FIBRA INN. Iniciamos cobertura con recomendación de COMPRA y Precio Objetivo de P$26.0. Compra. 29 de Julio de 2013

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1 mar-13 abr-13 abr-13 may-13 may-13 jun-13 jul-13 FIBRA INN Iniciamos cobertura con recomendación de COMPRA y Precio Objetivo de P$ de Julio de 2013 Estamos iniciando cobertura para Fibra Inn ( FINN13 ), un fideicomiso de inversión enfocado en la industria hotelera, con recomendación de COMPRA y precio objetivo a 12 meses de P$ 26.00, con un rendimiento potencial de 36% incluyendo una tasa de dividendo esperada de 4.9%. Nos gusta FINN por las siguientes razones: Se enfoca en un segmento atractivo de la industria hotelera. Fibra Inn posee 17 hoteles que opera bajo las marcas de Holiday Inn, Holiday Inn Express, Hampton Inn, Marriott, Wyndham entre otras. La industria hotelera en México, especialmente el segmento enfocado al viajero de negocio, está altamente pulverizada ya que la principal competencia son hoteles familiares. Los inversionistas son la Prioridad. La estructura única de esta Fibra, que incluye tablas de rentas y un fideicomiso de cobranza, otorga prioridad a los inversionistas sobre el monto de renta que recibirán en los diferentes niveles de RevPAR, independientemente de la estructura de costos. Una baja comisión por manejo de activos del 0.5% y exención de impuestos sobre todos los ingresos de rentas derivados de las operaciones hoteleras, maximiza la tasa que será pagada a los inversionistas. Sólida prospectiva de crecimiento. Creemos que el NOI de Fibra Inn aumentará a una TACC del 126% durante el periodo , impulsado principalmente por un mayor ingreso por cuarto disponible (RevPAR) y por adquisiciones. Esperamos que la compañía adquiera otros dos hoteles durante el resto del año y 12 más durante En su agenda de adquisiciones se incluyen otros 24 hoteles y se espera que tenga 38 hoteles a finales de Sano Balance General. Actualmente Fibra Inn no tiene deuda. La empresa puede incrementar su apalancamiento a no más del 50% del capital para financiar nuevas adquisiciones. Altos dividendos. Esperamos que FINN pague dividendos con una tasa del 4.9% en 2013 y 8.1% en La compañía distribuirá al menos el 100% de su resultado fiscal neto y 80% de su depreciación. Fuerte gobierno corporativo. Fibra Inn tiene un fuerte gobierno corporativo debido a que 5 de los 13 miembros del Comité Técnico son independientes. La compañía también tiene un Comité de Inversiones (100% son directores independientes), un Comité de Nominaciones ( la mayoría de los directores son independientes) y un Comité de Auditoría (100% independientes) Valuación atractiva. Las acciones de FINN cotizan actualmente a un cap rate de 5.6% para 2013 y 7.6% para 2014, lo que creemos que es atractivo considerando el potencial de crecimiento y la alta tasa de dividendos. La administración tiene gran experiencia. La administración de la empresa acumula más de 50 años combinados de experiencia en la industria hotelera. Desde 1980, han desarrollado 16 hoteles con 3,116 habitaciones en operación. Nuestro precio objetivo de P$ por CBFI está basado en un modelo de FLE el cual asume una WACC del 9.45% y una tasa de crecimiento a perpetuidad de 2.2%. Esto implica un múltiplo de 17.1x VE/ FFO y un cap rate de 6.2% Los riesgos de Fibra Inn son i) desaceleración macroeconómica, ii) mayores tasas de interés, iii) aumento significativo de la deuda, iv) cambios normativos y vi) competencia de otras fibras. 1 Ticker Desempeño Relativo Toe Matsumura Alimentos & Bienes Raíces tmatsumura@actinver.com.mx +52 (55) x1841 Eduardo Fonseca Fons Alimentos y Bienes Raíces efonseca@actinver.com.mx +52 (55) x 4122 Ramon Ortiz rortiz@actinver.com.mx +52 (55) x1835 Actinver Oficinas Corporativas Guillermo González Camarena 1200, Piso 5, Centro de Ciudad Santa Fe México, D.F Compra FINN13 Precio objetivo MP Último precio MP Retorno potencial 39.0% Tasa de dividendo 2013E 5.3% Retorno total 44.3% Float 82.4% Valor promedio de 3 meses MP Cap. de mercado (Mn) MP 4,841 Rango de precio U12M MP Fuente: Bloomberg FINN IPC

2 Cerca del 80% de los hoteles en México son familiares. Fibra Inn: Presencia Geográfica Presencia Fibra Inn Fuente: Prospecto de IPO, Actinver FIBRA INN OPERA EN UN SEGMENTO ATRACTIVO DE LA INDUSTRIA HOTELERA Fibra Inn posé 13 hoteles bajo la marcas Holiday Inn, Holiday Inn Express, Hampton Inn, Marriott and Wyndham. Este segmento de mercado está altamente pulverizado ya que la mayoría de la competencia son hoteles familiares. Encontrar la mejor ubicación es vital para una buena operación hotelera. El principal objetivo de Fibra Inn es encontrar las ciudades en México que presenten un gran potencial de inversión para actividades industriales (principalmente logística y manufactura) y así, capturar un mayor tráfico de viajeros de negocio. Por esta razón, Fibra Inn ha adquirido propiedades en ciudades como Saltillo y Querétaro, donde hay varios parques industriales. En estas ciudades de alto crecimiento, la compañía se enfoca en encontrar ubicaciones estratégicas convenientes para el transporte y con acceso a recursos de negocio. Esta es una razón por la cual sus hoteles se encuentran cerca de aeropuertos, parques industriales y centros comerciales. Se espera un crecimiento significativo de las inversiones en las zonas industriales de México, y el tránsito de viajeros de negocio se intensificará, especialmente de corporativos internacionales. La mayoría de las compañías internacionales tienen regulaciones específicas para sus necesidades al viajar. Las marcas globales que Fibra Inn ofrece se pueden adecuar a dichos estándares. Además, la industria hotelera en México es altamente pulverizada. Estimamos que existe un total de 400 mil cuartos de hotel en el país. Hay 20 cadenas de hotel en México con 16 marcas agrupadas en la Asociación Nacional de Cadenas de Hotel (ANCH). Todas las marcas agrupadas en dicha asociación acumulan solo 76 mil habitaciones en todo México. Alrededor del 20% de los hoteles disponibles en México están completamente institucionalizados y cerca del 80% son familiares, disponibles para consolidación. Y a medida que la inversión industrial comience a crecer, habrá la necesidad de una oferta más profesional, lo cual abrirá las oportunidades para Fibra Inn. Gran ejecución del plan de adquisiciones. Fibra Inn ha estado adquiriendo hoteles y ha sido muy exitosa integrando los hoteles anunciados en el portafolio de adquisición que anunciaron en el IPO. Recientemente anunciaron la adquisición del hotel Holiday Inn Puebla La Noria, la última propiedad del portafolio de adquisición del IPO. También anunciaron sus 3 primeras compras fuera de dicho portafolio. Estimamos que su cap rate promedio de adquisición se encuentra alrededor del 8% y que algunas de las nuevas propiedades tienen opción para desarrollar más habitaciones, lo cual aumenta el cap rate TDP Ocupación 2012 RevPAR Pagos totales Integrada / Precio por cuarto Precio por cuarto Precio por cuarto Marca Ubicación Estado Habitaciones (P$) 2012 (P$) (mn MP) Anunciada (mn P$) (mn EUR) (mn USD) Hampton Inn by Hilton Monterrey Galerías - Obispado Nuevo León % IPO Hampton Inn by Hilton Saltillo Zona Aeropuerto Coahuila 227 1,071 59% IPO Hampton Inn by Hilton Reynosa Zona Industrial Tamaulipas % IPO Hampton Inn by Hilton Querétaro Tecnológico Querétaro 178 1,074 62% IPO Holiday Inn Express Saltillo Zona Aeropuerto Coahuila 180 1,084 70% IPO Holiday Inn Express & Suites Ciudad Juárez-Las Misiones Chihuahua % IPO Holiday Inn Express & Suites Toluca Zona Aeropuerto Estado de México % IPO Holiday Inn Express & Suites Monterrey Aeropuerto Nuevo León % IPO Holiday Inn Express Guadalajara UAG Jalisco ,142 65% may Holiday Inn Express Playa del Carmen Quintana Roo % may Holiday Inn Express Toluca - Tollocan Estado de México % may Holiday Inn & Suites Guadalajara-Centro Histórico Jalisco 90 1,084 69% jun Wyndham Casa Grande 1 Monterrey Valle Nuevo León % jun Holiday Inn Puebla-La Noria Puebla % jul Marriott Puebla Puebla 192 1,191 74% TBD Camino Real Guanajuato Guanajuato ,262 60% jul Hotel México Plaza 6 Irapuato Guanajuato % jul Éste hotel será renombrado a mediados de 2014 a una marca de IHG 2 Se espera que tenga 200 habitaciones a principios de Se espera que tenga 206 habitaciones a principios de Se espera que llegue a 155 habitaciones para el 3T14 5 Excluye impuestos y gastos de adquisición, no fueron publicados. 6 Este hotel será renombrado a Wyndham Garden 7 Excluye impuestos y gastos de adquisición, no fueron publicados; excluye P$ 6.8 de presupuesto para cambio de marca. Fuente: Prospecto, Comunicados de Fibra Inn, Actinver 2

3 Atractivo precio por cuarto Adquisiciones de hoteles en Europa Comparando con transacciones internacionales, encontramos que el precio por cuarto que Fibra Inn ha pagado es atractivo. En las siguientes tablas comparamos algunas de las adquisiciones que se cerraron durante 2012 en Europa. Propiedad País Número de Precio Precio por cuarto Comprador cuartos (millones EUR) (millones EUR) Vendedor B&B Portfolio (165 hotels) Francia 12, Fonciere des Murs, Credit Agricole, et al ANF Immobilier Courtyard Dusseldorf Seestern Alemania Ch Group Goldman Sachs Crowne Plaza Cambridge Reino Unido London & Regional Administrators of Quinn Group Crowne Plaza Shoreditch Reino Unido Starwood Capital Administrators Hilton Leningradskaya (30%) Rusia BIN Group Moscow City Government Holiday Inn Eindhoven Paises bajos Invesco Real Estate Hampshire Hospitality Holiday Inn Express Earl's Court (60%) Reino Unido Redefine International Camden Lock and Earls Court LLP Hyatt Regency Birmingham Reino Unido Hyatt Hotels Ernst & Young (Administrators) Ibis Stockholm Hagersten Suecia Sveafastighether, Midstar & Event Hldng Pandox Intercontinental Portfolio (2 hotels) Alemania Invesco Real Estate Azure Property Group Intercontinental Vienna Austria Wertinvest Toufic Aboukhater Intercontinental Warsaw Polonia WestInvest InterSelect Warimpex Finanz Marriott Quintet Portfolio (5 hotels) Francia y paises bajos 1, Host Hotels and Resorts Whitehall funds and Gengate NH Grand Hotel Verdi Italia Hines Italia SGR Deka Inmobilien Novotel London West Hammersmith Reino Unido Land Securities London Borough of Hammersmith and Fullham Novotel Suite Hamburg City Alemania Deka Inmobilien iii-investments Radisson Blu Glassgow Reino Unido Azure Property Group Administrators Radisson Blu St. Gallen Suiza Private Acron Holding AG Radisson Slavyanskaya (50%) Rusia Nisanova Ilieva Zaraha Moscow City Government Ramada Birmingham Solihull Reino Unido SGS Hotels Alisa Solihull Ramada Encore London West Reino Unido Basel Saad BDL Management Sofitel Paris La Defense Francia Amundi Real Estate and Algonquin Accor Travelodge London Balham Reino Unido CBRE International Investors Undisclosed Travelodge Marylebone Reino Unido M&G Investments Aviva Investors Travelodge Tedingnton Reino Unido Mayfair Capital Investment Management Longford Securities Fuente: HVS, Actinver Marcas de IGH en acuerdo de franquicias Las adquisiciones continuarán en el futuro Fibra Inn ya firmó contratos para adquirir tres hoteles fuera del portafolio de adquisición del IPO. El 1º de julio, la compañía anunció la adquisición del hotel Marriott en Puebla por USD 27.8 millones. FINN está finalizando las negociaciones necesarias para completar esta compra, la cual debería concluir durante Además, la semana pasada la compañía anunció un acuerdo para adquirir el hotel Camino Real Guanajuato por P$ 230 millones, a un cap rate estabilizado de 9.2%. La compañía también anunció la compra del Hotel México Plaza Irapuato por P$ 93 millones a un cap rate estabilizado de 10.1%. Este hotel será cambiado de marca a Wyndham Garden, con un gasto de P$ 6.8 millones. También esperamos que la empresa adquiera otros dos hoteles este año. Estas transacciones serán financiadas con los recursos del IPO. Los planes de la empresa incluyen 24 hoteles y un acuerdo de franquicia con IHG. Para poder financiar estas transacciones, creemos que Fibra Inn usará el resto de los recursos del IPO y deberá endeudarse a principios de El apalancamiento no crecerá más del 50%. Si la compañía necesita fondos adicionales, creemos que podrá hacer un Follow- On. Fibra Inn está trabajando en un acuerdo con InterContiental Hotel Group para establecer las condiciones en las cuales FINN desarrollará y/o adquirirá 20 hoteles en México a través de contratos de franquicia con 5 marcas de IHG. El desarrollo de hoteles deberá representar ~20% de los planes totales de la empresa. Oportunidades de aumentar en TDP. Creemos que las tarifas diarias promedio (TDP) en México tendrán un incremento importante debido a que se encuentran a un descuento importante comparado con otras ciudades del continente. La tarifa diaria promedio en México es 30% menor que en EU y aproximadamente 40% menor que en Centro y Sur américa. Esté fenómeno fue impulsado en Debido a la crisis financiera global, aunada a la alerta de gripe porcina, la tasa de ocupación hotelera se redujo dramáticamente. Como resultado, la mayoría de los operadores hoteleros redujeron sus tarifas. Sin embargo, se ha visto una recuperación desde entonces y, a medida que la ocupación comienza a aumentar, también habrá oportunidades para que la TDP alcance niveles más altos, que representen mejor el valor que agregan los operadores de hoteles, especialmente aquellos que tienen una marca conocida.

4 % 87.5% 87.0% 86.5% 86.0% PF Ingresos por rentas Cuota por servicio Fibra Inn - NOI Fibra Inn - Margen NOI 87.5% 87.7% 87.7% 87.7% 87.3% Proyecciones, cuotas por renta. Para 2013 esperamos que los ingresos de Fibra Inn aumenten 53% vs 2012 pro-forma. Este incremento debería estar impulsado por la integración de 5 hoteles nuevos, incluyendo las 3 adquisiciones recientemente anunciadas. Estimamos que estas adquisiciones llevarán a Fibra Inn a tener 19 hoteles y 3,147 habitaciones a finales del Además, estimamos que para finales de año la tasa de ocupación promedio llegará a 62.0% y la TDP alcanzará P$ 1,051. Todas estas transacciones podrán ser financiadas con el efectivo de los recursos del IPO, así que no habrá emisiones de deuda durante este periodo. Para 2014 esperamos que los ingresos de Fibra Inn aumenten 79% vs Este será el resultado de la integración de 12 nuevos hoteles, que no han sido revelados todavía pero que se encuentran dentro de los planes de la empresa. Estas adquisiciones llevarán a Fibra Inn a tener 31 hoteles y 4,671 habitaciones a finales de Estimamos que para final de año la ocupación aumentará a 63.5% y la TDP alcanzará P$ 1,156. Las adquisiciones tendrán que ser financiadas con deuda. Estimamos que la empresa levantará deuda por P$ 1.6 mil millones. Esperamos un incremento de 31% para los ingresos de 2015 y estabilidad para 2016 y Anticipamos que Fibra Inn emitirá más deuda para financiar la adquisición de 7 hoteles más o cerca de 952 habitaciones adicionales. Además, la tasa de ocupación y la TDP debería continuar creciendo para alcanzar 68.0% y P$ 1,538 respectivamente para finales de Como resultado, estimamos que para el periodo los ingresos aumentarán a una TACC del 125%. Pensamos que el NOI alcanzará P$ 286 millones en y P$ 514 millones en Esto debería representar un margen del 87.3% para y 87.5% para Creemos que el margen NOI a nivel de la fibra podría permanecer estable y tender a mejorar, debido a la estructura de bajo costo requerida para manejar las propiedades, y las eficiencias alcanzadas al incorporar más propiedades al portafolio. Si tomamos el valor de la empresa como denominador, el cap rate implícito sería de 5.6% para y 7.6% para A nivel del hotel, la rentabilidad debería mejorar pero el detalle a nivel de hotel no es publicado debido a que hay un mecanismo de renta en la estructura (sólo publican las métricas de ocupación, TDP, y RevPAR). Proyectamos que el FFO/UAFIDA deberá alcanzar P$ 267 millones en y P$ 487 millones en Esto representaría un margen de 81% para y 83% para Creemos que el margen FFO podría ser muy estable ya que la comisión de asesoría es fija a una tasa razonable de 0.5% del valor de las propiedades. La utilidad neta de FINN debería alcanzar P$ 293 millones en y P$ 474 millones en Esto representa un margen de 89% para y 81% para Creemos que el margen neto debería ser menor en 2014 debido a que la empresa comenzará a apalancarse. Pero el costo de la deuda debería ser razonable y permitir un margen sano. Las distribuciones deberían ser de P$ 255 millones en y P$ 420 millones en 2014.Esto representaría una tasa de dividendo estimada de 4.9% para y 8.1% para 2014 calculada sobre capitalización de mercado (equivalente a 6.7% y 7.8% sobre el valor de las propiedades). Esto es muy atractivo cuando se compara con otras fibras y demás opciones de inversión. La tasa de dividendos se calcula sobre la capitalización de mercado por lo que tiene cierto grado de compresión. Esperamos que la deuda se mantenga en cero para 2013 y que aumente a P$1.6 mil millones en Asumimos que para finales de año la empresa utilizará todo su efectivo en propiedades que generen ingresos. Por esta razón, estimamos poco efectivo de P$ 11 millones para 2013 y Esperamos que el valor de las propiedades alcance P$ 3.8 mil millones en 2013 y P$ 5.4 mil millones en Estimamos un crecimiento a P$ 6.3 mil millones derivado de compras financiadas con deuda emitida para Después de ello, estimamos que el valor de las propiedades será estable. Existe la posibilidad que la compañía considere realizar un follow on en 2015 o 2016 para financiar más adquisiciones. Sin embargo, por el momento decidimos mantener nuestros estimados conservadores Ingresos totales NOI FFO / UAFIDA Utilidad neta Depreciación fiscal no distribuída Distribuciones estimadas Estimados para 2013 son calculados en una base anualizada, como si Fibra Inn estuviera operando desde el principio del año.

5 Tabla de Valuación - Fibras mexicanas y empresas de bienes raíces 1 VALUACIÓN Y PRECIO OBJETIVO Inversión defensiva en tiempos de volatilidad. Desde su IPO el 13 de Marzo de 2013, los CBFI s de Fibra Inn han superado al IPC por 14%, como se muestra en la gráfica de la izquierda. Esto se explica principalmente por el perfil de los inversionistas que participaron en el IPO. Este perfil conservador y de largo plazo ha permitido a la acción evitar el camino de volatilidad, reaccionando positivamente a los anuncios de las adquisiciones de hoteles. En nuestra opinión, Fibra Inn permanecerá como un instrumento defensivo mientras la administración mantenga una estrategia prudente, apoyada por la calidad de las propiedades que incluya durante los próximos años. Comparación con otras Fibras Fibra Inn está cotizando actualmente a un cap rate de 5.6% para 2013 y 7.6% para 2014, como se muestra en la siguiente tabla. Esto la hace una de las Fibras/ empresas de bienes raíces más baratas en México. Creemos que representa una buena oportunidad de inversión considerando los prospectos de crecimiento (con TACC de 126% en NOI para el periodo ), un alta tasa de dividendo, el sólido balance sin deuda hasta el momento, su posición líder en la industria hotelera de México y la sólida experiencia de la administración en el sector. Precio (P$) Cap. de Mdo. Cap Rate Implícito Tasa de dividendo 2 P/FFO VE/FFO Precio IPO Rendimiento Ticker P$ (mill.) 2013E 2014E 2013E 2014E 2013E 2014E 2013E 2014E IPO Date MP desde IPO Fibra de usos mixtos FUNO , % 5.1% 4.5% 5.2% % Fibras industriales FIBRAMQ , % 6.9% 6.4% 7.1% % TERRA , % 8.9% 5.7% 7.2% % Desarollos industriales VESTA* , % 7.2% 2.5% 2.2% % Fibras hoteleras FIHO , % 7.0% 2.0% 3.1% % FINN , % 7.6% 4.9% 8.1% % 1 Todos los estimados basados en el consenso, excepto 2013E de Fibra Inn el cual estimado anualmente, ya que Fibra Inn opera desde principios de año. 2 La tasa de dividendo es calculado con base en la Cap. de Mercado. Informamos que las tasas de dividendos calculadas sobre el valor de las propiedades son 6.7% para 2013 y 7.8% para Fuente: Actinver FED Costo del capital 9.45% Tasa libre de riesgo 4.50% Prima por riesgo de mercado 5.50% Beta 0.90 Prima por riesgo de capital 5.0% Costo de la deuda 8.0% Deuda / Capitalización 0.0% WACC 9.45% VPN de los flujos ,742.8 Crecimiento a perpetuidad 2.2% Valor residual 7,835.3 VPN del valor residual 4,988.6 Modelo de FLED Estamos valuando a Fibra Inn a través de un modelo de FLED por un periodo de 5 años considerándolo como un periodo razonable para estimar un precio objetivo basado en las utilidades que el fideicomiso genere en los próximos años. Vale la pena mencionar que nuestros estimados están basados en los ingresos del portafolio actual de 14 hoteles y un plan de adquirir 24 propiedades más. Por ello, una modificación al portafolio afectaría nuestra valuación. Nuestro modelo considera una tasa de crecimiento a perpetuidad de 2.2%, con una tasa de costo de capital promedio ponderada (TCPP) del 9.45%, una tasa libre de riesgo del 4.5% y una beta de 0.9. Considerando estos datos, nuestro precio objetivo a 12 meses se sitúa en P$ 26.0 por CBFI, lo que implica una razón EV /FFO 2014 de 17.1x. Basado en este análisis, y con nuestros estimados, calculamos que el valor del capital debería ser de P$ 6.7 mil millones, comparado positivamente con la actual capitalización de mercado de P$ 5.2 mil millones, misma que representa un atractivo descuento del 30.7% comparado con nuestra proyección. Valor del capital 6,731.3 Valor del capital por CBFI $

6 UNA NOTA SOBRE LAS MÉTRICAS DE LAS FIBRAS Existen métricas específicas para las Fibras, puesto que son instrumentos de cotización públicos pero que adquieren propiedades en los mercados privados, negociados para obtener los flujos más altos a los precios más razonables por metro cuadrado. Las métricas más discutidas sobre las Fibras incluyen el Cap Rate, Ingreso Neto Operativo (NOI) y la Tasa de Dividendo. NOI El ingreso neto operativo (NOI) es una métrica que busca ser una aproximación del flujo de efectivo generado por propiedades de bienes raíces, especialmente al momento de adquisición/desarrollo. Esta no es una medida aceptada por NIIF o PCGA, pero es ampliamente utilizada en los mercados globales. También es necesaria para calcular un múltiplo de valuación usado frecuentemente: el Cap Rate. Debido a que las Fibras no deprecian para propósitos contables, el NOI también se considera una aproximación de la utilidad operativa. Hemos observado que en el mercado de las Fibras, para calcular el NOI algunas empresas optan por sustraer algunos elementos que consideran operativos, dejando debajo del NOI algunas comisiones que se consideran no operativas. Algunas otras toman algunas líneas del ingreso y excluyen otras líneas que no consideran operativas. Esta situación se deriva del hecho que, aunque las Fibras son esencialmente el mismo instrumento, la estructura y los modelos de negocio de cada una de ellas es diferente. En el caso de Fibra Inn, para calcular el NOI añadimos el ingreso por rentas más las cuotas por servicio y extraemos los gastos generales y administrativos, gastos operativos, seguros e impuestos a la propiedad. Cap Rate Tasa de capitalización, mejor conocida como Cap Rate, es un indicador del retorno anual esperado de una adquisición de bienes raíces, especialmente en el punto en que se adquiere/desarrolla. Es calculado tomando el ingreso por rentas neto de costos relacionados con rentas, y dividiéndolo por el costo total de la propiedad (o portafolio de propiedades). Es aceptado comúnmente usar el NOI como numerador del Cap Rate y para el denominador, se usa el precio total de la compra o el costo total de la construcción (en caso de desarrollo). El cap rate da una idea de qué tan eficiente es la propiedad adquirida o desarrollada (la inversa nos daría cuantas veces uno pagaría por cada peso de ingreso). Un comprador busca la mayor tasa de retorno, así que buscaría un mayor NOI y, por lo tanto, un mayor Cap Rate. Un vendedor busca obtener el mayor valor posible de la propiedad así que busca un menor cap rate. Para dar un ejemplo simplificado: Si una viuda compra un departamento por P$ 1.0 millón, que se pueda rentar por P$ 7,000 al mes y requiere de una corredora para cobrar las rentas que le cobra 5% sobre la renta de comisión, entonces tendría un ingreso anual esperado por rentas de P$ 84 mil, costos operativos anuales de P$ 4.2 mil y un NOI de P$ 79.8 mil. Ésto, dividido por el precio que ella pagó por el departamento, resultaría en un cap rate de 8.0%. Si ella quisiera vender el departamento, querría obtener una ganancia. Así que trataría de vender el departamento por P$ 1.1 millones. Como vendedora, ella buscaría disminuir el cap rate a 7.3%. Vale la pena mencionar que un cap rate alto no garantiza una buena adquisición. Como otras métricas, el cap rate necesita ser evaluado en un contexto más amplio. Por ejemplo, podría haber dos propiedades con el mismo cap rate, pero con diferentes condiciones de mantenimiento, vencimiento de los inquilinos, dinámicas de ubicación, entre otros factores importantes que podrían determinar el valor del ingreso esperado. En el ejemplo de la viuda, podría considerar un cap rate de 8.0% en una casa dentro de un vecindario de bajo nivel, con tasas delictivas que van aumentando, alta rotación de inquilinos y muy poco mantenimiento. También podría considerar un cap rate de 8.0% en un departamento en un buen vecindario, cercano a una zona de edificios de oficinas, con inquilinos que tienden a firmar contratos de largo plazo. Aunque el cap rate, en ambos casos es el mismo, claramente hay un mayor valor en el departamento que en la casa. 6

7 En el caso de Fibra Inn, esperamos que el valor total del portafolio de hoteles alcance P$ 3.8 mil millones a finales de 2013 y un NOI estimado de P$ 286 millones. Como resultado, nuestro cap rate estimado para 2013 sería de 7.6%. Creemos que los hoteles se encuentran en buenas ubicaciones, en buen estado y con alto potencial de aumentar los ingresos que generan. Así que son adquisiciones de alto valor. Cap Rate Implícito Las fibras que cotizan son mucho más complejas que las viudas en los mercados privados. Existe un gran número de factores. Las Fibras tienden a levantar mucho más efectivo que el valor de las propiedades que aportaron al fideicomiso originalmente. La razón de esto es que necesitan dicho efectivo para realizar adquisiciones que agreguen más ingresos al fideicomiso, especialmente porque deben distribuir al menos el 95% de su resultado fiscal, lo cual les deja con poco efectivo para crecer a través de desarrollar nuevas propiedades. Por ello, los inversionistas estarían pagando un mayor precio por la contribución de las propiedades al momento de la compra, pero con el potencial de mayores retornos cuando las adquisiciones planeadas se ejecuten. Las fibras también se apalancan para tener recursos para comprar propiedades. La deuda tiene prioridad sobre los tenedores de CBFI, lo que afecta el retorno potencial. Por eso, sería simplista calcular un cap rate considerando sólo el valor de la propiedad. Creemos que es necesario considerar la estructura de capital completa y el valor de mercado para tener una mejor aproximación sobre lo que se deriva de la inversión realizada. Por esta razón, para calcular el cap rate implícito para el inversionista, utilizamos el valor de la empresa (i.e. capitalización de mercado más deuda neta) como denominador. En el caso de Fibra Inn, estimamos un cap rate implícito de 5.6% basados en un NOI de P$ 286 millones, una capitalización de mercado de P$ 5.2 mil millones y una deuda neta negativa de P$ 11 millones (no esperamos que la empresa se endeude hasta 2014) Distribución de dividendos En el caso de los dividendos pagados por las Fibras, hay otros gastos que no se relacionan con la operación de las propiedades, sino con la administración del fideicomiso (incluyendo la comisión por asesoría) que deben ser sustraídos del NOI. Además, si la Fibra usa deuda para comprar propiedades, los pagos de intereses tienen prioridad sobre las distribuciones a los tenedores de CBFI s, así que también deben sustraerse. Las fibras generan ingresos por intereses sobre la inversión de efectivo en instrumentos libres de riesgo, mientras este efectivo espera a ser usado para adquisiciones. Este ingreso por intereses, debe ser sumado. En algunos casos, se hace un ajuste relacionado con la depreciación fiscal. Para propósitos contables, las Fibras no reportan la depreciación dado que, bajo IFRS, se les pide que reporten utilizando el método de revaluación de activos. Sin embargo, para propósitos fiscales, la depreciación sí se reporta. Algunas Fibras deciden mantener una proporción de este gasto, para mantener un fondo para mantenimiento de las propiedades. Así, la parte de la depreciación que no será distribuida a los tenedores de CBFI también debe ser restada. En el caso de Fibra Inn, removemos del NOI la comisión por asesoría, intereses pagados a partir de 2014 y la proporción no distribuida de la depreciación. Además agregamos el ingreso por intereses estimado. Así, para 2013 tenemos una distribución de dividendo estimada de P$ 255 millones. Tasa de dividendos Capitalización de mercado Para calcular la tasa de dividendos debemos dividir la distribución sobre la capitalización de mercado de la Fibra (que se define como precio por CBFI multiplicado por el número de CBFI emitidos). Usamos esta metodología porque las distribuciones son calculadas después de la estructura de capital de la Fibra, y debido a que el precio de mercado es lo que el inversionista efectivamente paga por la distribución. Usando este método, calculamos que la tasa de dividendo para Fibra Inn sería de 4.9% considerando el precio de cierre del 26 de Julio. Tasa de dividendos Valor de la propiedad Aquellas fibras que recientemente se fondearon en los mercados públicos (incluyendo las fibras con reciente IPO) tienen mucho efectivo que no han transformado en propiedades. Este efectivo está incluido en la capitalización de mercado de la empresa, y aunque tiene un gran potencial de agregar valor a los tenedores de CBIF s cuando sea ocupado, comprimirá la tasa de dividendo hasta que se convierta en propiedades. 7

8 8 Existe otro método para calcular esta métrica que busca eliminar el efecto de la contracción causada por el tiempo que se tiene efectivo adicional. En lugar de utilizar la capitalización de mercado como denominador, se usa el valor de las propiedades. Con este método, encontramos que la tasa de dividendo esperada para 2013 de Fibra Inn, basados en el valor de las propiedades que estamos estimando a finales de 2013, sería de 6.7%.

9 Ingresos de Hotel (visitantes + alimentos y bebidas) Fideicomiso de recolección Arrendatario Operador de hotel FIBRA Comisión por manejo de activos Costo por contingencia 1 Costo por contingencia 2 Fuente: Prospecto de IPO, Actinver FINN 100% del ingreso del hotel se reciben en fideicomiso de recolección Otorga ~40% de los ingresos del hotel a la FIBRA y ~60% al arrendatario para pagar los gastos del hotel Envía ~59% de los ingresos del hotel al operador para pagar los gastos y retiene el 1% de los ingresos del hotel como ingreso propio (i.e. este sería el ingreso del arrendatario) Carga el 2% del ingreso total +10% de la utilidad operativa bruta. Estas comisiones no tienen efecto en el estado de resultados a nivel FIBRA debido al mecanismo del fideicomiso de recolección que distribuye ~40% de los ingresos a los tenedores de CBFI's Recibe ~40%* del ingreso del hotel antes de la estructura de costos 0.5% sobre los activos (i.e. Ingreso del administrador) Si el costo aumenta el arrendatario pagará 100% de su ingreso (i.e. el 1% que ha sido retenido del ingreso del hotel) para cubrir el costo extra Si los costos aumentan más de lo que arrendatario puede pagar, el administrador de activos tendrá que pagar 40% de su ingreso para cubrir el costo extra. Nota: Si el costo por contingencia 2 se llega a usar, habrá una revisión por consejeros independientes para determinar estuvo fuera del control del administrador o si fue negligencia (podría haber un posible cambio en la administración) * El ~40% es aproximado. La distribución actual depende de las tablas de rentas, que determinan un monto específico de renta a pagar en diferentes niveles de RevPAR PRIORIDAD A LOS INVERSIONISTAS, MINIMIZACIÓN DEL RIESGO La estructura de Fibra Inn incluye un sistema de tablas de renta que brinda certeza a los inversionistas sobre el monto que recibirán de renta en cada uno de los diferentes niveles de RevPAR, independientemente de la estructura de costos. Para protección adicional, hay contingencias para cubrir costos en casos extremos de desviación. La estructura también incluye un fideicomiso de cobranza que recibe el total de los ingresos generados por los hoteles y distribuye a la Fibra lo que le corresponde como ingreso por rentas, que tendería a ser aproximadamente el 38% de los ingresos de los hoteles dependiendo del nivel de RevPAR. Este fideicomiso de cobranza distribuirá el resto de los ingresos al arrendatario para cubrir el costo de la estructura. Ejemplo de tabla de rentas Estadísticas operativas de hoteles (2013) Hampton Inn Monterrey Cuartos totales RevPAR $ RevPAR % Ingreso por renta de cuartos $45,830,935 < $ Cálculo de rentas < $ Renta fija por cuarto $1,000 < $ Cuartos disponibles por año* 2,676 < $ Renta fija anual $2,676,000 < $ Factor variable de la renta < $ Renta variable anual $15,800,581 < $ RENTA TOTAL $18,476,581 Rentas totales como % del ingreso por habitación 40% Fuente: presentación de Roadshow, Actinver Administrador de activos 0.5% sobre activos FIBRA Arrendamiento: Formulas de las tablas de RevPar = Ingresos totales Gastos operativos Fuente: Prospecto IPO, Actinver Utilidad= 1% de activos totales Proveedores de servicios Arrendatario Gastos Operativos Fideicomiso de recolección * Calculado como el numero de habitaciones por 12 Comisión al operador del hotel: 2% de Ingresos totales + 10% Utilidad Bruta Operativa (UBO) Ingresos totales Operador de hoteles Tarifa por cuarto Otros servicios Habitaciones Clientes del hotel Alimentos, Bebidas, Servicios telefónicos, Otros. 9

10 GOBIERNO CORPORATIVO Fibra Inn tiene un fuerte gobierno corporativo ya que 5 de los 13 miembros de su Comité Técnico son independientes. La empresa también tiene un comité de inversión (100% independiente), un comité de asesoría (la mayoría son independientes) y un comité de auditoría (100% independientes). Las transacciones con partes relacionadas deben ser aprobadas por la mayoría de los miembros independientes del comité técnico. Comité Técnico Victor Zorrilla (Presidente) Héctor Medina Everardo Elizondo Rafael Gómez Adrián Garza Federico Tussaint José Antonio Gómez Aguado Joel Zorrilla Oscar Calvillo Adrián Jasso José Clariond Robert Dotson Juan Carlos Hernaiz Miembros Independientes Afore Invercap Miembros Patrimoniales Comité de Inversión Comité de Nominaciones 100% Independientes Mayoría Independiente Comité de Auditoría 100% Independientes 10

11 Factores de riesgo sobre nuestra recomendación y precio objetivo. En la siguiente lista mencionamos los principales riesgos que pudieran afectar a nuestra tesis de inversión y, por lo tanto, a nuestra recomendación y/o precio objetivo: Desaceleración económica. Una desaceleración económica podría afectar directamente el desempeño del fideicomiso, debido a que la tasa de ocupación y el ABR podrían disminuir. Vulnerabilidad a las tasas de interés. Las Fibras, tanto en México como en el extranjero, son muy sensibles a mayores tasas de interés. Un factor mitigante es que las cuotas de renta de Fibra Inn tienden a incrementar en línea con la tasa de inflación. Aumentos significativos en los niveles de deuda. Basados en la estructura del fideicomiso, la mejor opción para comprar propiedades será a través de deuda como resultado del fuerte balance general. Cambios en la legislación para Fibras. Cambios adversos en la legislación sobre las Fibras podrían afectar el desempeño de Fibra Inn. Competencia de otras Fibras. Un aumento en el número de competidores que buscan oportunidades para comprar hoteles, tanto en Fibras como en otras estructuras de bienes raíces, podrían afectar la habilidad de Fibra Inn para adquirir hoteles a una buena valuación. 11

12 Pago de dividendos Del arrendamiento Portafolio de propiedades Inversiones a través de un fideicomiso en la BMV Ganancias de capital Aumento en el valor de las propiedades APÉNDICE Información sobre las Fibras. Las fibras (fideicomisos de infraestructura y bienes raíces) son la versión mexicana de los REIT s (Real Estate Investment Trust). Ofrecen al inversionista la posibilidad de participar en el mercado de bienes raíces a través de la Bolsa Mexicana de Valores. Cubre un alto espectro de inversionistas incluyendo a los inversionistas de capital y renta fija, que ven a estos instrumentos como bonos debido a su alta tasa de dividendos y aquellos que sólo se interesan por el mercado de bienes raíces, pero no quieren adquirir una propiedad. También son una opción atractiva para diversificar cualquier portafolio de inversión. Qué es una Fibra? Es un fideicomiso que funciona como un fondo dedicado a invertir en propiedades de bienes raíces a través de la Bolsa Mexicana de Valores. En la fase inicial, se crea un portafolio de propiedades con el propósito de ser arrendados. Después, se realiza el IPO del fideicomiso para tener acceso a los mercados financieros y obtener recursos para adquirir nuevas propiedades e incluirlas al portafolio. Las Fibras tienen la característica de realizar pagos constantes a los tenedores de Certificados Bursátiles Fiduciarios Inmobiliarios (CBFI), los cuales provienen de la utilidad fiscal neta obtenida del arrendamiento de las propiedades del portafolio. Además otorgan la oportunidad de obtener ganancias de capital a través del aumento del precio del CBFI. Por regulación, las Fibras tienen la obligación de distribuir por lo menos el 95% de su utilidad fiscal neta. La periodicidad de los pagos depende de la empresa (anual, trimestral, entre otros). Por otro lado, al menos el 70% de los activos del fideicomiso deben estar invertidos en propiedades de bienes raíces destinadas al arrendamiento. Considerando las ya mencionadas características, podemos clasificar a las fibras como un activo híbrido, que tiene rendimientos fijos (distribuciones de la utilidad fiscal neta) y rendimientos variables (ganancias de capital derivadas del incremento en el precio del CBFI). El objetivo principal de la Fibra es arrendar las propiedades que han desarrollado y/o adquirido. Estas propiedades no podrán venderse durante los 4 años contados a partir de que se compró o termino de desarrollar dichas propiedades. Tipo de activos en México Instrumentos Renta Fija Instrumentos Renta Variable Pagaré Bancario Acciones Notas de deuda FIBRAs SAPIBs Estructuras - Garantizadas CKDs Instrumentos Híbridos 12

13 Cómo se compone una fibra? El proceso de creación de una fibra se puede resumir en tres pasos: Paso Uno Contribución de propiedades. Los dueños contribuyen los activos que serán destinados al arrendamiento. A cambio, ellos reciben CBFI del fideicomiso. Esto es similar al proceso de crear una empresa y recibir acciones. Paso Dos Oferta Pública Inicial. Un porcentaje se coloca en el mercado de capitales a través de un IPO con el fin de obtener recursos de los inversionistas. Paso Tres Adquisiciones. Con los recursos obtenidos del IPO, la compañía adquiere nuevas propiedades que serán incorporadas al portafolio. Así, se genera más valor a los inversionistas. Régimen Fiscal En México, los pagos de dividendos de los fideicomisos de bienes raíces no pagan impuestos a nivel corporativo. Dentro de la fibra hay dos tipos de tenedores de CBFI s: exentos y no exentos. Tenedores exentos. Dentro del esquema de las Fibras, las Afores y los fondos de inversión considerados como tenedores mexicanos, no deben pagar impuesto sobre las distribuciones en efectivo. Estructura de la FIBRA Inversionistas 2 IPO Efectivo CBFIs Propiedades Administrador Acuerdos Administrativos FIBRA Efectivo Propiedades 3 Adquisiciones 1 Contribución Mercado Bienes Raíces Portfolio ProForma Pose el 100% o comparte Portafolio de propiedades Portafolio de Adquisiciones Portafolio de contribución 13

14 Los inversionistas extranjeros que no deben pagar impuestos son los fondos de pensiones sin residencia, pero solo si están registrados en el SAT. Tenedores No-Exentos. Esto incluye al público inversionista en general. Para este tipo de inversionistas, se debe retener el 30% por concepto de ISR. Para los inversionistas extranjeros, estas retenciones se consideraran como crédito fiscal para su país de residencia. FIBRAs Tenedores Exentos Pass-Through Directo Distribuciones Retención de ISR 28% Tenedores no Excentos 14

15 P$ (mil millones) AFORES: Inversionistas relevantes en FIBRAS. Afores: activos en administración 2,500 5YR CAGR= 18% 2,000 1,500 1,000 De acuerdo a la CONSAR, las Fibras se consideran como activos estructurados/ híbridos. Bajo el régimen actual de inversión, las AFORES pueden realizar inversiones en este tipo de instrumentos dependiendo de las características de cada SEIFORE. Esto otorga un alto rango de inversión para estas instituciones, que buscan rendimientos atractivos en el largo plazo. En nuestra opinión, las Fibras representan un mercado muy atractivo para las AFO- RES. Este tipo de negocios tienden a ser estables y a pesar del hecho que se consideran un instrumento estructurado, la capacidad de ingresos por arrendamiento y el beneficio de la distribución del dividendo ofrecen claridad sobre los rendimientos de mediano plazo Fuente: CONSAR, Actinver. Por otro lado, también los consideramos instrumentos defensivos, ya que el desempeño histórico de la primera fibra en la BMV ha mostrado resultados positivos a pesar del hecho de que ha cotizado en periodos de alta volatilidad. Esto los vuelve muy atractivos para los administradores de Afores. En agosto de 2007, se realizó un cambio en el régimen de inversión de las AFORES permitiendo a las SIEFORES invertir en instrumentos estructurados. Así, las Fibras pueden considerarse como una fuente instrumentos de inversión para estas instituciones. Además, los límites se han ampliado gradualmente para incrementar el porcentaje de inversión que pueden destinar a instrumentos estructurados. A finales de junio 2013, el número de activos administrados por las Afores alcanzaron los P$ 1.9 mil millones de los cuales el 17% puede destinarse a instrumentos estructurados. Para junio de 2013, sólo el 4% estaba invertido en estos instrumentos. Esto muestra el potencial para que aumente la participación en las Fibras durante los siguientes años. SIEFORE Activos Totales a Junio 2013 (mill. P$) Inversión permitida Inversión Potencial (mill. P$) B1 124, % 0.0 B2 578, % 86,784.8 B3 599, % 119,880.7 B4 586, % 117,399.5 B5 30, % 6,056.3 Total 1,919, ,121.4 Fuente:Consar, Actinver Composición de la inversión de las Afores (Junio 2013) Deuda Gubername ntal, 51% Capital doméstico, 9% Capital Internacion al, 15% Deuda Privada Doméstica, 18% Deuda Internacion al, 2% Emisiones estructurad as, 4% Fuente: Consar 15

16 Análisis Comparativo FIBRA s Cebures CKD s Instrumento Certificado Bursátil no amortizable Certificado bursátil amortizable Certificado bursátil amortizable Garantías N/A Según la transacción Según la transacción Plataforma de Op. SENTRA capitales SENTRA deuda SENTRA deuda Plazo Indefinido Definido Definido Mercado Secundario Inversionistas elegibles Igual a las acciones Institucionales, extranjeros y gran público inversionista Régimen de inversión Instrumentos estructurados Mecanismo de colocación Política de distribuciones Subordinación de los tenedores Oferta pública inicial Distribuciones variables equivalentes al menos al 95%del resultado fiscal Igual que la de un accionista en una sociedad mercantil SENTRA deuda o mercado sobre mostrador Cualesquiera, si bien predominante a inversionistas institucionales Instrumento de deuda y /o estructurados Oferta pública restringida Asimilables a intereses de acuerdo con los términos del acta de emisión Típicamente tienen prelación sobre los activos fideicomitidos SENTRA deuda o mercado sobre mostrador Personas morales no contribuyentes o inversionistas súper calificados Instrumentos estructurados Oferta pública al inversionista súper calificado Contingentes a los ingresos que genere el proyecto Típicamente tienen prelación los originadores del CKD Clasificación No Si No Fuente: BM V y disposiciones legales aplicables FIBRAs en México Similitudes con los REITS americanos Visión Enfoque de inversión Fideicomisos de inversión en bienes raíces se rigen bajo las normas mexicanas Al menos el 70% de los activos de la FIBRA deben estar invertidos en bienes raíces para arrendar Distribuciones Las FIBRAS Americanas (REITS) deben distribuir al menos el 90% de la utilidad fiscal neta a los accionistas una vez al año como mínimo. Horizonte de inversión y objetivo Distribuciones Las propiedades adquiridas se deben arrendar. Las propiedades no se pueden vender antes de cuatro años desde su adquisición. Las FIBRAS tienen la obligación de distribuir los ingresos al menos una vez al año a los accionistas. La distribución debe ser al menos el 95% de la utilidad fiscal neta. Enfoque de inversión Al menos el 75% de los activos deben estar invertidos en bienes raíces (capital o Deuda), emisiones gubernamentales y efectivo. Por lo menos el 75% de la utilidad bruta de las rentas o los intereses en las inversiones de las hipotecas y el 95% de la utilidad bruta debe provenir de dichas rentas combinado con los intereses y los dividendos. Sujeto a una sanción fiscal del 100% por la venta de propiedades comerciales. Por qué invertir? Las FIBRAS permiten a los accionistas minoritarios invertir en el mercado mexicano de Bienes Raíces. El pago de dividendos debe ser al menos el 95% de la utilidad fiscal neta del fideicomiso. Por otro lado, ofrece una estructura de impuestos favorable al inversionista. 16

17 PODER DE COMPRA Como mencionamos en las secciones anteriores, las Fibras que están en la etapa de crecimiento tienen mucho efectivo esperando por convertirse en propiedades. Sin embargo, las Fibras más maduras que han usado su efectivo tenderán a generar flujos por rentas más estables y no crecerán mucho más. Hay un límite para el crecimiento orgánico de las Fibras, ya que la ocupación no puede superar el 100%. Entonces, cuando terminen la fase de adquisiciones, las Fibras deberán tener ingresos y dividendos estables. El mercado de bienes raíces en México está lo suficientemente pulverizado para que continúe el crecimiento a través de adquisiciones durante los próximos años. Mientras la Fibra tenga acceso a recursos de financiamiento (por follow on u otras facilidades de crédito) por medio de los cuales pueda seguir adquiriendo nuevas propiedades, seguirá creciendo. Así, cuando no puedan adquirir tampoco crecerán, pero mantendrán un flujo estable derivado de las rentas. La siguiente gráfica ilustra el concepto. Deuda Follow on IPO Cuando la Fibra no se enfoca en adquisiciones, la gráfica se parecería más a: Deuda IPO El efectivo generado para adquirir nuevas propiedades es lo que llamamos poder de compra porque permite a la Fibra crecer más. Este poder de compra es lo que los mercados tienen que valuar cuidadosamente. Si la prima asignada es muy grande, una gran corrección (o rompimiento de la burbuja) podría suceder, como se muestra en la siguiente gráfica. Corrección larga Corrección pequeña 17