Once ideas para gestionar el patrimonio

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1 Conservar el patrimonio Once ideas para gestionar el patrimonio Qué se debe hacer con el patrimonio? Este artículo ofrece algunas ideas que pueden contribuir a la supervivencia de la riqueza de una familia. El principio fundamental: sentido común. En ocasiones, ante las grandes expectativas, fórmulas magistrales e intuiciones de expertos, sólo el olfato del inversor con sentido común que es el que tiene más que perder es capaz de acertar.

2 Para ganar dinero en la bolsa o en el mercado inmobiliario, lo importante es prever qué van a hacer los precios, aunque éstos se alejen del valor razonable. Muchas personas se arruinaron en 1999 por valorar bien las empresas de Internet: detectaron que estaban sobrevaloradas y apostaron por una bajada de precios. Sin embargo, antes de caer, las cotizaciones de estas empresas subieron muchísimo y esto les llevó a la ruina. a fondo Vicente Rojo. Códice-3. Ed. Polígrafa La gestión del patrimonio es, fundamentalmente, un ejercicio de sentido común. Casi todos los lectores estarán de acuerdo con esta frase, pero es evidente que no todos los patrimonios se gestionan partiendo de este principio. A continuación se enumeran algunas consecuencias del sentido común: Resumen del artículo 1 una empresa o debemos también prever el o en el mercado inmobiliario, lo importante es prever qué van a hacer los precios, aunque éstos se alejen del valor razonable. Muchas personas se arruinaron en 1999 por valorar bien las empresas de Internet: detectaron que estaban sobrevaloradas y apostaron por una bajada de precios. Sin embargo, antes de caer, las cotizaciones de estas empresas subieron muchísimo y esto les llevó a la ruina. La gestión de los patrimonios debe basarse Valorando bien se puede perder dinero en bolsa y en cualquier mercado. Para ganar dinero en la bolsa 2 A quién se puede confiar la gestión de nuestro patrimonio? Son fiables las valoraciones de las empresas que se reflejan en el precio de las acciones? Para prever el comportamiento de una acción, basta con valorar correctamente comportamiento inmediato de sus precios? en el sentido común, capaz de imponerse, en ocasiones, a la tendencia que marcan algunos indicadores. El autor aporta once principios que pueden ayudar a gestionar correctamente los patrimonios y señala algunas "trampas" en las que han caído algunos inversores. La mayoría de los matemáticos no son millonarios. No se invier- te mejor en bolsa realizando muchas operaciones matemáticas ni muy sofisticadas. Si esto fuera así, habría muchos matemáticos y varios profesores de finanzas multimillonarios. 3 Los índices bursátiles no dicen toda la verdad sobre el movimiento de las bolsas. Los índices bursátiles se calculan casi siempre ponderando las empresas por su capitalización, lo que significa que las empresas grandes influyen mucho más en ellos que las pequeñas. Por otro lado, estos índices se calculan sin incluir los dividendos que reparten las empresas. El IBEX 35 es un ejemplo de ambas características: entre 1998 y 2005, su rentabilidad anual media fue del 5%. Sin embargo, incluyendo los dividendos pagados por las empresas, la rentabilidad alcanzó el 7,5%, que es la que hubiera Pablo Fernández Profesor Ordinario, IESE, Dirección Financiera PFernandez@iese.edu 23

3 Un ejemplo clamoroso de que la cotización en bolsa no coincide siempre con el valor de las acciones es el caso de Terra: a principios de 2000, la bolsa valoraba más a Terra que al BBVA, al Santander y a todas las empresas españolas, a excepción de Telefónica. Este punto es un corolario del refrán sólo el necio confunde el valor con el precio. obtenido un inversor con una cartera de acciones con la misma composición que el IBEX. Al mismo tiempo, la rentabilidad anual media de las empresas que formaban parte del IBEX 35 rentabilidad que habría obtenido un inversor que hubiera invertido a principio de año la misma cantidad de dinero en cada empresa sin seguir los criterios de composición del índice fue muy superior al 16,8% porque las empresas más grandes fueron menos rentables. 4 En cualquier adquisición es fundamental pagar un precio inferior al valor del bien comprado. En la compra de empresas, acciones, objetos de arte e inmuebles (especialmente en pujas y subastas) se observan con frecuencia lapsus de sensatez en los compradores: parece que el objetivo de quedarse con el bien disputado sea el único objetivo de los compradores y terminan pagando cantidades disparatadas. Para que una adquisición tenga sentido, el precio pagado debe ser inferior al valor del bien según el comprador. Por eso es importante acudir a la subasta o a la puja con una idea clara de cuál es el precio máximo que se puede pagar y mantener el autocontrol para no sobrepasarlo. Comprar caro (pagar más que el valor) no es un éxito, sino una destrucción de valor. 5 La eficiencia de los mercados no supone que las bolsas valoren siempre correctamente las acciones. Muchas personas afirman que la mejor valoración de una empresa es la cotización en bolsa, porque los mercados financieros son eficientes. Sin embargo, que los mercados financieros sean eficientes no significa que los precios en bolsa sean correctos esto es, que sean la mejor estimación del valor de las acciones. La única consecuencia de que los mercados financieros sean eficientes es que no es fácil hacerse rico analizando la evolución histórica de los precios, los volúmenes de negociación, etc. Un ejemplo clamoroso de que la cotización en bolsa no coincide siempre con el valor de las acciones es el caso de Terra: a principios de 2000, la bolsa valoraba más a Terra que al BBVA, al Santander y a todas las empresas españolas, a excepción de Telefónica. Este punto es un corolario del refrán «sólo el necio confunde el valor con el precio». Un chiste sobre dos economistas convencidos de la eficiencia de los mercados: vieron un billete de 500 euros en el suelo y cuando uno de ellos hizo ademán de agacharse para recogerlo, el otro le dijo: «No te preocupes en cogerlo: si el billete fuera real, alguien lo habría cogido ya». 6 La gestión de patrimonios no es cometido único de expertos. Es aconsejable y necesaria la implicación de la propiedad en la gestión del patrimonio. 7 Es fundamental elegir buenos gestores para sus fondos. Los buenos gestores no abundan, pero existen. Para convencernos de que no abundan basta observar la evolución de los fondos de inversión. Un ejemplo: de los 37 fondos de inversión de renta variable española, sólo nueve superaron en el período la rentabilidad del IBEX 35 (7,5%). Y sólo dos superaron la rentabilidad del IBEX 35 calculado con igual ponderación (16,8%). Dos criterios que contribuyen a reforzar la credibilidad de los gestores de fondos son que sus comisiones dependan de sus resultados y que tengan una buena porción de su patrimonio en el fondo. Huya de las comisiones fijas independientes de resultados y de la prohibición a los gestores de invertir a título particular habitualmente por una extraña independencia. Usted no quiere gestores independientes de su patrimonio. 8 Ante el dilema entre procedimientos científicos financieros, instituciones financieras de reconocido prestigio y su sentido común, guíese siempre por su sentido común. El 12 de julio de 2001, por ejemplo, el precio de la acción de Enron era 49 dólares, tras haber rondado los 90 dólares seis meses antes. Las siguientes líneas están extraídas de una valoración sobre Enron realizada por un prestigioso banco de inversión el 12 de julio de 2001: «Consideramos a Enron como una de las mejores empresas en la economía. Esperamos que las acciones de Enron reboten bruscamente en los próximos meses. Creemos que las acciones de Enron han encontrado sus mínimos y van a recuperarse significativamente a medida que se recupere la confianza de los inversores en la empresa y se disipen los conceptos erróneos acerca de Enron. Reiteramos fuertemente nuestra recomendación de compra de acciones con un precio objetivo para los próximos doce meses de 68 dólares». De todos es sabido que la acción de Enron continuó en caída libre. 9 El valor de las acciones y de los bienes depende fundamentalmente de expectativas, y las expectativas son magnitudes no observables. Una anécdota del Premio Nobel Merton Miller a este respecto: «Todavía recuerdo la tomadura de pelo que sufrimos Markowitz, Sharpe y yo por parte de los físicos y químicos en Estocolmo cuando admitimos que el fundamento de nuestra investigación, la rentabilidad esperada, no es observable. Nosotros tratamos de contraatacar recordándoles que el neutrino, una partícula sin masa, era sólo una suposición. Pero eso fue hace ocho años. En estos años el neutrino ha sido detectado». 24 IESE JULIO - SEPTIEMBRE 2007 / Revista de Antiguos Alumnos

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5 Figura 1. Rentabilidad de los bonos del Estado y rentabilidad diferencial de la bolsa respecto a la renta fija en Estados Unidos, Figura 2. Rentabilidad de los bonos del Estado y rentabilidad por dividendos de la bolsa en Estados Unidos, Figura 3. Nivel de la bolsa y precio respecto a su máximo histórico. Estados Unidos, Figura 4. Evolución de la correlación entre la bolsa española (Índice Total de la Bolsa de Madrid) y la bolsa norteamericana (S&P 500). Correlación calculada con datos anuales de los últimos diez años. 10 Los datos históricos se deben analizar cuidadosamente. La Figura 1 muestra la rentabilidad diferencial de la inversión en bolsa respecto a la inversión en renta fija en Estados Unidos y la rentabilidad que ofrecían los bonos a diez años en cada momento. Observando la rentabilidad diferencial, puede concluirse que prácticamente siempre han ganado más los inversores en acciones a largo plazo veinte años que los inversores en bonos. La pregunta es: continuará esto siendo así en los próximos veinte años? Parece que sí, pero seguramente la rentabilidad diferencial será menor. Por qué? La Figura 2 muestra la evolución de la rentabilidad por dividendos media de la bolsa y la rentabilidad de los bonos del Estado norteamericano. Puede observarse que hasta los años cincuenta, la rentabilidad por dividendos fue inferior a la de los bonos, para pasar a ser mayor posteriormente. Parece obvio que algo ha cambiado en la bolsa y, por eso, los datos anteriores a 1960 deben de ser contemplados con mucha cautela. Aunque con la bolsa se ha ganado en promedio más que con la renta fija, también ha habido períodos en que se ha perdido mucho. La Figura 3 muestra que el nivel de precios de la bolsa estadounidense pasó de 4,4 a finales de 1871 a en Pero también muestra que la bolsa ha sufrido descensos de precio importantes: durante la Gran Depresión, la bolsa cayó más de un 70% y tardó más de veinte años en recuperar su valor máximo histórico. Durante la crisis del petróleo de los años setenta y tras la reciente burbuja de Internet, la bolsa cayó más de un 40%. 11 Es importante diversificar, pero invertir en muchos activos no es necesariamente diversificar. La correlación entre las bolsas occidentales ha aumentado mucho. Como ejemplo, la Figura 4 muestra la evolución de la correlación de la bolsa española con el índice norteamericano S&P 500. Si las bolsas se movieran al unísono, la correlación sería 1; si cuando una sube, la otra baja, y viceversa, la correlación sería igual a -1. Se aprecia un gran aumento en la correlación en los últimos quince años. Es importante tener en cuenta el mensaje de esta figura: un inversor español apenas diversifica el riesgo de su cartera de acciones invirtiendo en acciones de la bolsa estadounidense o de bolsas europeas. Para diversificar adecuadamente el riesgo es preciso invertir en otros mercados o en otros bienes (inmobiliarios de distintos tipos, arte, hedge funds u otros activos alternativos) que tengan menor correlación con la bolsa española. Una clara enseñanza de la Figura 3 es que conviene diversificar la inversión en mercados no financieros como los ya descritos: activos inmobiliarios, arte, materias primas 26 IESE JULIO - SEPTIEMBRE 2007 / Revista de Antiguos Alumnos

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