecanismo descansa en el supuesto de que las tasas de interés nominales de corto plazo impactan sobre las tasas reales de plazos mayores. Sin embargo, cómo ocurre esto? La respuesta se encuentra en una combinación de rigideces de precios y en el supuesto de que las tasas de largo plazo son un promedio ponderado de las tasas de corto plazo esperadas. De esta manera, una política monetaria contractiva incrementa la tasa de interés nominal de corto plazo. Como esta determina, de acuerdo con el modelo de formación de expectativas de la estructura de plazos de la tasa de interés, las tasas de interés de plazos mayores, éstas también se incrementan. Y, en la medida en que existen rigideces de precios, ambos incrementos nominales se traducen en cambios en las tasas reales en la misma dirección. Ahora bien, como el horizonte relevante para las decisiones de inversión de los consumidores (bienes duraderos) y empresas (inversión) es el mediano y largo plazo, los aumentos de las tasas de interés de estos horizontes disminuyen el consumo y la inversión. En efecto, a esos niveles de costo de capital, algunos proyectos dejan de ser rentables y las opciones de financiamiento se vuelven más costosas. Finalmente, el impacto en el consumo y la inversión se transmite al producto. Como se puede deducir de la exposición realizada, la importancia de este mecanismo depende no sólo de la capacidad de la política monetaria para influir en las tasas reales de mayores plazos, sino de la sensibilidad del consumo y de la inversión frente a esta variable. Así, de la magnitud de este factor va a depender la intensidad y la velocidad de los efectos de este mecanismo (Mies et al., 2002). Desde el punto de vista del agente privado que toma sus decisiones, es importante determinar el proceso por el cual este decide entre consumir hoy o consumir en un periodo posterior. Para ello, la gente realiza pronósticos sobre la evolución de la inflación basados en sus expectativas acerca de la evolución de esta variable e (π t ) que viene a ser la inflación esperada. e ) a inflación esperada en el período t ( π L t puede diferir de la tasa de inflación observada o realizada ( π t ). 80

5 Si ( π t > 0), el valor de los activos cambia a través de tiempo. La tasa de interés nominal (R) difiere de la tasa de interés real (r) y por lo tanto el valor de los activos en términos reales debería ajustarse por el factor (1 +π t ) : Bajo este esquema se puede plantear la siguiente ecuación: 1 + R = (1 + r)(1 + π ) 1 + r + R t t t = r + π t t t t π t La tasa de interés nominal es igual a la real más la inflación. Para decisiones de consumo, trabajo, ahorro e inversión los agentes miran la tasa de interés real. Si π t > Rt entonces r t será negativo Canal precio de los activos James Tobin (1978) creó este indicador frente a su preocupación de que en los modelos macroeconómicos se suponía de manera muy simplista que el principal determinante de la inversión es la tasa de interés. El ratio Q podría ser definido como el precio relativo del valor de mercado de un activo y su costo de reposición. La forma como éste afecta la inversión es la siguiente: si Q se reduce, esto significa que el valor de mercado de los activos existentes decrece con respecto a lo que costaría producir un activo con las mismas características; de este modo, se vuelve menos atractivo producir más de estos activos, desalentando así la inversión en éstos. Por el contrario, si la Q aumenta, esto estaría indicando que el valor de mercado de los activos se incrementó con respecto al costo de producir uno nuevo, lo cual motivaría el incremento de la inversión. Este comportamiento del ratio indica que su valor en el estado estacionario debería ser igual a la unidad, situación en la que dejaría de haber incentivos para que la inversión varíe (Brainard y Tobin, 1985). Valor de la Empresa en el mercado bursatil Q = Valor de la empresa en el mercado de bienes VB Q = VR VB: Valor bursátil que esta relacionado con la capacidad de generar ingresos por dicha empresa. 81

6 VR: Valor de la Empresa en el mercado de bienes. Es el valor reposicional de la empresa es decir el valor de sus instalaciones, maquinaria, equipo, etc. Veámoslo mejor en el siguiente grafico: Cuadro 2 Q Q>1 => VB>VR Q * =1 Q<1 => VB<VR PMK K Q>1 Esto significa que la empresa es capaz de generar riqueza por encima de la riqueza que existe en el mercado de bienes, entonces, se encuentra el stock de capital hasta que se regrese al nivel de equilibrio donde el ratio debe ser igual a uno y donde ya no existen incentivos a la inversión. El ratio Q de Tobin también puede ser visto como una comparación entre la productividad marginal del capital, o sea, la tasa interna de retorno y el costo financiero del capital es decir la tasa de interés a la cual los inversionistas descuentan el valor futuro de los beneficios que obtienen en su labor empresarial. Ante una expansión monetaria el público encuentra que tiene más dinero del que desea y lo gasta. Una parte de ese mayor gasto se canaliza en el mercado de valores mediante una mayor demanda de acciones produciéndose una elevación un incremento del valor de la empresa en el mercado bursátil. Al aumentar el ratio Q las empresas van a aumentar su gasto en inversión, generando mayores niveles de producción y empleo. 82

7 Con una tasa de interés mayor, los retornos esperados a futuro de los activos crecen y esto hace bajar los precios de valores como las acciones y propiedades. Una crítica que le hacen los monetaristas al análisis keynesiano es que en su análisis de como la política monetaria afecta a la economía es que estos se centran únicamente en el precio de un activo, la tasa de interés, y no el precio de los diferentes tipos de activos que existen en la economía los monetaristas visualizan un mecanismo de transmisión en el cual el precio relativo de otros activos y la riqueza real afectan a la economía; esto es además del precio de los bonos se pone especial atención en el tipo de cambio y el precio de las acciones. Según Tobin: Ante una expansión monetaria esta se traduce en una expectativa de un aumento del precio de todos los bienes, de tal manera que los precios relativos esperados se van a mantener constantes. Sin embargo, dada la cantidad real de dinero, un aumento en la inflación esperada provocará una reducción de la tasa de interés real, elevándose de esta manera el valor de Q. Bajo este enfoque, el mecanismo de transmisión sería el siguiente: una política monetaria contractiva, al incrementar la tasa de interés y reducir las perspectivas de ventas de las empresas, motiva una caída en el valor de mercado de los activos. Esta caída lleva a una disminución del ratio Q, lo cual tiene dos efectos diferenciados: por un lado, la inversión se reduce porque ya no es atractivo aumentar el stock de capital en comparación con el valor del capital existente. Por otro, el consumo se reduce porque la caída del valor de mercado de los activos produce una disminución de la riqueza de los agentes económicos. Figura 3 a) M P Q I Y activos b) M P Riqueza C Y activos Cabe mencionar que para que este mecanismo funcione, también deben existir rigideces de corto plazo en la economía, de modo tal que la diferencia entre el valor de mercado de los activos y su costo de reposición no desaparezca de manera inmediata (Brainard y Tobin, 1985). Este es uno de los mecanismos a través de los cuales la política monetaria podría influenciar a la inversión al incrementar el precio de las acciones, pero que pasa si no hay el crédito necesario para soportar esta nueva demanda de inversión producto de 83

8 una política monetaria expansiva, esto producto de que el sistema financiero imperfecto donde el ratio Q no llegaría a igualarse a la unidad Canal tipo de cambio sobre las Exportaciones Netas El mecanismo de tasa de interés está planteado para una economía cerrada. No obstante, en una economía abierta, el tipo de cambio, a través de su efecto en el tipo de cambio real, también genera efectos reales en el corto plazo. Evidentemente, para que este canal sea efectivo, deben existir rigideces en los precios. La manera como opera este mecanismo es la siguiente: una política monetaria contractiva genera de manera simultánea un incremento en la tasa de interés y una apreciación cambiaria 78. Esto conlleva a una apreciación del tipo de cambio real, lo que genera un incremento de las importaciones y una reducción de las exportaciones, disminuyendo así la demanda agregada y la producción (Figura 3). Figura 4 M R E ExportacionesNetas DA Y 78 Recordar la relación que nos da el llamado arbitraje de las tasas de interés del TCR P* e= E P R R E E E * t t 1 = + y la definición t 1 84

9 CUADRO 1 CANALES DE TRANSMISIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA A CORTO PLAZO... Tasa de interés de mercado Presiones inflacionarias domésticas Expectativas Tasa de interés de política monetaria Liquidez y crédito Demanda agregada Inflación Precio de los activos Tipo de cambio Pass-through Fuente: Memorias BCRP (2003) 85

10 5.2 Los determinantes del crédito del sistema bancario al sector privado La evolución del crédito al sector privado puede ser explicada por dos tipos de hipótesis: un primer grupo que enfatiza los factores de la oferta de crédito y otro que remarca los factores de demanda. En el primer grupo se puede distinguir fundamentalmente tres hipótesis: Canal crediticio El canal crediticio es el otro gran mecanismo de transmisión de shocks económicos 79, que surge por la existencia de imperfecciones en el mercado de créditos, lo cual termina afectando las decisiones de consumo e inversión de los agentes económicos. Se da cuando los bancos tienen un menor acceso a fondos prestables, y por ende, los préstamos disminuyen y suben las tasas de interés. Este canal es útil para explicar una reducción de crédito en una situación de restricción de liquidez, pues en estas circunstancias se produce una disminución de los fondos disponibles de la banca comercial, lo que afecta su capacidad de otorgar préstamos. En este contexto, una expansión monetaria podría ser eficaz para atenuar la disminución del crédito bancario y el aumento de las tasas de interés. Este canal nace como respuesta al la interrogante de cómo shocks relativamente pequeños son amplificados en intensidad y duración de manera asimétrica en la economía 80. En este enfoque sostiene que el crédito es un canal adicional al canal monetario a través de la cual las acciones de política monetaria afectan la demanda agregada. Dado que los movimientos cíclicos observados en la demanda agregada parecen ser tan grandes para ser explicados solo por acciones de política monetaria que generalmente no llevan a grandes cambios en la tasa de interés real, ha sido necesario identificar factores financieros en la propagación de shocks relativamente pequeños, estos son los aceleradores financieros, que se refieren a la magnificación de shocks iniciales por las condiciones del 79 Los primeros modelos relacionados al canal crediticio se desarrollaron sobre el supuesto de que entre activos financieros y reales existe cierto grado de sustituibilidad (no prefecta), mientras que los desarrollos recientes se basan en la sustituibilidad imperfecta entre activos financieros. Sobre este último tema resulta interesante revisar el trabajo seminal de Bernanke y Blinder (1988). Para un desarrollo más elaborado acerca de esta perspectiva histórica y sus referencias teóricas, ver Ramey (1997); Freixas y Rochet (1997). 80 Bernanke et al., 1994; Bernanke y Gertler,

11 mercado financiero. Estos factores financieros se refieren a las restricciones financieras sobre algunos agentes y a la existencia de agentes dependientes de los préstamos bancarios. Esto es el resultado de imperfecciones del mercado así como de asimetría de información sobre los prestatarios conllevando mayores costos. Esto último genera una brecha entre el costo de financiamiento externo e interno para muchos prestatarios. Según esta visión una política monetaria restrictiva reduciría directamente la oferta de préstamos bancarios afectando de esta manera las decisiones de gasto de los agentes dependientes de los préstamos bancarios. Por lo tanto la política monetaria funcionaría sin generar cambios importantes en la tasa de interés. Es importante señalar que el canal crediticio no implica la inexistencia del canal monetario sino que sugiere que la política monetaria puede tener factores de oferta así como factores de demanda en la expansión del crédito, y estos efectos de oferta hacen cambiar la composición del portafolio de activos de las instituciones bancarias. Con las argumentaciones mencionadas podríamos decir que dos son las condiciones se requieren para que actúe el canal crediticio 81 : 1.- Los préstamos y valores deben ser sustitutos imperfectos como activos bancarios. De tal forma que una reducción en los préstamos bancarios no pueda ser superado con una venta de los valores que posee el banco. 2.- Los préstamos bancarios y el crédito de instituciones no bancarias deben ser imperfectos sustitutos como pasivos de las familias y empresas De tal manera que la reducción en la disponibilidad del crédito bancario reduce la actividad real por la contracción del gasto de los agentes dependientes del crédito bancario. 81 Ver Zenón Quispe Misaico 87

12 En el canal tradicional la función de los bancos era tan reducida que bien se podría prescindir de ellos sin afectar la manera como operaba este mecanismo. Sin embargo, la realidad muestra ser más compleja que esta suposición, y la teoría del canal crediticio sostiene que el rol de la intermediación financiera puede a la vez reflejar y motivar el surgimiento de algunos fenómenos que no son captados por el mecanismo de tasas de interés. En este sentido, los intermediarios financieros existen porque, por razones de economías de escala, de ámbito y de una tecnología especial de monitoreo, ayudan a disminuir los problemas de agencia surgidos por la existencia de prestatarios y prestamistas con información incompleta y asimétrica (James, 1987). Es decir, los costos a los que tendría que incurrir un prestamista para conocer la capacidad y predisposición de repago de un prestatario potencial son tan elevados que desincentivarían gran parte de las colocaciones de préstamos. En contraste, los bancos tienen la capacidad de hacer esta labor a un menor costo social. No obstante, el costo no se elimina, y ello lleva a que el financiamiento externo -a través de préstamos bancarios- al que tienen acceso los agentes sea, en términos generales, mayor que el financiamiento interno a través de la reinversión de utilidades y de la emisión de bonos o acciones. Esta diferencia en el costo de financiamiento se conoce como la prima por financiamiento externo. Dentro de los costos más importantes a los que se enfrenta el banco y que influyen en la prima por financiamiento externo son según Bernanke y Gertler, 1995): i) Los costos de evaluación, monitoreo y cobro. ii) La prima que resulta del hecho de que el agente económico inevitablemente tiene un mejor conocimiento de su situación financiera que el banco. iii) El costo derivado de la distorsión en el comportamiento del prestatario que surge del riesgo moral o de las restricciones en el contrato creadas para disminuir el problema de riesgo moral (como la exigencia de colaterales). Ahora bien, la diferencia entre los costos de financiamiento externo e interno no sería un problema si es que los agentes económicos pudieran optar indistintamente por una u otra opción, en cuyo caso las fuerzas del mercado harían que ambos costos converjan en uno solo. El problema surge cuando se aprecia en la realidad que para muchas empresas el financiamiento interno es restringido, ya sea por un su reducido tamaño, una inadecuada generación de utilidades, o por limitaciones en el mercado de capitales, que hacen 88

13 demasiado costosa o imposible la emisión de bonos o acciones. En este caso, la prima por financiamiento externo puede influir en el acceso al crédito de algunos agentes económicos. El surgimiento de una prima por financiamiento externo -o dicho de otro modo, la existencia del canal crediticio- implica el incumplimiento del teorema de Modigliani y Miller. En este sentido, la forma cómo los agentes económicos financian sus operaciones influye en su desempeño y en el de la economía en su conjunto. Esto implica que la forma de la curva de la eficiencia marginal de la inversión en una economía no sólo depende de la tasa de interés (como lo sostiene el mecanismo tradicional) sino del ratio deuda/patrimonio de la economía, una aproximación de la fortaleza financiera de los agentes económicos (Cecchetti, 1995). El punto central de la teoría en la que se fundamenta la existencia del canal crediticio es que un shock económico no solo afecta la tasa de interés a la que el agente adquiere recursos, sino también al tamaño de su prima por financiamiento externo (Bernanke y Gertler, 1995). Por lo tanto, este canal, en contraste con el tradicional, permite la existencia de efectos diferenciados de los shocks, pues los cambios que sufren los agentes económicos en sus respectivas primas de financiamiento externo dependen de su situación financiera y cómo ésta es afectada por dicho shock. Mas aún, en el caso específico de un shock producido por la política monetaria, la autoridad puede ser la fuente de la creación de ineficiencias sociales. En efecto, ante una política monetaria contractiva, algunas empresas aquellas dependientes del financiamiento bancario- no podrían llevar a cabo sus proyectos de inversión, a pesar de que muchos de ellos pudieran ser rentables, porque el incremento de la prima por financiamiento externo terminaría restringiéndoles el acceso al crédito. Este efecto - la transmisión de la política monetaria en el nivel de las empresas- ayudaría a explicar por qué un alza en la tasa de interés no percibida como importante al nivel agregado sí puede tener consecuencias duraderas y profundas en algunos agentes, influyendo en la duración y temporalidad de los shocks económicos. De este modo, el estudio del crédito como mecanismo de transmisión de shocks económicos es más amplio que el estudio específico del mecanismo de transmisión crediticio de la política monetaria, incluyendo de manera general a aquellos factores generados por el sistema financiero y que afectan de manera diferenciada a los agentes económicos según la fortaleza de sus hojas de balance. Este mecanismo de 89

14 transmisión es conocido como el acelerador financiero. En particular, si el mecanismo mencionado existe, uno debería poder contrastar algunas hipótesis. En primer lugar, que ante una recesión se debería apreciar una disminución de recursos destinados al crédito para los agentes económicos que tienen una mayor prima por financiamiento externo, lo que Bernanke et al. (1994) denominan como vuelo a la calidad (flight to quality). Como resultado de esto, se debería esperar que estos prestatarios reduzcan su gasto y producción antes y de manera más abrupta que aquellos que sí tienen un mayor acceso al mercado crediticio. Finalmente, se debería esperar que los efectos del acelerador financiero sean mayores a medida que la economía se encuentra en una recesión más profunda, pues la prima por financiamiento externo aumentaría en mayor medida. De esta exposición se puede inferir que el mecanismo de transmisión crediticio de la política monetaria es un caso específico del acelerador financiero. En efecto, mientras que éste considera la posibilidad de cualquier shock que pueda afectar a la economía a través de la vía del crédito, la literatura de los mecanismos de transmisión se concentra en un shock específico, que es el relacionado con la política monetaria. Complementariamente, si consideramos como agentes no sólo a las firmas sino también a los bancos y a las familias, el acelerador financiero engloba a todos los mecanismos crediticios de transmisión monetaria. En la literatura académica se han establecido dos mecanismos empíricos para explicar la conexión entre la política monetaria y la prima por financiamiento externo: el mecanismo de las hojas de balance (balance sheet channel) y el de préstamos bancarios (bank lending channel). Como veremos, este último es un caso específico del primero, por lo que también se le conoce como el bank balance sheet channel Canal de la posición financiera Un deterioro en la posición financiera de las empresas y las familias (entendido como una reducción en el valor presente neto de su riqueza) disminuye su capacidad de pago y acentúa los problemas de selección adversa y riesgo moral, lo que inhibe a los bancos de otorgar préstamos. Un menor valor de la riqueza implica que los prestatarios tienen un menor colateral por sus préstamos y, por ende, que la cobertura de los bancos ante el impago de un cliente es menor. Por otro lado, el menor valor de la riqueza de las empresas y las familias incrementa el problema de riesgo moral porque ello significa que las empresas y las familias tienen una menor riqueza comprometida, teniendo mayores incentivos para tomar 90

15 mayores riesgos. En este contexto, donde los problemas de selección adversa y riesgo moral son mayores, el riesgo de no repago de los prestatarios aumenta y las empresas bancarias eligen adoptar un comportamiento más cauteloso para otorgar sus préstamos. La presencia de este canal está vinculada a la existencia de restricción crediticia ( Credit Crunch ) Regulación más estricta Los bancos buscan reducir el riesgo de su portafolio para cumplir con los requerimientos de capital, aumentando su posición en activos de bajo riesgo, y disminuyendo los préstamos a las medianas y pequeñas empresas. Asimismo, los mayores requerimientos de provisiones para los créditos vencidos también pueden forzar a los bancos a tomar una posición más cautelosa, dado que deben destinar más recursos de su patrimonio hacia la constitución de provisiones. Las explicaciones anteriores explican la reducción del crédito por una disminución de la oferta. Sin embargo, la contracción del crédito puede ser explicada por factores que influyen la demanda de crédito. En este caso, también se pueden plantear tres hipótesis. La primera, y la más importante, están vinculadas a la disminución del crecimiento esperado de la economía, lo que disminuye la inversión requerida y el consumo. En este contexto, las necesidades de financiamiento del sector privado son menores y se traducen en una contracción de la demanda de crédito. La segunda explicación por el lado de la demanda es la aparición de fuentes de financiamiento para las empresas, alternativas al crédito bancario, como la emisión de bonos corporativos. En este sentido, las empresas reducen su financiamiento mediante crédito bancario y aumentan su financiamiento mediante bonos y acciones. La tercera hipótesis enfatiza que la demanda por crédito puede ser contracíclica para explicar una disminución del crédito. La intuición detrás de esto es que los agentes desean mantener su consumo estable en el tiempo por lo que en épocas de auge económico disminuyen su demanda por crédito mientras que en épocas de recesión aumentan su demanda por crédito. 5.3 Canales de Transmisión del Racionamiento Crediticio Esta sección informa de forma más específica acerca de los mecanismos de transmisión de un racionamiento del crédito más conocidos dentro de la literatura existente, estableciendo sus definiciones, entendiéndose que shock financieros exógenos agudizan el problema del racionamiento deviniendo en el fenómeno de Credit Crunch que es una agudización del problema, donde el recorte de líneas de crédito se 91

16 agudizan de manera abrupta. Existen dos principales mecanismos de transmisión que agudizan los efectos negativos del racionamiento del crédito en una economía: El canal de la hoja de balance (o Balance Sheet Channel) Enfatiza el impacto negativo de los efectos de una crisis sobre el nivel de patrimonio (reducción de las utilidades, del valor de los activos, entre otros) de los potenciales prestatarios, lo que incrementa la prima por riesgo 82 percibida por los prestamistas. Este hecho ocasiona un racionamiento en el volumen de créditos ofrecidos por los bancos, ya que una caída en el patrimonio significa que los prestatarios tienen un menor valor de colateral para sus préstamos. El canal de propagación es el siguiente: la restricción monetaria, producto de la crisis económica, eleva los niveles de la tasa de interés (ya que la liquidez se vuelve un bien más deseable), esto incrementa el riesgo del sector empresarial dado que reduce tanto sus utilidades (al aumentar el costo del financiamiento), como el valor de los activos y el colateral que las firmas presentan como respaldo, lo cual restringe la oferta de crédito. Este mecanismo tiene un impacto simétrico en la economía, eleva la prima por riesgo, y por lo tanto el costo de pedir préstamos, para todas las firmas sin discriminar según su estructura financiera El canal de préstamo bancario (o Bank Lending channel) Se basa específicamente en la contracción de la oferta de créditos por parte de las instituciones financieras posterior a una restricción monetaria en época de crisis. La cadena de transmisión se describe a continuación: la restricción del nivel monetario eleva la tasa de interés incluso para el caso de activos considerados libres de riesgo (como por ejemplo los bonos del gobierno). En general, los bancos no logran incrementar las tasas de interés de los depósitos (la tasa de interés pasiva) ya que deben cumplir con el monto de reservas requerido, el cual no les brinda remuneración alguna ni ofrece una rentabilidad menor a la tasa del mercado. Asimismo, si las entidades financieras no se muestran indiferentes entre otorgar préstamos al sector privado o adquirir activos libres de riesgo, se dará una redistribución del portafolio del banco. La reducción de la oferta de créditos es producto de estos cambios en el portafolio de los bancos. 82 En Bernanke, Ben y Mark Gertler, Incide the Black Box: The Credit Channel of Monetary Policy Transmissin, Journal of Economic Perspectives, 1995, pp , se brinda un análisis detallado de estos mecanismos y se resalta su importancia como canales de propagación de un credit crunch. 92

17 Este mecanismo afecta en especial a aquellos prestatarios que dependen de los bancos para conseguir financiamiento El canal Fuga hacia la calidad (o flight to quality) Un factor adicional al balance sheet channel y al bank lending channel contribuye a la restricción de la oferta de préstamos por parte de las entidades financieras. Esto se debe a que los bancos no sólo reducen el nivel de crédito sino que adoptan políticas de préstamos más severas al calificar a los potenciales clientes como sujetos de crédito. Este fenómeno es conocido como fuga hacia la calidad (o flight to quality), y se presenta cuando, al restringirse el nivel de depósitos, el riesgo crediticio de los potenciales prestatarios se eleva. Esto ocasiona que las instituciones financieras busquen colocar los préstamos entre aquellos clientes que habían sido anteriormente mejor calificados (aquellos que ostentan un mejor récord crediticio o se encuentran respaldados por un mayor colateral) y para identificar esta clase de clientes utiliza criterios y políticas de calificación más estrictos. Cabe resaltar que este último mecanismo puede darse también por el lado de los depositantes ya que éstos, al darse cuenta de la fragilidad del sistema, podrían concentrar sus depósitos en las instituciones percibidas como más seguras y con menos posibilidades de bancarrota 83. Se debe nombrar que estos mecanismos no son excluyentes entre sí sino que pueden presentarse al mismo tiempo y retroalimentarse Por ejemplo, bancos transnacionales pueden ser considerados más seguros que los domésticos, y se puede pensar que los bancos pequeños cuentan con menos respaldo por parte del gobierno, así como los bancos privados se encontrarán menos cubiertos por las garantías del gobierno que los bancos estatales. 84 Cabe nombrar opiniones como la de Michel Canta (Jefe de Investigación de Departamento de Estudios Económicos de la SBS) en las que se dice que no es posible clasificar los mecanismos de propagación, ya que éstos forman parte de un sistema integral de transmisión y los efectos y cambios en las variables relevantes no son totalmente separables sino que se fortalecen entre si. 93

18 6. Hechos estilizados de la Evolución del Crédito al Sector Privado 6.1 La economía peruana en los 90s: Factores Institucionales y Evidencias del Canal Crediticio La economía peruana gozaba de buenos fundamentos macroeconómicos a inicios de La combinación de políticas monetarias y fiscales prudentes, aplicadas en los primeros años de los 90s, logró reducir la tasa anual de inflación de 7.650% en 1990 a 6% a fines de Asimismo, el déficit fiscal como porcentaje del PIB pasó de 8,7% en 1990 a un ligero superávit de 0.2% en 1997 y a un ligero déficit de 0,8% en Por otro lado, el Banco Central de Reserva tenía en junio de 1998 USS millones de reservas internacionales netas, lo que representaba más de 7 veces la base monetaria, así como más de 14 meses de importaciones 85. Aparte de las políticas macroeconómicas prudentes, se emprendieron importantes reformas estructurales tales como la desregulación del sistema financiero; la reforma monetaria (que incluía la independencia del banco central y la adopción del sistema de cambio flexible); la reforma y posterior privatización del sistema provisional; la liberalización de la cuenta corriente y la cuenta de capitales; la implementación de un agresivo programa de privatizaciones y atracción de la inversión extranjera directa; la reforma y simplificación tributaria; la desregulación del mercado laboral; la reforma arancelaria, entre las principales reformas estructurales. Las políticas macroeconómicas disciplinadas y las reformas estructurales implementadas explicaron el rápido despegue de la economía, llegándose a obtener como promedio tasas anuales de crecimiento del producto interno bruto real de 7,1% en el periodo , mientras que la inversión privada crecía a un ritmo anual de 18,0% en el mismo periodo, llegándose a un ratio de inversión sobre producto de 24,6%. Este rápido crecimiento de la inversión privada no fue acompañado a la misma velocidad por el crecimiento del 85 En los anexos se presenta información estadística complementaria. 94

19 ahorro interno, con lo que el déficit por cuenta corriente como promedio en esos años alcanzó 6,3% del PIB 86. Dejando al margen la discusión sobre la sostenibilidad de estos niveles de déficit externos, es innegable que esta brecha externa aumentó la exposición de la economía a una crisis de liquidez internacional. Más aún, si tomamos en cuenta que el Ingreso de capitales de corto plazo aumentó dramáticamente en los años previos a Estos flujos de corto plazo, que en parte consistía en pasivos externos de corto plazo del sistema financiero, llegaron a alcanzar en setiembre de 1998 el nivel de USS millones, sirviendo como fuente de fondeo para apalancar la expansión del crédito bancario al sector privado, que creció en términos reales a tasas de 36% como promedio anual en el periodo Este periodo de alto crecimiento se logró a costa de asumir riesgos de liquidez importantes, especialmente si tomamos en cuentas las debilidades estructurales de la economía peruana: Bajo nivel de ahorro interno. Tal como se mencionaba anteriormente esto provocó la necesidad de contar con altos niveles de ahorro externo para financiar el crecimiento, exponiendo a la economía a crisis de liquidez. Alta concentración de ingresos por exportación: Los ingresos de exportación dependen en más de 50% de cuatro materias primas: cobre, oro, harina de pescado y zinc, lo cual hace que la volatilidad de los ingresos por exportaciones dependa de la volatilidad de los precios de estos commodities. Dolarización del sistema financiero: Debido a la experiencia hiperinflacionaria de fines de los 80s, el ahorro financiero se dolariza y el sol pierde su función de reserva de valor. Esto obliga a los bancos a canalizar préstamos en dólares, para reducir el riesgo cambiario, trasladando el riesgo 86 En una economía con libre movilidad de capitales el ahorro nacional no necesariamente tiene que ser igual a la inversión nacional. El exceso de ahorro sobre la inversión es igual al superavit de Balanza en Cuente Corriente. 87 Encaje promedio a los depósitos en dólares era aproximadamente de 43% mientras que no existía ningún requerimiento de encaje ni de liquidez sobre las líneas de crédito de los bancos comerciales con el exterior Esta asimetría en regulación genera a preferencia de bancos comerciales a fondearse con depósitos volátiles( líneas de corto plazo del exterior en vez de utilizar depósitos estables cuentas de ahorro y plazo de residentes).esta distorsión corregida luego de generado el problema de saldos cuando el encale marginal se redujo a 20% y se implantó un requerimiento de liquidez de 20% a las líneas del exterior. 95

20 cambiario a los deudores. Este descalce a nivel macroeconómico se hace más evidente si consideramos que sólo un 15% del PIB representa exportaciones, mientras que el porcentaje de deudas en dólares llegaba en junio de 1998 a 67% del total de colocaciones. Concentración de obligaciones financieras en el corto plazo. A fines de 1999, por ejemplo, de las colocaciones en moneda nacional, casi el 30% de los créditos estaban con vencimient os de hasta un mes, porcentaje que subía al 83,5% si se tomaban en cuenta plazos de hasta 12 meses; mientras que para los créditos en moneda extranjera, el porcentaje era de casi 25% para plazos de hasta 1 mes y de 63,3% para plazos de hasta 12 meses 88. Exposición del sistema financiero a líneas de crédito de corto plazo con el exterior. Tal como se mencionó anteriormente, las líneas de crédito de corto plazo del sistema bancario comercial con el exterior crecieron fuertemente, pasando de USS 1,513 millones en 1996 a un saldo de USS 2,984 millones a fines de 1997 y llegando a USS 3,701 a fines de junio de 1998, (o que representaba el 25,2% del total de colocaciones bancarias. Estas debilidades macroeconómicas hicieron particularmente vulnerable a la economía peruana al choque de liquidez que enfrentó a finales de El análisis de la evolución del crédito al sector privado durante el período siguiendo a Berrospide- puede ser dividido en tres etapas: a) etapa de pre-crisis financiera en Rusia y Brasil (septiembre 1997-julio 1998), b) etapa de crisis rusa y brasileña (agosto 1998-octubre 1999) y c) etapa post-crisis rusa y brasileña (octubre 1999-septiembre 2003), las cuales están fuertemente relacionadas con la evolución del riesgo país 89 como puede apreciarse en el gráfico No La Superintendencia de Banca y Seguros no ofrece información pública sobre la madurez de las colocaciones para años Previos. 89 Nagy (1979) define riesgo país como la exposición a dificultades de repago en una operación de endeudamiento con acreedores extranjeros o con deuda emitida fuera del país de origen. El riesgo país califica a todos los deudores del país, sean éstos públicos o 96

21 Gráfico 1: Riesgo Perú ( ) 1/ Calculado como el diferencial entre los rendimientos del bono Brady PDI peruano y del bono del Tesoro de Estados Unidos. Fuente: José Berróspide José Dorich La primera etapa y la tercera etapa están asociadas a situaciones de tranquilidad financiera internacional (niveles de riesgo país inferiores a 6,0 por ciento para todo el periodo), mientras que la segunda etapa está vinculada a una situación de turbulencia en los mercados financieros internacionales (niveles de riesgo país superiores a 6,0 por ciento, llegando a un valor máximo de 9,4 por ciento en setiembre de 1998, fecha en que se hace evidente el impacto de la crisis rusa en la economía peruana). privados. El riesgo soberano es un subconjunto del riesgo país y califica a las deudas garantizadas por el gobierno o un agente del gobierno. 97

22 Gráfico 2: Riesgo Perú ( ) (En términos Efectivos Anuales) Dic-01 Ene-02 Feb-0 2 Mar- 02 Abr-02 May- 02 Jun-02 Jul- 02 Ago- 02 Sep-02 Oct-0 2 Nov- 02 Dic-02 Ene-03 Feb-0 3 Mar- 03 Abr-03 May- 03 Jun-03 Jul- 03 Ago- 03 Sep-03 Oct-0 3 Nov- 03 Dic-03 Ene Feb-0 4 Mar- 04 Abr-04 May- 04 Jun-04 Jul- Ago- Fuente: BCRP. Elaboración: Propia Un hecho relevante durante la primera etapa es el crecimiento económico mostrado por el Perú durante 1997, lo cual elevó la demanda por crédito bancario. Por otro lado, el acceso a líneas de crédito de corto plazo del exterior incrementó significativamente la capacidad de préstamo de la banca, lo que facilitó el aumento de la oferta de crédito. De esta manera, el incremento de la oferta y la demanda de crédito motivaron el crecimiento del crédito al sector privado de las empresas bancarias durante el año 1997 y el primer semestre de Durante este período, el crecimiento del crédito ocurrió básicamente en moneda extranjera; mientras que la capacidad de préstamo de la banca se elevó en ambas monedas (principalmente en moneda extranjera) como se aprecia en el cuadro No 1. 98

23 Cuadro 1 Indicadores de la economía peruana ( ) SET97-JUL 98 AGO98-OCT NOV 99-SET ENE01-OCT02 NOV02-AGO04 1) FLUJO DEL CRÉDITO AL SECTOR PRIVADO 1/ A. Moneda nacional B. Moneda extranjera ) FLUJO DE CAPACIDAD DE PRÉSTAMO 1/ 2/ A. Moneda nacional B. Moneda extranjera ) RIESGO PERÚ PROMEDIO 3/ 4,3 6,5 4, ) CRECIMIENTO PROMEDIO MENSUAL DEL 0,7 4/ 0,0 0,4 0.6 PBI 1/ En millones de nuevos soles y US$ respectivamente. 2/ Calculada como la suma de obligaciones domésticas y con el exterior menos los fondos de encaje. 3/ En términos efectivos anuales. 4/ Aisla el efecto del fenómeno del Niño durante el segundo trimestre de Fuente: BCRP, Berrospide. Elaboración Propia La segunda etapa está caracterizada por una disminución del crédito en moneda extranjera, atenuada en parte por un mayor crédito en moneda local. La razón principal de la reducción del crédito en moneda extranjera está asociada con la disminución de la capacidad de préstamo. La crisis rusa elevó significativamente el riesgo país por el denominado efecto contagio. A raíz de esta crisis, el acceso a líneas de crédito de corto plazo del exterior se presentó más restringido y costoso. Ello indujo a los bancos a tener que reducir sus pasivos de corto plazo en 55 por ciento (US$ millones) entre agosto de 1998 y octubre de 1999, lo cual afectó severamente su capacidad de préstamo, y por ende, su oferta de fondos prestables. Cabe resaltar que cerca del 50 por ciento (US$ millones) de la reducción experimentada por los pasivos de corto plazo se concentró entre los meses de agosto de 1998 y enero de 1999, donde el impacto de la crisis rusa y brasileña fue mayor. 99

24 Asimismo, durante esta etapa, la marcada desaceleración en el ritmo de crecimiento económico (ver cuadro No 1) condujo a un aumento significativo de la morosidad de la cartera de los bancos, tal como se aprecia en el gráfico No 2. La cartera morosa pasó de 6.8 a 9.7 por ciento de las colocaciones brutas entre julio de 1998 y octubre de 1999, alcanzando su nivel máximo en agosto de 1999 cuando llegó a por ciento. Esta situación de fuerte incremento de la morosidad indujo a muchos bancos a tomar una posición más cautelosa en el otorgamiento de créditos 90. Gráfico 3: Cartera atrasada ( ) (Como porcentaje de las colocaciones brutas) Fuente: BCRP. Elaboración Propia Por otro lado, el incremento del patrimonio bancario con la finalidad de cubrir los requerimientos de provisiones, condujo a una disminución de la palanca crediticia de los bancos durante esta etapa como se 90 El incremento de la morosidad puede ser utilizado como un indicador del problema de selección adversa, ya que el aumento de la cartera atrasada de los bancos puede resultar un aproximado de la probabilidad promedio de impago 100

25 observa en el gráfico No 4. Los activos ponderados por riesgo solamente disminuyeron en 0,9 por ciento; mientras que el patrimonio de los bancos se incrementó en 14,0 por ciento. Ello motivó que la palanca crediticia de los bancos pase de 9,6 veces en julio de 1998 a 8,3 veces en octubre de Con relación al tema del incremento del patrimonio, cabe resaltar que entre 1998 y el 2000, los bancos estuvieron adaptándose al régimen de provisiones establecido por la Superintendencia de Bancos y Seguros (SBS). Los bancos constituyeron provisiones entre agosto de 1998 y octubre de 1999 por S/ millones (lo que representa un 46 por ciento de incremento respecto de julio 1998), en tanto que elevaron su patrimonio en S/ millones (lo que representa un 21 por ciento de incremento respecto de julio 1998). Este componente regulatorio podría haber reforzado la actitud cautelosa de los bancos durante la segunda, y como se discute más adelante, la tercera etapa. En resumen, la segunda etapa está caracterizada por la reducción del crédito, la disminución de capacidad de préstamo de los bancos, la desaceleración del ritmo de actividad económica, el incremento de la morosidad y la disminución de la palanca crediticia de la banca comercial. Gráfico 4: Palanca crediticia de las empresas bancarias ( ) (Expresada como número de veces el patrimonio efectivo) Fuente: Berrospide y Jose Dorich (2000) 101

26 Gráfico 5: Palanca crediticia de las empresas bancarias ( ) (Expresada como número de veces el patrimonio efectivo) Ene Oct-0 0 Ene Oct-0 1 Ene Oct-0 2 Ene Oct-0 3 Ene Abr- Jul- Abr- Jul- Abr- Jul- Abr- Jul- Abr- Jul- 04 Fuente: BCRP. Elaboración Propia La tercera etapa (octubre 99 setiembre 2000) se caracteriza por la recuperación de la capacidad de préstamo de los bancos, tanto en moneda nacional como en moneda extranjera como se aprecia en el cuadro No 1. Sin embargo, el crédito al sector privado no se recupera; por el contrario, se aprecia una reducción. Este fenómeno estaría vinculado fundamentalmente a la mayor cautela de los bancos al momento de otorgar sus préstamos. Si bien es cierto el crecimiento del PBI muestra una recuperación durante este período, la morosidad de las empresas bancarias continuó incrementándose (pasando de 8,9 por ciento de las colocaciones brutas en octubre de 1999 a 10,3 por ciento en setiembre del 2000), presionando a los bancos a ser más cautelosos en el otorgamiento de créditos. Dados el incremento en la capacidad de préstamo y la decisión de los bancos de reducir el crédito al sector privado por la mayor cautela en el otorgamiento de créditos, la mayoría de las empresas bancarias optaron 102

27 por invertir sus recursos en activos líquidos 91 como se aprecia en el gráfico No 5. Estos activos, como porcentaje del crédito al sector privado, pasan de 5,8 por ciento en octubre de 1999 a 12,8 por ciento en setiembre del Este incremento, a su vez, refleja la mayor disponibilidad de fondos prestables de los bancos comerciales durante esta tercera etapa, la cual no se tradujo en mayores créditos al sector privado sino en un incremento de los coeficientes de liquidez de las empresas bancarias. Asimismo, el fuerte incremento de los activos líquidos y la disminución de los créditos al sector privado condujeron durante este periodo a una fuerte disminución de los activos ponderados por riesgo (9,2 por ciento). Sin embargo, dicha disminución no tuvo un fuerte impacto en la palanca crediticia (la cual pasó de 8,3 veces el patrimonio a 8,0 veces) debido a una reducción del patrimonio efectivo de los bancos de 5,3 por ciento. Gráfico 6: Cartera atrasada ( ) (Como porcentaje de las colocaciones brutas) Fuente: Berrospide Dorich 91 Los activos líquidos están conformados por los depósitos en bancos del exterior, los documentos sobre el exterior, los depósitos Overnight en moneda extranjera en el BCRP y la tenencia de certificados de depósito del BCRP (CDBCRP). 103

28 Gráfico 7: Cartera atrasada ( ) (Como porcentaje de las colocaciones brutas) Oct-00 Dic-00 Fe b-01 Abr-01 Jun-01 Ago-01 Oct-01 Dic-01 Fe b-02 Abr-02 Jun-02 Ago-02 Oct-02 Dic-02 Fe b-03 Abr-03 Jun-03 Ago-03 Oct-03 Dic-03 Fe b-04 Abr-04 Jun-04 Ago-04 Fuente: BCRP. Elaboración propia Por otro lado, la tercera etapa podría estar asociada a lo que en la literatura se conoce como el fenómeno de restricción crediticia ( Credit Crunch ). Los hechos estilizados muestran una disponibilidad de recursos prestables en la banca comercial, los cuales no son debidamente colocados ni siquiera a mayores tasas de interés. Este fenómeno se explicaría por el hecho de que una mayor tasa de interés no compensa el riesgo crediticio en un contexto donde la probabilidad de impago es bastante elevada. Además, existen otros factores que han acentuado esta actitud cautelosa de los bancos. Uno de éstos está vinculado con los costos de recuperación de los créditos impagos. La ejecución de garantías en el Perú constituye un proceso muy largo y costoso, lo cual dificulta la recuperación de estos créditos. Ello encarece el costo de los créditos, a tal extremo que, en situaciones de crisis como ésta, contribuye al racionamiento crediticio. Otro factor, tal como se discutió anteriormente, es el marco regulatorio. Los bancos debieron adecuarse a un régimen de 104

29 provisiones más estricto hacia fines del año 2000, lo cual implicó mayores provisiones por S/. 442 millones durante esta tercera etapa (lo que representa un 14 por ciento de incremento respecto de octubre de 1999). 6.2 Impacto de la crisis de liquidez en Perú: : Depreciación real, contracción del crédito y recesión económica Sin dejar de considerar el rol de otros factores, la combinación del descalce de monedas (empresas en el sector no transable que se endeudaban en dólares) y el descalce de plazos (pasivos muy concentrados en el corto plazo) fueron los dos determinantes fundamentales para explicar la magnitud del efecto recesivo. La restricción de liquidez internacional se trasladó a una depreciación del tipo de cambio real y a una contracción del crédito al sector privado. El deterioro patrimonial debido al aumento de las deudas denominadas en dólares, junto a la necesidad de liquidez por la concentración de las deudas de corto plazo produjo que la restricción crediticia al sector privado se hiciera permanente El menor financiamiento otorgado por los bancos comerciales se manifestó en una drástica caída del gasto privado (especialmente de la inversión), entrándose en una fase recesiva. Analizando la dinámica de la economía, se observa que a raíz de la crisis asiática los precios de los commodities empezaron a descender y la inversión extranjera empezó a disminuir, ampliando el déficit por cuenta corriente y presionando el tipo de cambio al alza. En ese contexto, debido al aumento del déficit por cuenta corriente la política fiscal empieza a ser más restrictiva a partir del segundo semestre de 1998, contrayéndose el gasto público y, por lo tanto, afectando a la demanda interna. En un escenario de desaceleración económica, ocurre el contagio a raíz de la crisis rusa y se observa una reversión en los flujos de capitales de corto plazo. Se cortan algunas de las líneas de crédito de los bancos del exterior con los bancos locales y del nivel de USS 3,582 millones alcanzado en setiembre de 1998, pasan a USS 2,879 millones en diciembre de Es decir, en cuestión de 3 meses los pasivos externos de corto plazo del sistema bancario se contraen en cerca de 20%. La reversión de capitales de corto plazo generó aumentos en el tipo de cambio nominal, que se depreció en 4.6% entre agosto y diciembre de Por otro lado, en enero de 1999, en un ambiente de mucha 105