ANÁLISIS ECONÓMICO. La economía colombiana en 2015: hacia un nuevo aterrizaje. Entorno Global. Actividad Real. Sector Externo.

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1 PROYECCIONES MACROECONÓMICAS 2015 Análisis Bancolombia Noviembre 07, 2014 La economía colombiana en 2015: hacia un nuevo aterrizaje Entorno Global A pesar de una leve recuperación esperada, la economía global seguirá enfrentando enormes desafíos Actividad Real Después de crecer este año a una tasa similar a la de 2013, para 2015 prevemos que la economía colombiana tenga un aterrizaje suave En los próximos años la economía colombiana podrá mantener tasas de crecimiento entre 4,3% y 4,5%. No obstante, el desarrollo de infraestructura y un acuerdo de paz podrían conducir a un crecimiento mayor a 5% Sector Externo El deterioro en el balance externo del país tan solo tendría un leve ajuste el próximo año Balance Fiscal Perspectiva de los ingresos fiscales Perspectiva del Gasto Mercado Laboral El desempleo continuaría su trayectoria de descenso en 2015 y en los años siguientes Precios La inflación se mantendría cerca de la meta del Emisor Tasas de Interés La política monetaria se tornaría levemente más expansiva y la curva de TES se empinaría Tasa de Cambio Prevemos que el USDCOP consolide su senda alcista el próximo año Juan Pablo Espinosa Arango Gerente de Investigaciones Económicas juespino@bancolombia.com.co ext Alexander Riveros Saavedra Economista Senior egrivero@bancolombia.com.co ext Henry Alexander Otero Giraldo Estudiante en Práctica ext haotero@bancolombia.com.co Andrés Fernando Beltrán Arteaga Estudiante en Práctica ext anfbeltr@bancolombia.com.co Resumen de principales variables Crecim. del PIB (var.%) Desempleo urbano (% de la PEA) Inflación (var. % IPC) Balance del GNC (% del PIB) -2,4-2,4-2,4-3,3 Balance en cta. corriente (% del PIB) -4,5-4,3 Tasa repo BanRep (%, fin de año) Tasa IBR overnight (%, fin de año) Devaluación nominal (var. % anual) (P) 2015 (P) 1,9 3,5 3,1 4,7 4,7 4,4 3,25 4,50 4,25 3,1 4,4 4,1 Fuente: Grupo Bancolombia, DANE, Banco de la República 4,8 9,7 8,5 8,1 8,5 8,0

2 Entorno Global A pesar de una leve recuperación esperada, la economía global seguirá enfrentando enormes desafíos El ritmo de crecimiento global ha decepcionado en los últimos años, y hay pocas razones para esperar que esto cambie sustancialmente. En efecto, en su último informe de perspectivas económicas globales (WEO, por sus siglas en inglés) el Fondo Monetario Internacional (FMI) redujo su pronóstico de crecimiento de la economía mundial para este año desde 3,7% hasta 3,3%, y para 2015 de 4,0% a 3,8%. Estos niveles de expansión esperados serían menores que tanto al crecimiento promedio en lo que va del presente siglo (3,9%) como la tasa potencial estimada para el agregado global (4,1%). 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 Gráfica 1. Crecimiento del PIB global (var. % anual) Promedio desde (P) 2015 (P) Potencial 6,1 3,9 4,1 3,8 3,3 3,3 5,2 4,7 5,0 4,4 3,4 3,3 2,7 2,4 2,3 2,2 1,8 1,8 1,4 1,3 Mundo Ec. Desarrolladas Ec. Emergentes América Latina Fuente: Grupo Bancolombia, FMI. Lo anterior, así como los sucesivos ajustes negativos en las proyecciones de crecimiento en los últimos años, ponen en evidencia que los países desarrollados aún cargan con herencias de la crisis global de 2008, especialmente los altos niveles de deuda pública y privada. Igualmente, refleja que los países en desarrollo han pasado de contar con un ambiente global favorable, a lidiar con una caída en los términos de intercambio, un bajo crecimiento del comercio internacional y un lento ajuste de los factores internos que promuevan crecimientos sostenibles de su productividad. Todo lo anterior implica en el mundo actual lograr niveles altos y sostenidos de crecimiento es una tarea cada vez más compleja. Al cierre de 2014 se prevé una aceleración que ganaría fuerza en 2015, aunque a diferentes velocidades por regiones. De acuerdo con el FMI, las economías avanzadas estarían impulsadas por EE.UU, en donde se espera un crecimiento sólido, que estaría sustentado en el dinamismo en el mercado de vivienda, el fortalecimiento de las hojas de balance de los hogares, un menor nivel de ajuste fiscal y en el mantenimiento de condiciones monetarias expansivas. En virtud de ello, el consenso de analistas estima que la economía estadounidense pasaría de crecer 2,2% en 2014 a 3% en En la Zona Euro, se prevé un lento proceso de recuperación, gracias al relajamiento de la política monetaria y la mejora en las condiciones del mercado de crédito, lo que llevaría a un crecimiento estimado por el FMI de 1,3% en 2015 frente al 0,8% previsto para este año. En Japón, se espera que una aceleración en la inversión privada lleve a que el crecimiento se mantenga alrededor de 0,9% este y el próximo año. Gráfica 2. Crecimiento semestral observado y proyectado de las economías desarrolladas (var. % anual) Fuente: Grupo Bancolombia, FMI. Gráfica 3. Crecimiento semestral observado y proyectado de las economías emergentes (var. % anual) S10 2S10 1S11 2S11 1S12 2S12 1S13 2S13 1S14 2S14 1S15 2S15 1S10 2S10 1S11 2S11 1S12 2S12 1S13 2S13 1S14 2S14 1S15 2S15 Fuente: Grupo Bancolombia, FMI.

3 Aunque se anticipa una mayor expansión, el mundo emergente seguiría creciendo por debajo del potencial. En los países en desarrollo el crecimiento del PIB previsto para este año sería de 4,4%, 30 pbs menor que lo observado en 2013, y para 2015 se ubicaría en 5%. No obstante que estas economías continuarían haciendo el mayor aporte al crecimiento global, las previsiones del FMI señalan que su dinamismo seguiría siendo muy inferior al que exhibieron en la década anterior. Gráfica 4. Crecimiento observado y proyectado de los principales socios comerciales de Colombia (var. % anual) En la perspectiva para estos países, una aceleración en la demanda interna y en las exportaciones netas se compensaría con el hecho de que hay factores estructurales que están afectando su desempeño económico. En China, se espera que en 2014 el crecimiento esté un poco por debajo de la meta de las autoridades de 7,5%, y que en 2015 esta tasa se modere hasta 7,1%. El comportamiento de esta economía continuará condicionado por la recomposición de la demanda desde la inversión hacia el consumo, así como por las correcciones en el mercado inmobiliario y la intención del gobierno de moderar el crecimiento del crédito. 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% Escenario base FMI Escenario pesimista Escenario optimista 4.6% 4.3% 3.4% 4.0% 3.9% 3.6% 3.7% 3.1% 3.0% 2.7% 2.9% -0.03% Fuente: Grupo Bancolombia, FMI. Se espera que los socios comerciales de Colombia se recuperen. Los países que absorben la mayor parte de las exportaciones del país han venido reduciendo consistentemente sus tasas de crecimiento económico, desde 4,6% en 2010 hasta un estimado de 3% este año. El escenario base del FMI considera que esta tendencia cambiaría en los siguientes dos años, cuando se prevé una aceleración en el crecimiento promedio a 3,6% y 3,7%, respectivamente. No obstante, vale la pena resaltar que el espacio de sorpresas negativas es amplio, ya que en un escenario pesimista este crecimiento seguiría moderándose, hasta 2,7% en 2015 y 2,9% en Los riesgos bajistas se han incrementado de forma notoria. Es importante resaltar que el balance de riesgos a las perspectivas de crecimiento mundiales está sesgado a la baja. En el corto plazo, los factores que pueden impedir un crecimiento más dinámico de la actividad productiva son los riesgos geopolíticos, en particular un posible escalamiento del conflicto entre Rusia y Ucrania o un potencial deterioro en la situación de seguridad en el Medio Oriente Gráfica 5. Inflación al consumidor a nivel global (var. % anual) Promedio desde Fuente: Grupo Bancolombia, FMI Mundo Ec. Desarrolladas Ec. Emergentes América Latina En los mercados financieros, el FMI considera que los precios actuales de los activos subestiman los riesgos en el entorno macroeconómico y no incorporan adecuadamente la posibilidad de que se empiece a normalizar la política monetaria en EE.UU.

4 oct-14 dic-14 feb-15 abr-15 jun-15 ago-15 oct-15 dic-15 feb-16 abr-16 jun-16 ago-16 oct-16 dic-16 feb-17 abr-17 jun-17 ago-17 ANÁLISIS ECONÓMICO En ese sentido, un escenario negativo para la economía global se configuraría con una corrección en los mercados, tal que induzca un ajuste súbito en las primas de riesgo y un incremento en los niveles de volatilidad. Para los mercados emergentes, lo anterior implicaría un endurecimiento de las condiciones financieras y una reversión en los flujos de capitales. Por su parte, en algunos países desarrollados, y en particular en la Zona Euro, la amenaza de la deflación puede afectar la actividad productiva. Aun cuando el FMI calcula que la probabilidad de tener un episodio de deflación (definida como la ocurrencia de dos trimestres consecutivos de variación negativa en los precios al consumidor) es de apenas 30%, el riesgo de que la inflación continúe persistentemente por debajo de la meta del Banco Central Europeo es alto. Las presiones inflacionarias seguirían ausentes a nivel global De hecho, en los países industrializados el aumento en los precios permanece por debajo del 2% anual, tendencia que el FMI espera se extienda el próximo año, lo que refleja que estas economías siguen en general operando por debajo de su potencial productivo. Mientras que para EE.UU se proyecta que la inflación PCE (personal consumer expenditures) se ubique este y el próximo año por debajo de la meta del FED, en la Zona Euro la combinación entre bajo crecimiento, debilidad en el mercado de crédito y fragmentación financiera probablemente hagan que la inflación no supere 1% en Por su parte, en las economías emergentes se prevé que los precios exhiban una evolución estable Gráfica 6. Expectativas de tasa de interés de referencia en economías desarrolladas seleccionadas (% anual) EE.UU Zona Euro Reino Unido Ante la ausencia de presiones de precios, se prevé que las condiciones financieras globales continúen siendo acomodaticias en Esto se debe a que en buena parte del mundo desarrollado es previsible que se mantengan las políticas monetarias expansivas (especialmente en la Zona Euro y Japón), dada la combinación de bajo crecimiento e inflación. Fuente: Grupo Bancolombia, FMI. No obstante, se espera que estas condiciones empiecen un ajuste gradual, que estaría motivado por el incremento esperado de la tasa de los fondos federales en EE.UU, lo cual se espera que ocurra en la segunda mitad de En los países emergentes, se prevé que la política monetaria se mantenga en líneas generales inalterada. A pesar de lo anterior, 2015 puede ser un año de alta volatilidad y desvalorizaciones en los mercados financieros. Pese a que la recuperación de muchas economías a lo largo del mundo seguirá

5 (P) 2015 (P) ANÁLISIS ECONÓMICO dependiendo de las posturas expansivas de los bancos centrales, la continuidad de estas medidas no necesariamente impedirá que los activos financieros exhiban fluctuaciones significativas. Entre otros, esto podría explicarse porque las políticas monetarias excepcionales podrían tener efectos marginales decrecientes en los mercados financieros. Además, se daría por el eventual escalamiento de los riesgos macroeconómicos, el descenso en la dinámica de mediano plazo de los países emergentes y el incremento en los riesgos de mercado y liquidez en algunas clases de activos. Dado que la correlación entre diferentes mercados se ha fortalecido en años recientes, una eventual corrección en uno de ellos (causado, por ejemplo, por un incremento en las tasas de referencia del FED) podría generar descensos en otros, amplificando el efecto potencial de estos eventos. Se esperan descensos moderados en los precios de las materias primas. Tanto el FMI como el consenso de analistas señalan que en los mercados de los bienes primarios la tendencia predominante en 2015 será la de caídas de magnitud limitada en las cotizaciones internacionales. Para el petróleo, después de las fuertes reducciones ocurridas en los últimos meses, el descenso esperado de los precios el próximo año está entre 3,1% y 3.3%, lo cual sería consistente con el incremento de la oferta de crudo de países no miembros de la OPEC, que sería mayor que la expansión esperada de la demanda. Para los metales y los alimentos el FMI estima una caída en 2015 de 1,8% y 7,9%, respectivamente, lo cual también estaría explicado por una sólida expansión en la oferta de estos productos. Estimamos que en 2015 continúe la caída de los términos de intercambio de Colombia. Dada la tendencia bajista que se prevé en los precios de los productos básicos, que representan tres cuartas partes de las exportaciones totales de Colombia, un componente fundamental de nuestro escenario base para el próximo año es que proyectamos que el índice de términos de intercambio presentaría un descenso promedio de 3,7%. Aun cuando esta sería una reducción menor a la que prevemos para 2014, el hecho de que los términos de intercambio tengan cuatro años consecutivos de reducciones pone en evidencia que el choque positivo que representó para la economía colombiana el auge de los precios de las materias primas definitivamente se disipó Gráfica 7. Índices de precios de materias primas del FMI (2005=100) Fuente: Grupo Bancolombia, FMI. Gráfica 8. Índice de términos de intercambio para Colombia (según datos de comercio exterior, 2000=100) % PIB Mundial Exp. Economías emergentes -5.6% 15.8% 14.6% -5.4% -7.0% Comercio Mundial Exp. América Latina Índ. términos de intercambio (CE) Promedio histórico Variación % (eje derecho) -5.7% Fuente: Banco de la República, Grupo Bancolombia. -3.7% % 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% Hacia adelante, la economía colombiana deberá adaptarse al efecto negativo sobre el ingreso nacional que implicará esta nueva realidad de precios relativos.

6 ago-03 ago-04 ago-05 ago-06 ago-07 ago-08 ago-09 ago-10 ago-11 ago-12 ago-13 ago-14 ANÁLISIS ECONÓMICO Actividad Real Después de crecer este año a una tasa similar a la de 2014, para 2015 prevemos que la economía colombiana tenga un aterrizaje suave La actividad real comenzó 2014 con un crecimiento promedio del 5,4%. De hecho, el crecimiento del primer cuarto del año (6,5%) resultó ser el más elevado desde el 3T11, gracias al fuerte impulso de la demanda interna, en particular por la vía de la inversión. Posteriormente, la ralentización que esperábamos ocurriera en el 2T14 se materializó, ya que en el 2T14 la economía creció 4,3%. Frente al 1T14 el crecimiento fue -0,14%, la menor tasa observada desde el 3T12. De esta forma, el crecimiento anual acumulado en los últimos cuatro trimestres se moderó, al pasar de 5,6% a 5,5%. Las señales recientes sugieren que en el 3T14 la moderación continuó. Esto se refleja en las últimas lecturas del Indicador de Seguimiento Económico (ISE) calculado por el DANE, el cual captura de forma cercana la tendencia de crecimiento. Desde la perspectiva de la demanda, esta desaceleración está soportada en un menor crecimiento del consumo de los hogares, de las compras públicas y de la inversión, que en definitiva mermarían el aumento de la demanda interna y estarían acompañados de un aporte negativo del sector externo. Por consiguiente, para el 2S14 prevemos una expansión del PIB de 4,0%, lo cual dejaría el crecimiento total para este año en 4,7%. Para 2015, esperamos que la economía crezca 4,4%, una tasa cercana a su nivel potencial. Desde la demanda, las principales fuentes de expansión vendrían por cuenta de los agentes internos, y desde la oferta los sectores líderes serían la construcción, los servicios y el comercio desde la oferta. A continuación detallamos nuestro escenario previsto. 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% -1,0% Gráfica 9. Crecimiento del PIB vs Indicador de Seguimiento Económico ISE- (var. % anual) PIB YoY ISE (MA 4Q) Fuente: Grupo Bancolombia, DANE. 4,3% 4,0% Proyectamos que la demanda interna jalonará el crecimiento económico. De hecho, después de tener una variación estimada de 7,5% este año, el consumo y la inversión crecerían en agregado 5,6% en 2015, esto es, 1,2 pps por encima del PIB total. Este desempeño estaría sustentado en: A pesar de ralentizarse, las compras de los hogares, seguirían sólidas. Esto, gracias al buen desempeño del empleo asalariado, la estabilización en el crecimiento de la cartera de consumo y la reactivación de la demanda por bienes durables.

7 Este componente de la demanda, que representa las dos terceras partes del PIB se expandiría en ,3%, por debajo de lo estimado para 2014 (5,0%) y levemente superior a lo registrado en 2013 (4,2%). El consumo público se desaceleraría. Estimamos que las compras del Gobierno, que han aumentado en promedio 7,3% anual en el 1S14, crezcan en todo 2014 al 6,4% y en 2015 al 4,2%. Este cambio de tendencia vendría por cuenta del ajuste de los gastos de funcionamiento que está previsto en el Presupuesto Nacional, en virtud del cual estos pasarían de 14,9% del PIB en 2014 a 14,5% del PIB en El crecimiento de la inversión continuaría siendo robusto. Esto, debido a que a la dinámica de alto gasto público en inversión (el cual, de acuerdo con la programación presupuesta, llegaría en 2015 a 6% del PIB), se sumaría una reactivación paulatina de la inversión privada, promovida por el inicio de nuevos proyectos productivos, por el comienzo de la primera fase de los proyectos de infraestructura 4G y por una aceptable dinámica de la demanda por vivienda de los hogares. El sector externo continuará restando a la expansión de la economía, aunque en una magnitud más leve. El año anterior las exportaciones aumentaron a un ritmo mayor que el de las importaciones (5,4% para las primeras frente a 4,5% para las segundas), lo cual se tradujo en una contribución positiva de las exportaciones netas al crecimiento del producto. En 2014 esto se ha revertido, ya que durante el primer semestre las importaciones han aumentado en promedio 11,9% anual, superior a la variación de -3.1% experimentada por las exportaciones. Basados en el desempeño reciente y esperado de los términos de intercambio, así como en la dinámica de crecimiento de los principales socios comerciales del país, nos permite prever que en todo 2014 las compras provenientes del exterior aumentaran 10,9% y en ,9%. Ambas tasas serían superiores a las que se observarían en las exportaciones (-1,3% y 4,5%, respectivamente). Desde el lado de la oferta, el crecimiento continuaría jalonado por la construcción. Este sector ha sido el más dinámico en el país en los últimos años. Es así como en 2013 la actividad se expandió al 12,3%, jalonada tanto las obras civiles (13,1%) como por las edificaciones (12,4%). Dicha aceleración obedeció en buena medida a medidas de estímulo fiscal, las cuales sumaron recursos por un total de $ 2,1 billones. Además, la ejecución de obras de infraestructura aportó positivamente en el sector. En 2014 la construcción creció 14,2% en la primera mitad del año. Gráfica 10. Crecimiento del PIB estimado por componentes de demanda (var. % anual) Exportaciones totales -1.3 Subtotal: demanda interna Formación bruta de capital Importaciones totales Producto Interno Bruto Fuente: Grupo Bancolombia, DANE. Gráfica 11. Crecimiento del PIB de la construcción (var. % anual) 18.00% 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% revisado 2015 revisado Gobierno 6.45% Hogares Fuente: Grupo Bancolombia, DANE PY 2015 PY 12.27% 12.40% 11.65% 6.26% 6.10% 5.54% 5.03% 6.85% 13.11% 16.84% 7.48% Construcción Edificaciones Inversión en Obras civiles - IOC

8 A pesar de ser una tasa elevada, su composición de crecimiento refleja que la principal aceleración la han experimentado las obras civiles, con un aumento del 22,1% en el 1S14; entre tanto, las edificaciones crecieron 4,4% en el mismo período. Creemos que la dinámica de la infraestructura podría permanecer en lo que resta del año. En efecto estimamos que este rubro crecería 11,6% en el 2S14, lo que dejaría el resultado del año completo en 16,8%. Por su parte, las edificaciones se expandirían 6,7% en el 2S14 y en todo el año 5,5%. Gráfica 12. Crecimiento del PIB estimado por componentes de oferta (var. % anual) Servicios sociales, comunales y personales (15%) Revisado % 5.3% 5.2% 4.0% De cara a 2015, el Gobierno Nacional ha anunciado un plan de vivienda por casi $2,4 billones, que contemplará subsidios en las tasas de interés para viviendas con un valor de hasta $86 millones en A pesar de que se trata de un programa con un monto inicialmente mayor que el implementado en 2013, este cubrirá un período más amplio (entre 2015 y 2018), lo que haría que su impacto sea más moderado. Por lo anterior, para 2015 estimamos un crecimiento del PIB de edificaciones de 5,03% en 2015, el cual contrasta con la estimación del sector de obras civiles (7,48%), que llevaría al sector constructor a crecer 6,3% el próximo año. La industria seguiría recuperándose paulatinamente. Luego de contraerse 1,1% en 2012 y 1,0% en 2013, el sector manufacturero viene mostrando algunas señales de dinamización. De hecho, las encuestas de confianza revelan que el optimismo de los industriales se encuentra de nuevo en terreno positivo; además, la creación de empleo en el sector viene ganando tracción. En cuanto al desempeño del PIB industrial, la expansión de 3,3% del primer trimestre fue contrarrestada por una caída de 1,4% en el 2T14. A pesar de estos altibajos, las más recientes encuestas industriales sugieren que en los últimos meses de 2014 el sector podría crecer a tasas moderadas, para acumular en el año completo un aumento de 1,7%. Creemos que esta leve aceleración podría extenderse en 2015, de forma que la industria se expanda 2,2%. En cualquier caso, es importante advertir que este mejor desempeño estará altamente condicionado por la evolución del sector externo, ya que casi una cuarta parte de la producción industrial se destina a los mercados internacionales. Igualmente será importante la dinámica de las ventas locales en un contexto de moderación de la demanda interna. Los servicios financieros, no financieros y el comercio explicarían casi la mitad del crecimiento total de 2014 y En cuanto al sector financiero, luego del crecimiento de 5% en 2013, prevemos que este y el próximo año se expandirá en las cuentas Sector financiero (19%) Transporte, almacenamiento y comunicaciones (7%) Industria (13%) Comercio (12%) Construcción (6%) Electricidad, gas y agua (4%) Minería (8%) Agricultura (6%) -1.1% -1.0% 2.1% 4.9% 3.3% 3.4% 1.7% 2.2% 4.9% 3.1% 4.4% 4.8% 4.3% 4.3% 4.9% 4.7% 5.6% 4.9% 1.3% 3.0% 2.5% 5.5% 3.8% 2.6% Fuente: Grupo Bancolombia, DANE. 5.0% 5.0% 5.9% 5.5% 6.0% 6.3% 12.0% 11.7%

9 nacionales a tasas de 5,9% y 5,5%, respectivamente; esto se daría como resultado de un crecimiento real estable de la cartera a lo largo del período analizado. Con esta proyección, dicho sector aportaría casi el 24% del crecimiento previsto de la economía en 2014 y Por su parte, los servicios no financieros (servicios sociales, comunales y personales) han aumentado su dinámica frente a los años anteriores, gracias a la dinámica del gasto público. Para esta actividad esperamos que su crecimiento bordee el 5,2% este año y que el próximo se desacelere hasta 4%, en línea con lo contemplado en el Presupuesto de la Nación. Finalmente, el comercio, que ha tenido un comportamiento constructivo de la mano del incremento de la capacidad adquisitiva de los hogares en años recientes, lograría en todo 2014 un aumento de 4,9%, superior en 60 pbs al alcanzado un año atrás. En 2015, en línea con la moderación del consumo de los hogares, este sector disminuiría levemente su tasa de expansión a 4,7%. Gráfica 13. Porcentaje del crecimiento del PIB explicado por cada sector económico (var. % anual) Servicios sociales, comunales y personales (15%) Sector financiero (19%) Impuestos (10%) 9.9% 17.9% 14.2% 17.3% 17.0% 13.7% 21.3% 24.6% 24.3% La minería se está ralentizando en 2014, pero recuperaría parte de su dinámica en Después de su dinamismo en años recientes, este sector ha resultado afectado por la combinación de una serie de choques desfavorables, incluyendo ataques armados a la infraestructura, huelgas y un contexto de cotizaciones internacionales a la baja. Así, en el 1S14 su crecimiento promedio fue de apenas 1,7%. Nuestro escenario base indica que, luego de aumentar al 4,9% en 2013, su crecimiento en las cuentas nacionales este año sería de 1,3%, y en 2015 de 3%. La recuperación prevista para el próximo año dependerá del cumplimiento de las metas de producción de petróleo y carbón, así como de una mejora en las condiciones de seguridad en las regiones productoras, y de que en el margen el deterioro de los precios externos sea menos acelerado que lo observado en las últimas semanas. La agricultura, el suministro de servicios públicos y el transporte y comunicaciones crecerían a un ritmo promedio de 3,6% en Dentro de estas actividades, resaltamos la dinámica positiva de la agricultura, que a lo largo del presente año se ha favorecido por buen desempeño de la producción cafetera. Por su parte, los servicios públicos mantendrían una expansión estable frente a lo previsto para este año. Finalmente, por cuenta de un crecimiento más balanceado de otros sectores productivos, la expansión del transporte y las comunicaciones se aceleraría desde 4,4% en 2014 hasta 4,8% en Transporte, almacenamiento y comunicaciones (7%) Industria (13%) Comercio (12%) Construcción (6%) Electricidad, gas y agua (4%) Minería (8%) Agricultura (6%) -2.2% 4.8% 6.8% 7.8% 3.7% 2.5% 2.7% 3.9% 5.4% 7.8% 2.0% 4.9% 7.2% 5.0% 3.7% Fuente: Grupo Bancolombia, DANE. 11.1% 12.4% 12.5% 10.7% 19.4% 18.7% El crecimiento de 4,4% proyectado para 2015 está en la parte

10 dic-01 jun-02 dic-02 jun-03 dic-03 jun-04 dic-04 jun-05 dic-05 jun-06 dic-06 jun-07 dic-07 jun-08 dic-08 jun-09 dic-09 jun-10 dic-10 jun-11 dic-11 jun-12 dic-12 jun-13 dic-13 jun-14 dic-14 jun-15 dic-15 % ANÁLISIS ECONÓMICO media de nuestro rango de proyecciones. De hecho, además del valor más probable de 4,4%, contemplamos dos escenarios alternativos (ver gráfica 14): Escenario optimista. En este el crecimiento de la economía podría acelerarse hasta 4,8%, esto es, 10 pbs más que lo esperado para el presente año. Este resultado podría estar explicado por la persistencia de crecimientos altos de la demanda interna. A su vez, esto resultaría de una inversión que continuaría creciendo a tasas altas por el impulso público, una aceleración de la formación de capital privada, una ejecución de los proyectos de infraestructura más rápida de la prevista y un crecimiento más acelerado de las compras de vivienda. Escenario pesimista. Bajo supuestos negativos estimamos que el crecimiento económico en 2015 podría descender hasta 3,9%. Esto se daría como consecuencia de la materialización de los riesgos internacionales, en particular porque la recuperación esperada en el crecimiento global no se concrete y porque los términos de intercambio se deterioren más allá de lo que actualmente prevemos, todo lo cual llevaría a un deterioro adicional de las exportaciones netas. Además de lo anterior, la confianza de los agentes locales (tanto empresarios como consumidores) podría desviarse de sus altos niveles actuales, por efecto de un menor ingreso percibido o por cuenta de factores extraeconómicos. Finalmente, posibilidad de implementar planes de estímulo contra cíclicos. Perspectivas de crecimiento en el mediano plazo Gráfica 14. Crecimiento del PIB observado y estimado (var. % anual) ,9% 4,8% 4,7% 4,4% 4,5% 3,9% Fuente: Grupo Bancolombia, DANE Estimamos que en los próximos años la economía colombiana podrá mantener tasas de crecimiento entre 4,3% y 4,5%. Estos registros no estarían alejados de la tasa promedio a la que se ha expandido la actividad productiva en lo que va del presente siglo. No obstante, consideramos que en el mediano plazo el crecimiento potencial del país podría acelerarse, por cuenta del impulso a la acumulación de capital y la productividad que traerían consigo el programa de inversión en infraestructura y la eventual firma de un acuerdo de paz con los grupos guerrilleros. De una parte, el programa de infraestructura 4G podría incrementar el crecimiento promedio entre 2015 y 2020 desde 4,4% hasta 4,7%. El desarrollo de estos proyectos podría generar, en primer lugar, un impulso de demanda en la fase de construcción de los mismos, ya que requerirán de insumos, capital y mano de obra, que a

11 su vez dinamizarían otros sectores y mercados. Una vez los proyectos entren en operación, podría llegar a materializarse el efecto de los mismos sobre la oferta, esto es, sobre la productividad de los factores productivos. Esta podría influenciarse positivamente por cuenta de un descenso en los costos de transporte y en ganancias en eficiencia en los procesos logísticos. De otro lado, los beneficios económicos de un acuerdo de paz podrían llevar a la economía a crecer por encima de 5%. Esta dinamización estaría explicada por una mayor movilización de recursos al sector rural y a las actividades productivas que en él se desarrollan (tales como la agroindustria), así como por la mejora en la situación de seguridad en muchas regiones, el incremento en la confianza de los agentes económicos y la mejora en las condiciones de inversión en el país. Dado que estas transformaciones sociales son complejas, tienen costos asociados significativos y se cristalizan en un período amplio de tiempo, en nuestras proyecciones incorporamos este efecto de manera creciente, desde 20 pbs adicionales de crecimiento esperado en 2016 hasta 40 pbs adicionales a finales de la década. A partir de allí, el efecto total de este factor en el crecimiento anual del PIB podría llegar a nuestro estimado completo de 60 pbs adicionales por año. Sin embargo, reiteramos que para mantener altas tasas de crecimiento y explotar al máximo los beneficios de los avances antes mencionados, es fundamental avanzar en otros frentes. En primer lugar, es importante mantener un entorno macroeconómico sano, con inflación controlada y con herramientas sólidas para responder a los choques externos y con unas finanzas públicas sólidas. Para ello es imprescindible la institucionalidad del marco de política económica, del cual el esquema de inflación objetivo y la regla fiscal son elementos imprescindibles. En segundo término, es necesario elevar la cobertura de la educación terciaria, de tasas cercanas al 60% en la actualidad a niveles de casi el 85% en 2018, tasa esta que estaría más ajustada a la registrada en los países miembros de la OCDE. Igualmente, es necesario avanzar en la el mejoramiento de la calidad educativa en todos los niveles y fortalecer la formación técnica. En efecto, la agenda educativa es crucial para podría aumentar la productividad laboral y para que el crecimiento de la clase media que se ha dado en la última década sea sostenible Gráfica 15. Crecimiento del PIB estimado en el mediano plazo (var. % anual) PIB (variación Anual) PIB potencial + Infraestructura PIB Potencial (P) Fuente: Grupo Bancolombia, DANE. PIB potencial + infraestructura + PAZ (P) 2016 (P) (P) 2018 (P) 2019 (P) Sector Externo El deterioro en el balance externo del país tan solo tendría un leve ajuste en 2015

12 ago-98 ago-99 ago-00 ago-01 ago-02 ago-03 ago-04 ago-05 ago-06 ago-07 ago-08 ago-09 ago-10 ago-11 ago-12 ago-13 ago-14 ANÁLISIS ECONÓMICO En el 1S14 el déficit en cuenta corriente se amplió. La balanza de pagos de Colombia para la primera mitad del año reveló que el déficit en cuenta corriente llegó a US$8.107 millones, que equivale a un 4,4% del PIB. Este valor representa una ampliación frente al resultado de la primera mitad de 2013 (US$5.453 millones o 3% del PIB). Hay que remontarse hasta 2009 para ver un valor más negativo, ya que en ese año el balance de la cuenta corriente fue de -4,9% del PIB. Este resultado se explica por los saldos deficitarios en las categorías de renta de los factores (-US$ 6.593,8 millones) y de comercio de bienes y servicios (-US$3.454 millones), los cuales no fueron compensados con el superávit de US$1.942 millones en las transferencias corrientes. Gráfica 16. Principales resultados de la balanza de pagos en el primer semestre del año (como % del PIB) 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% Cuenta corriente IED Cuenta financiera (sin act. De reserva) Variación reservas intl 4.02% 1.44% 4.46% 4.59% 1.89% 1.00% La cuenta corriente fue financiada por entradas de capital en la cuenta financiera por US$9.742 millones (5,3% del PIB) en los primeros seis meses del año, cuando en el mismo período de 2013 su balance fue de US$9.191 millones (5% del PIB). Por último, la acumulación de activos de reserva se redujo de 2,3% del PIB en el 1S13 hasta 1% del PIB en el 1S % -4.00% -6.00% -3.08% -3.38% -4.46% -4.40% -5.13% -5.30% S14 Fuente: Grupo Bancolombia, Banco de la República. De enero a agosto la balanza comercial presentó un saldo en rojo de US$1.754 millones. Este es el déficit más alto que se ha presentado desde El resultado se explica por un descenso interanual de 2,9% en el valor de las ventas al exterior, que se presentó tanto en las exportaciones tradicionales (-0,5%) como en las no tradicionales (-8,2%). A su vez, el descenso se debe a una disminución en los precios implícitos de las exportaciones, que a agosto de 2014 caían a una tasa anualizada de 15,4%. En contraste, los volúmenes exportados crecieron a un ritmo anualizado de 15,7%. Por su parte, como reflejo de la fortaleza de la demanda interna, en los ocho primeros meses del año las importaciones medidas en términos CIF crecieron 6,8%. Gráfica 17. Balance comercial de Colombia entre enero y agosto de cada año (en términos FOB, millones de dólares) 1, , , ,870 3,945 2,483 1,834 Anticipamos una profundización del déficit comercial en la última parte del año y en En efecto, revisamos nuestra estimación del balance comercial en términos FOB del país para el total de 2014 de -US$768 millones a -US$3.195 millones. Esto implicaría un deterioro sustancial en relación con el superávit de US$2.202 millones observado el año anterior. Esta proyección implica un descenso de 3% en el valor de las exportaciones (desde 2,7% que preveíamos antes) y un incremento de 6,4% en las importaciones, cuya variación ajustamos al alza desde 2,4%. Para 2015 efectuamos una revisión similar, ya que el déficit estimado pasó de US$1.268 millones a US$3.723 millones. -2,566-1,103 Fuente: Grupo Bancolombia, DANE. -1,754

13 dic-10 abr-11 ago-11 dic-11 abr-12 ago-12 dic-12 abr-13 ago-13 dic-13 abr-14 ago-14 dic-14 abr-15 ago-15 dic-15 ANÁLISIS ECONÓMICO Vale la pena resaltar que esta ampliación en el déficit comercial se daría a pesar de que prevemos que el crecimiento de las importaciones se desacelere de 6,7% en 2014 a 3,6% en 2015, lo que sería el resultado de la depreciación del peso frente al dólar y de la moderación de la demanda interna que tendrían lugar el próximo año. Como lo mencionamos anteriormente, un factor que seguirá afectando el balance del país con el exterior será el deterioro en los términos de intercambio. El grupo de exportaciones tradicionales estará afectado por el petróleo. De hecho, pronosticamos una reducción en el valor de las ventas al exterior de estos bienes de 3% en 2014, y una recuperación de apenas 2,7% el próximo año. El petróleo, cuya participación en esta categoría es superior al 76%, explica en mayor medida este resultado. Por efecto de la presión a la baja en las cotizaciones internacionales y el estancamiento de la producción de crudo en el país, prevemos que las exportaciones de este producto se reduzcan 3,4% en 2014, y que tan solo repunten 0,7% hasta US$ millones en Tabla 1. Balanza comercial de Colombia (US$ millones) Rubro py Ant. (Crec.%) (Crec.%) 2014 py 2014 py (Crec.%) 2015 py 2015 py (Crec.%) ExportacionesTotales 58, % -2.7% 57, % 58, % Tradicionales 41, % 0.1% 41, % 41, % Café 1, % 17.1% 2, % 2, % Petróleo 32, % 0.7% 31, % 31, % Carbón 6, % -4.8% 6, % 7, % Ferroniquel % -22.8% % % No tradicionales 17, % -9.7% 15, % 16, % Importaciones CIF 59, % 3.5% 63, % 65, % Importaciones FOB 56, % 2.4% 60, % 62, % Balanza Comercial 2, % % (3,195) % (3,723) 16.5% Fuente: Grupo Bancolombia, DANE. Inclusive, vale la pena resaltar que, tal como se aprecia en la tabla 1 y en línea con lo esperado por el consenso de analistas consultados por Bloomberg, nuestro escenario base no contempla caídas apreciables en los precios del petróleo el próximo año. Por el contrario, esperamos que las exportaciones de café y carbón exhiban un buen desempeño. En el caso del grano, después de un crecimiento esperado de 18,8% este año, esperamos que en 2015 el buen ritmo de producción cafetera se traduzca en un incremento de 8,4% en las exportaciones. Igualmente, la recuperación sostenida en la producción de carbón se traduciría en aumentos del volumen exportado de 3,7% en 2014 y 5,4% en En contraste con lo anterior, prevemos un desempeño subpar en las exportaciones de níquel, que se reducirían 8,7% este año y 1,6% el próximo. 95,000,000 90,000,000 85,000,000 80,000,000 75,000,000 70,000,000 65,000,000 60,000,000 55,000,000 50,000,000 Gráfica 18. Volumen y precio de las exportaciones trimestrales de petróleo Volumen Precio promedio (eje derecho) Únicamente el próximo año se recuperarían las exportaciones no tradicionales. La demanda por este tipo de bienes ha estado afectada por un lento crecimiento de los principales socios comerciales del país, que ha implicado principalmente una caída de las exportaciones industriales; por el bajo dinamismo de los flujos de comercio mundial, y por una evolución desfavorable de los precios implícitos. Por lo tanto, estimamos que las ventas al exterior de este grupo de productos se reduzcan 7,2% en Para el próximo año, una moderada recuperación económica global, sumada a la ganancia en competitividad cambiaria que resultará del hecho de que Fuente: Grupo Bancolombia, DANE, Bloomberg.

14 pronosticamos una depreciación real por tercer año consecutivo, traería consigo un aumento de 4,9% en estas exportaciones. No obstante, esta variación esperada es 1 pp menos que nuestra anterior proyección, ante la incertidumbre en el panorama de crecimiento mundial y las limitaciones competitivas a las que se enfrentan los productores locales. Actualizamos nuestra proyección de balance en cuenta corriente a -4,5% en 2014 y -4,3% del PIB en Esta revisión implica un aumento significativo del déficit en relación con lo observado en 2013, cuando alcanzó el 3,3% del PIB. La principal explicación para este ajuste es el deterioro en el balance del comercio de bienes que describimos arriba (que equivaldría a -0,8% y -1% del PIB en 2014 y 2015, respectivamente), al que se suma un balance negativo en el intercambio de servicios estimamos en 1,5% para este y el próximo año. Por su parte, el monto de la remuneración neta a la renta de los factores seguirá siendo significativo, a pesar de que prevemos moderaciones en estos flujos medidos como porcentaje del PIB desde -3,9% el año pasado hasta -3,4% en 2014 y -3,2% en Entre tanto, esperamos que el flujo positivo de las transferencias corrientes resultante de las remesas de los trabajadores colombianos en el exterior se mantenga estable alrededor del 1,1% del PIB. Los flujos de inversión extranjera directa (IED) tendrían una tendencia decreciente. En efecto, proyectamos que estos flujos pasen de US$ millones el año anterior (4,5% del PIB) a US$ millones (4,2% del PIB) este año y US$ millones (4% del PIB) en Creemos que esta tendencia está sustentada en un contexto de liquidez en dólares menos expansivo y un eventual incremento en la incertidumbre global por efecto de la normalización de la política monetaria del FED, así como una moderación en la inversión destinada al sector minero energético, que es la actividad que concentra el mayor volumen de flujos de IED. Después de un alto dinamismo en 2014, esperamos una desaceleración de la inversión de portafolio. El rebalanceo de los índices de deuda emergente local GBI-EM de JP Morgan, gracias al cual Colombia aumentó sustancialmente su participación en los mismos, implicó un aumento significativo de las tenencias de TES por parte de agentes internacionales. En efecto, a finales de septiembre estos inversionistas poseían casi el 14% del saldo en circulación de deuda pública interna. Esto implica que su participación más que se duplicó en un lapso de seis meses, lo que trajo consigo entradas de capitales significativas. Tabla 2. Balanza de pagos de Colombia (US$ millones) Rubro US$ millones I. CUENTA CORRIENTE -11,592-12,408-16,848-16,668 Bienes y servicios -1,055-2,841-8,845-9,373 Ingreso primario (Renta de los factores) -15,116-14,140-12,752-12,202 Ingreso secundario (Transferencias corrientes) 4,579 4,572 4,749 4,907 II. CUENTA FINANCIERA -11,374-11,879-16,475-15,938 Inversión directa -15,726-8,702-10,026-8,325 a. Activos (Inversión de Colombia en el exterior) ,652 5,974 6,975 b. Pasivos (Inversión en Colombia) 15,119 16,354 16,000 15,300 Inversión de cartera -5,690-6,978-8,823-5,905 a. Activos (Inversión de Colombia en el exterior) 1,666 4,096 4,177 4,595 b. Pasivos (Inversión en Colombia) 7,356 11,073 13,000 10,500 Otra inversión (Préstamos y otros créditos) 4,636-3,145-1,995-3,008 a. Activos 2,431 1,826 1,821 1,941 b. Pasivos -2,204 4,971 3,816 4,949 Activos de reserva 5,406 6,946 4,368 1,300 III. ERRORES Y OMISIONES Cuenta financiera excluyendo activos de reserva -16,780-18,825-20,843-17,238 Fuente: Grupo Bancolombia, Banco de la República. Gráfica 19. Flujos de inversión extranjera directa a Colombia 16,500 16,000 15,500 15,000 14,500 14,000 13, % 14,648 US$ millones 15, % 16, % Como % del PIB 16, % Fuente: Grupo Bancolombia, Banco de la República. 15, % (py) 2015 (py) 4.8% 4.6% 4.4% 4.2% 4.0% 3.8% 3.6% En adelante, es previsible que los ajustes de estos referentes sean

15 (P) 2015 (P) 2016 (P) 2017 (P) 2018 (P) 2019 (P) 2020 (P) 2021 (P) 2022 (P) 2023 (P) 2024 (P) ANÁLISIS ECONÓMICO leves, y que los flujos de estos agentes estén principalmente explicados por su preferencia por poseer activos de renta fija emergente. Cuando además se suma la emisión de títulos en los mercados internacionales, se tiene un total estimado de US$ millones (3,4% del PIB) de flujos de portafolio para este año. Para 2015 proyectamos que estos flujos se moderen hasta US$ millones (2,7% del PIB), debido a un ajuste en las condiciones de los mercados financieros y en el apetito de riesgo de los inversionistas internacionales, como resultado de los aumentos previstos en la tasa de política monetaria en EE.UU y la posibilidad de una corrección en las cotizaciones y la volatilidad de múltiples clases de activos. El ritmo de acumulación de reservas internacionales se contraería de forma sustancial. Dada la evolución antes descrita en la cuenta corriente y en los flujos de capitales del exterior, es de esperar que la adquisición de activos de reserva se modere para el total de este año y se desacelere significativamente el próximo. Es así como estimamos que la variación en las reservas internacionales pase de US$6.946 millones en 2013 a US$4.368 millones en 2014 y US$1.300 en Nuestra proyección supone que en 2015 el programa de compras diarias de dólares por parte del Emisor tendría una reducción importante. Balance Fiscal Perspectiva de los ingresos fiscales En el corto plazo se propone reforma tributaria en respuesta a la posible reducción de los ingresos fiscales. La posible reducción de los ingresos se daría por la expiración del impuesto al patrimonio y la reducción en la tarifa del gravamen a los movimientos financieros (GMF) desde 4 por mil hasta 2 por mil, ajustes que están contemplados en la normatividad vigente. Ambos tributos representarían una disminución de casi COP 7,3 Bn (1% del PIB). Además de esto, por cuenta de una menor producción de hidrocarburos, se presentaría una reducción en la renta petrolera desde $19,09 billones en 2014 a $14,98 billones en 2015, lo que equivale a una caída de 0,7% del PIB. En respuesta a esta situación, el 3 de octubre el Ministerio de Hacienda presentó una propuesta de reforma tributaria que busca cubrir faltantes en el presupuesto por 1,5% del PIB en 2015, 1,7% en 2016 y 2017, y 1,9% en Gráfica 20. Flujos de inversión extranjera de portafolio a Colombia 14,000 12,000 10, ,000 6,000 4,000 2, , % 7, % 11, % 13, % Fuente: Grupo Bancolombia, Banco de la República. Gráfica 21. Evolución proyectada de los ingresos del GNC (como % del PIB) 9.7 US$ millones Como % del PIB Fuente: Grupo Bancolombia, Ministerio de Hacienda. 10, % (py) 2015 (py) Propuesta reforma tributaria Proyecciones MFMP % 4.4% 4.0% 3.6% 3.2% 2.8% 2.4% 2.0% 1.6% 1.2% 0.8% 16.1

16 Características de la reforma tributaría: Los componentes de la propuesta están relacionados con el impuesto a la riqueza (patrimonio), con el cual se espera obtener un recaudo medio de 0,67% del PIB entre 2015 y 2018, casi la mitad del recaudo total previsto con la reforma. Se busca mantener la tarifa del GMF en 4 por hasta 2018 y a partir de ese momento se reduciría a 3 por mil en 2019, 2 por mil en 2020, 1 por mil en 2021, y desaparecería completamente en 2022, con ello se tendrían recursos por 0,4% del PIB en los próximos 4 años. Se propone fijar una sobretasa de 3 puntos en el impuesto sobre la renta para la equidad (CREE) para empresas con una base gravable superior a $1.000 millones. Además, el noveno punto del CREE, que se tenía previsto se eliminaría a partir de 2016, se modificaría a permanente y con destinación específica (educación y primera infancia), lo que para el siguiente cuatrienio representaría ingresos de 0,3% del PIB por año. Finalmente, la eliminación de la devolución de 2 puntos del IVA por el pago con tarjetas crédito y débito, representaría mayores ingresos tributarios por 0,05% del PIB en promedio desde 2015 hasta Cuál es el impacto de la propuesta de reforma frente al escenario base del MFMP 2014? Como se aprecia en la gráfica 21, cuando los recursos adicionales que se estiman en esta propuesta se ponen en perspectiva frente a la tendencia a la que han crecido los ingresos del GNC en los últimos 20 años y frente a la senda contemplada en el MFMP 2014 para la próxima década, observamos que el efecto de la reforma en términos de mayor recaudo es relativamente bajo. De hecho, la baja diferencia en las proyecciones de ingreso que se ilustra en la tabla 3 sugiere que el efecto esperado de la reforma actual se limitaría a materializar el escenario de ingresos que proyectó el Gobierno en el MFMP 2014 hace algunos meses. En tal sentido, el reciente proyecto no elevaría el recaudo por encima de lo previsto en los próximos años y al incorporar la nueva reforma, la trayectoria de descenso en los ingresos públicos que se plantea en el MFMP 2014 se mantendría. En el mediano plazo las autoridades proyectan una reducción de los ingresos fiscales. En los últimos veinte años los ingresos del GNC han crecido de forma significativa, desde 9,7% del PIB en 1994 y 13,8% del PIB en 2010, hasta llegar a un estimado de 17% del PIB en 2014, que sería la mayor cifra registrada en el país. Gráfica 22. Evolución y composición esperada de los ingresos del GNC con la propuesta de reforma tributaria (como % del PIB) Resto de ingresos IVA Renta CREE Minero-Petrólero GMF Patrimonio Propuesta reforma Fuente: Grupo Bancolombia, Ministerio de Hacienda. Tabla 3. Proyecciones de ingresos del MFMP 2014 e impacto esperado de la propuesta de reforma tributaria Año Ingresos MFMP Ingresos Con 2014 Reforma Tributaria Diferencia Fuente: Grupo Bancolombia, Ministerio de Hacienda. Tabla 4. Diferencia Proyecciones macroeconómicas Grupo Bancolombia Vs Supuestos macroeconómicos del Gobierno en el MFMP 2014 Año IPC (%) TRM Promedio año (COP) PIB (Var % Anual) Petroleo (USD/Bl) % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % Fuente: Grupo Bancolombia, Ministerio de Hacienda, Bloomberg.

17 ANÁLISIS ECONÓMICO A partir de este punto, el MPMP 2014 supone que los ingresos del GNC tendrían una tendencia decreciente, para ubicarse en 16,1% del PIB en A pesar de esta paulatina reducción, los niveles de ingreso en la próxima década serían superiores a su promedio histórico. Los impuestos serían la mayor fuente de ingresos. En cuanto a su composición, entre 2014 y 2025 se prevé que los ingresos corrientes, de fuente tributaria, aporten en promedio un 14,9% del PIB, con lo que representarían el 90% del total. Entre tanto, los ingresos de capital corresponderían al 1,3% del PIB, con lo que su participación sería de 7,8%. Finalmente, los fondos especiales y los ingresos no tributarios aportarían en promedio 0,3% y 0,1% del PIB, con lo cual su peso en el agregado sería marginal. Al considerar la diferencia entre el escenario macroeconómico proyectado en el MFMP 2014 y nuestras proyecciones de mediano plazo, encontramos un sesgo bajista en la trayectoria esperada de los ingresos del GNC. En nuestras proyecciones, consideramos que los ingresos podrían disminuir a un ritmo más acelerado que lo previsto en el MFMP En efecto, estimamos que entre 2014 y 2024 los mismos pasarían de 17% a 15,9% del PIB, lo que representa un 0,3% de reducción adicional frente a lo proyectado por el Gobierno (ver gráfica 23). Lo anterior se explica por un menor crecimiento esperado frente al supuesto en el escenario fiscal del Gobierno, así como un precio del petróleo inferior, una TRM con una mayor depreciación esperada y una inflación muy cerca de la meta del emisor (Ver Tabla 4). Gráfica 23. Evolución observada y proyectada de los ingresos del GNC (como % del PIB) Escenario Bancolombia Fuente: Grupo Bancolombia, Ministerio de Hacienda. Gráfica 24. Escenarios fiscal y proyectado por Bancolombia del balance del GNC (como % del PIB) Escenario Bancolombia Escenario Fiscal Excenario fiscal El esfuerzo que se requeriría desplegar a lo largo de la siguiente década para cumplir con la senda decreciente en el déficit que contempla la regla fiscal 1. Teniendo en cuenta el escenario de ingresos planteado con nuestros supuestos macroeconómicos y con la trayectoria de gasto del MFMP el GNC podría requerir ingresos adicionales por valor de 0,06% del PIB en 2015 y de 0,23% del PIB en 2018 con el propósito de alcanzar la meta de déficit estructural establecido en la regla fiscal a 2018 (ver Gráfica 25). Dicho lo anterior, es importante recordar que la regla fiscal incluye varios componentes que dan a las autoridades un margen de maniobra para cumplir con las metas de déficit en momentos en los que se materialicen algunos Fuente: Grupo Bancolombia, Ministerio de Hacienda. 1 Esta regla establece que el déficit estructural del GNC (esto es, el resultado total ajustado por el efecto del ciclo económico y por otros efectos extraordinarios y transitorios), debe alcanzar 2,3% del PIB en 2014, 1,9% del PIB en 2018 y 1% del PIB en 2022.

18 de los riesgos que contemplan nuestros escenarios. 2 La perspectiva del gasto Las autoridades proyectan que en la próxima década el gasto total del GNC se reducirá. De hecho, en el MFMP 2014 se contempla que, ante el descenso paulatino en los ingresos totales del GNC que ya describimos, el cumplimiento de las metas de déficit estructural conllevaría un descenso en el gasto de la Administración Central. Es así como el MFMP 2014 prevé una reducción de este, desde 19,5% del PIB en 2014 al 19,3% del PIB en 2015 y hasta 17,1% en Esta senda implica que la próxima década el promedio del gasto del GNC se ubicaría en 18,2% del PIB, el mismo nivel medio que exhibió entre 2007 y La reducción en el gasto se concentraría en el rubro de funcionamiento. El MFMP 2014 contempla que el 68% de la reducción esperada en los pagos del GNC para los siguientes diez años se concentre en transferencias (0,8% del PIB), servicios personales (0,6% del PIB) y gastos generales (0,3%). También se presentaría un descenso importante en el pago de intereses de la deuda (0,6% del PIB), en tanto que la reducción en el rubro de inversión sería de 0,2% del PIB. A pesar de la reducción esperada en el rubro de inversión (ver gráfica 26), el presupuesto de 2015 aprobó una partida de inversión por COP 49,4 Bn, lo que representa casi el 23% del total de presupuesto de gasto del próximo año (COP 216,2 Bn), el 6.0% del PIB, y un crecimiento de 5% frente al monto destinado a inversión en Sin embargo, en el mediano plazo, la alta inflexibilidad del gasto hace que lograr la reducción prevista sea altamente retador. Esta inflexibilidad resulta del hecho de que la asignación de muchos de los rubros del presupuesto está predeterminada constitucional y legalmente. Se estima que alrededor del 94% de los gastos de la Nación son inflexibles. Únicamente los rubros de gastos generales y de inversión presentan porcentajes de inflexibilidad inferiores al 60% (Rentería y Echeverry, 2006). De esta manera, cuando se descompone el descenso del gasto que el MFMP 2014 contempla para la próxima década, se encuentra que el 80% de este ajuste recaería en categorías que son altamente inflexibles, tales como las transferencias, los servicios personales y los pagos de intereses. Esto puede implicar que la reducción prevista pueda requerir cambios normativos, sumado a que los gastos que presentan mayor flexibilidad Gráfica 25. Ingreso del Gobierno requerido adicional para alcanzar la trayectoria de déficit del MFMP considerando la senda de ingresos calculada con las proyecciones macroeconómicas de Bancolombia y con la senda de gastos del MFMP (como % del PIB) Fuente: Grupo Bancolombia, Minhacienda, DANE, Bloomberg. Gráfica 26. Evolución observada y proyectada de los gastos del GNC (promedio de cinco años, como % del PIB) 15.0% 14.0% 13.0% 12.0% 11.0% 10.0% 9.0% 8.0% 0.17 Fuente: Grupo Bancolombia, Ministerio de Hacienda % 1.7% 10.0% Funcionamiento Intereses (eje der.) Inversión (eje der.) 3.3% 11.8% 1.2% 12.9% 1.8% 3.1% 13.2% 2.8% 2.5% 14.3% 13.2% 2.3% 2.0% 2.2% 2.3% % 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 2 Estos componentes incluyen el establecimiento de la meta de déficit sobre su lectura estructural, no total, así como la posibilidad de efectuar programas de gasto contracíclico y, bajo circunstancias excepcionales, suspender temporalmente la aplicación de la regla fiscal.

19 representan las mayores necesidades del país en el mediano plazo. Podría necesitarse un gasto adicional en los próximos años? Es importante reconocer que en los últimos 20 años, el gasto del GNC ha pasado de 10,7% a 19,5% del PIB. De una parte, la expansión en el tamaño del Estado que ha resultado de la aplicación de una Constitución garantista como la de 1991, ha llevado a que se incremente la provisión de bienes y servicios públicos. Las perspectivas del país en la próxima década llevan a suponer que, en lugar de reducirse, dicha oferta podría seguir incrementándose. En efecto, análisis efectuados por Fedesarrollo (2014 a, b) y López (2014) señalan que el gasto adicional estaría concentrado en los siguientes frentes: Aumento en el gasto social. Mientras en los países de la OCDE el gasto público social llega en promedio al 21,9% del PIB, en nuestro país este porcentaje es de 13,7%. Además, el índice de Gini medio en la OCDE es de 0,31, mientras que en Colombia es de 0,53 (López, 2014). En particular, las áreas en donde se requieren los mayores esfuerzos están relacionadas con mejora en la calidad de la educación, fortalecimiento del sector salud, atención a adultos mayores y desarrollo rural. Costo del posconflicto. La eventual celebración de un acuerdo de paz entre el Gobierno y la guerrilla de las FARC probablemente va a demandar un esfuerzo fiscal significativo. En particular, de acuerdo con Fedesarrollo (2014 a) la formalización de la propiedad de la tierra, la creación de una nueva jurisdicción agraria, la creación del Fondo de Tierras para la Paz y la atención a las víctimas del conflicto serán los aspectos que tendrán un mayor impacto fiscal. A pesar de que parte de estos costos están incorporados en el presupuesto de este y el próximo año, es razonable esperar que solo después de la refrendación de los acuerdos de paz estos gastos se incrementarían de forma sustancial. 3 Gráfica 27. Descomposición de la reducción esperada en el gasto del GNC para el período (como % del PIB) Intereses Gastos altamente inflexibles Servicios personales Fuente: Grupo Bancolombia, Ministerio de Hacienda. Gráfica 28. Escenarios de gasto del GNC (como % del PIB) Escenario + gastos adicionales Fuente: Grupo Bancolombia, Ministerio de Hacienda, López (2014),Fedesarrollo (2014 b). 0.8 Gastos moderadamente inflexibles Transferencias Gastos generales Inversión Escenario fiscal A cuánto podría ascender este gasto adicional? Partiendo de las estimaciones efectuadas por López y Fedesarrollo (2014 b) en relación con el impacto de los temas antes mencionados, encontramos que el gasto total del GNC como proporción del PIB podría seguir la senda alternativa que se muestra en la gráfica 28. Esto significaría que, desde un nivel inicial de 19,5% previsto para 2014, en lugar de reducirse hasta el 17,1% del PIB a 2024 como lo contempla el MFMP 3 Una evaluación económica completa del fin del conflicto debe no solo incorporar los costos, sino también los beneficios asociados al mismo. Para un análisis detallado de este tema los invitamos a consultar nuestro Informe de Coyuntura publicado en nuestra página web en enero 14 de 2013: Conflicto Armado y Crecimiento Económico en Colombia.

20 COLOMBIA 2014 COLOMBIA 2024 MEXICO AUSTRALIA ESTONIA EE.UU CANADA ISRAEL JAPON NORUEGA ALEMANIA PORTUGAL ESPAÑA REINO UNIDO ITALIA AUSTRIA SUECIA GRECIA BELGICA FRANCIA DINAMARCA ANÁLISIS ECONÓMICO 2014, el gasto total del GNC a ese año podría aumentar hasta 21,8%. Lo anterior equivale a un gasto adicional promedio de 3,7% del PIB por año en la próxima década, con el mayor esfuerzo en gasto concentrado hasta Como se aprecia en la gráfica 29, el gasto marginal del GNC en la próxima década podría distribuirse de la siguiente forma: 33% se destinaría a educación, 24% a salud, 21% a atención a los adultos mayores, 12% a reparación de víctimas y 10% a desarrollo rural. Esto implica que aproximadamente el 22% de los gastos adicionales (equivalentes al 0,8% del PIB) estarían destinados a temas relacionados con el fin del conflicto armado. Aun con tal incremento, el gasto público seguiría siendo bajo en términos relativos. Es interesante advertir que si bien el esfuerzo de asumir este mayor nivel gasto del GNC sería muy significativo, el tamaño de la administración central colombiana continuaría estando por debajo de lo observado en los países de la OCDE (ver gráfica 30). Esto significa que la convergencia del país a los niveles de desarrollo económico y humano observados en dicha organización requeriría de un cambio en el marco institucional para que el país se adapte a un Estado que, aunque sea de mayor tamaño, siga siendo fiscalmente responsable. Gráfica 29. Descomposición del gasto del GNC adicional estimado para la próxima década (como % del PIB) Salud Adultos mayores Educación Reparación a víctimas Desarrollo rural Fuente: Grupo Bancolombia, López (2014), Fedesarrollo (2014 b). Gráfica 30. Gasto del gobierno central en Colombia (observado y escenario alternativo a 2024) y en países seleccionados de la OCDE (como % del PIB) En suma, en los siguientes 10 años el gasto del GNC considerando los posibles gastos adicionales podría requerir ser mayor en promedio entre 3,5% y 3,9% del PIB. Cuando se agregan las necesidades de gasto asociadas al cierre de brechas sociales y al fin del conflicto armado, se obtiene la senda de gasto alternativa para el GNC mayor a la prevista en el MFMP 2014 (ver gráfica 28). 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 59.4% 56.6% 55.0% 50.6% 51.7% 52.0% 53.4% 47.4% 47.8% 47.9% 39.5% 40.0% 40.6% 41.7% 42.0% 43.3% 44.7% 32.3% 24.7% 21.8% 19.5% La brecha entre estos escenarios de gasto podría llegar a ser de hasta 4,7% del PIB en 2024 y como se indicó previamente, el beneficio económico del fin del conflicto armado podría facilitar la consecución de los recursos de financiación del posible mayor gasto, dichos beneficios resultarían en el mayor crecimiento económico esperado, los mayores niveles de inversión, de empleo, de formalidad, entre otros % Fuente: Grupo Bancolombia, López (2014), Fedesarrollo (2014 b). 4 Si bien es de esperar que la mayor parte de este mayor gasto se destine a la inversión, con base en la información disponible en el momento no es posible descomponer la distribución exacta entre pagos por concepto de funcionamiento y de inversión. 5 Ibid 3.