Estructuras de deuda flujo cero en América Latina

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1 Autopistas de Cuota / América Latina Estructuras de deuda flujo cero en América Latina Mayor liquidez, menor riesgo de incumplimiento Reporte especial Estructura segura: Las estructuras de deuda flujo cero ofrecen la máxima protección crediticia al destinar todos los flujos de efectivo del proyecto al pago anticipado de la deuda. Las distribuciones a los tenedores están específicamente prohibidas antes del pago total de la deuda. La estructura se ha utilizado más comúnmente durante periodos de extrema incertidumbre, cuando las estructuras que son más amigables con los originadores han resultado ser insuficientes para atraer inversionistas. Pago variable de capital: La incertidumbre sobre el momento en que se llevarán a cabo los pagos de principal es un componente fundamental de las estructuras flujo cero, debido a que todos los fondos del proyecto deben ser usados para hacer prepagos, y a que frecuentemente no se cuenta con un calendario de amortización. Esta flexibilidad en los términos del repago, reduce de manera significativa la probabilidad de incumplimiento, creando una cierta liquidez intrínseca al minimizar el principal requerido y, simultáneamente, maximizar el total de principal pagado. Encontradas principalmente en México: La mayoría de las estructuras flujo cero en la cartera de proyectos de Fitch Ratings en América Latina, son emisiones locales en el mercado mexicano. Estas estructuras se pusieron de moda en México tras la Crisis del Tequila a mediados de los noventa y se continúan usando hoy en día, mas en menor grado. En Panamá y Chile, Fitch también ha asignado calificaciones a estructuras flujo cero para proyectos de autopistas de cuota que tienen una alta dependencia al crecimiento del tráfico. Potencial a la baja para emisiones futuras: Dadas las estrictas reglas de distribución de efectivo que poseen, las estructuras flujo cero pueden no ser atractivas para los originadores que no están dispuestos a diferir la recepción de dividendos durante un período de 1 a 2 años. Fitch espera que, en el mediano plazo, estas estructuras se usen con menor frecuencia en emisiones preferentes, debido a que la estabilidad regional y el confort de los inversionistas serán mayores. Estudios relacionados Fitch Fundamentals Index 1Q14 (April 214) 214 Outlook: Latin American Infrastructure (December 213) Analistas Benjamin Tano benjamin.tano@fitchratings.com Astra Castillo astra.castillo@fitchratings.com Tendencia en transacciones subordinadas únicamente: Desde una perspectiva de mercado, la emisión de deuda flujo cero en la cartera de Fitch ha evolucionado desde 211, de ser principalmente de flujo cero para todas las series de deuda, a incluir únicamente una porción subordinada de flujo cero. Esta tendencia probablemente refleja el confort que está creciendo entre los inversionistas de la región, y posiblemente una mayor preferencia por los flujos de efectivo predecibles. Soportan mayor apalancamiento: En la cartera de Fitch, el apalancamiento medido por la razón de deuda neta respecto al flujo de efectivo disponible para servir deuda (FEDSD), tiende a ser mayor para estructuras flujo cero en comparación con las estructuras de deuda tradicionales, con calificaciones similares. Las características estructurales más fuertes permiten un mayor apalancamiento. Gláucia Calp glaucia.calp@fitchratings.com Octubre 14, 214

2 Emisión de deuda flujo cero de la cartera de LATAM de Fitch (Año de emisión) Flujo cero Tradicional (Número de calificaciones) Estructura Flujo Cero por País (cartera de Fitch a junio de 214) México 12 Panamá 3 Estructuras Flujo Cero por tipo de Amortización (cartera de Fitch a junio de 214) Principal final total 9 Fuente: Fitch Ratings Chile 1 Principal Programado 7 Metodología de calificación Metodología de calificación para autopistas de cuota, puentes y túneles (Noviembre 213) Metodología de calificación de infraestructura global y financiamiento de proyectos (Julio 213) Resumen Las estructuras de flujo cero están definidas por la inclusión de una cláusula que prohíbe las distribuciones de efectivo antes del pago total de una o más partes de la deuda emitida por una entidad. Los fondos excedentes generados internamente, se pueden asignar a una cuenta de reserva para brindar liquidez adicional, pero normalmente se utilizan para pagar de manera anticipada el principal insoluto. La cartera calificada de Fitch incluye estructuras flujo cero en México, Panamá y Chile. Fortalezas En América Latina, las estructuras flujo cero con frecuencia incluyen flexibilidad en los términos de pago al asignar todos los fondos excedentes al pago anticipado de principal, incluir un monto mínimo de principal programado, o eliminar el principal programado y estipular que la deuda será exigible hasta el vencimiento. En algunos casos, los pagos de intereses también se pueden capitalizar, reduciendo aún más los montos requeridos del servicio de la deuda. Esta flexibilidad en los términos de pago de principal reduce significativamente la probabilidad de incumplimiento al minimizar el principal requerido y, simultáneamente, maximizar el total del principal pagado. De las estructuras flujo cero en la cartera de Fitch, siete tienen montos mínimos programados de principal y nueve no tienen pagos programados de principal programados antes del vencimiento. Fitch considera que las estructuras de flujo cero sin montos de capital programados son las estructuras de pago más sólidas, desde una perspectiva crediticia. Retos Si bien los beneficios de las estructuras flujo cero son evidentes desde una perspectiva crediticia, las estructuras plantean retos adicionales desde la perspectiva de los inversionistas. Por ejemplo, el calendario real de pagos de principal puede diferir drásticamente de las proyecciones iniciales, dependiendo del desempeño del proyecto. Esto representa un reto para los administradores de activos al evaluar sus carteras, dado que la opinión respecto a los factores que determinan la proyección de los flujos futuros de efectivo, así como la vida promedio y la duración de los bonos, pueden diferir justificadamente. Estructuras de deuda flujo cero en América Latina 2

3 La incertidumbre sobre el momento en que se recibirán los pagos de principal, también introduce el riesgo de reinversión para el principal pagado por anticipado, y puede afectar de manera negativa el desempeño de la cartera cuando se considera el costo de oportunidad de capital. Adicionalmente, existe una relación inversa entre qué tan rápido se repaga el principal, y qué tan rápido quisieran los inversionistas que se les pague. Los proyectos que tienen un desempeño mejor que el esperado, pagan el principal rápidamente, mientras que la exposición de los inversionistas a proyectos más débiles, se alarga. Cartera de Flujo Cero de Fitch Ratings para Activos de Transporte en Latinoamérica Nombre de la operación Clave de pizarra País Serie Calificaciones Perspectiva Emisión a Año Concesionaria Autopista Monterrey-Saltillo, S.A. de C.V. CAMSSCB 13U México Subordinada AA (mex) Estable 166 (UDI) 213 Concesionaria de Autopistas del Sureste, S.A. de C.V. CASCB 11U México Preferente A(mex) Negativa 762 (UDI) 211 Concemex, S.A. de C.V. CONCECB 6U México Preferente AAA(mex) Estable 144 (UDI) 26 Concesionaria Pac, S.A. de C.V. CPACCB 4 México Preferente AA(mex) Estable 1,85 24 Grupo Profrezac, S.A. de C.V. FREZAC 5 México Preferente AA+(mex) Estable 1,35 25 Red Estatal de Autopistas de Nuevo León MYCTA 4U México Preferente AA(mex) Estable 638 (UDI) 24 Red Estatal de Autopistas de Nuevo León AMCCB 13U México Subordinada AA (mex) Estable 54 (UDI) 213 Concesiones y Promociones Malibran, S.A. de C.V. PLANRIO 5-2U México Subordinada A+(mex) Estable 5 (UDI) 25 Autopista de Tenango Ixtapan de la Sal, S.A. de C.V. TENIXCB 14U México Preferente AA+(mex) Estable 158 (UDI) 214 Concesionaria Zonalta, S.A. de C.V. ZONALCB 6U México Preferente AA(mex) Estable 212 (UDI) 212 Concesionaria Zonalta, S.A. de C.V. ZONALCB 6-2U México Subordinada A(mex) Estable 85 (UDI) 212 Concesionaria Zonalta, S.A. de C.V. ZONALCB 6-3U México Convertible B (mex) Estable 127 (UDI) 212 Fideicomiso ENA Sur ENASUR Panamá Preferente BBB/AAA(pan) Estable 225 (USD) 211 Fideicomiso ENA Norte ENANOR Panamá Preferente BBB/AAA(pan) Estable 6 (USD) 212 BBB (EXP)/AA+ Fideicomiso ENA Este ENAEST Panamá Preferente (EXP)(pan) Estable 212 (USD) 214 Ruta del Bosque Sociedad Concesionaria S.A. AUTOCL Chile Subordinada A (cl) Estable 1,5 (UF) 25 a Monto de emisión en millones. UDI Unidades de Inversión (México). UF Unidades de Fomento (Chile). Comparación de estructuras flujo cero y estructuras tradicionales Fitch ve a las estructuras flujo cero de manera positiva desde una perspectiva crediticia, y considera que, en algunos casos, pueden compensar otras características más débiles de un proyecto. Sin embargo, hacer comparaciones generales que cuantifiquen los beneficios de estas estructuras sobre las estructuras tradicionales resulta un reto por varias razones, incluyendo las diferencias en las calificaciones, las regiones y los principales factores de la calificación, entre otros. A pesar de estos retos, Fitch observó que las transacciones calificadas que tienen estructuras flujo cero tienden a mantener niveles más altos de apalancamiento, en comparación con deudas calificadas en niveles similares que utilizan estructuras tradicionales. La mayoría de las transacciones flujo cero en México están calificadas en la categoría AA(mex). Cuando se compara el apalancamiento, medido por la deuda neta respecto al FEDSD, para las emisiones mexicanas calificadas en la categoría AA(mex), las estructuras flujo cero están más arriba en 1.9x contra 8.2x de las estructuras tradicionales. Al mismo tiempo, los índices de cobertura de deuda para ambos tipos de estructura en esta categoría, son casi idénticos en aproximadamente 1.6x. El mayor apalancamiento en categorías de calificación similares refleja la fortaleza de la estructura, aunque también está parcialmente relacionado al plazo más largo de las emisiones flujo cero consideradas, que promedian 19.5 años, en comparación con 16.3 años de las estructuras tradicionales. Estructuras de deuda flujo cero en América Latina 3

4 Flujos de efectivo de caso base y caso de calificación Los apéndices de este reporte consolidan los flujos de efectivo de los casos base y de calificación más recientes de Fitch, así como las métricas relevantes de cada una de las emisiones flujo cero calificadas. Los flujos de efectivo presentados son la suma de todos los pagos de intereses y principal para cada año durante la duración del proyecto, desde enero de 214 hasta el vencimiento legal de la emisión. Fitch considera que la información debe beneficiar a los inversionistas al brindar una opinión independiente de los flujos de efectivo futuros. Las gráficas resaltan el hecho de que la mayoría de las estructuras flujo cero se paga en su totalidad mucho antes de sus vencimientos legales. Por otra parte, los casos base generalmente resultan en pagos de principal más rápidos, mientras que los casos de calificación resultan en mayores pagos totales, debido a que se devengan intereses adicionales. En algunos casos, como el del Fideicomiso ENA Norte y el de Concesionaria Autopista Monterrey-Saltillo, las gráficas muestran los flujos de efectivo hasta la fecha de vencimiento legal, indicando que existe cierto estrés bajo los escenarios aplicados. En otros casos, como el de Concesionaria de Autopistas del Sureste, el escenario resulta en una falta de repago total de la deuda. Los supuestos aplicados para los casos base y de calificación, se detallan en las publicaciones de cada emisión correspondiente y dependen de una variedad de factores. Los cálculos de la vida promedio y duración suponen pagos anuales al final de cada año, considerando como flujo negativo a los intereses capitalizados. El cálculo de la duración asume un cambio positivo o negativo en el rendimiento de.5% y no se aplica a bonos a tasa variable. Los flujos de efectivo para deuda emitida en unidades ajustadas a la inflación, como las Unidades de Inversión en México (Udis) o las Unidades de Fomento en Chile (UF) suponen el pago anual en la moneda local, y una inflación constante de 4% para México y 3% para Chile. Estructuras de deuda flujo cero en América Latina 4

5 Apéndice 1 México Concesionaria Autopista Monterrey-Saltillo (CAMSSCB 13U) 2,5, 2,, 1,5, 1,, 5, Calificación: AA (mex) Vencimiento: febrero 239 Tasa de Interés: 8.% Vida Prom. (): Vida Prom. (Caso Calif.): Duración (): 8.22 Duración (Caso Calif.): (5,) Fuente: Fitch Ratings Concesionaria de Autopistas del Sureste (CASCB 11U) 1,5, 1,2, 9, 6, 3, Calificación: AA (mex) Vencimiento: septiembre 237 Tasa de Interés: 6.% Vida Prom. (): Vida Prom. (Caso Calif.): Duración (): 9.8 Duración (Caso Calif.): Concemex (CONCECB 6U) 1, 8, 6, 4, 2, Calificación: AAA(mex) Vencimiento: septiembre 226 Tasa de Interés: 5.8% Vida Prom. (): 2.97 Vida Prom. (Caso Calif.): 3.25 Duración (): 2.46 Duración (Caso Calif.): Estructuras de deuda flujo cero en América Latina 5

6 Concesionaria Pac (CPACCB 4) (MXN ) 4, 3, Calificación: AA(mex) Vencimiento: diciembre 221 Tasa de Interés: TIIE Vida Prom. (): 3.45 Vida Prom. (Caso Calif.): 3.72 Duración (): N.A. Duración (Caso Calif.): N.A. 2, 1, TIIE días. Tasa de Interés Interbancaria de Equilibrio. Grupo Profrezac (FREZAC 5) 25, 2, 15, 1, 5, Calificación: AA+(mex) Vencimiento: marzo 22 Tasa de Interés: TIIE Vida Prom. (): 2.84 Vida Prom. (Caso Calif.): 2.98 Duración (): N.A. Duración (Caso Calif.): N.A TIIE días. Tasa de Interés Interbancaria de Equilibrio. Red Estatal de Autopistas Nuevo León Clase Senior (MYCTA 4U) 8, 6, Calificación: AA(mex) Vencimiento: diciembre 229 Tasa de Interés: 5.7% Vida Prom. (): 6.6 Vida Prom. (Caso Calif.): 7.94 Duración (): 4.88 Duración (Caso Calif.): , 2, Estructuras de deuda flujo cero en América Latina 6

7 Red Estatal de Autopistas Nuevo León Clase Subordinada (AMCCB 13U) Calificación: AA (mex) 2,, Vencimiento: diciembre 247 Tasa de Interés a : 3.6% y 8.% 1,6, Vida Prom. (): Vida Prom. (Caso Calif.): ,2, Duración (): 2.32 Duración (Caso Calif.): , 4, (4,) a Tasa de Interés durante y después de la capitalización. Concesiones y Promociones Malbiran (PLANRIO 5-2U) 12, 1, 8, 6, 4, Calificación: A+(mex) Vencimiento: marzo 23 Tasa de Interés: 1.% Vida Prom. (): 7.89 Vida Prom. (Caso Calif.): 8.61 Duración (): 4.95 Duración (Caso Calif.): , Autopista de Tenango Ixtapan de la Sal (TENIXCB 14U) 16, 12, Calificación: AA+(mex) Vencimiento: diciembre 233 Tasa de Interés a : 5.% y 6.% Vida Prom. (): 8.73 Vida Prom. (Caso Calif.): 9.84 Duración (): 6.8 Duración (Caso Calif.): , 4, a ITasa de Interés antes y después de 234. Estructuras de deuda flujo cero en América Latina 7

8 Concesionaria Zonalta Clase Senior (ZONALCB 6U) 25, 2, 15, 1, 5, Calificación: AA(mex) Vencimiento: diciembre 233 Tasa de Interés a : 5.4% y 5.6% Vida Prom. (): 12.3 Vida Prom. (Caso Calif.): Duración (): Duración (Caso Calif.): a Tasa de Interés antes y después de 213. Nota: El monto de capital de clase senior aumenta cuando se cumple con ciertos límites de pagos anticipados.. Concesionaria Zonalta Clase Mezzanine (ZONALCB 6-2U) 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, Calificación: AA(mex) Vencimiento: diciembre 234 Tasa de Interés a : 5.4% y 5.6% Vida Prom. (): Vida prom. (Caso Calif.): 15.7 Duración (): 9.31 Duración (CAso Calif.): a Tasas de interés antes y después de 231. Concesionaria Zonalta Subordinada (ZONALCB 6-3U) 4, 3, 2, 1, (1,) (2,) Calificación: AA(mex) Vencimiento: diciembre 234 Tasa de Interés a : 5.4% y 5.6% Vida Prom. (): Vida Prom. (Caso Calif.): Duración (): 9.52 Duración (Caso Calif.): a Tasas de interés antes y después de 231. Estructuras de deuda flujo cero en América Latina 8

9 Apéndice 2 Panamá Fideicomiso ENA Sur Clase B (ENASUR) (USD) 5, 4, 3, 2, 1, Calificación: BBB/AAA(pan) Vencimiento: junio 225 Tasa de Interés: 5.25% Vida Prom. (): 3.73 Vida Prom. (Caso Calif.): 4.41 Duración (): 3.26 Duración (): Fideicomiso ENA Este (ENAEST) (USD) 1, 8, 6, 4, 2, Calificación: BBB Vencimiento: marzo 224 Tasa de Interés: 6.% Vida Prom. (): 8.2 Vida Prom. (Caso Calif.): 8.2 Duración (): 6.22 Duración (Caso Calif.): Fideicomiso ENA Norte (ENANOR) (USD) 1, 8, 6, 4, 2, Calificación: BBB Vencimiento: abril 228 Tasa de Interés: 4.95% Vida Prom. (): 7.73 Vida Prom. (Caso Calif.): 9.33 Duración (): 6.2 Duración (Caso Callif.): Source: Fitch Ratings. Estructuras de deuda flujo cero en América Latina 9

10 Apéndice 3 Chile Ruta del Bosque Sociedad Concesionaria S.A. Serie B (AUTOCL) (CLP) Calificación: A (cl) Vencimiento: septiembre 224 Tasa de Interés: 3.4% Vida Prom. (): 3.8 Vida Prom. (Caso Calif.): 4.44 Duración (): 3.33 Duración (Caso Calif.): Estructuras de deuda flujo cero en América Latina 1

11 Apéndice 4 Datos consolidados Siga el enlace siguiente para acceder a una tabla que contiene los datos consolidados de todos los flujos de efectivo anuales de intereses y capital presentados en las gráficas de los apéndices anteriores. Haca clic aquí para abrir la tabla. Estructuras de deuda flujo cero en América Latina 11

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