TELEFÓNICA. Análisis de Compañía 12Oct2005 PRECIO: 14,11. Compra de KPN: No es imprescindible, pero sí posible

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1 Análisis de Compañía 12Oct2005 Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. TELEFÓNICA Compra de KPN: No es imprescindible, pero sí posible PRECIO: 14,11 VALORACIÓN: 18,0 Recomendación: COMPRAR Momentum: POSITIVO TMT's IBEX 35 TEF MC / TEF SM RAZONES FINANCIERAS 2 RAZONES ESTRATÉGICAS 3 POSIBLE «TIMING» 4 Es posible que Telefónica decida comprar KPN (el WSJ hablaba de una valoración de fondos propios de Mn, 9,3 /acción) aumentando su exposición directa a Europa (Holanda, Alemania y Bélgica) y bajando el peso relativo de LatAm, en una operación que sería antidilutiva en flujo de caja libre por acción y que posicionaría a la operadora española en el grupo de cabeza de los operadores europeos integrados. La compra del 69% de Cesky Telecom ha puesto de manifiesto que Telefónica está dispuesta a realizar adquisiciones fuera de Latinoamérica. Creemos que Telefónica podría emplear una financiación mixta de 50%/50% entre pago en metálico y emisión de nuevas acciones, manteniendo sus compromisos de remuneración a los accionistas (0,50 /acción de dividendo mínimo y programa de recompra de autocartera de 6.000Mn en ). Recomendamos comprar Telefónica con valoración de 18,0 /acción y momentum positivo, ya que esperamos unos excelentes resultados 3T e 2006e 2007e BPA -1,17 0,45 0,64 0,82 1,01 1,22 CFPA 1,88 1,82 1,78 2,10 2,35 2,52 DPA 0,25 0,40 0,50 0,55 0,60 0,70 PER -7,1 25,9 21,6 17,2 14,0 11,6 VE/CFOperativo 5,4 6,1 7,6 6,6 5,6 5,0 VE/Bº Operativo 12,6 12,2 14,1 11,8 9,6 8,0 PCF 4,4 6,4 7,8 6,7 6,0 5,6 Rentab. divdo. 3,0% 3,4% 3,6% 3,9% 4,3% 5,0% P/VC 1,8 2,7 5,7 4,2 3,6 3,1 Nº Acciones Máx. ( ) 14,56 Free-Float 88% Capit. (Mn ) Mín. ( ) 12,64 Vol.día (Mn ) 682,7

2 El día 3 de octubre el diario Wall Street Journal indicó que había contactos preliminares entre Telefónica y KPN que podrían conducir eventualmente a una OPA de Mn, en un reintento de cerrar la fallida operación de fusión de 2T 00. El rumor no es nuevo, pero a diferencia de ocasiones anteriores, la información proviene de una fuente solvente como el WSJ. Con el precedente de la compra en 2005 de una participación mayoritaria en un activo europeo como Cesky Telecom, no debería extrañar la posibilidad de ver a Telefónica reforzando su posición en Europa. 2 Creemos que hay razones financieras y estratégicas que justificarían realizar una OPA de Telefónica sobre KPN: Razones financieras Desde un punto de vista fundamental nuestra valoración de KPN es de 12,5 /acción, con una infravaloración bursátil (61%) superior a la de Telefónica (28%). En este sentido, el pago de Mn por los fondos propios de KPN (equivalente a 9,3 /acción), crearía valor para los accionistas de Telefónica, tanto si se hace en metálico como en acciones de nueva emisión. Según nuestras estimaciones, asumiendo Mn de pago en efectivo (incremento del endeudamiento del grupo resultante) y Mn en acciones, el flujo de caja libre por acción se incrementa en el 2006 un 4,4% y un 3,7% en el Estos cálculos no tienen en cuenta sinergias de ingresos y costes en la telefonía móvil, que con alta probabilidad se producirían, ni la más que posible mejora de márgenes operativos en E-Plus Alemania (21% en 1S 05), que KPN ha gestionado con escaso acierto. Tomando como referencia la actual cotización de Telefónica la ecuación de canje TEF/KPN se plantearía en términos del 78%/22% en fondos propios, que pasa a ser del 77%/23% en valor empresa Es una relación de canje más que aceptable, si recordamos la ecuación de valor bursátil del 64%/36% que existía en 2T 00 en la operación fallida de fusión, que acertadamente rechazó el Consejo de Administración de Telefónica, destacando la oposición de BBVA, La Caixa y del actual presidente, César Alierta. Desde un punto de vista de rating crediticio, es previsible una bajada de sólo un nivel en la calificación a largo plazo de S&P desde A a A-, que no tendría unas consecuencias financieras relevantes. Telefónica asumiría 8.439Mn de deuda neta de KPN y pagaría Mn en metálico, de manera que su deuda proforma quedaría en Mn a Dic-2005 (ratio deuda neta/ebitda de 2,3 veces, que sube a 2,5 veces si consideramos los compromisos de reducción de plantilla y otras garantías). Cuadro 1 - Ecuaciones de canje (*) Ajustado por 181 Mn de acciones de autocartera (7,8% del capital) que KPN amortizará en 4T 05 Fuente: Análisis ACF (Mn ) Cotización ( /acción) Nº acciones (Mn) Capitalización % Capitaliz. Oferta Fondos Propios % TEF 14, ,5% ,6% KPN 7, (*) ,5% ,4% Total ,0% ,0% (Mn ) Ebitda 2005e % Ebitda 2006e % TEF ,9% ,9% KPN ,1% ,1% Total ,0% ,0% (Mn ) Deuda neta 05e Valor Empresa 05e % VE05e TEF ,1% KPN ,9% Total ,0%

3 Cuadro 2 - Telefónica & KPN (*) Sin considerar posibles sinergias en ingresos, opex y capex Fuente: Análisis ACF 3 Oferta por Equity KPN (Mn ) Pago en metálico (50%) Pago en acciones TEF (50%) Total Nº acciones TEF (Mn) Acciones a emitir (Mn) 709 Acciones actuales "fully dilluted" (Mn) Acciones totales Operación antidilutiva en Flujo Caja Libre (*) 2006e 2007e FCL Telefónica (Mn ) FCLibre por acción TEF ( /acción) 1,56 1,76 FCL Telefónica & KPN (Mn ) FCLibre por acción TEF & KPN ( /acción) 1,63 1,82 Variación FCL por acción 4,4% 3,7% Telefónica & KPN (Mn ) Deuda neta 05e Ebitda 2005e (DFN+Compromisos)/Ebitda 2005e Telefónica KPN Pago en metálico (50%) Deuda neta 2005e Compromisos y garantías varios Total DFN + Compromisos ,5 Razones estratégicas Telefónica se posicionaría como la segunda mayor operadora integrada fijo-móvil de telecomunicaciones de Europa en Ebitda generado, sólo por detrás de Deutsche Telekom. En abonados móviles proporcionales (según participación accionarial) pasaría a tener 88 millones, por delante de los 71 millones de Deutsche Telekom y los 67 millones de France Telecom. El mayor tamaño empresarial permitiría incrementar el poder de negociación con proveedores, con beneficios para los niveles de Opex y de Capex. Las actividades de KPN se centran en Holanda (operador integrado líder en fija y móvil), en Alemania y en Bélgica (3º en telefonía móvil de ambos países, con posibilidades de ganar cuota de mercado sobre ingresos). Telefónica reduciría el peso relativo de sus actividades en Latinoamérica, que implican elevadas primas de riesgo, y dónde la posible compra de activos es muy imitada dada la amplia presencia actual de Telefónica. El fuerte crecimiento de las Cuadro 3 - Abonados móviles proporcionales (Mn) 1S'05 (1) T-Mobile incluye 100% Telering Austria (2) KPN Mobile incluye 100% Telfort Holanda (3) Orange incluye 80% Amena España Fuente: Análisis ACF T-Mobile TEF & Orange Vodafone % DTE (1) % TEF % KPN (2) % FTE (3) % Europa 108,3 66% 51,9 73% 23,7 35% 43,8 50% 61,6 92% USA 21,0 13% 19,2 27% 0,0 0% 0,0 0% 0,0 0% LatAm 0,0 0% 0,0 0% 42,8 63% 42,8 49% 0,7 1% Asia - Pacífico 26,8 16% 0,0 0% 0,0 0% 0,0 0% 0,2 0% África 8,9 5% 0,0 0% 1,1 2% 1,1 1% 4,4 7% Total 165,0 100% 71,1 100% 67,6 100% 87,7 100% 67,0 100%

4 actividades de Telefónica Móviles LatAm va a propiciar que la contribución de las actividades latinoamericanas en el Ebitda total del Grupo Telefónica alcance el 41,4% en 2008 frente al 29,3% del Con la adquisición de KPN este porcentaje bajaría al 32,0% en 2008 según nuestras estimaciones. 4 El primer accionista de KPN es el Estado holandés (14,2% de capital), que ha manifestado su intención de vender completamente su participación (hay que recordar que en 2003 vendió acciones a 6,78 /acción y en 2005 a 7,20 ). Asumiendo una ecuación de canje TEF/KPN del 78%/22% y un 50% del pago en acciones, la participación del Estado holandés sería sólo del 1,6%, frente al 8,6% conjunto de BBVA y La Caixa. No es descartable una ulterior operación, consistente en la compra concertada con Deutsche Telekom de mmo2, de manera que la operadora alemana se quede con O2 Irlanda y UK y Telefónica con O2 Alemania, de manera que fusionada con la filial celular alemana de KPN (E-Plus) sería una operadora con 18,2 millones de abonados (24,5% de cuota de mercado) en la primera economía de Europa. Creemos que eventualmente Telefónica podría llegar a pagar en torno a Mn por O2 Alemania, existiendo relevantes sinergias de Opex y Capex entre las dos operadoras germanas, que podrían llevar el margen Ebitda/ventas a niveles del 35-40% frente al 21% actual. Posible «timing» Esperamos que la cotización de Telefónica evolucione muy positivamente en las próximas semanas, apoyada en unos excelentes resultados 3T 05 (se presentarán en torno al 10 de noviembre): frente a un Ebitda de 3.208Mn en 2T 05 estimamos 4.108Mn en 3T 05. Estos resultados trimestrales evidenciarán: La buena marcha de la telefonía fija española, apoyada en el crecimiento del ADSL, sin la presencia en 3T 05 de resultados extraordinarios negativos por la reducción de plantilla. La solidez de resultados de TEM España, con buenos datos de MOU, ARPU y de Ebitda generado. La mejora de márgenes operativos en TEM LatAm por la menor actividad comercial en captación de abonados. El impacto positivo de la apreciación de las divisas LatAm y de la subida de tarifas en Telesp Brasil El primer trimestre completo en que se consolida Cesky Telecom En este sentido, el mes de diciembre podría ser un momento adecuado para eventualmente anunciar la compra de KPN, apoyándose en la previsible fortaleza bursátil de Telefónica. En el momento en que la operación se anunciara la reacción inicial de la cotización de Telefónica sería negativa, aunque no prevemos grandes retrocesos una vez que se expliquen las bondades financieras y estratégicas de la operación, y se reafirmen los compromisos de remuneración a los accionistas (dividendos+autocartera) que proporcionan un suelo a la cotización gracias al «yield» agregado. Para minimizar el impacto negativo del posible «flow back» resultante de la emisión de Mn en nuevas acciones de Telefónica (14,4% sobre la actual capitalización bursátil), no es descartable que en el momento de entrega de las acciones la operadora realice compras de autocartera para mantener estabilizado el precio (algo parecido a lo que hizo el Banco Santander en la compra de Abbey National Bank). Recomendamos comprar Telefónica con valoración de 18,0 /acción y momentum positivo, ya que esperamos unos excelentes resultados 3T 05.

5 Principales magnitudes 5 (Mn ) e 2006e 2007e Ingresos , , , , , ,8 % inc. -9,0 0,0 6,3 19,7 6,4 5,0 Margen bruto , , , , , ,8 Costes de explotación , , , , , ,9 EBITDA , , , , , ,8 % inc. -8,4 7,5-3,0 17,6 11,5 6,8 Amortización del inmovilizado , , , , , ,0 EBIT 5.031, , , , , ,9 % inc. -7,3 25,8 3,6 23,0 16,7 13,4 Resultado financiero , , , , , ,5 Puesta en equivalencia -527,9-212,6-50,5-27,0 23,0 49,0 Otros resultados , ,2 132,0 0,0 0,0 0,0 Beneficio antes de impuestos , , , , , ,4 Impuesto de sociedades 3.228,7-913, , , , ,6 Minoritarios 5.795,6-245,5-309,9-405,0-335,0-351,8 Beneficio neto atribuible , , , , , ,0 % inc. n.a. n.a. 44,1 28,2 22,7 21,1 BPA ( ) -1,17 0,45 0,64 0,82 1,02 1,23 % inc. n.a. n.a. 42,7 28,6 23,2 21,1 DPA ( ) 0,25 0,40 0,50 0,55 0,60 0,70 % inc. n.a. 60,0 25,0 10,0 9,1 16,7 Estado de flujo de caja Cash flow neto 1.115, , , , , ,0 % inc. -88,2 659,9 4,3 17,5 12,0 7,6 Variaciones de NOF 1.097,2-0,6-475,9 64,6-84,8 50,9 Capex , , , , , ,5 Cash flow libre , , , , , ,4 Remuneración al accionista 0, , , , , ,7 Otras variaciones de deuda , , , , , ,8 Balance Activo fijo neto , , , , , ,0 Necesidades op. de fondos (NOF) , , , , , ,9 Otros activos/(pasivos) neto , , , , , ,6 Capital empleado , , , , , ,5 Deuda financiera neta , , , , , ,9 Márgenes (%) Margen bruto/ventas 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 EBITDA/Ventas 40,5 43,6 39,7 39,0 40,9 41,7 EBIT/Ventas 17,4 21,9 21,3 21,9 24,0 25,9 Ventas/Capital empleado 64,1 71,6 86,2 86,4 97,3 108,2 EBITDA/Capital empleado 26,0 31,2 34,3 33,7 39,8 45,1 Endeudamiento (%) Deuda financiera neta/capital empleado 49,9 47,6 66,5 61,2 52,5 40,7 Deuda financiera neta/ebitda 192,2 152,6 193,9 181,4 131,7 90,4 EBIT/Resultado financiero 226,5 596,6 400,0 558,8 688, ,8 Nº Empleados , , , , , ,0

6 Paseo de la Castellana, Madrid! Fax " Avda. Diagonal, 640, 1ºD Barcelona! Fax Esta publicación no constituye una oferta de compra o de venta de los valores en ella mencionados. La información contenida ha sido recopilada de buena fe de fuentes que consideramos fiables, pero ACF, S.V., S.A. no garantiza la exactitud de la misma, la cual puede ser incompleta o presentarse condensada. Todas las estimaciones y opiniones incluidas en este informe son exclusivas de nuestro Departamento de Análisis en la fecha de publicación y pueden ser variadas sin previo aviso. ACF, S.V., S.A u otras compañías a ellos asociadas pueden tomar posiciones o realizar transacciones sobre valores de las compañías mencionadas o prestarles servicios de asesoramiento financiero (investment banking).