LA REAPARICIÓN DEL PUZLE FELDSTEIN-HORIOKA TREINTA AÑOS DESPUÉS EN LA UNIÓN EUROPEA

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1 Análisis Financiero Nº 127 PRIMER CUATRIMESTRE ABRIL 2015 QUINTA EPOCA. 4 Juan Mascareñas PRESENTACIÓN 6 John Siska, CFA WHAT S BEHIND PORTFOLIO CONSTRUCTION TOOLS 2.0? 16 Javier Santacruz Cano LA REAPARICIÓN DEL PUZLE FELDSTEIN-HORIOKA TREINTA AÑOS DESPUÉS EN LA UNIÓN EUROPEA 42 Luis Ferruz Agudo y Alejandro Corral Orea LA INVERSIÓN SOCIALMENTE RESPONSABLE: ESTRATEGIAS, POLÍTICAS Y CRITERIOS DE INVERSIÓN 60 Carlos Contreras y Mónica Contreras Núñez EL IMPUESTO SOBRE TRANSACCIONES FINANCIERAS COMO IMPUESTO PIGOUVIANO: INTRODUCCIÓN A UNA CONTROVERSIA 94 Carmelo Tajadura Garrido EL SISTEMA FINANCIERO ESPAÑOL TRAS LA CRISIS: MENOR EN TAMAÑO, MÁS SEGURO Y MENOS RENTABLE 114 Marc Sánchez Roger CROWDFUNDING Y LA ECONOMÍA DE INTERNET INSTITUTO ESPAÑOL DE ANALISTAS FINANCIEROS FUNDACIÓN DE ESTUDIOS FINANCIEROS MIEMBRO DE LA FEDERACIÓN EUROPEA DE ASOCIACIONES DE ANALISTAS FINANCIEROS (EFFAS)

2 Análisis Financiero CONSEJO EDITORIAL CÉSAR ALIERTA IZUEL Telefónica (España) CLAUDIO ARANZADI MARTÍNEZ FEF y CDTI (España) PRESIDENTE DEL CONSEJO EDITORIAL JUAN CARLOS URETA DOMINGO IEAF - FEF FERNANDO GÓMEZ-BEZARES PASCUAL Universidad de Deusto (España) PROSPER LAMOTHE FERNÁNDEZ Universidad Autónoma de Madrid VALENTÍN AZOFRA PALENZUELA Universidad de Valladolid (España) MÁXIMO BORRELL VIDAL Universitat Rovira i Virgili (España) HANS BUYSSE Vrije Universiteit Amsterdam (Holanda) THOMAS COPELAND University of San Diego (Estados Unidos) GUILLERMO DE LA DEHESA ROMERO Aviva (España) PABLO FERNÁNDEZ LÓPEZ IESE (España) SANTIAGO FERNÁNDEZ VALBUENA Telefónica (España) MÁXIMO FERRANDO BOLADO Universidad de Valencia (España) LUIS FERRUZ AGUDO Universidad de Zaragoza (España) OTTO LUCIUS Karl-Franzens Universität Graz (Austria) JUAN MASCAREÑAS PÉREZ-ÍÑIGO Universidad Complutense de Madrid (España) JAVIER MONZÓN DE CÁCERES Indra (España) ALDO OLCESE SANTONJA Real Academia de CC. Económicas y Financieras (España) EMILIO ONTIVEROS BAEZA Universidad Autónoma de Madrid (España) MARIANO RABADÁN FORNIÉS Inverco (España) RICHARD SHOCKLEY Indiana University (Estados Unidos) MICHAEL THEOBALD University of Birmingham (Reino Unido) IGNACIO VÉLEZ PAREJA Universidad Tecnológica de Bolívar (Colombia) SECRETARIO DEL CONSEJO EDITORIAL JAVIER MÉNDEZ LLERA IEAF - FEF (España) DIRECTOR JUAN MASCAREÑAS PÉREZ-ÍÑIGO Universidad Complutense de Madrid (España) COMITÉ DE REDACCIÓN TANIA E. GONZÁLEZ ALVARADO Universidad La Salle (México) Año inicial de publicación: 1973 Frecuencia: Cuatrimestral (Abril, Agosto, Diciembre) Bases de datos e índices: EconLit, Latindex, DICE, In-Recs, Dialnet, Compludoc, ISOC, EBSCO Clasificación Unesco: 531,102 Gestión Financiera Clasificación JEL: G- Economía Financiera Clasificación Decimal: 336, JOSÉ LUIS MARTÍN MARÍN Universidad Pablo de Olavide (España) TERESA CORZO SANTAMARÍA Universidad Pontificia Comillas, ICAI-ICADE (España) Editan: Instituto Español de Analistas Financieros y Fundación de Estudios Financieros. Dirección: Avda. del Brasil, 17-3ª A-B MADRID (España). Teléfono: (4 líneas). Fax: Maquetación e Impresión: RARO Producciones, S. L. Depósito legal: M ISSN:

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4 SUMARIO What s behind portfolio construction tools 2.0? John Siska, CFA La reaparición del puzle Feldstein-Horioka treinta años después en la Unión Europea Javier Santacruz Cano La Inversión Socialmente Responsable: estrategias, políticas y criterios de inversión Luis Ferruz Agudo y Alejandro Corral Orea El impuesto sobre transacciones financieras como impuesto Pigouviano: introducción a una controversia Carlos Contreras y Mónica Contreras Núñez El sistema financiero español tras la crisis: menor en tamaño, más seguro y menos rentable Carmelo Tajadura Garrido Crowdfunding y la economía de Internet Marc Sánchez Roger

5 PRESENTACIÓN En este número 127, los trabajos presentados abordan una serie de temas dispares. Hay dos trabajos que desde diferentes ópticas tienen relación con el tratamiento de los impuestos, uno que analiza la construcción profesional de la Cartera de Mercado, la inversión socialmente responsable, el análisis de la financiación alternativa son otros dos temas analizados, y el análisis de la situación del sistema financiero español post-crisis, son los otros tres temas abordados. En el trabajo titulado What s behind portfolio construction tools and smart beta 2.0? John Syska se plantea si es válida y satisfactoria la aproximación de utilizar índices ponderados por su capitalización bursátil para estimar la cartera de mercado, que está en el centro de la Teoría Moderna de Carteras (TMC). Por ello explora las implicaciones para los profesionales de las inversiones de nuevas herramientas de construcción de cartera y los nuevos conceptos de Betas inteligentes. Para ello, primeramente separa el proceso de asignación de activos del proceso de construcción de carteras. La asignación óptima de activos exige de un proceso de tres estadios consistentes en la diversificación del riesgo, la calibración del riesgo, y la cobertura del riesgo. A continuación, examina los retos de construir carteras bien diversificadas. En la práctica, el impacto de los errores de estimación de parámetros puede llegar a exceder de los beneficios de crear carteras matemáticamente óptimas. Por último, analiza la evidencia empírica de metodologías alternativas de construcción de carteras y los factores subyacentes generadores de su mayor eficiencia. El segundo trabajo de este número se titula La reaparición del puzzle Feldstein-Horioka treinta años después en la Unión Europea y lo presenta Javier Santacruz. Trata sobre el cambio en la correlación entre la tasa de ahorro y la tasa de inversión experimentado en los años de la crisis económica. Hecho que es contemplado a través del denominado puzzle Feldstein-Horioka, uno de los seis puzzles más importantes de la Teoría Macroeconómica. En este sentido, se observa cómo el puzzle reaparece treinta años después del trabajo seminal de Feldstein y Horioka (publicado en 1980) en las economías periféricas y no en las economías centrales. Ello se explica a través del grado de movimiento de capitales y el efecto de los impuestos. El profesor Luis Ferruz y Alejandro Corral presentan su trabajo La Inversión Socialmente Responsable: estrategias, políticas y criterios de inversión. En él examinan las principales estrategias que la inversión socialmente responsable (ISR) puede adoptar así como el screening utilizado por los fondos ISR. Además, realizan un examen de recopilación bibliográfica previa en lo tocante a la ISR y la Responsabilidad Social Corporativa (RSC). Encuentran que la rentabilidad financiera y la performance lograda por los fondos ISR no dista del resto de inversiones y que, para la muestra observada, las compañías con una buena política social, ética y medioambiental consiguen mejorar sus prestaciones económicas, y, en consecuencia, su rendimiento. El cuarto trabajo titulado El impuesto sobre transacciones financieras como impuesto pigouviano: Introducción a la controversia está presentado por el profesor Carlos Contreras y por Mónica Contreras. Este trabajo resume los argumentos contenidos en la literatura económica sobre las ventajas e inconvenientes de introducir un impuesto general sobre las transacciones financieras, con especial atención al efecto sobre la eficiencia y, en particular, a la potencial corrección de externalidades negativas. La falta de consenso académico sobre estas cuestiones debe entenderse, por un lado, como la consecuencia de resultados empíricos poco concluyentes sobre el impacto de los mayores

6 costes transaccionales en el nivel de volatilidad de los precios de los activos financieros. Y, por otra parte, como resultado de la lucha entre el paradigma de eficiencia de mercado y el nuevo enfoque de las finanzas del comportamiento que se produce en estos momentos El trabajo titulado El sistema financiero español tras la crisis: menor en tamaño, más seguro y menos rentable viene presentado por el profesor Carmelo Tajadura. Analiza los principales errores cometidos antes y durante la crisis financiera, así como las características del nuevo sistema financiero que emerge tras la misma. Muestra cómo aumentan los niveles de regulación y capital; y cómo ha quedado limitada la capacidad de las entidades para obtener resultados. Y se intenta contestar a tres cuestiones que afectan de lleno al sector: cuándo crecerá el crédito, la deuda pública en los balances bancarios y si debiera consumir capital, y el embrión de unión bancaria europea. El trabajo que cierra el número 127 se titula Crowfunding y la Economía de Internet cuyo autor es Marc Sánchez. El trabajo muestra detalladamente el estado actual del uso de la donación y el crowdfunding como métodos alternativos de financiación para pasar a analizar en concreto el modelo de captación de fondos utilizado por Wikipedia como ejemplo de los proyectos de gran envergadura financiados mediante dicho sistema de financiación. Juan Mascareñas

7 6 ANÁLISIS FINANCIERO John Siska, CFA What s behind portfolio construction tools 2.0? Qué hay detrás de las herramientas de construcción de carteras 2.0? SUMMARY Although Modern Portfolio Theory (MPT) has been around since the 1950 s, its full implications continue challenging academicians and market practitioners. At the core of MPT, we find the market portfolio. As a proxy, we have been using market capitalization indexes. Is this the best we can do? In this paper we explore new portfolio construction tools and smart beta concepts. We first review the unbundling of the asset allocation and portfolio construction process. Optimal asset allocation requires a three-step process consisting of risk diversification, risk hedging, and risk insurance. Next, we look at the challenges of constructing welldiversified portfolios. How do we actually construct a well-diversified portfolio? In practice, the costs of estimation error may entirely offset the benefits of optimal portfolio diversification. Finally, we look at the empirical implications of alternative portfolio construction methodologies and the drivers of their improved efficiency. Keywords Portfolio Construction, Performance-Seeking Portfolio, Smart Beta JEL Classification: G11 RESUMEN Aunque la Teoría Moderna de Carteras (TMC) fue planteada hace ya 60 años, el desarrollo completo de sus implicaciones sigue retando a la comunidad académica y profesional. En el corazón de la TMC nos encontramos con la cartera del mercado. Como aproximación a esta cartera, solemos utilizar índices ponderados por su capitalización bursátil. Es esta aproximación satisfactoria hoy por hoy? En este trabajo exploramos las nuevas herramientas de construcción de cartera y los nuevos conceptos de Betas inteligentes. En primer lugar, procedemos a desagregar el proceso de asignación de activos del proceso de construcción de carteras. La asignación óptima de activos exige de un proceso de tres fases consistentes en la diversificación del riesgo, la calibración del * I would like to recognise the analytical support provided by Alejandro Posada, CFA, Senior Research Analyst at Eccleston Partners S.L. * Quisiera agradecer la ayuda analítica proporcionada por Alejandro Posada, CFA, analista sénior en Eccleston Partners, S.L. John Siska: What s behind portfolio construction tools 2.0? Qué hay detrás de las herramientas de construcción de carteras 2.0? Análisis Financiero n Págs.: 06-15

8 WHAT S BEHIND PORTFOLIO CONSTRUCTION TOOLS 2.0? 7 At a recent Yale School of Management EDHEC-Risk Institute seminar on strategic asset allocation and inriesgo, y la cobertura del riesgo. A continuación, examinamos los retos de construir carteras bien diversificadas. Como construimos una cartera bien diversificada? En la práctica, el impacto de los errores de estimación de parámetros puede llegar a exceder de los beneficios de crear carteras matemáticamente óptimas. En último lugar, analizamos la evidencia empírica de metodologías alternativas de construcción de carteras y los factores subyacentes generadores de su mayor eficiencia. Palabras clave Construcción de Carteras, Teorema de Separación de Fondos, Beta Inteligente. Código JEL: G11 Recibido: 1 de septiembre de 2014 Aceptado: 24 de octubre de 2014 PORTFOLIO CONSTRUCTION THEORETICAL FRAMEWORK Although Modern Portfolio Theory (MPT) has been around since the 1950 s, its full implications continue challenging academicians and market practitioners. At the core of MPT, we find the market portfolio. As a proxy, we have been using market capitalization indexes. Is this the best we can do? Academia continues taking on board this challenge and exploring new solutions. EDHEC-Risk Institute, for example, continues pushing the frontiers of portfolio construction. Noel Amenc et al (2010) make the point that meeting the challenges of modern investment practice involves the design of novel forms of investment solutions customized to meet investors long-term objectives while respecting the short-term constraints they have to face Such new forms of investment solutions should rely on the use of improved performance-seeking building block portfolios as well as on the use of improved dynamic allocation strategies A new paradigm - Portfolio Construction is evolving that recognises that the art and science of portfolio management consists of constructing dedicated portfolio solutions where asset allocation and portfolio construction decisions appear as the main source of added value by the investment industry. Asset allocation and portfolio construction decisions are intimately related to risk management. In the end, the quintessence of investment management is essentially about finding optimal ways to spend risk budgets Traditional static strategies without dynamic risk-controlled ingredients inevitably lead to under-spending investor s risk budgets in normal market conditions and over-spending their risk budgets in extreme market conditions (Noel 2010). Optimal allocation of risk budgets requires that we unbundle the asset allocation and portfolio construction process into better building blocks (BBB) and advanced asset allocation decisions (AAA). More specifically, optimal allocation requires a three-step process: Risk diversification, Risk hedging, and Risk insurance. RISK DIVERSIFICATION John Siska: What s behind portfolio construction tools 2.0? Qué hay detrás de las herramientas de construcción de carteras 2.0? Análisis Financiero n Págs.: 06-15

9 8 ANÁLISIS FINANCIERO vestment solutions, EDHEC s Scientific Director Lionel Martellini (2014) explained that diversification is the risk management technique that allows investors to efficiently extract long-term risk premia out of performance seeking portfolios (PSP). Investors need to hold well-diversified policy portfolios to generate the highest reward given available risk budgets. Diversification, however, will fail exactly when it is needed the most. Diversification is not designed to hedge and insure portfolios against downside risks. Downside risks have to be managed separately from the process of constructing diversified portfolios. Otherwise, an investor will either not be protected for tail risks or incur in large opportunity costs from having a too large allocation to low risk assets. While the benefits of diversification are intuitively clear, what exactly is a well-diversified portfolio is a bit mysterious, just like the prudent man s idea of just not putting all your eggs in one basket. How many baskets are needed? Actually, what is a basket? RISK HEDGING One of the cornerstones of asset pricing theory is the Fund Separation Theorem (FSM). The FSM states that risk and performance are two conflicting objectives that are best managed separately (Martellini). In an asset-only context, the FSM implies investment in a common risk-free asset and a common optimal risky portfolio, the PSP. The Capital Market Line shows a clear trade-off between an increase in performance due to a higher allocation to risky assets and a decrease in performance due to a lower reward for each dollar invested. Whereas in the Risk Diversification stage we ask in how many baskets do we take the eggs to the market, in this stage we ask how many eggs do we actually take to the market. John Siska: What s behind portfolio construction tools 2.0? Qué hay detrás de las herramientas de construcción de carteras 2.0? Análisis Financiero n Págs.: 06-15

10 WHAT S BEHIND PORTFOLIO CONSTRUCTION TOOLS 2.0? 9 RISK INSURANCE Hedging allows investors to reduce risk exposures. A very risk averse investor would invest most of the wealth in bonds matching his investment and consumption horizon. The problem, however, is that the upside potential is very limited. Risk insurance strategies differ from risk hedging strategies in that they focus on achieving the highest possible upside potential while respecting risk budgets (Martellini). Coming back to the question of the eggs, the punch line in risk insurance is that leaving some eggs at home is way too expensive. We are better off taking all of them to the market and taking the risk but, simultaneously, insuring some or all of the risks. The cost of insurance is small as compared to not having taken all the eggs to the market. Early examples of risk controlled strategies are constantproportion (CPPI) and option-based portfolio insurance. The option can be dynamically replicated or bought either separately or as a package in both cases, the option will be dynamically hedged/replicated by someone (Martellini) in the market. To implement successfully a risk insurance program, we first need to understand carefully what are the risks that we want to hedge. Is CPPI a product or a solution? For what problem? If we hit soon the floor, we are stuck invested in cash with the fees and costs accruing every day. Risk insurance should come after the other two building blocks, Risk Diversification and Risk Hedging, have been implemented. Insurance should come after diversification because a put on the PSP is cheaper than a put on the equity portion of the PSP. Insurance should also come after Risk Hedging because you may not need to hedge the entire PSP portfolio just simply because you are not fully invested in the PSP. All-in, risk insurance allows for the management of short-term constraints through dynamic risk budgeting rather than through the choice of unnecessarily conservative investment policies. Disentangling long-term risk aversion from short-term loss-aversion leads to better investment decisions. A WELL-DIVERSIFIED PORTFOLIO A well-diversified portfolio is the basis of the PSP that sits at the centre of the Diversification-Hedging- Insurance paradigm. How is such a well-diversified portfolio to be constructed? This is a question that N. Amenc and F. Goltz (2013), both of EDHEC-Risk Institute, address in Smart Beta 2.0 Modern Portfolio Theory has a straightforward prescription to answer this question. According to Amenc and Goltz (2013) every investor should optimally combine risky assets so as to achieve the highest possible Sharpe ratio. Implementing this objective, however, is a complex task because of the presence of estimation risk for the required parameters, namely expected returns and covariance parameters. In practice, the costs of estimation error may entirely offset the benefits of optimal portfolio diversification In this context, an investor interested in designing maximum Sharpe ratios (MSR) benchmarks may be better off investing in heuristic portfolio strategies, such as an equal-weight (EW) portfolio that can be constructed without having to estimate either expected returns or covariance parameters. Similarly, an investor may be better off investing in the global minimum variance (GMV) portfolio or the equal risk contribution (ERC) portfolio, which only require estimates for covariance parameters. Amenc and Goltz (2013) further explain that the choice in risk and return parameter estimation for efficient diversification is between trying, which has a cost related to estimation risk or giving up, which has a cost related to optimality risk The trade-off between estimation risk and optimality risk occurs because using objectives that involve fewer parameters leads to a smaller amount of parameter risk but a higher amount of optimality risk, Different portfolios are intuitively expected to incur more estimation risk or more optimality risk. For example, investing in cap-weighted (CW) or equal-weighted (EW) benchmarks involves no estimation risk (because no parameter estimates are required) but arguably a large amount of optimality risk (because these benchmarks are not expected in general to be close to the true MSR portfolio). Hence holding John Siska: What s behind portfolio construction tools 2.0? Qué hay detrás de las herramientas de construcción de carteras 2.0? Análisis Financiero n Págs.: 06-15

11 10 ANÁLISIS FINANCIERO EW or CW portfolios involves an opportunity cost related to the fact that their Sharpe ratios may be dramatically inferior to the Sharpe ratio of the true MSR. On the flip side, investing in a GMV or ERC benchmark involves more estimation risk, because covariance parameter estimates are needed, and possibly less optimality risk if it turns out that these heuristic benchmarks are closer to the optimal MSR benchmarks. Finally, investing in MSR benchmarks involves even more estimation risk, because expected return parameters are used in addition to covariance parameters. DIVERSIFICATION AND HEDGING IN A REAL LIFE CONTEXT As market practitioners, however, we face the challenge of understanding what these new frontiers in thinking and portfolio construction mean for the actual work we undertake with real life investors. How can we develop best practices on the basis of these insights? How are we to construct portfolios, the PSPs, and set the overall risk levels? To answer these questions, we start with a forecast of expected rates of return and a 10 year historical volatility and correlation matrix. We take the last two from Ibbotson s Encorr data set. Expected rates of return are derived from historical relationships between asset classes, current yields to maturity, dividend yields, expected credit losses and expected growth in EPS roughly GDP minus 2%, as follows: OPTIMIZATION INPUTS ASSET CLASS - SEPT 2013 EXPECTED RETURN STANDARD DEVIATION MM RF RV HF CM Money Markets - MM 0.7% 0.5% 1.0 Fixed Income - RF 2.9% 4.3% Equities - RV 5.4% 15.4% Hedge Funds - HF 4.2% 4.6% Commodities - C 2.7% 19.1% TABLE 1 We can use these parameters to derive efficient frontiers including and excluding money markets: EFFICIENT FRONTIER Expected Return RV HF RF CM MM Standard Deviation FIGURE 2 Expected Return RV HF RF CM Standard Deviation John Siska: What s behind portfolio construction tools 2.0? Qué hay detrás de las herramientas de construcción de carteras 2.0? Análisis Financiero n Págs.: 06-15

12 WHAT S BEHIND PORTFOLIO CONSTRUCTION TOOLS 2.0? 11 We next study the results derived from a straightforward optimization including these five asset classes versus those obtained from first constructing a PSP with the four growth assets and then creating linear combinations with the risk free rate, the MM. To define a PSP, we look at four options: EW Equal Weights ERC Equal Risk Contributions GMV Global Minimum Volatility MSR Maximum Sharpe Ratio The weights of the four asset classes in these four PSP are: PORTFOLIO WEIGHTS PSP Bonds Equities Hedge Funds Commodities Expected Return Standard Deviation EW 25% 25% 25% 25% 3.8% 8.9% ERC 41% 12% 38% 9% 3.7% 5.5% GMV 55% 0% 45% 0% 3.5% 3.6% MSR 34% 0% 66% 0% 3.8% 3.8% TABLE 2 These four portfolios can be represented in the following risk-return space: EFFICIENT FRONTIER Expected Return Standard Deviation We next derive linear combinations of the RFR with each of these four PSP and compare results among these combinations and with the results obtained by optimizing the five asset classes simultaneously. John Siska: What s behind portfolio construction tools 2.0? Qué hay detrás de las herramientas de construcción de carteras 2.0? Análisis Financiero n Págs.: 06-15

13 12 ANÁLISIS FINANCIERO These results can be plotted as illustrated next: The actual data underlying this graph is summarized in the following table: EXPECTED RETURNS Standard Deviation Building Blocks Equal Weight Equal Risk Minimum Volatility Maximun Sharpe 2.5% 2.8% 1.6% 2.1% 2.6% 2.7% 5.0% 4.3% 2.5% 3.4% 4.5% 4.7% 7.5% 4.6% 3.3% 4.7% 6.3% 6.6% 10.0% 4.8% 4.2% 6.0% 8.2% 8.5% 12.5% 5.1% 5.0% 7.3% 10.0% 10.4% 15.0% 5.3% 5.9% 8.6% 11.8% 12.4% TABLE 3 These results are fascinating. MSR and GMV quickly start outperforming the five asset-class building block optimized portfolio. As we move in the risk spectrum, even EW and ERC provide better returns for a set volatility number. Have we, thus, found a much better approach for constructing portfolios and dealing with the current low return environment? Is this really the way to go to define investment policies once we have established a risk threshold acceptable to a client? Numbers aside, we have to ask ourselves an im- John Siska: What s behind portfolio construction tools 2.0? Qué hay detrás de las herramientas de construcción de carteras 2.0? Análisis Financiero n Págs.: 06-15

14 WHAT S BEHIND PORTFOLIO CONSTRUCTION TOOLS 2.0? 13 portant fundamental bottom up question. How could we obtain these results if all of these four PSPhave a substantially lower weight in equities, which is the higher expected rate of return asset? We move out of equities into fixed income and hedge funds and end up with higher return portfolios? Is this the alchemy of modern finance? A close analysis of the underlying portfolios along the Capital Market Line reveals the source of this improved risk-return payoff: Leverage! It is through leverage that these strategies end up delivering a better risk-return payoff: LEVERAGE (Debt/Initial Investment) Standard Deviation Equal Weight Equal Risk Minimum Volatility Maximum Sharpe 2.5% 0% 0% 0% 0% 5.0% 0% 0% 36% 30% 7.5% 0% 35% 102% 93% 10.0% 12% 79% 168% 156% 12.5% 40% 124% 234% 218% 15.0% 67% 168% 301% 281% TABLE 4 To illustrate, investors would have to borrow 168 for every 100 of initial assets in the portfolio to derive a GMV portfolio with a standard deviation of 10% and an expected return of 8,2%. These results can also be plotted, as follows: LEVERAGE John Siska: What s behind portfolio construction tools 2.0? Qué hay detrás de las herramientas de construcción de carteras 2.0? Análisis Financiero n Págs.: 06-15

15 14 ANÁLISIS FINANCIERO But let me ask a question to close this paper. Who would dare to present to the Trustees of a Pension Plan in the UK the idea that they borrow 168 for every 100 in their pension plan and use the total 268 to invest in a portfolio consisting of 55% bonds and 45% hedge funds, particularly at a time when there was a very strong consensus in the street about the direction of interest rates? Look at the following chart by Barry Ritzhold (2014). Back in early 2014 there was a uniform consensus that equities world outperform and fixed income underperform: 2014 Cross Asset Research Equities vs Fixed Income 2014 Outlok Global Equities BAML Barclays Black BNP Credit Deutsche Goldman Morgan CITI HSBC Jefferies JP Morgan Capital Rock Paribas Suisse Bank Sachs Stanley UBS Global Fixed incorne Overweight (Green) Neutral (Grey) Underweight (Red) TABLE 5 Only academics can daydream with all these fancy models. The rest of us have to settle for whatever is possible. Canner et al (1997), in An Asset Allocation Puzzle, come to the view that although popular advice on portfolio allocation among cash, bonds, and stocks is inconsistent with the separation theorem, which states that all investors should hold the same composition of risky assets, the cost of this money illusion is small, as measured by the distance of the recommended portfolios from the mean-variance efficient frontier. SUMMARY Optimal allocation of risk budgets requires that we unbundle the portfolio construction process into a threestep process - risk diversification, risk hedging, and risk insurance. In the risk diversification stage we construct a performance-seeking portfolio, identical for all investors. Here, we ask in how many baskets should we take the eggs to the market. In the risk hedging stage, we create linear combinations between the performance seeking portfolio and the risk free rate to determine efficient portfolios. Here we ask how many eggs we should actually take to the market. In the risk insurance stage, finally, we look at how best to modify the expected distribution of our returns and the exposure we face to tail events. Considering that we will take all of our eggs to the market, how do best mitigate risks? Mathematically, the unbundling of the diversification and hedging decisions leads to better risk adjusted portfolios. The challenge, of course, is making sense of these results from a practitioner s point of view. We undertake to explore what would portfolios look like if we were to follow this portfolio construction process. Results are a serious source of concern as optimality is achieved through leverage. We again find that there are no shortcuts or free lunches. Smart Beta solutions may rely on hidden leverage. John Siska: What s behind portfolio construction tools 2.0? Qué hay detrás de las herramientas de construcción de carteras 2.0? Análisis Financiero n Págs.: 06-15

16 WHAT S BEHIND PORTFOLIO CONSTRUCTION TOOLS 2.0? 15 BIBLIOGRAPHY Amenc, N. and Goltz, F., 2013: Smart Beta 2.0, The Journal of Index Investing, Winter Martellini, L., (2014), Strategic Asset Allocation and Investment Solutions Seminar. Yale School of Management EDHEC-Risk Institute. London, December 3-4, 2013 Amenc, N., Martellini, L., Goltz, F., and Milhau, V., (2010), New Frontiers in Benchmarking and Liability-Driven Investing. EDHEC Risk Institute. September Ritholtz, B. (2014) Surprising Consensus on Cross Asset Research. January 14, 2014 Canner, N., Mankiw, N., and Weil, D., (1994), An Asset Allocation Puzzle, The American Economic Review, March 1997, John Siska: What s behind portfolio construction tools 2.0? Qué hay detrás de las herramientas de construcción de carteras 2.0? Análisis Financiero n Págs.: 06-15

17 16 ANÁLISIS FINANCIERO Javier Santacruz Cano La reaparición del puzle Feldstein-Horioka treinta años después en la Unión Europea The reappearance of the Feldstein-Horioka puzzle in the Eiropean Union thirty years later RESUMEN El presente estudio trata sobre el cambio en la correlación entre la tasa de ahorro y la tasa de inversión experimentado en los años de la crisis económica. Este hecho es contemplado a través del denominado puzle Feldstein-Horioka, uno de los seis puzles más importantes de la Teoría Macroeconómica. En este sentido, se observa cómo el puzle reaparece treinta años después del trabajo seminal de Feldstein y Horioka (1980) en las economías periféricas y no en las economías centrales. Ello se explica a través del grado de movimiento de capitales y el efecto de los impuestos. ABSTRACT The present study deals with the change in the correlation between saving rate and investment rate since the beginning of the economic crisis. This fact is contemplated towards the so-called Feldstein-Horioka puzzle, one of the six major puzzles in the Macroeconomic Theory. In this sense, we can observe that this puzzle has reappeared thirty years after the seminal work by Feldstein and Horioka (1980) in peripheral economies rather than Central European economies. We are going to explain it towards the degree of capital flows and the effect of taxes. Palabras clave: Correlación ahorro-inversión, política fiscal, integración económica, puzle Feldstein-Horioka, modelos dinámicos, modelos econométricos Keywords: Saving-Investment Correlations, Fiscal Policy Shocks, Economic Integration, Feldstein-Horioka Puzzle, Dynamic Models, Econometric Models. JEL Classification: E2, E52, F32 Recibido: 13 de octubre de 2014 Aceptado: 7 de noviembre de 2014 * University of Essex. Javier Santacruz Cano: La reaparición del puzle Feldstein-Horioka treinta años después en la Unión Europea The reappearance of the Feldstein-Horioka puzzle in the Eiropean Union thirty years later Análisis Financiero n Págs.: 16-38

18 LA REAPARICIÓN DEL PUZLE FELDSTEIN-HORIOKA TREINTA AÑOS DESPUÉS EN LA UNIÓN EUROPEA INTRODUCCIÓN La discusión en la relación entre el ahorro y la inversión es tan antigua como los propios orígenes del pensamiento económico. Bien entrado el siglo XIX, gracias a la introducción paulatina del tratamiento matemático y el desarrollo de la estadística, la relación entre estos dos agregados macroeconómicos tomó un aspecto más cuantitativo hasta desembocar en la teorización y discusión modernas. En los primeros cursos de Macroeconomía, uno de los principios básicos que se enseñan como fundamentales es la identidad entre el ahorro y la inversión. Lejos de tratarse de una mera igualdad contable, son dos elementos idénticos con una relación de causalidad unívoca. Los fundamentos de esta identidad y la identificación de la causalidad hunden sus raíces en el llamado Teorema de Turgot-Smith emanado de las obras del miembro de la Escuela Fisiocrática Anne-Robert Jacques Turgot ( ) y el escocés Adam Smith ( ) autor de la celebérrima Riqueza de las Naciones. Esta primera formulación bajo el Teorema de Turgot-Smith se puede resumir en lo siguiente: todo lo que se ahorra se invierte. Tal como dice este enunciado, la relación de causalidad se establece de forma directa: el ahorro causa la inversión. En el mismo contexto y de forma contemporánea a los estudios de Turgot y Smith, otro de los grandes fisiócratas franceses, Jean-Baptiste Say ( ) formuló diversas intuiciones que han pasado a la Historia condensadas en la llamada Ley de Say. En esta ocasión, Say prestó su atención a la igualdad entre oferta y demanda en un mercado sin fricciones ni costes de transacción determinando que la oferta crea su propia demanda 1. Durante decenios, el Teorema de Turgot-Smith y la Ley de Say fueron las dos caras de una misma moneda. Esta relación tan estrecha perduró hasta bien entrado el siglo XX, en el cual se disociaron y se transformaron en diversos problemas que la literatura económica ha tratado por separado. Quizá el hito de esta separación fue la Teoría General del empleo, el interés y el dinero de John Maynard Keynes ( ). En esta obra capital del pensamiento económico moderno, Lord Keynes rechazó la existencia de la Ley de Say mientras el Teorema de Turgot-Smith lo interpretó como una identidad: el ahorro venía determinado por el nivel de renta y la inversión provenía de una condición de equilibrio entre el tipo de interés real y la eficiencia marginal del capital 2. Tras varias décadas enclaustrada en los círculos académicos, en el año 1980 los economistas Martin Feldstein y Charles Horioka reavivaron la discusión sobre la identidad entre el ahorro y la inversión bajo un punto de vista ciertamente más técnico y enfocado en las tasas de ahorro e inversión sobre el producto agregado. En su trabajo, Feldstein y Horioka encontraron una alta correlación entre las tasas de ahorro e inversión en las economías previas a la crisis de los años setenta y en los años posteriores esta correlación se debilitó significativamente y especialmente en los países integrantes de la Unión Europea. Esta diferencia de correlaciones en los dos períodos es lo que marca el denominado puzzle. Los autores ligan este hecho a la diferencia en el grado de movimiento de capitales y apertura al exterior de las economías en los dos períodos. Por un lado, en el primer período el alto coeficiente de la regresión de la inversión sobre el ahorro se debería a un bajo grado de movimiento de capitales mientras que en el segundo período, el progresivo descenso del coeficiente se correspondería con el aumento de los flujos de capital. 1 Este es uno de los enunciados clásicos de la llamada Ley de Say en los distintos estudios sobre Historia del Pensamiento Económico. 2 Para ver más sobre este asunto véase Méndez Ibisate, F (2012): La Teoría General de Keynes. Una lectura crítica tras setenta y cinco años y una gran crisis, Editorial Académica Española, Noviembre Javier Santacruz Cano: La reaparición del puzle Feldstein-Horioka treinta años después en la Unión Europea The reappearance of the Feldstein-Horioka puzzle in the Eiropean Union thirty years later Análisis Financiero n Págs.: 16-38

19 18 ANÁLISIS FINANCIERO Esta situación descrita para el período anterior y posterior a la crisis de los setenta vuelve a reaparecer treinta años después. En esta ocasión, el puzzle aparece sólo en un determinado grupo de países miembros de la Unión Europea a partir del tercer trimestre de 2007, momento en el cual se desatan las tensiones financieras internacionales y comienza la restricción de capitales. En el grupo restante se sigue la tónica emprendida en los años ochenta, en los cuales la liberalización del mercado de capitales y la reducción de los costes de transacción provocó el descenso en la correlación entre las tasas de ahorro e inversión. En este sentido, finalmente, el objetivo de este capítulo es mostrar y analizar qué países son los afectados por este puzzle, cuáles son las consecuencias y qué enseñanzas se pueden extraer de él. 2.- FUNDAMENTOS MACROECONÓMICOS DE LA RELACIÓN ENTRE EL AHORRO Y LA INVERSIÓN Las intuiciones que a finales del siglo XVIII y XIX tuvieron los primeros economistas se condensaron bien entrado el siglo XX en las ecuaciones fundamentales que conocemos como Contabilidad Nacional. Partiendo del cálculo del producto agregado por la vía de la demanda, podemos llegar a la identidad entre el ahorro y la inversión. En primer lugar, sea la ecuación de la producción por la vía de la demanda y la condición de equilibrio entre oferta y demanda: En segundo lugar, se define el concepto de renta disponible y su equivalencia en términos de ahorro y consumo privados: Sustituyendo la igualdad (4) en (3) y a su vez sustituyendo las dos primeras expresiones, se obtiene la identidad entre el ahorro y la inversión desglosados en sector privado, sector público y sector exterior: En definitiva, la atención estará centrada en una versión agregada completa de esta identidad, en la cual la diferencia entre el ahorro y la inversión es equivalente al saldo de operaciones corrientes: Los determinantes del ahorro El análisis de los determinantes del ahorro puede hacerse partiendo de una microfundamentación de la Macroeconomía. Esta vía, explorada desde los años cincuenta con teorías como la renta permanente de Friedman o el modelo de ciclo vital de Modigliani y Miller, encumbra a la variable ahorro como clave para regular la elección intertemporal entre consumo presente y consumo futuro 3. El objetivo para un individuo en su período vital es suavizar su senda de consumo o, lo que es lo mismo, man- 3 Los determinantes del ahorro se obtienen como primera aproximación y de forma sencilla a partir del clásico modelo de consumo intertemporal de dos períodos: La solución de este problema de optimización da lugar a la condición de Euler: A partir de la cual se obtiene el consumo óptimo y la senda de expansión del consumo. Como puede verse, el consumo a lo largo del tiempo sigue una estructura de paseo aleatorio. Javier Santacruz Cano: La reaparición del puzle Feldstein-Horioka treinta años después en la Unión Europea The reappearance of the Feldstein-Horioka puzzle in the Eiropean Union thirty years later Análisis Financiero n Págs.: 16-38

20 LA REAPARICIÓN DEL PUZLE FELDSTEIN-HORIOKA TREINTA AÑOS DESPUÉS EN LA UNIÓN EUROPEA 19 tener un patrón de consumo estable a lo largo del tiempo. Para ello, el agente establece un esquema de preferencia temporal con un precio que regula la transferencia de recursos en el tiempo: el denominado tipo de interés real. En este marco, qué es el ahorro? El ahorro no es más que la renuncia de consumo presente a cambio de una recompensa en el futuro. En un sencillo modelo de dos períodos, el agente que sacrifica una unidad de consumo en el presente obtiene como recompensa una unidad de consumo futuro más el tipo de interés real ponderado por la tasa de descuento propia del agente. En este sentido, el acto de ahorro de una unidad de consumo en el presente genera una rentabilidad equivalente al tipo de interés real. El acto de ahorro, además de llevar aparejada una recompensa al sacrificio realizado en términos de consumo, posibilita que otros individuos puedan hacerse con más recursos en el presente de los que realmente cuentan. Es decir, el ahorro elimina restricciones reales de riqueza para aquellos individuos que quieren consumir más en el presente. Este hecho radica en la misma esencia del mercado de créditos: aquellas unidades superavitarias prestan sus recursos sobrantes a aquellas unidades deficitarias a cambio de una recompensa en el futuro. Las unidades deficitarias lo pueden ser por varias razones, siendo la principal consumir más o emplear estos recursos para la compra de unos bienes que no se agotan en un solo proceso productivo y que sirven para generar riqueza a lo largo de varios períodos: la inversión. Por tanto, el acto de ahorro no sólo implica una mera renuncia de consumo presente. Este sacrificio sirve para producir bienes que, integrados en un plan de producción, generan nuevos bienes. El ahorro, por consiguiente, se erige en la primera pieza de la generación de riqueza. El ahorro, en suma, permite suavizar en cada momento del tiempo los posibles shocks que afecten al consumo. Estos shocks provienen de cambios en la renta presente o futura por la vía de los impuestos o alteraciones en el grado de preferencia temporal de los individuos (paciencia o impaciencia de estos). Por ejemplo, el ahorro amortigua las subidas de impuestos tanto si son de naturaleza transitoria como si son permanentes. 2.2 Los determinantes de la inversión En 1936, Keynes en su Teoría General examinó en los capítulos 12 y 24 los determinantes de la inversión y la formación e importancia de las expectativas. Con respecto al acto de inversión, Keynes subrayó que la decisión de invertir surgía de una condición de equilibrio entre el tipo de interés real y lo que él denominó eficiencia marginal del capital. El concepto eficiencia marginal del capital se refinó años después dando lugar al concepto de productividad marginal del capital. En el razonamiento de Keynes, lo que bautizó como eficiencia marginal del capital iba mucho más allá del mero concepto de productividad marginal del capital. Keynes creía que ésta era la clave para intervenir en las decisiones de los agentes, ya que respondían ante miedos irracionales y estaban enormemente influenciados por lo que llamó animal spirits. Dejando a un lado el pensamiento de Keynes, la literatura macro posterior extrajo una formulación similar a la que intuía Keynes. Especialmente en los trabajos del profesor Robert J. Barro, la función de inversión se expresa en términos de una igualdad entre varios elementos: por un lado, se encuentra el tipo de interés real como una medida de la rentabilidad del ahorro en el mercado financiero; por otro lado, la productividad marginal del capital (corregida de depreciación e impuestos sobre el capital) como medida de rentabilidad en el mercado de bienes y servicios. Javier Santacruz Cano: La reaparición del puzle Feldstein-Horioka treinta años después en la Unión Europea The reappearance of the Feldstein-Horioka puzzle in the Eiropean Union thirty years later Análisis Financiero n Págs.: 16-38

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