previsión, prevención y cura Alfredo Pastor

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1 Burbujas especulativas y crisis cambiarias: previsión, prevención y cura Alfredo Pastor

2 1. Introducción Versión revisada del trabajo presentado en la 2ª Jornada sobre Nuevas Fronteras de la Política Económica organizada por el CREI en la Universitat Pompeu Fabra, el 2 de Junio de El autor agradece los comentarios de Josep Oliu, José-Juan Ruiz y Teresa García-Milà, y la asistencia de Juan Perote en la compilación de la cronología. Uno puede sentir interés por las crisis por varias razones: en primer lugar, son fenómenos muy costosos: si atribuimos a la crisis asiática de 1997 y a sus derivaciones en 1998 la reducción de las previsiones de crecimiento del PIB mundial para 1998 y 1999, la pérdida de producción resultante para 1999 puede ser evaluada en unos dos billones de dólares, entre 3 y 4 veces el PIB previsto para España para 1999; y esa cifra no tiene en cuenta la muy desigual distribución de esas pérdidas que recaen con especial intensidad en países de renta media y baja ni los efectos a largo plazo sobre el crecimiento de estos países. Esta no es la única razón: las crisis se generan en los mercados y se transmiten a través de ellos, y sus efectos perniciosos obligan a poner en cuestión la principal virtud que a los mercados se atribuye: la eficiencia, en especial, pero no únicamente, por lo que se refiere al uso de la información disponible. Atribuir las crisis al funcionamiento ineficiente de los mercados lleva, naturalmente, a buscar las raíces de esas ineficiencias efectos externos, falta de transparencia, regulación inadecuada o incentivos inapropiados y a proponer los remedios correspondientes: prestamista de última instancia, mejor difusión de la información, cambios en la regulación de las entidades financieras o una distribución más precisa de las responsabilidades de los agentes. Las crisis ponen de manifiesto la importancia de las expectativas en las decisiones económicas. En efecto, si las expectativas están siempre presentes en el cálculo económico, lo cierto es que, en mucho ámbitos de la vida económica, hay elementos de inercia que hacen que los cambios en las expectativas se manifiesten con mucha lentitud, y puedan llegar a ser irrelevantes en el corto plazo: compromisos adquiridos en decisiones pasadas, contratos que sólo se revisan de vez en cuando, etc... Por el contrario, en los mercados financieros los cambios en las expectativas pueden traducirse, y se traducen, en decisiones instantáneas de gran magnitud, de tal forma que la predicción es imposible si no toma en 20 21

3 cuenta el estado de ánimo de los demás agentes, hasta el punto que la conducta más rentable para un individuo pueda llegar a ser adivinar lo que van a pensar los demás antes que éstos mismos lo sepan 1. Esta complejidad añadida, tan patente en el desarrollo de las crisis, ha dado lugar a reacciones de tres clases: para unos la racionalidad, entendida como comportamiento optimizador, ha de ser un supuesto inicial de cualquier explicación satisfactoria del comportamiento, y no una descripción del mundo: no hay que desanimarse si el mercado exhibe un comportamiento a primera vista irracional, porque se trata sólo de una apariencia 2 ; para otros, la existencia de crisis presta validez a una de las críticas más antiguas a la aplicación de los métodos propios de las ciencias naturales a las ciencias sociales, a saber: que su objeto se comporta de forma distinta según sea su grado de conocimiento: «En las ciencias naturales, las teorías no pueden cambiar los fenómenos a los que se refieren; en las ciencias sociales, eso es posible.» 3 Así, el comportamiento de los agentes, y el de los mercados, puede ser racional, pero no importa, porque no es susceptible de predicción.: «No puedo predecir nada» dice Soros «salvo la impredictibilidad.» (ibid., p. 72). Otros, por último, consideran estéril el intento de explicar el comportamiento de los mercados mediante modelos de conducta racional de sus agentes: éstos actúan movidos por dos instintos opuestos, el miedo y la codicia; y el ascendiente de uno sobre otro da origen a las fases de la crisis. Este trabajo está motivado por la primera de las razones apuntadas: crisis como la iniciada en el Sudeste asiático a principios de 1997 y que, en opinión del Director General del Fondo Monetario Internacional, sólo en Abril de 1999 pueden considerarse superadas son procesos muy costosos, que valdría la pena tratar de evitar. Si éste no es un punto de partida muy original, tampoco es tan antiguo: hasta la II Guerra Mundial, las crisis se consideraban como algo necesariamente asociado a los ciclos económicos, parte inseparable del funcionamiento de un sistema capitalista; para algunos, como Schumpeter, cumplían una función; para otros, como Keynes, eran un mal difícilmente evitable. Pero no es fácil identificar la crisis asiática como una crisis de sobreinversión salvo en el caso de Corea del Sur, o como un proceso de destrucción creadora, porque no se ve qué efectos saludables puede haber generado; es más natural, por consiguiente, considerar las crisis bajo su aspecto patológico. El trabajo se centra, por consiguiente, en explorar hasta qué punto es posible prever las crisis es decir, adivinar cuándo pueden producirse, para ponerse a salvo de ellas; prevenirlas, para evitar que se produzcan; y curarlas, es decir, remediar sus efectos más dañinos y evitar que se extiendan. Emplearemos elementos teóricos y descriptivos en la medida en que parezcan ayudar a responder las preguntas anteriores. Adoptar un punto de vista práctico permite combinar elementos diversos sin primar unos sobre otros; no obliga a remitir la explicación de las crisis a una única causa, cuando lo más probable es que tengan su origen en una combinación de circunstancias diversas; ni hace necesario partir de supuestos de racionalidad muy estrictos: basta, para que los procesos de crisis resulten inteligibles, con que los agentes se comporten, si no como seres racionales, al menos como criaturas razonables. 4 El plan del trabajo es el siguiente: el Apartado 2 se dedica a la descripción de dos tipos de crisis, de origen y desarrollo distintos (las burbujas especulativas y las crisis cambiarias), pasando revista a algunos de los modelos propuestos para caracterizar su desarrollo; en el Apartado 3 se tratará de los modelos de previsión de las crisis y de sus resultados prácticos; el Apartado 4 ofrece un esquema de interpretación de los procesos de crisis que puede facilitar su prevención; el Apartado 5 trata de los canales de transmisión de la crisis; el Apartado 6 se dedica a aplicar el esquema del Apartado 4 al examen de la crisis asiática; el Apartado 7 pasa revista a los remedios propuestos y trata de extraer algunas conclusiones. 2. Dos tipos de crisis Distinguiremos las burbujas especulativas ( speculative bubbles ) de las crisis cambiarias ( currency crises ). En la práctica y, en particular, en el caso de la crisis asiática un proceso crítico puede incorporar elementos de ambos tipos; puede incluso que una burbuja especulativa termine en una crisis cambiaria éste puede haber sido el caso de Tailandia en 1997, o que la desencadene en otro país como parece haber ocurrido en Corea del Sur. Sin embargo, la distinción es útil, porque burbujas y crisis cambiarias tienen orígenes distintos, se desarrollan en mercados distintos y, por lo menos en sus inicios, obedecen a comportamientos distintos de los agentes. Como ésta no es la única clasificación posible, será conveniente pasar revista a otras propuestas en la literatura. 1. A esto se refiere Keynes ( General Theory, p.316) al hablar de los especuladores más preocupados en prever el próximo cambio en el sentimiento del mercado que en calcular una estimación razonable del rendimiento futuro de los activos de capital. 2. Johnson, «The Role of Networks of Economists» (1976), p.16; cit. en Kindleberger, Manias, Panics and Crises, 1978 ( 3ª ed., 1996), p Soros, La crisis del capitalismo global (1997), p Sobre estas nociones más flexibles de racionalidad, el lector debe consultar Kindleberger, cit., Apéndice A de la edición de

4 A) Burbujas especulativas 5 Las burbujas especulativas tienen siempre el mismo origen: la inflación en el precio de algún activo ( asset price inflation ); se originan, pues, en los mercados de activos: valores mobiliarios o bienes raíces por lo general, pero no siempre. El recorrido del precio del activo es siempre el mismo: asciende hasta alcanzar un nivel que no puede justificar el rendimiento intrínseco del activo (por eso se califica la burbuja de especulativa); durante la parte de la fase ascendente, el activo no se compra con la intención de disfrutar de una corriente de rendimientos, sino sólo por la expectativa de revenderlo más adelante a un precio superior. En la fase descendente, el precio suele caer muy por debajo del valor intrínseco del activo aunque a veces el activo objeto de la especulación no vale casi nada: éste es el caso de los bulbos de tulipán (Holanda, ) o de las acciones de la South Sea Company (Londres, 1720). 1) El modelo de MINSKY El modelo de Minsky, reproducido en la figura 1, es una descripción acertada de una burbuja especulativa: el proceso se inicia con el desplazamiento de la demanda hacia una clase particular de activo 6 ; el aumento de la demanda, que se enfrenta a una oferta inelástica, provoca el recalentamiento del mercado ( overtrading ) y atrae la especulación; a medida que el precio sigue subiendo, los compradores empiezan a escasear, y el impulso ascendente del precio aminora ( vacilación ). En ese momento, los tenedores del activo y, en especial, las entidades financieras, advierten que si, por cualquier circunstancia, el precio del activo volviera a bajar hasta niveles más razonables, su balance se encontraría en situación precaria: es el momento de apuro ( distress ), en el que el mercado es muy sensible a cualquier mala noticia y exhibe, por consiguiente, esa vulnerabilidad que algunos sitúan en el centro de una crisis 7 ; en ese momento, los tenedores más avisados, o los más prudentes, empiezan a liquidar sus posiciones, lo que aumenta la presión vendedora. Naturalmente, una mala noticia se presenta tarde o temprano, y cambia el sentimiento del mercado: es el momento de la revulsión hacia los activos que todos querían comprar pocos meses atrás. La ausencia de contrapartidas para las operaciones de venta la súbita falta de liquidez del mercado precipita la caída del precio; la fase final de pánico evoca la imagen de un portón que se cierra ( Torschluss ) mientras la gente se agolpa en la salida. 5. La referencia insustituíble es Kindleberger, C.P.: Manias, Panics and Crises (1978, 3ª ed., 1996), que seguimos en este apartado sin pretender hacerle justicia. Su lectura sugiere que quizá no hayamos aprendido gran cosa sobre las crisis desde que fue escrito. 6. El origen del desplazamiento es externo al modelo, y puede ser muy diverso: final o inicio de una guerra, introducción de un producto nuevo, operaciones financieras, etc. V. Kindleberger, cit., p Vulnerability is the keyword, dice Dornbusch refiriéndose a Tailandia: v. Dornbusch, R.. Thai Post-Mortem, p. 1. Figura 1. El modelo de MINSKY, según KINDLEBERGER (1978) Precio P* Recalentamiento (Overtrading) Desplazamiento P*: precio normal Vacilación Apuro (Distress) Revulsión Pánico (Torschlusspanik) Tiempo Esa descripción sugiere tres preguntas: Qué causa el desplazamiento? Qué causa el cambio de tendencia, de la vacilación a la revulsión? Es posible explicar el desarrollo de la burbuja como resultado del comportamiento racional por parte de los agentes? Ya hemos respondido a la primera: no se sabe, o, mejor dicho, cualquier cosa puede causarlo: es algo esencialmente imprevisible 8. En cuanto a la segunda, el cambio de tendencia: en el modelo de Minsky se origina porque los agentes tienen en la cabeza una idea, más o menos precisa, del precio normal del activo; a medida que el precio de mercado se eleva, serán menos los que crean que tiene probabilidades de seguir subiendo, y más los dispuestos a vender; este cambio de composición del mercado da origen a la fase de vacilación, bien conocida en la práctica: el precio se mueve, a menudo durante semanas, sin una tendencia definida, aunque cada vez más sensible a la aparición de malas noticias. Suele ser una de estas noticias, o una combinación de ellas, la que abre paso al apuro, y luego a la revulsión. Trabajos más recientes, que se centran en la descripción del comportamiento individual, no pueden dar cabida a los cambios en el sentimiento del mercado; para ellos, el cambio de tendencia es consecuencia de un acontecimiento externo, que el modelo no puede prever. 8. Eso no quiere decir que un observador atento no pueda detectar los primeros síntomas de un desplazamiento: las advertencias del presidente de la Reserva Federal, Alan Greenspan, sobre la excesiva inversión en acciones de compañías relacionadas con Internet (primavera de 1999) parecen destinadas a atajar la formación de una burbuja especulativa; aunque puede tratarse, naturalmente, de una coincidencia

5 Por último, sólo la literatura más reciente se esfuerza por hacer compatible la existencia de burbujas con la conducta racional de los agentes; para autores más antiguos, basta con que el proceso sea inteligible para un observador externo, aunque su existencia dependa de comportamientos irracionales por parte de los individuos. Desde el punto de vista de este trabajo, el modelo de Minsky es útil por varias razones: en primer lugar, la descripción razonada de las fases del proceso permite adivinar el desarrollo de una burbuja, y esto es especialmente importante en la práctica, porque debería permitir paliar los efectos de la última fase, el pánico. En efecto, la descripción de Minsky y aún más el trabajo de Kindleberger son explícitos sobre la causa inmediata del pánico la falta de liquidez y, por consiguiente, sobre el remedio a aplicar: la provisión de liquidez mediante un prestamista de última instancia 9. Si el enfoque de Minsky puede ser de ayuda en la previsión de las crisis o en su pronta detección y sugiere un remedio para evitar sus peores efectos, su autor es, en cambio, mucho más escéptico por lo que se refiere a las posibilidades de prevención. En particular, la experiencia indica que las advertencias de las autoridades que han conferido celebridad a expresiones como exuberancia irracional no tienen efecto sobre el comportamiento de los mercados; otras medidas, como la imposición de límites al crédito, producen a veces el efecto contrario. Es posible encontrar ejemplos de todo ello en el desarrollo de la crisis asiática. Se sigue de esta observación, dicho sea de paso, que no tienen razón quienes atribuyen a factores como la falta de información o la falta de transparencia una responsabilidad central en el desarrollo de una burbuja especulativa: las informaciones y las advertencias se producen, pero son ignoradas. Ver Apartado 7. 2) Racionalidad y fallos de mercado El análisis de las crisis de Minsky da cuenta del desarrollo de una burbuja especulativa admitiendo que el comportamiento de los agentes no es siempre racional; para Kindleberger, el comportamiento de un especulador en la fase de recalentamiento es el de un jugador, que cree en su suerte y sigue apostando porque no puede perder; éste podrá ser un comportamiento irracional, pero todos nos reconocemos en él, y con eso basta. Trabajos más recientes parten de un enfoque distinto: se trata de explorar si un mercado poblado por agentes racionales puede generar burbujas especulativas. Este enfoque responde al postulado según el cual una explicación que no se base en un supuesto de racionalidad no es ple- namente satisfactoria. Desde el punto de vista de este trabajo no hay por qué desestimar a priori el potencial del supuesto de racionalidad para ayudar a entender y por consiguiente a prever, prevenir y curar las crisis; si bien otras ciencias humanas sugieren que sólo una pequeña parte del comportamiento humano merece el calificativo de racional. Aunque es poco lo que uno puede extraer de esos trabajos recientes para un propósito práctico, hay que decir, por una parte, que se trata de una literatura aún embrionaria; por otra, que a ella se dedican esfuerzos demasiado importantes como para no esperar que vayan a dar fruto algún día; se trata, pues, de líneas de investigación que aquellos que estén interesados en los aspectos de política económica de las crisis harán bien en seguir, aunque sea de lejos 10. a) Son posibles las burbujas? Uno puede preguntarse si un modelo sencillo, en el que los agentes forman sus expectativas de forma racional, puede dar lugar a que el precio de un activo crezca sin límite. La respuesta es, bajo supuestos muy generales, afirmativa: es perfectamente posible que, en un mundo en que los individuos tienen expectativas racionales, el precio de un activo crezca de modo exponencial, aunque su rendimiento el dividendo, si se trata de una acción permanezca constante: basta con que los agentes anticipen que el precio va a seguir creciendo para compensar el peso decreciente de la rentabilidad por dividendo. Incluso en un contexto de equilibrio general, no puede descartarse que un modelo de expectativas dinámicas tenga una multiplicidad de soluciones inestables, e incluso una multiplicidad de soluciones estables, lo que lo convierte en algo esencialmente imprevisible. Naturalmente, uno puede preguntarse si, en ese caso, las expectativas de los agentes merecen el calificativo de racionales: contradicen, por lo menos, la teoría fundamental de la valoración de activos, que llega a la noción de un «valor intrínseco» del que el activo no suele separarse durante largos períodos de tiempo 11. b) Fallos de mercado: el riesgo moral Por ello merece la pena explorar en qué circunstancias sería justificable que un inversor se comportara como si el precio del activo fuera a subir sin límite: este es el interés de los trabajos de Krugman sobre la crisis asiática. Para Krugman, el comportamiento del inversor en el inicio de una burbuja especulativa él se refiere en especial al caso de Tailandia se justifica por la existencia de un fallo de mercado, el riesgo moral. 9. «creo que sé cuál es la terapia apropiada para las crisis financieras: el prestamista de última instancia; pero el pronóstico resultante se ve oscurecido por efectos colaterales cuya existencia no cabe poner en duda» (Kindleberger, cit., p.202). Kindleberger se refiere, naturalmente, al riesgo moral, del que se hablará más adelante (Sección 7). 10. Blanchard y Fischer (1989) y Flood y Marion (1998) son dos panorámicas de la literatura, este último centrado en las crisis cambiarias. 11. El exponente clásico de esta teoría es B. Graham (1934)

6 Supongamos que el rendimiento de un activo puede tomar dos valores: uno, alto, en circunstancias favorables; otro, bajo, en circunstancias desfavorables. Un inversor racional tendrá en cuenta ambos valores para decidir el precio que está dispuesto a pagar por el activo; pero, si confía en que un tercero cubra sus pérdidas, caso que se produzcan; o si no arriesga su propio dinero, entonces el valor bajo no tiene por qué afectar sus cálculos: el precio del activo ya no será un promedio entre ambos valores, sino que dependerá sólo del valor alto: sus expectativas dependerán sólo de lo que ocurra en el caso más favorable por eso las llama Krugman «expectativas panglossianas» y ésas expectativas llevarán, naturalmente, a la sobreinversión, es decir, al recalentamiento del modelo de Minsky. Para explicar el cambio de tendencia el paso del recalentamiento a la revulsión Krugman ha de recurrir a un elemento externo, lo que denomina un «cambio de régimen»: si, por ejemplo, las autoridades anuncian que no están dispuestas a cubrir las pérdidas de los inversores, o si introducen normas sobre capitales mínimos para las entidades financieras, entonces los agentes abandonan las expectativas panglossianas y empiezan a tener en cuenta la eventualidad de las pérdidas; el resultado es un brusco descenso del precio esperado de los activos la fase de apuro y el alza se invierte 12. Al comparar el tratamiento de Kindleberger con el de Krugman se advierten dos diferencias que tienen interés para el objetivo de este trabajo: para Kindleberger, una burbuja se origina con un choque externo al sistema, que induce el desplazamiento; y por consiguiente, es imposible, en la práctica, prevenirse contra su aparición; para Krugman, el origen está en un fallo de mercado, de lo que cabe deducir que subsanar ese fallo eliminar o reducir el riesgo moral debería contribuir a prevenir la aparición de burbujas: en esto coincide con otros autores, como Meltzer, que otorgan al riesgo moral el papel de protagonista. Por otra parte, Krugman no habla de remedios; para Kindleberger, en cambio, el efecto más nocivo de las burbujas es la crisis de liquidez, y el remedio es el prestamista de última instancia: pero la presencia de un prestamista de última instancia introduce riesgo moral es decir, haría, en el modelo de Krugman, más probables las crisis. Así, la comparación entre ambos modelos ilustra el dilema que se presenta en la práctica: evitar los efectos externos de una crisis lo que a veces se llama el riesgo sistémico introduce riesgo moral, y no hay más remedio que comparar ambos riesgos entre sí, en cada caso. 12. El modelo de Krugman no añade gran cosa al de Minsky, salvo que pueda probarse de modo convincente la existencia de riesgo moral en Tailandia; eso sí, resulta muy esclarecedor para quien se empeñe en analizar lo ocurrido en Tailandia como si se tratara de una crisis cambiaria. B) Crisis cambiarias Las crisis cambiarias tienen su origen en el convencimiento, por parte de los acreedores externos de un país con un tipo de cambio fijo, de que las autoridades del país no van a mantener su compromiso cambiario. Este convencimiento suele tener su raíz en la incoherencia de la política económica aplicada en el país, y la crisis se desencadena cuando el consenso entre los acreedores es lo bastante general, y todos quieren ejercer sus derechos al mismo tiempo. Cuando no hay libertad de movimientos de capital, una crisis cambiaria es el resultado de un desequilibrio de la balanza corriente, provocado por un exceso de demanda agregada y una apreciación del tipo de cambio real, que puede tener su origen en el mismo exceso de demanda agregada. La libertad de movimientos de capital modifica la naturaleza de las crisis cambiarias en cuatro aspectos: en primer lugar, obliga a comparar las reservas de divisas (y otros activos exteriores líquidos), no con el volumen de importaciones, sino con todo el stock de pasivos exteriores a corto plazo; como éste puede ser mucho mayor, resulta que el tipo de cambio se vuelve mucho más vulnerable a cualquier variación en el sentimiento del mercado: ésta es una explicación plausible de la crisis de Corea del Sur en En segundo lugar, la libertad de movimientos de capital puede hacer posible que una crisis cambiaria sea provocada, no por un desequilibrio en la balanza corriente, sino por una burbuja especulativa: si la fase ascendente de la burbuja ha sido financiada con crédito exterior, en la fase descendente los acreedores extranjeros se precipitan a rescatar sus créditos, y la crisis de liquidez interna tiene su reflejo en una brusca presión a la baja sobre la moneda: esto parece ser lo ocurrido en Tailandia en Además, la libertad de movimientos de capital en un área de tipos de cambio fijos iguala los tipos de interés de los países del área y obliga, por consiguiente, a una política monetaria uniforme; si ésta no es coherente con la situación interna de alguno de los países del área, el coste de mantener el compromiso cambiario puede hacerse excesivo en términos de ocupación y crecimiento, por ejemplo y el mercado puede anticipar que las autoridades del país se verán cada vez más inclinadas a devaluar. Esta es la explicación habitual de la crisis del Sistema Monetario Europeo de Septiembre de Por último, la libertad de movimientos de capital en mercados de divisas bien organizados hace posible que los agentes materialicen sus expectativas especulando contra la moneda bajo sospecha, acentuando la presión a la baja y haciendo más probable la devaluación; en este aspecto, la libertad de movimientos de capital tiene el potencial de hacer más probables las crisis cambiarias y de amplificarlas

7 A diferencia de lo que ocurre con las burbujas especulativas, la literatura nos proporciona elementos que deberían, por lo menos en principio, facilitar la previsión y la prevención de las crisis. Por una parte, las circunstancias que hacen aconsejable el uso del tipo de cambio son bien conocidas: si, por ejemplo, el país experimenta una deficiencia transitoria en la demanda agregada y no es posible, o deseable, una expansión fiscal, una devaluación puede tener un efecto expansivo similar; algo parecido ocurre si un país sufre una caída en sus exportaciones debida a cambios en la demanda exterior, o a una apreciación persistente de su moneda. Si un país se encuentra en alguna de esas circunstancias, es plausible pensar que puede acudir a una devaluación. Por otra parte, un país suele tener buenas razones para querer mantener un tipo de cambio fijo, y la ruptura de ese compromiso tiene costes asociados: así, la devaluación será probable sólo cuando los costes de mantener el compromiso lleguen a exceder a los de romperlo 13. Unos y otros costes varían según las circunstancias, pero el razonamiento nos da un marco para la previsión de las crisis: si un país sufre un desequilibrio cuya eliminación haría aconsejable una devaluación, y tiene un compromiso cambiario, tácito o expreso, es un candidato para una crisis cambiaria. Como se verá en el Apartado 3, este concepto de desequilibrio inicial está en la base de los modelos de previsión de las crisis cambiarias. Si, por otra parte, la existencia de un desequilibrio inicial fuera una condición necesaria para el inicio de una crisis cambiaria, evitar ese desequilibrio constituiría un buen método de prevención. Se verá, en efecto, que casi todas las medidas preventivas propuestas en la literatura van en esta dirección. En resumen, la identificación de las crisis cambiarias se deriva con bastante naturalidad de los modelos macroeconómicos de economía abierta, del mismo modo que las burbujas especulativas solían estar asociadas con el final de la fase ascendente del ciclo comercial ( trade cycle ) de los modelos de fluctuaciones económicas anteriores a la II Guerra Mundial; y la teoría parece ofrecer elementos tanto para su previsión como para su prevención, a diferencia de lo que ocurría con las burbujas especulativas. C) Crisis financieras Muchos añaden a los dos tipos de crisis descritos algunos otros, entre los que figuran las crisis bancarias y las financieras. En particular, se ha descrito alguna vez la crisis asiática como una crisis financiera o, más precisamente, como un pánico financiero Krugman caracteriza así a los modelos que denomina «de segunda generación»: ver «Currency Crises» (1997). No es cosa de poner en duda la existencia de pánicos bancarios y financieros, que corresponden a la última fase de una burbuja especulativa en el modelo de Minsky; pero, al calificar la crisis asiática como una crisis financiera, se ha querido decir que el origen de la crisis está en la poca solidez del sistema financiero: de ahí se deriva el interés por la nueva arquitectura financiera como método de prevención de las crisis. Vale la pena interrogarse, pues, sobre el papel del sistema financiero en el nacimiento y desarrollo de las crisis. Las crisis son fenómenos financieros en el mismo sentido en que la inflación es un fenómeno monetario: así como no puede haber inflación en una economía sin dinero, así tampoco puede haber crisis y, en particular, no puede haber burbujas especulativas sin una expansión de los medios de pago que exige la existencia de un sistema financiero. La experiencia histórica confirma esa intuición; y, en la práctica, un crecimiento excepcionalmente alto de los agregados monetarios es una de las características que con más regularidad se hallan presentes en el inicio de una crisis. Pero esto no es lo mismo que decir que las crisis tienen su origen en el sistema financiero: por lo menos en un caso, el de Corea del Sur, el origen es manifiestamente distinto. Las crisis bancarias se producen a menudo cuando el sistema bancario está en un proceso de reforma y, más especialmente, de desregulación o liberalización 15. Los procesos de desregulación bancaria libertad de tipos activos y pasivos, autorización para realizar nuevas operaciones y emitir nuevos instrumentos, eliminación de coeficientes obligatorios, entrada de nuevos competidores conducen a veces, por la inexperiencia de las entidades financieras, la sobreinversión, el exceso de morosidad y el olvido de las reglas de prudencia bancaria, a procesos de crisis. En el Sudeste asiático, hay por lo menos dos casos en que una crisis bancaria se superpone a una burbuja especulativa (Japón, ) o a una crisis cambiaria (Corea del Sur, 1997). En resumen, puede uno concluir que el sistema financiero suele desempeñar un papel esencial, pero pasivo, en un proceso de crisis; si esto es así, un examen de la salud del sistema financiero no ayuda, ni a prever las crisis, ni a prevenirlas; aunque un sistema financiero sólido con un prestamista de última instancia limita los efectos de la crisis, cuando ésta se produce Feldstein (1999) distingue cuatro tipos: los déficits insostenibles, las crisis de balance, las implosiones bancarias y el contagio. Las dos primeras son crisis cambiarias; la tercera, una crisis financiera; el contagio no es un tipo de crisis, sino un mecanismo de propagación de un país a otro. Ver apartado 6. Sachs (1997) es el principal exponente de la visión de la crisis asiática como un pánico. 15. Basta pensar en la crisis de las Savings and Loan en EE.UU., o en la crisis bancaria española de los años 80. El lector puede consultar, entre otros muchos, Faus (1999) y Torrero (1993). 16. Sachs, Tornell y Velasco piensan de forma distinta, pero sus argumentos no son muy convincentes. En cuanto a las ventajas de un sistema financiero sólido para atajar una crisis, el lector puede comparar los efectos de la crisis de las pirámides financieras en Albania (1996) con los del salvamento de Long Term Capital Management en EE.UU., en

8 3. La previsión de las crisis En años recientes, y en especial a partir de la crisis mejicana de 1994, se ha dedicado mucho esfuerzo al desarrollo de modelos que permitan advertir con antelación de la posibilidad de una crisis. Aunque los modelos quieren ser de aplicación a todos los tipos de crisis, el esquema conceptual en que se basan es el propio de las crisis cambiarias. 17 Los modelos parten de una misma idea: la existencia de un desequilibrio inicial en un país, o la experiencia de una perturbación externa una devaluación en otro país, por ejemplo hacen que resulte más probable que en él se inicie un proceso de crisis: es decir, lo hacen más vulnerable. Los modelos difieren entre sí por la naturaleza del desequilibrio inicial que se considera relevante, así como por la elección de las variables explicativas. Los resultados estadísticos no son buenos; sin embargo, el examen de los modelos de previsión es muy útil, porque mejora la comprensión de los procesos de crisis y permite formular un marco conceptual objeto del apartado 4 para una mejor previsión de las crisis y, sobre todo, para una mejor prevención de las mismas. A) Tres modelos: formulación y resultados a) Frankel y Rose (1996) construyen un modelo para verificar la hipótesis según la cual ciertas características de los flujos de capital presentan una correlación positiva y significativa con la ocurrencia de crisis cambiarias, que los autores definen como depreciaciones superiores al 25%. El modelo se estima sobre datos anuales en una muestra de 100 países en vías de desarrollo para el período El modelo estimado indica que la probabilidad de una crisis en un país aumenta cuando (a) el crecimiento del PIB es bajo; (b) el crecimiento del crédito interno es alto; (c) el tipo de interés internacional es alto. Una apreciación real de la moneda, un bajo nivel de reservas y una baja proporción de la inversión directa en el endeudamiento externo total actúan en la misma dirección. Ya se ve que la especificación del modelo recoge algunas de las condiciones de desequilibrio interno (bajo crecimiento del PIB) y externo (apreciación real) que hacen una devaluación probable: como la apreciación real de la moneda (es decir, la existencia de un diferencial positivo de inflación con el exterior) no se puede contrarrestar con una política monetaria contractiva que agravaría el bajo crecimiento del PIB, no hay muchas alternativas a la devaluación: este esquema corresponde a los modelos de segunda generación de Krugman. Si bien el esquema conceptual es plausible, los resultados estadísticos son mediocres: el modelo genera una probabilidad significativa de crisis en menos del 50% de los casos en que ésta se 17. Esta sección se basa sobre todo en el trabajo de Berg y Pattillo (1998). produce; si bien predice correctamente entre un 86 y un 90% de las observaciones de la muestra, las predicciones correctas se corresponden sobre todo con los períodos tranquilos, que son la mayoría; las distintas versiones del modelo predicen sólo entre 8 y 35 de las 105 crisis efectivamente registradas en el período muestra. Por último, cuando se emplea el modelo para predecir la crisis del Sudeste asiático, los coeficientes de correlación no pasan de 0,24, la varianza explicada es inferior al 7% de la varianza total observada, y las predicciones no son significativas. b) Sachs, Tornell y Velasco (1995) se proponen medir la probabilidad de que en un país B se produzca una crisis dado que se ha producido una crisis en el país A (se trata en este caso de la crisis mejicana de 1994). Los autores construyen un «índice de crisis» media ponderada de la caída del nivel de reservas exteriores y de la depreciación nominal que es, en realidad, un índice de vulnerabilidad; y observan que aumenta cuando (a) el sistema bancario es débil y (b) el tipo de cambio está sobrevaluado, cuando al mismo tiempo el nivel de reservas es bajo y los fundamentos son débiles : los autores definen fundamentos débiles como un tipo de cambio real bajo (sobrevaluado) y una aceleración de la expansión crediticia ( lending boom ). Los autores ponen gran énfasis en la debilidad del sistema bancario como variable explicativa de la vulnerabilidad, aduciendo que un sistema bancario débil hace que las autoridades se resistan a contrarrestar la presión sobre su moneda elevando el tipo de interés interno. Dicho de otra forma, en presencia de un sistema bancario débil la elevación de los tipos de interés no resulta creíble, y la devaluación se hace mucho más probable. Esa percepción es la que desencadena la crisis. Sin embargo, el argumento no es correcto cuando como ocurría en Corea en 1997 el endeudamiento del sistema bancario es sobre todo externo: entonces es la devaluación la que puede causar una crisis bancaria. Así, el papel del sistema bancario no está justificado de forma convincente. Por otra parte, la elección de la expansión crediticia como indicador de la debilidad del sistema bancario hace que, en la práctica, el modelo de Sachs y otros no se distinga del que resultaría de un razonamiento más convencional: si pensamos que una crisis cambiaria se produce por la percepción de una posible insuficiencia de las reservas exteriores; si esa insuficiencia nace de una apreciación real es decir, en un régimen de tipos fijos, o cuasi fijos, de un diferencial de inflación positivo y ese diferencial de inflación es financiado, como suele ocurrir, mediante una expansión del crédito interno, llegaremos a un modelo idéntico al de Sachs y otros, sin necesidad de introducir la debilidad del sistema bancario como nueva variable explicativa. En efecto, al final las variables explicativas del modelo son el tipo de cambio real, la expansión crediticia y el cociente entre los activos netos exteriores y M2 es decir, una medida del grado de esterilización aplicado por la autoridad monetaria, y las tres son 32 33

9 compatibles con esquemas conceptuales distintos. Así, el trabajo de Sachs y otros ilustra las dificultades de especificación de estos modelos: a menos de tener un esquema dinámico muy detallado, es difícil elegir cuáles son las variables explicativas. En la práctica, los resultados de Sachs y otros no son buenos: en el caso de la crisis del Sudeste asiático, el modelo anuncia una crisis en Tailandia y Malasia, pero también en Brasil donde sólo se produjo en el otoño de 1998 y en Argentina, donde no se produjo; no predice crisis en Indonesia, ni en Corea del Sur. c) Kaminsky, Lizondo y Reinhart adoptan un enfoque más empírico 18. Su objetivo es identificar variables que anuncien una crisis con cierta anticipación (indicadores adelantados), para construir un sistema de alarma. El uso de sistemas de alarma resulta útil en la práctica, no tanto para predecir mecánicamente una crisis como para atraer la atención del observador y obligarle a seguir de cerca la situación general del país que es, como se verá en el Apartado 4, el procedimiento más seguro para prevenir un proceso crítico. Por ello vale la pena describir con algún detalle el método seguido por KLR. Sobre una muestra de datos mensuales sobre veinte países para el período , los autores identifican un conjunto de 15 indicadores, y les asignan umbrales según su propia distribución de frecuencia, bajo la hipótesis de que la probabilidad de una crisis aumenta cuando el valor del indicador (la señal) supera el umbral fijado: se da la señal como buena cuando una señal positiva (una alarma) viene seguida de una crisis en los 24 meses posteriores a su emisión. A continuación, para cada indicador se calculan dos medidas de calidad: la primera es la proporción señal/ruido ( signal-to-noise ratio ) o cociente entre la proporción señales falsas/verdaderas. Si consideramos las cuatro eventualidades posibles: A: se produce una alarma y se produce una crisis; B: se produce una alarma y no se produce una crisis; C: no se produce una alarma y se produce una crisis; D: no se produce una alarma y no se produce una crisis. La proporción de señales verdaderas corresponde a A/(A+C), la de señales falsas, a B/(B+D); la proporción señal/ruido es el cociente de las dos anteriores. La segunda medida es la diferencia entre la probabilidad de que se produzca una crisis dado que se ha producido una señal (P(crisis/(A+B)) y la probabilidad incondicional de crisis (P(A+C)/(A+B+C+D)). Los autores ordenan los indicadores seleccionados según estas dos medidas, y consideran, además, que un indicador es informativo cuando la proporción 18. Kaminsky, G.: Lizondo, S. y Reinhart, C: Leading Indicators of Currency Crises, IMF, WP 97/79, julio de 1997 (KLR en lo sucesivo); cit. en Berg y Pattillo. Cuadro 1. Evaluación de indicadores de crisis INDICADOR Ruido/señal (a) Probabilidad (b) 1. Tipo de cambio real 0,24 0,32 2. M2 / Reservas 0,46 0,16 (tasas de crecimiento) 3. Exportaciones 0,49 0,15 (tasa de crecimiento) 4. Activos exteriores netos 0,53 0,13 (tasa de crecimiento) 5. Crecimiento de M1 0,69 0,07 (desviación de la tendencia) 6. Crédito interno / PIB 0,71 0,06 (tasa de crecimiento) 7. Interés real 0,74 0,05 8. M2 (crecimiento) 0,80 0,04 (a) Proporción señales falsas / señales buenas (b) Probabilidad (crisis / señales) menos probabilidad (crisis) Fuente: Berg y Pattillo señal/ruido es menor que la unidad. Los principales resultados se encuentran el el cuadro 1. Los restantes indicadores no son informativos: por ejemplo, la diferencia entre el tipo de interés externo y el interno, considerada una variable relevante por Sachs y otros, presenta un cociente ruido/señal de 1,97. Los resultados estadísticos tampoco son buenos: en un 98 % de los casos en que más del 60% de los indicadores dan una señal de alarma, no hubo crisis; el 91% de las crisis no fueron previstas por el sistema de alarma; el 44% de las alarmas resultaron ser falsas. Las medidas de ajuste sobre todo el período muestra no son malas, pero ello se debe a que la mayor parte de los períodos son tranquilos. La capacidad predictiva de las crisis puede mejorar si se reduce el umbral del indicador; pero las falsas alarmas crecen en la misma proporción. Por último, cuando se trata de predecir la crisis de 1997 con datos de 1996, ninguno de los indicadores seleccionados da una señal de alarma en todos los países afectados: el crecimiento de las exportaciones en Tailandia y Corea, el crecimiento de M2/Reservas en Tailandia y Malasia, el crecimiento (negativo) de las reservas en Corea, Tailandia y Malasia. Los indicadores compuestos el sistema de alarma sólo dieron una probabilidad de crisis superior al 50% durante un 4% del período comprendido entre Mayo de 1995 y Diciembre de

10 B) Enseñanzas de los modelos Del examen de los modelos y de sus resultados cabe derivar dos consecuencias de interés: en primer lugar, la experiencia no contradice la idea central de los modelos: una crisis cambiaria requiere como condición necesaria una situación inicial de desequilibrio 19. Ese desequilibrio viene señalado, en casi todos los casos, por valores anormales de tres indicadores: la apreciación del tipo real de cambio que, en un régimen de tipos de cambio fijos o cuasi fijos, equivale a un diferencial de inflación positivo, el ritmo de expansión del crédito interno que financia el impulso inflacionario y el cociente M2/reservas, que señala que la autoridad monetaria esteriliza la caída de reservas: como se ve, las condiciones que llevarían a considerar probable una devaluación son justamente las que se dan más a menudo aunque no siempre en el inicio de una crisis cambiaria. 20 Por otra parte, los resultados empíricos son mucho peores de lo que uno podría esperar, y ello confirma una intuición general sobre la posibilidad de construir indicadores adelantados de una crisis: «si fuera posible identificar tales indicadores, dejarían de ser útiles, porque alterarían los comportamientos: los mercados los tendrían en cuenta y, anticipando las crisis, las precipitarían; o las autoridades actuarían para prevenirlas» (FMI (1998), p.88). Naturalmente, tanto los mercados como las autoridades disponen de los indicadores empleados en los modelos, aunque no los hayan combinado en esquemas formales, y ya hemos visto que a cualquier observador medianamente informado se le ocurriría emplear esos datos para juzgar de la posibilidad de una crisis cambiaria. Es posible que los indicadores den tantas falsas alarmas porque su existencia modifica la conducta de los agentes? 21 C) El papel de la política económica Si bien se mira, los modelos de previsión suponen, tácitamente, que una crisis es la consecuencia mecánica de un desequilibrio inicial que se ha producido con bastante antelación. En realidad, se trata de un proceso complejo: desde la aparición del desequilibrio inicial generado internamente o resultado de un choque externo hasta el desenlace de la crisis pasan de seis a ocho trimestres, durante los cuales ocurren muchas 19. La única excepción a esta regla -la transmisión por contagio- será examinada en el Apartado Un déficit corriente elevado y creciente acompaña muchas veces a los indicadores anteriores; tampoco es sorprendente. 21. Una observación en apoyo de esta hipótesis: cuando un indicador es muy informativo, tiende a desaparecer en períodos de crisis, o a disimularse. Un ejemplo es la cifra de reservas del banco central: en 1997, el Banco de Corea sólo facilitaba la cifra de reservas brutas (que llegó a ser un 30 por ciento superior a la de reservas libres); durante las crisis del Sistema Monetario Europeo, los bancos centrales no facilitaban información sobre los movimientos de reservas. Esta observación no es una acusación de opacidad: la publicación de las cifras hubiera sido, sin duda, una causa más de inestabilidad. cosas; en particular, es posible que en el intervalo se generen fuerzas que contrarresten el desequilibrio inicial de tal forma que la crisis no llegue a producirse. El resultado será, en el modelo de previsión, una falsa alarma. De las posibles fuerzas que pueden oponerse al desarrollo de una crisis hay una, cuya existencia reconocen todos los autores, pero cuya acción está excluida de todos los modelos de previsión: es la respuesta de las autoridades. Y, sin embargo, es quizá el único elemento que no falta nunca en un proceso de crisis: pese a que algunos sostienen que es preferible dejar que las crisis se resuelvan por sí solas bien por pensar que cumplen alguna función benéfica, como los incendios forestales; bien por creer que «las autoridades son universalmente estúpidas, y los mercados siempre inteligentes», el hecho es que las autoridades se ven siempre obligadas a intervenir, basándose en la existencia de efectos externos o por meras exigencias políticas. 22 Como esa intervención está siempre motivada por el deseo de atajar la crisis o, al menos, de limitar los daños, no es exagerado suponer que muchas de las falsas alarmas que se observan en la práctica puedan ser crisis abortadas por la adopción de medidas de política económica adecuadas. Un examen de los episodios de crisis tiende a confirmar esta intuición: en los meses inmediatamente anteriores a la crisis devaluación, si se trata de una crisis cambiaria; revulsión, si de una burbuja especulativa los tipos de interés tienden a alcanzar un máximo. Esto puede ser debido a dos causas: los efectos de la liberalización del sistema financiero, que dan como resultado un aumento de los tipos activos de la banca, o una actuación de las autoridades: en efecto, una subida de tipos es una de las posibles medidas para atajar el desarrollo de una crisis; y el aumento de los tipos se observa incluso en aquellos casos en los que no hay ningún proceso de desregulación en marcha 23. Esto sugiere que un esquema de un proceso de crisis que no incorpore la actuación de las autoridades no puede ser muy satisfactorio, ni para la previsión ni, sobre todo, para la prevención de las crisis. Por otra parte, las consideraciones habituales sobre el papel de la política económica con ocasión de la crisis asiática se han centrado en los dos extremos del proceso: cómo prevenir el desequilibrio inicial es decir, cómo evitar que las crisis se repitan en el futuro y cómo limitar los daños, una vez la crisis ya está en fase avanzada. Pero una crisis es un proceso largo, y un observador tiene la oportunidad de seguir su desarrollo e ir variando sus expectativas sobre el desenlace según vayan los acontecimientos (de hecho, esto es lo que todo el mundo hace). Las autoridades, por su parte, tienen diversos instrumentos de intervención, cuya aplicación tiene las correspondientes restricciones; por último, a lo largo del proceso el entor- 22. Ver, sobre esto, Kindleberger, cit., pp. 130 y ss. 23. Ver, sobre la evolución de los tipos de interés, FMI (1988), p

11 38 Figura 2. La amenaza de devaluación y crisis en Asia y Latinoamérica (datos de 1996) 40 Déficit de la balanza por cuenta corriente como porcentaje del PIB (-: superávit) (1996) Panamá Qatar Jordania Singapur Kuwait Barhein (1995) Arabia S. (1995) Armenia Nicaragua Haití Nepal Israel Paraguay El Salvador Síria Jamaica Van. Bangla-D. Sri-Lanka 10 Filipinas R. Dom. Chipre Bhután Tai. Bolívia Honduras Corea Pak. Guat. Barbados H-K Chile Perú Brasil Colombia Argen. Belice Aust. Indonesia 0 Costa-Rica Japó Fidji Malasia Uruguay China (1995) Trinidad y Tobago (1995) Ecuador Irán Rep. Kirguisia México Turquia Series 1 Venezuela Tasa de inflación anual de los precios al consumidor (1996) Figura 3. La amenaza de devaluación y crisis en Asia y Latinoamérica (datos de 1996) 40 Burbujas especulativas y crisis cambiarias 39 Déficit de la balanza por cuenta corriente como porcentaje del PIB (-: superávit) (1996) Singapur Qatar Kuwait Barhein (1995) Jordania Arabia S. (1995) Trinidad i Tobago (1995) Nicaragua Israel Nepál El Salvador Bangla-Desh Síria Paraguay 10 Vanuatu Rep. Filipinas Bután Chipre (1995) Dominicana Corea Guatemala Tailandia Barbados Argentina Belíce Chile Pakistán Perú Australia 0 Indonesia N. Hong-Kong Japón Zelanda Fidji Malásia Panamá Bolívia Brasil Sri-Lanka Costa-Rica Rep. Kirguisia China Armenia Haití Colombia Honduras Ecuador Tasa de inflación anual de los precios al consumidor (1996) Jamaica Uruguay Irán Series 1 México

12 Figura 4. La amenaza de devaluación y crisis en Asia y Latinoamérica (datos de 1996) 15 Nepál El Salvador Paraguay Síria Bangla-Desh 10 Sri-Lanka Filipinas Bután Bolívia Guatemala Rep. Dominicana Tailandia Vanuatu (1995) Chipre Corea 5 Perú Pakistán Chile Brasil Belíce Barbados Costa-Rica Indonesia Hong-Kong Australia Argentina 0 Malásia Fidji N. Zelanda Japón China Panamá Arabia S. (1995) Qatar -15 Trinidad i Tobago (1995) Singapur Kuwait -20 Barhein (1995) Déficit de la balanza por cuenta corriente como porcentaje del PIB (-: superávit) (1996) Series Tasa de inflación anual de los precios al consumidor (1996) no cambia, a veces frenando la crisis y a veces agravándola. Partiendo de una misma situación inicial, el desenlace final depende del juego recíproco de todos los elementos, y puede ser muy distinto: ésa es probablemente la causa de los malos resultados de los modelos de previsión. Por ello se considera más útil, para el objetivo de este trabajo, un esquema que se base en la noción de crisis como un proceso, como el que se presenta en la sección siguiente. Antes, sin embargo, y para que el lector se de cuenta por sí mismo, sin gran esfuerzo, de hasta qué punto la presencia de un desequilibrio inicial es insuficiente para la previsión de una crisis, se le invita a examinar los tres gráficos que siguen, donde aparecen 150 países caracterizados por su tasa de inflación y su déficit corriente en 1996 es decir, antes de la crisis asiática: el lector puede contar las falsas alarmas que, en ambos sentidos, le daría este sistema tan rudimentario: países con fuerte desequilibrio y sin crisis (Turquía), o países sin desequilibrio visible y con crisis en 1997 (Corea). Esas falsas alarmas se deben a factores de distinta índole: el más importante es, seguramente, la ausencia de libertad de movimientos de capital, que hace posible que países como Turquía mantengan una tasa de inflación muy elevada, compensada en parte por devaluaciones periódicas, sin crisis cambiarias; la misma causa explica la ausencia de crisis en otros países situados en el extremo derecho de los gráficos. En otros casos, la presencia de controles sobre los movimientos de capitales se combina con un bajo endeudamiento externo para reducir la vulnerabilidad del país: es el caso de China. Una ojeada a la Fig. 4 permite identificar algunos candidatos (Tailandia o Indonesia), pero, mientras no advierte sobre Malasia, da una señal de alarma para Filipinas. Un observador atento que hubiera seguido, mediante un esquema como el de la Fig. 5, la evolución de los países con una señal de alarma positiva no hubiera sido sorprendido por el desarrollo posterior de los acontecimientos. 5. La prevención de las crisis El esquema que se presenta a continuación pretende sugerir un procedimiento que facilite a un observador la tarea de seguir los acontecimientos e ir modificando su opinión sobre la probabilidad de una crisis futura. La Fig. 5 muestra un proceso de crisis como un árbol de decisión con tres encrucijadas; el resultado final depende del camino que tome la economía en cada encrucijada, y éste depende a veces de circunstancias imprevisibles (cuando la bifurcación está señalada con un círculo) y a veces de la decisión de las autoridades (cuando está señalada con un cuadrado)

13 Figura 5. Esquema de una crisis Choque inicial Desequilibrio Política económica Cambios entorno Desenlace no sí Inflación Balanza corriente M2 Creíble No Creíble Tipo de interés Presupuesto Favorable Desfavorable Tipo i. mundial Precios mat. primas Crisis poco probable probable muy probable A) Desequilibrio inicial o choque externo Si se examina una economía para estimar si corre un riesgo de crisis, la primera pregunta es presenta un desequilibrio inicial? Los modelos de previsión de la sección anterior o los «índices de vulnerabilidad» que publican regularmente algunas entidades financieras son útiles para contestarla: un valor anormalmente alto de los indicadores seleccionados hará que la respuesta sea, en general, afirmativa, y el proceso seguirá el ramal inferior de la bifurcación. La pregunta admite variaciones: si una economía que no presenta un desequilibrio inicial sufre un choque externo, puede ocurrir que éste haga aparecer un desequilibrio; si un desequilibrio inicial un déficit corriente es moderado, un choque externo una caída de los precios de las materias primas puede convertirlo en crítico. No es contradictorio desconfiar de los indicadores como instrumentos de previsión y utilizarlos para contestar esta pregunta: los indicadores son buenos instrumentos para avisar de un desequilibrio inicial: en este momento, la eventualidad de la crisis está aún lejana, y el proceso puede cambiar de rumbo. En cualquier caso, cuando la respuesta es afirmativa, hay que esperar a ver qué ocurre en la fase siguiente. B) Actuación de las autoridades Si no se hace nada, lo más probable es que el desequilibrio inicial termine en una devaluación; hay que suponer que los mercados lo saben y que, por consiguiente, anticiparán la devaluación provocando una crisis cambiaria. Por otra parte, las autoridades tienen instrumentos que pueden corregir el desequilibrio inicial y encauzar el proceso por el ramal superior de esta segunda bifurcación: pero la aplicación de esos instrumentos no siempre es posible; a veces es excesivamente costosa. Por ello, la pregunta a hacer en este punto es: resulta verosímil que las autoridades adopten medidas alternativas a la devaluación? Este es, seguramente, el punto crucial de una crisis: si el proceso sigue por el ramal inferior de la bifurcación, la devaluación se convierte en algo muy probable. Vale la pena, pues, detenerse en este punto, advirtiendo que, en la práctica, la pregunta puede tardar meses en ser contestada las autoridades pueden ensayar distintas medidas, y la economía puede tardar en responder y que en la respuesta intervienen factores económicos, políticos la proximidad de unas elecciones, por ejemplo que varían de un país a otro y de un momento a otro, de tal modo que no es posible dar una respuesta general. En general, las medidas alternativas a una devaluación son de dos tipos: la introducción de controles y la elevación de los tipos de interés. a) Medidas de control Si se trata de una burbuja especulativa, localizada en un mercado de activos, una forma de atajar la crisis en su fase ascendente consiste en dificultar la entrada de nuevos fondos en ese mercado; de ahí que el banco central introduzca límites al volumen de crédito destinado a la compra del activo de que se trate (éste fue el procedimiento empleado en Malasia en Marzo de 1997). En otros casos, se impone restricciones a los movimientos de capital a corto, encareciendo su uso, por ejemplo, mediante la obligación de depósito previo no remunerado; este procedimiento ha sido empleado con alguna frecuencia en los momentos de turbulencia del Sistema Monetario Europeo, en Sólo una cosa puede decirse, en general, de las medidas de control: pueden ser eficaces si son transitorias, y ése puede ser el caso si el desequilibrio inicial no es muy grande. b) Devaluar o subir tipos? Esta es posiblemente la elección más difícil entre las que se presentan a las autoridades, y justificaría por sí sola un árbol de decisiones como el de la Fig. 5; sólo que mucho más complicado, y distinto para cada país. Los modelos convencionales suelen postular como riesgo principal de la subida de tipos la reducción del ritmo de actividad y el aumento del desempleo, y sugieren que una subida de tipos será muy improbable y, por consiguiente, la alternativa a la devaluación muy poco verosímil si la economía se encuentra en una fase baja del ciclo 24 ; naturalmente, los 24. Este razonamiento se aplica -con éxito- a la crisis del Sistema Monetario Europeo de Septiembre de Sachs y otros también lo emplean

14 tipos altos han de mantenerse hasta que el desequilibrio se corrija; por consiguiente, una subida de tipos no será creíble si sólo puede ser momentánea: esto explica que no sirviera de nada para mantener a la libra esterlina en el SME en 1992 mientras la corona sueca mantenía su paridad, y explica también la incertidumbre que rodeó la primera subida de tipos en Brasil, en otoño de Sin embargo, la devaluación tiene sus propios riesgos, y ello hace la elección más difícil: en primer lugar, si el sistema financiero nacional está muy endeudado en moneda extranjera, es la devaluación la que puede precipitar una crisis bancaria, y una recesión; en segundo lugar, en un país con una larga tradición de inflación y devaluaciones periódicas, la ruptura del compromiso cambiario puede significar el descrédito de la política económica y la vuelta a la inestabilidad monetaria; por último, una devaluación limitada guiada, por ejemplo, por la apreciación real observada en el pasado reciente puede ser considerada insuficiente por los mercados, y la especulación resultante puede llevar a una devaluación mucho mayor, obligando a una estabilización posterior y causando una recesión. 25 En la práctica, pues, la elección entre devaluación y subida de tipos no siempre es una elección entre devaluación y recesión: puede ocurrir que, cualquiera que sea el camino elegido, exista un riesgo de recesión, como ha sucedido en el Sudeste asiático. c) La política fiscal En teoría, la política fiscal es un instrumento alternativo a la política monetaria para alejar una crisis: si el desequilibrio inicial es un recalentamiento de la economía debido a un exceso de gasto público, una política fiscal contractiva puede corregirlo. 26 En la práctica, la instrumentación de la política fiscal es más laboriosa, y por ello más lenta y más incierta, que la de la política monetaria: las medidas fiscales suelen exigir aprobación parlamentaria, y ello les resta utilidad como instrumento en un proceso de crisis 27. Otra cosa es que se requiera la adopción de medidas fiscales restrictivas como condición para el otorgamiento de un préstamo, como ocurrió con el acuerdo entre el fondo Monetario Internacional y el Gobierno de Brasil en otoño de 1998: lo que calmó los mercados no fue la política fiscal anunciada, sino la promesa de una inyección de liquidez. 25. Ejemplos del primer riesgo son Tailandia y Corea del Sur en 1997; el segundo explica la tenacidad con que Argentina ha mantenido su currency board ; Brasil es un ejemplo del tercer riesgo. 26. Durante el segundo trimestre de 1997, el Gobierno de Malasia anunció la cancelación de algunos grandes proyectos de infraestructuras. 27. Durante el primer trimestre de 1997, el Ministro de Hacienda de Corea del Sur trató de hacer aprobar un conjunto de medidas de contención fiscal y de liberalización por el Parlamento; éste, pensando en las elecciones presidenciales, declinó tramitarlas. C) Cambios en el entorno Si la actuación de las autoridades no es creíble, el proceso seguirá el ramal inferior de la segunda bifurcación, y la crisis se hará más probable, los cambios en el entorno pueden detener el proceso o agravarlo. Entre los posibles cambios, los más importantes son: los cambios en el tipo de interés mundial o los cambios en el valor de las exportaciones del país de que se trate, debidos a cambios en el precio o en la demanda. Otros dos tipos de perturbación son la evolución de países con los que el de referencia guarda una estrecha relación, y el llamado contagio, o cambio en el sentimiento del mercado; por considerarlos mecanismos de transmisión de la crisis, serán examinados en el Apartado 5. Una elevación del tipo de interés exterior acentúa la salida de capitales del país, obliga a que la subida de tipos necesaria para restablecer el equilibrio sea mayor y hace, por consiguiente, una devaluación más probable: así, el aumento de los spreads sobre la deuda consecuencia de la crisis rusa de Agosto de 1998 agravó la situación de países como Argentina o Brasil. Una caída del valor de las exportaciones del país de referencia reduce las expectativas de entrada de divisas, y hace que aumente la probabilidad de una devaluación. Al mismo tiempo, al reducir la demanda agregada, enfría la economía, y ello puede aliviar la presión sobre la divisa; pero, por lo mismo, hace más difícil una subida de tipos: el efecto neto es, pues, el de aumentar la probabilidad de devaluación: así, el descenso continuado del precio de los chips desde 1996 contribuyó a aumentar la vulnerabilidad de la economía de Corea del Sur. D) La prevención de las crisis El esquema anterior configura la crisis como un proceso que se desarrolla en el tiempo, y cuyo desenlace depende del rumbo que tome la economía en un cierto número de encrucijadas. Este esquema permite, en primer lugar, emplear los índices de vulnerabilidad o sistemas de alarma como un instrumento de prevención: las autoridades y los agentes pueden tener aviso de la posibilidad de una crisis en una fase muy temprana, y no hay duda que es más fácil atajar una crisis en sus inicios. Pero no hay que ser ingenuo: no es cierto que la gravedad de las crisis provenga de que cogen desprevenidos a los agentes y a las autoridades; si bien esta creencia ha llevado a poner gran énfasis en la transparencia y la difusión de la información como instrumentos para evitar las crisis, hay motivos para creer que se trata de una falsa pista. 28 En general, las autoridades locales en especial las autoridades monetarias tie- 28. Esta es parte de la posición oficial del Fondo, que insiste en la transparencia de la información como modo de facilitar la detección temprana de las crisis (ver Kochmar y otros (1998)); por su parte, la prensa financiera ha insistido a menudo en la opacidad de los sistemas bancarios del Sudeste asiático como un factor que contribuyó a la crisis

15 nen ya información suficiente para adivinar con bastante antelación la presencia de un desequilibrio; si no actúan en consecuencia es porque su actuación tiene costes ciertos, que exceden, en el cálculo político, a los que pudieran derivarse de una eventual crisis cambiaria: cómo justificar ante la opinión pública que se va a subir los tipos hoy porque, de lo contrario, es posible ni mucho menos cierto que el país se vea abocado a una devaluación dentro de un año y medio? O que es necesario un recorte presupuestario por el mismo motivo? 29 Por parte de las autoridades, «la decisión de devaluar termina siendo algo más que una decisión puramente económica con una solución técnicamente correcta. Es una comparación de riesgos, que constituye la responsabilidad esencial de un Gobierno soberano» 30 La información puede ayudar a calibrar mejor los riesgos, pero no a eliminarlos para quien ha de decidir. Exactamente lo mismo puede decirse de las entidades financieras en especial de aquellas entidades financieras extranjeras que han podido contribuir a la expansión crediticia que hace posible la crisis y que, llegada ésta, se encuentran en dificultades. No tienen tanta información como las autoridades locales; pero son libres de no prestar, si la información no les parece suficiente, o verídica. Mejor información puede ayudar a reducir la incertidumbre, pero no puede evitar que quien decide asuma riesgos. En la práctica, las primas de las operaciones de activo reflejan lo que el prestamista piensa del riesgo correspondiente. En resumen, pues, no hay que pensar el progreso que puede suponer, para la prevención de las crisis, contar con un buen sistema de alarma. 31 Qué cabe aconsejar, pues, para una mejor prevención de las crisis? Si se piensa sobre todo en crisis cambiarias, la respuesta es: darse más margen. 32 Mientras haya margen mientras el nivel de reservas sea alto, por ejemplo habrá incertidumbre sobre la eventualidad de una devaluación, y no se formará el consenso que la precipita. Por desgracia, el margen es costoso, porque las reservas tienen usos alternativos; porque siempre hay presiones al alza sobre el Presupuesto; porque nunca es buen momento para subir los tipos en definitiva, el margen necesario es el campo de batalla entre el banco central y el Ministro de Hacienda, y entre éste y el resto del Gobierno; lograr un margen confortable es políticamente difícil, porque significa adoptar medidas contractivas cuando sólo las autoridades perciben que pueden ser necesarias. 29. El lector puede pensar en la situación que confrontó la Reserva Federal durante el primer semestre de 1998: subir tipos sin señales aparentes de inflación, sólo por el convencimiento de que ésta no podía tardar en aparecer. 30. Feldstein (1999), p Es probable, además, que un buen sistema de alarma que fuera del dominio público introdujera aún más inestabilidad. 32. Ver Dornbusch, Thai Post-Mortem. Merece la pena ahora pasar revista a los canales por los que se transmite una crisis: si no es fácil prevenir una burbuja especulativa o una crisis cambiaria, quizá sea posible limitar sus efectos, evitando que se extienda a toda la economía, o incluso a otros países; para saberlo, conviene examinar los canales de transmisión de las crisis. 5. Canales de transmisión Cuando una crisis originada en un país A ejerce sus efectos sobre otro país B, éste recibe un choque externo que puede situarlo en el inicio de un proceso de crisis, o que, afectando su nivel de actividad, aumenta los costes globales de la crisis; por ello tiene interés explorar los mecanismos por los que una crisis se transmite, y tratar de evaluar su importancia. 33 En la primera parte de esta sección se pasa revista a los canales convencionales de transmisión, dejando para el final el llamado contagio. A) Los canales convencionales Son mecanismos identificables, derivados del normal funcionamiento de los mercados, y susceptibles, al menos en principio, de cuantificación. La Fig. 6 resume los cuatro canales principales: 1) Comercial: es el más conocido, y el único que opera en ausencia de movimientos de capital. Una crisis en A reduce su importaciones, y entre ellas las procedentes de B, con lo que la demanda agregada en B se reduce, y se reducen sus entradas de divisas. La magnitud del efecto depende del peso de las compras de A en las exportaciones totales de B, y del peso de las exportaciones de B en su demanda agregada. 2) Bancario: la crisis afecta al sistema bancario internacional de tres maneras: en primer lugar, un aumento de la morosidad obliga a las entidades financieras a efectuar provisiones y a contraer su activo el crédito bancario en el múltiplo fijado por la legislación; en segundo lugar, la necesidad de equilibrar el balance coeficientes de liquidez puede obligar a la entidad financiera a liquidar posiciones en renta fija o variable, con lo que se ejerce una presión vendedora sobre los mercados financieros; por último, una crisis puede determinar una fuga de los activos con riesgo ( flight to quality ) que actúa en la misma dirección (aunque a veces se considera esa fuga como un elemento de contagio). 33. La literatura menos reciente prefiere el término propagación, que sugiere que una crisis se extiende como un incendio, o una epidemia, y no se transmite de forma mecánica; ver Kindleberger, cit., Caps. 7 y

16 Figura 6. Canales de transmisión 1. Comercial: Caída de exportaciones 2. Bancario: Morosidad Liquidación posiciones Fuga de riesgos 3. Bursátil: 4. Real: Expectativas Empresariales Presión vendedora Caída cotizaciones Efecto riqueza Menor consumo Menor inversión Menor crecimiento Menor demanda Contracción crédito Estos efectos recaen, en primer término, sobre las entidades financieras de A, donde originan la fase de revulsión de la crisis, pero se transmiten a las de B en dos casos: cuando una entidad financiera opera simultáneamente en ambos países banca extranjera operando en Hong Kong, Rusia y Brasil en , o cuando las entidades financieras de A están muy endeudadas con las de B banca de Corea del Sur en Para determinar la magnitud probable de los efectos es preciso conocer tanto la estructura de balance de las entidades como la normativa aplicable. 3) Bursátil: la presión vendedora sobre los mercados de activos en A puede reflejarse en los niveles de cotización, en la riqueza de los consumidores y, finalmente, en su nivel de consumo. La magnitud de ese efecto depende de la proporción de la riqueza total mantenida en activos financieros, y de la sensibilidad del consumo a las variaciones de la riqueza; la primera varía mucho de un país a otro, y se sabe muy poco de la segunda. Este es un canal de transmisión del sector financiero al resto de la economía de A; sólo propagará la crisis a B si sus mercados guardan una estrecha relación, lo cual no es frecuente, con una excepción: el mercado financiero de EE.UU., que parece servir de referencia a otros muchos. 34 4) Real: la fuga del riesgo y la contracción del crédito reducen la inversión privada; esta contención se acentúa cuando empeoran las expectativas de las empresas, debido a la caída esperada del consumo privado. El resultado es una menor demanda agregada. 34. Ver Baig y Goldfajn (1998). De todos los canales anteriores, el que tiene un efecto multiplicador potencialmente mayor es el bancario, porque una contracción del crédito puede convertirse muy rápidamente en una crisis de liquidez: las entidades financieras más solventes no pueden realizar activos para hacer frente a sus pasivos líquidos. B) El contagio La crisis se asocia con comportamientos irracionales de los agentes, hasta el punto que alguno ha caracterizado la crisis del Sudeste asiático como el resultado de un pánico financiero 35, y su propagación desde Tailandia hasta Corea en 1997, y desde Rusia a Brasil en 1998, como producida por un fenómeno irracional de contagio. La identificación del contagio tiene interés, porque los remedios apropiados no son los mismos que si la propagación tiene lugar a través de alguno de los canales anteriores. Si una crisis se origina en A cómo se extiende a B? Algún autor atiende sólo al canal comercial, y concluye que, si éste no es muy importante, la transmisión sólo puede ser debida al contagio. 36 Ya se ve que el análisis es incompleto, porque los otros canales descritos en el apartado anterior son compatibles con el buen funcionamiento de los mercados; incluso es discutible que la fuga del riesgo sea un fenómeno de contagio, pues puede ser descrita como un cambio en las preferencias de los agentes. Una vez eliminados los efectos que se propagan a través de esos canales queda algo más? Dos ejemplos sugieren que sí: en primer lugar, puede ocurrir que un agente decida hacer algo sólo porque los demás hacen lo mismo: es el comportamiento de rebaño ( herd behaviour ) 37 ; en segundo lugar, puede que un agente decida liquidar sus inversiones en un país B sólo porque se le antoja que guarda algún parecido superficial idioma, cultura o proximidad geográfica con un país A donde está ocurriendo una crisis, sin detenerse a examinar la situación de B en detalle. En ambos casos puede hablarse de contagio: los agentes no usan toda la información relevante para sus decisiones, y, en consecuencia, puede decirse que los mercados no operan de forma eficiente: el contagio es, pues, un cambio en el sentimiento del mercado ( market sentiment ) hacia un país que no se corresponde con un cambio en la situación objetiva del mismo Sachs (1998); ver también Krugman, Will Asia Bounce Back?, pp Calvo, cit. En Baig Y Goldfajn (1998). 37. La referencia clásica es el análisis realizado por Shiller del crash bursátil de Ver Shiller (1989). 38. Algunos sugieren que una crisis en A puede hacer que los agentes examinen con mayor atención la situación en B, y descubran que ésta es vulnerable ( efecto despertador o wake-up call ). En la práctica, este efecto no se distingue del cambio de sentimiento irracional. El lector puede consultar The Economist: Is Contagion a Myth?, 31 de Ocubre de 1998, p.88, para una discusión informal

17 Es significativo el contagio en la práctica? El trabajo de Baig y Goldfajn (1998) trata de responder a la pregunta en el contexto de la crisis asiática. La hipótesis de Baig y Goldfajn es: si una variable el tipo de cambio frente al dólar, o el índice bursátil se mueve de forma parecida en A y en B en los períodos de calma, y la intensidad de ese movimiento común no aumenta cuando A y B están atravesando una crisis, no puede hablarse de contagio; si, por el contrario, la intensidad del movimiento común es muy superior en época de crisis, entonces puede hablarse de un cambio en el sentimiento del mercado hacia B provocada por A, es decir, de contagio. Los autores analizan una muestra de datos diarios de Tailandia, Indonesia, Malasia, Filipinas y Corea para el período 1/1/1995 a 18/5/1998, las variables examinadas son: tipos de cambio frente al dólar, índices bursátiles y spreads o diferenciales de tipos de la deuda soberana de cada país con respecto al bono del Tesoro americano. El análisis destaca correlaciones elevadas, durante todo el período, entre Indonesia y Malasia, y mucho menores con Corea del Sur; las correlaciones son más elevadas entre índices bursátiles que entre tipos de cambio. En períodos de crisis, todas las correlaciones tienden a aumentar. Las correlaciones más elevadas, incluso en períodos tranquilos, se dan entre los spreads, lo que indica que los inversores tienden a asignar el mismo grado de riesgo a todos los países de la región. Por último, las correlaciones entre los spreads se elevan significativamente a partir de la fase final de la crisis de Tailandia, en Julio de Los autores interpretan este resultado, con razón, como evidencia de contagio. En efecto, sólo un cambio del sentimiento del mercado hacia todas las economías de la región puede explicar, no que los diferenciales subieran en 1997, sino que sus movimientos fueran más similares que hasta entonces, cuando la situación de las economías correspondientes seguía siendo distinta, en especial entre Corea y el resto. La distinción entre los canales convencionales y el contagio lleva a sugerir remedios distintos: en el primer caso, puede argumentarse que la propagación tiene un origen común una sobrevaluación de las monedas, por ejemplo y que lo apropiado es atacar esa raíz común; si se trata de un cambio en el sentimiento del mercado, lo apropiado es tratar de calmar los mercados. En la práctica, la distinción puede ser más aparente que real: los canales de transmisión con mayor potencial de crear un fuerte desequilibrio en otro país son el bancario y el financiero, la forma en que el desequilibrio se propaga es, como vimos, una contracción del crédito que lleva a una crisis de liquidez; por otra parte, la única forma de calmar los mercados en un caso de contagio es garantizar a los agentes la liquidez necesaria para sus operaciones; en un caso como en otro, pues, la receta es la misma. La diferencia está en que, si el contagio es un factor importante, es más probable que se produzca una crisis en una economía que parta de una situación inicial equilibrada, o con un desequilibrio inicial que no daría lugar, por sí solo, a una crisis: una política económica prudente deja de ser en especial si se trata de un país pequeño una condición suficiente para prevenir las crisis. En resumen, puede decirse que la operación normal de los mercados puede explicar gran parte, si no la mayor parte, de la propagación de una crisis; la presencia de contagio hará la propagación más rápida y menos previsible. De los canales descritos, aquellos con mayor potencial desestabilizador son también los menos conocidos. De ahí la sensación que la libertad de movimientos de capital introduce una enorme incertidumbre en la economía mundial: no es tanto que los movimientos de capital sean irracionales como que son, por lo menos de momento, de difícil previsión. Se trata, en todo caso, de mecanismos de propagación muy poderosos, frente a los que una política económica ortodoxa puede resultar insuficiente. 6. Notas sobre la crisis del sudeste asiatico 39 En esta sección trataremos de aplicar el esquema de el Apartado 4 a la crisis asiática, con especial referencia a Tailandia y Corea del Sur, que pueden ser consideradas como ejemplos, respectivamente, de una burbuja especulativa y de una crisis cambiaria. Hay que hacer referencia, sin embargo, a lo ocurrido en Hong Kong y Singapur, donde crisis potenciales fueron abortadas por la acción de la política económica: en Hong Kong, una combinación de subida de tipos, suministro de liquidez al mercado bursátil, limitaciones sobre las operaciones de Bolsa y sobre los movimientos de capital permitieron evitar una crisis profunda: pero el esfuerzo duró varios meses, y se saldó con una recesión. Singapur devaluó su moneda y subió los tipos de interés. Naturalmente, las circunstancias de ambas economías no son comparables a las de los demás países de la región. A) El desequilibrio inicial El Cuadro 2 ilustra por qué la crisis del Sudeste asiático pareció coger a todo el mundo por sorpresa, pues los desequilibrios tradicionalmente asociados con el inicio de una crisis cambiaria estaban ausentes: sólo Tailandia presentaba un elevado déficit corriente, mientras que sólo en Filipinas que evitó la crisis la deuda externa era muy alta. 39. El lector encontrará una cronología de la crisis en el apéndice

18 Cuadro 2. Indicadores económicos DATOS DE 1996 Indonesia Malasia Filipinas Tailandia Corea PIB, % 7,9 9,0 4,9 7,9 8,2 Inflación (1) 8,6 3,5 8,5 5,6 5,2 En % del PIB: Ahorro Interno 28,8 36,7 19,7 33,1 33,3 FBCF 28,1 42,2 23,2 40,8 36,8 Balanza corriente -3,3-4,9-4,7-7,9-4,9 Entradas netas de capital privado 6,3 9,6 9,8 9,3 4,9 Deuda externa 53,4 43,9 67,8 53,2 29,3 (1) Promedio, Fuentes: FMI, World Economic Outlook; IIF Ocurridos los hechos, es fácil señalar que Tailandia estaba entrando en la fase de revulsión de una burbuja especulativa: en el mercado inmobiliario, los valores habían descendido un 10 por ciento en dos años (a finales de 1997 la caída era del 50 por ciento); el máximo del mercado bursátil había tenido lugar un año antes. De acuerdo con el esquema de la burbuja especulativa, el primer acontecimiento significativo fue la suspensión de pagos de una gran inmobiliaria, en Febrero de El origen de la crisis coreana es distinto: sólo una ojeada a la estructura de su deuda externa hubiera podido permitir adivinar algo. Se trataba de una crisis de liquidez originada en el sector industrial: éste, como ya había hecho en , había emprendido unos enormes programas de inversión cuyos rendimientos iban a materializarse a largo plazo; la financiación había sido suministrada por un sistema financiero en pleno proceso de desregulación 40, lo que permitió a la banca coreana aprovechar tipos de interés más bajos en el exterior y endeudarse con la banca internacional. A medida que el endeudamiento fue aumentando, los acreedores fueron acortando los vencimientos, de tal modo que, en el verano de 1997, más del 50 por ciento de la deuda externa privada de Corea del Sur tenía vencimiento inferior a un año 41. La primera señal de 40. En su visita al país, en Noviembre de 1996, la misión del Fondo Monetario había solicitado a las autoridades un calendario preciso de reformas del sistema financiero. 41. Esto desmiente la tesis de la prensa popular -sobre todo al inicio de la crisis- según la cual la banca extranjera ignoraba la precariedad de la situación del sistema financiero coreano. Si no disponían de cifras precisas, algo, al menos, debían presentir. alarma, coherente con la naturaleza de la crisis, fue la quiebra de un gran conglomerado siderúrgico, en Enero; pero, paradójicamente, la opinión popular era tan favorable al desmantelamiento de los grandes chaebol, que la noticia no causó ninguna preocupación. B) La respuesta de las autoridades En Tailandia, el Gobierno trató de aplicar el remedio habitual en la última fase de una burbuja: suministrar liquidez al sistema, subrogándose en la deuda de las entidades financieras, pero terminó por echarse atrás. Ni las declaraciones tranquilizadoras del Fondo, ni el compromiso de mantener el tipo de cambio, sirvieron para nada: la moneda se devaluó en Julio. En Corea se sucedieron las crisis de liquidez de los grandes conglomerados; la respuesta de las autoridades fue, primero, tratar de influir sobre los acreedores para que renovaran sus créditos; luego, nacionalizar. Hasta la última fase de la crisis otoño de 1997 las autoridades coreanas no se enfrentaban al dilema de subir tipos o devaluar: por una parte, una subida de tipos creaba dificultades a las empresas, endeudadas en moneda nacional con la banca, y agravaba la situación de ésta por el aumento de la morosidad; por otra parte, no hubo signos de presión sobre la moneda hasta Octubre: el won se iba depreciando lentamente frente al dólar, de acuerdo con una inflación algo más elevada que la de Estados Unidos. Por último, el país elegía Presidente en otoño, con posibilidades de que ganara las elecciones como así sucedió el eterno opositor al régimen, Kim Dae-Jong: ninguna medida desagradable hubiera tenido posibilidad de ser aceptada. En Indonesia, por último, hay que destacar que una medida adecuada en teoría produjo un efecto contrario al esperado: cuando se decidió flotar la rupia para seguir al baht tailandés, las autoridades decidieron elevar los tipos para eliminar el potencial inflacionario de un exceso de liquidez en el sistema; pero la medida mereció tan escaso crédito, que inició una caída de la rupia que no se detuvo hasta finales de C) Los cambios en el entorno Las crisis en Tailandia, Indonesia y Malasia debieron ejercer un efecto desfavorable sobre la situación en Corea, donde las exportaciones estaban creciendo por debajo de lo esperado, empeorando las perspectivas de empresas y bancos. La nacionalización de KIA en Octubre, que fue causa de una revisión a la baja del rating de su deuda soberana, precipitó la crisis, que se inició con una aceleración de la depreciación de su moneda

19 D) La crisis y la intervención del Fondo Monetario La crisis fue mucho más profunda de lo que permitían esperar las previsiones oficiales 42 ; al coincidir con una coyuntura recesiva en Japón, se prolongó más de lo esperado; como muestra el Cuadro 3, tanto los mercados bursátiles como los tipos de cambio registraron correcciones muy superiores a lo que hubiera hecho necesaria la magnitud del desequilibrio inicial. La crisis tuvo un efecto notable sobre las previsiones de crecimiento del producto y del comercio mundiales (Cuadro 4). Vale la pena observar que la magnitud del impacto previsto no puede ser atribuible más que en una parte al canal comercial: las exportaciones al Sudeste asiático representan menos del 10 por ciento de las exportaciones totales de EE.UU., y menos de un 5 por ciento de las de la Unión europea. Por otra parte, el efecto a través de los mercados bursátiles occidentales no parece haberse materializado, al menos en EE.UU., donde se temía fuera considerable. Cuadro 3. La sobrecorrección de los mercados Variación en % Variación en % 1/1/97 a 31/10/97 31/10/97 a 31/1/98 Tipo de Tipo de Bolsa (1) cambio (2) Bolsa cambio Japón Hong Kong Corea Singapur Tailandia Malasia Filipinas Indonesia (1): Indice mercado nacional (2): El signo negativo indica depreciación de la moneda nacional Fuente: Banco de Inglaterra, Quarterly Bulletin, marzo De éstas, las más conocidas son las del Fondo Monetario; hay que tener presente, sin embargo, que se trata de proyecciones que acompañan una propuesta de ayuda que se somete al Directorio; no pueden, por consiguiente, dejar de ofrecer la perspectiva de una pronta recuperación. Cuadro 4. Efectos de la crisis asiática Crecimiento del PIB Mundial 4,2 2,5 2,3 3,4 Ec. avanzadas 3,2 2,2 2,0 2,3 EE.UU. 3,9 3,9 3,3 2,2 Japón 1,4-2,8-1,4 0,3 Alemania 2,2 2,8 1,5 2,8 ASEAN - 4 3,8-9,4-1,1 3,0 Brasil 3,2 0,2-3,8 3,7 2. Crecimiento del comercio Mundial 9,9 3,3 3,8 5,8 Ec. avanzadas: importaciones 9,1 4,7 5,0 5,7 exportaciones 10,3 3,2 2,8 5,6 Ec. en desarrollo: importaciones 11,2-0,7 2,6 6,8 exportaciones 11,4 2,2 4,6 5,5 Fuente: FMI, World Economic Outlook, Abril de 1999 La intervención del Fondo, que consistió en facilitar liquidez sujeta a una serie de condiciones, ha sido objeto de críticas sin precedentes; tiene interés reproducirlas, ya que, en este momento, el Fondo es la única institución con cierta responsabilidad en el terreno de las finanzas internacionales; de esas críticas destacaremos las que se refieren a Corea del Sur, porque han sido las más extensas y porque ilustran las limitaciones de la actuación del Fondo: 1) El Fondo no diagnosticó correctamente la crisis: no se trataba de una crisis clásica de balanza de pagos, sino de un pánico financiero originado por las dificultades de liquidez de las empresas coreanas, fuertemente endeudadas. Por consiguiente, el Fondo debió limitarse a actuar como prestamista de última instancia, suministrando liquidez. 2) El Fondo impuso medidas restrictivas elevación de los tipos de interés, contención del gasto público que la situación no requería, ya que la inflación era moderada y las cuentas públicas mostraban un superávit. Con esas medidas provocó una recesión innecesaria

20 3) El Fondo condicionó públicamente el suministro de liquidez a la puesta en práctica de reformas como la modificación de la normativa sobre inversiones extranjeras, o la exigencia de trato equilibrado a importadores y productores nacionales, entre otras que no tenían nada que ver con las causas de la crisis, y cuya adopción a corto plazo presentaba enormes dificultades políticas; esas condiciones hicieron que los mercados pusieran en duda las promesas de liquidez, prolongaron la crisis y provocaron una devaluación excesiva de la moneda. 43 En cuanto a la primera crítica: es cierto que la crisis de Corea no es una crisis clásica de balanza de pagos, sino que tiene su origen en la estructura de la deuda; pero no hay evidencia de pánico financiero; todo indica que fueron las entidades financieras que habían contraído un volumen excesivo de deuda externa para financiar créditos dudosos las que sufrieron las dificultades; es cierto en esto coinciden todos que lo adecuado hubiera sido suministrar liquidez. La segunda tiene quizá más interés: por qué impuso el Fondo un programa de austeridad presupuestaria? En su defensa, Fischer da la respuesta convencional: una depreciación debe ser compensada con una estabilización para no tener efectos expansivos no deseados. 44 Sin embargo, todo indica que Corea no necesitaba una contracción de la demanda agregada: sus dificultades no venían de un exceso de importaciones, y la inflación era muy moderada. En cuanto a la elevación de los tipos, la explicación ofrecida también es convencional: el tipo de interés debe subir para estabilizar la moneda y evitar que entre en caída libre ; pero este argumento sólo es correcto, como se vio en el Apartado 4, cuando el aumento de tipos es creíble, y tanto la situación económica y política de Corea como la experiencia de otros países de la región daban motivos para pensar que no lo sería, como, de hecho, no lo fue. 45 La tercera crítica va más allá del modelo implícito en los programas del Fondo para poner en cuestión su política. En efecto, las condiciones estructurales de la propuesta del Fondo no tenían nada que ver con las causas próximas de la crisis, y su adopción no iba a hacer nada para resolverla (aunque podía prevenir crisis futuras). En realidad, el que el sistema financiero estuviera en un proceso de desregulación hizo posible una crisis tan profunda. La desregulación no fue la causa de la crisis, pero contribuyó a agravarla: el sistema financiero, acostumbrado a asignar el crédito siguiendo instrucciones del gobierno, estaba en trance de adaptación a un comportamiento más sensible al mercado, pero carecía aún de competencias profesionales y de una supervisión adecuada; fue, si se 43. Sachs (1998) es un exponente de las dos primeras críticas; Feldstein (1998) de la tercera. 44. Fischer, S.: In Defense of the IMF (1998). 45. La experiencia del Sistema Monetario Europeo en también sugiere que el uso del tipo de interés para estabilizar el tipo de cambio está, por lo menos, lleno de incertidumbres. quiere, una coincidencia desafortunada. Por otra parte, pensar, como al parecer pensaba el Fondo, que una liberalización acelerada de la cuenta de capital obligaría al sistema bancario a comportarse, de un día para otro, como la banca occidental más ortodoxa se comporta en sus mejores momentos, era como querer curar los hábitos inflacionarios de un país imponiéndole, por fiat, un compromiso cambiario con el exterior: eso sólo puede ser eficaz en circunstancias desesperadas, y las de Corea en 1996 no lo eran. Se trataba, además, de condiciones cuya aprobación exige tiempo, sobre todo en condiciones como las de diciembre de 1997, con un Presidente recién estrenado; todo hace pensar como indica Feldstein que el Fondo trató de aprovechar la urgencia de la situación para obligar a la adopción de unas reformas que, en momentos más tranquilos, hubieran necesitado mucha discusión. Por desgracia, algunas de las reformas propuestas caían fuera de la esfera habitual de preocupaciones del Fondo, y reflejaban intereses de alguno de los países miembros. Al hacerse valedor de esos intereses, el Fondo no sólo dificultó la aprobación de su programa por parte del Gobierno coreano, sino que ha hecho más improbable que se le pueda considerar como una institución independiente destinada a cumplir, aunque con limitaciones, la función de prestamista de última instancia. 7. La cura de las crisis Como las crisis son procesos largos, sujetos a muchas incertidumbres hasta su desenlace, al referirnos a la cura de las crisis podemos entender dos cosas distintas: evitar que una crisis se inicie, o atajarla una vez se ha iniciado. Como los orígenes de las crisis son distintos, no hay recetas uniformes para lo primero; como, una vez iniciadas, pasan por distintas fases, lo que hay que hacer para atajarlas dependerá de la fase en que se encuentren. Por otra parte, tanto evitar que se presenten condiciones favorables a la aparición de una crisis como atajarla tiene, como hemos visto, sus costes: requiere, en unos casos, adoptar medidas impopulares; en otros, supone introducir ineficiencias en los mercados; de ahí la diversidad de recetas propuestas. Sin embargo, es posible reducirlas a dos tipos: las medidas preventivas (fundamentos sólidos, un buen sistema financiero, transparencia de la información, y controles de capital), para evitar el inicio de una crisis; el suministro de liquidez, para limitar sus efectos, una vez que se halla en fase avanzada. Casi todas las medidas propuestas han sido aplicadas, con éxito variable, en la crisis asiática; y han sido, por consiguiente, discutidas en apartados anteriores; lo que sigue tiene mucho de resumen de lo ya dicho